韻達(dá)股份(002120)產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載韻達(dá)股份(002120)韻達(dá)股份(002120)深度研究報(bào)告產(chǎn)業(yè)邏輯與公司節(jié)奏共振，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”為什么我們提出重要判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)？針對(duì)市場(chǎng)核心分歧(21Q4以來(lái)的盈利改善是否為一次性修復(fù))，我們此前發(fā)布行業(yè)深度《格局、破局：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段》，提出重要判斷：電商快遞步入承前啟后新階段，即行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)，而核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。1)產(chǎn)業(yè)邏輯是我們提出重要判斷的基礎(chǔ)。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)集運(yùn)、啤酒等行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”的始末，發(fā)現(xiàn)存在相似的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，即大約會(huì)經(jīng)歷幾個(gè)階段：價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)—>龍頭公司經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變(高價(jià)值/全鏈條)—>盈利長(zhǎng)期拐點(diǎn)(不意味著競(jìng)爭(zhēng)消失)。2)我們觀察當(dāng)前我國(guó)快遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。行業(yè)集中度顯著提升(CR8超過(guò)84%)，行業(yè)業(yè)務(wù)量降速(我們預(yù)期在未來(lái)3-5年行業(yè)業(yè)務(wù)量或維持在10-15%左右的增速，較此前明顯降速)。3)我們認(rèn)為，應(yīng)將核心分析聚焦在企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略維度。包括我們認(rèn)為：極兔在中國(guó)大陸地區(qū)大舉通過(guò)低價(jià)擴(kuò)張已非其優(yōu)選策略；以及我們認(rèn)為中通的轉(zhuǎn)變符合各行業(yè)龍頭公司“終止價(jià)格戰(zhàn)”的一般規(guī)律。為什么當(dāng)前重點(diǎn)推薦韻達(dá)股份？短期困境已過(guò)、向上動(dòng)力明確！1)短期困境主要系疫情超額影響了公司Q2量?jī)r(jià)表現(xiàn)，而公司6月份額重回第二、7月預(yù)計(jì)進(jìn)一步修復(fù)；因此預(yù)計(jì)Q2為業(yè)績(jī)低點(diǎn)，此后逐季呈現(xiàn)向上修復(fù)。我們尤其建議關(guān)注公司Q4單票凈利的彈性。2)為什么判斷向上動(dòng)力明確？來(lái)自對(duì)公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)底盤(pán)的信任。a)溫故知新：韻達(dá)過(guò)去如何上位？精細(xì)化運(yùn)營(yíng)底盤(pán)續(xù)夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)。2016年以來(lái)公司投入總規(guī)模位居電商快遞行業(yè)第二的水平，持續(xù)構(gòu)筑轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備、高效運(yùn)力運(yùn)能等核心資產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。韻達(dá)在機(jī)器設(shè)備和運(yùn)輸工具的資產(chǎn)規(guī)模僅次于中通。我們預(yù)計(jì)公司更優(yōu)的資產(chǎn)規(guī)劃將助力成本下行。b)高度重視穩(wěn)定完善的快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。韻達(dá)全網(wǎng)單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力優(yōu)于同行。c)精細(xì)化成本管理，學(xué)習(xí)中帶有創(chuàng)新。典型如對(duì)于加盟商自跑業(yè)務(wù)的嘗試以及敏捷管理，持續(xù)探索全鏈路優(yōu)化。從可比單票成本來(lái)看，2016-2021年，韻達(dá)單票中心操作成本從0.44元下降至0.30元，單票運(yùn)輸成本下降至2021年的0.51元，追趕至中通水平。d)我們預(yù)計(jì)公司在費(fèi)用端，仍存在明確的優(yōu)化空間。我們預(yù)計(jì)隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)和組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，存在0.02-0.03元的單票費(fèi)用優(yōu)化空間。探討：未來(lái)資本市場(chǎng)如何理解電商快遞行業(yè)？我們認(rèn)為過(guò)去行業(yè)認(rèn)知從“平臺(tái)紅利->成本領(lǐng)先—>類(lèi)比互聯(lián)網(wǎng)—>價(jià)格反轉(zhuǎn)”，下一階段，我們預(yù)計(jì)會(huì)逐步從份額視角真正轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，即可持續(xù)盈利能力提升的階段。過(guò)往市場(chǎng)在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)框架內(nèi)，關(guān)注份額變化、區(qū)域策略、出清力度，而未來(lái)我們認(rèn)為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)會(huì)演變?yōu)椋簝r(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價(jià)格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動(dòng)的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化帶來(lái)的票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。簡(jiǎn)而言之，從份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)估值體系的整體抬升。投資建議：1)盈利預(yù)測(cè)：基于公司2022年受疫情影響，我們調(diào)整公司業(yè)務(wù)量全年增速預(yù)期至8%，因此小幅下調(diào)當(dāng)年盈利預(yù)測(cè)，同時(shí)基于我們對(duì)未來(lái)行業(yè)邏輯演繹的判斷，上調(diào)23-24年盈利預(yù)測(cè)，故我們預(yù)計(jì)22-24年公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為20.9、36.7及46.7億(原預(yù)測(cè)為24.6、29.3及35.1億)，對(duì)應(yīng)投資節(jié)奏：我們認(rèn)為對(duì)于韻達(dá)自身，路徑節(jié)奏清晰，一看7月后業(yè)務(wù)量重回增長(zhǎng)預(yù)期，二看公司成本費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化預(yù)期，三看Q4旺季行業(yè)價(jià)格邏輯預(yù)期。3)目標(biāo)價(jià)：我們認(rèn)為在市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)是否結(jié)束仍存有分歧的情況下，依據(jù)公司借殼上市以來(lái)估值水平，給予2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)約730億”。4)中長(zhǎng)期看：一旦市場(chǎng)充分發(fā)現(xiàn)行業(yè)進(jìn)入盈利能力可持續(xù)提升階段，則行業(yè)估值水平或迎來(lái)整體重估，彈性空間更大。風(fēng)險(xiǎn)提示：電商增速大幅放緩、價(jià)格戰(zhàn)超出預(yù)期。公司研究究所券分析師：吳一凡業(yè)編號(hào)：S0360516090002聯(lián)系人：吳瑩瑩聯(lián)系人：周儒飛聯(lián)系人：吳晨玥公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖(近12個(gè)月)2021-07-30~2022-07-2969%39%9%-21%21/0721/1021/1222/0322/0522/07滬深300相關(guān)研究報(bào)告《韻達(dá)股份(002120)2021年報(bào)及2022年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利彈性逐步釋放，持續(xù)看好公司精細(xì)管理出效益》2-04-28《韻達(dá)股份(002120)2021年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3凈利3.2億，同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，單票凈利環(huán)比提升，關(guān)注價(jià)格戰(zhàn)緩和下的業(yè)績(jī)彈性》Q扣非凈利環(huán)比基本持平，關(guān)注低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向服務(wù)比拼趨勢(shì)下的龍頭勝出機(jī)遇》21-09-04,276.60,508.94 /13.47韻達(dá)股份(002120)深度研究報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2標(biāo)122E23E24E萬(wàn))1729.6%.3%3701.8%.2%每股盈利(元)53322資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年7月29日收盤(pán)價(jià)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載投資主題報(bào)告亮點(diǎn)1、我們通過(guò)復(fù)盤(pán)不同行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的始末，從產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)推導(dǎo)，提出重要判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)。2、我們探討未來(lái)資本市場(chǎng)如何理解電商快遞行業(yè)？我們預(yù)計(jì)會(huì)逐步從份額視角真正轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角。過(guò)往市場(chǎng)在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)框架內(nèi)，關(guān)注份額變化、區(qū)域策略、出清力度，而未來(lái)我們認(rèn)為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)會(huì)隨著行業(yè)發(fā)展而演變?yōu)椋簝r(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價(jià)格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化帶動(dòng)的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化帶來(lái)的票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下的盈利水平持續(xù)提升。簡(jiǎn)而言之，從份額視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)估值體系的整體抬升。投資邏輯1、短期困境已過(guò)、向上動(dòng)力明確！我們預(yù)計(jì)短期困境已過(guò)、22Q2為業(yè)績(jī)低2、為什么判斷向上動(dòng)力明確？來(lái)自對(duì)公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)底盤(pán)的信任。1)2016年以來(lái)公司投入總規(guī)模位居電商快遞行業(yè)，持續(xù)構(gòu)筑轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備、高效運(yùn)力運(yùn)能等核心資產(chǎn)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2)韻達(dá)高度重視穩(wěn)定完善的快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。從網(wǎng)絡(luò)布局對(duì)比來(lái)看，韻達(dá)全網(wǎng)單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力優(yōu)于同行。3)精細(xì)化成本管理，學(xué)習(xí)中帶有創(chuàng)新。我們預(yù)計(jì)公司在費(fèi)用端，仍存在明確的優(yōu)化空間。期至8%，因此小幅下調(diào)當(dāng)年盈利預(yù)測(cè)，同時(shí)基于我們對(duì)未來(lái)行業(yè)邏輯演繹的判斷，上調(diào)23-24年盈利預(yù)測(cè)，故我們預(yù)計(jì)22-24年公司實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為20.9、36.7及46.7億(原預(yù)測(cè)為24.6、29.3及35.1億)，對(duì)應(yīng)2022-24年EPS2)投資節(jié)奏：對(duì)于韻達(dá)自身，路徑節(jié)奏清晰：一看7月后業(yè)務(wù)量重回增長(zhǎng)預(yù)期，二看公司成本費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化預(yù)期，三看Q4旺季行業(yè)價(jià)格邏輯預(yù)期。3)目標(biāo)價(jià)：我們認(rèn)為在市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)是否結(jié)束仍存有分歧的情況對(duì)應(yīng)一年期目標(biāo)價(jià)25.3元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)40%空間，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4 重要判斷的基礎(chǔ) 7(二)我們認(rèn)為，應(yīng)將核心分析聚焦在企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略維度 8 盤(pán)過(guò)往市場(chǎng)如何看待電商快遞投資機(jī)會(huì) 24 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5 圖表2實(shí)物網(wǎng)購(gòu)占比(%) 7 圖表4極兔份額測(cè)算(22年合并百世業(yè)務(wù)) 8 圖表9單票運(yùn)輸成本(元) 11圖表10單票不含派費(fèi)成本(元) 11 圖表122020-2021快遞公司資本開(kāi)支(億元) 12 圖表18通達(dá)系月度單票收入變化(元) 13 圖表22通達(dá)系資本開(kāi)支金額對(duì)比(億元) 16圖表23通達(dá)系快遞固定資產(chǎn)對(duì)比(億元) 17圖表24機(jī)器設(shè)備對(duì)比(億元) 17圖表25運(yùn)輸工具對(duì)比(億元) 17圖表26單票折舊成本對(duì)比(元) 18 圖表302021年通達(dá)系單中心處理業(yè)務(wù)量(萬(wàn)件) 19圖表31單票中心操作成本對(duì)比(元) 21圖表32單票運(yùn)輸成本對(duì)比(元) 21圖表33韻達(dá)圓通單票期間費(fèi)用對(duì)比(元) 21證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6圖表34單票銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)比(元) 22圖表35單票管理費(fèi)用對(duì)比(元) 22圖表36單票研發(fā)費(fèi)用對(duì)比(元) 22圖表37單票財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)比(元) 22 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)715-0215-0515-0816-0216-0516-0817-0217-0517-0815-0215-0515-0816-0216-0516-0817-0217-0517-0818-0218-0518-0819-0219-0519-0820-0220-0520-0821-0221-0521-0822-0222-05，(一)產(chǎn)業(yè)邏輯是我們提出重要判斷的基礎(chǔ)幾個(gè)階段：價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)—>龍頭公司經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變(高價(jià)值/全鏈條)—>盈利長(zhǎng)期拐點(diǎn)(不意味著競(jìng)爭(zhēng)消失)。遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。頭公司集中度或更高，也意味著中小型快遞的業(yè)務(wù)量已經(jīng)被集中，核心公司之間短期內(nèi)中度指數(shù)CR830252050實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重持在10-15%左右的增速，雖較此前明顯降速，但仍處于相對(duì)景氣區(qū)間。(注：受疫情影響，證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)820.0%20.0%.0%.0%70%120060%50%40%62%57%55%52%51%57%48%100080030%20%26%21%23%26%31%28%27%25%60030%4000%2000%4%0業(yè)務(wù)量增速規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量(億件)前述意味著當(dāng)前快遞行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務(wù)量拐點(diǎn)的階段，正處于步入龍頭公司經(jīng)營(yíng)決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變(高價(jià)值/全鏈條)—>盈利長(zhǎng)期拐點(diǎn)的新階段。(二)我們認(rèn)為，應(yīng)將核心分析聚焦在企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略維度為何進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)？我們認(rèn)為從博弈主體出發(fā)，核心把握兩家公司的特征即可。其一是行業(yè)龍頭中通，其二陸地區(qū)收派成網(wǎng)的階段性目標(biāo)。圖表4極兔份額測(cè)算(22年合并百世業(yè)務(wù))-25.0%21.0%15.4%9.8%9.7%8.4%.0%中通韻達(dá)圓通極兔+百世申通順豐百世極兔證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)92)戰(zhàn)略看：我們認(rèn)為全球化故事是支撐公司估值的核心。時(shí)間2015年2018年2019年2020年2022年國(guó)家印尼越南、馬來(lái)西亞菲律賓、泰國(guó)、柬埔寨新加坡、中國(guó)大陸阿聯(lián)酋、沙特、墨西哥、巴西、埃及品牌形象和價(jià)格體系。健康、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展的大陸運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)才可以構(gòu)建其全球化版在價(jià)格戰(zhàn)激烈的20-21年，中通同樣未能擺脫前述的區(qū)間，而單票凈利則由0.4元降至證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10第三名的份額差7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%第一VS第二第一VS第三2)馬士基的價(jià)格戰(zhàn)終結(jié)有可借鑒之處集運(yùn)行業(yè)與快遞行業(yè)存在相似之處：即具有強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)、服務(wù)產(chǎn)品高度標(biāo)準(zhǔn)化、干線轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)高度同質(zhì)化等特征。價(jià)格戰(zhàn)時(shí)：的潛在約束+東西主干航線后位參與者出清難度較大)。運(yùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善過(guò)程2011-2014年2015-2017年8-2022E爭(zhēng)階段戰(zhàn)加劇兼并重組、“五場(chǎng)婚禮一場(chǎng)葬禮”延伸1)全球集運(yùn)貿(mào)易需求增速中樞下移2)馬士基引領(lǐng)3E級(jí)大船軍備競(jìng)賽3)頭部企業(yè)均跟隨價(jià)格戰(zhàn)1)全行業(yè)大面積虧損2)龍頭公司收購(gòu)后位玩家3)班輪公司合并重組“抱團(tuán)取暖”4)頭部20家整合為8家1)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型強(qiáng)調(diào)效益與端到端目標(biāo)2)加速投資并購(gòu)港口、內(nèi)陸物流資產(chǎn)3)差異化集運(yùn)服務(wù)產(chǎn)品增加4)淡季格局為運(yùn)價(jià)托底征運(yùn)力嚴(yán)重過(guò)剩，供需失衡、運(yùn)價(jià)低迷異化面臨的客觀約束：隊(duì)管理上，自營(yíng)車(chē)比例以及大車(chē)比例均為行業(yè)領(lǐng)先。自有車(chē)輛可以降低運(yùn)營(yíng)成本，防范券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11201620172018201920202021201620172018201920202021H1圖表9單票運(yùn)輸成本(元).020142015201620172018201920202021(元)2.702.201.701.200.700.2020142015201620172018201920202021中通韻達(dá)圓通中通新增單票資本開(kāi)支(元)滯后一年0.951.572.28單票收入-資本開(kāi)支1.130.870.690.620.30-1.01韻達(dá)新增單票資本開(kāi)支(元)滯后一年0.451.120.621.141.071.75單票收入-資本開(kāi)支1.670.821.100.53-0.20-0.91圓通新增單票資本開(kāi)支(元)滯后一年0.022.191.071.420.951.24單票收入-資本開(kāi)支2.430.121.030.240.15申通新增單票資本開(kāi)支(元)滯后一年0.281.211.001.251.371.58單票收入-資本開(kāi)支-0.370.560.11-0.34-0.593)行勝于言：觀察行業(yè)龍頭公司資本開(kāi)支均放緩。通資本開(kāi)支速度顯著放緩。Q證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12增長(zhǎng)，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題減緩的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模圖表122020-2021快遞公司資本開(kāi)支(億元)變化變化變化(一)我們預(yù)計(jì)短期困境已過(guò)、22Q2為業(yè)績(jī)低點(diǎn)1、短期困境主要系疫情超額影響了公司Q2量?jī)r(jià)表現(xiàn)差Q證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13均重有關(guān)，另一方面為公司在疫情超額影響下，為維系網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定采取一定的錯(cuò)失；但6變化月度單票收入變化(元)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14。億元/元20Q120Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q12021收入(億元)56.2586.9387.7083.3098.79103.93131.28115.50417.29YOY-15.9%2.0%0.8%48.1%3.6%18.5%26.1%38.7%24.6%快遞業(yè)務(wù)量(億件)19.1037.1940.1336.0346.5847.0654.3543.10184.02YOY7.1%45.8%54.4%88.6%25.2%17.3%20.7%9.6%30.1%行業(yè)業(yè)務(wù)量25.30213.49222.64219.31274.64273.8315.3242.31,083.0市場(chǎng)份額15.2%17.4%18.0%16.4%17.0%17.19%17.24%17.79%16.99%快遞單票收入(元)2.722.172.092.202.022.082.272.532.14YOY-21.1%-32.0%-33.7%-19.0%6.8%0.8%2.0%.0%-4.3%毛利率12.0%9.1%9.6%10.2%8.9%7.6%9.6%10.5%9.1%期間費(fèi)用率6.0%4.3%.0%6.3%5.3%6.1%4.4%.9%.4%歸屬凈利(億元)3.343.473.392.292.183.356.963.4714.77YOY-41.1%-52.5%-48.6%-31.6%-37.2%-1.3%80.9%52.0%.2%扣非歸屬凈利(億元)2.602.992.951.8064.0014.02YOY-48.0%-56.5%-50.7%-30.7%-29.5%6.7%95.9%122.4%.9%扣非凈利率4.6%3.4%3.4%2.2%2.1%3.0%5.3%3.5%3.4%單票扣非凈利(元)0.140.080.070.0500.0450.0670.130.090.08期會(huì)呈現(xiàn)逐季向上的趨勢(shì)。(二)為什么判斷向上動(dòng)力明確？來(lái)自對(duì)公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)底盤(pán)的信任業(yè)紅利：證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15供不應(yīng)求，開(kāi)疆拓土是首要因素，率先綁定平臺(tái)獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出這。應(yīng)極強(qiáng)的重資產(chǎn)行業(yè)，成本管理是核心競(jìng)爭(zhēng)力，快遞公司總部單票成本取決于其管理能力和資本開(kāi)支能力所對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端能力，包括轉(zhuǎn)運(yùn)中心場(chǎng)地、自動(dòng)化設(shè)備、干線車(chē)輛及信該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導(dǎo)致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動(dòng)化、精細(xì)化管理奠定了成本優(yōu)勢(shì)和份額優(yōu)勢(shì)。的位置(韻達(dá)在2018年份額超過(guò)圓榜眼并保持至今)。遞公司市場(chǎng)份額變化25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1圓通申通韻達(dá)中通證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)16資料來(lái)源：華創(chuàng)證券模對(duì)比來(lái)看，2016年以來(lái)公司投入總規(guī)模位居電商快遞第二，持續(xù)構(gòu)筑轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備、高效運(yùn)力運(yùn)能等核心資產(chǎn)、核心資源，在數(shù)智科技、彈性運(yùn)系資本開(kāi)支金額對(duì)比(億元)定資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，韻達(dá)在機(jī)器設(shè)備和運(yùn)輸工具持續(xù)領(lǐng)先于同行，僅次于中通。高于中通，而圓通、申通分別僅增長(zhǎng)7.2、-0.3增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)17運(yùn)輸工具(不含飛機(jī))：2016-18年中通運(yùn)輸工具賬面金額增長(zhǎng)17.8億，韻達(dá)增長(zhǎng)8.8系快遞固定資產(chǎn)對(duì)比(億元)元)圖表25運(yùn)輸工具對(duì)比(億元)我們預(yù)計(jì)公司更優(yōu)的資產(chǎn)規(guī)劃將助力成本下行。結(jié)構(gòu)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)18圖表26單票折舊成本對(duì)比(元)注：圓通單票折舊為整體固定資產(chǎn)折舊，韻達(dá)僅包括中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)韻達(dá)高度重視快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，是較早實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)扁平化、平臺(tái)化、信息化的公司之3893個(gè)加盟商及3.2萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)(含加盟商)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)19年韻達(dá)加盟商及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)分布情況加盟商(個(gè))19網(wǎng)點(diǎn)(個(gè))4071969120轉(zhuǎn)運(yùn)中心(個(gè))959847轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力優(yōu)于同行。韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心沒(méi)有增長(zhǎng)，單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心支撐業(yè)務(wù)量大幅上升，從5844萬(wàn)票/年提升至顯韻達(dá)在保持中轉(zhuǎn)中心絕對(duì)數(shù)量的基礎(chǔ)上，優(yōu)化節(jié)點(diǎn)，有助于提升轉(zhuǎn)運(yùn)時(shí)效，降低中轉(zhuǎn)成轉(zhuǎn)運(yùn)中心(個(gè))201620172018201920202021通526149韻達(dá)555455596776圓通35506720162017單中心處理業(yè)務(wù)量(萬(wàn)件)2018201920202021通5,9997,5859,91313,32018,08722,515韻達(dá)5,8448,74112,69617,00021,06124,213圓通6,9797,9139,94612,48616,86422,0574,0754,5337,51710,83812,96814,388圖表302021年通達(dá)系單中心處理業(yè)務(wù)量(萬(wàn)件)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)20韻達(dá)的崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開(kāi)支方向?qū)W習(xí)了中通的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)對(duì)發(fā)貨量較大的加盟網(wǎng)點(diǎn)，在滿足裝載率要求的情況下，為加快快件時(shí)效，減少始發(fā)分撥操作，由加盟商申請(qǐng)并經(jīng)韻達(dá)貨運(yùn)批準(zhǔn)，加盟商的快件不經(jīng)始發(fā)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，直接送達(dá)其一，快遞行業(yè)的票件運(yùn)輸需兼顧時(shí)效性和裝載率，合理的運(yùn)輸路由可在確保時(shí)效性的對(duì)運(yùn)輸路由進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計(jì)和調(diào)減，在確保時(shí)效性的前提下大幅提升了單車(chē)裝載率，進(jìn)而從2013年的4,500余條下降至目前的3,900余條，運(yùn)輸車(chē)輛平均裝載率(裝組織能力匹配情況下，由加盟商來(lái)承擔(dān)部分由其發(fā)出貨物的干線運(yùn)輸任務(wù)，直接減少了其三，韻達(dá)通過(guò)實(shí)施包倉(cāng)制、定額中轉(zhuǎn)費(fèi)、分段定額中轉(zhuǎn)費(fèi)等多種標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)加盟商攬收“小而輕”的快件，通過(guò)調(diào)整貨品結(jié)構(gòu)(小件比例增加)，進(jìn)一步提升單車(chē)裝載率，管理機(jī)制，人均效能不斷提升。2)敏捷管理，持續(xù)探索全鏈路優(yōu)化韻達(dá)堅(jiān)持“精益管理”思想，在全鏈路開(kāi)展成本管控的基礎(chǔ)上，針對(duì)分揀運(yùn)營(yíng)、干線運(yùn)輸、末端管理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)持續(xù)開(kāi)展敏捷柔性管理。在流程優(yōu)化方面，不斷探索“引客入縮減操作時(shí)間，降低網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)輸成本；繼續(xù)推進(jìn)貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，深入實(shí)施“攬小、攬輕、從可比的單票成本結(jié)果來(lái)看，韻達(dá)在自動(dòng)化設(shè)備端的持續(xù)投入和精細(xì)化管理有效地幫助圓通基本持平)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)21運(yùn)輸成本：公司在投入自營(yíng)車(chē)輛的同時(shí)，探索了包括自營(yíng)車(chē)、承包車(chē)、合同車(chē)等多內(nèi)作成本對(duì)比(元)(元)基于前述我們對(duì)公司精細(xì)化管理運(yùn)營(yíng)底盤(pán)的理解，我們認(rèn)為，在單純將公司與同行進(jìn)行在費(fèi)用端仍有明確的可優(yōu)化空間。22Q1單票銷(xiāo)售+管理費(fèi)用達(dá)到0.12元，圓通則為0.09元，尤其韻達(dá)管理費(fèi)用22Q1圖表33韻達(dá)圓通單票期間費(fèi)用對(duì)比(元)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)22圖表34單票銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)比(元)圖表35單票管理費(fèi)用對(duì)比(元)圖表36單票研發(fā)費(fèi)用對(duì)比(元)圖表37單票財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)比(元)2)費(fèi)用端具備可優(yōu)化基礎(chǔ)。我們分析此前費(fèi)用增加系經(jīng)營(yíng)管理探索期所增加?？蛻?、品牌客戶提供定制化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。正開(kāi)放、多元協(xié)同、一超多強(qiáng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞供應(yīng)鏈、末端服務(wù)、運(yùn)力協(xié)調(diào)等上下證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)23對(duì)比業(yè)務(wù)規(guī)模相近的圓通，公司員工數(shù)量超額增長(zhǎng)。人員數(shù)量對(duì)比人員數(shù)量對(duì)比證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)24(一)投資視角：復(fù)盤(pán)過(guò)往市場(chǎng)如何看待電商快遞投資機(jī)會(huì)接持股比例最高，市值第一個(gè)過(guò)千億。第二階段：市場(chǎng)相信成本領(lǐng)先策略。(2017Q2-2020Q2)該階段內(nèi)中通憑借同建共享的經(jīng)營(yíng)理念+率先精細(xì)化管理的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，自2017年4月市值超越圓通成為行業(yè)第一，保持至今；優(yōu)先的策略，行業(yè)單票收入及凈利均開(kāi)始明顯下降。搶占流量?jī)?yōu)先，格局出清后勝者為王。故中通保持了市值的相對(duì)穩(wěn)定，其他公司市值均當(dāng)前階段：價(jià)格反轉(zhuǎn)邏輯，盈利改善周期(起于21Q4)市場(chǎng)尚存在是一次性修復(fù)還是可持續(xù)預(yù)期的分歧，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍存在對(duì)中長(zhǎng)期變化的7月報(bào)告我們提出行業(yè)進(jìn)入承前啟后的新階段，即核心龍頭公司將開(kāi)始體現(xiàn)持續(xù)提升的雙升。其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價(jià)格進(jìn)一步修復(fù)的傳導(dǎo)機(jī)制。策具備延續(xù)性+市場(chǎng)參與主體處于均衡狀態(tài)。其二、龍頭公司定價(jià)能力的進(jìn)一步提升。)主動(dòng)提升產(chǎn)品力、服務(wù)力，從而帶來(lái)產(chǎn)品分層、品質(zhì)溢價(jià)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)25同階段的市值變化(二)下一階段的視角：逐步從份額視角真正轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角“啤酒作為典型的大眾品子行業(yè)，過(guò)去資本市場(chǎng)的研究視角往往從競(jìng)爭(zhēng)視角看待，過(guò)于注重行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)的變化，乃至于分省區(qū)看待競(jìng)爭(zhēng)變化，期待行業(yè)整合到達(dá)競(jìng)爭(zhēng)改善拐均提出減虧導(dǎo)向，而外資百威和嘉士伯均具有中國(guó)區(qū)的利潤(rùn)及現(xiàn)金流約束?！边^(guò)往市場(chǎng)在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)框架內(nèi)，關(guān)注份額變化、區(qū)域策略、出清力度，而未來(lái)我們認(rèn)為市價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步的認(rèn)可—>價(jià)格實(shí)現(xiàn)一定程度的修復(fù)—>產(chǎn)能、效率優(yōu)化的成本端下降—>結(jié)構(gòu)加速升級(jí)優(yōu)化帶來(lái)的票均收入提升—>價(jià)格、成本共同作用下。價(jià)格戰(zhàn)不再具備基礎(chǔ)意味著價(jià)格修復(fù)具備傳導(dǎo)機(jī)制；純粹經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)變推升的價(jià)格會(huì)有1)客觀看平臺(tái)具備差異化物流服務(wù)的需求。電商賣(mài)家經(jīng)營(yíng)不同價(jià)格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)26平臺(tái)產(chǎn)品名稱平臺(tái)產(chǎn)品名稱推出時(shí)間收費(fèi)服務(wù)差異與性價(jià)比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價(jià)比。有能力提供差異化服務(wù)的快遞服務(wù)商將獲得更好的發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)我們認(rèn)為逆向物流市裹優(yōu)先轉(zhuǎn)運(yùn)，客戶專(zhuān)屬服務(wù)等；未按照承諾服務(wù)履約且產(chǎn)生客訴時(shí)，由快遞公司對(duì)商家。出新服務(wù)抖音音尊達(dá)2022年1月加收0.8元/單送貨上門(mén)，末端優(yōu)先派送，末端投訴獲賠，包裹優(yōu)先轉(zhuǎn)運(yùn)，客戶專(zhuān)屬服務(wù)等；未按照承諾服務(wù)履約且產(chǎn)生客訴時(shí)，由快遞公司對(duì)商家進(jìn)行賠付，5元/單；目前支持的快遞公司：中通、圓通、韻達(dá)極速達(dá)2022年7月-商品同城當(dāng)日達(dá)、周邊城市次日達(dá)；與順豐、京東、通達(dá)兔等主流快遞完成對(duì)接，目前僅限于抖音電商內(nèi)部，只在吉林等地小范圍進(jìn)行測(cè)試快手按需派送2022年3月-與快遞公司合作，通過(guò)商家端匹配，在末端配送環(huán)節(jié)為特定消費(fèi)者提供按照客戶訴求派送的尊享服務(wù)，包括隱私面單、優(yōu)先發(fā)貨、按需派送等2)通達(dá)系電商快遞產(chǎn)品分層如何探索是關(guān)鍵？我們認(rèn)為通達(dá)系的產(chǎn)品分層，并非從電商產(chǎn)品到時(shí)效產(chǎn)品的跨越式分層，順豐在時(shí)效產(chǎn)以模擬其分配機(jī)制：Q。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)27準(zhǔn)備？手；韻達(dá)：公司在倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)鏈、冷鏈、快運(yùn)等均有體系布局，多元化或成為推動(dòng)產(chǎn)品分層的一方面目前韻達(dá)在快遞產(chǎn)品中，分為了標(biāo)準(zhǔn)快遞、服務(wù)分層產(chǎn)品(韻達(dá)特快、直營(yíng)客戶產(chǎn)品、電商平臺(tái)增值服務(wù)產(chǎn)品)、散單業(yè)務(wù)等。產(chǎn)品服務(wù)效果韻達(dá)特快派前電聯(lián)、極速上門(mén)、高頻派送、門(mén)店發(fā)貨、逆向物流等，產(chǎn)品具有獨(dú)立的logo標(biāo)識(shí)、專(zhuān)門(mén)的包裝要求，全網(wǎng)優(yōu)先攬件、優(yōu)先裝卸、優(yōu)先派件，為核心大客戶、大平臺(tái)、大電商等提供差異化服務(wù)派前電聯(lián)率89.2%，時(shí)效達(dá)成率94.6%，全鏈路時(shí)效比標(biāo)準(zhǔn)快遞快近6.37個(gè)小時(shí)，時(shí)效簽收率比標(biāo)準(zhǔn)快遞高5%大客戶營(yíng)銷(xiāo)產(chǎn)品針對(duì)產(chǎn)品及服務(wù)具有特殊要求的個(gè)性化大客戶，共同開(kāi)拓在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，將客戶留在韻達(dá)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)；為具有特殊需求或者更高服務(wù)要求的價(jià)值客戶、品牌客戶提供定制化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)合作的高品質(zhì)快遞服務(wù)客戶已超過(guò)1,500余個(gè)增值服務(wù)提供保價(jià)、代收(COD)、電聯(lián)(優(yōu)遞達(dá))、隱私面單、地址修改、快件攔截等快遞增值服務(wù)，滿足向上下游不同客戶提供多元化、個(gè)性化的多維服務(wù)需求務(wù)等細(xì)分。公司力圖通過(guò)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)策略，推動(dòng)快遞行業(yè)向客戶分群、產(chǎn)品分層、溢價(jià)服證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)28調(diào)2、投資節(jié)奏量發(fā)展的趨勢(shì)進(jìn)一步明確。我們認(rèn)為電商快遞已經(jīng)步入格局均衡階段，可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)不再具備價(jià)格戰(zhàn)的基礎(chǔ)，市場(chǎng)未來(lái)對(duì)行業(yè)的觀察視角會(huì)逐步從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，即最升的盈利能力決定投資走向。投資節(jié)奏看：Q備明我們預(yù)期市場(chǎng)會(huì)逐步關(guān)注韻達(dá)后續(xù)修復(fù)力度，結(jié)合其較圓通市值的差異，改善邏輯加改價(jià)-增利”邏輯，市場(chǎng)將進(jìn)一步確認(rèn)行業(yè)龍頭不再尋求價(jià)格戰(zhàn)，而是轉(zhuǎn)向利潤(rùn)提升。、目標(biāo)價(jià)。盈利能力將繼續(xù)超越業(yè)務(wù)量增速成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)，且彈性巨大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)