第5章資產(chǎn)需求理論

第5章資產(chǎn)需求理論本章主要內(nèi)容一、序言二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化四、資產(chǎn)需求理論---總結(jié)一、序言假定一個人有一筆閑置資金，他必須在一系列不同的資產(chǎn)形式中進(jìn)行選擇；資產(chǎn)選擇行為必須遵循一定的標(biāo)準(zhǔn)，必須解決一系列問題。資產(chǎn)選擇需要解決的問題包括以下幾個：1、是否應(yīng)該購買某種資產(chǎn)？2、應(yīng)該只買一種資產(chǎn)還是購買幾種不同的資產(chǎn)？3、每種資產(chǎn)應(yīng)該分別購買多少數(shù)量？4、各種資產(chǎn)在整個資產(chǎn)組合中的最優(yōu)比例是多少？5、是否應(yīng)該或者如何對資產(chǎn)組合的構(gòu)成不斷進(jìn)行調(diào)整？一、序言1、上述資產(chǎn)選擇問題歸根結(jié)底都是資產(chǎn)需求問題，都是資產(chǎn)需求理論（或稱資產(chǎn)選擇理論）所要研究的內(nèi)容。2、資產(chǎn)需求理論告訴我們資產(chǎn)組合分散化的好處在于：不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。通過選取適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合分散風(fēng)險，可以降低我們面對的總體風(fēng)險。一、序言3、諸如貨幣供給過程、利率變動趨勢、銀行資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)需求量變動、金融體系的演變、金融創(chuàng)新過程、金融市場行為等許多金融現(xiàn)象，都可以使用資產(chǎn)需求理論進(jìn)行分析。4、資產(chǎn)需求理論是分析貨幣、銀行、金融市場的最重要的基本分析工具。本章我們概要介紹這一理論的基本內(nèi)容。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定在日常的投資決策中，投資者常常面對貨幣、股票、債券、黃金首飾、藝術(shù)收藏品、不動產(chǎn)等各種各樣的資產(chǎn)形式。是否購置并持有某種資產(chǎn)還是購置其它資產(chǎn)，是購置并持有一種資產(chǎn)還是選擇一個資產(chǎn)組合，為此，投資者必須確定一個有效集，以滿足其預(yù)期效用最大化的目標(biāo)。在資產(chǎn)組合中，有效集的確定通常取決于財富量、預(yù)期收益率、風(fēng)險、流動性等四個因素。正是這些因素決定了各種資產(chǎn)的需求量及其相對變化。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定---財富量（W）財富量的內(nèi)涵：個人所擁有的或可以獲得的資源總量，通常構(gòu)成投資者進(jìn)行資產(chǎn)選擇的約束條件。除了少數(shù)劣質(zhì)資產(chǎn)，其需求量的變動隨著財富量的增加會下降之外，對大多數(shù)資產(chǎn)而言，其需求量的變動隨著財富量的增加而增加。不同資產(chǎn)的需求量對財富量變動的敏感程度不同，當(dāng)財富量增加時，有些資產(chǎn)的需求量會迅速增加，而有些資產(chǎn)的需求量增加卻相對緩慢。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定---財富量（W）資產(chǎn)需求量對財富量變動的敏感程度通常用資產(chǎn)需求的財富彈性來衡量，它類似于微觀經(jīng)濟學(xué)中的需求收入彈性，指在其他條件不變的前提下，財富量變動1％時導(dǎo)致資產(chǎn)需求量變動的百分比。其中：e－資產(chǎn)需求的財富彈性;W－財富量;

D－資產(chǎn)需求量

二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定---財富量（W）根據(jù)資產(chǎn)需求財富彈性的大小，資產(chǎn)可以區(qū)分為必需資產(chǎn)和奢侈資產(chǎn)。當(dāng)財富量發(fā)生變動時，如果一種資產(chǎn)需求量變動的百分比小于財富量變動的百分比，需求的財富彈性小于1，這種資產(chǎn)稱為必需資產(chǎn)；如果一種資產(chǎn)需求量變動的百分比大于財富量變動的百分比，需求的財富彈性大于1，這種資產(chǎn)稱為奢侈資產(chǎn)。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定---財富量（W）在貨幣銀行學(xué)中，把各種資產(chǎn)按照必需資產(chǎn)與奢侈資產(chǎn)進(jìn)行歸類并不重要，具有實質(zhì)意義的是根據(jù)資產(chǎn)需求的財富彈性的大小對各種資產(chǎn)進(jìn)行排序。當(dāng)財富量變動時，資產(chǎn)需求量與財富量的變動正相關(guān)，而且奢侈資產(chǎn)需求量比必需資產(chǎn)需求量對財富量的變動更為敏感。這一結(jié)論可以用來分析利率變動、存款比例變化，是能否準(zhǔn)確理解貨幣供給過程的關(guān)鍵。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---預(yù)期收益率

E(R)資產(chǎn)收益率表明投資者持有某種資產(chǎn)的狀況好壞。一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率是相對于其替代資產(chǎn)的預(yù)期收益率而言的。在決定是否購買某種資產(chǎn)的決策時，該種資產(chǎn)的預(yù)期收益率高低往往是至關(guān)重要的因素。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---預(yù)期收益率

投資決策的結(jié)果是不確定的，在不確定性下，各種結(jié)果是互相獨立的，人們關(guān)心的因素如下：1、各種事件發(fā)生的概率；2、各種事件發(fā)生時的收益率；3、投資者的最優(yōu)選擇是追求預(yù)期收益最大化。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---預(yù)期收益率

單項預(yù)期收益率的計算例1概率可能的收益率Ri預(yù)期收益率E(Ri)0.250.080.020.250.10.0250.250.120.030.250.140.035二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---預(yù)期收益率

二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---風(fēng)險程度一種資產(chǎn)的預(yù)期收益率的風(fēng)險或不確定性程度是相對于其替代資產(chǎn)而言的，其相對變化也會影響資產(chǎn)的需求量。在不確定情況下，一種資產(chǎn)的風(fēng)險程度可以由收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）大小來衡量：單項投資收益率的方差方差或標(biāo)準(zhǔn)差（方差的平方根）是衡量可能收益率Ri和預(yù)期收益率E(Ri)之間的差異的一種方法。例2:計算例1單個風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益率的方差概率PiRiE(Ri)Ri-E(Ri)[Ri-E(Ri)]2Pi0.250.080.110.030.0002250.250.10.110.010.0000250.250.120.110.010.0000250.250.140.110.030.000225二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定---風(fēng)險程度

二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定---風(fēng)險程度三種債券收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計算如下：二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---風(fēng)險程度

可見，債券B是無風(fēng)險資產(chǎn)，在風(fēng)險性資產(chǎn)中，債券C相對于債券A具有更高的風(fēng)險程度。投資者對于風(fēng)險的態(tài)度通常是存在差異的，依據(jù)這種差異可以把投資人分為風(fēng)險厭惡者或風(fēng)險規(guī)避者、風(fēng)險中性者、風(fēng)險偏好者三種類型。不同的投資人選擇不同的效用函數(shù)，從而確定自己在資產(chǎn)組合有效集中的適當(dāng)位置。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---風(fēng)險程度一個風(fēng)險厭惡者或風(fēng)險規(guī)避者（riskaverser）一般喜歡選擇B公司發(fā)行的固定利率債券，而風(fēng)險偏好者（riskpreferrerorrisklover）卻往往對C公司發(fā)行的債券有較強的偏好。由于大多數(shù)投資者都不同程度地厭惡風(fēng)險，因而，在其他條件不變的前提下，人們往往傾向于持有風(fēng)險程度較低的資產(chǎn)。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---風(fēng)險程度對于風(fēng)險規(guī)避者而言，投資決策通常遵循兩個原則：（1）給定相同的預(yù)期收益率，風(fēng)險程度越小越好；（2）給定相同的風(fēng)險程度，預(yù)期收益率越高越好。因此，相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的風(fēng)險程度越大，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越小。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---流動性一種資產(chǎn)的流動性大小是相對于其它替代資產(chǎn)而言的，指一種資產(chǎn)變現(xiàn)速度快慢、難易程度及成本高低，這也是影響資產(chǎn)需求的重要因素之一。例如，國庫券是流動性比較高的資產(chǎn)，因為在有組織的市場上，買者和賣者人數(shù)眾多，國庫券能夠以較低的交易成本迅速賣出。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---流動性又如，相對而言，企業(yè)債券是流動性較低的資產(chǎn)，因為企業(yè)債券的市場規(guī)模比較狹小，變現(xiàn)的交易成本相對較高。在其他條件都相同的情況下，由于流動性的差異，國庫券往往比企業(yè)債券對投資人具有更大的吸引力。因此，相對于替代資產(chǎn)而言，一種資產(chǎn)的流動性越大，在其他條件不變的情況下，該種資產(chǎn)的需求量越大。二、資產(chǎn)組合中的有效集的確定

---總結(jié)資產(chǎn)需求量取決于財富量、預(yù)期收益率、風(fēng)險和流動性四個因素。在其他條件不變的前提下，資產(chǎn)需求量與財富量大小成正比；與預(yù)期收益率高低成正比；與一種資產(chǎn)的風(fēng)險程度成反比；與一種資產(chǎn)的流動性成正比。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---系統(tǒng)風(fēng)險

證券投資組合的總風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩大類。研究表明，系統(tǒng)風(fēng)險約占整個市場總風(fēng)險的35％（有些股票的系統(tǒng)風(fēng)險可達(dá)50％－70％），非系統(tǒng)風(fēng)險約占65％左右。所謂系統(tǒng)風(fēng)險（Systematicrisk）亦稱不可避免的風(fēng)險或絕對風(fēng)險，它是指由某種因素以同樣方式對市場上所有證券產(chǎn)生影響的可能性。

三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---系統(tǒng)風(fēng)險

造成系統(tǒng)風(fēng)險的主要因素有：（1）經(jīng)濟周期的循環(huán)與波動；（2）貨幣供給量、通貨膨脹率和利率水平的波動；（3）證券投資所得稅稅率變動；（4）大選、戰(zhàn)爭等重大政治事件；（5）某項關(guān)系到整個經(jīng)濟活動的政策變動，如財政金融政策、國有化政策等等；（6）謠言。這些宏觀政治和經(jīng)濟因素不以投資人的意志為轉(zhuǎn)移，由此形成的證券投資的風(fēng)險，投資人無法通過證券投資的分散化，即投資組合來減少和消除。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---非系統(tǒng)風(fēng)險

所謂非系統(tǒng)風(fēng)險（Unsystematicrisk）亦稱紊亂風(fēng)險、剩余風(fēng)險或相對風(fēng)險，是指總風(fēng)險中扣除了系統(tǒng)風(fēng)險以外的那部分偶發(fā)性風(fēng)險，這種風(fēng)險通常是由只影響某一種證券收益的因素造成的。形成非系統(tǒng)風(fēng)險的因素主要包括：（1）某股票所屬公司經(jīng)營管理水平；（2）某股票所屬公司產(chǎn)品的生命周期，即公司產(chǎn)品是屬于導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期的哪一個階段；（3）公司所屬產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的沉??；（4）公司的人事變動；（5）人為因素（壟斷、買空、賣空）造成的某種證券的供求失衡。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---非系統(tǒng)風(fēng)險

在這五大因素中，有些因素可隨投資者的意志轉(zhuǎn)移，如通過經(jīng)營參與權(quán)可以間接參加公司的經(jīng)營管理，通過投票權(quán)可以影響公司的人事變動；有些因素則不能隨投資者的意志轉(zhuǎn)移，如投資者無法改變公司所處產(chǎn)業(yè)和行業(yè)狀況，無法改變公司產(chǎn)品所處生命周期狀況等等。對于非系統(tǒng)風(fēng)險，可以通過資產(chǎn)組合分散化來降低或消除。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---分散化及其原因

在其他條件相同的情況下，大多數(shù)投資人都或多或少地存在規(guī)避風(fēng)險的傾向。那么，為什么許多投資者持有多種而不僅僅是一種風(fēng)險性資產(chǎn)？正如前面所講的，非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過資產(chǎn)組合分散化來降低甚至消除，持有多種風(fēng)險性資產(chǎn)可以減少投資人面對的總體風(fēng)險。三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---分散化及其原因

所謂分散化是將資金分別購買多種類型的風(fēng)險性資產(chǎn)，使投資人在持有的各種資產(chǎn)的預(yù)期收益和損失相互抵銷以后，仍能獲得預(yù)期的收益水平。資產(chǎn)組合分散化可以用一句俗語來解釋：‘不要把所有的雞蛋放在一個籃子里’。下面我們舉例說明分散化的各種情形：投資組合預(yù)期收益率投資組合預(yù)期收益率計算公式一個投資組合中的預(yù)期收益率，是組合投資中單項投資預(yù)期收益率的簡單加權(quán)平均。權(quán)數(shù)為單項投資在總投資價值中所占的比例/概率。Wi是資產(chǎn)i在投資組合價值中的百分比；E(Ri)為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率例3權(quán)數(shù)WiE(Ri)E(Rp)0.20.10.020.30.110.0330.30.120.0360.20.130.026投資組合預(yù)期收益率資產(chǎn)投資組合的方差收益率的協(xié)方差covariance是在某段時期內(nèi)衡量2個變量相對他們各自平均值同時變動的程度的指標(biāo)。協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)：相關(guān)系數(shù)取值范圍是-1到1之間。一個資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的一般公式表示該資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差表示資產(chǎn)組合中每項資產(chǎn)的權(quán)數(shù)，而權(quán)數(shù)由每項資產(chǎn)占資產(chǎn)組合總價值的比例決定表示資產(chǎn)i收益率的方差表示資產(chǎn)i和j收益率之間的協(xié)方差。

該公式表明一個資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差是單個資產(chǎn)的方差加權(quán)平均（權(quán)數(shù)取其平方），加上資產(chǎn)組合中所有資產(chǎn)間的協(xié)方差的加權(quán)值之后的函數(shù)。A.相同風(fēng)險和收益下的相關(guān)關(guān)系變化2種資產(chǎn)在5種（a-e）不同相關(guān)系數(shù)下，它們的協(xié)方差，資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差分別為多少？兩項資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為：w1=0.5E(R1)=0.2E(σ1)=0.1w2=0.5E(R2)=0.2E(σ2)=0.1aρ12=1σ12=0.01σpa=0.1bρ12=0.5σ12=0.05σpb=0.0868cρ12=0σ12=0σpc=0.0707dρ12=-0.5σ12=-0.05σpd=0.05eρ12=-1σ12=-0.01σpe=0a.兩項資產(chǎn)的收益率完全正相關(guān)，該資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差實際上是單個資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均.我們很難從兩項完全正相關(guān)資產(chǎn)組合中獲利，因為它們的收益率同向變動，其組合產(chǎn)生的效果類似于原來已存在的一項資產(chǎn)。b.相關(guān)系數(shù)為0.5，標(biāo)準(zhǔn)差從0.1下降到0.0868。可見預(yù)期收益率并沒發(fā)生變化，1和2中它都等于0.2，因為整個資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率是各個資產(chǎn)預(yù)期收益率的簡單加權(quán)平均。c,d同上。e.兩項相關(guān)系數(shù)為-1，表明該資產(chǎn)組合獲得了投資分散化的最大收益！負(fù)的協(xié)方差正好抵消單個資產(chǎn)的方差項，使該資產(chǎn)組合的總標(biāo)準(zhǔn)差為0，這是一個無風(fēng)險的資產(chǎn)投資。下圖則說明完全負(fù)相關(guān)關(guān)系使兩項資產(chǎn)組成的組合收益率的平均值在整個期間內(nèi)等于它們各自的平均值下圖說明了以上在相同風(fēng)險和收益下，5種不同相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合風(fēng)險-收益情況結(jié)論：相關(guān)系數(shù)的變化所產(chǎn)生的唯一影響就是該兩項資產(chǎn)組成的組合標(biāo)準(zhǔn)差的變化。由不完全相關(guān)資產(chǎn)形成的組合不影響該資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，但那這種組合的確降低了該資產(chǎn)組合的風(fēng)險，當(dāng)?shù)玫酵耆?fù)相關(guān)組合時。風(fēng)險就被消除了。B.不同收益和風(fēng)險的資產(chǎn)構(gòu)成的組合假設(shè)2種資產(chǎn)（特征如上），求5種（a-e）不同相關(guān)系數(shù)下，它們的協(xié)方差，資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差分別為多少？由于標(biāo)準(zhǔn)差不同，所以5種相關(guān)系數(shù)情況下得出的協(xié)方差也不同。w1=0.5E(R1)=0.1E(σ1)=0.07w2=0.5E(R2)=0.2E(σ2)=0.1aρ12=1σ12=0.007σp1=0.085bρ12=0.5σ12=0.0035σp2=0.07399cρ12=0σ12=0σp3=0.061dρ12=-0.5σ12=-0.0035σp4=0.0444eρ12=-1σ12=-0.007σp5=0.015a.具有完全正相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差是組合中每項資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均。0.5*0.07+0.5*0.1=0.085b,c,d改變具有完全正相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)的權(quán)數(shù)，會使該資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差以線性方式變化。e.具有完全負(fù)相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差不一定為0。因為雖然每個例子中資產(chǎn)的權(quán)數(shù)相等，但單個資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差并不相等。所以不能抵消。下圖表明：具有不同收益率，標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)的兩項資產(chǎn)和這兩項資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合分別對應(yīng)的風(fēng)險-收益結(jié)果。假設(shè)相關(guān)系數(shù)按從a-e的數(shù)值變化。因為單個資產(chǎn)所占比例設(shè)定為0.5，所有資產(chǎn)組合的收益率不變，并處在E(R)為0.15的水平線上。C.相關(guān)系數(shù)不變而權(quán)數(shù)變化已知資產(chǎn)組合i的標(biāo)準(zhǔn)差為E(σ1)=0.07，E(σ2)=0.1，那么例f,g,h,j,k,m資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差分別為多少？注：事例f-m代表2個資產(chǎn)權(quán)數(shù)的變化，假設(shè)相關(guān)系數(shù)為0。事例w1w2E(Ri)f010.2g0.20.80.18h0.40.60.16i0.50.50.15j0.60.40.14K0.80.20.12m100.1這些組合點可以形成下圖，相關(guān)系數(shù)為0的曲線。其軌跡形成一個橢圓，以資產(chǎn)2為起點，經(jīng)過兩資產(chǎn)權(quán)數(shù)分別為0.5,0.5的點，以資產(chǎn)1為終點。事例w1w2E(Ri)E(σp)f010.20.1g0.20.80.180.0812h0.40.60.160.0662i0.50.50.150.061j0.60.40.140.058k0.80.20.120.0585m100.10.07不同權(quán)數(shù)的資產(chǎn)組合風(fēng)險—收益圖三、資產(chǎn)組合的風(fēng)險及其分散化

---分散化及其原因

分散化極端情形之一：兩種資產(chǎn)的收益率完全負(fù)相關(guān)，即一種資產(chǎn)的價格（收益）上升時，另一種資產(chǎn)的價格（收益）總是下降。在這種情形下，兩種資產(chǎn)價格和收益的變化相互抵銷，分散化可以降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險。資產(chǎn)組合分散化之后，預(yù)期收益率