券商迎接中國(guó)股指期貨的前瞻研究

券商迎接中國(guó)股指期貨的前瞻研究券商迎接中國(guó)股指期貨的前瞻研究自2000年3月8日厲無(wú)畏等人大代表提交了?關(guān)于適時(shí)發(fā)展股票指數(shù)期貨交易，為投資者提供避險(xiǎn)工具，以活潑股市的倡議案》等提案并獲得初審立案以后，已經(jīng)可預(yù)見(jiàn)隨著金融準(zhǔn)入，在我國(guó)證券市場(chǎng)上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文對(duì)中國(guó)股指期貨推出之際，投資者和券商運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套利、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面進(jìn)行了前瞻性研究。一、券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的周期性對(duì)稱(chēng)操作予以前瞻性研究

券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取周期性對(duì)稱(chēng)操作的其根本操作思路如下：第一，中國(guó)股指期貨的指數(shù)編制很可能是采取以股票流通市值或者發(fā)行股本為權(quán)重進(jìn)行算術(shù)加權(quán)平均的；而其平倉(cāng)月份那么很會(huì)在3月、6月、9月、12月這四個(gè)月的月末，以最后5個(gè)交易日的股市平均指數(shù)〔或者以最后一個(gè)交易日全天的5分鐘分時(shí)平均指數(shù)〕作為平倉(cāng)指數(shù)。如果是這樣的話，周期性對(duì)稱(chēng)操作就成為可能。第二，周期性對(duì)稱(chēng)操作的第一步：券商和機(jī)構(gòu)投資者在1月份買(mǎi)入看多股指期貨，并開(kāi)始吸納權(quán)重較大的、對(duì)股指有顯著影響的大盤(pán)指標(biāo)股〔示例上證30指數(shù)樣本或深綜A指的樣本股。并在3月末決定平倉(cāng)指數(shù)的5個(gè)交易日中，大幅拉升指標(biāo)股以增加看多股指期貨的盈利空間；并在隨后全部平倉(cāng)閉合敞口風(fēng)險(xiǎn)。第三，周期性對(duì)稱(chēng)操作的第二步，券商和機(jī)構(gòu)投資者在4月份買(mǎi)入看空股指期貨，并開(kāi)始釋放局部有盈利的指標(biāo)股，這是和第一步對(duì)稱(chēng)但方向相反的操作。在6月份確定平倉(cāng)指數(shù)的交易日中，連續(xù)拋出手中的指標(biāo)股以增加看空股指期貨的盈利空間，并在隨后全部平倉(cāng)，閉合敞口風(fēng)險(xiǎn)。第四，顯然，依據(jù)此思路，券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在1月、7月于現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入并在確定平倉(cāng)指數(shù)時(shí)拉升指標(biāo)股；于股指期貨市場(chǎng)買(mǎi)入看多股合約并于3月、9月全部平倉(cāng)；在4月、10月那么進(jìn)行方向相反的操作，于現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售并在確定平倉(cāng)指數(shù)時(shí)打壓指標(biāo)股；于股指期貨市場(chǎng)買(mǎi)入看空股合約并于6月、12月全部平倉(cāng)。如此券商和機(jī)構(gòu)投資在現(xiàn)貨市場(chǎng)操作僅可能持平或略有盈虧，但在股指期貨上始終是盈利的。以上操作是典型的以6個(gè)月為周期的對(duì)稱(chēng)性操作。

金融大鱷索羅斯在對(duì)香港恒生指數(shù)的交易中曾經(jīng)反復(fù)采用上述周期性對(duì)稱(chēng)操作，這種操作成立的前提是指數(shù)編制和維護(hù)的有限性。以香港恒生指數(shù)為例，它是用加權(quán)資本市值法計(jì)算的指數(shù)，樣本僅包括33家藍(lán)籌股，故市場(chǎng)套利者有可能在現(xiàn)貨市場(chǎng)中通過(guò)對(duì)33家藍(lán)籌股控盤(pán)來(lái)取得股指期貨的盈利，這也是港府托市時(shí)不得不不計(jì)本錢(qián)購(gòu)入藍(lán)籌股的根本原因。如果中國(guó)未來(lái)股指期貨的指數(shù)延用上證30指數(shù)或者深綜指的話，上述周期性對(duì)稱(chēng)操作就可能成為券商和大機(jī)構(gòu)的首選投資策略。即使為股指交易重新編制指數(shù)，鑒于滬深股市流通市值總共約8000億，而國(guó)際上較為成熟做股指期貨用的股指覆蓋市場(chǎng)70%左右的市值。假設(shè)持有30%左右的指標(biāo)股籌碼就能在確定平倉(cāng)指數(shù)的數(shù)個(gè)交易日中對(duì)指數(shù)進(jìn)行調(diào)控的話，券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取周期性對(duì)稱(chēng)操作時(shí)，需要在現(xiàn)貨市場(chǎng)上投入資金＝8000＊70%＊30%＝1680億，這也并非是一個(gè)遙不可及的資金量。

二、券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的箱體性對(duì)稱(chēng)操作予以前瞻性研究

券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取箱體性對(duì)稱(chēng)操作的其根本操作思路如下：第一，如果股指期貨市場(chǎng)沒(méi)有強(qiáng)烈的多空失衡狀況，根本處于一個(gè)比擬可預(yù)料的箱體內(nèi)運(yùn)行的話，則在1-3月、4-6月、7-9月、10-12四個(gè)周期中，就可以研判箱體的大致寬度，確定可以介入股指期貨市場(chǎng)的箱頂點(diǎn)和箱底點(diǎn)。第二，箱體性對(duì)稱(chēng)操作的過(guò)程：券商或機(jī)構(gòu)投資者在每一個(gè)周期內(nèi)，在箱頂點(diǎn)買(mǎi)入看空股指期貨；在箱底點(diǎn)買(mǎi)入看多股指期貨，兩種合約的數(shù)量根本相同。在合約平倉(cāng)日全部平倉(cāng)，封閉敞口風(fēng)險(xiǎn)，取得有限股指期貨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益。第二，對(duì)箱體性操作的必要估計(jì)：只要投資者確定的箱頂和箱底根本合理，則其在股指期貨中的收益根本是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。示例估計(jì)箱頂點(diǎn)為1020點(diǎn)，箱底點(diǎn)為980點(diǎn)，并在箱頂點(diǎn)和箱底點(diǎn)分別買(mǎi)入看空和看多合約各一張時(shí)。其收益如下：1、平倉(cāng)指數(shù)為事先估計(jì)的1000，則收益為看空和看多合約各取得20點(diǎn)＊每點(diǎn)價(jià)值；2、平倉(cāng)指數(shù)超出箱頂，到達(dá)1050點(diǎn)，則收益為看空合約虧損30點(diǎn)，看多合約收益70點(diǎn)，總收益為40點(diǎn)＊每點(diǎn)價(jià)值；3、平倉(cāng)指數(shù)超出箱底，僅為950點(diǎn)，則收益為看多合約虧損30點(diǎn)，看空合約收益70點(diǎn)，總收益為40點(diǎn)＊每點(diǎn)價(jià)值。故券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取箱體性對(duì)稱(chēng)操作時(shí)，所需資金和所冒風(fēng)險(xiǎn)是非常有限的。

三、券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的單邊多方局勢(shì)予以前瞻性警惕

目前的資金面和股市容量決定了我國(guó)股指期貨推出之初單邊多方局勢(shì)的可能。在股票抵押貸款尚未大規(guī)模地展開(kāi)的背景下，股指期貨的推出很容易使得市場(chǎng)形成多空力量失衡。目前國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)等中短期融資渠道已先后對(duì)證券公司、基金業(yè)放開(kāi)；為了長(zhǎng)期并穩(wěn)定地扶持國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的開(kāi)展，放寬證券公司獲得股票質(zhì)押貸款的條件和時(shí)限、準(zhǔn)許證券公司上市、發(fā)行債券等多項(xiàng)措施均是勢(shì)在必行，以進(jìn)一步幫忙國(guó)內(nèi)證券商更好地進(jìn)行中長(zhǎng)期融資安頓。同時(shí)，保險(xiǎn)資金、三類(lèi)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，以及一大批證券公司增資擴(kuò)股工作也在逐步完成，都將使得證券市場(chǎng)的資金面日漸充分。相比擬之下，由于我國(guó)證券市場(chǎng)流通股比例僅占30％左右，加之許多長(zhǎng)線看好中國(guó)證券市場(chǎng)的流通籌碼已經(jīng)鎖定，因此從中線角度察看，對(duì)指數(shù)樣本股票控盤(pán)的2000億左右的資金量并非遙不可及，這就對(duì)于股指期貨的空方極為不利。

如果我國(guó)股市既不足期貨，管理層又不能給予股指期貨投資者融券的市場(chǎng)待遇，那么也可能引發(fā)我國(guó)股指期貨推出之初的單邊多方局勢(shì)。在股票期貨未推出時(shí)，空方只能通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入再賣(mài)出，這與通過(guò)借入股票而賣(mài)出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)所造成的影響是不同的，后者較之于前者對(duì)于市場(chǎng)將有更大的下行壓力，很可能形成市場(chǎng)的單邊做多機(jī)制。這對(duì)于股指期貨的空方也是非常不利的。故如果管理層不能給予股指期貨投資者融券的市場(chǎng)待遇，即基于證券公司和機(jī)構(gòu)投資者自身防備風(fēng)險(xiǎn)的需要，在較高的保證金作為抵押品的前提下，允許券商和機(jī)構(gòu)投資者借入股票，進(jìn)行融券操作的話，股指期貨的單邊多方局勢(shì)并非沒(méi)有可能。對(duì)此券商和投資者應(yīng)有足夠的前瞻性警惕，在股指期貨運(yùn)作之初決不宜重倉(cāng)持有看空股指合約。

[1]

[2]

下一頁(yè)

四、券商應(yīng)對(duì)股指期貨“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)〞的運(yùn)用予以前瞻性警惕

我國(guó)股指期貨交易推出時(shí)，券商應(yīng)該預(yù)見(jiàn)到管理層運(yùn)用類(lèi)似“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)〞作為市場(chǎng)應(yīng)急機(jī)制的必然性，并應(yīng)對(duì)所謂巡回?cái)嗦废到y(tǒng)有所了解。在1987年10月19日華爾街股市大崩潰后，人們對(duì)股指期貨交易與股市交易的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)予以了足夠重視，1988年10月18日，美國(guó)商品期貨交易管理委員會(huì)〔CFTC〕和證券交易委員會(huì)〔SEC〕批準(zhǔn)了CME和紐約股票交易所〔NYSE〕的“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)〞〔或稱(chēng)減震器系統(tǒng)〕，該系統(tǒng)是協(xié)調(diào)交易終止和價(jià)格限制的管理控制系統(tǒng)，使CME和NYSE的交易行為協(xié)調(diào)一致。其主要內(nèi)容如下：1、道。瓊斯指數(shù)〔DJIA〕一日內(nèi)下跌25點(diǎn)，通過(guò)“直接周轉(zhuǎn)委托〞〔DOT〕電腦交易系統(tǒng)進(jìn)行交易的程式交易商將首先遭受損失。2、S＆P500下跌12點(diǎn)，隨后半小時(shí)內(nèi)，S＆P500的期貨交易只有在更高的期貨指數(shù)點(diǎn)位上才能成交。3、DJIA下跌96點(diǎn)〔相當(dāng)于S＆P500下跌12點(diǎn)〕，NYSE將把程式交易改為一系列獨(dú)立的順序委托，一旦交易的不平衡差距超過(guò)5萬(wàn)股，那么交易委托可能推遲履行。4、DJIA下跌250點(diǎn)，NYSE將暫停交易1小時(shí)。5、S＆P500下跌30點(diǎn)〔相當(dāng)于DJIA下跌250點(diǎn)〕，S＆P500期貨交易暫停1小時(shí)。DJIA下跌400點(diǎn)，NYSE暫停交易2小時(shí)。6、S＆P500下跌50點(diǎn)，CME停止當(dāng)日與期貨、期權(quán)交易有關(guān)的股票指數(shù)買(mǎi)賣(mài)。除“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)〞外，交易所還對(duì)期指交易的規(guī)那么作了不少改良，以適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，如提高保證金定額，對(duì)每半小時(shí)交易期的交易量規(guī)定新的限制等，同時(shí)各交易所如紐約期貨交易所、堪薩斯交易所、芝加哥期貨交易所和CME等也都對(duì)每日價(jià)格作出了限制。我國(guó)股指期貨很可能采取類(lèi)似的巡回?cái)嗦废到y(tǒng)。券商和機(jī)構(gòu)投資者警惕，在市場(chǎng)失敗時(shí)，股指期貨合約的潛在敞口風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比沒(méi)有巡回?cái)嗦废到y(tǒng)未動(dòng)作時(shí)為大，而巡回?cái)嗦废到y(tǒng)也不過(guò)是延長(zhǎng)了敞口風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的時(shí)間而已。

鑒于此，券商和機(jī)構(gòu)投資者在重倉(cāng)參與股指期貨交易時(shí)，如果不能在平倉(cāng)日前保持充足的流動(dòng)性，一旦遭遇市場(chǎng)失敗，將因流動(dòng)性匱乏而導(dǎo)致丟失及時(shí)平倉(cāng)的能力，并進(jìn)而導(dǎo)致敞口風(fēng)險(xiǎn)的急劇惡化。以香港股市為例，鑒于美股股災(zāi)，香港期貨交易所于1987年10月19日開(kāi)市已經(jīng)將現(xiàn)貨月份半日市的價(jià)格波幅限定為180點(diǎn)，兩個(gè)遠(yuǎn)期月份的半日市定為150點(diǎn)。國(guó)際商品結(jié)算所〔香港〕有限公司更要求所有持多頭合約的會(huì)員在中午每手追加保證金8000元；下午3點(diǎn)，又通知追加保證金增至10000元。然而當(dāng)天恒指當(dāng)日跌去了420.81點(diǎn)，差不多11.1％，恒指期貨的3個(gè)合約全部跌停板。10月20日凌晨，紐約股市暴跌再度導(dǎo)致香港聯(lián)合交易所停市四天；期貨交易所同日決定暫停恒指期貨交易。按19日跌停板價(jià)格計(jì)，投資者應(yīng)在當(dāng)日須補(bǔ)倉(cāng)3.82億元，但該日收市時(shí)仍有1.08億元未能收到，香港期貨保證公司僅有1500萬(wàn)元資本額及約750萬(wàn)元累積儲(chǔ)藏金，股指期貨清算失敗。由于恒指期貨當(dāng)天受跌停板限制遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨恒指，故事實(shí)上清算危機(jī)的嚴(yán)重性較之外表清算資金的匱乏嚴(yán)峻得多。此次股災(zāi)中，因流動(dòng)性缺乏導(dǎo)致股指期貨合約敞口風(fēng)險(xiǎn)急劇惡化的危害顯而易見(jiàn)。我國(guó)券商和機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)警惕，一旦市場(chǎng)失靈，立即平倉(cāng)是惟一理性的選擇；否那么在管理層緊急提高保證金和清算失敗后，坐等政府的緊急融資來(lái)強(qiáng)制平倉(cāng)損失將大大惡化。當(dāng)然，這并不是說(shuō)，券商和機(jī)構(gòu)投資者在重倉(cāng)介入股指期貨交易時(shí)，在合約到期日之前的一段時(shí)間保持保持充足的流動(dòng)性，就等同于持有大量現(xiàn)金，這是不現(xiàn)實(shí)和極其浪費(fèi)的做法。如果法規(guī)允許，券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該和跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)乃至國(guó)有商業(yè)銀行達(dá)成事先的或然性緊急貸款協(xié)議。此協(xié)議并不占用銀行和券商的頭寸，但其緊急籌資性形成了證券商乃至機(jī)構(gòu)投資者及時(shí)平倉(cāng)的保障機(jī)制。

五、券商應(yīng)對(duì)股指期貨的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和客戶(hù)效勞予以前瞻性創(chuàng)新

如欲防止“巴林銀行〞式的悲劇，券商應(yīng)積極進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性創(chuàng)新，示例可考慮設(shè)立專(zhuān)司金融衍生品交易的部門(mén)。該部門(mén)的工作包括下列內(nèi)容：一是開(kāi)發(fā)自身的交易和風(fēng)險(xiǎn)控制軟件，使得股指期貨交易高度自動(dòng)化，降低認(rèn)為干涉因素；二是高級(jí)管理人員應(yīng)該明白股票指數(shù)期貨交易的道理，制定有關(guān)使用的政策并推動(dòng)落實(shí)這些政策；三是建立具體的工作程序手冊(cè)，并嚴(yán)格按照工作程序執(zhí)行；四是設(shè)立適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)運(yùn)作系統(tǒng)，包括計(jì)價(jià)、交易以及后勤在內(nèi)都要有先進(jìn)完備的運(yùn)作系統(tǒng)；五是建立一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)去衡量、控制及報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)，而絕不能交由交易員去完成；六是建立交易限額制度，包括合同數(shù)量的限額、止損點(diǎn)的設(shè)立、VAR值等；七是建立有效的內(nèi)部稽核制度，辨認(rèn)內(nèi)部控制中的弱點(diǎn)和系統(tǒng)中的缺乏，提供改良的倡議；八是經(jīng)常重新評(píng)估，審定券商自身的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。

如欲順從金融混業(yè)的大潮，證券公司應(yīng)積極進(jìn)行客戶(hù)效勞的前瞻性創(chuàng)新，示例展開(kāi)綜合性客戶(hù)帳戶(hù)的設(shè)計(jì)和內(nèi)部交易系統(tǒng)的改良工作。所謂綜合客戶(hù)帳戶(hù)效勞，指的是通過(guò)一個(gè)綜合性帳戶(hù)為客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)股票、債券、股指期貨等金融衍生工具提供一體化效勞。第一，從國(guó)外股指期貨市場(chǎng)開(kāi)展來(lái)看，運(yùn)用股指期貨最多的投資者當(dāng)屬各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，其中首推共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等巨型基金，券商完善對(duì)這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的效勞是重中之重。第二，券商進(jìn)行綜合客戶(hù)帳戶(hù)創(chuàng)新，其好處是顯而易見(jiàn)的，對(duì)于投資者而言，擁有券商為其提供的綜合帳戶(hù)效勞后，可以通過(guò)一個(gè)帳戶(hù)同時(shí)進(jìn)行股票、期指交易的話，那么其在新股申購(gòu)日、期指結(jié)算日等特定日前后的套利便成為可能，資金運(yùn)用效率得以提高；對(duì)于券商而言，推出綜合帳戶(hù)效勞和與之配