第六章并購估值2015

第六章并購估值1在公司并購業(yè)務中，需要對目標公司內(nèi)在價值進行評估，這是并購得以順利完成的重要內(nèi)容。企業(yè)內(nèi)在價值，是該企業(yè)在其余下（生命）存續(xù)期中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。價值評估可靠的前提：

1、財務穩(wěn)??；2、產(chǎn)品簡單、易了解；3、優(yōu)質的業(yè)務，長久不破的競爭優(yōu)勢；4、長期穩(wěn)定的經(jīng)營歷史，可以預見的發(fā)展前景。

只有上述前提條件的確定性，才有企業(yè)獲得現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。其中，長期穩(wěn)定經(jīng)營歷史、獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流等，是針對目標公司準確價值評估的最重要基礎，也最難實現(xiàn)。企業(yè)估值的方法是唯一的么？采用以上方法的基礎是什么？財務數(shù)據(jù)真實可靠！2第一節(jié)財務數(shù)據(jù)3

進行估值前，我們當然需要目標公司的財務數(shù)據(jù)。對于財務數(shù)據(jù)的閱讀和理解是并購估值的前提。如果目標公司是上市公司，財務數(shù)據(jù)可以從公司的財務報告上獲得，而且經(jīng)過審計師的審計，上市公司的財務數(shù)據(jù)比較準確。對于很多非上市公司，財務管理的混亂可能會給估值造成麻煩，所以要進行還原。4一、財務騙術不管目標公司上市還是未上市，在資本市場的叢林里，永遠充滿了欺騙和誤導。聰明的企業(yè)管理者除了對企業(yè)的經(jīng)營有專業(yè)的技能之外，也有在企業(yè)的財務報告上動手腳愚弄投資者的能耐。如果他們在經(jīng)營方面出了問題，他們可能會嘗試著“制造出”一個看起來不錯的財務報告。在《財務騙術》一書中，施利特博士把美國的財務騙術歸結為七大類。當然這七類騙術不是美國的專利，中國的經(jīng)理人也同樣聰明。并購者要時時留心，不要被財務騙術蒙蔽，才能做出正確的并購選擇。例如：藍田股份、銀廣廈、綠大地、萬福生科51、騙術一：過早地記錄收入或者記錄有問題的收入

按照會計中的權責發(fā)生制，收入應該在贏利過程已經(jīng)完成以及交易已經(jīng)發(fā)生時才能記錄。如果交貨以后，客戶還可能退款，那么收到的貨款就不能理所當然地視為是收入。這一類的騙術主要有以下六種手段：第一，在未來服務尚未提供時記錄收入。第二，在貨物放出或客戶無條件接受前，記錄收入。第三，在客戶還沒有義務支付貨款時，記錄收入。第四，向附屬機構出售產(chǎn)品。第五，給予客戶某種回扣作為補償。第六，重復計算收入。62、騙術二：記錄偽造收入前一種騙術畢竟還是把收入有問題的記錄成收入，這種騙術則是把不是收入的“收入”記錄為收入。簡單地說，這種騙術就是編造一個故事，讓閱讀報告的人誤以為企業(yè)把產(chǎn)品出售并獲得回報，而實際上，如果客戶沒有義務持有這些產(chǎn)品并支付貨款，這些紙面上的“出售”行為就不構成收入。這種騙術主要有以下五個手段：第一，記錄缺乏實際經(jīng)濟意義的收入。第二，將出借交易所得的現(xiàn)金記錄為收人。第三，將投資所得記為收入。第四，將供貨商以未來繼續(xù)購買為條件的回扣記錄為收入。第五，將公司合并前不適當?shù)目哿舻氖杖脶尫懦鰜碜鳛樾鹿镜氖杖搿?3、騙術三：使用一次性所得抬高收入

這種騙術倒也不算是違規(guī)，一次性所得也可以計人收入，至少在財務規(guī)則上可以這么做，但是，一次性所得當然不是經(jīng)常性的收入，對企業(yè)的意義并不非常大。比如說，一個紈绔子弟可能某一年為了維持奢靡的生活而變賣了祖上的產(chǎn)業(yè)，那么，當年收入的一大筆錢只能說明這個小子的財務狀況惡化了。這類騙術主要有如下四個手段：第一，通過出售低價資產(chǎn)增加利潤。第二，把投資所得作為收人的一部分。第三，把投資所得作為營業(yè)費用的減少來報告。第四，通過資產(chǎn)負債表上各個項目的重新歸類制造收人。84、騙術四：把現(xiàn)在的費用往前或者往后轉移按照現(xiàn)有的會計準則，正常的業(yè)務成本可以分為兩組：提供短期利益的成本和提供長期利益的成本。提供短期利益的成本應該作為費用在當期抵消盈利，而那些提供長期利益的成本則應該先記錄為資產(chǎn)，然后在提供利益時再記錄為費用。如果那些長期項目完全失去價值，那么就應該立即注銷。這樣的規(guī)則合情合理，但是，很多企業(yè)恰恰就是利用這種可以把長期成本資本化的規(guī)則，通過把正在發(fā)生的費用資本化，從而達到虛增利潤的目的。這種財務騙術的手段有以下五種：第一，將正常的營業(yè)成本資本化。第二，變更會計政策，將現(xiàn)在的費用轉移到過去第三，成本折舊或攤銷得太慢。第四，不注銷所剩價值無幾的資產(chǎn)。第五，降低資產(chǎn)準備。95、騙術五：不記錄或不恰當?shù)販p少負債騙術四的目標是膨脹資產(chǎn)，而騙術五的目標是減少負債。通過隱瞞企業(yè)應盡的義務，達到減少負債的效果。我們可以看一個簡單的例子，如果企業(yè)認為可以迫使工人無償為它工作，那么，它就可能在負債的項目下去掉工資一項，從而減少了負債。不過企業(yè)這樣做是毫無道理的，工人付出了勞動當然應該獲得回報，這是企業(yè)一項不能回避的義務。這一類騙術的手段實際上跟這種膽大妄為的做法沒有兩樣，只是不會那么明目張膽。這類騙術主要有以下五種：第一，在未來義務仍然存在時，不記錄有關的負債和費用。第二，通過變更會計假設條件，減少負債。第三，將有問題的準備金釋放，充作收入。第四，制造假冒的銷售回扣。第五，當收到現(xiàn)金時，即使未來義務仍然存在，也仍然記作銷售收入。某種好處：因為當期財務狀況沒那么好意味著其他的投資者有可能漏掉這個企業(yè)，而我們就可以低價買人。10

接下來的兩種騙術主要是企業(yè)隱藏當下的盈利，以備未來某個時候的不時所需，這兩種騙術對于投資者而言損害比較輕微甚至可能有某種好處：因為當期財務狀況沒那么好意味著其他的投資者有可能漏掉這個企業(yè)，而我們就可以低價買入。116、騙術六：把現(xiàn)在的收入轉移到未來這類騙術主要有兩種手段：第一，建立準備金然后在未來的某個時期釋放，充作收入。第二，在公司兼并完成前夕，不適當?shù)乜哿羰杖搿?27、騙術七：把將來的費用作為特別費用轉移到現(xiàn)在這類騙術主要有三種手段：第一，不適當?shù)卦诩娌⒅髮⒄谶M行的研究與開發(fā)費用注入。第二，不適當?shù)貙⑻貏e費用數(shù)量夸大。第三，把自由性費用加速轉移到現(xiàn)在。13

或許當你看到七類三十種手段的財務騙術后，你會對上市公司的財務報告失去信心。不過，實際的情況沒有你想象中的那么差。要知道所有的財務騙術并不需要到企業(yè)里去實地調查才能發(fā)現(xiàn)，其實，在企業(yè)提供的報告里，有專門的部分會記錄公司重要的交易記錄，通過閱讀這些記錄，你應該能夠發(fā)現(xiàn)這些騙術。另外，如果你還能認真閱讀報告的附注，那么，你基本上能夠從公司提供的公開信息里發(fā)現(xiàn)問題。當然，如果企業(yè)刻意隱瞞，那么，錯誤就不在你而在于監(jiān)管當局。14案例：縱橫國際（600862）上市公司造假案例15縱橫國際（600862）南通縱橫國際股份有限公司16造假事實（一）縱橫國際在2000年報中，提前將2001年南通市財政局劃撥的1320.39萬元財政補貼收入和稅款返還確認為2000年度收入，虛構當年利潤1320.39萬元?？v橫國際分別于2001年1月21日、3月14日和3月15日收到南通市財政局劃撥的2000年數(shù)控機床增值稅返還款120萬元、扭虧增盈補貼1100萬元（其中332萬元是江蘇省技術進出口公司（以下簡稱“江蘇技術”）匯入南通市財政局賬戶墊付的）、地方稅費返還100.39萬元，合計1320.39萬元。然而，縱橫國際未執(zhí)行財政部2000年7月4日頒布的《股份有限公司稅收返還等有關會計處理規(guī)定》（財會[2000]3號）中有關“公司收到的先征后返的增值稅，應于實際收到時，計入補貼收入”和“屬于國家財政扶持的領域而給予的其他形式補助，公司應于收到時，計入補貼收入”的規(guī)定，將上述款項通過“應收補貼款”科目提前確認為2000年度收入，虛構2000年利潤1320.39萬元。時任縱橫國際總會計師兼財務部部長莊秀文對此承擔直接責任。17圖解增值稅返款120W政府補貼1100W總計1320.39W未收將明年的返稅款，直接劃入當年“應收補貼款”地方返稅100.39W18造假事實（2）縱橫國際參股公司鎮(zhèn)江長江飼料有限公司（以下簡稱“長江飼料”）將鎮(zhèn)江市下屬財政部門2000年12月給鎮(zhèn)江龍山集團有限責任公司的1000萬元補貼資金計入本公司當年補貼收入，由此導致縱橫國際虛構合并報表利潤420萬元。應龍山集團有限責任公司（控長江飼料50%股權，以下簡稱“龍山集團”）2000年12月提出的補貼申請，鎮(zhèn)江市丹徒縣財政局和丹徒縣黃墟鎮(zhèn)財政所以“補充企業(yè)資本公積金”為由分別于2000年12月27日、28日劃出500萬元和200萬元到丹徒縣飛龍貿(mào)易中心（龍山集團的關聯(lián)公司，以下簡稱“飛龍貿(mào)易”），飛龍貿(mào)易再將金額轉入長江飼料；另300萬元由黃墟鎮(zhèn)財政所于2000年12月21日直接轉給長江飼料。長江飼料在2000年年末，將財政部門補貼給龍山集團的1000萬元資金，計入本公司2000年度的補貼收入。由此導致縱橫國際虛構合并報表利潤420萬元（按照投資比例42%計算）。19造假事實（3）縱橫國際虛構2000年草地機內(nèi)銷收入2616萬元，虛構利潤941.8萬元。為完成2000年的利潤目標，在時任縱橫國際草地機械分公司（以下簡稱“草地機械”）銷售分公司總經(jīng)理趙海泉的安排下，當年有1716臺草地機已開票未發(fā)貨（發(fā)票抵扣聯(lián)仍保留在公司），移庫至公司租賃的倉庫中，商品的所有權未轉移?？v橫國際將上述未銷售出的草地機計作銷售收入，由此虛構該分公司銷售收入1953萬元，由此縱橫國際虛構2000年利潤703萬元。另外，縱橫國際與北京北方東寶建筑材料有限公司、深圳運緯達機床貿(mào)易有限公司（以下簡稱“深圳運緯達”）、廣東金星園林機具有限公司等公司之間的銷售關系是代銷而非經(jīng)銷，莊秀文卻將此代銷關系認定為經(jīng)銷并以此確認銷售收入。2000年上述三家公司實際代銷了196臺，而縱橫國際的賬面銷售記錄卻是872臺。由此虛構草地機械銷售收入663萬元，虛構縱橫國際利潤238.7萬元。20造假證據(jù)證明上述事實的主要證據(jù)有：縱橫國際2000年度銷售收入、回款明細表和2001年度退貨情況明細表、2000年度收入明細表、5家主要客戶2000年度應收賬款明細賬、銷售發(fā)票清單及銷售發(fā)票復印件、1998-2000年草機生產(chǎn)銷售明細表、1998-2000年草機銷售情況匯總表、1998-2000年外銷草機統(tǒng)計表及內(nèi)銷已開票未發(fā)貨影響利潤情況表、內(nèi)銷已開票未發(fā)貨影響毛利情況表、1998-2000年草機內(nèi)銷統(tǒng)計表、公司將393臺割草機存放在上海飛機制造廠的倉儲合同、存款憑單、倉儲費發(fā)票、付款申請表、公司將割草機存放在南通市中心包裝儲運作業(yè)區(qū)倉庫的倉儲合同及說明、縱橫國際提供的有關情況說明、有關協(xié)議合同、有關客戶出具的情況說明及資料、有關人員談話筆錄等。21虛構數(shù)控機床銷售收入

2000年12月，為完成董事會安排的銷售任務在徐魯萍的同意下，莊秀文要求縱橫國際的財務人員向深圳運緯達開具了5臺數(shù)控機床的銷售發(fā)票，并確認銷售收入382.05萬元。2001年縱橫國際又通過南通威特機械有限公司（以下簡稱“南通威特”，縱橫國際分公司）開票將上述5臺數(shù)控機床從運緯達（縱橫國際分公司）購回自用。事實上，這5臺數(shù)控機車2000年度從未出過縱橫國際倉庫。為此，縱橫國際虛構5臺數(shù)控機床382.05萬元的銷售收入，由此虛構2000年利潤179.51萬元。22圖解縱橫國際南通威特（分公司）云維達（分公司）假購回虛構利潤虛賣出23虛構控股子公司軟件銷售收入

2000年末，為滿足縱橫國際提出的迅速提高利潤的需要在縱橫國際控股子公司江蘇省縱橫同創(chuàng)軟件有限公司（以下簡稱“同創(chuàng)軟件”）原總經(jīng)理宋小冬和原副總經(jīng)理湯春平的安排下，同創(chuàng)軟件通過與上海福欣科技有限公司（以下簡稱“上海福欣”）等9家客戶簽定虛假軟件銷售合同，虛構軟件收入3450萬元，虛構利潤3450萬元，縱橫國際由此虛構2000年利潤3105萬元（按合并報表的90%計算）。24

在前面關于財務知識的部分里，我們實際上看到了如何看懂報告并且識破財務騙術。事實上，在一個未上市企業(yè)中，即使不存在財務舞弊的情況，財務報告中提供的數(shù)據(jù)也可能并不代表真實的情況。其中的原因就在于，那些未上市的企業(yè)，特別是一些股權很集中的私營企業(yè)，企業(yè)的財務很可能和企業(yè)家的私人財務并不分開。比如，這些業(yè)主可能利用企業(yè)的錢為自己購買住房、汽車甚至一些私人開支。因為在企業(yè)是私人控制的時候，企業(yè)并不需要追求利潤最大化，相反，更多的利潤意味著更多的稅款，反而是很多企業(yè)家不愿意接受的事實。所以，在進行估值前要對財務報告提供的數(shù)據(jù)做一個調整。二、還原財務報告25①企業(yè)家的薪水。這個成本可能被高估。企業(yè)家可以利用自己對于企業(yè)的控制權任意地提高自己的薪酬。除非他認為這些錢留在企業(yè)中可以節(jié)省稅收并促進企業(yè)發(fā)展，否則他原則上可以通過他的工資拿走企業(yè)的所有稅前利潤。在做這個調整的時候，就是要估計企業(yè)家在企業(yè)中的作用。如果企業(yè)家只是個普通的管理人，那么他的工資即是一個經(jīng)理應該拿的工資，而其他的超額的薪水就應該加回到盈利中。事實上也可能有相反的情況，有的時候，有些企業(yè)家以企業(yè)為家，只拿象征性的薪酬。那么其中的差額也應該在估值中有所考慮。26

②企業(yè)家的私人費用。有時候企業(yè)家可能會使用企業(yè)的資金為自己買單，比如購買不必要的豪華汽車。這一部分的費用在PE進入企業(yè)后會消失，所以，也應該被加回。③企業(yè)家的家族費用。有的時候，企業(yè)家的家人會在企業(yè)中領取薪水，而沒有為企業(yè)提供任何服務。那么這些費用也應該被加回。27

④企業(yè)家的管理交易。有的企業(yè)家的背后有一個家族，或者該企業(yè)家有多處產(chǎn)業(yè)，那么就會出現(xiàn)關聯(lián)交易的情況。比如如果企業(yè)家是個律師，那么企業(yè)可能為由企業(yè)家提供的律師業(yè)務支付了更多的費用。如果企業(yè)租用的是企業(yè)家家族的場地，那么可能會支付更多的租金。如果真的有這種情況，就應該加回。當然，也可能正是因為關聯(lián)交易減少了企業(yè)的開支。在這種情況下，就有必要增加成本。28

⑤其他費用。除了上述的情況以外，可能還存在著需要調整的項目。有的時候，出于避稅的目的，企業(yè)家會選擇讓自己利潤看起來比較低的折舊處理方法或者別的什么會計政策。在估值前，應該按照通常企業(yè)會采取的、比較合理的方法來進行調整。29三、收入規(guī)則或許世界上最會估計你口袋里有多少錢的人就是稅務人員?！笆杖胍?guī)則”實際上是可怕的美國稅吏們?yōu)榱擞嬎阗浻枰约柏敭a(chǎn)稅，而對未上市企業(yè)價值進行估值時考慮的一系列因素。這些因素包括：第一，業(yè)務性質及歷史表現(xiàn)。第二，宏觀經(jīng)濟狀況與行業(yè)狀況。第三，公司賬面價值及財務狀況。第四，公司的盈利能力。第五，公司的股利支付能力。第六，商譽或其他無形資產(chǎn)。第七，其他股票的銷售。第八，其他可比股票的價格。最初發(fā)明這個方法的稅吏們可能沒有想到，這種全面的考慮角度被很多分析員所接受，進而演變?yōu)橐环N企業(yè)估值的技術。盡管根據(jù)具體的情況，并購者還需要對其他因素進行分析，但“收入規(guī)則”提出的因素通常都要被認真地考慮。30第二節(jié)上市公司并購重組估值方法和定價31一、價值評估的基礎理念

長期以來，人們關注企業(yè)價值的大小，主要是由于企業(yè)并購活動的存在。企業(yè)價值評估服從或服務于企業(yè)的產(chǎn)權轉讓或產(chǎn)權交易。企業(yè)產(chǎn)權轉讓或產(chǎn)權交易中需要的是企業(yè)的交換價值或公允市場價值。

在公司并購中對目標公司的價值評估是價值評估的重要內(nèi)容之一，為從整體上準確把握價值評估的問題，需要有相關的企業(yè)價值管理的理念作為基礎。32企業(yè)價值最大化

隨著企業(yè)外部環(huán)境發(fā)生的巨大變革，企業(yè)經(jīng)營的目標已經(jīng)發(fā)生了重大變化：從“股東價值的最大化”轉變?yōu)椤捌髽I(yè)價值的最大化”，企業(yè)經(jīng)營的目標已不只是為企業(yè)所有者利益最大化服務，而是為企業(yè)所有的利益相關者服務，這些利益相關者包括資本所有者、債權人（銀行）、政府、社會、供應商、客戶、企業(yè)管理者、企業(yè)員工等。33企業(yè)價值最大化

圍繞如何增加企業(yè)的價值，近年來，美國等西方發(fā)達國家開始了對價值增值管理及以價值為基礎的管理的探討和實踐，并初步形成了較為完整的企業(yè)價值管理的理論框架和體系。從企業(yè)價值的評估方法及指標的推出與完善，到理論界和企業(yè)界對經(jīng)濟附加價值EVA的認同；從企業(yè)價值創(chuàng)新戰(zhàn)略的分析，到對引起企業(yè)價值轉移的經(jīng)營策略的研究，從不同的方面探討了如何增加企業(yè)的價值，使企業(yè)得以有收益地成長。34二、目標公司價值評估的基本原理

1、目標公司價值評估的特征

（1）是對目標公司整體價值的評估。（2）是對目標公司獲利能力的評估。（3）是對目標公司未來價值的評估。

352、目標公司價值評估的思路

第一，收益還原思路和基于獲利能力的評價：基于兩個前提：1、被評估企業(yè)的未來收益能夠預測，并能基本保證預測收益數(shù)額的合理性和可用性；2、與企業(yè)獲得未來凈收益相聯(lián)系的風險能夠估量，并能提供令人信服的根據(jù)。第二，市場比較思路和基于市場比較的評價。第三，企業(yè)重建思路和基于資產(chǎn)角度的評價。第四，基于風險和預期收益的價值評估。36三、估值方法目前并購重組中大多數(shù)依據(jù)凈資產(chǎn)來定價，凈資產(chǎn)定價基本上有兩種，一是審計值，二是評估值。評估的估值方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、市盈率、市凈率估值法、EVA和MVA等。絕大多數(shù)評估都是在凈資產(chǎn)基礎上的評估。371、收益現(xiàn)值法上市公司案例：第一醫(yī)藥收購匯豐醫(yī)藥第一醫(yī)藥以現(xiàn)金方式收購匯豐醫(yī)藥100%股權，收購價格參照評估結果確定為3700萬元。本次對收購資產(chǎn)的資產(chǎn)評估采用了收益現(xiàn)值法，匯豐醫(yī)藥2005年12月31日股東權益賬面值23746475.54元，評估價值36389864.26元，增值率為53.24%。382、重置成本法上市公司案例：包鋼集團整體上市包鋼股份發(fā)行30.32億股A股，以每股2.30元的價格折合約69.74億元購買集團公司資產(chǎn)。目標資產(chǎn)價格扣除購買資金的差額部分，由包鋼股份在交割審計報告出具后的一個月內(nèi)以現(xiàn)金予以補足。實現(xiàn)包鋼集團鋼鐵主業(yè)的整體上市。采用收益法對目標資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評估值為708271.45萬元，比重置成本法評估高出10753.14萬元，根據(jù)謹慎性原則，決定采用重置成本法評估結果作為目標資產(chǎn)的最終評估結果。393、市盈率、市凈率估值法上市公司案例：錦六陸吸收合并東北證券國泰君安證券利用絕對估值法和相對估值法對東北證券的整體價值進行了估值。其中，運用絕對估值法得出東北證券的合理價值在21.77億元—26.70億元之間；相對市值法中，運用PE和PB的相對比較，以及參考宏源證券的總體市值水平，得出22.68億元—32.76億元是東北證券市值的合理波動區(qū)間。綜合這兩種方法，國泰君安估值報告認為東北證券整體價值的合理區(qū)間在22.68億元—26.70億元之間。錦州六陸聘請國泰君安證券出具估值報告，根據(jù)估值的合理區(qū)間，有交易雙方協(xié)商確認為23億元。錦州六陸流通股價格的確定依據(jù)是其停牌前20個交易日的均價，即每股9.29元。40

目前資產(chǎn)評估主要是采用重置成本法，采用市盈率和收益現(xiàn)值法的比較少，主要原因是擔心對資產(chǎn)“注水”，損害上市公司和股東利益。一些清欠案例、股權分置改革中的估值案例以及上市公司并購非上市公司股權的案例用到了收益法，值得借鑒。41清欠方案中采用收益法的案例：（1）蓮花味精2006年7月13日公司公告以資抵債方案。蓮花集團在其下屬企業(yè)的長期投資的估值中，未來收益容易確定的用收益現(xiàn)值法，其他資產(chǎn)基本應用成本法評估。42（2）南京中北2006年11月23日，公司與第三大股東南京萬眾企業(yè)管理有限公司、JoymasterInvestment(N.China)Limited三方共同簽訂了《執(zhí)行和解協(xié)議》，公司同意萬眾公司的全資子公司嘉萬投資以其所持49%股權之SitheChinaHoldingsLimited所投資唐山賽德熱電有限公司/唐山燕山賽德熱電有限公司60%股權，以及對唐山賽德熱電有限公司/唐山燕山賽德熱電有限公司獨自享有的股東應收款及利息的全部權利用于償還對公司的資金占用。股權價值依照收益現(xiàn)值法評估得到的凈資產(chǎn)值來確定。43（3）東盛科技2007年4月，東盛集團擬以其所持有的“東盛”5個商標抵償其占用的上市公司資金。抵債商標的評估方法為超額收益法。44股權分置改革中采用收益法的案例股改上市公司收益現(xiàn)值評估的具體方法海通證券公允價值的評估主要采用收益現(xiàn)值法中的EVA評估法國金證券市值比較法、兩階段ROE/COE模型估值法東北證券三階段DDM模型估值45上市公司并購非上市公司股權中的市盈率法案例海螺水泥：案例要點：海螺水泥向海螺集團（母公司）發(fā)行2276萬股A股流通股以購買其持有的寧昌公司100%股權、蕪湖塑料75%股權、海螺國貿(mào)100%股權；向海創(chuàng)公司（母公司之第二大股東）發(fā)行2.88億股A股流通股購買其持有的本公司4家控股非全資的子公司荻港海螺49%股權、樅陽海螺49%股權、池州海螺49%股權、銅陵海螺31.86的股權。評估的具體方法：荻港海螺、樅陽海螺、池州海螺、銅陵海螺4家公司股權的價格以合理市盈率方法及資產(chǎn)評估價值為依據(jù)確定，以2006年凈利潤乘以12倍的購買市盈率計算。464EVA和MVA指標

EVA(economicvalueadded)即附加經(jīng)濟價值是企業(yè)價值管理中最重要的指標，《財富》雜志將EVA稱為當今最熱門的財務思想，并預言它將會越來越熱。企業(yè)的目標是制造EVA，通過經(jīng)營單位的EVA，或EVA的變化可以衡量經(jīng)營單位的績效，EVA這個指標清楚、簡單而直接。不僅如此，EVA這一指標還用來評判一項收購計劃是否合算，只有當EVA大于0時，這項并購才能夠增加公司的價值。474EVA和MVA指標

股東價值的最大化要求企業(yè)在市場中的價值與全部投入資本的差額最大化，這個差額就是市場附加價值MVA，通過MVA可以評價關系企業(yè)長遠的、全局的戰(zhàn)略投資問題。實證研究表明：市場附加價值MVA與EVA及現(xiàn)金流量存在著明顯的相關性，即MVA是EVA的凈現(xiàn)值。

484EVA和MVA指標

基于企業(yè)價值增值的資本運作，首先把公司的現(xiàn)有價值與公司的市場價值進行比較，公司的現(xiàn)有價值是根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值而計算出的，如果市場確定的股東價值低于公司的現(xiàn)有價值，企業(yè)就應該通過改進與市場的溝通，以提高市場價值。反之，如果市場確定的股東價值高于公司的現(xiàn)有價值，則意味著公司是一個潛在的收購目標，需要通過改進對資產(chǎn)的管理來縮小差距。49四基于資本市場溢價或抑價

在資本市場，我們會看到不同的行業(yè)有不同的市盈率，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也會有不同市盈率，推而廣之，同樣的企業(yè)在不同的市場也有不同的價格。是什么原因導致這些不同，這就是值得探討的問題。行業(yè)溢價；行業(yè)地位溢價；公司治理溢價；跨市場溢價；牛市溢價；資產(chǎn)重組溢價等。招商銀行收購永隆銀行、平安集團收購富通公司、中投公司對黑石投資、中信證券收購貝爾斯登未遂、外國戰(zhàn)略投資者對中國銀行的戰(zhàn)略投資等。50案例4-1招商證券購買博時基金

2007年12月26日，招商證券以63.2億元人民幣的價格通過拍賣得到博時基金48%的股權，折合每股130元。2008年，中?；鸸蓹嘁悦抗?.5元被法國一家銀行拍得；大摩則以6469.5萬元輕松獲得巨田基金35%的股權；天弘基金股權1.2元被出售，東吳基金30%的股權拍賣掛牌價8400萬元，約合每股2.8元。招商證券財務部采取了四種估值方法：市盈率法、價格/管理資產(chǎn)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較法。51案例6-1招商證券購買博時基金1、市盈率法。預計2007年收益13元/股，實際價格131.67元，市盈率10.13倍。招商證券發(fā)行市盈率預計20-30倍，因此該項資產(chǎn)對公司未來發(fā)行定價形成正面支持。2、價格/管理資產(chǎn)法。2007年9月底博時基金資產(chǎn)凈值2100億，管理社?；?00億，合計2500億元。每股價格與其管理資產(chǎn)規(guī)模相比為5.27%，屬于國際估值慣例的合理范圍，且有控制權溢價。3、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。公司聘請普華永道估值，假設2007年利潤11億，2008-2013增長分別為20%、20%、10%、5%、5%，預測期后增長率維持3%，認為博時100%權益為80-108億區(qū)間；招商證券自己估計在100-135億之間。4、市場比較法。國際上市基金管理公司市盈率水平為9.5倍。2007年10月海鑫收購銀華基金股權56.17元/股。因此普華認為80元以下值得投資，投資收益率為15%。52案例6-2并購提升價值：000718的故事

53吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴破產(chǎn)

這是一只兩年多增長50多倍的股票。它的前身是吉林紙業(yè)股份有限公司（當時簡稱*ST吉紙，股票代碼000718）是深圳證券交易所上市公司。自2002年起，該公司連續(xù)三年虧損、面臨暫停上市、恢復生產(chǎn)遙遙無期。*ST吉紙2002-2005三年的公告中，出現(xiàn)次數(shù)最多的內(nèi)容就是“重組無進展、公司仍處于停產(chǎn)狀態(tài)”，而與之相伴的自然是持續(xù)虧損。54吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴破產(chǎn)

2002年6月22日，公司第一次宣布停產(chǎn)。原因是短期內(nèi)國內(nèi)新聞紙市場不會有明顯好轉；2002年11月20日，公司第一大股東吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司與中竹紙業(yè)有限公司于簽訂了股權轉讓意向性協(xié)議書和托管協(xié)議書；2003年1月5日，國有股托管后，公司啟動生產(chǎn)；2003年2月28日由于新聞紙市場問題、廢紙脫墨生產(chǎn)系統(tǒng)有關設備問題以及公司自身存在的各方面沉重負擔等原因，再次停產(chǎn)。55吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴破產(chǎn)

截至2004年12月31日，經(jīng)審計的*ST吉紙總資產(chǎn)為210438萬元，總負債為233769萬元，凈資產(chǎn)為-23331萬元。由于公司連續(xù)三年虧損，公司股票已停牌。2005年5月10日，已經(jīng)岌岌可危的*ST吉紙發(fā)布公告稱，2005年4月30日公司收到吉林省吉林市中級人民法院(2005)吉中民破字第3號民事裁定書，獲悉吉林省吉林市中級人民法院已受理關于申請我公司破產(chǎn)的事項。56吉林紙業(yè)：債務重組

8月24日，吉林市中級人民法院發(fā)布了終止吉林紙業(yè)股份有限公司破產(chǎn)程序的裁定，宣布吉林紙業(yè)與債權人會議達成的和解協(xié)議有效。其中關鍵一點是，所有一般債權人同意債權本金按30.2288%的比例償付。57吉林紙業(yè)：債務重組

根據(jù)債務和解方案，*ST吉紙以全部資產(chǎn)抵償全部債務，向債權人以外的第三方轉讓全部資產(chǎn)，所獲資金在法院監(jiān)管下依法清償。方案中所稱的“第三方”即指山東晨鳴紙業(yè)。晨鳴集團是中國500強企業(yè)之一，是集制漿、造紙、能源生產(chǎn)、紙機制造于一體的大型企業(yè)集團。下設壽光晨鳴、武漢晨鳴等11家子公司。總資產(chǎn)120多億元，紙品年生產(chǎn)能力150萬噸。經(jīng)濟效益綜合指標連續(xù)9年居全國同行業(yè)首位。58吉林紙業(yè)：債務重組

吉林晨鳴擬對*ST吉紙的資產(chǎn)進行收購，其中包括*ST吉紙的機器設備、車輛、電子設備、房屋建筑物、構筑物及附屬設施、工程物資、在建工程、相關的備品備件等所有賬面固定資產(chǎn)以及土地使用權及其他相關資產(chǎn)，負債、流動資產(chǎn)和其他資產(chǎn)不在收購范圍內(nèi)。以上資產(chǎn)賬面價值14億元，收購的總價格為7.4億元。

59吉林紙業(yè)：債務重組

具體而言，這些資產(chǎn)主要包括：5600mm新聞紙生產(chǎn)線兩條（年生產(chǎn)能力15萬噸）；在建6346mm輕涂紙生產(chǎn)線一條（年生產(chǎn)能力20萬噸）；紙漿生產(chǎn)線5條（年生產(chǎn)能力36萬噸）以上生產(chǎn)設施占用范圍內(nèi)的房屋和土地使用權。60吉林紙業(yè)：債務重組

此次收購完成后，吉林晨鳴紙業(yè)可形成40萬噸的機制紙生產(chǎn)能力，年可創(chuàng)造利潤總額1.8億元。同時，將有力改善晨鳴紙業(yè)的紙品布局，豐富產(chǎn)品結構，擴大市場占有率。其中收購的5條紙漿生產(chǎn)線，將迅速提高晨鳴紙業(yè)的紙漿生產(chǎn)能力，改變其過分依賴商品漿的狀況。有分析師認為，晨鳴紙業(yè)的三大新聞紙/輕涂紙產(chǎn)能有望合計達到90萬噸，超過華泰股份成為國內(nèi)最大。晨鳴壽光本部40萬噸新聞紙生產(chǎn)線2006年底投產(chǎn)后，新聞紙的總產(chǎn)能將達到130萬噸。華泰股份的新聞紙龍頭地位可能不保。61吉林紙業(yè)：資產(chǎn)重組2005年8月31日，*ST吉紙在公布中報的同時發(fā)布公告稱，公司大股東吉林市“國資公司”與江蘇蘇寧環(huán)球集團有限公司(以下簡稱“蘇寧環(huán)球”)及其一致行動人張康黎簽訂《股份轉讓協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，吉林市“國資公司”將其持有的公司50.06％股份以兩元錢的價格轉讓給“蘇寧環(huán)球”。股份轉讓完成后，*ST吉紙購買“蘇寧環(huán)球”旗下“天華百潤”與“華浦高科”各95％的股權，“蘇寧環(huán)球”同意全額豁免公司應付的股權轉讓價款4.02億元。62吉林紙業(yè)：資產(chǎn)重組重組完成后，*ST吉紙凈資產(chǎn)將恢復至4億元，每股凈資產(chǎn)達到1.01元，公司主業(yè)由造紙變更為房地產(chǎn)開發(fā)和混凝土生產(chǎn)、銷售。根據(jù)預測，資產(chǎn)置換后，公司05年每股收益0.051元(不計4000萬元補貼收入)，06年每股收益0.11元。*ST吉紙強調，上述收購的前提條件之一是*ST吉紙通過債務重組后成為一個無資產(chǎn)、無負債、無人員的“凈殼”公司。股權轉讓協(xié)議簽定不到一個月，國務院國資委于9月25日批準了公司的股權轉讓。63吉林紙業(yè)：股改

2005年10月24日，公司宣布進行股改，“蘇寧環(huán)球”的4.02億元資產(chǎn)成為非流通股獲得流通的對價。2005年12月26日，股改上市，公司更名為蘇寧環(huán)球股份有限公司。當日開盤價3.19，最高價3.39，最低價2.75，收盤價2.79，比2005年4月25日收盤價1元上漲179%。64變身蘇寧環(huán)球，股價飛揚

2007年8月28日，最高價達到51.11元。從2005年4月25日算起，經(jīng)過28個月時間，股價上漲51倍多。公司2006年盈利為0.18元/股，2007年1季度為0.01元/股，2007年中期為0.14元/股。2007年全年實現(xiàn)0.44元/股。預計2008年上半年利潤比2007年上半年增長600-800%,即在6079.68萬元基礎上增長6-8倍。公司總股本目前為6.83億

2008年7月18日收盤價為17.63元。同類股票有：臥龍地產(chǎn)（600173）宜華地產(chǎn)（000150）65背景資料1：張桂平、張康黎父子其人

蘇寧環(huán)球集團在股權上與上市公司蘇寧電器及其掌門人張近東沒有關系。不過，蘇寧集團的兩位股東張桂平、張桂民兩人，分別是張近東的大哥和二哥。張桂平系蘇寧集團的創(chuàng)辦人，現(xiàn)任蘇寧集團董事長，持有蘇寧集團90％的股份。另一主角張康黎，是張桂平之子，先后擔任南京蘇寧房地產(chǎn)公司董事長、江蘇乾陽房地產(chǎn)公司董事長、佛手湖環(huán)球渡假村董事長、南京華浦高科建材公司執(zhí)行董事等職務，并持28．64％的華浦高科股權。66背景資料2：蘇寧環(huán)球集團有限公司

江蘇蘇寧環(huán)球集團有限公司為南京市大型民營企業(yè)，始創(chuàng)于1987年，1992年開始進入地產(chǎn)界，現(xiàn)已發(fā)展成為集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥科技、五星級酒店、新型建材生產(chǎn)、汽車貿(mào)易、采礦業(yè)、門窗制造、物業(yè)管理等于一身的大型綜合性企業(yè)集團。近年來榮獲“中國企業(yè)500強”、“全國民營企業(yè)500強前十名”等稱號。蘇寧集團自1992年以來，先后開發(fā)了寧樂新苑、樂瑰園、碧瑰園等住宅小區(qū)，建設了蘇寧電器大廈、蘇寧環(huán)球大廈等商業(yè)樓盤。67二、并購重組定價相關要求1、《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第六條國有股東轉讓上市公司股份的價格應根據(jù)證券市場上市公司股票的交易價格確定。第十一條國有股東采用大宗交易方式轉讓上市公司股份的，轉讓價格不得低于該上市公司股票當天的加權平均價格。第二十四條國有股東協(xié)議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉讓信息公告日（經(jīng)批準不須公開股份轉讓信息的，以股份轉讓協(xié)議簽署日為準，下同）前30個交易日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術平均值的90%。682、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四章以發(fā)行股份作為支付方式購買資產(chǎn)的特別規(guī)定中：第三十七條上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前二十個交易日公司股票交易均價。前款所稱交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價=決議公告日前20個交易日公司股票交易總額/決議公告日前20個交易日公司股票交易總量。693、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第二十八條上市公司非公開發(fā)行股票，應當符合下列規(guī)定：（一）發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票交易均價的百分之九十；（二）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，十二個月內(nèi)不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉讓；704、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。上市公司應按不低于該發(fā)行低價的價格發(fā)行股票。定價基準日前20個交易日股票交易均價=定價基準日前20個交易日公司股票交易總額/定價基準日前20個交易日公司股票交易總量71第三節(jié)估值方法之一：價值基礎72

企業(yè)的價值基準就是交易中目標企業(yè)的最低價值，在實際的案例中，最常見的兩種價值基礎是賬面凈資產(chǎn)和清算價值。731、凈資產(chǎn)作價的方法

盡管除了我國在國有企業(yè)轉讓過程中經(jīng)常以凈資產(chǎn)作價之外，很少有企業(yè)會以凈資產(chǎn)作為交易價格，但是這種直接把賬面凈資產(chǎn)當作企業(yè)價值的方法至少看起來是相當合情合理的。凈資產(chǎn)作價法的邏輯很簡單：既然一家企業(yè)的凈資產(chǎn)就是屬于其股東所擁有的價值購買企業(yè)的價值就是其股東所擁有的價值，也就是凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)作價方法的潛臺詞是買家認為用1塊錢買l塊錢的價格是合理的。不過，盡管這個方法估值非常簡單客觀，而且利用的全部是已經(jīng)確定的信息，但大多數(shù)的賣方都不愿意接受這種出價。除了某些特殊情況外，賣方總會要求一個更高的價格。不過對于一個買家而言，資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)出的凈資產(chǎn)是一個標志性的價格。當企業(yè)的售價低于凈資產(chǎn)時，就意味著可以用小于1塊錢的價格去購買1塊錢，中間存在著一定的套利空間。常用的凈資產(chǎn)作價的方法有歷史成本法與賬面調整法。74（1）歷史成本法歷史成本法是把各種資產(chǎn)當時購買的成本加和，把這些成本總和作為企業(yè)的價值。雖然這種計算方法顯然不正確，但因為這種方法非常簡單(而且計算出的價值要低于其他的凈資產(chǎn)作價方法)，所以居然也在很多場合下應用。比如中國投資公司收購匯金公司采用的就是這種作價方式。75（2）賬面調整法賬面調整法也是以當時的購買成本為基礎計算，不過這種方法要進步一些，需將賬面上要調整的事項調整合并。762、清算價值但是在2005年股票市場低迷的時候，一度有近五十家公司股價跌破每股凈資產(chǎn)，其中魯北化工的股價一度僅為每股凈資產(chǎn)的80％。即便如此，也沒有一家公司被滿懷惡意的并購者收購后清算。其中的原因是清算一家公司也需要不少費用，當考慮到這些費用后，低于凈資產(chǎn)的并購價對于并購者而言也不一定有價值。但如果在企業(yè)償還了所有負債、優(yōu)先股并且扣除清算費用之后所剩的清算價值仍然要低于并購價格時，套利空間就一定存在。所以，也有人認為清算價值應該是一種更好的價值基準。77第四節(jié)估值方法之二：乘數(shù)估值78

在估值方法中，除了上述的凈資產(chǎn)法和清算價值法之外，最簡便的方法就是乘數(shù)估值法。乘數(shù)估值法的基本想法是在某個標準的基礎個乘數(shù)，把乘積作為企業(yè)的價值。791、重置成本法

重置成本評估法的邏輯是這樣：如果你不把企業(yè)賣給我，那我就從市場上買進同樣的設備、土地、廠房……然后重新建立一個同樣的企業(yè)。我要花費的錢就是我購買你的企業(yè)應該支付的價格。這種想法也很有見地，而且比直接用賬面價值或者清算價值來確定企業(yè)的價格來得更接近事實。在重置成本法中，所有資產(chǎn)的價值都是市場價值，訂出的價格也比較公允。這種方法的問題在哪里？這種方法的問題是并非所有的資產(chǎn)都可以在市場上重置。企業(yè)有些東西在市場上無法重新購買，或者要花費非常多的成本購買，而這些東西才是一個企業(yè)最重要的價值。例如一位企業(yè)家獲得了在幾個城市下水道鋪設光纜管道的權利，并且成功地鋪設子光纜管道。任何一個競爭對手，都不可能重新在下水道里做類似的事情。因此，他的公司的價格就無法通過計算管道的價格和人工成本來得到。在另一家做文字處理的企業(yè)中，企業(yè)家發(fā)明了一種有智慧的檢字方法，這種檢字法的專利是企業(yè)的核心技術，但這種檢字法的專利同樣不能在市場上被重置。80

利用托賓在1969年提出的方法可以修正重置成本法的定價失誤。在托賓的理論中，托賓Q值被定義為企業(yè)市值與企業(yè)重置成本的比值。所以，如果給目標企業(yè)一個合適的Q值，那么通過計算重置成本之后，就可以對企業(yè)的價值做出評估。 這種方法的困難在于，Q值的選取非常困難。812、市盈率(P／E)估值法利用市盈率估值是最常見的一種估值方法。最簡單的市盈率的邏輯來自于類似馬克思主義經(jīng)濟學：等量資本要求等量回報。所以，原則上所有的企業(yè)都應該有相同的價值乘數(shù)。不過這種邏輯在使用上沒有價值。怎么選擇市盈率？尋找已有的同類企業(yè)進行類比。82（1）上市的同類企業(yè)的平均市盈率作為目標企業(yè)的市盈率

一種方法是把上市的同類企業(yè)的平均市盈率作為目標企業(yè)的市盈率。但是，這也有問題，如果采用這種方法，我們就認定同類企業(yè)的價值不同的原因是企業(yè)規(guī)模的不同而不是別的，所以如果一家企業(yè)眼下的凈利潤是另一家同類公司的10倍，那么，這家企業(yè)的價值就是另一家企業(yè)的10倍。所以，這種評估方式是一種用靜止的眼光來看問題的方法。按照這種邏輯，同行業(yè)中的企業(yè)將會一成不變，而這顯然不可能。在任何一個行業(yè)都會出現(xiàn)先進企業(yè)與落后企業(yè)之間差距擴大或者落后企業(yè)趕超先進企業(yè)的情況。而且如果運氣不好，我們甚至不一定找到同類上市企業(yè)進行類比。83（2）經(jīng)驗估汁的市盈率來代替同行業(yè)上市公司的平均市盈率

用經(jīng)驗估汁的市盈率來代替同行業(yè)上市公司的平均市盈率。此時，作為類比的企業(yè)可能不再是同類企業(yè)，而是其他相同屬性的企業(yè)，比如，相同的地域、相同的銷售能力、相同的產(chǎn)品質量。這是同類企業(yè)市盈率類比方法的一個推廣。不過，這種推廣可能有更好的經(jīng)濟意義。例如，投資于東北的資金，無論投資于哪個行業(yè)、哪個企業(yè)，投資者都希望投資的收益率差不多是相同的，如果所有的投資者都這樣考慮，那么，最終所有東北企業(yè)的市盈率應該是相同的。84

不過，這可能僅僅是投資者的一廂情愿：這時的市盈率僅僅是投資者想要卻未必是目標公司實際應有的市盈率。而且這種方法也存在著和前一種方法類似的困境：不一定知道其他用于類比的企業(yè)價格。此外，這種方法電體現(xiàn)了一種消極的想法：投資于類似的企業(yè)就會得到同樣的回報。那么，為什么還需要專業(yè)的人士去選擇投資對象呢?因為人們都希望從那些看起來相同的企業(yè)中找到最有前途的那一個去投資，這樣才能賺得更多。盡管很多研究并不認為會有投資者超越普遍的理性從而永久性的戰(zhàn)勝大市，但很多人的確認為他們與眾不同。85

除了上述兩種方法之外，還有一種角度可以用來估計市盈率，也就是把使用市盈率估值看成是現(xiàn)金流或者收益的一個資本化過程：如果我們認為企業(yè)可以永遠經(jīng)營下去，我們就可把企業(yè)的收益資本化。比如，假設企業(yè)的收益是每年100萬，而資本化率是0.1，那么，企業(yè)的價值就是100萬÷0.1=1000萬。這樣，市盈率實際上就是資本化率的倒數(shù)。如果考慮到收益的不斷增長，比如，收益每年增長5％，那么根據(jù)成長估值模型，企業(yè)的價值就變成100萬÷(O.1-0.05)=2000萬。此時市盈率就是資本化率與增長率差值的倒數(shù)。86

除了上述兩種最主要的乘數(shù)估值方法以外，還有一些其他的乘數(shù)估值方法。比如，對于酒店企業(yè)，可以根據(jù)房間價格進行估值；對于有線電視服務商和電話公司，可以根據(jù)用戶的收費價格進行估值；對于一些收益尚為負的新興企業(yè)，可以用銷售額來進行估值。87第五節(jié)估值方法之三：現(xiàn)金流折現(xiàn)88

現(xiàn)金的時間價值：

例如，從今年一月起，目標公司預計未來10年可保證每年獲5,000萬貨幣收入、共計5億。但今年的5,000萬收入和10年后的5,000萬貨幣收入價值差別較大。若以較保守的5%年利率折算，10年后5,000萬元僅等于現(xiàn)在（5,000×0.613913=）3,069.565萬元。故，必須考慮貨幣時間價值。此法假設公司價值取決于所有期望的未來自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。通過設置多種假設，可檢驗估值結果對不同假設的敏感性。這是較靈活的估值方法。從理論角度看，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值方法中最為科學可靠的方法。在理論分析中，現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法得到了廣泛的應用。這種方法來自金融學中關于現(xiàn)值的定義：未來的一筆收入對現(xiàn)在的影響除了其自身數(shù)額的大小之外，還跟時間和折現(xiàn)率有關。在理論上，一筆未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以表示為：未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值=未來現(xiàn)金流/（1+折現(xiàn)率）距離現(xiàn)在時間現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法就是把未來所有的現(xiàn)金流的現(xiàn)值加到一起，當作企業(yè)目前的價值。這種做法在邏輯上完全沒有錯誤，而且非常精確。在項目評估中，這種方法衍生出的凈現(xiàn)值法也被作為非常合適的評估標準。89

在并購中，作為股權收購者的并購者考慮的不僅僅是目標公司的現(xiàn)金流而是目標公司中扣除債權人的索取權以后的自由現(xiàn)金流。通常，并購者會按下面的步驟宋估算目標公司的價值：第一，估計目標公司的未來現(xiàn)金流。第二，給定收購后的風險和資本結構，估計目標公司的折現(xiàn)率。第三，計算出目標公司的價值。第四，加上其他來源現(xiàn)金流(比如資產(chǎn)處理和業(yè)務剝離的現(xiàn)金流)的現(xiàn)值。第五，減去負債和其他開支(比如資產(chǎn)處理的所得稅)成本，以及并購成本，得出目標公司股權價值。第六，加總三、四、五，得到目標公司的并購價值。第七，計算目標公司的并購價值和目標公司收購前單獨的價值，得出來自收購后整合的價值。第八，考慮把收購后整合所產(chǎn)生出的一部分價值作為溢價送給目標企業(yè)的股東。但問題是，這種看起來很明確的方法實際上是用兩個和估值同樣難度的問題為條件解決這個難解的估值問題。901、現(xiàn)金流

問題之一是除非是穩(wěn)定的國債，否則沒有什么資產(chǎn)可以有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而且未來的現(xiàn)金流會怎樣，立足于現(xiàn)在的任何預測都是難以為信的。為了使對現(xiàn)金流的估計能夠盡可能地接近真實情況(RappaPrt)提出了五種關鍵的價值創(chuàng)造：第一，預期銷售量的增長和收益增長。第二，營業(yè)毛利率。第三，新增固定資產(chǎn)投資。第四，新增流動資產(chǎn)投資。第五，資本成本。他認為，這五種關鍵的價值創(chuàng)造最終將決定公司的現(xiàn)金流水平。除了這五種關鍵的價值創(chuàng)造之外，通過并購所形成的企業(yè)競爭優(yōu)勢在多長的時間內(nèi)消失也是個關鍵的問題。雖然并購者可以通過并購取得行業(yè)的領先地位，但是并購者的競爭對手可以模仿并購者的方式通過并購獲得類似的優(yōu)勢，從而消除井購者的領先地位。有一個根據(jù)美國1979～1988年10年數(shù)據(jù)所作的研究顯示，并購者的這種優(yōu)勢通常會在并購完成后4-5年內(nèi)消失。所以，對于目標公司的預測通常要做5～10年。當然，時間越長，預測的結果就越不靠譜。通常的做法是認為5—10年后目標公司的自由現(xiàn)金流將保持在一個穩(wěn)定的水平上。912、折現(xiàn)率

問題之二是折現(xiàn)率難以確定。折現(xiàn)率和前面說的資本化率實際上是一個東西的兩種叫法。如果期限是有限的，那么就叫做折現(xiàn)率；如果是無限期就叫做資本化率。但折現(xiàn)率究竟是什么，目前也沒有被研究得很清楚。折現(xiàn)率怎么確定？92（1）資金的機會成本折現(xiàn)率應該反映市場上能產(chǎn)生類似現(xiàn)金流收益的投資回報率。也就是資金的機會成本：既然這筆資金用于投資于這樣的一個企業(yè)，那它就不能投資于其他企業(yè)，所以，它帶來的收益不應該比投資于其他項目來得低。這使得投資者一定會在能投資的項目中找一個投資收益率最高的企業(yè)。93（2）資本化率應該不低于平均資本成本

資本化率應該不低于平均資本成本(WACC)。只有這樣，企業(yè)才能夠讓所有的投資者都不至于失望。從定義上看re——權益成本；rd--債務成本；rp——優(yōu)先股成本；Tc——所得稅率；E——權益價值；D———債務價值；p--優(yōu)先股價值；V=E+D+P在這個公式里，rd和rp在獲得債務和優(yōu)先股時已經(jīng)確定，而TcE，D，P都是有賬可查，因此，只要能夠確定re就可以確定平均資本成本。re則需要金融學上的定價知識，常用的方法是CAPM模型，在這個模型中，re可以表示為：94（3）資本化率實際上是一個由無風險利率、風險溢價和

流動性溢價構成的綜合利率指標。

資本化率實際上是一個由無風險利率、風險溢價和流動性溢價構成的綜合利率指標。資本化率=無風險利率+風險溢價+流動性溢價

無風險利率很容易理解，通?？梢杂谜畟蛘咩y行儲蓄的利率來表示。風險溢價不妨就用CAPM所計算出的股權價值與無風險利率之差來描述。此外還存在一個流動性溢價，也就是持有的股權因不能馬上變現(xiàn)所要求的一個溢價。對于上市公司，由于股票可以流通，流動性溢價還比較小。而對于那些未上市的企業(yè)，流動性溢價可能是一個很大的部分。953、創(chuàng)業(yè)投資作價法創(chuàng)業(yè)投資作價法的思路是：如果并購者并購企業(yè)的最終目標是要退出企業(yè)變現(xiàn)，那么，對于這一類并購者而言，最重要的現(xiàn)金流就是企業(yè)未來變現(xiàn)時的價值。因此，這一方法采用這樣的步驟估值：第一，計算投資者未來準備套現(xiàn)時，企業(yè)的凈利潤。第二，利用預計的市盈率乘以套現(xiàn)時的凈利潤，就可以計算出企業(yè)的最終價值。第三，那么企業(yè)當前的價值即是：964、未來收益法未來收益法相當于是對于創(chuàng)業(yè)投資作價法的一種改進。在創(chuàng)業(yè)投資作價法中，僅僅考慮了變現(xiàn)時企業(yè)的最終價值。而未來收益法在此基礎上，還把每年產(chǎn)生的賬面利潤的現(xiàn)值加入到企業(yè)當前價值中來。但是這種改進并不見得就比創(chuàng)業(yè)投資作價法來得好。因為事實上對于一個正在上升期的企業(yè)，它的賬面利潤不見得用來分配，至少不是全部用來分配。不分配的利潤對于投資者而言沒有什么實際價值。如果用分紅來代替這種方法中的賬面利潤將很有效。但分紅要比賬面利潤更難預期，在操作上存在著更多的困難。975、第一芝加哥估值法這個名字聽起來不知所云的估值方法是未來收益估值法的一個演進。比如，未來企業(yè)可能出現(xiàn)成功上市、未能上市和破產(chǎn)三種可能。那么，僅考慮上市一種情況顯然不能真實地反映企業(yè)的價值，所以就需要計算出不同情況下企業(yè)的價值，然后根據(jù)不同情況出現(xiàn)的可能性，估算企業(yè)的期望價值。第一芝加哥估值法的估算過程是：第一，分別估計在最佳、最悲觀、最可能的情況下每年的營業(yè)額。第二，分別計算三種情況下每年的利潤。第三，估算三種情況下不同的市盈率，并且計算出三種情況下企業(yè)的最終價值。第四，選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率，計算三種情況下企業(yè)的價值。第五，估計每一種情況發(fā)生的概率。第六，計算企業(yè)價值的期望值。第一芝加哥方法看起來很周詳，但也存在問題。除了未來經(jīng)營狀況難以判斷、不同情況下市盈率難以判斷、折現(xiàn)率難以判斷之外，每一種情況發(fā)生的概率也難以估計。所以這也是個難以運用的模型。98第六節(jié)估值方法之四：實物期權99

從Black和Scholes在1973年發(fā)表了那篇著名的ThePricingofOptionandCorporateLiabilities之后，期權定價的方式進入了估值的領域。其中的邏輯并不復雜，如果擁有一家有限責任企業(yè)，企業(yè)未來的價值最低就是清算價值，因此，不妨把企業(yè)的價值當成是一種執(zhí)行價格為清算價值的看漲期權。100

著名的BS公式通常寫成這樣其中：在這里，S代表當前股價，可以用企業(yè)凈資產(chǎn)的價值或者未來股權收益所帶來的現(xiàn)金流折現(xiàn)值來代替；K代表執(zhí)行價格，可以用清算價值來代替；r是無風險利率，可以用同樣年限的國債利率來代替；代表股票收益率的變動，可以用企業(yè)歷史上利潤的變動來衡量；t是期權到期時間，可以用投資期限來代替。101

BS公式的最重要的價值在于它能夠在估算兩階段投資的情況下估計第一階段投資的期權價值，從而讓我們能夠估計到通過購買企業(yè)所帶來的“學習和探索的價值”。簡單地說，如果企業(yè)目前的發(fā)展狀況不夠明朗，那么投資者可以先投入一筆資金購買企業(yè)，當未來情況明朗的時候，再決定是否進行投資。比如，我們可能覺得無線寬帶行業(yè)非常有發(fā)展，但如果我們真的到了該行業(yè)盈利模式非常成熟的時候再進入，通常也就分享不到什么收益了。因此，先期投資一家無線寬帶企業(yè)，對市場進行學習和探索就很有必要。因此，第一期投資的時候還有一個期權的價值在里頭。通常，我們可以把第二期投資的現(xiàn)值當價值調整作5，到進行第二期投資的時間當作‘，第二階段投資成本的現(xiàn)值當作K，第二階段投資價值的波動性當作，’。那么我們就能計算出第一階段購買企業(yè)時所獲得的期權價值。102

但事實上，BS公式實際上是一種特例情況下成立的結果。在Black和Scholes的假設下，作為期權標的物的股票的價格變動服從伊藤過程，寫成公式的話，就是：其中是漂移率,是干擾強度，dB則表示布朗運動。簡單地說，如果股價變動服從伊藤過程的話，那么時間越長，未來的股價就應該跟目前的股價差別越大，其中漂移率就是衡量這種變化有多快的一個參數(shù)。不過股價的變動之所以還呈現(xiàn)出變動性，是因為股價的變動還受到一個布朗運動的干擾。其中干擾強度就是用來衡量這種干擾大小的參數(shù)。而所謂布朗運動則是一種不規(guī)則的變動。本期的變動不受前期變動的影響。而且在每一個有限期內(nèi)這種變動的大小服從正態(tài)分布，而且期限越長正態(tài)分布的方差就越大。這個過程的確很接近金融學家對股票價格變動方式的理解，但遺憾的是，并不是所有的研究都支持這個觀點。至少對于一個并購者而言，他會盡力使目標企業(yè)的價值向正向的方向發(fā)展而不是隨機地波動。但是，只有當股價波動服從伊藤過程時，Bs公式的結果才成立。從這個意義上說，這個看似很科學的方法所得出的結論也不能迷信。103第七節(jié)價值調整104

所謂價值調整就是通過某些合同手段幫助并購者把最開始估計錯誤的目標公司價值加以調整過來，以減少估值錯誤所導致的損失。但有時中國資本市場的玩家缺乏風險控制的意識，當簽約差不多快完成時，往往忽視了一些很重要的細節(jié)。1051、收購價格的價值調整在并購談判中，盡職調查往往和談判同時進行，而談判的重點之一就是交易價格，所以很有可能在盡職調查完成前，雙方已經(jīng)達成了一個協(xié)議價格。但這個協(xié)議價格到真正成交還有一段時間，在這段時間里隨著盡職調查的完成，企業(yè)的真正的收購價格和協(xié)議價格之間應該會出現(xiàn)一些調整事項，因此，在確定協(xié)議價格的時候就應該確定收購價格的調整方式。通常這些條款包括但不限于：第一，審計基準日到資產(chǎn)移交日之間的凈資產(chǎn)值變化。第二，額外議定的資產(chǎn)減值準備或未入賬的資產(chǎn)增值中已經(jīng)包含的未實現(xiàn)利潤)。第三，需要剝離的資產(chǎn)及負債項目第四，對或有事項的特殊準備金。第五，整體的折價或溢價。1062、并購后的價值調整機制——“對賭協(xié)議”在投資完成以后，并購者還可以通過并購合同中的價值調整機制對之前的開價做出修正，這也即是常說的對賭協(xié)議。對賭協(xié)議的實質是并購者通過協(xié)議使目標公司達到某種預先設定的標準，并以該標準為基準對目標公司或目標公司的管理層進行相應的股權獎勵或股權懲罰的機制。在股權投資基金的行當里，對賭協(xié)議是一個常規(guī)。但如果并購者100％收購目標公司，對賭協(xié)議可能就沒什么用了。在一個對賭協(xié)議中，主要包括兩個部分，一是觸發(fā)條件，二是股權調整數(shù)量。不論是觸發(fā)條件還是股權調整數(shù)量都是企業(yè)和投資者談判的結果，而不是誰強加給誰的苛刻條件。1073、對賭協(xié)議的定價達成協(xié)議的前提是協(xié)議對達成協(xié)議的雙方都有好處，至少某不會因為簽訂了對賭協(xié)議條款而承受不必要的損失。如果從期權的角度來理解對賭協(xié)議，我們就會發(fā)現(xiàn)很多困難。但是，我們可以換一個角度來考慮對賭協(xié)議。如果對賭協(xié)議是公平的，那么，對賭協(xié)議對于企業(yè)和投資者在當期而言都沒有實際的價值。也就是說，對賭協(xié)議規(guī)定的事件給某一方所帶來的可能的收益應該等于可能的損失。如果這種收益和損失不相等，那么獲益的一方就應該向受損的一方在當期提供一個補償。利用這個簡單的想法，所有關于對賭協(xié)議條款的問題都能迎刃而解。給對賭協(xié)議條款定價無非就是規(guī)定兩個方面的內(nèi)容：觸發(fā)條件和股權交換的數(shù)量。108

觸發(fā)條件可能多種多樣，但對于投資者而言，觸發(fā)條件的實質就是其手中的股權是否能夠達到某個價值。如果能夠達到，則給予管理層獎勵，否則就會要求補償。因此，所有的觸發(fā)條件本質上和以財務指標為觸發(fā)條件是一樣的。投資者從企業(yè)管理者手中所獲得的關于企業(yè)的資料將用于兩個部分，一方面他用來確定企業(yè)的價值，另一方面則用來估計企業(yè)未來經(jīng)營的成果。1094、對賭協(xié)議的價值對賭協(xié)議對于一個投資至少有兩方面的價值。對于企業(yè)的管理層，對賭協(xié)議是一個激勵機制。如果管理層努力工作，讓企業(yè)價值確實獲得提升，那么管理層就會得到額外股權的正向激勵。如果管理層經(jīng)營不當，則會受到股權損失的懲罰。對于投資者而言，對賭協(xié)議有助于解決投資決策階段信息不對稱問題。在投資決策階段，投資者的信息來源主要是來自于企業(yè)家。如果沒有對賭協(xié)議條款，企業(yè)家難免會夸大企業(yè)的增長速度和增值的穩(wěn)定性，讓投資者做出錯誤的判斷。對賭協(xié)議則可以幫助投資者在投資后對投資的價值做出調整，比如，在我們討論定價的模型中，如果企業(yè)報告了一個偏高的增長率，就會導致對賭協(xié)議的觸發(fā)條件中規(guī)定一個較高的so，這樣企業(yè)的期望損失就會大于期望收益。這將對企業(yè)管理層產(chǎn)生約束，迫使他們最初就向投資者提供接近事實的信息。110

但是，我們也知道，并不是所有的投資合同里都有對賭條款。因為對賭協(xié)議對于交易的雙方也有不利的影響。比如雙方可能在條款的談判上浪費時間，影響交易的速度。而且對賭協(xié)議可能給企業(yè)管理層帶來巨大的壓力，對他們的工作熱情起到負向激勵的作用。在永樂電器被國美并購的案例中，很多人認為，永樂電器愿意被并購的原因就是永樂電器的管理層已經(jīng)不愿意承受來自早期財務并購者給出的對賭協(xié)議所帶來的壓力。111企業(yè)估值的方法是唯一的么？目前通常采用市場化定價方法，即通過中介和投資者之間互動過程尋求企業(yè)內(nèi)在價值和市場價格之間供需平衡點。針對目標公司整體估值工作，是并購財務顧問、中介機構等在并購活動中提供專業(yè)服務的重要內(nèi)容，也已成為并購成功與否的關鍵。具體估值方法包括：

1、市值法。此法之應用須有假設：市場價格在多數(shù)情況下是合理的、是對公司獨立價值的準確反映——不包括協(xié)同效應。所以可以其市場價值來估計公司內(nèi)在價值，這通常也是并購方對目標公司股東提出收購建議的底價。

2、分部加總式比較法。是針對不同業(yè)務根據(jù)不同參數(shù)進行同類公司或交易的比較估值，經(jīng)加總得出目標公司總值。

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。此法假設公司價值取決于所有期望的未來自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。通過設置多種假設，可檢驗估值結果對不同假設的敏感性。這是較靈活的估值方法。

112案例1：德國能源公司并購英國能源公司的價值評估（1）背景2001年，德國某能源集團與英國某能源集團就德國公司收購英國公司展開談判。談判很順利，盡職調查階段也沒有發(fā)現(xiàn)重大問題，德國公司董事會意向是：決定以現(xiàn)金方式收購英國公司發(fā)行在外的股票。問題集中在收購定價上，即如何對公司進行估值、如何對其在外發(fā)行股票確定雙方認可的收購價格。首先，英國公司是英國第二大電力公司，是擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務的國際化能源集團。其發(fā)電量占全英發(fā)電總量近15%。1998年，在兼并了伊斯特麥藍電力公司后，其業(yè)務領域延伸到配電和售電領域。2000年11月，公司兼并了一家美國能源公司，并購價格26億英鎊。而美國公司也是包括發(fā)電、配電、售電縱向一體化的能源公司，發(fā)電能力比英國公司的發(fā)電能力還要高出1,200個百萬瓦。其次，德國公司是2000年由兩家集團合并而成，是德國第三大公共電力公司。其電力業(yè)務包括發(fā)電、輸電、配電和售電。是德國第二大發(fā)電企業(yè)，總裝機容量接近8,500個百萬瓦、占全德總裝機容量約34%。113德國公司期望通過此項并購實現(xiàn)其如下戰(zhàn)略目標：

第一，順利進入英國市場，并在歐洲范圍內(nèi)擴大其在能源領域領先地位；

第二，間接迂回進入美國市場，成為德國公司在美國市場的并購平臺；

第三，可以借鑒英國電力公司在完全競爭環(huán)境下的運營經(jīng)驗，改善其現(xiàn)有業(yè)績；

第四，通過兼并，使其業(yè)務分布更合理，有利于規(guī)避單一市場波動造成的不利影響，抗風險能力得以增強。114（2）估值——分部加總式比較法

第一，發(fā)電部分。依發(fā)電方式不同進行統(tǒng)計：近期交易中的每百萬瓦裝機容量交易價格，然后乘以公司各不同發(fā)電方式的裝機容量，得出本次交易發(fā)電部分估值。第二，配電部分。首先依照監(jiān)管機構對各配電公司確定的管制資產(chǎn)基數(shù)（RAB）而確定一個加成系數(shù)，并得出估價。已知英國公司資產(chǎn)回報率約為10％，超過監(jiān)管機構6.5%的基數(shù)，所以配電部分價格應在此基數(shù)上予以溢價。第三，電力零售。這是公用事業(yè)終端，用接入用戶數(shù)反映該業(yè)務價值。即以每單位用戶資源價值（耗電量）乘以公司客戶數(shù)。英國境內(nèi)近期每單位用戶價值約為200英鎊。第四，美國公司。因該公司是剛被英國公司收購，可依當時26億英鎊并購價作為估值基礎，并給予適當溢價。雙方商定溢價10%。故，美國子公司估