經(jīng)營(yíng)分析與-曾海林

一、分 表2、2013年前20名的半導(dǎo)體公 表5、分解ROE時(shí)間維度比 本次價(jià)值投資分析報(bào)告將以Palepu&Healy教授所著的BusinessysisandValuation一 分從全球范圍來看，2014年前三季度全球半導(dǎo)體銷售額分別為 億，比（BB指標(biāo)，一直被認(rèn)為行業(yè)先行指標(biāo)）的數(shù)據(jù)趨勢(shì)顯現(xiàn)，12半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)此輪大周期是從2013年6月份啟動(dòng)的，按照歷史的周期發(fā)展規(guī)律，目前正處于大周期的中段。 資料來源：Wind,曾海林整 資料來源：Wind,曾海林整從國(guó)況來看，根據(jù)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)（CSIA）的統(tǒng)計(jì)，2013年中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)20%、15%、27%。而在全球半導(dǎo)體產(chǎn)值分布中，資料來源鑒于半導(dǎo)體制造業(yè)的行業(yè)環(huán)境相對(duì)成熟，所以我們?cè)赑otter所FiveForces行業(yè)分析中著力點(diǎn)放在上下游上。從下游需求結(jié)構(gòu)和需求量來看，我們認(rèn)為2015年產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)超過了傳統(tǒng)的PC、服務(wù)器市場(chǎng)，成為第一大應(yīng)用領(lǐng)域，智能對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的拉動(dòng)不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上漲（比如 6%資料來源：Wind,手工整 資料來源：Wind,手工整下游智能廠商的崛起對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的影響是巨大的。中國(guó)的IC設(shè)計(jì)企業(yè)規(guī)模比較（33.6%（21.5%IC設(shè)計(jì)企業(yè)難以有機(jī)會(huì)，而在智能成為“場(chǎng)”后，中國(guó)的IC設(shè)計(jì)企業(yè)終于迎來歷中不可或缺的一環(huán)，是整個(gè)半導(dǎo)體發(fā)展的“環(huán)境和土壤”。優(yōu)秀的終端廠商ICICIC設(shè)計(jì)公司茁壯成長(zhǎng)的土ICIC制造（Foundry）廠商、IC封裝測(cè)試廠商。觀整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展歷程，成熟穩(wěn)定下來的商業(yè)模式不外乎垂直分工模式和IDM微公司成立伊始就將公司商業(yè)模式定位在IDM模式，而IDM模式也決定了微Renesas、Freescale、ST和SonyIDM模式為主，充分說明這類產(chǎn)品的主IDM模式。究其原因，是由于這些產(chǎn)品的特點(diǎn)（產(chǎn)品多樣、工藝特殊、注重品牌、技術(shù)更新較慢、制造產(chǎn)線投資額較）決定的。資料來源12South器34m5器6SKSouth器7器89來源：ICIDMIDMIC設(shè)（SiliconProvenFabless在開發(fā)新產(chǎn)品時(shí)，難以及時(shí)與Foundry的工藝流程對(duì)接，造成一個(gè)從設(shè)計(jì)公司到代工企業(yè)的流片（晶圓光刻的工藝過程）6－9個(gè)月，延緩了產(chǎn)品的上市時(shí)Property，知識(shí)）開發(fā)部門，經(jīng)過長(zhǎng)期的研發(fā)與積累，企業(yè)技術(shù)儲(chǔ)備比較充足，技術(shù)開IC制程研發(fā)成本越來越高，IC設(shè)計(jì)成本大幅增加。ICInsights數(shù)據(jù)顯示，R&D費(fèi)用占銷售收入不斷增加?？傮w上，IDM的資本支出與Foundry相當(dāng)，卻遠(yuǎn)高于Fabless；IDM的研發(fā)投入占銷售收入比Fabless低，卻要遠(yuǎn)高于Foundry。所以，一般來看一個(gè)成功的IDM所需投入最大。IDM企業(yè)的“質(zhì)量”較大，所以“慣性”也大，因此對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)速度會(huì)聯(lián)，至于橫向多元化暫時(shí)沒有勢(shì)頭。我們認(rèn)為，采用IDM的是微具備資源內(nèi)補(bǔ)市場(chǎng)大型垂直多元化企業(yè)共有的市場(chǎng)反應(yīng)不足的通病。在低交易成本、短生產(chǎn)周期、高毛利的IDM模式保駕護(hù)航之下，微公司利用自身 是新型的功率器件技術(shù)，是未來功率器件的主流發(fā)展方向?？蓮V泛應(yīng)用于電微公司是功率器件領(lǐng)域的重要供應(yīng)商，經(jīng)過多年的研究與開發(fā)，今年上半年實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的少量出貨，公司將繼續(xù)開發(fā)以為代表的功率器件產(chǎn)品和智能功率模塊產(chǎn)品，拓展這些產(chǎn)品在新能源、高效電機(jī)驅(qū)動(dòng)、工業(yè)控制等領(lǐng)域的應(yīng)用。今后，隨著等新產(chǎn)品的2013MEMS研發(fā)取得成果，三軸加速度傳感器和三軸磁傳感器已推向市場(chǎng)，規(guī)劃，公司還將陸續(xù)推出三軸陀螺儀和空氣壓力傳感器等MEMS傳感器產(chǎn)品，在移動(dòng)智能 020122013 0 二、會(huì)計(jì)差異化是微一直秉承的競(jìng)爭(zhēng)定位，而研發(fā)則是維持差異化的必要。支出主要分為設(shè)計(jì)研發(fā)和制造工藝研發(fā)。公司的最終目標(biāo)是成為國(guó)內(nèi)最大的自有品牌的半、FRD等分立器件產(chǎn)品，推出高集成度玩具電路、推出電源IC、智能功率模塊等產(chǎn)品，逐步切入高端移動(dòng)終端消費(fèi)市場(chǎng)、逐步切入LED照明市場(chǎng)（推出高品質(zhì)的LED照明、鞏固在LED彩屏市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。那么，作為一家憑借產(chǎn)品創(chuàng)新參與競(jìng)爭(zhēng)的公司，應(yīng)該主其次，存貨計(jì)提也需要適當(dāng)關(guān)注，因?yàn)榘雽?dǎo)體制造業(yè)受宏觀大，2012年整個(gè)2012年微，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司發(fā)光二極管產(chǎn)品的價(jià)格較去影響，公司集成電路、分立器件的銷售收入也較去年有一定幅度的減少。這直接導(dǎo)致 微資料來源：wind手工我們合理地猜測(cè)管理層有動(dòng)機(jī)少計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，以美化賬面。2012年，在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，出銷受阻，我們驚奇地發(fā)現(xiàn)存貨計(jì)提竟然與2011年度相差無幾。 資料來源：wind手工能力建設(shè)、品牌建設(shè)”IDM（IntegratedDesign&重要程度。存貨的風(fēng)險(xiǎn)也在2012年的管理層討論與分析可以看出公司觀測(cè)到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。2012年的行業(yè)環(huán)境以及公司的經(jīng)營(yíng)狀況，我們確定該年度的存貨計(jì)提不盡合理，應(yīng)資本化，并以5年的期限攤銷。2013年2012年2011年2010年2009年2012年公司在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，出銷受阻的情況下，我們預(yù)計(jì)存貨計(jì)損失計(jì)提2013年2012年2011年2010年2009年三、財(cái)務(wù)這一部分，我們利用之前進(jìn)行調(diào)整后的公司2009年-2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及業(yè)代表ROE的杜邦體系也有所改變，在接下去的分析中，我們采用如下方式對(duì)ROE進(jìn)行分解：operating---Netfinacial2009年-2013ROE數(shù)值來看，有一個(gè)先上升后下降再回升的過程。2010年達(dá)到來看，2010年表現(xiàn)最好，2012年至2013年有個(gè)轉(zhuǎn)好的抬頭跡象。從息差和經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿來看，2012年，息差為負(fù)數(shù)，同時(shí)經(jīng)財(cái)務(wù)杠桿還頗高。但可以看出，2013年息差轉(zhuǎn)正，經(jīng)財(cái)從時(shí)間維度來看，2012年無論是經(jīng)營(yíng)成果還是融資方面都比較得，2013年有所量表三張報(bào)表的重分類，重分類之后對(duì)ROE進(jìn)行了分解。結(jié)果如下表：微operating--Netfinacial在三家可比的代表性業(yè)中，華天科技ROE最高，為10.11%，微與其對(duì)比中，8.36%，是實(shí)業(yè)的橫向?qū)Ρ戎校覀兛梢园l(fā)現(xiàn)微在ROE上取得優(yōu)勢(shì)，但是，經(jīng)營(yíng)方面還是依然不 （二）能力分面的ROE分系中，我們看到公司相對(duì)于其他業(yè)企業(yè)其經(jīng)營(yíng)能力不具有競(jìng)7、指標(biāo)縱向時(shí)間維度對(duì)比GrossProfitNOPATNet微GrossProfitNOPATNet于極大優(yōu)勢(shì)的華天科技，2013年的業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，微在方面還是處于較高水平的，2013年的毛利率和凈利潤(rùn)率在對(duì)比公司都處于領(lǐng)先地位。這與公司實(shí)施差異化戰(zhàn)堅(jiān)持差異化產(chǎn)品與服務(wù)，這個(gè)方向是有效的。但是在上文分解ROE中提及的經(jīng)營(yíng)狀況EXCEL表格。微的差異化以及IDM模式不無關(guān)系，大量的資本投入使得自由現(xiàn)金流量流出。 利能力，也使公司從2012年的中走出。但是公司的經(jīng)營(yíng)狀況現(xiàn)亟需改善，才能 年年年年-年 2009201020112012-2013在以上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng) 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比利息費(fèi)用總額T-利息收入會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng) 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比利息費(fèi)用總額T-利息收入 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比 驅(qū)動(dòng) 預(yù)測(cè)比絕對(duì)估值法——采用Ohlson1995年，JamesOhlson教授了著名的Earnings,BookValuesandDivide