中國上市公司市值管理與資本運(yùn)作超級詳解（附案例）

中國上市公司市值管理與資本運(yùn)作超級詳解一、市值管理及其宗旨

所謂市值管理，即上市公司基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)合規(guī)的價值經(jīng)營方法，達(dá)到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理是推動上市公司實(shí)體經(jīng)營與資本運(yùn)營良性互動的重要手段。市值管理的核心是價值管理，是價值創(chuàng)造與股東價值實(shí)現(xiàn)；目標(biāo)是追求可持續(xù)的上市公司市值最大化；其本質(zhì)是一種長效戰(zhàn)略管理機(jī)制。

市值管理的核心內(nèi)涵，就是不斷優(yōu)化和擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)市值提升。實(shí)現(xiàn)路徑第一是通過經(jīng)營業(yè)績的提升而促使股價上升，那么所有股東的市場價值就得到了相應(yīng)的提升。第二個路徑是通過多種方式不斷擴(kuò)大公司的資產(chǎn)規(guī)模。在這方面，需要特別注意資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績的匹配關(guān)系，避免盲目追求規(guī)模導(dǎo)致經(jīng)營質(zhì)量下降和股價中樞走低，否則就可能會對市場價值產(chǎn)生負(fù)面影響，嚴(yán)重的甚至?xí)侠酃臼ト谫Y資格，經(jīng)營問題的累積也會導(dǎo)致被迫退市的極端情形。

市值管理時代，EVA成為上市公司業(yè)績評價的一個首要指標(biāo)，EVA是公司財務(wù)利潤超出資本風(fēng)險機(jī)會成本(包括機(jī)會成本和資本的風(fēng)險成本)的剩余部分，反映的是公司在特定時間內(nèi)創(chuàng)造的價值。

市值管理是現(xiàn)代上市公司治理、運(yùn)作的新理念，股市全流通后，其積極意義更加突出。中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀說過：「市值管理衡量上市公司實(shí)力大小的一個新標(biāo)桿；是考核經(jīng)理層績效好壞的一個新標(biāo)桿；是決定上市公司收購與反收購能力強(qiáng)弱的一個新標(biāo)桿；是決定上市公司融資成本高低的一個新標(biāo)桿；是決定投資者財富大小的一個新標(biāo)桿；是衡量一個國家資本市場乃至經(jīng)濟(jì)實(shí)力的一個新標(biāo)桿。」二、實(shí)現(xiàn)公司溢價的主要途徑

溢價管理是市值管理的重要目標(biāo)，也是市值管理的常態(tài)。公司股價低迷，不但直接減少股東財富，還會影響公司市場形象，增加公司再融資困難程度，提高融資成本，同時也會對企業(yè)經(jīng)營者形成較大的外部并購重組的市場壓力。

(一)突出而優(yōu)異的主業(yè)溢價上市公司主業(yè)講究集中而突出，不能過于分散，更忌諱定位的不清晰。縱觀中外大藍(lán)籌，只有專注于某一領(lǐng)域的公司才能具備持久的核心競爭力，包括品牌、技術(shù)和精準(zhǔn)的生產(chǎn)經(jīng)營控制等。主業(yè)相對穩(wěn)定且具有廣闊市場空間和一定產(chǎn)品定價權(quán)的公司會享受更多市場溢價。

(二)良好的公司治理與規(guī)范管理溢價偉大的企業(yè)都是由優(yōu)秀的管理層造就的。公司治理能帶來溢價的原因，是因?yàn)楣芾硎瞧髽I(yè)持續(xù)成長的根本，可以影響公司對社會資本的吸納能力，影響投資者對公司看好的程度和社會資本在公司內(nèi)部的積聚程度。

調(diào)查表明：良好的公司治理，越來越被國際資本和全球投資人看作是改善經(jīng)營業(yè)績、提高投資回報、走向國際化的一個重點(diǎn)。在財務(wù)狀況類似的情況下，投資者愿意為”治理良好”的亞洲公司多付20%-27%的溢價，愿為「治理良好」的北美公司多付14%的溢價。

國外的投資機(jī)構(gòu)對于公司的管理水平、治理結(jié)構(gòu)、分紅派現(xiàn)以及股東權(quán)益都會給予溢價評級。只有那些能夠經(jīng)受國際化視野考察、具有優(yōu)良公司治理能力以及注重分紅的上市公司才會持續(xù)獲得較高的公司治理溢價。

EVA與上市公司管理層、大股東等相關(guān)的治理結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，應(yīng)用EVA指標(biāo)，能夠鼓勵公司管理層做出給公司帶來長遠(yuǎn)利益的投資決策，隨著大股東與中小股東利益的一致化，以及證券市場監(jiān)管制度的逐步完善，大股東侵害公司利益的行為將越來越多地受到抑制，上市公司將更注重規(guī)范運(yùn)作，中小股東的利益也會得到保障。遺憾的是，全流通后，仍有部分上市公司不能正視治理問題，不能公正科學(xué)地看待和處理大股東與與流通股股東的利益關(guān)系，仍有一些公司存在同業(yè)競爭并通過關(guān)聯(lián)交易、資本運(yùn)作等手段持續(xù)侵害上市公司合法權(quán)益，典型的知名公司如四川的五糧液(000858)和新希望(000876)等，市場口碑因此變差，已經(jīng)明顯影響了其股票價格和總市值，應(yīng)該說是得不償失的。這類公司如不及時消除弊病，未來資產(chǎn)進(jìn)一步折價也很正常。

(三)資源壟斷類資產(chǎn)溢價農(nóng)業(yè)資源、礦產(chǎn)資源、金融資源等都是機(jī)構(gòu)投資者長期青睞的投資對象與投資品種。如果上市公司或集團(tuán)公司擁有相關(guān)稀缺或壟斷資源，則必然享受資源壟斷溢價。在這里特別強(qiáng)調(diào)一下金融資源，未來的混業(yè)經(jīng)營大趨勢，使得中國的金融資源將受到市場的格外追捧。

(四)整體上市溢價整體上市一方面可將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量及增長速度；另一方面也可減少關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化公司治理、提高業(yè)務(wù)經(jīng)營的透明度。因此市場將會對這類上市公司給出較高定價，公司市值自然也會得到提升，這體現(xiàn)了資本市場的價值創(chuàng)造效應(yīng)。

(五)合理利用市場周期提升溢價市值管理必須充分考量和利用證券市場的運(yùn)行特點(diǎn)，研究、把握和利用上市公司股價周期性的變動規(guī)律，在合適的時機(jī)運(yùn)用不同的策略服務(wù)于做大做強(qiáng)上市公司。在牛市中，可實(shí)施增發(fā)、配股等再融資、適當(dāng)減持股權(quán)等主動措施；在股市低迷期則適宜低價增持或回購公司股份，還可以收購兼并以及趁股價低迷實(shí)施員工激勵。

(六)投資者偏好溢價其根本是要完善公司的資本市場營銷職能。即做好四大關(guān)系管理：投資者關(guān)系（IR）、媒體關(guān)系（MR）、研究者關(guān)系（RR）和監(jiān)管者關(guān)系（AR）。提高公司的透明度，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場和社會各界的有效溝通。需要聲明的是，這只能作為一種輔助手段或特殊時期的工作重點(diǎn)。

(七)資產(chǎn)配置溢價一些具有重要戰(zhàn)略地位的上市公司或是行業(yè)領(lǐng)袖，可能會被納入特定指數(shù)，成為機(jī)構(gòu)投資者不得不配置的投資標(biāo)的，形成了資產(chǎn)配置溢價。

(八)企業(yè)文化溢價決定于企業(yè)的社會形象、社會責(zé)任感、內(nèi)部文化氛圍及先進(jìn)的文化理念。

此外，根據(jù)不同特質(zhì)的上市公司，還存在新興市場溢價和貨幣升值溢價等，也值得市值管理者加以研究。

三、中信證券市值管理經(jīng)驗(yàn)借鑒

中信證券董事長王東明利用反周期理論實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張和兼并，僅用三年時間就將中信證券從一個中等券商打造成了中國證券行業(yè)的龍頭。他因此被稱為「反周期收購的大師」。

中信是怎么做的呢？2001年以后，中國股市步入長達(dá)五年多的漫漫熊途。股指不斷下滑，證券行業(yè)慘淡經(jīng)營，正是在這個時期，中信證券的反周期收購不斷高漲。

2003年10月，中信證券以1億元收購萬通證券30.78%的股權(quán)。之后，中信證券幾次增持，至2004年底，中信證券已持有萬通證券73.64%的股權(quán)。

2004年9月，中信證券展開要約收購廣發(fā)證券的計(jì)劃。一個月后，這場股權(quán)爭奪戰(zhàn)以中信證券失利告終。但是，中信證券步步為營的收購行動并沒有終止。

2005年8月，中信證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券，成立了中信建投證券公司，中信證券出資16.2億元持有新公司60%的股權(quán)。

2005年9月，中信證券啟動收購金通證券的計(jì)劃。一年之后，中信證券的全資子公司中信金通證券正式成立。

借助一系列的收購行動，中信證券一舉確立了其行業(yè)龍頭地位，營業(yè)部數(shù)量從當(dāng)初的45家增加到165家，總資產(chǎn)從2003年底的118.1億元增加到2006年底的636.3億元。

2006年股權(quán)分置改革順利完成，股市由熊轉(zhuǎn)牛。隨著市場環(huán)境發(fā)生變化，中信證券的市值管理策略也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。這段時期，中信證券開始連續(xù)融資。

2006年，中信證券定向增發(fā)5億股。本次定向發(fā)行對象最終確定為中國人壽保險（集團(tuán)）公司與中國人壽保險股份有限公司，兩公司分別認(rèn)購1.5億股和3.5億股。定向發(fā)行價為9.29元/股，成功募集46.45億元，公司股本增至29.815億股，凈資產(chǎn)突破100億元，成為國內(nèi)凈資產(chǎn)規(guī)模最大的證券公司。

2007年8月，中信證券二次增發(fā)3.34億股，募集資金總量約為250億元，增發(fā)價格為每股74.91元。兩次再融資，中信證券用較少的股份獲得了更多的資本。

正是通過對反周期理論的反復(fù)運(yùn)用，采取「低買」和「高賣」的策略，中信證券的規(guī)模不斷擴(kuò)大，資本實(shí)力大大增強(qiáng)，內(nèi)在價值創(chuàng)造能力和價值實(shí)現(xiàn)能力大幅度提高。僅三年多的時間，中信證券的總市值增長近十倍。

四、市值管理的幾種特殊情況分析

市值管理在操作層面會遇到各種各樣的問題，如何應(yīng)對呢？選擇以下幾種典型做一概括分析和說明：

(一)主營業(yè)務(wù)定位與資產(chǎn)整合很多上市公司面臨主業(yè)不強(qiáng)或定位不清晰的問題，這樣的公司原則上暫不具投資價值，除非有確定性的經(jīng)營轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)重組，否則不應(yīng)享受較高的市值溢價。這類的公司要么立志做強(qiáng)主業(yè)，要么就必須改弦更張，這都比來回折騰強(qiáng)——典型的表現(xiàn)為非關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的機(jī)會性重組和概念性炒作。

資產(chǎn)類別分散的上市公司應(yīng)盡早把低效資產(chǎn)清理出去，以鞏固或徹底轉(zhuǎn)變主業(yè)、培育公司未來的核心競爭力。主業(yè)定位不清晰就會不斷出現(xiàn)資產(chǎn)錯配的情況，即便擅長資本運(yùn)作，也很難由此獲得突出的經(jīng)營實(shí)效，弄不好還會浪費(fèi)資源、影響信譽(yù)，或因操作頻繁而帶來抵觸法規(guī)的麻煩，實(shí)在是事倍功半、得不償失。

(二)控股股東持股比例偏低上市公司的實(shí)質(zhì)控制人對上市公司的市值管理起著決定性的作用。一般來說，大股東持股比例越高，積極性就越高。中國的大股東，素質(zhì)差別很大，活雷鋒更是想都不要想，這里面主要有個利益分享的核心問題。

比如上市公司資產(chǎn)質(zhì)量不高、經(jīng)營效率低下，而大股東整合重組的意向不強(qiáng)，或者上市公司雖有盈利但分配很少等。這類矛盾積累的時間長了，就會產(chǎn)生對大家都不利的后果。最好的出路是通過定向增發(fā)的方式引入現(xiàn)有大股東資產(chǎn)或其他強(qiáng)勢股東的資產(chǎn)。至于股權(quán)分散的上市公司分紅問題，其實(shí)看似利益被攤薄，實(shí)際可增加公司市值溢價，便于公司再融資和良性發(fā)展。證監(jiān)會「不低于30%的分紅率」要求，對「鐵公雞」是一個警醒。未來還可以看到：有強(qiáng)大實(shí)力和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東，會積極向上市公司注入資產(chǎn)。而股東實(shí)力不強(qiáng)的，就需要走股權(quán)多元化的路子。(三)有生存危機(jī)的大股東很多企業(yè)上市后，作為上市公司控股股東的母體公司日益入不敷出。這種情況也會對上市公司的經(jīng)營乃至市值產(chǎn)生負(fù)面影響。這類上市公司母公司的治理往往被忽視，是造成其每況愈下的重要原因之一，首當(dāng)其沖應(yīng)改變治理現(xiàn)狀。

所有母公司的初級治理目標(biāo)以應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)自立和收支平衡，這就要提倡開源節(jié)流。開源方面。第一、直接渠道就是對現(xiàn)有的資產(chǎn)和人員進(jìn)行再整合，采取有效的激勵和獎懲機(jī)制，充分結(jié)合公司資源和當(dāng)?shù)貎?yōu)勢，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活和業(yè)績提升；建議有條件的企業(yè)，采取一定措施支持員工再創(chuàng)業(yè)；

第二、間接渠道就是大力支持上市公司提升業(yè)績并在此基礎(chǔ)上促使上市公司提高分紅比例；第三，可以引入市值管理概念，在不超過上市公司5%的股權(quán)范圍內(nèi)，通過在二級市場的增持和減持，實(shí)現(xiàn)投資收益。

節(jié)流方面，首先要研究現(xiàn)有支出結(jié)構(gòu)及其合理性，采取措施減少不必要的開支——包括申請稅費(fèi)減免政策和減少與政府有關(guān)的部分支出。

(四)關(guān)聯(lián)交易和分拆上市上市公司與大股東存在同業(yè)競爭和相關(guān)經(jīng)營關(guān)系是導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的溫床，而關(guān)聯(lián)交易不管監(jiān)管部門如何三令五申，也無論這類交易本身采取了怎樣的程序以確保其公正和公允，在市場和投資者看來，都注定難逃瓜田李下的嫌疑，長期來看，這不可能不影響公司的估值。從我國資本市場的發(fā)展趨勢看，從整體市值的得失來看，此類交易應(yīng)盡量減少甚至堅(jiān)決杜絕。前文提到的五糧液集團(tuán)和新希望集團(tuán)，這類控股股東終究是要面對這一抉擇的，早作早好。

上市公司剝離或置換掉自身的劣質(zhì)資產(chǎn)，這自然是受市場歡迎的好事。但成長性良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被剝離、置換或出售給控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)，就直接損害了其他股東的合法權(quán)益和投資信心，會在市場上形成長時間的消極預(yù)期，影響公司的股價表現(xiàn)。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆的目的，很多是為了實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市，但這些資產(chǎn)被出售后，上市公司原有中小股東就無法享受上市增值了。我國監(jiān)管規(guī)則不允許募投資金形成的資產(chǎn)分拆上市，但對非募投項(xiàng)目和資產(chǎn)沒有限制，自創(chuàng)業(yè)板上市后