中國(guó)白銀供需、白銀與黃金價(jià)格波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期金銀比走勢(shì)分析報(bào)告

中國(guó)白銀供需、白銀與黃金價(jià)格波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期金銀比走勢(shì)分析

白銀是人類最早發(fā)現(xiàn)和開(kāi)采的金屬之一，除作為商品用于生產(chǎn)原材料外，歷史上白銀在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充當(dāng)貨幣角色。銀（Ag）是人類最早發(fā)現(xiàn)和開(kāi)采的金屬之一，原子系數(shù)為47，是一種白色、有光澤的貴金屬。物化性能方面，其延展性僅次于黃金，是導(dǎo)電導(dǎo)熱性能最好的金屬，同時(shí)反射性能良好，反射率超90%，此外，銀還具有抗菌的作用。憑借上述優(yōu)異性能，白銀在工業(yè)領(lǐng)域中電子電器、光伏、成像、釬焊、化工、環(huán)保等細(xì)分領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在銀飾、銀器和銀幣、銀條等消費(fèi)和投資領(lǐng)域也受到青睞。

從白銀的全球儲(chǔ)量分布來(lái)看，秘魯、澳大利亞、波蘭為全球最大的白銀儲(chǔ)量國(guó)，儲(chǔ)量占比達(dá)到52%。從礦產(chǎn)銀的來(lái)源構(gòu)成來(lái)看，白銀以伴生礦為主：礦產(chǎn)銀中來(lái)自于白銀礦的產(chǎn)量占比僅為26%左右，來(lái)自于伴生礦的占比高達(dá)74%，其中，來(lái)自鉛鋅礦、銅礦和金礦的占比分別為38%、23%和13%。全球白銀儲(chǔ)量占比數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理礦產(chǎn)銀以伴生礦為主數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理2015-2020年銀礦產(chǎn)銀及預(yù)測(cè)（百萬(wàn)盎司）數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理2015-2020年白銀總供給及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理2015-2020年白銀總需求及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理2020年缺口預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)擴(kuò)大數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

一、白銀、黃金價(jià)格波動(dòng)

金銀比是迄今為止在貴金屬投資中最受關(guān)注的比率之一，是理論上可以用固定量黃金購(gòu)買的白銀的動(dòng)態(tài)移動(dòng)量。（1）在實(shí)際使用中，實(shí)際交易中許多黃金和白銀買家以及交易員使用波動(dòng)的金銀比來(lái)確定那種金屬擁有更高的勝率。（2）金融屬性方面，黃金具有顯著的金融屬性（體現(xiàn)在黃金為稀缺金屬、且長(zhǎng)期放置無(wú)損耗；買方主要用于貯存保值、飾品以及投機(jī)套利，而非以原材料形式進(jìn)行再生產(chǎn)）。長(zhǎng)周期維度來(lái)看，金銀比體現(xiàn)出高波動(dòng)率特征，目前階段已達(dá)到歷史新高數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

信用貨幣體系面臨坍塌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，白銀的實(shí)物貨幣屬性顯著增強(qiáng)，金銀比快速回落：通過(guò)梳理1914-1918年第一次世界大戰(zhàn)及1939-1945年二戰(zhàn)期間的金銀比走勢(shì)，其均顯現(xiàn)出明顯的快速回落；對(duì)此我們認(rèn)為，當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)期法幣作為信用貨幣面臨嚴(yán)峻的兌付風(fēng)險(xiǎn)，在金價(jià)提升的前提下白銀價(jià)格顯現(xiàn)出更顯著的上漲態(tài)勢(shì)，金銀比快速回落。

經(jīng)濟(jì)蕭條期間，工業(yè)需求大幅回落，帶來(lái)金銀比大幅提升。1970年至今的七次經(jīng)濟(jì)蕭條期間，金銀比多呈現(xiàn)快速抬升趨勢(shì)；對(duì)此我們認(rèn)為，（1）經(jīng)濟(jì)蕭條相較戰(zhàn)爭(zhēng)期間均導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)暫緩，但不同的是經(jīng)濟(jì)蕭條期信用貨幣地位依然穩(wěn)健，無(wú)兌付風(fēng)險(xiǎn)；（2）在貨幣屬性權(quán)重未進(jìn)一步提升的前提下，白銀的下游工業(yè)需求快速回落，在銀價(jià)走低的催化下金銀比快速提升。兩次世界大戰(zhàn)期間的金銀比表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

二、經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，金銀比走勢(shì)

1、2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間金銀比走勢(shì)

從危機(jī)萌發(fā)到最終化解主要經(jīng)歷了四大階段。目前狀態(tài)類似于2008年逐步從第三向第四階段，從流動(dòng)性危機(jī)解除到貨幣+財(cái)政刺激演化。

2007年8月--2008年3月，危機(jī)逐步蔓延，市場(chǎng)轉(zhuǎn)入Risk-off模式：2007年8月9日法國(guó)巴黎銀行在脆弱的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中凍結(jié)了三只基金，至2008年3月貝爾斯登計(jì)劃申請(qǐng)破產(chǎn)危機(jī)達(dá)到小高潮。在此期間，Libor-Ois息差飆升，美聯(lián)儲(chǔ)采用一系列的傳統(tǒng)救助措施，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2007年的5.25%下調(diào)至2008年3月的2.25%。金銀比方面，伴隨避險(xiǎn)情緒推動(dòng)金價(jià)的走高、金銀比整體呈現(xiàn)小幅震蕩走高趨勢(shì)。

2008年3月--2008年8月，一次沖擊后的緩沖期：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)提供緊急支持救助貝爾斯登后，市場(chǎng)悲觀情緒有所修復(fù)但尚未完全逆轉(zhuǎn)，在此期間，Libor-Ois息差保持平穩(wěn)，由于經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致的惡化帶來(lái)的通脹預(yù)期回落；金銀比方面，伴隨黃金價(jià)格震蕩運(yùn)行，金銀比中樞位置保持穩(wěn)定、呈現(xiàn)橫盤震蕩態(tài)勢(shì)。

2008年9月--2008年10月，顯現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)、并迅速向債務(wù)危機(jī)演化：在9月份出現(xiàn)一系列的金融擠兌和金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化（9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)、美國(guó)銀行收購(gòu)美林證券，房利美、房地美被收為國(guó)有），恐慌情緒快速爆發(fā)，Libor-Ois息差在10月份達(dá)到峰值。與此同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)票據(jù)也被快速擠兌，各種CDS指數(shù)飆升，已經(jīng)演化為深度的流動(dòng)性危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。金銀比方面，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)大幅拋售金銀商品、白銀市場(chǎng)受到更大幅度沖擊，金銀比在此階段持續(xù)攀升；定量來(lái)看，金銀比從約50的中樞位置快速上行到接近80。

2008年10月--2009年5月，多措施救市，流動(dòng)性快速修復(fù)并逐步傳導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)部門修復(fù)：美國(guó)政府實(shí)施購(gòu)買不良資產(chǎn)的計(jì)劃。2009年初美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部開(kāi)始幫助重啟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE。在多項(xiàng)救市措施下，悲觀預(yù)期得到修復(fù)，美股在3月后觸底反彈。金銀比方面，伴隨白銀價(jià)格的快速提升，盡管黃金價(jià)格快速上漲，金銀比仍迅速?gòu)募s80回落到60、略高于起始位置處，在第四階段白銀體現(xiàn)出較黃金更大的向上彈性。從風(fēng)險(xiǎn)觀測(cè)指標(biāo)LIBOR-OIS來(lái)看，2008年金融危機(jī)主要分為四大階段數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2、2011年歐洲債務(wù)危機(jī)時(shí)期的金銀比走勢(shì)

對(duì)比2010-2012年歐洲債務(wù)危機(jī)，與目前全球公共衛(wèi)生事件所引發(fā)的金銀拋售不同，一方面歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于歐盟成員國(guó)之間，并未呈現(xiàn)進(jìn)一步全球化蔓延的趨勢(shì)；另一方面，歐債危機(jī)并未導(dǎo)致全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（美元Libor-Ois最高峰值約0.5%，遠(yuǎn)低于2008年次貸危機(jī)時(shí)峰值約3.5%），因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致的黃金拋售規(guī)模更新，金價(jià)中樞未偏離與“美國(guó)實(shí)際利率”負(fù)相關(guān)研究框架，綜合來(lái)看，歐債危機(jī)總體可分為三大階段，目前所處時(shí)點(diǎn)類似于歐債危機(jī)第三階段后期，在歐盟、德國(guó)、法國(guó)等的救市措施下逐步恢復(fù)。

2010年4月及之前，高額主權(quán)外債埋下隱患，但被良好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掩蓋。歐債危機(jī)涉及希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、西班牙五國(guó)債務(wù)危機(jī)，其中前期希臘通過(guò)貨幣掉期交易隱藏債務(wù)而不合規(guī)地加入歐盟成員國(guó)，為后續(xù)的債務(wù)危機(jī)埋下伏筆。歐元一體化進(jìn)程中，集中體現(xiàn)為核心國(guó)德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等向邊緣國(guó)出口，實(shí)現(xiàn)互利；上述五國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴于房地產(chǎn)及旅游業(yè)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化風(fēng)險(xiǎn)，在08年金融危機(jī)沖擊下，主要依賴于主權(quán)債務(wù)擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。到2010年，希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、意大利、西班牙五國(guó)國(guó)債占GDP比重均已接近或超過(guò)60%，高額主權(quán)外債以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式為后續(xù)的危機(jī)爆發(fā)埋下了隱患在此階段，金銀比呈現(xiàn)走勢(shì)。2009-2010年P(guān)IIGS五國(guó)國(guó)債占GDP比例（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理2009-2010年P(guān)IIGS五國(guó)占赤字占GDP比例（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

2010年4月至2011年9月，歐債危機(jī)爆發(fā)第一階段，希臘、愛(ài)爾蘭十年期國(guó)債利率破相繼升破7%，主權(quán)債務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)，PIGGS五國(guó)的長(zhǎng)端國(guó)債利率均呈現(xiàn)不同程度上漲態(tài)勢(shì)：2009年10月，在希臘宣布當(dāng)年財(cái)政赤字占GDP比重可能達(dá)到10%以后，歐債風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露；伴隨惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻繁下調(diào)希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利等歐洲重債國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，對(duì)市場(chǎng)信心造成嚴(yán)重削弱，導(dǎo)致上述國(guó)家借貸成本上升，新國(guó)債發(fā)行受阻，財(cái)政陷入困境。2010年4月希臘十年期國(guó)債利率升破7%，希臘債務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)正式拉開(kāi)歐債危機(jī)序幕。2010年11月，愛(ài)爾蘭十年期國(guó)債利率快速上行、并升破7%繼續(xù)拉升，愛(ài)爾蘭主權(quán)債務(wù)危機(jī)浮出水面。伴隨歐債危機(jī)逐步抬升，LIBOR-OIS所表征的銀行間流動(dòng)性開(kāi)始趨緊，市場(chǎng)恐慌情緒持續(xù)蔓延。金銀比方面，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的白銀工業(yè)需求快速增長(zhǎng)，白銀價(jià)格迎來(lái)一輪牛市，帶來(lái)金銀比快速回落，定量來(lái)看，從約65的歷史較高位置快速回落到約30。

2011年9月至2012年1月，恐慌&擴(kuò)散，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步蔓延擴(kuò)散，葡萄牙、意大利、西班牙長(zhǎng)期國(guó)債利率快速飆升，市場(chǎng)恐慌情緒大幅提升：隨著希臘、愛(ài)爾蘭主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，歐元區(qū)銀行等核心金融機(jī)構(gòu)面臨連鎖債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)，歐債危機(jī)呈現(xiàn)擴(kuò)散態(tài)勢(shì)，歐元三個(gè)月LIBOR-OIS指標(biāo)快速拉升，機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)快速抽緊。

隨著2011年10月包括葡萄牙、意大利、西班牙等PIGGS五國(guó)國(guó)債逐步突破7%，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)性擴(kuò)散。在此階段，金銀比快速上升。

2011年12月及之后，歐元區(qū)核心國(guó)德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等達(dá)成政策妥協(xié)和一致，聯(lián)手出臺(tái)救助措施，伴隨貨幣政策+財(cái)政政策配合下歐債危機(jī)得到逐步緩解。

隨著希臘赤字率超限，主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)，依靠超低利率借外債路徑被鎖死。歐盟內(nèi)部政策協(xié)調(diào)難度大，救市方案遲遲未出，歐債違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延到整個(gè)歐元區(qū)；最終在德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等出臺(tái)一系列救助措施尤其是歐洲央行推出直接貨幣交易計(jì)劃后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又迅速上調(diào)了相關(guān)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)，引領(lǐng)資金回流，有效化解了歐債危機(jī)。2010-2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，白銀工業(yè)需求拉動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

3、目前處于何種階段、金銀比將走勢(shì)

美國(guó)勞工部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)3月21日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)328.3萬(wàn)，預(yù)期170萬(wàn)，前值28.1萬(wàn)。這是史上首次出現(xiàn)百萬(wàn)級(jí)別的初請(qǐng)失業(yè)金數(shù)據(jù)，幾乎相當(dāng)于美國(guó)2%的就業(yè)人口規(guī)模；此前記錄為1982年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的69.5萬(wàn)人，本次數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)超金融危機(jī)的66.7萬(wàn)人。

發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)白銀行業(yè)市場(chǎng)供需模式及投資發(fā)展研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示：美國(guó)勞工部發(fā)布的3月21日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)達(dá)到破紀(jì)錄的328.3萬(wàn)元；美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)同時(shí)顯示幾乎每個(gè)州都在報(bào)告中提到了Covid-19的影響。另一方面，考慮到各州失業(yè)金管理機(jī)構(gòu)目前處在超負(fù)荷運(yùn)作階段、部分州表示其申請(qǐng)網(wǎng)頁(yè)由于訪問(wèn)量過(guò)大而出現(xiàn)癱瘓，披露數(shù)據(jù)或仍低于實(shí)際值，后續(xù)披露的失業(yè)金初請(qǐng)人數(shù)或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率或在二季度飆升至30%（美國(guó)2020年2月失業(yè)率為3.5%），預(yù)計(jì)約6700萬(wàn)人面臨嚴(yán)峻的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（美國(guó)2020年2月總就業(yè)人口約1.64億人，失業(yè)人口總數(shù)約576萬(wàn)人）。預(yù)計(jì)本輪危機(jī)導(dǎo)致的勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率將高于大蕭條時(shí)期的約25%以及08年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)的峰值9.9%。受Covid-19的影響，美國(guó)的失業(yè)率或達(dá)到創(chuàng)記錄的30%，超過(guò)大蕭條時(shí)期的約25%，以及08年次貸危機(jī)的9.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

3月3日至今，美聯(lián)儲(chǔ)作出積極動(dòng)作以應(yīng)對(duì)沖擊，包括兩次臨時(shí)降息累計(jì)幅度達(dá)到150BP，F(xiàn)ed政策利率降至0-25BP的近零水平；并推出7000億美元的QE計(jì)劃。

目前黃金正處于第三向第四階段演化，體現(xiàn)為美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率走高并企穩(wěn)、加之Fed降息帶來(lái)長(zhǎng)短端期限利差展開(kāi)并穩(wěn)定，流動(dòng)性沖擊逐步緩和；歷史來(lái)看，流動(dòng)性危機(jī)告一段落的契機(jī)在于全球政府的逆周期調(diào)控，包括貨幣和財(cái)政，在此過(guò)程中的體現(xiàn)就是貨幣和財(cái)政刺激。伴隨著貨幣及經(jīng)濟(jì)刺激政策落地，通縮預(yù)期逐漸緩解，通脹預(yù)期提升，實(shí)際利率重新回到下行通道。另外，金銀比方面，歷史來(lái)看金融風(fēng)險(xiǎn)并未導(dǎo)致金銀比發(fā)生根本性偏移，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和轉(zhuǎn)向全面刺激政策時(shí)期金銀比開(kāi)始回落，是白銀的重要布局窗口期。

制造業(yè)PMI指數(shù)轉(zhuǎn)暖或是金銀比開(kāi)啟修復(fù)重要催化劑。（1）時(shí)點(diǎn)方面，考慮白銀工業(yè)需求占比約80%，加之1980年年至今歷次金銀比回落修復(fù)均伴隨PMI數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖