中國(guó)海油 深度報(bào)告：油氣勘探-燦燦海底金欲欲乘風(fēng)起

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)555?多年專(zhuān)注油氣勘探，股利支付率穩(wěn)定高位。中國(guó)海油主要從事原油和天然氣電等新能管油價(jià)波動(dòng)較大，但公司仍表現(xiàn)出較高的股利支付意愿，2016年公司凈利率不年達(dá)到77.04%，股息為1.0070元/股(1.18港元/股)。?短期來(lái)看，原油供需維持緊平衡，低庫(kù)存支撐油價(jià)韌性。從主要供應(yīng)國(guó)來(lái)看，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)因高資本成本、勞動(dòng)力不足、新能源戰(zhàn)略推進(jìn)等問(wèn)題增產(chǎn)動(dòng)力不足，大量DUC井快速消耗而新井補(bǔ)充慢導(dǎo)致產(chǎn)量釋放空間有限；俄羅斯受制裁產(chǎn)量有所下降，且運(yùn)力有限預(yù)計(jì)其他國(guó)家難以形成替代；此外，OPEC+已連續(xù)多月產(chǎn)量釋放未達(dá)增產(chǎn)目標(biāo)，增產(chǎn)能力和增產(chǎn)意愿有限。需求方面，駕駛季的到來(lái)和中國(guó)疫情好轉(zhuǎn)有望帶來(lái)需求的季節(jié)性修復(fù)。截至2023年，資本支出不足導(dǎo)致全球原油供需緊平衡依然是主要邏輯，但存在伊朗和俄羅斯等可能造成供給釋放的邊際變量，預(yù)計(jì)2022年布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)約在108美元/桶左右。?海上霸主具有壟斷性的資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。我國(guó)海洋石油資源的探明程度為23%，海洋石油剩余的技術(shù)可采儲(chǔ)量占中國(guó)石油的34%，海洋油氣勘探開(kāi)發(fā)潛力較大。其次，公司主導(dǎo)中國(guó)海域的勘探開(kāi)發(fā)，截至2020年末油氣探礦權(quán)和勘探面積占比超過(guò)中國(guó)海域總探礦權(quán)數(shù)量和面積的95%，且2021年末的凈證實(shí)儲(chǔ)量有57.28億桶油當(dāng)量，資源儲(chǔ)量豐富。另外，公司海上油氣勘探技術(shù)全國(guó)領(lǐng)先。壟斷性的資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)使得公司的增儲(chǔ)空間較大。?上產(chǎn)提速，成本管控強(qiáng)，油價(jià)高增背景下盡享紅利。據(jù)公司規(guī)劃，2022-2024年公司產(chǎn)量目標(biāo)分別為6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9億桶油當(dāng)量，預(yù)期上產(chǎn)速度較快。截至目前，公司規(guī)劃將在2022年投產(chǎn)的13個(gè)新項(xiàng)目中，已有3項(xiàng)實(shí)現(xiàn)投美元/桶，在國(guó)際上具有一定競(jìng)爭(zhēng)力；相比中石油和中石化，公司桶油作業(yè)費(fèi)有明務(wù)的成本拖累，業(yè)績(jī)釋放彈性較大。?投資建議：考慮到公司上產(chǎn)空間較高且成本具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1422.96/1435.24/1451.73億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.99/3.01/3.05元/股，對(duì)應(yīng)2022年8月1日的收盤(pán)價(jià)，PE均為5倍，低于可比公司均值，估值存在上修空間，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：油氣的勘探建設(shè)不及預(yù)期，國(guó)際局勢(shì)有變對(duì)原油價(jià)格造成沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息或疫情反復(fù)導(dǎo)致原油需求不及預(yù)期，能源政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度246,112398,190404,509408,995 增長(zhǎng)率(%)58.461.81.61.1歸屬母公司股東凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)70,320142,296143,524145,173 增長(zhǎng)率(%)181.8102.40.91.1每股收益(元)PB1.51.21.11.02022年08月01日中國(guó)海油(600938.SH)深度報(bào)告燦燦海底金，欲欲乘風(fēng)起15.44元師泰S110009zhoutai@中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21中國(guó)海油：國(guó)內(nèi)獨(dú)立油氣勘探巨頭 31.1中國(guó)最大海上油氣生產(chǎn)商，資源遍布全球 31.2業(yè)績(jī)受油價(jià)影響波動(dòng)大，但分紅長(zhǎng)期高位 52供需邊際博弈升級(jí)，油價(jià)仍具韌性 72.1供給端：彈性缺失，增長(zhǎng)乏力 72.2需求端：季節(jié)性需求帶來(lái)邊際改善 142.3資本支出不足是核心因素，邊際變量在伊朗、俄羅斯是否恢復(fù) 173資源技術(shù)保駕增量空間，成本優(yōu)勢(shì)護(hù)航業(yè)績(jī)釋放 203.1海洋油氣開(kāi)發(fā)潛力較大，公司資源技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯 203.2增儲(chǔ)上產(chǎn)進(jìn)行時(shí)，資本支出保障可持續(xù)發(fā)展 233.3成本優(yōu)勢(shì)凸顯，油價(jià)高增背景下盡享紅利 263.4海上風(fēng)電為切入，油氣和新能源協(xié)同發(fā)展 294盈利預(yù)測(cè)與投資建議 294.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 294.2估值分析及投資建議 315風(fēng)險(xiǎn)提示 32插圖目錄 34表格目錄 35中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31中國(guó)海油：國(guó)內(nèi)獨(dú)立油氣勘探巨頭中國(guó)海油主要從事原油和天然氣的勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，是中國(guó)最大的海上油氣生產(chǎn)商。公司油氣勘探生產(chǎn)區(qū)域分布于海內(nèi)外，國(guó)內(nèi)主要作業(yè)區(qū)包括渤海、南海西部、南海東部和東海等，同時(shí)公司在陸上進(jìn)行非常規(guī)油氣的勘探開(kāi)發(fā)；在海外，公司持有多個(gè)世界級(jí)油氣項(xiàng)目權(quán)益，資產(chǎn)遍及印度尼西亞、澳大利亞、尼日利亞等二十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。此外，公司順應(yīng)全球能源行業(yè)低碳化發(fā)展趨勢(shì)，積極探索海上風(fēng)電等新能源業(yè)務(wù)。交所上市，因公司被美國(guó)財(cái)政部列入非SDN涉軍公司清單(現(xiàn)已被非SDN中國(guó)軍工復(fù)合體企業(yè)清單所取代)，2021年公司美國(guó)存托憑證從紐交所和多交所退市；2022年4月，公司上市A股公開(kāi)募資。公司實(shí)際控制人是中國(guó)海洋石油集團(tuán)有限至2022年5月20日，其直接持有中國(guó)海油60.40%的股份，中國(guó)海油BVI未實(shí)際開(kāi)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，是中海油集團(tuán)持有公司股份的持股平臺(tái)。 集團(tuán)布局油氣上中下游，中國(guó)海油的原油銷(xiāo)售具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。中海油集團(tuán)以油氣勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，并延伸出專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)、煉化與銷(xiāo)售、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)等業(yè)務(wù)板塊，集團(tuán)油氣產(chǎn)業(yè)鏈完整，是一家上中下游一體化的國(guó)際能源公司，截至2021年上半年，集團(tuán)總資產(chǎn)為13140.64億元，凈利潤(rùn)為476.01億元。集團(tuán)旗下5家控股公司已上市，其中，負(fù)責(zé)油氣勘探開(kāi)發(fā)的核心企業(yè)為中國(guó)海油。公司部分從海洋中生產(chǎn)的重質(zhì)油在酸值等方面具有特殊性，直接對(duì)外銷(xiāo)售會(huì)受市場(chǎng)供需影響產(chǎn)生較大的定價(jià)壓制，中海油集團(tuán)系統(tǒng)內(nèi)設(shè)立的中海煉化等煉中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4化公司一方面能夠使得公司生產(chǎn)的海油擺脫價(jià)格壓制，另一方面其能夠?qū)ｉT(mén)針對(duì)部分海洋原油的獨(dú)特性質(zhì)設(shè)計(jì)相關(guān)生產(chǎn)裝置，從而提升海洋原油的經(jīng)濟(jì)效益，形成較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。表1：中海油集團(tuán)五大業(yè)務(wù)板塊的核心企業(yè)和其主營(yíng)業(yè)務(wù)企業(yè)股比例市及市場(chǎng)地位油氣勘開(kāi)發(fā)氣生產(chǎn)商，也是全球最大的獨(dú)立油氣勘探及生產(chǎn)集團(tuán)之一。技術(shù)服務(wù)主要供應(yīng)商，經(jīng)營(yíng)和管理中國(guó)規(guī)模最大及功能最齊全的近海工作船船隊(duì)。海油工程計(jì)、采辦、建造、安裝)總承包商之一。海油發(fā)展煉化與售-海油進(jìn)出口-主要業(yè)務(wù)。天然氣發(fā)電氣電集團(tuán)-金融務(wù)海油財(cái)務(wù)-募集資金投入油氣田開(kāi)發(fā)，推動(dòng)主業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。我國(guó)石油對(duì)外依存度由2011年的55%上升至2020年的73%，國(guó)內(nèi)石油稀缺性凸顯，為保障國(guó)家能源安全，公司持續(xù)加大增儲(chǔ)上產(chǎn)力度，并在主板上市融資。截至2022年5月20日，公司發(fā)行A股股票29.9億股，募集資金凈額為320.99億元。募集資金主要用于8個(gè)項(xiàng)目的投資開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目陸續(xù)于近三年投產(chǎn)，為未來(lái)公司的油氣產(chǎn)量增長(zhǎng)帶來(lái)動(dòng)力。目前，陸豐油田群區(qū)域開(kāi)發(fā)、圭亞那Liza油田二期、旅大6-2油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目均已成功投產(chǎn)。中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5表2：公司上市A股的募投項(xiàng)目名稱(chēng)置能產(chǎn)時(shí)間作權(quán)益流花流花11-1/4-1田二次開(kāi)發(fā)項(xiàng)目萬(wàn)噸/年za作權(quán)益開(kāi)發(fā)項(xiàng)目陵水17-2氣田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中國(guó)南海瓊東南盆地北部海域100%33.9億立方米/年2021年12月完工235.63億元凹陷東側(cè)作權(quán)益岸電應(yīng)用工程項(xiàng)目---段補(bǔ)充流動(dòng)資金----.2業(yè)績(jī)受油價(jià)影響波動(dòng)大，但分紅長(zhǎng)期高位公司營(yíng)收和利潤(rùn)受油價(jià)影響波動(dòng)較大。2015-2016年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，2020年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，這導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)低位運(yùn)行，公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)也相應(yīng)呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的趨勢(shì)。2021年，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)石油需求使得全球石油供應(yīng)收緊，布倫特原油價(jià)格最高達(dá)到137.71美元/桶，同時(shí)公司不斷落實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)，產(chǎn)量快速提升高，從而業(yè)績(jī)提升速度快于油價(jià)上漲速度，2022Q1公司營(yíng)業(yè)收入為908.98億元，同比增長(zhǎng)73.52%，歸母凈利潤(rùn)為343.01億元，同比增長(zhǎng)131.67%，凈利率達(dá)到近八年最高水平，為37.74%。圖2：2013-2022Q1公司收入隨油價(jià)波動(dòng)營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸) 布倫特原油價(jià)格(美元/桶，右軸)350028002100140070002013201420152016201720182019202020212022Q2013201420152016201720182019202020212022Q18004000圖3：2013-2022Q1歸母凈利潤(rùn)和油價(jià)走勢(shì)類(lèi)似歸母凈利潤(rùn)(億元)凈利率(%)800600400200020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022Q140%30%20%10%0%石油銷(xiāo)售是主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，天然氣勘探開(kāi)發(fā)進(jìn)程加快。公司來(lái)源于石油生產(chǎn)銷(xiāo)售的收入比重維持在70%以上，2022年第一季度受益于量?jī)r(jià)齊升，石油中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6銷(xiāo)售收入占比提升到80.61%。同時(shí)，公司天然氣勘探進(jìn)程加快，收入穩(wěn)步提升，2021年天然氣銷(xiāo)售收入為290.98億元，占營(yíng)業(yè)總收入的11.82%。貿(mào)易收入逐年下降，2021年比重已下降至7.35%。圖4：2022Q1石油銷(xiāo)售收入占比81%(%)石油銷(xiāo)售天然氣銷(xiāo)售貿(mào)易其他100%80%60%40%20%0%圖5：公司油氣銷(xiāo)售毛利率和綜合毛利率近似(%)公司整體油氣銷(xiāo)售貿(mào)易及其他60%40%20%0%2018201920202021H1公司股利支付率自2015年穩(wěn)定高位。2016年，世界處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的調(diào)整階段，公司業(yè)務(wù)受影響凈利率較低，當(dāng)年每股收益僅為0.01元/股，但全年股息仍高達(dá)0.35港元，且2017年后股利支付率穩(wěn)定維持在50%以上，表現(xiàn)出公司較強(qiáng)分紅意愿。公司于2022年4月上市，A股股東參與了2021年度的分紅，公司派發(fā)2021年末含稅股息1.0070元/股(1.18港元/股)，相對(duì)8月1日的收盤(pán)價(jià)，股息率為6.52%，同期，中石化和中石油分別派發(fā)股息0.31元/股和0.0962元/股，股息率分別為7.54%和1.84%，公司股息率有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖6：2013-2021年分業(yè)務(wù)凈利率(%)勘探生產(chǎn)貿(mào)易40%30%20%0%0%-10%圖7：2015年后公司股息率穩(wěn)定高位股息(港元)股利支付率(%)2.00000.00201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72供需邊際博弈升級(jí)，油價(jià)仍具韌性2.1.1美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)出現(xiàn)疲軟巨額債務(wù)是美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)面臨危機(jī)的導(dǎo)火索。頁(yè)巖油短生命周期、高衰減性的特點(diǎn)使得頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)依賴(lài)于持續(xù)性的資本支出來(lái)維持鉆井的開(kāi)發(fā)生產(chǎn)。國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)持續(xù)加大投入，原本已近50%的資產(chǎn)負(fù)債率再次提升，加劇了資本成本的升價(jià)低需求使得頁(yè)巖油企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)機(jī)制失靈，公司受限于高資本成本無(wú)法借新補(bǔ)舊，大量企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)，其中包括大型頁(yè)巖油公司W(wǎng)hiting和切薩皮克能源公圖8：頁(yè)巖油企業(yè)債務(wù)規(guī)模處于高位總負(fù)債(億美元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)2,5002,0001,5002012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202160%55%50%45%家頁(yè)巖油企業(yè)圖9：自2015年受財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累已獲利息倍數(shù)恢復(fù)慢利息支出(億美元)已獲利息倍數(shù)7004002012201320142015201620172018201920202021201220132014201520162017201820192020202100-10-20家頁(yè)巖油企業(yè)新能源戰(zhàn)略來(lái)襲+資本成本偏高，頁(yè)巖油企業(yè)投資意愿大幅削弱。2021年，到2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放目標(biāo)，油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到一定壓制。盡管俄烏沖突加劇后，拜登要求頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)，但是高資金成本、勞動(dòng)力不足和行業(yè)的波動(dòng)性等問(wèn)題使得企業(yè)對(duì)短期增產(chǎn)有所顧慮。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的26家頁(yè)巖油企業(yè)的資本開(kāi)支情況，2022年油價(jià)和頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支相背離，從而導(dǎo)致產(chǎn)量恢復(fù)速度放緩，相比2016年美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)量耗時(shí)1年恢復(fù)至高點(diǎn)900臺(tái)以上，截至2022年6月的兩年內(nèi)，活躍鉆機(jī)數(shù)量也僅僅恢復(fù)到739臺(tái)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖10：油價(jià)上升頁(yè)巖油企業(yè)資本支出不升反降 現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特(美元/桶，左軸)資本支出(億美元，右軸)060000400300200圖11：疫情沖擊后美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)量回復(fù)速度緩慢美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)量(臺(tái))20001500100050002014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04年以來(lái)，DUC井被快速消耗，同時(shí)新鉆井?dāng)?shù)量投入不足，持續(xù)低于完井建設(shè)數(shù)量，考慮到頁(yè)巖油井的產(chǎn)量衰減速度特別快，第二年產(chǎn)量就會(huì)下降70%，若庫(kù)存井和新鉆井對(duì)完井的補(bǔ)充不足，美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)將會(huì)出現(xiàn)疲軟，并逐漸出現(xiàn)下滑。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至7月15日美國(guó)原油產(chǎn)量已達(dá)到1190萬(wàn)桶/日，但DUC井已下降至低于2014年的水平。圖12：美國(guó)DUC井快速消耗(口)25002000150010005000新鉆井(左軸) 完井(左軸)1000080006000400020000 開(kāi)鉆未完井/DUC(右軸)10000800060004000200002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/0122022/01圖13：美國(guó)原油產(chǎn)量暫未完全恢復(fù)至疫前水平美國(guó)原油周產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日)1400120010008006002014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012.1.2俄烏沖突重塑原油供應(yīng)鏈多個(gè)國(guó)家禁止進(jìn)口俄羅斯能源，近50%俄石油受制裁。俄烏沖突發(fā)生后，西方國(guó)家陸續(xù)對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，俄羅斯是僅次于美國(guó)和沙特阿拉伯的第三大原油生產(chǎn)國(guó)，2021年俄羅斯原油和凝析油產(chǎn)量達(dá)到1050萬(wàn)桶/日，占全球原油總供應(yīng)的14%；同時(shí)，俄羅斯也是全球最大的石油出口國(guó)和第二大原油出口國(guó)，2021年俄羅斯向世界各國(guó)出口原油約470萬(wàn)桶/日、出口成品油約280中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9萬(wàn)桶/日，其中，明確宣布禁止俄油的美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞對(duì)俄油的進(jìn)口約占俄羅斯石油出口的13%，俄向歐盟出口的石油占比約45.3%。按照廣義的成品油劃分范圍，1桶原油生產(chǎn)的成品油(包括石油瀝青)可以達(dá)到100%，我們排除俄羅斯管輸油的出口影響后，預(yù)計(jì)2022年底，受到制裁的俄羅斯原油約有368萬(wàn)桶/日。此外，將俄羅斯踢出SWIFT系統(tǒng)、禁止為俄羅斯船只提供保險(xiǎn)等制裁活動(dòng)都將間接對(duì)俄羅斯的石油貿(mào)易造成間接打擊。表3：歐美國(guó)家陸續(xù)對(duì)俄羅斯原油進(jìn)行了制裁對(duì)俄制裁2022.03.012022.03.01加拿大宣布禁止進(jìn)口俄羅斯石油2022.03.112022.03.11澳大利亞對(duì)俄羅斯石油、煤炭和天然氣實(shí)施的禁令將在45天內(nèi)生效國(guó) 制裁措施立即生效，并將逐步削減俄羅斯石油進(jìn)口。 油將減少90％。匈牙利、斯洛伐克和捷克可繼續(xù)通過(guò)管道進(jìn)口俄羅斯石油。 個(gè)月內(nèi)逐步淘汰。圖14：2021年俄羅斯對(duì)歐盟海運(yùn)原油出口占比32%6.4%4.3%14.9%4.3%17.0%31.9%17.0%4.3%歐盟管道歐盟海運(yùn)其他歐洲國(guó)家中國(guó)管道6.4%4.3%14.9%4.3%17.0%31.9%17.0%4.3%圖15：2021年俄羅斯對(duì)歐盟成品油出口占比43%21.4%7.1%17.9%10.7%42.9%歐盟其他歐洲國(guó)家美國(guó)亞太組織其他中印彌補(bǔ)俄原油受制裁造成的出口缺口，成品油需求下滑是產(chǎn)量降低的主要因素。中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年5月中國(guó)從俄羅斯進(jìn)口原油841.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)54.8%；據(jù)路透社數(shù)據(jù)，2月末到5月末印度從俄羅斯進(jìn)口原油2836.0萬(wàn)噸，相比2021年翻了5倍以上，Refinitiv數(shù)據(jù)則顯示，單5月俄羅斯就向印度供應(yīng)超過(guò)2400萬(wàn)桶原油，遠(yuǎn)高于4月的720萬(wàn)桶和3月的300萬(wàn)桶。由于俄羅斯原油受歐美制裁影響，ESPO油價(jià)相比布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)低30%以上，中印大量進(jìn)中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10口俄羅斯折扣價(jià)原油，從而基本抵消了歐美停止原油進(jìn)口造成的缺口，出口量變化較小。然而，從4月以來(lái)，俄羅斯原油日產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下降，據(jù)Kpler數(shù)據(jù)顯示，主要是俄羅斯對(duì)歐美成品油出口大幅下滑，從而煉油廠加工原油需求大幅減少，向反饋，倒逼原油企業(yè)減產(chǎn)。圖16：俄羅斯原油日出口(右軸，千桶/日)和海上俄羅 斯原油(左軸，千桶) 圖18：5月中國(guó)從俄羅斯進(jìn)口原油量大漲(萬(wàn)噸)2020202120229008007006005004003002001月2月31月2月3月4月5月6月7月8月9月 圖17：俄羅斯海上離港汽柴油大幅降低(千桶/日) 圖19：俄羅斯原油產(chǎn)量4月開(kāi)始明顯下滑液體能源日產(chǎn)量(百萬(wàn)桶/日)原油日產(chǎn)量(百萬(wàn)桶/日)9872022/05運(yùn)力有限+運(yùn)量較大，其他國(guó)家恐無(wú)法取代俄羅斯運(yùn)往歐洲的石油。全球石油運(yùn)輸要道主要包括8處。由于巴拿馬運(yùn)河和好望角離俄羅斯較遠(yuǎn)，馬六甲海峽主要是通向亞洲的石油運(yùn)輸要道，即使假設(shè)俄羅斯不從這三處發(fā)運(yùn)原油向歐美流通，考慮到2021年俄羅斯對(duì)歐洲和美國(guó)出口的石油數(shù)量為292.4百萬(wàn)桶/日，流經(jīng)其他五個(gè)樞紐的俄油運(yùn)量至少也要在200百萬(wàn)桶/日以上，我們預(yù)計(jì)，其他國(guó)家無(wú)法取代俄羅斯如此多的石油運(yùn)量，進(jìn)而會(huì)加劇石油供應(yīng)鏈的脆弱性，主要原因在于： (1)主要供油國(guó)油輪數(shù)量有限，造船需要一定時(shí)間；(2)俄羅斯不可能放棄該航線，而是會(huì)尋找其他北向出口替代國(guó)，即使其他產(chǎn)油國(guó)有足夠多發(fā)往歐美的船只，但運(yùn)輸擁堵問(wèn)題仍會(huì)造成發(fā)往歐美的石油數(shù)量下滑；(3)若沙特阿拉伯等中東國(guó)家通過(guò)其他航線向歐美運(yùn)送石油，可以選擇繞過(guò)非洲南端的好望角，但根據(jù)EIA數(shù)中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11據(jù)，這將使從沙特阿拉伯到美國(guó)的過(guò)境增加約2700英里，IEA數(shù)據(jù)也表明非洲各地的航運(yùn)將增加15天的歐洲過(guò)境時(shí)間和8-10天的美國(guó)運(yùn)輸時(shí)間。 圖20：全球8大石油運(yùn)輸要道表4：全球海運(yùn)石油樞紐的相關(guān)介紹名稱(chēng)位置和2016年輸油量霍爾木茲海峽/百萬(wàn)桶/日和新加坡是石油通過(guò)霍爾木茲海峽的最大目的地。六甲海峽/位于印度尼西亞、馬來(lái)西亞和新加坡百萬(wàn)桶/日 (尤其是中國(guó)、日本、韓國(guó)和環(huán)太平洋地區(qū))之間最短的海上航線。蘇伊士運(yùn)河/l桶/日向南主要運(yùn)往亞洲市場(chǎng)。波斯灣國(guó)家的石油出口占北行石油流量的84%；北流石油的最大進(jìn)口國(guó)是歐洲國(guó)家(78%)和美國(guó)(14%)。俄羅斯的石油出口占南行石油流量的最大份額(17%)；新加坡、中國(guó)和印度占南流石油流量的50%上。峽//日。丹麥海峽/連接波羅的海和北海的一系列渠道。土耳其海峽/土耳其海峽/包括博斯普魯斯海峽和達(dá)達(dá)尼爾海拜疆和哈薩克斯坦的產(chǎn)量和出口增加導(dǎo)致通過(guò)土耳其海峽的貨物增加。海和大西洋。0.9百萬(wàn)桶/日影響原油和石油產(chǎn)品的流動(dòng)。好好望角/GoodHope。5.8百萬(wàn)桶/日本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12資本陸續(xù)退出長(zhǎng)期將導(dǎo)致俄羅斯產(chǎn)油承壓。俄烏沖突升級(jí)后，BP、埃克森美孚等國(guó)際石油巨頭和貝克休斯、斯倫貝謝等國(guó)際油服巨頭紛紛退出俄羅斯市場(chǎng)或停止對(duì)俄新項(xiàng)目的投資開(kāi)發(fā)，資本的撤退將導(dǎo)致俄羅斯產(chǎn)能降低，長(zhǎng)期來(lái)看，除了需求下降導(dǎo)致俄羅斯原油企業(yè)主觀減產(chǎn)以外，俄原油產(chǎn)量還將發(fā)生客觀性衰減，長(zhǎng)期產(chǎn)油承壓。表5：國(guó)際石油公司和國(guó)際油服公司陸續(xù)撤出俄羅斯舉措將停止對(duì)俄羅斯業(yè)務(wù)的新投資，并退出在俄現(xiàn)有合資企業(yè)油牌石油和天然氣項(xiàng)目，以及北溪2號(hào)管道項(xiàng)目司?？松梨诘肋_(dá)爾能源將不再向俄羅斯投資新的項(xiàng)目，但暫時(shí)不會(huì)從已有項(xiàng)目中撤資。公公司已經(jīng)決定立即停止向俄羅斯業(yè)務(wù)部署新的資金和技術(shù)外，公司已停止向俄羅斯運(yùn)送所有特定受制裁的零件和產(chǎn)品暫停向俄羅斯業(yè)務(wù)提供新投資。不過(guò)，在現(xiàn)行法律與制裁政策下，該公司將繼續(xù)開(kāi)展在俄現(xiàn)有業(yè)務(wù)。。斯倫貝謝斯威德福服司2.1.3OPEC+增產(chǎn)彈性不足OPEC+增產(chǎn)速度加快。2020年5月，OPEC+開(kāi)始執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，截至2020年底前要求減產(chǎn)量先后達(dá)到970萬(wàn)桶/日和770萬(wàn)桶/日。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)陸續(xù)從疫的增產(chǎn)目標(biāo)。然而，在俄烏沖突的影響下，全球原油供給發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，2022年布倫特原油現(xiàn)價(jià)一度突破130美元/桶。6月2日，歐佩克及非歐佩克部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議落下帷幕，OPEC+決議提前一個(gè)月完成截至9月的增產(chǎn)計(jì)劃，即由原來(lái)的7-9月每月增產(chǎn)43.2萬(wàn)桶/日變更為7-8月每月增產(chǎn)64.8萬(wàn)桶/日，其中，除了俄羅斯外，其他參與OPEC+減產(chǎn)協(xié)議的國(guó)家產(chǎn)量要求增加47.9萬(wàn)桶/日。中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13 圖21：OPEC+自2021年開(kāi)始恢復(fù)增產(chǎn)OPEC+多個(gè)月份產(chǎn)量釋放不達(dá)標(biāo)，產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)能力和意愿有限。自增產(chǎn)計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，OPEC+的原油生產(chǎn)量連續(xù)多個(gè)月份未達(dá)預(yù)期。一方面是安哥拉等國(guó)家產(chǎn)能有限，無(wú)法短期貢獻(xiàn)增量；另一方面是沙特阿拉伯等產(chǎn)能較高的國(guó)家希望維持?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年6月OPEC+19個(gè)參與減產(chǎn)協(xié)議的國(guó)家計(jì)劃產(chǎn)量完成率大幅下降，主要是俄羅斯6月份實(shí)際產(chǎn)量和目標(biāo)產(chǎn)量相差92萬(wàn)桶/日。圖22：OPEC+連續(xù)多個(gè)月份產(chǎn)量不達(dá)標(biāo)(百萬(wàn)桶/日)0.00-1.00-2.00-3.00OPEC10國(guó)OPEC+19個(gè)減產(chǎn)協(xié)議國(guó)閑置產(chǎn)能或比預(yù)期更少，增產(chǎn)新計(jì)劃可能實(shí)現(xiàn)受阻。從閑置產(chǎn)能來(lái)看，除沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋以外，6月尼日利亞和伊拉克閑置產(chǎn)能較多，分別為33萬(wàn)桶/日和36萬(wàn)桶/日。然而，尼日利亞近一年都沒(méi)有完成目標(biāo)產(chǎn)量，甚至實(shí)際產(chǎn)量有下滑趨計(jì)其閑置產(chǎn)能或低于披露數(shù)據(jù)?？紤]到這一因素，整個(gè)OPEC+閑置產(chǎn)能或?qū)⒌陀陬A(yù)期。截至2022年6月，排除俄羅斯外的18個(gè)參與減產(chǎn)協(xié)議的成員國(guó)的實(shí)際產(chǎn)量和目標(biāo)相差值為184萬(wàn)桶/日，外加7-8月每月增產(chǎn)的47.9萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)截至本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告148月末，除俄羅斯外的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議國(guó)的實(shí)際所需增產(chǎn)量為280萬(wàn)桶/日，而當(dāng)前這些國(guó)家的閑置產(chǎn)能合計(jì)有402萬(wàn)桶/日，其中，沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋的閑置產(chǎn)能為251萬(wàn)桶/日，考慮到產(chǎn)量釋放節(jié)奏和閑置產(chǎn)能或不達(dá)預(yù)期的問(wèn)題，預(yù)計(jì)增產(chǎn)新計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)較為困難。圖23：尼日利亞產(chǎn)量情況(萬(wàn)桶/日)2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-06實(shí)際產(chǎn)量和目標(biāo)差值2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-060-10-200-10-20-30-40-50-60-700圖25：多數(shù)國(guó)家沒(méi)有完成產(chǎn)量目標(biāo)(百萬(wàn)桶/日) 0.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40阿爾及利亞安哥拉剛果赤道幾內(nèi)亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋2021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/06圖24：伊拉克產(chǎn)量情況(萬(wàn)桶/日)5004504003503002021-062021-072021-08202021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-066420-2-6-10圖26：OPEC+19國(guó)6月的閑置產(chǎn)能為4.02百萬(wàn)桶/日俄羅斯,0.46俄羅斯,0.46阿曼,0.05哈薩克斯坦,0.46科威特,0.360.15尼日利亞,0.33阿塞拜疆,0.08阿聯(lián)酋,0阿聯(lián)酋,0.93伯,1.58加息抑制通脹和全球疫情影響反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，OPEC下調(diào)了對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，同時(shí)下調(diào)了石油需求預(yù)測(cè)。三大機(jī)構(gòu)均已發(fā)布7月月報(bào)，其中，OPEC預(yù)計(jì)2022年全球原油需求將增長(zhǎng)337萬(wàn)桶/日至10029萬(wàn)桶/日，IEA預(yù)計(jì)需求將增長(zhǎng)170萬(wàn)桶/日至9920萬(wàn)桶/日，EIA預(yù)計(jì)需求將增長(zhǎng)223本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15萬(wàn)桶/日至9958萬(wàn)桶/日。圖27：三大機(jī)構(gòu)下調(diào)對(duì)全球2022年石油需求的預(yù)測(cè) (百萬(wàn)桶/日)OPECIEAEIA299981月2月3月4月5月6月7月圖28：OPEC下調(diào)對(duì)2022年全球GDP增速的預(yù)測(cè) (%)4.5%4.0%3.5%3.0%1月2月3月4月5月6月7月短期原油需求有望迎來(lái)季節(jié)性修復(fù)。今年二季度，受原油消費(fèi)大國(guó)之一的中國(guó)百萬(wàn)桶/日，環(huán)比下降1百萬(wàn)桶/日。相比2019年，日本和美國(guó)的汽柴油和航空煤油的需求都暫未恢復(fù)，中國(guó)因局部地區(qū)疫情反復(fù)航空用油出現(xiàn)大幅回落，且發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)恢復(fù)較緩，石腦油需求相對(duì)較低，總體來(lái)看，需求反彈空間仍較大。由于三、四季度一般是一年中原油需求最高的時(shí)間，疊加經(jīng)濟(jì)回升拉動(dòng)工業(yè)剛需和中國(guó)疫情好轉(zhuǎn)推高出行用油，預(yù)計(jì)下半年原油需求有望迎來(lái)季節(jié)性修復(fù)。圖29：OPEC對(duì)過(guò)去幾年石油需求的估計(jì)(百萬(wàn)桶/日)042098969492908886848220182019202020212022Q1Q2Q3Q4本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖30：美國(guó)疫情前后對(duì)石油的需求(百萬(wàn)桶/日)2019-042022-04YOY10.005.000.00120%80%40%0%-40%圖32：日本疫情前后對(duì)石油的需求(百萬(wàn)桶/日)000.800.600.400.200.002019-052022-05YOY50%0%-50%-100%圖31：歐洲四國(guó)疫情前后對(duì)石油的需求(百萬(wàn)桶/日)2019-042022-04YOY4.002.000.0020%0%4.002.000.00-40%注：歐洲四國(guó)包括德國(guó)、法國(guó)、意大利、英國(guó)圖33：中國(guó)疫情前后對(duì)石油的需求(百萬(wàn)桶/日)2019-052022-05YOY4.002.000.0050%0%-50%長(zhǎng)期運(yùn)輸業(yè)和石化業(yè)仍將穩(wěn)步推動(dòng)原油需求增長(zhǎng)。據(jù)IEA預(yù)測(cè)，截至2030年之前，只有在凈零排放可實(shí)現(xiàn)的情況下，全球原油需求才會(huì)在2030年相比2020年出現(xiàn)下滑。若假設(shè)各個(gè)國(guó)家都能遵循COP26會(huì)議提出的承諾并及時(shí)實(shí)施相應(yīng)措施，那么全球原油需求將于2025年達(dá)到峰值；若以當(dāng)前采取的和正在制定政策的措施為準(zhǔn)，則預(yù)計(jì)到2030年全球原油需求將穩(wěn)步提升。其中，公路運(yùn)輸和其他運(yùn)輸、石化產(chǎn)品仍是石油需求增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。 圖34：交通運(yùn)輸和化學(xué)品推動(dòng)石油需求穩(wěn)步上升本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17恢復(fù)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)供需緊平衡邏輯不改，資本支出不足是核心因素。2014年全球原油上游資本支出為8290億美元，2015年開(kāi)始，資本支出開(kāi)始大幅下滑，連續(xù)兩年同比降速超25%；2020年因疫情影響，全球勘探進(jìn)程進(jìn)一步放緩，資本支出同比下滑29.32%至3529億美元的水平。據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2022年全球原油上游資本開(kāi)但在低碳轉(zhuǎn)型背景下，原油上游資本支出難有大幅增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7家原油龍頭公司2021年的上游資本支企業(yè)在原油上游的投資意愿降低。盡管近期油價(jià)回落，但隨著原油資源的消耗和投資力度的減小，原油供給將邊際走弱，而需求端目前難以迅速被新能源替代，呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)。圖35：2022年IEA預(yù)計(jì)全球油氣上游資本支出增長(zhǎng)較慢(十億美元)全球(十億美元)YOY(%)700600500400300200020%0%-20%-40%圖36：2021年全球原油龍頭上游資本支出下降(億美元)BP雪佛龍?？松梨跉づ频肋_(dá)爾康菲埃尼1,4001,2001,0008006004002000201620172018201920202021注：歐元兌美元的匯率以每年最后一天的匯率為準(zhǔn)然而，我們認(rèn)為，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看來(lái)，影響供需的不確定因素仍有兩點(diǎn)： (1)伊朗未釋放產(chǎn)量能否恢復(fù)。目前，這主要取決于美國(guó)和俄羅斯兩方的態(tài)①美國(guó)：2018年5月，美國(guó)退出伊核協(xié)議，并單方面對(duì)伊朗重新采取制裁措施，導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量出現(xiàn)嚴(yán)重下滑?？紤]到當(dāng)前原油供給緊張，若美國(guó)放松對(duì)伊朗的制裁，參考2015年10月伊朗和六位國(guó)際調(diào)解人制定的《聯(lián)合全面行動(dòng)計(jì)朗原油產(chǎn)量有望上升100萬(wàn)桶/日。然而，據(jù)新華網(wǎng)消息，拜登中東之行訪問(wèn)以色列時(shí)聲稱(chēng)，美國(guó)將動(dòng)用其“國(guó)家力量的所有要素”來(lái)確保伊朗不能獲得核武器，并承諾與其他伙伴合作應(yīng)對(duì)伊朗“侵略和破壞穩(wěn)定的活動(dòng)”。因此，短期內(nèi)美國(guó)對(duì)伊朗的態(tài)度或難以改變。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告182006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08200020022004200620082010201220142016201820200104070104070104070104----------2006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08200020022004200620082010201220142016201820200104070104070104070104--------------20192019201920192020202020202020202120212021202120222022家石油公司和俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司簽署了伊朗經(jīng)濟(jì)界有史以來(lái)規(guī)模最大的外國(guó)投資協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容是：俄氣將將向伊朗石油業(yè)投資400億美元，幫助伊朗國(guó)家石油公司開(kāi)發(fā)基什和北帕爾斯的天然氣田等6處油氣田；此外，俄氣還將參與建設(shè)伊朗液化天然氣和天然氣出口管道項(xiàng)目。在俄羅斯的資金和技術(shù)的支持下，伊朗的原油產(chǎn)量有望回升，同時(shí)，考慮到俄羅斯和伊朗兩國(guó)的合作關(guān)系，被排除在SWIFT系統(tǒng)外的伊朗有可能從俄羅斯的“盧布結(jié)算令”中受益，對(duì)全球的原油出口或?qū)⑼教嵘?。盡管如此，我們認(rèn)為該部分產(chǎn)量的釋放需要時(shí)間，到2022年底伊朗產(chǎn)量提升空間可能不大。產(chǎn)量:原油:伊朗(萬(wàn)桶/日)500400300200出口數(shù)量:原油:伊朗(萬(wàn)桶/日)3002502000 (2)印度采購(gòu)大量俄油，加工后二次售賣(mài)給歐洲，該部分貿(mào)易油能否長(zhǎng)期維持暫不能確定。目前，歐洲部分成品油需求從原俄羅斯轉(zhuǎn)移至印度，因此該部分成品油供應(yīng)并未完全消失。據(jù)wind數(shù)據(jù)，印度的成品油凈出口量自3月以來(lái)表現(xiàn)出706.45%，5月略有回調(diào)，同比下降21.9萬(wàn)桶/日，創(chuàng)下歷史新高?？紤]到如此的貿(mào)易流向轉(zhuǎn)變并不符合部分歐美國(guó)家禁運(yùn)俄油的初衷，且這可能抬高了歐美成品油的進(jìn)口價(jià)格，因此不排除歐美部分國(guó)家后續(xù)會(huì)采取一定的措施。圖39：印度的成品油凈出口量有上升趨勢(shì)成品油凈出口(萬(wàn)桶/日)8004000-20中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19短期來(lái)看，供給端的邊際變量是伊朗的增產(chǎn)空間，需求端的主要影響因素是美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而采取加息的可能性和力度大小。我們將2022-2023年的供需分俄羅斯的合作至2023年見(jiàn)效較緩，預(yù)計(jì)2022-2023年的原油供給分別為100.02萬(wàn)桶/日和101.49萬(wàn)桶/日；若伊朗成功增產(chǎn)，假設(shè)截至2023年末，伊朗能夠釋放100萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量，并且于22Q3和22Q4分別新增10萬(wàn)桶/日和30萬(wàn)桶/日。需求方面，采用OPEC和EIA的需求預(yù)測(cè)值，從2021和2022上半年的數(shù)據(jù)需求預(yù)測(cè)差距較大，原因可能是EIA對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期更強(qiáng)，因此，測(cè)算供需缺口時(shí)，我們有如下三種假設(shè)： (1)樂(lè)觀假設(shè)下：伊朗未能成功恢復(fù)產(chǎn)量，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響較小，采用OPEC需求預(yù)測(cè)，從而2022-2023年供需存在缺口，且不 來(lái)看，伊朗免受美國(guó)制裁恢復(fù)產(chǎn)量的可能性較小，因此假設(shè)伊朗未成功增產(chǎn)，并采用OPEC和EIA的需求預(yù)測(cè)平均值。結(jié)果表明，22Q3原油供應(yīng)大于需求，但是22Q4將重新出現(xiàn)缺口，且至2023年供需緊張加劇。 (3)悲觀假設(shè)下：伊朗恢復(fù)增產(chǎn)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹帶來(lái)較大經(jīng)濟(jì)沖擊，采用EIA需求預(yù)測(cè)，從而全球原油供應(yīng)過(guò)剩。表6：原油供需缺口測(cè)算(百萬(wàn)桶/日)220212022Q12022Q22022Q32022Q420222023伊伊朗產(chǎn)量未恢復(fù)伊朗產(chǎn)量恢復(fù)95.9098.8899.30100.67101.72100.14102.49OPEC預(yù)測(cè)96.9299.3398.33100.65102.77100.29102.99供需缺口：觀中性-1.54-0.250.810.27-0.440.08-0.79觀供應(yīng)鏈脆弱性加大，疊加中性預(yù)期下四季度供給不足，油價(jià)仍存韌性，預(yù)估全年布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)均值為108美元/桶。今年二季度出現(xiàn)供給過(guò)剩和油價(jià)上漲的矛盾點(diǎn)主要是石油貿(mào)易流向改變導(dǎo)致全球原油供需結(jié)構(gòu)變化，從而造成局部地區(qū)供給不足和局部地區(qū)庫(kù)存累計(jì)。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，全球原油進(jìn)口總量自今年3場(chǎng)后美國(guó)以自身戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備對(duì)外出口以滿足歐洲國(guó)家的石油需求，從而歐美的主要石油消費(fèi)地區(qū)供需緊張，而部分國(guó)家則積極購(gòu)買(mǎi)俄羅斯低價(jià)原油累計(jì)了一定中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20韌性，全年預(yù)期布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)在108美元/桶左右。圖40：當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存處于低位庫(kù)存量:商業(yè)原油:全美(百萬(wàn)桶) 庫(kù)存量:原油和石油產(chǎn)品(包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備)600500400300200 (百萬(wàn)桶)2,2002,0001,8001,600200620082010201220142016201820202022圖42：3月以來(lái)全球原油進(jìn)口量高增2021/012021/032021/052021/072021/092021/11202021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/051,6001,5001,4001,3001,20030%201,6001,5001,4001,3001,200圖41：布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)價(jià)走勢(shì)8004000200620082010201220142016201820202022現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特(美元/桶)200620082010201220142016201820202022圖43：22Q2美國(guó)庫(kù)存有所減少(百萬(wàn)桶/日)其他國(guó)家?guī)齑孀兓渌鸒ECD國(guó)家?guī)齑孀兓?0501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.503資源技術(shù)保駕增量空間，成本優(yōu)勢(shì)護(hù)航業(yè)績(jī)釋放3.1海洋油氣開(kāi)發(fā)潛力較大，公司資源技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯海洋油氣成為全球油氣資源新增長(zhǎng)點(diǎn)。從勘探新發(fā)現(xiàn)成果來(lái)看，2020年全球前十大油氣發(fā)現(xiàn)中8個(gè)位于海上；2021年全球海上勘探新發(fā)現(xiàn)有41個(gè)，新增探明可采儲(chǔ)量約65億桶油當(dāng)量，同比下降28%。探明儲(chǔ)量的減少主要是因?yàn)槿虻馁Y源儲(chǔ)備在減少，而相比陸上勘探而言，海洋油氣勘探活躍度更高。2021年，全球海洋油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目有86個(gè)，同比增長(zhǎng)43.3%，占油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目的52.8%；海洋油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)投資為575.93億美元，同比增長(zhǎng)95.3%，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告212011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021占所有油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資的比重為61.8%。隨著陸上資源儲(chǔ)備的減少，勘探區(qū)域重心逐漸轉(zhuǎn)向海域。圖44：2021年全球海洋油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目的數(shù)量和投資額占比50%以上70060050040030020002021年全球海洋油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目(個(gè)/億美元)占油氣新建投產(chǎn)項(xiàng)目的比重(%)52.8%52.8%86.8%61開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目個(gè)數(shù)開(kāi)發(fā)投資80%60%40%20%國(guó)內(nèi)海洋油氣資源儲(chǔ)量豐富，勘探開(kāi)發(fā)潛力較大。全國(guó)第四次油氣調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，海洋石油剩余的技術(shù)可采儲(chǔ)量占中國(guó)石油剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量的34%；海洋天然氣剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量占中國(guó)天然氣剩余技術(shù)可采儲(chǔ)量的52%。此外，據(jù)招股書(shū)披露，我國(guó)海洋石油資源探明程度平均為23%；天然氣資源探明程度平均為7%。一方面，中國(guó)海洋油氣整體的探明程度相對(duì)較低，待探明的資源量較多；另一方面，已探明的儲(chǔ)量中待開(kāi)發(fā)的資源儲(chǔ)備也較為豐富，國(guó)內(nèi)海域油氣資源勘探開(kāi)發(fā)潛力較大。我國(guó)海洋原油產(chǎn)量快速提升，海洋天然氣處于勘探初期。從原油產(chǎn)量來(lái)看，陸大幅下調(diào)后，2017-2021年YOY分別為-3.66%、-0.98%、0.86%、0.46%和0.64%，而海洋原油產(chǎn)量穩(wěn)步提升，2021年國(guó)內(nèi)海洋原油、陸上原油產(chǎn)量分別為5484和14404萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.20%和0.64%，其快，2017年以來(lái)維持在近10%的增速水平上，海洋天然氣勘探開(kāi)發(fā)仍處早期階段，上產(chǎn)速度波動(dòng)較大，2021年海洋和陸上天然氣產(chǎn)量分別為199和1877億立方米，同比增長(zhǎng)6.90%和7.94%。圖45：中國(guó)海洋和陸上原油產(chǎn)量情況180001500012000900060003000020112012201320142015201620172018201920202021中國(guó)海洋原油產(chǎn)量(萬(wàn)噸)20112012201320142015201620172018201920202021 陸上同比增速(%)20%10%0%-10%圖46：中國(guó)海洋和陸上天然氣產(chǎn)量情況中國(guó)海洋天然氣產(chǎn)量(億立方米)中國(guó)陸上天然氣產(chǎn)量(億立方米)海洋同比增速(%)陸上同比增速(%)200015001000500020%10%2000150010005000本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22中國(guó)海外渤海南海西部南海東部東海陸中國(guó)海外渤海南海西部南海東部東海陸上大洋洲非洲加拿大北美洲(不含加拿大)歐洲南美洲權(quán)益法核算公司主導(dǎo)中國(guó)海域勘探開(kāi)發(fā)，儲(chǔ)量豐富，資源優(yōu)勢(shì)明顯。作為最大的油氣勘探開(kāi)發(fā)公司之一，截至2020年末，公司在中國(guó)海域擁有油氣探礦權(quán)239個(gè)，面積約130萬(wàn)平方公里，占比超過(guò)中國(guó)海域總探礦權(quán)數(shù)量和面積的95%，在海上勘探方面具有壟斷性資源優(yōu)勢(shì)。截至2021年末，公司海內(nèi)外參控股運(yùn)營(yíng)的區(qū)塊以及以權(quán)益法核算的區(qū)塊合計(jì)凈證實(shí)儲(chǔ)量為57.28億桶油當(dāng)量，其中，中國(guó)儲(chǔ)量占比57.42%，海外儲(chǔ)量占比36.08%。分油氣品種來(lái)看，包含權(quán)益法核算在內(nèi)的石油儲(chǔ)量為41.99億桶，天然氣儲(chǔ)量為8.91萬(wàn)億立方英尺。圖47：截至2021年末公司各區(qū)域儲(chǔ)量情況(億桶油當(dāng)量)8408.8488.846.653.7243.723.16553.16550.660.850.400.660.85勘探開(kāi)發(fā)向“深水深層”領(lǐng)域發(fā)展。目前，海洋油氣勘探向深水、超發(fā)投資中，2021年流向500米以上水深的項(xiàng)目投資比重達(dá)38.6%，相比2020年提升了4.2pct。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，近年海上超一半的重大油氣發(fā)現(xiàn)都位于深水層。公司深水勘探技術(shù)全國(guó)領(lǐng)先。公司堅(jiān)持技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新發(fā)展，逐步建立起500米水深以內(nèi)完整的海上油氣勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)技術(shù)體系，同時(shí)突破了1500米超深水油氣田開(kāi)發(fā)工程模式關(guān)鍵技術(shù)體系。2021年6月，我國(guó)首個(gè)自營(yíng)勘探開(kāi)發(fā)的1500米深水大氣田“深海一號(hào)”(陵水17-2)成功投產(chǎn)，同時(shí)，公司采取“半潛式生產(chǎn)平臺(tái)+水下生產(chǎn)系統(tǒng)+海底管道”的全海式開(kāi)發(fā)模式，為其定制了世界首座十萬(wàn)噸級(jí)深水半潛式生產(chǎn)儲(chǔ)油平臺(tái)——“深海一號(hào)”能源站，標(biāo)志著中國(guó)已具備1500米超深水自營(yíng)勘探開(kāi)發(fā)能力。此外，公司在中深層勘探技術(shù)、強(qiáng)化水驅(qū)及增產(chǎn)挖掘技術(shù)、在產(chǎn)油氣田提高采收率技術(shù)等關(guān)鍵領(lǐng)域不斷投入并取得新進(jìn)展。2021年，公司研究及開(kāi)發(fā)費(fèi)用為29.26億元，研發(fā)費(fèi)用率為1.19%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖48：全球500米以上水深的項(xiàng)目投資比重提升0-300米301-500米1501-3000米3000米以上501-1500米0.2%20.6%76%17.9%76%53.8%2021年100%80%60%40%20%0%0.3%17.6%82%1682%57.4%2020年圖49：2021年公司研發(fā)費(fèi)用率為1.19%5050研發(fā)費(fèi)用(億元) 研發(fā)費(fèi)用率(%)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%，2021年達(dá)到30.40億桶，4年CAGR為7.28%，其中，證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量為13.35億桶，已超過(guò)2013年的水平；天然氣儲(chǔ)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021年證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量達(dá)到33720億立方英尺，低于2013年的水平。公司增儲(chǔ)成效明顯，2017年開(kāi)始儲(chǔ)量壽命一直維持在10年以上，儲(chǔ)量替代率超過(guò)120%，2022年公司仍然堅(jiān)定增儲(chǔ)戰(zhàn)略，儲(chǔ)量替代率目標(biāo)為130%以上。圖50：2017-2021年公司勘探新發(fā)現(xiàn)數(shù)量穩(wěn)定渤海南海東部南海西部東海海外242084022221620172018201920202021圖51：自2017年公司儲(chǔ)量替代率持續(xù)超過(guò)100%儲(chǔ)量壽命(年)儲(chǔ)量替代率(%).0.08.06.04.02.00.0201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021350%300%250%200%150%100%50%0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24 圖52：2013-2021年公司石油儲(chǔ)量(百萬(wàn)桶)證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量3500300025002000150010005000 圖53：2013-2021年公司天然氣儲(chǔ)量(十億立方英尺)證實(shí)已開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量1000080006000400020000資本支出不斷提升，為增儲(chǔ)上產(chǎn)提供保障。2015-2016年，在世界經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整的背景下，公司大幅削減了資本開(kāi)支，隨著全球的石油需求恢復(fù)，公司資本支出逐漸回升，其中，勘探投入每年都保持在20%左右的水平。根據(jù)公司2022年的戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022年全年資本支出預(yù)算為900-1000億元，同比增長(zhǎng)2.75%-14.17%，其中勘探投入比重預(yù)計(jì)維持20%，開(kāi)發(fā)投資比重預(yù)計(jì)為57%。公司增儲(chǔ)積極性較高，持續(xù)性投入為中長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展提供了資本條件。圖54：公司勘探資本支出比重保持在20%左右勘探(億元)同比增速(%)開(kāi)發(fā)(億元)勘探(億元)同比增速(%)1200100080060040020002013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%圖55：公司資本支出主要用于國(guó)內(nèi)中國(guó)(億元)海外(億元)1,2001,0008006004002000合作區(qū)塊仍待投產(chǎn)。國(guó)內(nèi)方面，2021年公司在渤海和南海西部均獲得大中型商業(yè)發(fā)現(xiàn)。其中，渤海區(qū)域的墾利10-2探明地質(zhì)儲(chǔ)量超億噸，打破渤海油田凹陷帶淺層從未獲得億噸級(jí)巖性油氣發(fā)現(xiàn)的局面，旅大10-6和渤中13-2探明新增地質(zhì)儲(chǔ)量均超3000萬(wàn)噸油當(dāng)量。國(guó)外方面，公司在美國(guó)、加拿大、巴布亞新幾內(nèi)亞等多個(gè)國(guó)家擁有勘探區(qū)塊權(quán)益，2021年公2和Cataback-1；2022年一季度再獲2個(gè)新發(fā)現(xiàn)——Fangtooth和LauLau，截至一季度該區(qū)塊可采儲(chǔ)量超110億桶油當(dāng)量；此外，根據(jù)業(yè)績(jī)推介材料，圭亞那Payara三期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年底投產(chǎn)，高峰產(chǎn)量為22萬(wàn)桶油當(dāng)量/日。中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25表7：公司2021年國(guó)內(nèi)勘探成果深種2021發(fā)現(xiàn)重大勘探成果海油龍口31-3獲得墾利10-2構(gòu)造大型商業(yè)發(fā)現(xiàn)，探明地質(zhì)儲(chǔ)量超億噸西部米輕質(zhì)油和寶島21-1構(gòu)造有望獲得大中型天然氣發(fā)現(xiàn)烏石16-5，烏石1-6，烏石22-中國(guó)海域首個(gè)大型深水自營(yíng)氣田陵水17-2投產(chǎn)，投產(chǎn)后每年將為粵9，寶島21-1港瓊地區(qū)穩(wěn)定供氣超過(guò)30億立方米東部輕質(zhì)油和東海東海---常規(guī)氣源-高 圖56：2021公司在圭亞那的發(fā)現(xiàn)成果 圖57：2022Q1公司在圭亞那的發(fā)現(xiàn)成果2022年計(jì)劃有13個(gè)新項(xiàng)目投產(chǎn)。公司2022年可投產(chǎn)項(xiàng)目有13個(gè)，截至一季度末，公司已投產(chǎn)項(xiàng)目包括國(guó)內(nèi)南海西部的潿洲12-8油田東區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、高峰產(chǎn)量可達(dá)到0.47萬(wàn)桶油當(dāng)量/日，圭亞那的Liza二期項(xiàng)目、高峰產(chǎn)量可達(dá)到22萬(wàn)桶油當(dāng)量/日。據(jù)公司官網(wǎng)介紹，今年5月巴西Mero一期項(xiàng)目投產(chǎn)，原油日產(chǎn)能18萬(wàn)桶/日，設(shè)計(jì)儲(chǔ)油能力約140萬(wàn)桶，公司全資子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda持有Mero油田產(chǎn)品分成合同9.65%的權(quán)益，權(quán)益產(chǎn)能1.74萬(wàn)桶/日。2022年13個(gè)新項(xiàng)目合計(jì)權(quán)益高峰產(chǎn)量為20.45萬(wàn)桶油當(dāng)量/日，相當(dāng)于2021年3%，公司產(chǎn)量提升可期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26表8：公司2022年的預(yù)計(jì)投產(chǎn)項(xiàng)目 (桶油當(dāng)量/日)權(quán)益高峰產(chǎn)量 (桶油當(dāng)量/日)中國(guó)-渤海墾利6-1油田10-1北區(qū)塊開(kāi)發(fā)項(xiàng)目建造7,100100%7,100墾利6-1油田5-1、造中國(guó)-渤海渤中29-6油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目建造15,300100%15,300錦州31-1氣田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目造中國(guó)-南海西部潿洲12-8油田東區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已投產(chǎn)4,70051%2,397東方1-1氣田東南區(qū)及樂(lè)東22-1氣田南塊開(kāi)發(fā)項(xiàng)目造中國(guó)-南海東部恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群聯(lián)合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目安裝35,500100%35,500神府南氣田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目造中國(guó)-陸上臨興中4/5開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目建造6,500100%6,500潘河薄煤層氣開(kāi)發(fā)項(xiàng)目造巴西Mero一期項(xiàng)目已投產(chǎn)171,00010%17,100外海外印度尼西亞3M(MDA、MBH、MAC)項(xiàng)目安裝32,30040%12,920計(jì)--545,100-204,517產(chǎn)能仍處成長(zhǎng)期，2024年凈產(chǎn)量目標(biāo)為6.8-6.9億桶油當(dāng)量。在過(guò)去幾年我國(guó)油氣對(duì)外依存度不斷上升的背景下，國(guó)家號(hào)召加大國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)力度，2019年三桶油均制定了“七年行動(dòng)計(jì)劃”，從而提高公司勘探開(kāi)發(fā)資本支出和年度產(chǎn)量。據(jù)公司業(yè)績(jī)推介材料顯示，未來(lái)三年公司目標(biāo)產(chǎn)量分別為6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9億桶油當(dāng)量，2021-2024年產(chǎn)量的復(fù)合增長(zhǎng)率為5.87%-6.39%。圖58：2024年公司產(chǎn)量目標(biāo)為6.8-6.9億桶油當(dāng)量油氣產(chǎn)量(億桶油當(dāng)量) 同比增速(%)6.8-6.925%20%5%0%%0%-5%8765432106.4-6.56.0-6.15.73縱向比對(duì)，公司成本管控能力強(qiáng)勁，桶油成本較2013年明顯下降。公司成本管控能力較強(qiáng)，桶油完全成本從2013年的45.02美元/桶油當(dāng)量降低為2020年中國(guó)海油(600938)/能源開(kāi)采本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27中海油中國(guó)石油中國(guó)石化埃克森美孚皇家殼牌雪佛龍英國(guó)石油道達(dá)爾康菲Equinor西方石油中海油中國(guó)石油中國(guó)石化?？松梨诨始覛づ蒲┓瘕堄?guó)石油道達(dá)爾康菲Equinor西方石油的26.34美元/桶油當(dāng)量，2021和2022Q1桶油完全成本有所回升，主要是受大宗商品價(jià)格上漲的影響。公司桶油完全成本包含作業(yè)費(fèi)、拆除費(fèi)、折舊攤銷(xiāo)、銷(xiāo)售攤銷(xiāo)占比較高，2022年一季度桶油作業(yè)費(fèi)為7.52美元/桶，占桶油成本的比重為24.58%，桶油折舊攤銷(xiāo)為14.94美元/桶，占比為48.84%。圖59：公司桶油完全成本(美元/桶油當(dāng)量)4000桶油作業(yè)費(fèi)桶油拆除費(fèi)桶油折舊攤銷(xiāo)桶油銷(xiāo)售管理費(fèi)所得稅外稅金注：所得稅外稅金不包含石油暴利稅圖60：2020年桶油作業(yè)費(fèi)對(duì)比