農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究-

農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究-農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究*

農(nóng)業(yè)上市公司是農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的代表，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的主要力量，同時(shí)也是我國(guó)證券市場(chǎng)上的一個(gè)重要板塊。因此，農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效始終是值得關(guān)注的問(wèn)題。上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)性，而公司治理結(jié)構(gòu)又與公司股權(quán)集中度相關(guān)，則股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否存在相關(guān)性？基于此，本文在已有的研究根底上，對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究分析，并提出我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)一步開(kāi)展的對(duì)策。

一、文獻(xiàn)綜述

〔一〕國(guó)外文獻(xiàn)國(guó)外關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的研究最早開(kāi)始于20世紀(jì)30年代，BerleA，MeansG〔1932〕研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)高度分散時(shí)，股東很難對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，使股東利益受損，進(jìn)而會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Jesen.M.C.，Mecking.W.H.〔1976〕指出擁有投票權(quán)的內(nèi)部股東所占比例決定著公司的價(jià)值，該比例越高，公司價(jià)值就越高。MudambiR，NicosiaC〔1998〕發(fā)現(xiàn)增加管理所有權(quán)能夠提高公司績(jī)效。Claessens.S，Djankov.S〔1999〕研究指出所有權(quán)越集中，公司盈利能力和勞動(dòng)生產(chǎn)率越高。ZhekaV〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中有利于公司效率的提高。KapopnulosP，LazaretouS〔2022〕研究說(shuō)明，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司盈利能力的提高。還發(fā)現(xiàn)，提高公司盈利能力需要減少所有權(quán)的擴(kuò)散。FaccioM.etal.〔2022〕對(duì)亞洲公司進(jìn)行了研究，得出股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。LaPortaR.〔2022〕發(fā)現(xiàn)控股股東和外部小股東的存在嚴(yán)重的利益沖突。公司的控股股東盲目追求利益，會(huì)侵犯外部小股東的利益，因而，股權(quán)集中度高會(huì)降低公司績(jī)效。SteenT.etal.〔2022〕發(fā)現(xiàn)在美國(guó)和歐洲控股股東持股比例與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的聯(lián)系，甚至在未來(lái)歐洲公司的控股股東持股比例與公司績(jī)效是負(fù)相關(guān)的。主要是由歐洲公司的股權(quán)集中度更高，控股股東與中小股東之間的利益不一致造成的。WangK，ShailerG〔2022〕發(fā)現(xiàn)各國(guó)的股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。Demsetz.H〔1983〕研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不存在相關(guān)性。股權(quán)集中，利潤(rùn)并不一定增加，公司績(jī)效不一定最大化。Demsetz.H.，Lehn.K.〔1985〕研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性。Holderness.C.，Sheehan.D〔1988〕研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。Himmelbergetal.〔1999〕對(duì)Demsetz.H.，Lehn.K.〔1985〕的橫截面進(jìn)行了擴(kuò)展，采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究結(jié)果同樣是管理層持股的變化不會(huì)影響公司績(jī)效。ZhilanChenetal.〔2022〕發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的構(gòu)成不影響公司績(jī)效，特別是對(duì)于小市值的公司。股權(quán)集中度與更好的公司績(jī)效或更高的公司價(jià)值是不相關(guān)的。IannottaGetal.〔2022〕指出股權(quán)集中度沒(méi)有顯著影響銀行的盈利能力，但較高的股權(quán)集中度與貸款質(zhì)量的提高，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低是相關(guān)的。OmranM.M.etal.〔2022〕發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度是對(duì)不足投資者法律愛(ài)護(hù)的內(nèi)生反映，但似乎對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響。Stulz〔1988〕分析指出內(nèi)部股東持股比例高有利于提高公司績(jī)效，但不是一直增加，如果過(guò)高又會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降。McConnellJ.J.，ServaesH.〔1990〕研究托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)托賓Q值與內(nèi)部股東持股比例之間存在顯著的曲線關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例小于40%-50%時(shí)，呈正相關(guān)；當(dāng)比例大于50%時(shí)，呈反相關(guān)。MorckRetal.〔2000〕研究發(fā)現(xiàn)日本公司的控股股東股權(quán)比例與公司績(jī)效之間呈反U型曲線關(guān)系。KuznetsovP〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度積極影響勞動(dòng)生產(chǎn)率，但對(duì)Tobin'sQ產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)集中度和盈利能力之間遵循U型模式，拐點(diǎn)是56%集中度。SelarkaE〔2022〕發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持股的比例與公司績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，內(nèi)部股東持股比例小于45%時(shí)，二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)持股持股比例到達(dá)63%之后，曲線開(kāi)始回升。ArosaB，etal.〔2022〕的研究說(shuō)明，股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)隨著管理公司的家族的代數(shù)而不同。

〔二〕國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)許小年、王燕〔2000〕發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)，并進(jìn)一步指出國(guó)家股與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，法人股與公司績(jī)效呈正相關(guān)，公司可以增加法人股的持股比例，有利于提高公司績(jī)效。郭春麗〔2022〕分析指出有一定集中度、有相對(duì)控股股東存在、并有其他大股東與之相制衡、且第一大股東為法人時(shí)，有利于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。蘇武康〔2022〕指出中國(guó)上市公司控股股東的存在有助于公司績(jī)效的改善，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。肖圣云〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與企業(yè)的股權(quán)集中度存在正向比例關(guān)系，且大股東與公司績(jī)效關(guān)系密切。牛月?tīng)I(yíng)〔2022〕發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、高管薪酬等與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)出顯著地正向線性關(guān)系。向朝進(jìn)、謝明〔2022〕研究顯示，公司托賓Q值與公司股權(quán)集中程度呈顯著的負(fù)相關(guān)。胡國(guó)柳、蔣國(guó)洲〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東和前五大股東持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。鄒欣妮、胡宸銘〔2022〕發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。朱武祥、宋勇〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，家電行業(yè)上市公司的前5大和前10大股東的持股比例和都與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。詹虹〔2022〕研究說(shuō)明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相關(guān)度很低。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率無(wú)相關(guān)關(guān)系。張衛(wèi)國(guó)等〔2022〕指出股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性不顯著，國(guó)有股、法人股及普通股持股比例與公司績(jī)效之間均不呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。佘鏡懷、胡潔〔2022〕認(rèn)為公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間并不存在顯著的關(guān)系。吳國(guó)鼎、葉揚(yáng)〔2022〕研究指出，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響要辨別不同行業(yè)。在國(guó)有企業(yè)占比擬大的非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，公司第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有明顯的影響；競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)的第一大股東持股比例越高，企業(yè)的績(jī)效越好；輕資產(chǎn)行業(yè)中的企業(yè)的第一大股東持股比例越低，企業(yè)的績(jī)效越好。孫永祥，黃祖輝〔1999〕研究指出與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，治理效應(yīng)比擬高，具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。同時(shí)又對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與托賓Q值進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東占有公司股權(quán)比例小于50%，托賓的Q值回升，超過(guò)50%左右，Q值開(kāi)始下降。杜瑩，劉立國(guó)〔2022〕發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，說(shuō)明適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，使公司治理效率趨于最大化。吳淑琨〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效均呈顯著性倒U型相關(guān)。白重恩等〔2022〕研究發(fā)現(xiàn)，公司的托賓Q值和第一大股東持股量之間存在著U形的關(guān)系。從以上學(xué)者們的研究可以看出，由于研究辦法、指標(biāo)選取、研究范圍的不同，導(dǎo)致股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)果不同。主要有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒U型及不相關(guān)四種主要關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

〔一〕研究若本文提出下列若：

若1：公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)

股權(quán)集中度從總量上來(lái)看，即為上市公司中前幾位大股東持股比例。持股比例的上下反映了公司股權(quán)的集中程度與分散程度，持股比例越大，股權(quán)就越集中，持股比例越小，股權(quán)就越分散。根據(jù)代理理論，控制股權(quán)的大股東為了確保其投資收益，會(huì)積極主動(dòng)的監(jiān)控管理者的管理行為，這樣可以有效的降低管理者和股東間的代理本錢，間接提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

若2：股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)

股權(quán)集中度從結(jié)構(gòu)上講，是上市公司控股股東與非控股股東之間的股權(quán)比例，這兩者之間互相制約和監(jiān)督的程度被稱為股權(quán)制衡。在適度的范圍內(nèi)，股權(quán)制衡度越高，非控股股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)，控股股東侵害的能力就越弱，從而股權(quán)制衡對(duì)維護(hù)公司績(jī)效的效果就越好。

〔二〕樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2022-2022年間滬、深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司〔“農(nóng)業(yè)上市公司〞主要是CSRC行業(yè)分類界定的農(nóng)、林、牧、漁的A股上市公司〕為樣本，考慮到股票剛才上市股價(jià)不穩(wěn)定等因素，本文選取2022年前上市的A股公司為研究對(duì)象。同時(shí)，為了提高分析的有效性，剔除了被ST、PT、*ST及數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終得到有效樣本為29家，總計(jì)87個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安研究效勞中心數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)及新浪財(cái)經(jīng)。

〔三〕變量定義〔1〕被解釋變量。公司績(jī)效是指公司經(jīng)營(yíng)的效益和經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)。外國(guó)學(xué)者多使用Tobin’sQ值來(lái)衡量公司績(jī)效，但由于目前我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)展還不夠完善，股票價(jià)格不能真實(shí)、完全地反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)信息較低的透明度，資產(chǎn)重置本錢的有關(guān)數(shù)據(jù)不容易取得，Tobin’sQ值很難計(jì)算。因此，綜合考慮，選擇凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕作為被解釋變量指標(biāo)，來(lái)代表公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。ROE即凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值?！?〕解釋變量。本文選取的衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)有：CR指數(shù)、H指數(shù)、Z指數(shù)和DR5。在這類指標(biāo)中前三類指標(biāo)是從總量上來(lái)衡量股權(quán)集中度，而DR5指標(biāo)考察的是大股東內(nèi)部的股權(quán)制衡狀況，是對(duì)集中度的進(jìn)一步細(xì)化表明。各指標(biāo)的具體含義如下：CRn指數(shù)，主要是反映公司股份在前假設(shè)干位大股東中的集中狀況。CRn的值越大，那么前n位大股東的持股優(yōu)勢(shì)越明顯，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中。解釋變量定義見(jiàn)表〔1〕。〔3〕控制變量。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因素除股權(quán)集中度以外，還將波及到其它影響因素。本文引入公司規(guī)?！睸IZE〕和財(cái)務(wù)杠桿〔DAR〕兩個(gè)控制變量。因?yàn)楹饬抗疽?guī)模的總資產(chǎn)的數(shù)值較大，所以需要對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，財(cái)務(wù)杠桿是取公司債務(wù)總額除以資產(chǎn)總額的值。

〔四〕模型設(shè)計(jì)本文數(shù)據(jù)處理采用EXCEL軟件、統(tǒng)計(jì)分析EVIEWS6.0軟件，并運(yùn)用GLS進(jìn)行回歸分析。設(shè)計(jì)如下模型來(lái)檢驗(yàn)有關(guān)理論若。

ROE=α+β1CR1+β2CR5+β3H5+β4Z+β5DR5+β6LN〔Size〕+β7

DAR+ε

上述模型中ROE為公司績(jī)效變量；α為常數(shù)項(xiàng)；β為待估參數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

〔一〕描述性統(tǒng)計(jì)為了解股權(quán)集中度的特點(diǎn)及變化趨勢(shì)，對(duì)樣本公司三年的衡量股權(quán)集中度的各指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體情況如表〔2〕所示。由以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：〔1〕三年中CR1的均值分別為37.24%、36.63%和35.48%，均小于50%。一般情況下，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例CR1＜20%時(shí)，為股權(quán)分散。當(dāng)20%≤CR1＜50%時(shí)，股權(quán)適度集中，為相對(duì)控股；當(dāng)CR1≥50%時(shí)，大股東絕對(duì)控股，股權(quán)高度集中。因此可以看出我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是屬于適度集中的。而從CR5的角度來(lái)看，樣本公司的平均持股比例為50.22%。以上結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度的總體情況為，前五大股東的持股比例高度集中，第一大股東持股比例相對(duì)集中。〔2〕三年中H5的均值分別為18.64%、16.77%和15.59，可以看出該指數(shù)是逐年下降的。且指數(shù)值小于0.25。通常情況下，指數(shù)大于0.25，說(shuō)明前十大股東的持股比例存在很大差距，極不均衡；指數(shù)小于0.25，說(shuō)明前十大股東持股比例分布較為均衡，差距不大。根據(jù)這一結(jié)論，可以看出我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)分布是相對(duì)集中的?！?〕樣本農(nóng)公司三年的Z指數(shù)分別為18.27、16.42和22.30，三年指數(shù)都超過(guò)10，說(shuō)明第一大股東的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理的控制較強(qiáng)，通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)，這些公司的股權(quán)是相對(duì)集中的。〔4〕樣本公司三年的DR5的值分別為0.50、0.63和0.46，并且指標(biāo)值都小于1，因此，可以看出樣本公司的第一大股東在公司控制力上處于領(lǐng)導(dǎo)地位，股權(quán)制衡度不高。

〔二〕回歸分析為更加全面、真實(shí)的反映股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，接下來(lái)以面板數(shù)據(jù)為根底，采用GLS法對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表〔3〕所示。表〔3〕顯示了樣本公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。其中調(diào)整后的R2比擬低，可能是因?yàn)檫€有一些績(jī)效的影響因素沒(méi)有引入模型，再加上農(nóng)業(yè)上市公司樣本的數(shù)據(jù)較少，導(dǎo)致模型的擬合效果不理想?；貧w結(jié)果顯示，CRl、H5與農(nóng)業(yè)上市公司ROE存在正相關(guān)關(guān)系并通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明適度的股權(quán)集中，有利于經(jīng)營(yíng)效益的提高。DR5與ROE存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明DR5越大，第一大股東的控制力越受限制，制衡效果越強(qiáng)，越有利于公司經(jīng)營(yíng)效益的提高。DAR、SIZE兩個(gè)控制變量都到達(dá)了l％顯著性檢驗(yàn)要求，說(shuō)明這些變量的選取較為準(zhǔn)確。SIZE變量與公司績(jī)效是正相關(guān)的關(guān)系，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，有利于產(chǎn)生規(guī)模效益。DAR與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，對(duì)公司的績(jī)效有不利影響。

四、結(jié)論與倡議

本文得出下列結(jié)論：〔1〕第一大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。從以上分析結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但如果第一大股東持股比例過(guò)高或過(guò)低時(shí)都難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，證券市場(chǎng)開(kāi)展還不成熟，因此，處于這樣階段的上