資本成本在企業(yè)中的運(yùn)用探索與建議

資本成本在企業(yè)中的運(yùn)用探索與建議資本本錢在企業(yè)中的運(yùn)用探索與倡議

資本本錢理念反映了為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的西方企業(yè)經(jīng)營哲學(xué)和財(cái)務(wù)目標(biāo)，其隱含的價(jià)值理念體現(xiàn)在企業(yè)投資、融資、經(jīng)營等活動(dòng)的評(píng)價(jià)規(guī)范上，廣泛應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域。在管理決策中，特別強(qiáng)調(diào)的是相關(guān)性，故有“不同目的，不同本錢〞之說。由于企業(yè)資本本錢具有兩重性，因而不同應(yīng)用領(lǐng)域企業(yè)扮演不同的角色，有不同的目的，承當(dāng)不同的資本本錢。

一、資本本錢在投資決策中的運(yùn)用

資本本錢被許多學(xué)者定義為“資本投資所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率〞，認(rèn)為資本本錢是使公司市場價(jià)值等于公司稅后凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，此貼現(xiàn)率在投資工程評(píng)估中稱為基準(zhǔn)貼現(xiàn)率。這種定義正是從資本本錢在投資決策中的作用角度作出界定，直接點(diǎn)明資本本錢是資本預(yù)算中使用的折現(xiàn)率指標(biāo)。只有當(dāng)投資時(shí)機(jī)的預(yù)期收益率超過資本本錢，才應(yīng)進(jìn)行該項(xiàng)投資。投資工程可行性評(píng)價(jià)辦法分為動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法〔包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報(bào)酬率法〕和靜態(tài)評(píng)價(jià)法〔包括回收期法、會(huì)計(jì)報(bào)酬率法〕，但以動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法為主。在動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)法下，如果以企業(yè)邊際資本本錢為折現(xiàn)率，投資工程的凈現(xiàn)值為正值或現(xiàn)值指數(shù)大于1，那么表明該投資工程可以接受；反之，如果投資工程的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)或現(xiàn)值指數(shù)小于1，那么該投資工程就不能接受。如果企業(yè)采用內(nèi)含報(bào)酬率作為投資工程評(píng)價(jià)辦法，那么只有在投資工程的內(nèi)含報(bào)酬率大于資本本錢率時(shí)，該工程才能接受。因此，無論采用什么動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)辦法，企業(yè)資本本錢總是企業(yè)投資決策的基準(zhǔn)“取舍率〞。

值得注意的問題是，當(dāng)投資工程風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)處于不同等級(jí)時(shí)如何確定資本本錢――工程投資的必要報(bào)酬率。把投資與融資別離來考察，問題就顯得容易解決了。企業(yè)投資時(shí)將所有資本視為自有，需要考慮的資本本錢就是投資的時(shí)機(jī)本錢，影響投資必要報(bào)酬率的因素只有工程風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

按照這一思路，對(duì)于加權(quán)平均資本本錢法有一個(gè)可行的替代辦法：調(diào)整現(xiàn)值法〔AdjustedPresentValue，APV〕，它首先由梅耶斯〔Myers〕提出。在調(diào)整現(xiàn)值法下，工程的每項(xiàng)現(xiàn)金流量分為兩局部：第一，無杠桿作用〔全部為權(quán)益資本〕的營業(yè)現(xiàn)金流量；第二，與工程融資聯(lián)系的現(xiàn)金流量。對(duì)這兩局部進(jìn)行估價(jià)，得出APV＝無杠桿作用工程價(jià)值+工程融資價(jià)值，對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率。APV法首先若工程全股權(quán)融資，算出一個(gè)根本現(xiàn)值，然后根據(jù)方案采取的財(cái)務(wù)策略引起的價(jià)值增減進(jìn)行調(diào)整，得出最后的調(diào)整現(xiàn)值。APV法防止了將不同性質(zhì)的資本本錢加權(quán)平均可能引起的較大誤差，而且各種價(jià)值發(fā)明價(jià)值清晰明了，有利于管理層對(duì)價(jià)值發(fā)明過程的管理和監(jiān)督。

二、資本本錢在融資決策中的運(yùn)用

融資決策對(duì)企業(yè)資本本錢的上下有重要影響，如同一枚硬幣的兩個(gè)面，資本本錢在企業(yè)融資決策中也起著不可替代的作用。按照保持與企業(yè)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)匹配、維持合理的資信和財(cái)務(wù)彈性的融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的根本準(zhǔn)那么，借助財(cái)務(wù)參謀的專業(yè)知識(shí)，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場有效性狀況，確定融資類型、設(shè)定彈性條款、選擇融資機(jī)會(huì)和地點(diǎn)等。企業(yè)資本本錢是企業(yè)選擇資金來源、擬定融資計(jì)劃的依據(jù)；同時(shí)也作為企業(yè)根據(jù)預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。

第一，資本本錢是影響企業(yè)融資總額的一個(gè)重要因素。隨著企業(yè)融資數(shù)額的增加，資本本錢也是不斷變化的。當(dāng)企業(yè)融資數(shù)額很大，邊際資本本錢超過其承受能力時(shí)，企業(yè)便不能再增加融資數(shù)額。

第二，資本本錢是選擇企業(yè)資金來源、擬定融資計(jì)劃的依據(jù)。企業(yè)的資金可以通過多種渠道籌集，然而，各種不同的融資渠道其資本本錢是不同的。則，究竟應(yīng)該選擇哪個(gè)渠道呢？當(dāng)然要根據(jù)各種資本來源渠道的個(gè)別資本本錢來決策。從資本本錢的角度出發(fā)來選擇融資方式，具體來說，一方面是將個(gè)別資本的本錢逐一進(jìn)行比擬，如普通股本錢、留存收益本錢、長期借款本錢、長期債券本錢等。另一方面，將融資本錢和融資風(fēng)險(xiǎn)相配合，確定不同本錢的資本〔借入資本與權(quán)益資本〕在總資金中所占的比重，即資本結(jié)構(gòu)。

隨著產(chǎn)品市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度提高，企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益和金融市場不確定性將明顯增加，外部投資者與企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融形勢、公司開展前景評(píng)價(jià)日益呈現(xiàn)差別性，股票市場又往往對(duì)信息反饋過度，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估或低估。這些因素顯著影響企業(yè)融資本錢。示例，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價(jià)格差別甚大，境外上市融資本錢大大超過國內(nèi)A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價(jià)。企業(yè)融資決策時(shí)只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)，降低融資本錢。

在對(duì)債務(wù)融資和股權(quán)融資本錢比擬分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)方面。一般債務(wù)融資本錢較低，股權(quán)融資本錢較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，債務(wù)的融資本錢將增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，造成公司的盈利水平降低。公司的風(fēng)險(xiǎn)提高，市場預(yù)期可能隨之提高，股權(quán)本錢將回升。債務(wù)本錢和股權(quán)本錢的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低本錢而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權(quán)融資本錢的提高。

第三，資本本錢是確定最正確資本結(jié)構(gòu)必須考慮的因素。最正確資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，不同時(shí)期企業(yè)可能存在不同的最正確資本結(jié)構(gòu)。不同的資本結(jié)構(gòu)，其資本本錢和風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，因此，在某個(gè)特定時(shí)期，企業(yè)確定最正確資本結(jié)構(gòu)時(shí)，必須充沛考慮資本本錢及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的因素。不可否定，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要考慮的因素很多，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資金期限、歸還方式和限制條件等。但是，資本本錢作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)因素，直接關(guān)系到融資的經(jīng)濟(jì)效益，它是企業(yè)融資決策應(yīng)該考慮的一個(gè)首要問題。如何安頓二者的合理比例，直接依據(jù)首先是預(yù)計(jì)投資收益率與綜合資本本錢比擬的結(jié)果。當(dāng)預(yù)計(jì)投資收益率高于綜合資本本錢時(shí)，表明該資本結(jié)構(gòu)是合理的，而在假設(shè)干合理可行的資本結(jié)構(gòu)計(jì)劃中，最低綜合資本本錢的計(jì)劃將是最正確計(jì)劃。實(shí)踐證明，公司最正確資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)使公司的總價(jià)值最高，同時(shí)，在公司總價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本本錢也是最低的。

三、資本本錢在績效評(píng)價(jià)中的運(yùn)用

資本本錢作為資本市場評(píng)價(jià)企業(yè)是否為股東發(fā)明價(jià)值、資本是否保值增值的指標(biāo)，用于企業(yè)評(píng)估內(nèi)部正在經(jīng)營的業(yè)務(wù)單元資本經(jīng)營績效，為業(yè)務(wù)/資產(chǎn)重組或繼續(xù)追加資金提供決策依據(jù)。

資本本錢作為評(píng)估企業(yè)資本經(jīng)營績效和價(jià)值發(fā)明狀況的指標(biāo)已受到關(guān)注。20世紀(jì)80年代初期，美國SternStewart財(cái)務(wù)參謀公司推出了反映企業(yè)資本凈效益的經(jīng)濟(jì)增加值〔EconomicValueAdded，簡稱EVA〕指標(biāo)，即投入資本收益扣除資本本錢后的資本凈收益率與投入資本總額的乘積。在經(jīng)濟(jì)增加值準(zhǔn)那么下，投資收益率上下并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價(jià)值發(fā)明能力的評(píng)估規(guī)范，關(guān)鍵在于是否超過資本本錢。經(jīng)過10多年來不遺余力的推廣，經(jīng)濟(jì)增加值日益為美國資本市場和企業(yè)所接受。越來越多的企業(yè)采用經(jīng)濟(jì)增加值作為下屬業(yè)務(wù)單元業(yè)績和獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)營者的依據(jù)。不少投資分析家認(rèn)為，用未來預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值解釋公司股票價(jià)格比每股收益或凈資產(chǎn)收益率好。高盛、CS第一波士頓等投資銀行以及麥肯錫、畢馬威等管理、會(huì)計(jì)咨詢公司都嘗試用EVA指標(biāo)替代每股收益進(jìn)行投資價(jià)值和管理咨詢。機(jī)構(gòu)投資者那么逐漸以EVA來評(píng)價(jià)公司為股東發(fā)明價(jià)值的能力。SternStewart財(cái)務(wù)參謀公司每年估算美國1000家公司的EVA，并在?財(cái)富》雜志頒布。經(jīng)濟(jì)增加值結(jié)果與銷售收入、會(huì)計(jì)利潤或股票市值等傳統(tǒng)指標(biāo)大相徑庭。示例，INTEL、可口可樂、微軟等公司資本收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本本錢，被視為價(jià)值發(fā)明能力強(qiáng)的公司；而通用汽車、AT&T、IBM等公司資本收益低于資本本錢，被認(rèn)為股東價(jià)值受到破壞〔如表1所示〕。

上述分析，可以發(fā)現(xiàn)盡管在進(jìn)行投資決策時(shí)若投資和融資相互別離，然而事實(shí)上，企業(yè)的投資決策與融資決策并不是完全獨(dú)立的兩個(gè)過程。從某種角度考察，兩者又是互相關(guān)聯(lián)、密不可分的。從資金的運(yùn)用來看，必先融資然后才能投資；但從決策的程序來看，那么先有投資決策才有融資決策。也就是說，只有存在可行的投資工程，才有必要融資，而融資的最終目的就是為了投資。投資決策與融資決策的橋梁就是資本本錢。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，企業(yè)的資本本錢是一個(gè)取舍率。如果企業(yè)擬定的投資工程可以接受的話，企業(yè)接下來的工作便是以最正確資本結(jié)構(gòu)為