中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)主并公司價(jià)值效應(yīng)分析

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)主并公司價(jià)值效應(yīng)分析

從2011年初的“新國(guó)八條”“限購(gòu)令”到首套房貸利率的上調(diào)以及銀行信貸緊縮、證券融資收緊等一系列調(diào)控政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，部分房企正面臨著生存難題。房地產(chǎn)企業(yè)紛紛選擇并購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整的手段之一，這直接導(dǎo)致了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級(jí)，使得“大魚(yú)吃小魚(yú)”的現(xiàn)象不斷蔓延。第一節(jié)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)研究背景和文獻(xiàn)綜述自1998年我國(guó)進(jìn)行貨幣化房改、取消“福利分房”并調(diào)整了一系列金融政策，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始了大規(guī)模的市場(chǎng)化運(yùn)作。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)培育了一批大、中、小型房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，為國(guó)家的繁榮昌盛做出了巨大的貢獻(xiàn)。但是，在房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸顯現(xiàn)。由于其投資額巨大，只靠?jī)?nèi)部融資無(wú)法負(fù)擔(dān)，往往需要借助不同的融資方式；其建設(shè)周期長(zhǎng)，必然會(huì)存在許多不確定因素，在投資期間很有可能因?yàn)槭袌?chǎng)供需變化、房?jī)r(jià)調(diào)整等原因使得公司出現(xiàn)銷(xiāo)售未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)、無(wú)法按期收回現(xiàn)金等問(wèn)題，以致實(shí)際收益低于預(yù)期收益，無(wú)法償還到期債務(wù)或再籌集資金困難，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了不可忽視的影響。眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)需巨額資金投入，在初期，很少有企業(yè)運(yùn)用自有資金來(lái)運(yùn)營(yíng)，大部分以負(fù)債開(kāi)發(fā)為主，大量的開(kāi)發(fā)資金來(lái)源于借貸，為保證工程順利進(jìn)行，必須向銀行借貸或向其他企業(yè)借款，銀行借貸是最常用的一種方式。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)成為熱門(mén)行業(yè)，利潤(rùn)高，收益大。很多房地產(chǎn)企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模，在所謂高回報(bào)的利益驅(qū)動(dòng)下盲目舉債，加重了成本負(fù)擔(dān)，加大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)負(fù)債規(guī)模巨大，利息支出增多，收益降低而導(dǎo)致企業(yè)喪失償付能力或破產(chǎn)的可能性也增大。事實(shí)上早在2003年8月31日國(guó)務(wù)院的18號(hào)文《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》中就明確提出，支持具有資信和品牌優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)兼并、收購(gòu)和重組，形成一批實(shí)力雄厚、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)。2010年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》，明確要求“對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門(mén)暫停批準(zhǔn)上市、再融資和重大資產(chǎn)重組”。特別是從2011年起的一系列調(diào)控政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，直接導(dǎo)致了近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)間兼并重組事件的升級(jí)，使得“大魚(yú)吃小魚(yú)”的現(xiàn)象不斷蔓延。僅2010年一年，萬(wàn)科就收購(gòu)了24家公司，平均每半個(gè)月收購(gòu)1家；金地也收購(gòu)了13家公司，收購(gòu)金額達(dá)到4.73億元。2011年5月，萬(wàn)科以11.57億港元收購(gòu)南聯(lián)地產(chǎn)79.26%的股權(quán)，中糧集團(tuán)旗下的中糧香港以3.62億港元收購(gòu)僑福企業(yè)，招商地產(chǎn)也以1.99億港元收購(gòu)東力實(shí)業(yè)70.18%的股權(quán)。2009年發(fā)生的房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)事件僅有20起，但并購(gòu)金額高達(dá)29.71億美元；2010年房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)數(shù)量大幅上升，完成的交易數(shù)量高達(dá)84起，占并購(gòu)總量的13.5%，為所有行業(yè)之首，并購(gòu)的交易金額達(dá)到25.82億美元，占并購(gòu)總額的7.4%；而2011年的并購(gòu)數(shù)量超過(guò)100起，達(dá)到113例，并購(gòu)金額更是高達(dá)54.49億美元。而2012年房地產(chǎn)被并購(gòu)企業(yè)所在地中天津以14起并購(gòu)案居首，其次是廣東（除深圳）、上海、北京、深圳等，而在并購(gòu)金額上，北京以4.82億美元高居榜首，接下來(lái)是湖北、上海、山東、天津，可見(jiàn)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)大多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)及省份。從并購(gòu)的方式來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)與其他行業(yè)并購(gòu)有較大差別。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)主要的方式有三種：一是全資收購(gòu)房地產(chǎn)企業(yè)旗下的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；二是股權(quán)投資，購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目出讓方所出讓的項(xiàng)目股權(quán)，并參與開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)；三是合資開(kāi)發(fā)，根據(jù)股權(quán)比例履行同比的債權(quán)與出資義務(wù)，而開(kāi)發(fā)管理可以根據(jù)雙方約定委托單方負(fù)責(zé)。從近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)百例并購(gòu)案發(fā)現(xiàn)，80%以上的并購(gòu)為橫向并購(gòu)，且來(lái)自行業(yè)之間。橫向并購(gòu)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化發(fā)展毫無(wú)疑問(wèn)是具有積極作用的，但是如果橫向并購(gòu)比重過(guò)大就難免會(huì)出現(xiàn)敵意并購(gòu)現(xiàn)象，從而導(dǎo)致在并購(gòu)后企業(yè)雙方管理層摩擦增大，被并購(gòu)方甚至?xí)幌Т鷥r(jià)設(shè)置障礙，從而增加公司收購(gòu)成本。因此，應(yīng)該鼓勵(lì)一定比例的混合并購(gòu)?；旌喜①?gòu)是發(fā)生在非房地產(chǎn)企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)之間的并購(gòu)。通過(guò)并購(gòu)嘗試新的行業(yè)，實(shí)施多元化戰(zhàn)略，不僅能有效擴(kuò)充企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，獲取更廣泛的市場(chǎng)和更多的利潤(rùn)，而且能夠分散因本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，混合并購(gòu)行為實(shí)際上是一份企業(yè)資源互補(bǔ)協(xié)議。分析房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)重組的動(dòng)因，主要有三個(gè)方面。一是融資渠道狹窄。目前房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資比重很大，但是對(duì)于股票、債券等資本工具的利用率卻一直不高，能進(jìn)入證券市場(chǎng)的房地產(chǎn)企業(yè)都屬于非常優(yōu)秀的少數(shù)企業(yè)，而中小型房地產(chǎn)企業(yè)能夠通過(guò)上市融資的方式來(lái)籌集資金的機(jī)會(huì)非常少，發(fā)行債券也只是資金來(lái)源的一小部分。二是企業(yè)規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)力不足。房地產(chǎn)市場(chǎng)企業(yè)數(shù)目眾多、規(guī)模較小、實(shí)力不強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)集中度也較低，無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)。通過(guò)并購(gòu)可以使企業(yè)擁有更大的能力來(lái)控制成本，增強(qiáng)企業(yè)開(kāi)發(fā)和應(yīng)用新技術(shù)的能力，提高專(zhuān)業(yè)化管理水平，促進(jìn)資源的有效配置。三是國(guó)家政策的緊縮。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源主要是自有資金、銀行貸款及預(yù)售款項(xiàng)等，其中銀行貸款是支撐房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)與周轉(zhuǎn)的主要資金鏈。央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)30個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中有55%的資金直接來(lái)自銀行系統(tǒng)，貸款利率的高低、央行對(duì)房企貸款額度的限制、審批條件等都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)造成一定影響。2010年，央行共調(diào)過(guò)6次存款準(zhǔn)備金率，而在2011年不到半年的時(shí)間里已5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，基本上是每月上調(diào)一次。此舉意在進(jìn)一步收縮銀行體系的寬裕流動(dòng)性，致使貸款成本上升，房企想要輕易獲得銀行貸款的時(shí)代似乎已經(jīng)結(jié)束，項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)將越來(lái)越依靠自籌資金。實(shí)力雄厚的大型房企還可以依靠自有資金，但中小型企業(yè)很可能會(huì)出現(xiàn)資金缺口，若是無(wú)法彌補(bǔ)，極有可能退出房地產(chǎn)市場(chǎng)。熊欣（2012）的研究認(rèn)為，并購(gòu)主體企業(yè)的資金充足性、經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，以及并購(gòu)主體企業(yè)的國(guó)有背景、并購(gòu)后的整合情況等因素與房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)，而并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模、估值現(xiàn)金支付方式等因素與房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。黎澤（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效達(dá)到最大，而其后的一年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效普遍下跌，并購(gòu)后兩年績(jī)效開(kāi)始好轉(zhuǎn)。第二節(jié)實(shí)證過(guò)程本章對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)重組戰(zhàn)略的價(jià)值效應(yīng)的評(píng)估以滬深股市的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用事件研究法來(lái)進(jìn)行研究。本章主要借助國(guó)泰安CSMAR財(cái)經(jīng)系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)信金太陽(yáng)網(wǎng)上交易專(zhuān)業(yè)版的股價(jià)數(shù)據(jù)庫(kù)獲得有關(guān)國(guó)內(nèi)上市公司兼并重組的初步數(shù)據(jù)資料。我們選取了2010～2012年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司（簡(jiǎn)稱(chēng)為并購(gòu)方）針對(duì)其他企業(yè)發(fā)生的兼并收購(gòu)活動(dòng)研究樣本24個(gè)（見(jiàn)表6-1）。利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率的數(shù)據(jù)作為個(gè)股實(shí)際報(bào)酬率，用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）作為市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。為了研究的科學(xué)性和嚴(yán)密性，對(duì)這些樣本進(jìn)行了逐一篩選剔除。表6-1房地產(chǎn)行業(yè)主并公司樣本（2010～2012年）（1）第一階段分析。從表6-2可以看出，在［-60，-31］窗口期，僅有1/30天數(shù)的平均超額收益率為負(fù)值，且波動(dòng)較大，而累積超額收益率大大超出其他行業(yè)，最高達(dá)到23.56%，且有繼續(xù)保持這種高的超額收益率水平的趨勢(shì)。說(shuō)明在此階段，并購(gòu)的內(nèi)部消息已經(jīng)被很大范圍內(nèi)的人員所知曉，很多人員進(jìn)行操作，認(rèn)為此項(xiàng)并購(gòu)是能達(dá)到預(yù)期收益目標(biāo)的。表6-2房地產(chǎn)行業(yè)第一階段的平均超額收益率和累積超額收益率（2）第二階段分析。從表6-3可以看出，在［-30，-1］窗口期，僅有4/30天數(shù)的平均超額收益率為負(fù)值，表明第二階段平均超額收益率的變化幅度與第一階段相比并沒(méi)有太大變化。這段時(shí)間累積超額收益率維持在一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的高的水平，說(shuō)明投資者在這期間也非?？春梅康禺a(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)事項(xiàng)，致使累積超額收益率一直高于市場(chǎng)平均水平。表6-3房地產(chǎn)行業(yè)第二階段的平均超額收益率和累積超額收益率在并購(gòu)公告日當(dāng)天，平均超額收益率為-0.00427917%，表明大部分股東仍然特別看好并購(gòu)事項(xiàng)，但是心態(tài)趨于平穩(wěn)。（3）第三階段分析。從表6-4可以看出，在［1，30］窗口期，有15/30天數(shù)的平均超額收益率為負(fù)值，最低達(dá)到-1.13%，比上兩個(gè)階段的天數(shù)要多，同時(shí)此階段較第二階段來(lái)說(shuō)波動(dòng)幅度較大。累積超額收益率出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍保持在一個(gè)較高的水平，說(shuō)明雖然在并購(gòu)日后一段時(shí)間內(nèi)收益率還可以，但此收益能否維持還不確定，并購(gòu)方公司股東在合并日后有些擔(dān)憂公司并購(gòu)后的發(fā)展。表6-4房地產(chǎn)行業(yè)第三階段的平均超額收益率和累積超額收益率房地產(chǎn)行業(yè)平均超額收益率和累積超額收益率在［-60，30］的變化見(jiàn)圖6-1、圖6-2。圖6-1房地產(chǎn)行業(yè)平均超額收益率在［-60，30］的變化圖6-2房地產(chǎn)行業(yè)累積超額收益率在［-60，30］的變化圖6-3房地產(chǎn)行業(yè)和同時(shí)期各行業(yè)的平均超額收益率在［-60，30］的變化比較圖6-4房地產(chǎn)行業(yè)和同時(shí)期各行業(yè)的累積超額收益率在［-60，30］的變化比較（4）和同時(shí)期各行業(yè)并購(gòu)平均超額收益率和累積超額收益率的比較。從圖6-3可以看出，在并購(gòu)日后，各行業(yè)綜合平均超額收益率波動(dòng)幅度逐漸減小，而房地產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)日后的波動(dòng)稍大。從圖6-4可以看出，同時(shí)期各行業(yè)綜合累積超額收益率在［-60，30］窗口期內(nèi)呈逐漸上升趨勢(shì)，最終達(dá)到14.21%，說(shuō)明并購(gòu)后大多數(shù)并購(gòu)方公司股東比較看好公司并購(gòu)后的前景，能夠獲得較大的超額收益，而房地產(chǎn)行業(yè)的累積超額收益率在并購(gòu)公告日前期一直急劇上升，在［-60，30］窗口期內(nèi)均為正值，最高時(shí)達(dá)到41.02%，說(shuō)明房地產(chǎn)公司對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)前景表示樂(lè)觀，房地產(chǎn)行業(yè)仍然炙手可熱。第三節(jié)研究結(jié)論及啟示實(shí)證結(jié)論表明，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2010～2012年并購(gòu)方公司股東在并購(gòu)前后91天的時(shí)間里獲得的累積超額收益率最高可達(dá)41.02%，和同時(shí)期其他行業(yè)并購(gòu)事件相比，累積超額收益率特別高，說(shuō)明投資者對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)重組事件給予極高的積極評(píng)價(jià)，該行業(yè)的并購(gòu)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的超額增長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)24個(gè)樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)后能夠產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他行業(yè)的超額收益率，所以可以預(yù)計(jì)到中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)今后仍會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間里發(fā)生相對(duì)于其他大部分行業(yè)更大規(guī)模的并購(gòu)事件，使房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷洗牌。根據(jù)披露的相關(guān)信息：2012年第三季度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)20個(gè)一級(jí)行業(yè)中，從并購(gòu)案例數(shù)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)異軍突起，案例達(dá)到23起，占比9.9%；并購(gòu)金額方面，房地產(chǎn)行業(yè)以14.43億美元的交易總額、22%的總體占比位居全部行業(yè)第一，其單筆平均交易金額更是達(dá)到6871.38萬(wàn)美元。這與我們的研究結(jié)果不謀而合?？梢哉f(shuō)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)在一定程度上使并購(gòu)企業(yè)的贏利能力增強(qiáng)，提高了房地產(chǎn)企業(yè)的績(jī)效，同時(shí)提高了房地產(chǎn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)范化和持續(xù)性發(fā)展。但房地產(chǎn)企業(yè)在選擇并購(gòu)對(duì)象時(shí)也必須考慮各方面的風(fēng)險(xiǎn)，如項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等。就項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，要注意收購(gòu)的項(xiàng)目是否與公司的發(fā)展相吻合，不能盲目求大求快，造成資金鏈緊張而不利于企業(yè)的下一步發(fā)展