現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中的作用和局限性

現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中的作用和局限性現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中的作用和局限性

[中圖分類號]F271[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A[DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2022.04.022

2022年12月，為了標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布了?企業(yè)價值評估意見〔試行〕》，對企業(yè)價值評估進(jìn)行了明確的定義：“企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或局部權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。〞此定義使兩個問題變得更加明確：一是明確了企業(yè)價值評估的層次，根據(jù)企業(yè)價值評估結(jié)果，可以將企業(yè)價值評估分成企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和局部權(quán)益價值三個不同的層次；二是強調(diào)了企業(yè)價值評估是一個行為過程，不僅要重視評估結(jié)果，而且要重視評估過程所提供的信息之功能。針對第二個問題我國學(xué)者基于現(xiàn)金流在企業(yè)價值評估中的運用提出了一系列辦法，主要有收益法、市場法、本錢法、期權(quán)定價法?，F(xiàn)金對任何一家企業(yè)都是具有決定性作用的，本文擬通過對現(xiàn)金流量表的分析來探討其在企業(yè)價值評估中的作用和局限性。

一、現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中的作用

從現(xiàn)金流量表所反映的內(nèi)容，結(jié)合價值評估的辦法和內(nèi)容，我們可以看出現(xiàn)金流量表對企業(yè)價值評估有下列幾方面的作用。

一是為企業(yè)價值評估提供根底數(shù)據(jù)。企業(yè)的現(xiàn)金流量表提供了大量的經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)對于進(jìn)行企業(yè)價值評估十分重要。如在企業(yè)價值評估中，每股經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)比每股收益更能真實反映出每股的真實收益，是投資者更加關(guān)懷的指標(biāo)，也是企業(yè)價值評估中需要考慮的重要方面。如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，則其計算的數(shù)據(jù)就會大局部來自現(xiàn)金流量特別是自由現(xiàn)金流的計算，這更能體現(xiàn)出現(xiàn)金流量的根底性作用。

二是為準(zhǔn)確判定企業(yè)生命周期階段提供依據(jù)。判斷企業(yè)生命周期階段的重要依據(jù)就是企業(yè)的現(xiàn)金流。一般可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流的變動狀況，確定企業(yè)所處的生命周期階段，從而確定企業(yè)價值評估的期間和價值評估的辦法。

三是為企業(yè)價值評估提供間接參考?，F(xiàn)金流量表中與經(jīng)營有關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)有現(xiàn)金銷售比率、資本準(zhǔn)備購置率等，與盈利有關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)有盈利現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量凈利率等，與資本有關(guān)的數(shù)據(jù)指標(biāo)有每股經(jīng)營現(xiàn)金流等。這些數(shù)據(jù)指標(biāo)可以為企業(yè)的價值評估提供間接參考。

四是為價值評估提供現(xiàn)金流。凈利潤不能反映企業(yè)的真實收益，因為企業(yè)存在賒銷、賒購等情況，而且凈利潤反映的并不是股東可以獲得的真正價值。企業(yè)價值最終是由其現(xiàn)金流決定的，用現(xiàn)金流評估企業(yè)價值有助于得出正確的結(jié)論，而且凈現(xiàn)金流量更可靠，不易被操縱。

二、現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中的局限性

現(xiàn)金流量表雖在企業(yè)價值評估中起著非常重要的作用，但也存在一定的局限性，具體表現(xiàn)如下。

1.主觀性強

現(xiàn)金流的預(yù)測誤差會直接影響到最終的評估結(jié)果。對一些連年虧損、預(yù)計未來一段時期內(nèi)可能清算破產(chǎn)的公司，預(yù)計現(xiàn)金流量會非常困難。對那些現(xiàn)金流存在周期性波動的公司，要準(zhǔn)確預(yù)測行業(yè)衰退和復(fù)蘇的時點，更是困難。所以，現(xiàn)金流預(yù)測的必要條件是企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營能力。不同的評估者由于判斷不同，評估結(jié)果可能存在巨大的差別。

2.從現(xiàn)金流量表中獲取的數(shù)據(jù)需要調(diào)整

企業(yè)利用正常營業(yè)活動產(chǎn)生的利潤來計算企業(yè)實體現(xiàn)金流量，如果非經(jīng)營性收益大到一定的程度，那么必須進(jìn)行調(diào)整，額外計算非營業(yè)價值。稅法規(guī)定企業(yè)對于不同的應(yīng)稅所得應(yīng)有不同的稅率，還有各種稅收優(yōu)惠和不可扣除工程。所以用統(tǒng)一的或法定的所得稅稅率計算企業(yè)的稅后所得是不準(zhǔn)確的，假設(shè)要做到準(zhǔn)確，應(yīng)以所得稅調(diào)整后的辦法計算出的實際應(yīng)交付的所得稅為準(zhǔn)。

3.特殊行業(yè)不適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法

本文從巨潮資訊網(wǎng)獲得了局部企業(yè)的年報，根據(jù)提出自由現(xiàn)金流這一概念的原意得出自由現(xiàn)金流的估算辦法：自由現(xiàn)金流=生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流+投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。根據(jù)這一估算辦法，可得出2022―2022年我國局部企業(yè)的自由現(xiàn)金流量〔見表1〕。

從表1可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流通常不穩(wěn)定，無法預(yù)測折算率，更無法預(yù)測以后年度的自由現(xiàn)金流；光正剛構(gòu)、四川川潤和魯豐鋁箔的自由現(xiàn)金流為負(fù)，預(yù)計在未來一段時期內(nèi)公司可能清算破產(chǎn)，預(yù)計其自由現(xiàn)金流量會非常困難；對于個別企業(yè)，如張家界，由于不可抗因素使得其自由現(xiàn)金流也不穩(wěn)定，也無法運用折現(xiàn)法估計出該企業(yè)的價值。因此，房地產(chǎn)企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等不適合運用折現(xiàn)法，無法根據(jù)其歷史的自由現(xiàn)金流來估計其未來的自由現(xiàn)金流，也不能估算出其價值。

4.企業(yè)的周期性不適合運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法

本文借鑒了以前學(xué)者的研究成果，現(xiàn)金流量表可為判定企業(yè)生命周期階段提供依據(jù)，即判斷企業(yè)的生命周期階段的重要依據(jù)之一就是企業(yè)各種性質(zhì)的現(xiàn)金流。一般情況下，可根據(jù)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流的變動狀況，確定企業(yè)所處的生命周期階段，進(jìn)而研究企業(yè)不同生命周期所適用的貼現(xiàn)率。

2022―2022年金龍機電的各種現(xiàn)金流見表2。由表2可以得出：通過企業(yè)的生命周期與企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流的變動狀況可以判斷出金龍機電在2022―2022年為成長期，在2022―2022年為穩(wěn)定期。根據(jù)企業(yè)的生命周期可以將企業(yè)的自由現(xiàn)金流分為導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期。根據(jù)各個階段成長率的不同，可分別折現(xiàn)出企業(yè)各個階段的價值匯總，從而得出企業(yè)的整體價值。然而，如何預(yù)測各個階段可能持續(xù)的時間那么成為該辦法的難點。在考慮企業(yè)未來能夠保持多長時間的高增長率時還需要考慮下列問題。一是公司規(guī)模。在其他情況相似時，與規(guī)模較大的公司相比，較小的公司更有可能贏得并保持超額的回報。二是已經(jīng)取得的增長速度和超額回報。在這個期間能夠取得高資本回報與超額回報的公司，在以后的幾年也依舊可能保持超額回報。三是競爭優(yōu)勢的大小與如何保持。這個可能是決定企業(yè)高速增長期的最關(guān)鍵因素。如果企業(yè)有明顯的進(jìn)入壁壘以及持續(xù)的競爭優(yōu)勢，企業(yè)那么可以保持更久的高速增長；如果企業(yè)沒有或是只有很小的進(jìn)入壁壘，我們那么應(yīng)該更加保守地對待企業(yè)較長的高速增長期。

然而，不同的人對以上因素的考慮可能會不盡相同，由此帶來的誤差是不可無視的。所以，使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)辦法估計一家公司的價值通常需要更多的信息，這是因為，我們必須準(zhǔn)確地估計企業(yè)現(xiàn)金流的成長率。而且，由于處于開展期、成長期和衰退期的企業(yè)的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，其成長率和折現(xiàn)率無法正確地估計，從而使得折現(xiàn)法在我國的運用受到很大的限制。

三、躲避現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中局限性的應(yīng)對策略

鑒于現(xiàn)金流量表在企業(yè)價值評估中作用的局限性，我們可以通過下列對策躲避。

一是結(jié)合財務(wù)杠桿分析企業(yè)的價值。財務(wù)管理的杠桿有三種形式，即經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿。一般地，企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)越大，其風(fēng)險也就越大，通過財務(wù)杠桿有助于分析企業(yè)的增長率。

二是結(jié)合凈現(xiàn)值法進(jìn)行企業(yè)價值評估。工程的凈現(xiàn)值就是工程收入彌補全部投資支出后獲得的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，以此來衡量工程所發(fā)明的殘余價值。所以，投資于凈現(xiàn)值是正的工程就會增加企業(yè)的價值，而投資于凈現(xiàn)值是負(fù)的工程就會減少企業(yè)的價值。

三是對于不適合使用折現(xiàn)法的上市公司可以使用PEG指標(biāo)〔市盈率相對盈利增長比率〕對其進(jìn)行價值評估，尤其是對于上市的房地產(chǎn)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)。其中，PEG=市盈率/盈利增長率，PEG值越低，表明該公司的市盈率越低或者盈利增長率越高，