中央結(jié)算公司-信用風(fēng)險等級對債券招標(biāo)價格的影響：來自實驗室的證據(jù)

的證據(jù)(一)引言本項目通過采用理論研究與進(jìn)行行為金融學(xué)實驗相結(jié)合的(二)相關(guān)研究論、實證與實驗利率風(fēng)險、發(fā)行人信用評級變化帶來的風(fēng)險和債務(wù)利差變化造能夠更好的預(yù)測較大的利差變動，相比之前的模型更為精確且所需變量更少。其模型提供證據(jù)證明債券利差包含大量的流動性和違約風(fēng)險，即債券利差可以反映模型所捕捉到違約風(fēng)險溢限結(jié)構(gòu)，可得出無風(fēng)險期限結(jié)構(gòu)水平和程度的相關(guān)性，與Longstaff&Schwartz(1995)和Duffee(1998)研究相一致。外部環(huán)境和政策的變化也在債券交易中扮演著重要的角色，大量文獻(xiàn)從實證角度研究了債券成本的影響因素。Asquithetry投資級債券的借貸成本與借出資金的比例沒有正相關(guān)關(guān)系。然場和交易成本的影響。他們利用美國全國證券業(yè)交易商協(xié)會(NationalAssociationofSecuritiesDealers，NASD)引入的交易報告與合規(guī)機(jī)制(TradeReportingandCompliance透明度提高顯著降低了公司債券交易成本，同Bessembinder,Maxwell,和Venkataraman(2006),Edwards,Harris和交易進(jìn)行跨期比較，以及將已發(fā)行債券的交易與相匹配的未發(fā)行債券的交易進(jìn)行比較。其研究認(rèn)為透明度對流動性有中性或?qū)τ诮灰壮杀?，透明度提高使得交易活躍度高的債券的利差下除了理論推導(dǎo)和實證分析方法，從實驗方法入手進(jìn)行債券點研究了首次公開發(fā)行(IPO)價格與債券發(fā)行者違約概率之間往研究很難說清代理商是否可以準(zhǔn)確地對該類資產(chǎn)進(jìn)行定價。文章通過實驗的方法檢驗了受試者是否能夠正確地為債券發(fā)行定價，并隨后以合理的價格進(jìn)行債券交易。文章按照Merton(1974)的方法建立債券定價模型，在該模型中債券首次公開發(fā)并設(shè)計了兩個實驗，在第一個實驗為受試者提供了發(fā)行定價與違約概率之間直接的函數(shù)關(guān)系，第二個實驗增加了發(fā)行定價和由Ghirardato等(2004)在Gilboa和Schmeidler(1989)模型基礎(chǔ)上建立的“α-maxmin”模型，構(gòu)建了理論模型，借鑒Ellsberg(1961)的實驗思路，采用不同顏色的球來模擬資產(chǎn)市(其收益分布已知)，而藍(lán)色和綠色債券是模糊性的(其收益分的影響者的投資決策和債券定價有重要影響，許多文獻(xiàn)聚焦于信用評算規(guī)則的更改作為自然實驗，研究評級變化對于債券市場分割使得債券的分類發(fā)生了變動，一些債券從高收益級別變成了投表明多重信用評級在債券定價中起著“打破僵局”的作用。Chen等(2019)研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理資產(chǎn)組合進(jìn)行錯誤分類，會對投資們通過比較基金公司匯報的資產(chǎn)組合報告和其實際持有的投資組合，發(fā)現(xiàn)許多基金報告其投資組合中投資級資產(chǎn)比例比其實際持有的要高，使得基金的風(fēng)險明顯降低，這導(dǎo)致晨星公司 ，這些基金便表現(xiàn)平平。公司的最低資本要求依賴于資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)的信用評級，金融機(jī)構(gòu)的這些監(jiān)管要求可以解釋發(fā)行人提高債券評級的動機(jī)依據(jù)和方法知之甚少。貸款抵押證券(CLO)總體評級與其基礎(chǔ)鑒于評級機(jī)構(gòu)對資本市場有很大的影響，信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)行人的違約風(fēng)險變動，評級變動的滯后可能會導(dǎo)致大量信息信用評級來決定是否為公司投資，評級質(zhì)量取決于評級機(jī)構(gòu)不投資者付費和公眾付費相結(jié)合的模式的中債資信(CBR)對中國許多實驗文獻(xiàn)開始關(guān)注信用評級對資產(chǎn)定價的影響，研究信用評級對資本市場和投資決策、債券定價的影響。Ferri和Morone(2008)進(jìn)行了一項實驗，研究評級機(jī)構(gòu)在金融市場中的點關(guān)注私人信息和公眾信息的相互作用和影響，即公眾信息的助于避免錯誤的羊群效應(yīng)，加速證券價格向真實價值收斂。naldRietz試者對債券分類評級變動的反應(yīng)。受試者剛開始無法得知評級評級與受試者自己對資產(chǎn)的評估不一致時，評級會對投資行為約率不應(yīng)影響其承銷的新發(fā)行債券的發(fā)行定價。但由于我國債債券及主體評級結(jié)果的應(yīng)用進(jìn)行了限制，導(dǎo)致國內(nèi)的信用評級這種情況下，債券承銷商有責(zé)任向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)及驗、聲譽和銷售方法都會影響債券的利息費用。Kenneth和發(fā)現(xiàn)規(guī)模更大、聲譽更好的承銷商能夠顯著降低發(fā)行人借款費根據(jù)以上理論，我們在實驗中加入了承銷商歷史違約率這一變量，探討歷史違約率代表的承銷商信譽是否會影響債券的(三)實驗設(shè)計及實驗程序以及歷史違約率低(歷史違約率為10%)的債券承銷商。同時，們的違約概率值(或違約概率區(qū)間)，受試者將決定是否購買該實驗的第一部分是對受試者進(jìn)行風(fēng)險偏好測試，該部分借yAB1234AB56789.52好34567避8實驗的第二部分需要被試在電腦上回答有關(guān)個人信息的問現(xiàn)實中金融信息來源多樣性程度等作為實驗的控制變量。該部。Offerstory承銷商的歷史違約率。若歷史違約率高(20%)，則History=1；歷史違約率低(10%)，則History=0eefaultiskerAgevexperiencejorRiskEvaluatemationnvironment約，則Default=0好，則Gender=1；若為女性，則Gender=0.若為單身，則Love=0；若為非單身，則Love=1，則Cost=2；若為3000元以上，則Cost=3個數(shù)xperienceExperience=0金融的相關(guān)性。完全無關(guān)，則Major=1；完全相關(guān)，則Major4uatet=1，完全同意，則Environment=5高低將承銷商分為聲譽較好和聲譽較差兩類，并以此研究承銷商聲譽好壞對于投資者期望收益的影響。本文一共設(shè)置了六種種是給出債券的違約概率區(qū)間，后者相比前者而言存在著信息率1AAA2AAA3A4A5B6B7B8B9CCDDAAAAAAAABBBBCC率DD本項目組的研究基于實驗室經(jīng)濟(jì)學(xué)實驗，在實驗室模擬債券簿記建檔中投資者投標(biāo)的行為。實驗室位于中國人民大學(xué)明德主濟(jì)與管理實驗教學(xué)中心。實驗室配備有穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)與智能集成控制系統(tǒng)、配有先進(jìn)的計算機(jī)設(shè)備與自動化操作的多媒體銷商類型及聲譽衡量標(biāo)準(zhǔn)等理論知識；二是本次實驗的實驗內(nèi)在實驗前培訓(xùn)結(jié)束后，我們還會要求被試完成一份實驗測試問卷(見附件2)，并在被試完成之后對其答案進(jìn)行檢查和解被試會被告知決策都是匿名的，所有的指令都會顯示在電員在確認(rèn)后以電子轉(zhuǎn)賬的方式單獨向被試支付報酬，每名被試(四)數(shù)據(jù)分析本次實驗在中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)組織與經(jīng)濟(jì)行為實驗室展開，Offer330story0101e16efault01isk.90609er12Age0.182ve018482402xperience01jor14RiskEvaluate93925mation25nvironment25年齡18192021222324性別775.76%2424.24%男女自身的風(fēng)險承受能力評估、現(xiàn)實中金融信息來源多樣性程度等一個月的生活費水平221.21%36.36%42.42%2000元至2000元至3000元1000元至2000元3000元以上看出，大約三分之二的被試在現(xiàn)實生活中缺乏資本市場的實戰(zhàn)是否有資本市場的實戰(zhàn)經(jīng)驗333.33%66.67%有現(xiàn)實生活中可獲取信息來源的渠道種類99.091%24.24%39.39%27.27%信息渠道很少信息渠道較多信息渠道較少信息渠道很多了被試本身對于金融市場與金融機(jī)構(gòu)的熟悉程度，對于交易流就讀專業(yè)與金融的相關(guān)性6.061%6.061%9.091%72.73%完全無關(guān)有較強(qiáng)的相關(guān)性有較弱相關(guān)性有很強(qiáng)的相關(guān)性風(fēng)險人數(shù)占比1015200人數(shù)占比1015200521.8753.1253.12502345678900510152025風(fēng)險偏好與投資者的期望收益26.62420.787816.055614.431915.83339.563759.666677.88889023456789風(fēng)險偏好等級(2)被試特征的回歸分析為了進(jìn)一步分析被試特征對本實驗中投資者期望收益的影的被試要求的債券期望收益比沒有資本市場的實戰(zhàn)經(jīng)驗的被試為不了解真實市場運作的被試對于資本市場的不確定性更為不量與要求的債券期望收益率進(jìn)行回歸，可以發(fā)現(xiàn)個人的月收入水平對于投資者的期望收益具有負(fù)向影響，被試的月生活費越offerofferofferofferofferofferofferofferofferofferofferAgeerxperience))8**))-*jorofferofferofferofferoffer)offerofferofferofferofferofferve**0)6))36)isk2)nvironment)_cons)8).27***)47**)))))NrF07注：tstatisticsinparentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01的分析看出被試確實存在著對于信息的模糊厭惡。實驗中給出債券的的均值差異，結(jié)果表明這一差異在10%的水平下顯著(p-05101520模糊05101520模糊厭惡與投資者的期望收益給出債券的違約概率區(qū)間給出債券的違約概率值被試對于不同風(fēng)險等級的債券要求的期望收益率不同。從趨勢0010203040投資者的期望收益34.818631.61547.457.46121AAA級債券BBB級債券C級債券AA級債券BB級債券D級債券20402040600543200014123456債券的信用風(fēng)險AAAABBCDAAA0A.1970B.1860B8590C9***7***0***0D7***0驗中，我們根據(jù)不同信用評級的債券的歷史違約率設(shè)置了真實mtest510155101520.4275.1484無真實違約出現(xiàn)真實違約無真實違約(2)實驗組處理變量的回歸分析為了進(jìn)一步分析投資者的期望收益是否受到實驗組處理變證實投資者要求的債券期望收益率進(jìn)行回歸，可以發(fā)現(xiàn)收益率的絕ory_cons-6.01*NrFtstatisticsinparentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01 -6.83*orye*****-6.79*-6.62*ncerknment_ConsNrF注：tstatisticsinparentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01(五)結(jié)論與建議承銷商歷史違約率和風(fēng)險信息的模糊程度對于投資者在債券發(fā)券的期望收益率主要由發(fā)行債券的信用等級決定，待發(fā)行債券于該債券的期望收益率顯著高于其他條件相同、違約率以確定約率代表的承銷商信譽，并不會顯著影響投資者對于債券的期券自身的信用等級，承銷商的聲譽并不會對債券定價產(chǎn)生重要糊厭惡的特點，因此建議推動發(fā)行債券過程中對于發(fā)行人及發(fā)行債券相關(guān)信息披露的透明度和準(zhǔn)確度，從而推動我國債券的現(xiàn)承銷商的聲譽不會對債券定價產(chǎn)生重要影響，這有可能是因為聲譽較好的承銷商往往具有較大的規(guī)模和更好的內(nèi)部風(fēng)險控[1]姚紅宇.評級機(jī)構(gòu)聲譽機(jī)制與評級上調(diào)——來自中國信用J濟(jì)學(xué)報,2019,6(02):125-154.[2]周歡,楊俊霞.承銷商聲譽及其運行機(jī)制研究[J].浙江金[3]林晚發(fā),劉穎斐,趙仲匡.承銷商評級與債券信用利差——(2013).Themarketforborrowingcorporatebonds.JournalofFinancialEconomics.JournaloffinancialEconomicsCDOcreditratings.JournalofMonetaryEconomics,[7]Bessembinder,Hendrik,WilliamMaxwell,andKumarnkataramanMarketTransparencyonalTradingCostsinCorporateBonds.”JournalofFinancial[8]Bessembinder,H.,&Maxwell,W.(2008).Markets:urnalofeconomicperspectives-234.Zame,W.R.(2010).AmbiguityinAssetMarkets:udies59.doi:10.1093/rfs/hhp106iYealEconomics39-167.eTheirWordForIt:TheMisclassificationofBondMutualFunds(0898-2937).RetrievedfromD.(2014).Rating-basedinvestmentpracticesandbondmarketsegmentation.TheReviewofAssetPricingStudies62-205.[13]Das,S.R.,&Tufano,P.(1995).Pricingcreditsensitivedebtwheninterestrates,creditratingsandcreditspreadsarestochastic.[15]Earl.D.Benson.1979.ThesearchforInformationbyunderwritersanditsimpactonmunicipalinterestcostJournalofFinance4):871-885.r2007.“CorporateBondMarketTrans-parencyandTransactionsCosts.”JournalofFinance,62(3):corporateliabilities:theoryandtests.Retrievedagenciesonherdbehaviour.JournalofEconomicInteractionCoordination27.[20]Goh,J.C.,&Ederington,L.H.(1993).IsaBondStockholders?TheJournalofFinance,48(5),2001-[21]Goldstein,M.A.,Hotchkiss,