從2022Q4前五大持倉(cāng)看債基信用策略高票息≠高回報(bào)

一、債基收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好情況以中期債金樣，剔前個(gè)度模低于5億以轉(zhuǎn)倉(cāng)市值占基總于5基，得如散圖。圖表1 222年4中期純債基金收益與險(xiǎn)好 圖表2 222年3中期純債基金收益與險(xiǎn)好i， i，對(duì)比02Q4與22Q3長(zhǎng)期債金點(diǎn)來(lái)，可得以判：1理財(cái)贖回潮引發(fā)信大量拋售背景下債基五大持倉(cāng)個(gè)券收益中顯著升當(dāng)前個(gè)券收益挖掘間充02Q3以前大持個(gè)收率從2.48至當(dāng)前.98，收高于4的券數(shù)幅升，從9上升當(dāng)?shù)?47其1州資MN20城投MN08銀通聯(lián)MN022遂平1等債基五重債估收在8上。市場(chǎng)大規(guī)模贖回造成流動(dòng)性沖擊多數(shù)債凈值出現(xiàn)較大回近6月債基回報(bào)率中樞下滑明。至2024，長(zhǎng)債基近6月報(bào)中數(shù)為08，較上季的2.1降12P。外近6回報(bào)為的基達(dá)8只相較于三度近6回率負(fù)的基為1只著。3、4贖回潮信用利差擴(kuò)背景下，低風(fēng)險(xiǎn)基業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)，高險(xiǎn)偏好債基回報(bào)率波動(dòng)較大散點(diǎn)結(jié)來(lái)22Q3前5債最中估收益與基金回率體現(xiàn)定正相關(guān)，但02Q4該關(guān)不著甚出一定負(fù)相關(guān)，映風(fēng)偏較債在臨動(dòng)沖時(shí)回率對(duì)。值得注意的是，部分債基前五大持倉(cāng)并未披露收益偏高個(gè)券。目前本報(bào)告所進(jìn)行研究比較依賴債基的偏高的持倉(cāng)比重，考慮到部分債基為了進(jìn)行策略保密或分散與控風(fēng)險(xiǎn)，不將收益偏高個(gè)券進(jìn)行高比重持倉(cāng)，因而研究具有一定局限性。實(shí)際的債基風(fēng)偏好可能略高于本告顯示。二、2022Q4債券基金持倉(cāng)概況截至0Q4末有基金124支模達(dá)7.66萬(wàn)億中長(zhǎng)純金支數(shù)有160，占比54，資凈規(guī)為4.84億元占比3相上一度，債基模體少387元中期債金模下較明比4主系銀行財(cái)品有債以短基大贖所致。圖表3 224債券基支數(shù)分布 圖表4 224債券基規(guī)模結(jié)構(gòu)i， i，注：債券基金分類為nd口徑。（一前五大持倉(cāng)債券品分析從0224與2023前五大持倉(cāng)債券的品種們總債重債主有以下變：1金融債中票等品顯增配而國(guó)債同業(yè)地方政府債則出現(xiàn)2022年四季度債基繼續(xù)增政金債、銀行二永債等流動(dòng)性較好的金融債品種。與此同時(shí)，債前五大持倉(cāng)國(guó)債、同業(yè)存單等收益率較低品種出現(xiàn)減配，持倉(cāng)頻次較三季度末分別下107、35次。2理財(cái)贖回潮下債基重品種收益率全線上行業(yè)債中票短融等信債品上行尤為顯著，國(guó)、方政府債等利率債種沖擊影響較小。止20Q4，債基前大倉(cāng)企益率行9P至4.公債中融用收益均行090P至3以水，前用各品配價(jià)較。3、債基前五大持債券種的平均剩余期限于18年左右，較上季度末.1年小幅下降整體久期有所短其國(guó)的均期從4.4年降至3.1久壓縮較為顯從202Q3至02Q4各券種率均所行債通適當(dāng)短久期以御率行險(xiǎn)。圖表5 2224債券基重倉(cāng)債券品種情況債券品種前五大重倉(cāng)債券頻次20Q4前五大重倉(cāng)債券頻20Q3頻次變化中債估值收率()20224中債估值收益率()20223收益率變化BP)平均剩余期年)02Q4平均剩余期年)023期限化年)金融債7427242382.32.1311.72.9-0.3中期票據(jù)1731542193.22.8941.81.2-0.3國(guó)債607714-172.12.7143.14.1-1.0公司債553498553.62.7791.61.4-0.7短期融資券519431883.92.7920.20.20.0企業(yè)債314280344.83.2962.83.9-0.1同業(yè)存單208243-352.31.6370.50.0-0.5地方政府債7284-122.12.0214.34.30.0政府支持機(jī)構(gòu)債9722.02.3573.32.01.3總計(jì)58054832.12.3481.72.4-0.8i，注債券基金口徑為短期純債基金中長(zhǎng)期純債基金混合一級(jí)債基混合二級(jí)債基并剔除轉(zhuǎn)債持倉(cāng)市值占基金資產(chǎn)總值比重大于5的基金；、主要信用債品種標(biāo)記為紅色；、中債估值收益率為前五大持倉(cāng)債券估值收益率的均值。（二前五大持倉(cāng)城投債份析截至202Q4末債五大倉(cāng)投的點(diǎn)份分為蘇浙、南、江西徽倉(cāng)次為278次14次9289次9次且上度均所增加本輪理財(cái)贖回潮后城投債收益率已回升至歷史較高水平，配置性價(jià)比較高，機(jī)構(gòu)大力增配經(jīng)濟(jì)財(cái)力較發(fā)的江浙區(qū)域以及收率高的中部省份。從2024與2023大持城省來(lái)，債重債有化：1債基前五大持城投有所增加其增城投前五大省份分別為蘇西、北京、浙江、湖南，其中對(duì)江蘇城投債增配尤為明顯，主要系江蘇城投整體收益率上幅度較大投資性價(jià)比著上升所致至202基五持城頻次體有所上，上度的75上至141，河南廣城債所配。各省份城投債收益率遍上行河北西津等尤為顯著其河城投益率值從2Q3的3.06大幅行至2Q4的5.72，主系基五持新增域部分高收益率城投（如曹妃甸國(guó)投、張家口通泰控股等）所致；天津城投整體收益率22Q3的422行至24的6.2主建、投武國(guó)等城主體收益大上所。3、各省份城投債均剩期限為1.47年，較上季末小幅下降，云南浙、四川湖南重慶等區(qū)域投債久期相對(duì)較長(zhǎng)天城投債久期較短至2224債基前五持城債均余期從季的1.5年下至1.7，南、江、省份前五大重倉(cāng)債券頻次024前五大重倉(cāng)債券頻次02Q3持倉(cāng)頻次變化中債估值收益率()202Q4中債估值收益率省份前五大重倉(cāng)債券頻次024前五大重倉(cāng)債券頻次02Q3持倉(cāng)頻次變化中債估值收益率()202Q4中債估值收益率()202Q3收益率變化BP)平均剩余期年)024平均剩余期年)023江蘇278197814.02.61241.61.7浙江214194204.03.1891.62.6湖南9272204.23.71051.22.0江西8960294.93.31461.51.1安徽797544.03.31271.12.6四川726394.53.2731.32.4山東7259133.63.1651.02.1湖北7161104.42.01141.11.8北京6645213.32.5971.21.8廣東645773.02.4671.81.4重慶5746115.83.61121.72.1福建4935143.92.11071.71.0天津4123186.34.22010.70.3河南3848-105.43.81661.61.2上海353413.22.7751.01.8陜西342954.93.41450.41.2新疆181624.13.11801.21.3吉林11745.63.31731.41.8廣西1015-56.35.0921.71.8河北89-15.23.62661.81.8甘肅7525.43.41390.51.9山西68-25.53.22140.30.8云南56-16.86.5632.11.4西藏4224.42.01131.71.8貴州3304.86.3-250.23.9寧夏3215.22.92720.21.2黑龍江2115.22.42081.13.9遼寧12-16.14.21990.40.2海南1104.73.2760.22.4總計(jì)1411152564.53.51101.71.5i，注：中債估值收益率為前五大持倉(cāng)債券估值收益率的均值。（三前五大持倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債業(yè)析截至20Q4末債金前大倉(cāng)業(yè)主分布公事、銀、交通運(yùn)、地、煤行，倉(cāng)次位于100次上或述行存續(xù)債規(guī)較，質(zhì)用體較相。從0224與2023前五大持倉(cāng)的行業(yè)來(lái)看重倉(cāng)券以變：1債券基金整體對(duì)產(chǎn)有所增配其中非銀金公用事業(yè)鋼鐵房產(chǎn)等行業(yè)增配較為明顯石石化建筑材料建筑飾等行業(yè)有所減配截至02Q4債基五持產(chǎn)債次為705次較季加142次。2、債券基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債收益率普遍上行，且收益率高于的產(chǎn)業(yè)板塊為房地產(chǎn)通信農(nóng)林牧漁從202Q3末至202Q4重產(chǎn)煤鐵均估值收率別行0、7P9P至4.3.653.61。債券基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債平均剩余期限在11年上季度相對(duì)穩(wěn)至22Q4末債重產(chǎn)債均剩期為111年上季的1.2小降其基礎(chǔ)化債平剩期較短為048年其產(chǎn)債在1左。圖表7 2224債券基重產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分情況省份前五大重倉(cāng)債券頻次2Q4前五大重倉(cāng)債券頻次02Q3持倉(cāng)頻次變化中債估值收益率()202Q4中債估值收益率()202Q3收益率變化BP)平均剩余期年)024平均剩余期年)023公用事業(yè)299266332.62.5601.81.7非銀金融256215413.02.1691.21.2交通運(yùn)輸171161103.92.0601.81.8房地產(chǎn)159139204.43.01031.41.4綜合11411223.12.1901.21.8煤炭1009643.52.9761.31.8鋼鐵9061293.12.5960.81.0建筑裝飾6774-73.52.5801.20.8石油石化6478-142.92.7620.50.9基礎(chǔ)化工4850-23.12.4770.80.7商貿(mào)零售474073.53.7-211.21.5有色金屬3842-43.72.0771.41.4醫(yī)藥生物363423.12.0811.51.5食品飲料353233.82.9491.91.4社會(huì)服務(wù)242403.52.8660.11.3汽車2326-33.72.0970.50.3環(huán)保232303.12.5451.01.8電子161153.82.7711.41.2機(jī)械設(shè)備151323.12.2591.00.2建筑材料1421-73.92.0691.71.2計(jì)算機(jī)131123.12.2791.61.0農(nóng)林牧漁12844.04.3-330.20.5通信10554.22.21400.80.6傳媒9813.72.9690.61.4電力設(shè)備57-23.22.6161.11.3國(guó)防和軍工5232.92.3360.11.3紡織服飾4223.42.81360.91.7家用電器2113.52.41311.20.7輕工制造1103.52.4820.10.6總計(jì)1751531423.62.4721.11.2i，注：中債估值收益率為前五大持倉(cāng)債券估值收益率的均值。（四前五大持倉(cāng)金融債種析截至20224末債券基金前五大持倉(cāng)金融債剔除金債下同主要為商業(yè)行普通債、銀行二永債證公司債等品種，持頻均位于200次以上。其銀行二永增配較為顯著，主系品種兼具收益率與動(dòng)，投資性價(jià)比較高。從2024與2023大持金債品來(lái)，債重債有化：1債基前五大持倉(cāng)金有所增加僅次于城投其中增配金融債品種要行二永債商銀行普債證券公司等至02Q債前大倉(cāng)融債次從上度的507次至264其銀二債持113到場(chǎng)熱追。2受1月以來(lái)理財(cái)贖回引發(fā)的流動(dòng)性沖擊各金債品種收益率普遍行5BP。其中金品收率行幅從到排為券公行永險(xiǎn)公債、其他融構(gòu)債主為務(wù)公租資等融機(jī)證公短銀普通債當(dāng)前行永公司收率高分為3.4337一配置。債基持倉(cāng)金融債平均余期限為1.8年高于城（1.5年產(chǎn)（11年，其中銀行二永債久相較截至202Q4債前五持金債均余期上季度的1.6下至177，中行永均剩期為2.5，他金債平均余限低整水平。圖表8 224債基重金融債品種分布省份前五大重倉(cāng)債券頻次2Q4前五大重倉(cāng)債券頻次2Q3持倉(cāng)頻次變化中債估值收益率()2022Q4中債估值收益率()20223收益率化BP)平均剩余期限年)024平均剩余期限年)023商業(yè)銀行債121114172.12.1401.31.7商業(yè)銀行次級(jí)債券9188051133.62.1652.52.5證券公司債297284133.52.3721.91.7其它金融機(jī)構(gòu)債15614883.92.4551.51.6保險(xiǎn)公司債4838103.72.2651.02.5證券公司短融3438-42.42.2520.10.8總計(jì)2642571573.62.1551.71.6i，注：中債估值收益率為前五大持倉(cāng)債券估值收益率的均值。三、債基重倉(cāng)債券的估值收益率變化（一估值收益率下行的倉(cāng)券主體匯總2022年Q4基持債主，算當(dāng)2023年2月7與Q4的估收率差作序處得估收率行的0債重債。從估值收益率下行況看22年四季度末以估值收益率顯著下的金重倉(cāng)債券主體，大多為含級(jí)A2城投，主要系估值收益率處于歷較分位水平，具有較高吸引力所。中，基倉(cāng)桂地的收率從2Q4末的3292行至18.99，要地維政策好，產(chǎn)市回暖市定逐修所。對(duì)于高收益?zhèn)鶛C(jī)構(gòu)，可關(guān)注碧桂園地產(chǎn)、豫園商城等主體的投資機(jī)會(huì)，上主年四度以估收率下幅達(dá)486139P存一右投機(jī)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好稍高的機(jī)，關(guān)注淮安開(kāi)控、江珞建設(shè)等隱含評(píng)級(jí)2城投主體收益率下行的右側(cè)機(jī)會(huì)。收益較年下幅超7P，仍于45水具有較吸力或存一定右投機(jī)，作為投信下的優(yōu)選。圖表9 2224以來(lái)估收益率下行的前0家基金重倉(cāng)債券主體發(fā)行人基金持倉(cāng)頻次2022Q4基金持倉(cāng)頻2022Q3主體估值收益率中債估值收益區(qū)間2022Q4 均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè) 中債隱含評(píng)級(jí)206上產(chǎn) A126上售10投 22投 14備216上投 32投 10投 20投 11投 10投 10投 12料10投 11投 上市高(團(tuán)有公司20產(chǎn) 10投 10投 11投 11車 i，注中債估值收益率為前五大持倉(cāng)債券估值收益率均值此外為了更好反映主體估值收益率變化02Q4與2207估值收益率均值未將當(dāng)前到期債券統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，下同。（二估值收益率上行的倉(cāng)券主體匯總022年Q4債前大持債主，算當(dāng)與4估收之差，做降處得估收率上的0債重券主。結(jié)合2022年四季度末與前估值收益率來(lái)看估值益率上行的基金重債中融資租賃發(fā)行主體明顯增加，弱區(qū)域城投受贖回潮沖擊收益率上行明顯。其柳州的收率去末行度達(dá)17P，要域債高以商違等負(fù)輿情所致。圖表10024以來(lái)值收益率上行的前0家基金重倉(cāng)債券主體發(fā)行人基金持倉(cāng)頻2022Q4基金持倉(cāng)頻2022Q3主體估值收益區(qū)間2022Q4中債估值收益均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè)中債含評(píng)126上103下21青**合展團(tuán)限司11326上313下113下116上106上116上116上443下202313103下1233i，四、債基重倉(cāng)信用債的基金持倉(cāng)頻次分析（一分債券類型的基金倉(cāng)用債主體1債基重倉(cāng)城投債主體20224債基重倉(cāng)的城投主體主要為山東高湖高速?gòu)V州鐵淀國(guó)等，自去年四季度末以來(lái)收益率均有所下行。其中，津區(qū)域城投受到投者泛關(guān)注，場(chǎng)存一分津城建收益行3P而域?yàn)I海建投天保投收益下行2030P但于6上的外2Q4以西安高新控股率下幅度高達(dá)8P前益于4.5平有定引力其側(cè)資會(huì)得關(guān)。圖表1 224債基倉(cāng)頻次的前二十大投主體發(fā)行人基金持倉(cāng)次2022Q4基金持倉(cāng)次2022Q3主體估值收益率區(qū)間2022Q中債估值收益均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè)中債隱評(píng)級(jí)93下986上743下53下83下9394993下8781726上726上i，2債基重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債主體20224債基重倉(cāng)的產(chǎn)業(yè)主體主要為國(guó)家電中匯金誠(chéng)通團(tuán)電集等除遠(yuǎn)東租賃以外，當(dāng)前收益率較去年末均有所下行。值關(guān)注是河鋼集團(tuán)、遠(yuǎn)東賃等基倉(cāng)業(yè)主收益處于4上平且債持頻分為21次13次，市場(chǎng)可較，存一定資值。圖表12 024債基倉(cāng)頻次的前二十大業(yè)主體發(fā)行人基金持倉(cāng)次2022Q4基金持倉(cāng)次2022Q3主體估值收益率區(qū)間2022Q中債估值收益均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè)中債隱評(píng)級(jí)3下3下3下陜延石(團(tuán)有責(zé)公司3下3下3下3下3下3下33i，3債基重倉(cāng)金融債主體20224債基重倉(cāng)的金融（剔除政金債主體主農(nóng)業(yè)銀行浦發(fā)銀行華夏行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行等，自去年四季度末以來(lái)收益率較為穩(wěn)定。值得注的生銀行金債益較高為3.3其行二債益處于56的平，主要其績(jī)續(xù)資產(chǎn)量面頻發(fā)工商銀行整收益略，發(fā)行人基金持倉(cāng)次2022Q4基金持倉(cāng)次2022Q3主體估值收益率區(qū)間2022Q中債估值收益均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè)中債隱發(fā)行人基金持倉(cāng)次2022Q4基金持倉(cāng)次2022Q3主體估值收益率區(qū)間2022Q中債估值收益均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè)中債隱評(píng)級(jí)3下3下3下3下3下3下3下3下3下3下3下3下i，（二分收益率區(qū)間的基持頻次分析匯總02年四季度債基的前五大重倉(cāng)信用債，對(duì)其估值收益率分區(qū)間統(tǒng)計(jì)，并按2022年Q4金倉(cāng)進(jìn)行序取前十主以投者考。1估值收益率以下區(qū)間估值收益率3以下區(qū)間的基金重倉(cāng)信用債主要為商業(yè)銀行普通債、高等級(jí)產(chǎn)業(yè)等2224末以來(lái)估值益較為穩(wěn)定當(dāng)前估收益主要分布在.6%0區(qū)間，該類債券基本無(wú)違風(fēng)。圖表14估值收益率及以下區(qū)間的基金倉(cāng)次發(fā)行人基金持倉(cāng)頻2022Q4基金持倉(cāng)次2022Q3主體估值收益率中債估值收益率均中債估值收益率均值區(qū)間2022Q4 值()2022Q3 ()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè) 中債隱含評(píng)級(jí)3下行 3下行 3下行 3下行 3下行 3下行 3下行 3下行 3下行 3下行 3下業(yè)3下行 3下行 3下融3下融3下行 3下業(yè)3下融3下融3下融i，注：僅列示基金持倉(cāng)頻次前二十大信用債主體。2估值收益率%4區(qū)間估值收益率%%區(qū)間的基金重倉(cāng)債主要為中高等級(jí)商業(yè)銀行次級(jí)債、隱含評(píng)A城投債、隱含評(píng)級(jí)A產(chǎn)業(yè)債等。2024以來(lái)估值收益率普遍幅行，當(dāng)前估值收益率大多位于3035區(qū)間。其海淀國(guó)資首鋼集團(tuán)、湖南高集收益分別行3P、3P、2P至351、3.3、32，映其場(chǎng)可提升。圖表15估值收益率%4區(qū)間的基金持倉(cāng)頻次發(fā)行人基金持倉(cāng)頻次2022Q4基金持倉(cāng)次2022Q3主體估值收益率區(qū)中債估值收益間2022Q4 均值()2022Q3中債估值收益率值()2022Q4(1)中債估值收益率均()20230207(2)估值收益率變()(2)-(1)行業(yè) 中債隱含評(píng)級(jí)行 行 行 行 行 行 行 行 行 合 業(yè)9投 投 鐵 行 陜延石(團(tuán)有責(zé)公司化行 行 9投 輸i，注：僅列示基金持倉(cāng)頻次前二十大信用債主體。3估值收益率%5區(qū)間估值收益率%5區(qū)間基金重倉(cāng)債主要為含級(jí)A2城投債22年4末以來(lái)不少主體值益顯著下行當(dāng)前值益率大多仍位于40%4區(qū)間。其中珠海華發(fā)集團(tuán)股份珠江實(shí)業(yè)株國(guó)等主收率別行P4P、31P、3P至.50、38、400、4.0具有定置價(jià)。中債隱含評(píng)級(jí)2022Q4 次2022Q3 間2022Q4 均值()2022Q3值(中債隱含評(píng)級(jí)2022Q4 次2022Q3 間2022Q4 均值()2022Q3值()2022Q4(1) ()20230207(2) ()(2)-(1)基金持倉(cāng)頻次基金持倉(cāng)頻主體估值收益率區(qū)中債估值收益率中債估值收益率均中債估值收益率均值估值收益率變化行業(yè)發(fā)行人3777773777673767