交通運(yùn)輸-云程發(fā)軔萬(wàn)里可期-高速公路REITs全解讀

證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸推薦相關(guān)報(bào)告《貨運(yùn)及供應(yīng)鏈相對(duì)高景氣，客運(yùn)逐步修復(fù)——公鐵路、港《2022年年度策略：谷雨春光S060003cnS070002云程發(fā)軔，萬(wàn)里可期投資要點(diǎn)?盤(pán)活萬(wàn)億存量資產(chǎn)、REITs市場(chǎng)空間大。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)億元，形成這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要巨額投資，使得承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的各類(lèi)市場(chǎng)主體承擔(dān)了大量的債務(wù)。盤(pán)活存量資產(chǎn)、為新增投資輸血、控制運(yùn)營(yíng)主體負(fù)債率等需求，催生了基礎(chǔ)設(shè)施REITs在中國(guó)的不斷發(fā)展，政府陸續(xù)出臺(tái)了如發(fā)改委958號(hào)文等政策文件來(lái)不斷完善REITs擴(kuò)容、擴(kuò)募的審批運(yùn)作機(jī)制。的14單REITs，共募集資金541億元，其中交通運(yùn)輸領(lǐng)域資產(chǎn)數(shù)量和募集金二級(jí)市場(chǎng)上均有良好的收益，且首批發(fā)行的9支REITs在2021年現(xiàn)金分派的目標(biāo)達(dá)成率均超過(guò)100%，2022年受疫情影響部分資產(chǎn)收益不及預(yù)期。?高速公路是優(yōu)質(zhì)的REITs底層資產(chǎn)。中國(guó)公路總里程位居世界第一位，僅部分比較優(yōu)質(zhì)的公路資產(chǎn)已經(jīng)上市，有較大發(fā)展REITs的存量空間。高速公路是REITs優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)體現(xiàn)在：通行費(fèi)收入規(guī)模大且增長(zhǎng)穩(wěn)定，帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，收入具有韌性；資產(chǎn)權(quán)屬清晰、收費(fèi)期限明確，符合REITs對(duì)底層資產(chǎn)的要求；行業(yè)債務(wù)壓力大，需要多元融資渠道。省交投由于資產(chǎn)規(guī)模龐大、融資需求大、資產(chǎn)負(fù)債率高，是未來(lái)REITs的主要發(fā)行主體。?高速公路盈利模式?jīng)Q定了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可供分派金額充沛。收入端，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由地方政府定價(jià)，調(diào)整頻率較低，通行費(fèi)收入增量主要來(lái)自車(chē)流量增長(zhǎng)；成本端來(lái)看，付現(xiàn)成本占比小，各項(xiàng)成本相對(duì)穩(wěn)定。車(chē)流量主要由小汽車(chē)和大貨車(chē)組成，其中小汽車(chē)消費(fèi)屬性較強(qiáng)，疫情期間波動(dòng)較大，但長(zhǎng)期看增速穩(wěn)定，貨車(chē)有一定弱周期性，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，但是疫情期間韌性較強(qiáng)?？傮w來(lái)看高速運(yùn)營(yíng)主體現(xiàn)金流穩(wěn)定且充沛。?已發(fā)行高速REITs情況：5單高速公路區(qū)位條件都比較優(yōu)越，上市REITs資產(chǎn)平均剩余收費(fèi)期限約為15年，最短為8年，最長(zhǎng)為24年，相對(duì)新建高速公路、成熟高速公路車(chē)流量可預(yù)測(cè)性更強(qiáng)，新建高速未來(lái)收費(fèi)彈性更大。對(duì)比歷史和預(yù)測(cè)的車(chē)流量增速，發(fā)行時(shí)對(duì)車(chē)流量估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀的資產(chǎn)，不達(dá)預(yù)期的可能性較大，發(fā)行后的價(jià)格走勢(shì)會(huì)相對(duì)較弱。反之，則收益較好。?REITs估值方法及投資建議：剩余周期收益法是最適合給高速公路公司估值的方法之一，而海外成熟REITs市場(chǎng)也采用P/FFO相對(duì)估值法評(píng)估REITs。當(dāng)前REITs作為剛上市的新產(chǎn)品，受到市場(chǎng)的熱捧，且發(fā)行規(guī)模小，屬于供不應(yīng)求的狀態(tài)，因此市場(chǎng)估值存在一定溢價(jià)。未來(lái)，投資人需要跟蹤、分析REITs底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、實(shí)際價(jià)值變化，做出投資決策。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速，高速REITs底層路產(chǎn)車(chē)流量不及預(yù)期，REITs政策變化等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2- - 圖表目錄 圖9、省交投集團(tuán)單公里通行費(fèi)收入(萬(wàn)元/公里) -13-圖10、上市公司單公里通行費(fèi)收入(萬(wàn)元/公里) -13- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3- 圖22、項(xiàng)目匯總口徑營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)(億元) -25- 圖25、項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)、毛利率(萬(wàn)元) -27- 段)車(chē)流量變動(dòng)情況 -28-圖28、渝遂高速(重慶段)未來(lái)通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)(萬(wàn)元) -28- - 表3、全國(guó)及部分省市高速公路通行費(fèi)收入(億元) -9- 表14、2021年本期可供分配金額計(jì)算過(guò)程(萬(wàn)元)...................................-23-表16、2021年本期可供分配金額計(jì)算過(guò)程(萬(wàn)元) -24- TsDCF 行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-報(bào)告正文100萬(wàn)億元，主要集中在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域。上承擔(dān)了大量的債務(wù)；同時(shí)，未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依然需要巨大的投資，且主要依靠債務(wù)融資，導(dǎo)致主要建設(shè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的負(fù)債率整體偏高。因此，盤(pán)活存量資產(chǎn)、為新增投REITs期REITs規(guī)模也有望達(dá)(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》明確了采用“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施ABS+項(xiàng)目公日，上交所、深交所發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)實(shí)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第3號(hào)-新購(gòu)業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》(即發(fā)改委958號(hào)文)，該文件進(jìn)一步明確REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求：展、海南全面深化改革開(kāi)放、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)試點(diǎn)行業(yè)包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新?相關(guān)合規(guī)要求進(jìn)一步明確，按首次發(fā)行和擴(kuò)募提出資產(chǎn)規(guī)模要求，首次發(fā)行當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元。發(fā)起人(原始權(quán)益人)具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模(如高速公路通車(chē)?yán)锍?、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等)原則上不低于?新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金以及基金管理人、基環(huán)節(jié)包括磋商、首次披露、盡職調(diào)查、持續(xù)披露、審核程序、持有人大會(huì)、交易實(shí)施、擴(kuò)募份額發(fā)售及?擴(kuò)募購(gòu)入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排，向原持有人配售不超過(guò)配售前基配售；定向擴(kuò)募每次發(fā)售對(duì)象不超過(guò)35名，發(fā)售價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-存量資產(chǎn)盤(pán)活，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好盤(pán)活存量資產(chǎn)立盤(pán)活存量資產(chǎn)臺(tái)賬、可采取基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs、PPP等方式盤(pán)活。同時(shí)要求各省級(jí)發(fā)改委鼓勵(lì)符合進(jìn)行試點(diǎn)示范，公多元化投融資模式；強(qiáng)化資金保障能力，落實(shí)事權(quán)支出責(zé)任，鼓勵(lì)吸引社會(huì)資本基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)，形成存量資產(chǎn)與新增投資的良性循環(huán)，高速公路等交通基建投資有望重點(diǎn)發(fā)力。高速公路資產(chǎn)依然是未來(lái)REITs發(fā)行的主要資產(chǎn)之一。1.2、底層資產(chǎn)分布：高速公路資產(chǎn)占據(jù)半壁江山REITs速等交通設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園領(lǐng)名稱類(lèi)型底層資產(chǎn)募集規(guī)模(億元)發(fā)行價(jià)(元)期限(年)收盤(pán)價(jià)(元)折溢價(jià)率類(lèi)通項(xiàng)目類(lèi)通項(xiàng)目09類(lèi)通項(xiàng)目類(lèi)通項(xiàng)目類(lèi)環(huán)保項(xiàng)目類(lèi)環(huán)保項(xiàng)目物流項(xiàng)目目園區(qū)項(xiàng)目園區(qū)項(xiàng)目園區(qū)項(xiàng)目請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-類(lèi)通項(xiàng)目類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施.3、分派情況：21年分派超預(yù)期，體現(xiàn)高分紅特點(diǎn)REITsREITs基金的收益分配比例不低于可供分配金額的90%，不依靠留存現(xiàn)金擴(kuò)大再投資，底層資產(chǎn)項(xiàng)目受疫情免租影響，高速公路受疫情影響車(chē)流量下降，均低于預(yù)期。未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)s名稱類(lèi)別預(yù)測(cè)可供分派金額(萬(wàn)元)20212022全年實(shí)際可供分派金額(萬(wàn)元)20212022H1目標(biāo)達(dá)成率20212022H1相對(duì)全年類(lèi)29,10243,219類(lèi)17,2763,906類(lèi)9,14216,79813,7257,4198,48515,215類(lèi)2、高速公路是優(yōu)質(zhì)的REITs底層資產(chǎn)穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，現(xiàn)金流由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入REITs。行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-國(guó)鐵建REIT”的底層資產(chǎn)也是收費(fèi)公路，從而目前中國(guó)REITs市場(chǎng)中，底層資2.1、高速路產(chǎn)存量規(guī)模可觀高速公路已建成里程長(zhǎng)，可證券化存量資產(chǎn)龐大。截至2020年末，全國(guó)公路總。然而目前國(guó)內(nèi)僅部分比較優(yōu)質(zhì)的公路資產(chǎn)已經(jīng)上市，仍有很大規(guī)模的存量公路資行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-高速公路通行費(fèi)收入規(guī)模大且增長(zhǎng)穩(wěn)定，2014-2019年全國(guó)通行費(fèi)收入復(fù)合增速個(gè)方面，一個(gè)是不斷有新建高速陸續(xù)通車(chē)，另一方面是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及消費(fèi)水平提升，已有高速客貨車(chē)車(chē)流量提升。從各省情況看，各省通行費(fèi)收入均保持增表3、全國(guó)及部分省市高速公路通行費(fèi)收入(億元)81.30800017.70%建古江行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-2.3、權(quán)屬清晰，收費(fèi)期限明確(原始權(quán)益人)依法合規(guī)直接或間接擁有項(xiàng)目所有權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或經(jīng)營(yíng)收益Ts經(jīng)營(yíng)性兩類(lèi)，已上市高速公路REITs主要續(xù)年限通常高于特許經(jīng)營(yíng)期年限，因此隨著底層資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期，基金凈值表4、政府還貸公路和經(jīng)營(yíng)性公路的區(qū)別政府還貸公路經(jīng)營(yíng)性公路概念建設(shè)主體資本金來(lái)源債務(wù)資金來(lái)源收費(fèi)主體收入管理收費(fèi)用途收費(fèi)期限項(xiàng)目要求稅費(fèi)政策縣級(jí)以上地方人民政府交通主管部門(mén)利用貸款或向企業(yè)、個(gè)人有償集資建設(shè)的公路按照政事分開(kāi)的原則依法專(zhuān)門(mén)設(shè)立的不以營(yíng)利為目的的法人(實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中以交投平臺(tái)為主)財(cái)政性資本金為主銀行借款以及地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券縣級(jí)以上人民政府交通主管部門(mén)或其不以營(yíng)利為目的的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)車(chē)輛通行費(fèi)收入，全部納入國(guó)家財(cái)政專(zhuān)戶管理，嚴(yán)格執(zhí)行收支兩條線管理只能用于償還貸款、集資款和必要的養(yǎng)護(hù)管理支出自治區(qū)、直轄市的政府還貸公路收費(fèi)期限對(duì)項(xiàng)目的收益要求較低不繳納增值稅國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)實(shí)體投資建設(shè)或依照公路法的規(guī)定受讓政府還貸公路收費(fèi)權(quán)的公路國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織設(shè)立的企業(yè)法人(實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中，大部分為交投平臺(tái)以及交投平部分項(xiàng)目由民營(yíng)資本或外資建設(shè)和運(yùn)營(yíng))非財(cái)政性資本金為主銀行借款為主經(jīng)授權(quán)的投資主體，以盈利為目的無(wú)明確規(guī)定收益的支配，除有法律、法規(guī)限定的事不受限制自治區(qū)、直轄市的經(jīng)營(yíng)性公路收費(fèi)期限不對(duì)項(xiàng)目的收益要求較高依法納稅融研究院整理2020年高速公路中政府還貸性、經(jīng)營(yíng)性公路分別占比43.25%、56.75%，僅經(jīng)營(yíng)REITs行REITs，則可以必須要先進(jìn)行變行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-況2.4、高速行業(yè)債務(wù)壓力較大，尋求多元融資渠道高速公路資金缺口逐年攀升，資金來(lái)源漸顯匱乏，負(fù)債率較高。高速公路行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，累積了不少歷史負(fù)債，與此同時(shí)，不少區(qū)域依然有較高得投資需求，因此依然有較大資金需求。且隨著建設(shè)項(xiàng)目向中西部地區(qū)推進(jìn)，項(xiàng)目平均建設(shè)成本增加、單公里預(yù)計(jì)車(chē)流量下降，盈利能力及回報(bào)率均會(huì)下降，因此3，收費(fèi)權(quán)又是優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品，這些特征使得銀行借款成為公路債務(wù)融資的最主要來(lái)源，但貸款的周期往往難以匹配高速公路收費(fèi)項(xiàng)目的凈收益流，因此該種形式的融資開(kāi)始逐漸建減少；債券融資，債券融資對(duì)于公司而言可以以較低的成本融得資金，并且債券形式并不涉及轉(zhuǎn)移所有權(quán)，也不會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式，目前各省交投三年期票據(jù)融資成本在4.39%-3.21%，REITs在利率表現(xiàn)上并不具備顯著通過(guò)REITs發(fā)行將存量資產(chǎn)以小規(guī)模的形式在市場(chǎng)流通，有利于提升存量資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低債務(wù)杠桿。行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-期債務(wù)平均融資成本情況況于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通知》，“發(fā)起人(原始權(quán)益人)具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，以控股或相對(duì)控股方式持有、按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模(如高速公路通車(chē)?yán)锍?、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等)原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2響上市公司的資產(chǎn)規(guī)模，另一方面，上市公司持有的基本均為省內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資率基本控制較低水平，沒(méi)有降低負(fù)債率的需要；且股權(quán)融資通道暢行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-圖9、省交投集團(tuán)單公里通行費(fèi)收入(萬(wàn)元/公里)圖10、上市公司單公里通行費(fèi)收入(萬(wàn)元/公里)與金融研究院整理?高速公路收費(fèi)方式：各地方政府自行定價(jià)，通行費(fèi)=∑車(chē)流量*費(fèi)率(按車(chē)型)*行駛里程高速公路企業(yè)的收入主要為高速公路的通行費(fèi)收入，核心構(gòu)成要素為：車(chē)流量、費(fèi)率、行駛里程，通行費(fèi)=∑車(chē)流量*費(fèi)率(按車(chē)型)*行駛里程。關(guān)于收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)流程：按照我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由各省自行制定，經(jīng)營(yíng)性高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)需要由交通廳和物價(jià)局批準(zhǔn)，政府還貸公路則還需要加上財(cái)政廳的批準(zhǔn)，整體來(lái)看為各省自主定價(jià)模式，但是近年中央控制物流成本的政策下，各省高速公路定價(jià)變化的案例并不是很多。各省制定費(fèi)率的依據(jù)一般按照高速公路車(chē)道路費(fèi)率高。從各省市一類(lèi)車(chē)費(fèi)率來(lái)看，廣東、福建、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)費(fèi)率較高，其中廣我國(guó)各省市高速公路車(chē)輛通行費(fèi)費(fèi)率定價(jià)已經(jīng)多年長(zhǎng)期不變，僅有少數(shù)省份有物流成本，高速公路很少有提價(jià)、多數(shù)省份相繼推出ETC打折等優(yōu)惠方式；僅有改擴(kuò)建完成、或新增連接線使得原有路產(chǎn)通行質(zhì)量提升，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提價(jià)。表5、各省市高速公路一類(lèi)車(chē)通行費(fèi)率地區(qū)省份單公里收費(fèi)(元)地區(qū)省份單公里收費(fèi)(元)上海6吉林遼寧0.45黑龍江浙江湖南北京湖北0.836]河北寧夏3云南請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-天津西部新疆0.437]廣東內(nèi)蒙古福建甘肅江蘇四川江西4陜西河南0.45青海安徽0.45重慶貴州司年報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理?客貨運(yùn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：按照車(chē)型(軸數(shù))收費(fèi)車(chē)車(chē)型收費(fèi)、貨車(chē)計(jì)重收費(fèi)，變?yōu)槟壳暗目拓涇?chē)均按車(chē)型(軸數(shù))收費(fèi)。表6、客貨車(chē)及專(zhuān)項(xiàng)作業(yè)車(chē)收費(fèi)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)別總軸數(shù)(含懸浮軸)車(chē)長(zhǎng)和最大允許總質(zhì)量貨車(chē)2車(chē)長(zhǎng)小于6000mm且最大允許總質(zhì)量小于4500kg2車(chē)長(zhǎng)不小于6000mm或最大允許總質(zhì)量不小于4500kg3-456專(zhuān)項(xiàng)作業(yè)車(chē)2車(chē)長(zhǎng)小于6000mm且最大允許總質(zhì)量小于4500kg2車(chē)長(zhǎng)不小于6000mm或最大允許總質(zhì)量不小于4500kg3-45類(lèi)別核定載人數(shù)說(shuō)明1類(lèi)客車(chē)車(chē)長(zhǎng)小于6000mm且核定載人數(shù)不大于9人的載客汽車(chē)2類(lèi)客車(chē)10-19車(chē)長(zhǎng)小于6000mm且核定載人數(shù)為(10-19)人的載客汽車(chē)-3類(lèi)客車(chē)車(chē)長(zhǎng)不小于6000mm且核定載人數(shù)不大于39人的載客汽車(chē)4類(lèi)客車(chē)車(chē)長(zhǎng)不小于6000mm且核定載人數(shù)不小于40人的載客汽車(chē)濟(jì)與金融研究院整理從利潤(rùn)表角度看，高速公路公司主要成本一般包括折舊及攤銷(xiāo)、人工成本、公路維護(hù)成本及其他業(yè)務(wù)成本等，費(fèi)用方面主要為財(cái)務(wù)成本。其中付現(xiàn)成本占總和行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-史變化趨勢(shì)來(lái)看，各項(xiàng)成本都較為穩(wěn)定，變化不大，增量主要為工資剛性增加帶圖11、寧滬高速2021收費(fèi)公路板塊成本拆分(%)圖12、2017-2021年寧滬高速收費(fèi)公路板塊成本變化(億元、%)比增長(zhǎng)14.5%。其中，償還債務(wù)本金支出占比最大，為7180億元，占總支出的億元，占總支出的6.1%?？梢钥吹剑瑑斶€本息支出占比較大，近年來(lái)增量開(kāi)支都較低，因?yàn)榇蟛糠衷诎l(fā)行時(shí)強(qiáng)制提前償還主要債務(wù)，僅剩少量債務(wù)，因此還本付息壓力很小，主要現(xiàn)金支出還是養(yǎng)護(hù)和運(yùn)營(yíng)管理。、2015-2020年高速成本拆分及變動(dòng)(億元)圖14、2020年高速支出構(gòu)成行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-利模式主要是依靠通行費(fèi)收入，總體來(lái)看高速公路收入具備韌3.3、高速公路車(chē)流量影響因素：客車(chē)消費(fèi)屬性、貨車(chē)弱周期性的前提假設(shè)下，主要影響因素就是車(chē)流量的增長(zhǎng)。因此，車(chē)流量是決定通行費(fèi)收一般我們把高速公路車(chē)流分為客車(chē)(一類(lèi)車(chē)，即小汽車(chē)、私家車(chē))，貨車(chē)(主要區(qū)及城市群路產(chǎn)主要以客車(chē)車(chē)流量為主，例短車(chē)起受疫情影響，小汽車(chē)車(chē)流量在部分疫區(qū)影響較大，但總體看目前大多數(shù)地區(qū)高速公路車(chē)流量整體已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，部分地區(qū)車(chē)流量仍受區(qū)域疫情影貨運(yùn)主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，有一定弱周期性。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和公轉(zhuǎn)鐵等因2022年疫情的沖擊對(duì)公路貨運(yùn)量和高速公路貨車(chē)流量影響較小，疫情較為平復(fù)凈現(xiàn)金流分派率等于可供分配的現(xiàn)金流與資產(chǎn)評(píng)估凈值的比值，因此可供分配EBITDA展、項(xiàng)目公司償債能力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等因素，根據(jù)調(diào)增項(xiàng)和調(diào)減項(xiàng)最終計(jì)算出可供分配金額，即基金可供分派額=項(xiàng)目公值稅及其附加-基金管理費(fèi)-基請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-項(xiàng)目一、現(xiàn)金流入1.營(yíng)業(yè)收入(含稅)其中:2.其他收益二、現(xiàn)金流出1.經(jīng)營(yíng)成本其中:2.運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)3.增值稅及附加4.管理費(fèi)用5.財(cái)務(wù)費(fèi)用6.其他支出三、利潤(rùn)總額減:所得稅四、凈利潤(rùn)加:股東借款利息加:折舊和攤銷(xiāo)減:資本性支出五、項(xiàng)目公司可供分派額減:專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理費(fèi)減:專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃增值稅及附加六、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可供分派額減:公募基金管理費(fèi)減:其他(托管費(fèi)等)七、公募基金可供分派額行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-4、已發(fā)行高速公路REITs項(xiàng)目詳述?底層資產(chǎn)區(qū)位對(duì)比從區(qū)位條件來(lái)看，五單高速公路區(qū)位條件都比較優(yōu)越。浙商滬杭甬REIT的底層資產(chǎn)范圍為徽杭高速昌昱段、汪昌段、留汪段三段路產(chǎn)。平安廣州廣河REIT底的底層資產(chǎn)為武深圳高速嘉魚(yú)至通城段，嘉通高速項(xiàng)目公路主線全長(zhǎng)90.975km，為渝遂高速(重慶段)，標(biāo)的高速公路資產(chǎn)為93.26km。名稱項(xiàng)目資產(chǎn)里程(KM)決算總投資(億元)區(qū)位條件示意圖高速-昌昱段速連接黃山和杭州兩大旅游勝地沿線達(dá)、旅游資源豐富高速-汪昌段57高速-留汪段段與河源，途徑珠三六車(chē)區(qū)，屬于政策支持區(qū)域是湖北省武漢-十堰高速公路起劃銀川-武漢大通道、湖北路網(wǎng)規(guī)劃“九縱五橫三環(huán)”中重要68，貨運(yùn)口岸通需求旺盛段30渝遂高速(重慶段)連接重慶和成都兩大西、璧山區(qū)、銅梁區(qū)、潼南區(qū)四券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理?底層資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)比行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-H。浙商滬杭甬REIT同比減少4.9%；平安廣州廣河名稱營(yíng)業(yè)收入(億元)毛利(億元)毛利率20182019202020212022H120182019202020212022H120182019202020212022H1浙商滬杭甬REIT5.365.864.576.482.891.931.530.382.181.2436%26%8%43%43%YOY-9%-22%42%---21%-75%476%--35%-平安廣州廣河REIT6.837.025.437.563.213.93.922.532.861.3757%56%47%38%43%YOY-3%-23%39%---35%13%---9%-9%-華夏越秀高速REIT1.731.861.582.251.051.221.241.061.710.4870%67%67%76%46%YOY-7%42%--61%---3%0%9%-華夏中國(guó)交建REIT0.674.533.665.162.090.032.571.713.10.97-5%57%47%60%47%YOY-41%--8170%-34%82%--62%13%-國(guó)金中國(guó)鐵建RETI6.087.035.789.01-1.663.322.985.52-27%47%51%61%-YOY-16%56%--99%85%--20%4%10%-IT?底層資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余年限對(duì)比剩余期限最短，僅為8年；華夏中交的嘉通高速剩余期限最長(zhǎng)，為24年。剩余期限短的高速公路說(shuō)明已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，車(chē)流量增速先對(duì)穩(wěn)定，因此估值的確名稱項(xiàng)目資產(chǎn)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)時(shí)間特許權(quán)到期時(shí)間已運(yùn)營(yíng)時(shí)間(年)剩余收費(fèi)年限(年)杭徽高速-昌昱段-26-258杭徽高速-汪昌段-26-25杭徽高速-留汪段-26-25段-12-1712-16線路-12-10-12-09行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-連接線1-10-30-12-09段-02-06-02-056段-28-27段-2912-18濟(jì)與金融研究院整理?基金發(fā)行募集基本情況代碼名稱資產(chǎn)類(lèi)型發(fā)行規(guī)模發(fā)行價(jià)格戰(zhàn)略投資者占總份額比例網(wǎng)下投資者占總份額比例公眾投資者占總份額比例8.SH938.SH30001.SH6085?上市估值定價(jià)對(duì)比及市場(chǎng)表現(xiàn)REITs資產(chǎn)的定價(jià)核心是未來(lái)資產(chǎn)帶來(lái)現(xiàn)金折現(xiàn)價(jià)值，因此資產(chǎn)的估值定價(jià)核心導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)偏高，二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)較??；反之對(duì)未來(lái)車(chē)流量的保守估計(jì)，我們對(duì)比了已經(jīng)上市的高速資產(chǎn)其歷史車(chē)流量增速以及未來(lái)車(chē)流量增速，同樣也從判斷難度來(lái)看，成熟期(剩余期限較短)的項(xiàng)目預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更強(qiáng)；新通車(chē)項(xiàng)目預(yù)測(cè)的難度更大，除了需要預(yù)判區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及路網(wǎng)可能的變化外，還需要及時(shí)跟行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-平安廣州廣河高速REITREITREIT華夏中國(guó)交建高速REITREIT準(zhǔn)公里公里公里公里公里公里公里公里公里公里比例pct)1.402.653.93-4.57-0.33pct)-2.201.77-0.302.127.01剩余收費(fèi)期限(年)募集總金額(億元)募集金額/2021可供分配金額R余收費(fèi)年限為15年，機(jī)場(chǎng)北連接線為20年；華夏越秀REIT于2021年12月上市，2021年估值不具參考價(jià)值；計(jì)算華夏越秀目公司實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收6.48億，同比行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-目公司受疫情管控影響較大，一季度項(xiàng)目公司仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.64億，二季度營(yíng)收1.27億，共完成全年預(yù)測(cè)值的41.24%，上海疫情穩(wěn)定后項(xiàng)目公司業(yè)績(jī)得到一定率2021年度項(xiàng)目公司的實(shí)際營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈利率、EBITDA和EBITDA利潤(rùn)率均好于預(yù)測(cè)。實(shí)際EBITDA為2.49億元，相比預(yù)測(cè)值的提升了12.10%；EBITDA利潤(rùn)率為38.37%，高于預(yù)測(cè)值3.93pct。充足的可供分配金額將為保證基金收益提供基礎(chǔ)。2021年度浙商滬杭甬REIT實(shí)際可供分配金額完成度為1.15億元，二季度實(shí)預(yù)測(cè)達(dá)成情況收入(億元)凈利潤(rùn)(億元)5%EBITDA億元)92%可供分配金額(億元)分紅回報(bào)方面：浙商滬杭甬REIT原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方占本次基金發(fā)售份額的58.95%。項(xiàng)目將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-表14、2021年本期可供分配金額計(jì)算過(guò)程(萬(wàn)元)本期合并凈利潤(rùn)-1628.73銷(xiāo)用95.77本期息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)24863.00調(diào)增項(xiàng)1.購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)增加的現(xiàn)金35380.17調(diào)減項(xiàng)82.8132.55655.12本期可供分配金額54372.69廣州交通投資集團(tuán)有限公司全資子公司。從項(xiàng)目匯總口徑來(lái)看，除了2020年因9億元，主要由于2021年廣東省內(nèi)以及周邊福建等省份陸續(xù)出現(xiàn)散發(fā)疫情，政府采取多項(xiàng)限制人員流動(dòng)對(duì)車(chē)流量和路費(fèi)收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響。2022年上半年，疫情影響持續(xù)，導(dǎo)致元)行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-測(cè)值的95.62%；項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)EBITDA利潤(rùn)率45.3%，超過(guò)招募說(shuō)明書(shū)中預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)達(dá)成情況收入(億元)達(dá)成率95.06%凈利潤(rùn)(億元)達(dá)成率75.06%ITDA達(dá)成率95.62%可供分配金額(億元)實(shí)際EBITDA和可供分紅回報(bào)方面：該基金原始權(quán)益人廣交投持有基金發(fā)售份額的51%，以不低于合次分紅，達(dá)到該目標(biāo)。從現(xiàn)金分派率來(lái)看(實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/募集規(guī)模)，表16、2021年本期可供分配金額計(jì)算過(guò)程(萬(wàn)元)本期合并凈利潤(rùn)13008.60銷(xiāo)用51.12本期息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)34292.35調(diào)增項(xiàng)調(diào)減項(xiàng)920.81用5.8810.9879.00本期可供分配金額54065.34行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-4.4、華夏越秀高速REIT華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT底層資產(chǎn)為漢孝高速項(xiàng)目，原始權(quán)益人為越秀集團(tuán)。漢孝高速近年來(lái)交通量呈波動(dòng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主線平均總交通量從圖20、2015-2021年漢孝高速項(xiàng)目車(chē)流量變動(dòng)情況圖21、漢孝高速未來(lái)通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)(萬(wàn)元，%)券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)值(不含稅)采用中值方案的預(yù)測(cè)結(jié)果人工成本增加，以及并購(gòu)新項(xiàng)目融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；另一方面由于新并購(gòu)圖22、項(xiàng)目匯總口徑營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)(億元)圖23、項(xiàng)目匯總口徑凈利潤(rùn)、凈利率(萬(wàn)元，%)行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來(lái)看(實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/募集計(jì)現(xiàn)金分派率為7.22%；從股息率來(lái)看(實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/市值*(365/R4.5、華夏中國(guó)交建REIT年下半年疫情有所緩和后增速穩(wěn)定。券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理；營(yíng)9均行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-圖25、項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)、毛利率(萬(wàn)元)圖26、嘉通高速未來(lái)通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)(萬(wàn)元)持有相應(yīng)份額的55%。華夏中國(guó)交建REIT將把90%以上的合并后年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來(lái)看(實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/募股國(guó)金中國(guó)鐵建RETI的原始權(quán)益人為鐵建重投和重慶高速，鐵建重投為主要原始權(quán)益人。底層項(xiàng)目為渝遂高速(重慶段)，該項(xiàng)目2007年開(kāi)通，運(yùn)營(yíng)已超過(guò)14年，已完成早期的車(chē)流培育，進(jìn)入車(chē)流穩(wěn)定期。渝遂高速(重慶段)2012-2016著擴(kuò)大，項(xiàng)目資產(chǎn)車(chē)流量同比下降30.69%。2018年，渝蓉高速四川段恢復(fù)收費(fèi)，車(chē)流量有所回流，項(xiàng)目資產(chǎn)車(chē)流量2018年、2019年分別同比增長(zhǎng)14.44%、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-圖27、2010-2021年渝遂高速(重慶段)車(chē)流量變動(dòng)情況圖28、渝遂高速(重慶段)未來(lái)通行費(fèi)收入預(yù)測(cè) (萬(wàn)元)券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：車(chē)流量采取加權(quán)平均計(jì)算，即路段加權(quán)平均值=∑路段流量×路段里程/路段里程合計(jì)；通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)值(含稅)采用2018-2021年項(xiàng)目公司凈利潤(rùn)整體呈上升趨勢(shì)，主要系營(yíng)業(yè)成本響的情況下，受益于公司降低經(jīng)營(yíng)成本、提升經(jīng)營(yíng)效率的戰(zhàn)略，凈利率同比提升利潤(rùn)同比增長(zhǎng)69.27%?？傮w來(lái)看，項(xiàng)目進(jìn)入車(chē)流穩(wěn)定期，車(chē)流量和通行費(fèi)收入呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；同時(shí)項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)管理水平高，降圖29、項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、毛利率(萬(wàn)元)圖30、項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)與凈利率(萬(wàn)元)份額以上合并后年度可供分配金額的以現(xiàn)金形式分配給投資者。從現(xiàn)金分派率來(lái)看(實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/募集規(guī)模)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目2022年、2023年實(shí)際現(xiàn)金分在4.4%~5.6%區(qū)間；從股息率來(lái)看(實(shí)際或預(yù)測(cè)可供分派金額/市值)，截至2022年7月行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-5、REITs估值方法探討5.1、收益法了收益法進(jìn)行估值。我國(guó)目前交易所發(fā)布的《REITs業(yè)務(wù)審核指引(試行)》明確要求原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法，但是基礎(chǔ)底層資s模式收益法進(jìn)行估值測(cè)算。間或使用情況遞減直至殘值為0或5%?；鸬钠谙藜礊樘卦S經(jīng)營(yíng)給高速公路公司估值的方法之一。對(duì)于高速公路的REITs的投資者，參考底層斷REITs在二級(jí)市場(chǎng)上理性的價(jià)格區(qū)間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-院整理全剩余壽命周期收益法的基本思路是通過(guò)估算資產(chǎn)組所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)性自由現(xiàn)金流T率；t為資產(chǎn)組未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限。資產(chǎn)組所創(chuàng)造的稅前自由現(xiàn)金流(FCFF)定義為：FCFF=EBIT+DEPR?CAPEX?NwC，其中：EBIT＝息稅前利潤(rùn)，增加。資產(chǎn)組的收益年限由收益期限按政府批文中的收費(fèi)年限確定，折現(xiàn)率則根據(jù)收益口徑折現(xiàn)率采用稅前加權(quán)平均成本模型(WACCBT)確定，其中的資本?折現(xiàn)率(WACCBT)的選取在計(jì)算折現(xiàn)率(WACCBT)過(guò)程中，盡管無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估對(duì)應(yīng)的債務(wù)不在評(píng)估范圍內(nèi)，是因?yàn)閭鶆?wù)會(huì)在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)加回，但對(duì)應(yīng)的債務(wù)成本也是和資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)相關(guān)的債務(wù)，需要考慮到債務(wù)對(duì)折現(xiàn)率的影響，同時(shí)，市場(chǎng)上所有的REITs本公式為:折現(xiàn)率(WACCBT)=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重÷(1-所得稅稅率)+付息債務(wù)資本成本×付息債務(wù)資本比重行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-平安廣州廣河夏越秀高速夏中國(guó)交建國(guó)金中國(guó)鐵建RETI權(quán)益資本成本9.18%7.19%10.62%10.11%10.00%-10.50%3.85%4.65%4.37%-6.00%4.65%4.20%-5.20%折現(xiàn)率(WACCBT)8.31%9.72%-14.16%8.24%9.15%-10.37%經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理項(xiàng)目公司股權(quán)價(jià)值的預(yù)測(cè)邏輯是股東全部權(quán)益價(jià)值(即：項(xiàng)目公司股權(quán)價(jià)值)=企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，具體公式為：業(yè)自由現(xiàn)金流-擬償付的有息負(fù)債本息](即：企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流)?企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流：每年企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流=(考慮借款利息后的)稅后凈利潤(rùn)?溢余資產(chǎn)價(jià)值：溢余資產(chǎn)是指評(píng)估基準(zhǔn)日超過(guò)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需，評(píng)估基準(zhǔn)?非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債價(jià)值：與被評(píng)估單位生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的，評(píng)估基準(zhǔn)日后企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)不涉及的資產(chǎn)與負(fù)債。評(píng)估基準(zhǔn)日被評(píng)估單位不存在非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債包括應(yīng)付賬款核算的建設(shè)工程款，其他應(yīng)收款核算的內(nèi)部往來(lái)款、借款、押金、保證金等，合同負(fù)債核算的占道補(bǔ)償。?折現(xiàn)率:考慮每年有息債務(wù)還本付息影響后的股權(quán)資本成本整后DCF估值結(jié)果情是對(duì)車(chē)流量影響最大的因素。我們根據(jù)2022年各地區(qū)疫情的情況對(duì)各只高速REITs招募說(shuō)明書(shū)中的假設(shè)進(jìn)行了調(diào)整，采用全剩余生命周期收益法對(duì)各支高速表18、高速REITsDCF估值敏感性分析(億元)ACCBTNPV公司內(nèi)在價(jià)值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模8.31%43.570.8444.41行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-ACCBTNPV公司內(nèi)在價(jià)值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模.288.00%101.36-8.2893.08.28ACCBTNPV公司內(nèi)在價(jià)值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模3.149.79%25.0825.083.14ACCBTNPV公司內(nèi)在價(jià)值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模1.208.24%92.23-1.2091.021.20WACCBTWACCBTNPV1NPV2公司內(nèi)在價(jià)值當(dāng)前市值發(fā)行規(guī)模9.15%10.37%28.3921.560.0549.99的(P/E)估值體系，但REITs公司是以股價(jià)/每股凈營(yíng)運(yùn)資金(P/FFO)為主的mOperation行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-s名稱項(xiàng)目資產(chǎn)已運(yùn)營(yíng)時(shí)間(年)剩余收費(fèi)年限(年)收盤(pán)價(jià)(元/股)FFO(可供分配金額/股)浙商滬杭甬REIT杭徽高速-汪昌段杭徽高速-留汪段89.110.76平安廣州廣河REIT廣河高速-廣州段12.470.80華夏越秀高速REIT漢孝高速-公路主線路漢孝高速-機(jī)場(chǎng)北連接線08.380.23華夏中國(guó)交建REIT武深高速-嘉魚(yú)至通城段南段武深高速-嘉魚(yú)至通城段北段649.480.08，而中證對(duì)于“可靠”的判定如下：先剔除成交量偏低、成交價(jià)格偏離過(guò)大的成交價(jià)格；然后從換手率、成交量、成交筆數(shù)、日s型估值模型，對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)、工業(yè)園區(qū)等底層資產(chǎn)，采用偏股型模型。偏股型行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-REITsREITs過(guò)相對(duì)估值法進(jìn)行估值，指數(shù)收益法的關(guān)鍵點(diǎn)在于可比權(quán)益指數(shù)的確定。PV乘數(shù)可以大致反應(yīng)REITs價(jià)格與REITs底安廣河估值偏低。CtRef素，因此將同時(shí)參考距估值時(shí)點(diǎn)。(即市場(chǎng)價(jià))購(gòu)買(mǎi)在未來(lái)可獲得的收益率，更適用于長(zhǎng)期投資的角度，若IRR過(guò)s名稱資產(chǎn)估值(億元)發(fā)行價(jià)(元)收盤(pán)價(jià)(元)乘數(shù)中債估值RR%)P/FFO剩余收費(fèi)年限年化派息率浙商滬杭甬REIT45.6308.7209.2300.9935.38711.918-1014.96%平安廣州廣河REIT96.74213.02012.4720.8447.34015.548.33%華夏越秀高速REIT22.8607.1008.4201.0454.84035.7715-204.86%華夏中國(guó)交建REIT98.3209.3999.4620.9377.35711.914.10%國(guó)金中國(guó)鐵建REIT46.1259.5869.6291.0325.196行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-融資需求，目前企業(yè)使用量最高的從可能或者投資人希望的回報(bào)率看，從高到底為：股票(年化10%以上)、債券投資人要求本金絕對(duì)安全，對(duì)收益率要求不高，目前是高速公路企業(yè)使用最大的融資方式(銀行借款外)。而高速公路股票和REITs均具有一定權(quán)益資產(chǎn)屬點(diǎn)來(lái)探討一下這兩種產(chǎn)品的差異。分紅、高股息的特質(zhì)，加之大多高速公司市值在二級(jí)求REITs預(yù)計(jì)未來(lái)三年凈現(xiàn)金流分派率(預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值)原則上不低于4%，收益分配比例不低于可供分配金額的90%，不依靠留存現(xiàn)金擴(kuò)大再投資。目前部分高分紅上市公司的分紅率(分紅/凈利潤(rùn))一般成長(zhǎng)方面彈性更大，高速公路公募REITs只能依靠底層資產(chǎn)的內(nèi)在成長(zhǎng)，外部由于當(dāng)前REITs市場(chǎng)流通規(guī)模較小，在二級(jí)市場(chǎng)上股性較強(qiáng)，市值波動(dòng)大，TsREITs行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-名稱可供分配金額(億元)股息率現(xiàn)金分派率20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E平安廣州交投廣河高速公路REIT5.415.416.266.19%7.18%11.94%9.49%6.12%4.4%4.3% 4.146.19%7.18%11.94%9.49%6.12%4.4%4.3% 4.14 4.609.6%8.9%6.9%5.9%112.5%9.9%7.2%7.2%7.1%44.4%4.3%99.6%8.9%浙商證券滬杭甬高速REIT5.445.4444.32華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT1.54華夏中國(guó)交建高速REIT國(guó)金中國(guó)鐵建高速REIT44.27寧滬高速23.223.223.212.2 23.212.2 17.210.521.025.26.1% 8.4%10.0% 9.8% 8.3%5.5%6.1%8.2%7.8%8.5%7.6%4.7%6.1%7.7%8.3%8.9%7.8%5.0%粵高速A11.911.1