歐派家居(603833)兩翼并進(jìn)再破局整家+整裝攀高峰

1告歐派家居(603833CH)告歐派家居(603833CH)華泰研究深度研究用品兩翼并進(jìn)再破局，整家+整裝攀高峰歐派家居系我國(guó)家居行業(yè)龍頭企業(yè)，成立以來(lái)，公司從領(lǐng)軍櫥柜到逐鹿全屋定制，從經(jīng)銷(xiāo)為王到全渠道多點(diǎn)開(kāi)花，商業(yè)模式迭代創(chuàng)新能力持續(xù)得到驗(yàn)證，收入10年成長(zhǎng)9倍，彰顯龍頭風(fēng)范。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)再論歐派，我們認(rèn)為公司正站在引領(lǐng)行業(yè)變革的新節(jié)點(diǎn)，未來(lái)有望以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，以整家+整裝戰(zhàn)略為契機(jī)，實(shí)現(xiàn)從制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的進(jìn)化，開(kāi)啟成長(zhǎng)新時(shí)代。我們預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為4.98/5.91/7.04元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期20倍PE均值，考慮到公司大家居戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，供應(yīng)鏈效率與組織管理能力全面提升，給予22年33倍E再論歐派：整家+整裝兩翼并行，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上，引領(lǐng)大家居1)零售大家居：以強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力與渠道資源為依托，22年升級(jí)整家戰(zhàn)略，推動(dòng)行業(yè)銷(xiāo)售模式升級(jí)，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值，帶動(dòng)零售客單價(jià)躍升；同時(shí)整家套餐銷(xiāo)售門(mén)檻更高，將進(jìn)一步拉大與二線品牌差距。2)整裝大家居：搭建歐派整裝+鉑尼思整裝+經(jīng)銷(xiāo)三維度整裝體系，歷經(jīng)4年磨合已進(jìn)入放量收獲期；公司以高效賦能綁定優(yōu)質(zhì)裝企資源，迅速與同業(yè)拉開(kāi)差億目標(biāo)，未來(lái)整裝將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)收入重要增長(zhǎng)極。再探成長(zhǎng)：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)無(wú)論是零售大家居亦或整裝大家居，歐派對(duì)大家居戰(zhàn)略的踐行本質(zhì)是從消費(fèi)者需求出發(fā)，致力于通過(guò)渠道和模式的打磨與迭代，為客戶(hù)提供一站式、一體化的家居家裝服務(wù)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司將以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，整合家裝公司、主輔材供應(yīng)商、家居家品供應(yīng)商、家用電器供應(yīng)商等全家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)者，優(yōu)化中間鏈路，降低消費(fèi)者裝修復(fù)雜性，一站式解決家居家裝全流程需求。公司也將從家居制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)逐步進(jìn)化，成為家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈的全面賦能者、泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。泛家居行業(yè)龍頭，維持“增持”評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為30.31/36.03/42.87億元(前值30.42/35.28/40.89億元)，對(duì)應(yīng)EPS為4.98/5.91/7.04元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期20倍PE均值，考慮到公司大家居戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，供應(yīng)鏈效率與組織管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)升級(jí)進(jìn)化，提份額邏輯兌現(xiàn)能力強(qiáng)，成長(zhǎng)有望穿越地產(chǎn)周期，給予22年33倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)164.34元(前值149.70元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)202014,740 8.912,06312.13 3.3917.3042.61 7.3728.81202120,44238.682,66629.234.3818.4932.976.1022.722022E24,15518.163,03113.694.9817.3829.005.0419.752023E28,85219.453,60318.895.9117.1224.394.1816.242024E34,25218.724,28718.99 7.0416.9320.50 3.4713.07資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究員SACNo.S0570521060001聯(lián)系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)收盤(pán)價(jià)(人民幣截至6月29日)市值(人民幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)164.34144.2887,888222.90108.98-159.9024.05股價(jià)走勢(shì)圖(人民幣)(%)(人民幣)(%)61(4)(8)相對(duì)滬深300160147134121108Oct-21Jun-21Oct-21Jun-21Jun-22資料來(lái)源：Wind3CH) 8渠道資源優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，運(yùn)營(yíng)能力拉開(kāi)差距 8橫向拓品類(lèi)，整家戰(zhàn)略推動(dòng)銷(xiāo)售升級(jí) 10縱向拓品牌，定位分層，做世界的歐派 12整裝大家居：新渠道壁壘深厚，鉑尼思劍指五年百億 14 鉑尼思品牌煥新，五年規(guī)劃劍指百億目標(biāo) 16未來(lái)展望：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái) 17 臺(tái)將創(chuàng)造哪些價(jià)值？ 18探討三：為何看好歐派向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的進(jìn)化？ 20盈利預(yù)測(cè)與估值 23 3CH)核心觀點(diǎn)歐派家居系我國(guó)定制家居行業(yè)龍頭企業(yè)，多品類(lèi)協(xié)同+多渠道布局+強(qiáng)組織運(yùn)營(yíng)構(gòu)成公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。成立以來(lái)，公司從領(lǐng)軍櫥柜到逐鹿全屋定制，從經(jīng)銷(xiāo)為王到全渠道多點(diǎn)開(kāi)花，商業(yè)模式迭代創(chuàng)新的能力已持續(xù)得到驗(yàn)證。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)再論歐派，我們認(rèn)為公司正站在引領(lǐng)行業(yè)變革的新節(jié)點(diǎn)，未來(lái)有望以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，以整家+整裝戰(zhàn)略為契機(jī)，深入踐行大家居3.0，全面賦能家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的進(jìn)化，開(kāi)啟成長(zhǎng)新時(shí)代。成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)：三十載深耕不輟，十年九倍彰顯龍頭風(fēng)范。公司成立至今已近30年，多年來(lái)深耕家居產(chǎn)品力、渠道力與組織運(yùn)營(yíng)布局，已在行業(yè)內(nèi)建立強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1)產(chǎn)品端，94年開(kāi)創(chuàng)我國(guó)櫥柜工業(yè)化生產(chǎn)先河，03年率先開(kāi)啟多品類(lèi)布局，14年啟動(dòng)大家居戰(zhàn)略，16年引領(lǐng)板材向無(wú)醛升級(jí)，在定制家居行業(yè)內(nèi)品類(lèi)布局較為完善，建立強(qiáng)大產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)；2)渠道端，擁有家居品牌中布局最為廣泛的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，2021年公司旗下零售門(mén)店達(dá)7522家，經(jīng)銷(xiāo)商資源優(yōu)秀，平均開(kāi)店、單店提貨額均處行業(yè)領(lǐng)先水平；零售之外，整裝、大宗等渠道多點(diǎn)開(kāi)花，高筑多渠道優(yōu)勢(shì)；3)組織運(yùn)營(yíng)：管理層戰(zhàn)略定力與管理水平有目共睹，對(duì)內(nèi)建立完善組織管理架構(gòu)和人才培養(yǎng)體系，保障組織生命力；對(duì)外建立扎實(shí)的加盟商管理制度，實(shí)現(xiàn)源頭把關(guān)、完備考核、積極賦能，保障團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2011-2021年，公司營(yíng)收從22.2億元增長(zhǎng)至204.4億元，年化CAGR達(dá)24.9%，相當(dāng)于10年增長(zhǎng)9倍；歸母凈利潤(rùn)從0.8億元增長(zhǎng)至26.7億元，年化CAGR達(dá)41.8%，彰顯龍頭風(fēng)范。引領(lǐng)大家居。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著地產(chǎn)邁入存量時(shí)代，歐派再度引領(lǐng)行業(yè)變革，零售與整裝兩翼并行，踐行大家居戰(zhàn)略，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。1)零售大家居：以強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力與渠道資源為依托，橫向整合品類(lèi)，22年升級(jí)整家戰(zhàn)略，率先推出可滿(mǎn)足消費(fèi)者一站式定制+軟體+配套品+家電消費(fèi)需求的整家套餐，引領(lǐng)行業(yè)銷(xiāo)售模式升級(jí)，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值，帶動(dòng)零售客單價(jià)躍升；同時(shí)整家套餐銷(xiāo)售門(mén)檻更高，將進(jìn)一步拉大龍頭與二線品牌差距。2)整裝大家居：歷經(jīng)4年磨合，整裝渠道已進(jìn)入放量收獲期，公司搭建歐派整裝+鉑尼思整裝+經(jīng)銷(xiāo)三維度整裝體系，以一站式服務(wù)+引流端助力+管理效能輸出高效賦能裝企運(yùn)營(yíng)，綁定優(yōu)質(zhì)裝企資源并形成粘性，迅速與百億目標(biāo)，有望成為歐派旗下較具爆發(fā)力的品牌之一，整裝將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)收入重要增長(zhǎng)極。再探成長(zhǎng)：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的泛家居行業(yè)龍頭。無(wú)論是對(duì)零售大家居模式的進(jìn)化探索，亦或是對(duì)整裝大家居渠道的開(kāi)拓布局，歐派對(duì)大家居戰(zhàn)略的踐行本質(zhì)是從消費(fèi)者需求出發(fā)，致力于通過(guò)渠道和模式的打磨與迭代，為客戶(hù)提供一站式、一體化的家居家裝服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)真正意義上的拎包入住。21年以來(lái)，歐派對(duì)優(yōu)材裝修生態(tài)供應(yīng)平臺(tái)的打造、對(duì)合資公司大家居門(mén)店形式的探索，無(wú)一不彰顯產(chǎn)業(yè)鏈資源整合決心。展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司將以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，整合家裝公司、主輔材供應(yīng)商、家居家品供應(yīng)商、家用電器供應(yīng)商等全家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)者，優(yōu)化中間鏈路，降低消費(fèi)者裝修復(fù)雜性，一站式解決家居家裝全流程需求。公司也將從家居制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)逐步進(jìn)化，成為家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈的全面賦能者、泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。與市場(chǎng)不同之處：市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)疫情反復(fù)沖擊、地產(chǎn)紅利期消退之下，家居行業(yè)需求下滑，龍頭企業(yè)或?qū)⒚媾R基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為：1)近年疫情、地產(chǎn)等多重負(fù)面因素集中釋放，對(duì)中小品牌沖擊更大，行業(yè)正加速出清，而歐派憑借堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品拓展(例如整家戰(zhàn)略升級(jí))、渠道開(kāi)拓(例如整裝大家居放量)與組織運(yùn)營(yíng)能力，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)仍具韌性，提份額邏輯正加速兌現(xiàn)，支撐公司成長(zhǎng)；2)中長(zhǎng)期看，不同于傳統(tǒng)家居制造企業(yè)，未來(lái)歐派產(chǎn)業(yè)鏈整合能力及平臺(tái)化價(jià)值屬性將進(jìn)一步凸顯，例如公司打造優(yōu)材裝修生態(tài)供應(yīng)平臺(tái)、探索合資公司模式下的大家居門(mén)店等，有望推動(dòng)公司從家居制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)逐步進(jìn)化，全面賦能家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間，邁向泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20202011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3CH)成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)：十年九倍，彰顯龍頭風(fēng)范家居行業(yè)領(lǐng)跑者，收入10年成長(zhǎng)9倍，彰顯龍頭風(fēng)范。歐派家居成立于1994年，公司率先將歐洲“定制櫥柜”概念引入中國(guó)，并以定制櫥柜為旗艦，逐步向大家居邁進(jìn)。產(chǎn)品方面，公司產(chǎn)品體系涵蓋定制廚柜、定制衣柜、衛(wèi)浴、木門(mén)、金屬門(mén)窗、裝甲門(mén)、廚電、軟裝配飾等全品類(lèi)；品牌方面，公司旗下?lián)碛袣W派、歐鉑尼、歐鉑麗、Miform、鉑尼思等全品牌矩陣；渠道方面，各公司在全國(guó)擁有各類(lèi)門(mén)店7500余家，是家居行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品品類(lèi)最全、渠道布局最廣的領(lǐng)軍企業(yè)。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2011-2021年，公司營(yíng)收從22.2億元增長(zhǎng)至204.4資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，華泰研究營(yíng)業(yè)總收入(億元)同比(右軸)25020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%250200150100500資料來(lái)源：Wind，華泰研究302520502011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究櫛風(fēng)沐雨近三十載，歐派成長(zhǎng)歷程可分為三大階段：1)單品類(lèi)時(shí)代(1994-2002年)：商品房市場(chǎng)興起，公司伴隨現(xiàn)代家居制造業(yè)而生，開(kāi)創(chuàng)我國(guó)櫥柜工業(yè)化生產(chǎn)先河。公司深耕定制櫥柜品類(lèi)，陸續(xù)開(kāi)拓零售、房地產(chǎn)樓盤(pán)配套等銷(xiāo)售模式，單品類(lèi)逐步放量。至1999年，公司在全國(guó)100多個(gè)大中城市建立營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，代理加盟體系初見(jiàn)雛形，2000年歐派年銷(xiāo)售額突破1億元，2002年全國(guó)專(zhuān)營(yíng)商場(chǎng)達(dá)300余家。3CH)2)多品類(lèi)時(shí)代(2003-2017年)：地產(chǎn)高景氣時(shí)代，公司緊握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，率先開(kāi)啟品類(lèi)拓展之旅。2003年成立歐派衛(wèi)浴，進(jìn)軍衛(wèi)浴行業(yè)，2006年進(jìn)軍整體衣柜行業(yè)，2010年進(jìn)軍木門(mén)行業(yè)，由此完成櫥衣木衛(wèi)四大核心品類(lèi)布局；此外，2010年公司進(jìn)軍墻飾行業(yè)，2017年正式宣布進(jìn)軍整體軟裝配飾領(lǐng)域，為大家居布局打下品類(lèi)基礎(chǔ)。這一階段亦是歐派快速擴(kuò)張期，據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2007年歐派年銷(xiāo)售額破10億元，至2011年銷(xiāo)售規(guī)模已達(dá)22億，2017年銷(xiāo)售收入達(dá)到97億，公司亦在2017年成功于上交所上市。資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，華泰研究3)大家居時(shí)代(2018年至今)：地產(chǎn)景氣下行，公司前期全品類(lèi)+多渠道布局成效顯現(xiàn)，品類(lèi)端，櫥柜增速收窄之下，衣木衛(wèi)及配套品等新品類(lèi)延續(xù)快速放量，支撐公司成長(zhǎng)，2019年起公司還推出“名牌計(jì)劃”，進(jìn)一步整合各類(lèi)家居品牌資源，向家居一站式服務(wù)平臺(tái)邁進(jìn)；渠道端，除深耕零售之外，2018年起正式進(jìn)軍整裝新渠道，精裝浪潮下大宗業(yè)務(wù)亦快速成與歐派主品牌合力實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)覆蓋。至2021年公司營(yíng)收達(dá)到204.4億元，龍頭地位持續(xù)夯實(shí)。整體廚柜整體衣柜定制木門(mén)整體衛(wèi)浴其他主營(yíng)業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016A2017A2018A20192016A2017A2018A2019A2020A資料來(lái)源：Wind，華泰研究零售渠道大宗渠道其他渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016A2017A2018A2019A2016A2017A2018A2019A2021A資料來(lái)源：Wind，華泰研究3CH)定制櫥柜定制衣柜其他產(chǎn)品100%80%60%40%20%0%-20%2018A2017A2019A2018A2017A2019A2020A注：占比=該品類(lèi)當(dāng)年收入較前一年的增量/總收入較前一年的增量資料來(lái)源：Wind，華泰研究零售渠道大宗渠道其他渠道100%80%60%40%20%0%-20%2017A2018A2019A2017A2018A2019A2020A注：占比=該渠道當(dāng)年收入較前一年的增量/總收入較前一年的增量資料來(lái)源：Wind，華泰研究復(fù)盤(pán)上市以來(lái)收益率及估值表現(xiàn)，公司Alpha屬性逐步顯現(xiàn)，與同業(yè)間的估值從趨同走向分化，龍頭坐享高溢價(jià)。伴隨地產(chǎn)景氣下行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，企業(yè)間經(jīng)營(yíng)差距也逐漸拉開(kāi)，歐派作為行業(yè)龍頭的Alpha屬性逐漸為市場(chǎng)所認(rèn)可。復(fù)盤(pán)可知，2019年前，歐派家居與索菲亞、志邦、金牌等主流家居企業(yè)估值水平基本一致，而2019年以來(lái)，歐派家居與同業(yè)企業(yè)之間的估值差異開(kāi)始逐步擴(kuò)大，累計(jì)收益率遠(yuǎn)超行業(yè)，亦跑贏滬深300指數(shù)。我們認(rèn)為核心原因在于歐派品類(lèi)端與渠道端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在這一階段開(kāi)始加速擴(kuò)大，具體而言：1)品類(lèi)端，歐派全品類(lèi)能力得到驗(yàn)證。由櫥柜向衣柜及配套品拓展具有天然優(yōu)勢(shì)，一方面，歐派核心品類(lèi)櫥柜在裝修鏈路上更為靠前，天然具有流量?jī)?yōu)勢(shì)，掌握前端流量入口后，以櫥柜導(dǎo)流全屋邏輯順暢；另一方面，櫥柜的生產(chǎn)制造需要結(jié)合板材、五金、臺(tái)面等多種原料，設(shè)計(jì)安裝需要考慮電器配套、不規(guī)則形狀切割、水電煤走線等多重因素，本身產(chǎn)品及服務(wù)壁壘高于衣柜和成品配套，拓品類(lèi)過(guò)程中需克服的供應(yīng)鏈困難更小?；诖耍诘禺a(chǎn)景氣下行背景下，依托全面的品類(lèi)設(shè)置和櫥柜品類(lèi)優(yōu)勢(shì)，公司全品類(lèi)布局進(jìn)入收獲期，尤其衣柜業(yè)務(wù)迅速放量，從2018年的41.5億(不足索菲亞衣柜收入的65%)增長(zhǎng)至2021年的101.7億(相當(dāng)于索菲亞衣柜收入的1.2倍)。2)渠道端，歐派多渠道能力得以顯現(xiàn)。零售方面，歐派率先在行業(yè)內(nèi)完成由開(kāi)店驅(qū)動(dòng)到效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，在門(mén)店新增數(shù)量下降的背景下零售收入仍維持不俗的成長(zhǎng)(2018-2021年企發(fā)展工程業(yè)務(wù)，大宗收入放量同時(shí)注重收款風(fēng)險(xiǎn)管理，2018-2021年收入CAGR達(dá)37.3%，；整裝方面，2018年起率先開(kāi)啟整裝渠道探索，向前搶占流量入口，至2021H1共擁有整裝大家居經(jīng)銷(xiāo)商552家，開(kāi)設(shè)整裝大家居門(mén)店651家，21年前10個(gè)月接單金額突破20億，在行業(yè)內(nèi)獨(dú)樹(shù)一幟，打開(kāi)成長(zhǎng)新空間。3CH)注：索菲亞2021年歸母凈利潤(rùn)增速為還原恒大相關(guān)資產(chǎn)減值后的數(shù)值；資料來(lái)源：Wind，華泰研究3CH)渠道資源優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，運(yùn)營(yíng)能力拉開(kāi)差距營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)龐大，經(jīng)銷(xiāo)商資質(zhì)優(yōu)秀，平均開(kāi)店、店效水平領(lǐng)先同業(yè)。公司具備國(guó)內(nèi)家居行業(yè)21年公司分別擁有櫥柜、衣柜、木門(mén)經(jīng)銷(xiāo)商1609、1021家。公司經(jīng)銷(xiāo)商資質(zhì)優(yōu)秀，據(jù)各公司公告，2021年歐派/索菲亞/志邦櫥柜經(jīng)銷(xiāo)商平均開(kāi)店數(shù)分別為1.53/1.21/1.34家，衣柜經(jīng)銷(xiāo)商平均開(kāi)店數(shù)分別為2.04/1.57/1.34，兩大品類(lèi)下歐派經(jīng)銷(xiāo)商平均開(kāi)店數(shù)均領(lǐng)先，彰顯渠道實(shí)力。此外，據(jù)公告計(jì)算，2021年歐派/索菲亞/志邦/金牌零售門(mén)店店效(出廠口徑)分別為196.19、187.72、90.39、74.13萬(wàn)元，歐派單店水平明顯領(lǐng)先，可見(jiàn)渠道運(yùn)營(yíng)能力突出。年份2017A2018A2019A2020A2021A歐派家居零售收入(百萬(wàn)元)8298.509453.2410409.4510572.8914396.27YOY33.0%13.9%1.6%36.2%零售門(mén)店(家)59086738709571547522凈增店數(shù)(家)82983035759368開(kāi)店貢獻(xiàn)8.2%9.4%3.0%3.0%單店提貨額(萬(wàn)元)151.06149.51150.50148.40196.19同店貢獻(xiàn)23.0%32.2%索菲亞零售收入(百萬(wàn)元)4890.675542.435391.216782.298702.75YOY28.8%13.3%-2.7%25.8%28.3%零售門(mén)店(家)30353718373644094863凈增店數(shù)(家)535683673454開(kāi)店貢獻(xiàn)26.9%22.0%10.4%9.3%13.8%單店提貨額(萬(wàn)元)176.72164.15144.65166.54187.72同店貢獻(xiàn)1.5%志邦家居零售收入(百萬(wàn)元)1644.361861.182131.452461.693152.02YOY36.0%13.2%14.5%15.5%28.0%零售門(mén)店(家)17592363285432323742凈增店數(shù)(家)494604491378510開(kāi)店貢獻(xiàn)19.5%36.3%26.6%14.6%單店提貨額(萬(wàn)元)108.7590.3081.7180.9090.39同店貢獻(xiàn)13.8%-9.5%金牌廚柜零售收入(百萬(wàn)元)1218.211420.861534.771599.932070.38YOY24.7%16.6%8.0%4.2%29.4%零售門(mén)店(家)12501759214424933093凈增店數(shù)(家)444509385349600開(kāi)店貢獻(xiàn)33.4%46.4%18.8%20.5%單店提貨額(萬(wàn)元)118.5094.4478.6569.0174.13同店貢獻(xiàn)-6.5%-20.3%7.4%注：2018-2021年歐派家居零售收入已剔除整裝大家居收入資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3CH)具備扎實(shí)經(jīng)銷(xiāo)管理體系，管理水平領(lǐng)先同業(yè)。1)源頭把關(guān)：對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力、服務(wù)能力進(jìn)行嚴(yán)格評(píng)估，以龍頭品牌優(yōu)勢(shì)合作當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的渠道資源，經(jīng)銷(xiāo)商執(zhí)行力成立以來(lái)，秉承經(jīng)銷(xiāo)商樹(shù)根理念，首創(chuàng)千分考核機(jī)制、“10+1”歐派終端營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)、雙50理論、店面4S管理等完善的經(jīng)銷(xiāo)商管理制度并有效執(zhí)行，管理體系與管理能力領(lǐng)先行業(yè)；3)積極賦能：給予經(jīng)銷(xiāo)商流量導(dǎo)入、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)落地、人員培訓(xùn)、經(jīng)營(yíng)管理乃至資金支持等方面的幫助，例如疫情以來(lái)公司推出“護(hù)航計(jì)劃”，先后于20年2月和22年3月各推出10億元免息授信資金支持經(jīng)銷(xiāo)商，并在疫情嚴(yán)重期調(diào)整收款政策為經(jīng)銷(xiāo)商緩解壓力，強(qiáng)大管理及賦能體系提振經(jīng)銷(xiāo)商信心。渠道運(yùn)營(yíng)能力拉開(kāi)差距，由開(kāi)店驅(qū)動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。伴隨地產(chǎn)紅利減退，賣(mài)場(chǎng)自然客流下滑已成普遍現(xiàn)象，傳統(tǒng)坐商模式弊端漸顯，開(kāi)店速度放緩疊加終端流量下滑的背景下，門(mén)店主動(dòng)引流、加強(qiáng)轉(zhuǎn)化、深挖客單的能力正成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。1)引流端，以強(qiáng)大終端零售網(wǎng)絡(luò)及品牌勢(shì)能為基礎(chǔ)，線下鼓勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)拓整裝、拎包等新渠道提；2)轉(zhuǎn)化端，給予經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)落地、人員培訓(xùn)、經(jīng)營(yíng)管理乃至資金支持等全方位幫扶，自研信息化系統(tǒng)打通全品類(lèi)，提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)及交付效率，提升轉(zhuǎn)化率；3)客單端，全品類(lèi)優(yōu)勢(shì)已然建立，套餐一體化銷(xiāo)售做大客單值，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2021年公司零售收入(不含整裝)同比增長(zhǎng)36.2%，其中同店貢獻(xiàn)約32.2%，開(kāi)店貢獻(xiàn)僅約3%，這表明公司已率先在行業(yè)內(nèi)完成由開(kāi)店驅(qū)動(dòng)到效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，同期索菲亞、志邦、金牌零售業(yè)務(wù)收入增速分別為28.3%(同店貢獻(xiàn)12.7%)、28.0%(同能力差距拉開(kāi)。歐派家居索菲亞志邦家居2.52.0500.50.0衣柜木衣柜木門(mén)資料來(lái)源：Wind，華泰研究店效貢獻(xiàn)開(kāi)店貢獻(xiàn)店效×開(kāi)店貢獻(xiàn)40%35%30%25%20%15%10%5%0%索菲亞志邦家居索菲亞志邦家居歐派家居資料來(lái)源：Wind，華泰研究3CH)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究橫向拓品類(lèi)，整家戰(zhàn)略推動(dòng)銷(xiāo)售升級(jí)率先布局整家戰(zhàn)略，引領(lǐng)行業(yè)銷(xiāo)售模式升級(jí)。歐派作為行業(yè)內(nèi)大家居戰(zhàn)略拓荒者，在品類(lèi)拓展端一直走在行業(yè)前列，2021年9月，公司在行業(yè)內(nèi)率先推出29800高顏整家定制解決方案，該套餐包含20平方米的輕奢流行色定制柜(18個(gè)花色)，布拉格系列沙發(fā)+貴妃位、餐桌椅(一桌四椅)、茶幾、皮床、床墊，以及3平米的背景墻(18個(gè)花色)。2021年底公司衣柜事業(yè)部升級(jí)整家戰(zhàn)略，2022年315期間，29800元整家套餐中沙發(fā)直接免費(fèi)升級(jí)至芝華仕、床墊可升級(jí)至慕思，在疊加公司9999元櫥柜套餐，以39799元價(jià)格可滿(mǎn)足消費(fèi)者一站式定制+軟體+配套品消費(fèi)需求，真正意義上實(shí)現(xiàn)全大牌、全品類(lèi)，終端引流效果出色。未來(lái)，公司將依托強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力和設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)多品類(lèi)融合。資料來(lái)源:公司官網(wǎng)，華泰研究3CH)一體化銷(xiāo)售做大客單值，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值。一方面，伴隨新一代消費(fèi)群體崛起，滿(mǎn)足一站式采購(gòu)、空間整體解決方案、整體設(shè)計(jì)等的全屋大家居已成為家居行業(yè)的必然趨勢(shì)；另一方面，伴隨地產(chǎn)紅利期消退，流量日漸稀缺，家居企業(yè)前端獲客成本不斷提升，而擴(kuò)品類(lèi)帶動(dòng)客單價(jià)能夠幫助家居企業(yè)深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是攤薄終端獲客及服務(wù)成本、打開(kāi)公司及加盟商收入成長(zhǎng)空間的有效手段。相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，公司作為櫥柜起家的定制龍頭，坐擁流量靠前優(yōu)勢(shì)(相較于軟體、家電)，以櫥柜帶動(dòng)全屋、以定制帶動(dòng)軟體甚至家電的邏輯更為順暢。此外，公司零售渠道布局多品類(lèi)銷(xiāo)售模式已久，信息化系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)全品類(lèi)前中后端一站式打通，經(jīng)銷(xiāo)商跨品類(lèi)運(yùn)營(yíng)及銷(xiāo)售能力已久經(jīng)考驗(yàn)，轉(zhuǎn)換節(jié)奏料將更快，伴隨整家戰(zhàn)略趨勢(shì)深入，公司客單值有望穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)從T5到T8的升級(jí)進(jìn)化。注：不同品牌、不同系列、不同規(guī)格商品價(jià)格差異大，圖中單價(jià)數(shù)參考主流品牌旗下主推品或爆款，數(shù)字上下取整，僅供參考。資料來(lái)源：顧家家居、歐派家居等官方旗艦店，華泰研究行業(yè)“內(nèi)卷”亦無(wú)妨，龍頭憑強(qiáng)供應(yīng)鏈+強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)占據(jù)制高點(diǎn)。歐派、索菲亞、顧家等龍頭企業(yè)升級(jí)整家戰(zhàn)略、推出整家套餐以來(lái)，多家定制、軟體家居品牌緊跟入場(chǎng)，紛紛推出類(lèi)似套餐加以跟隨，行業(yè)內(nèi)一時(shí)整家套餐千帆競(jìng)發(fā)，“內(nèi)卷”加劇。然而，我們認(rèn)為整家套餐不同于18-19年興起的全屋定制，全屋定制套餐的品類(lèi)融合仍局限在定制范疇內(nèi)，因此進(jìn)入門(mén)檻不高、品牌間差異不大，而整家則兼容定制、軟體、配套品乃至家電，品類(lèi)融合尤為深入，進(jìn)入門(mén)檻實(shí)則更高：一方面，整家需強(qiáng)供應(yīng)鏈能力配合，不僅要求品類(lèi)齊備和風(fēng)格與設(shè)計(jì)的統(tǒng)一，更要求能調(diào)動(dòng)大牌資源與自身形成配套，對(duì)家居企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出更高的要求；另一方面，從單品類(lèi)到全品類(lèi)的銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)變對(duì)終端營(yíng)銷(xiāo)能力要求更高，需要經(jīng)銷(xiāo)商具備更強(qiáng)資金實(shí)力和營(yíng)銷(xiāo)手段，有力配合執(zhí)行落地。歐派相較于中小品牌乃至二線品牌而言，不僅供應(yīng)鏈資源深厚，跨品類(lèi)管理能力已得到持續(xù)驗(yàn)證，而且經(jīng)銷(xiāo)商資源優(yōu)質(zhì)，執(zhí)行力強(qiáng)，營(yíng)銷(xiāo)方案成熟，更能保障戰(zhàn)略落地。從套餐規(guī)格看，龍頭在品類(lèi)覆蓋、品牌規(guī)格乃至定價(jià)上的優(yōu)勢(shì)均十分明顯，整家套餐之爭(zhēng)實(shí)則將進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)。3CH)3CH)品牌套餐定價(jià)套餐規(guī)格全屋定制定制櫥柜軟體家居其他家具家電歐派家居29800元+9999元20㎡定制柜7m櫥柜布拉格系列家具10件套(可升級(jí)芝華仕沙發(fā)、慕思床墊)3㎡背景墻櫥柜套餐內(nèi)含煙灶索菲亞39800元39800元39800元39800元20㎡定制柜20㎡定制柜26㎡定制柜26㎡定制柜7m櫥柜///芝華仕家具8件套+舒達(dá)2件套芝華仕8件套+舒達(dá)3件套10件套索菲亞家品10件套索菲亞家品3㎡背景墻//10㎡背景墻+999元卡薩帝煙機(jī)和燃?xì)庠罴觾r(jià)可選卡薩帝、東芝、海爾家電智能晾干機(jī)+加價(jià)可選卡薩帝、東芝、海爾家電家品3選1索菲亞智能晾干機(jī)米蘭納36800元27800元20㎡定制柜20㎡定制柜//左右家具10件套意卡系列家具10件套3㎡護(hù)墻板+1樘木門(mén)3㎡背景墻惠而浦10kg洗烘一體機(jī)/顧家家居79800元49800元24㎡定制柜22㎡定制柜//軟體家具10件套軟體家具10件套零增項(xiàng)豪華包配件包//金牌廚柜29800元22㎡定制柜7m櫥柜喜臨門(mén)床墊1樘木門(mén)養(yǎng)生煲全友39800元28888元22㎡定制柜20㎡定制柜7m櫥柜/成品家居18件套精品家具16件套4㎡背景墻//太太樂(lè)智能晾衣架百得勝38800元29800元15㎡定制柜15㎡定制柜7m櫥柜7m櫥柜潮奢家具7件套輕奢家居7件套10㎡全屋窗簾10㎡高端窗簾//卡諾亞29800元29800元39800元22㎡定制柜24㎡定制柜32㎡定制柜/7m櫥柜/繆斯客餐廳8件套+軟床床墊/繆斯客餐廳8件套+軟床床墊4㎡護(hù)墻板+1樘木門(mén)////詩(shī)尼曼48800元38800元28800元222㎡定制柜20㎡定制柜20㎡定制柜///家具11件套(含喜臨門(mén)皮床、喜臨門(mén)床墊)家具10件套(含喜臨門(mén)皮床、喜臨門(mén)床墊)家具10件套，滿(mǎn)3萬(wàn)元+999元送1.5m喜臨門(mén)床墊5㎡護(hù)墻板/3㎡護(hù)墻板/智能晾衣機(jī)/現(xiàn)代筑美36800元20㎡定制柜7m櫥柜家具9件套+床墊3㎡護(hù)墻板+999元送廚電兩件套三峰定制27777元20㎡定制柜7m櫥柜/+16.8㎡地板智能指紋鎖掌上明珠28888元15㎡定制柜/15件套//林氏木業(yè)26800元20㎡定制柜/10件套窗簾/資料來(lái)源：各企業(yè)官網(wǎng)，天貓旗艦店，華泰研究縱向拓品牌，定位分層，做世界的歐派通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與價(jià)格帶的分層，公司旗下已建立覆蓋從超高端到年輕化消費(fèi)群體的全品牌矩陣，主品牌歐派與年輕態(tài)品牌歐鉑麗、高端品牌Miform一體兩翼，攜手共進(jìn)，為最大化市場(chǎng)份額奠定品牌基礎(chǔ)。其中歐派主品牌為體，定位中高端消費(fèi)人群，向整家一體化銷(xiāo)售邁進(jìn)；歐鉑麗定位年輕一代消費(fèi)群體，在同類(lèi)品牌中已率先跑通，且下沉市場(chǎng)需求空間充足，歐鉑麗開(kāi)店空間仍廣闊，有望為公司市場(chǎng)份額提升貢獻(xiàn)動(dòng)能；Miform傳承自意大利高端家居品牌FORMER，卡位品牌制高點(diǎn)，定位高凈值人群，有望晉升為國(guó)內(nèi)一線高定整體家居品牌。歐派：作為公司核心主品牌，歐派品牌卡位國(guó)內(nèi)中高端定制市場(chǎng)，旗下設(shè)置櫥衣木衛(wèi)四大事業(yè)部(木門(mén)為歐鉑尼品牌)及家居家品事業(yè)部，品類(lèi)涵蓋全面，主要面向C端零售市場(chǎng)；此外歐派還設(shè)置有大宗事業(yè)部以及整裝大家居事業(yè)部，分別面向B端房地產(chǎn)客戶(hù)及家裝公司，渠道布局亦較為全面。據(jù)公司年報(bào)，2021年歐派主品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)35.62%至174.58億元。2022年，歐派櫥柜事業(yè)部升級(jí)為廚房事業(yè)部，推動(dòng)零售、整裝、分銷(xiāo)、集成廚房多點(diǎn)布局，繼續(xù)打造“健康廚房”、“舊廚煥新”等營(yíng)銷(xiāo)新模式，固本強(qiáng)基夯實(shí)優(yōu)勢(shì)；衣柜事業(yè)部以整家戰(zhàn)略為引領(lǐng)，營(yíng)銷(xiāo)模式全面升級(jí)，將繼續(xù)作為品牌收入重要增長(zhǎng)極。3CH)歐鉑麗：2015年，公司推出全新子品牌歐鉑麗，并成立單獨(dú)的歐鉑麗事業(yè)部負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。價(jià)格端，歐鉑麗品牌定位于年輕、輕奢消費(fèi)群體，是專(zhuān)為Me世代而生的性?xún)r(jià)比品牌，價(jià)格帶設(shè)置低于歐派主品牌；品類(lèi)端，歐鉑麗本身即定位全品類(lèi)，可提供涵蓋櫥衣木衛(wèi)、電器、家配等在內(nèi)的7大品類(lèi)、10大空間定制服務(wù)，一站式滿(mǎn)足年輕消費(fèi)群體需求；渠道端，截至2021年，公司旗下?lián)碛袣W鉑麗品牌門(mén)店989家，其中70％的店面已完成全品類(lèi)布局；制造端，歐鉑麗與歐派共享相同制造資源，采用凈醛抗菌舒芯板材，產(chǎn)品質(zhì)量不弱于主品牌，設(shè)計(jì)風(fēng)格則有所區(qū)分。據(jù)公司年報(bào)，2021年歐鉑麗品牌營(yíng)收同比高增65.03%至14.26億元，作為歐派子品牌，收入體量已接近中型定制家居企業(yè)年收入規(guī)模，未來(lái)市場(chǎng)滲透空間仍廣闊。Miform：2022年5月，公司全資收購(gòu)意大利高端家居品牌FORMER，作為擁有50多年歷史的意大利頂級(jí)高端家具品牌，F(xiàn)ORMER專(zhuān)注于生產(chǎn)適用于臥室和客廳的高端定制及軟體家居。2022年6月，F(xiàn)ORMER意大利在中國(guó)注冊(cè)的唯一整體家居品牌——Miform正式在中國(guó)市場(chǎng)推出，標(biāo)志歐派正式進(jìn)軍國(guó)內(nèi)高定市場(chǎng)。Miform系列亦將直接定位大家居，旗下涵蓋櫥柜、集成家居柜類(lèi)、木門(mén)、墻板、衛(wèi)浴柜、廚電、活動(dòng)家具、智能系統(tǒng)等八大產(chǎn)品體系，為用戶(hù)提供一站式國(guó)際高端家居解決方案，在歐派強(qiáng)運(yùn)營(yíng)體系加持下，有望快速晉升為國(guó)內(nèi)一線高定整體家居品牌。資料來(lái)源：公司年報(bào)，華泰研究3CH)整裝大家居：新渠道壁壘深厚，鉑尼思劍指五年百億賽道壁壘高、格局優(yōu)，歐派整裝初露鋒芒整裝大家居高歌猛進(jìn)，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。流量碎片化時(shí)代，國(guó)內(nèi)精裝、家裝等業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)零售渠道客流沖擊明顯，尤其家裝公司作為前置入口，對(duì)客流的分流作用較大，基于此，獲客更為前置的整裝渠道開(kāi)拓正成為家居企業(yè)布局重點(diǎn)。而歐派早在2018年即率先在行業(yè)內(nèi)推進(jìn)整裝大家居模式，通過(guò)與家裝公司合作擴(kuò)展獲客渠道，走在行業(yè)前列；2020年歐派整裝大家居業(yè)務(wù)在疫情下率先修復(fù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，2021年4月“StarHomes星之家”品牌正式推出(現(xiàn)已改名為鉑尼思)，與歐派整裝大家居品牌兩翼并進(jìn)開(kāi)拓市場(chǎng)，據(jù)公司公告及官方公眾號(hào)，截至21H1擁有整裝大家居經(jīng)銷(xiāo)商552家，開(kāi)設(shè)整裝大家居門(mén)店651家，21年前10整裝收入(百萬(wàn)元)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002018A2019A20202018A2019A2020A資料來(lái)源：公司公告，華泰研究零售大宗整裝其他其其他%零售72%大宗18%整裝9%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究歐派整裝渠道分為直營(yíng)+經(jīng)銷(xiāo)兩種模式，以直營(yíng)為主，直營(yíng)又分為歐派整裝大家居、鉑尼思整裝(原星之家)兩大品牌，具體而言：1)歐派整裝大家居：公司依托品牌知名度高、產(chǎn)品品類(lèi)豐富、品類(lèi)搭配工藝板材一體化等優(yōu)勢(shì)，直接和各地規(guī)模較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開(kāi)展合作，相當(dāng)于將頭部裝企轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨斫?jīng)銷(xiāo)商，公司負(fù)責(zé)供貨，裝企負(fù)責(zé)開(kāi)設(shè)符合歐派標(biāo)準(zhǔn)的整裝大家居門(mén)店并完成引流、轉(zhuǎn)化與后端服務(wù)；對(duì)于沒(méi)有定制服務(wù)能力的裝企，也可通過(guò)歐派與當(dāng)?shù)亓闶劢?jīng)銷(xiāo)商簽訂三方協(xié)議，零售經(jīng)銷(xiāo)商作為服務(wù)商，對(duì)定制家居后端的設(shè)計(jì)、安裝、售后進(jìn)行負(fù)責(zé)。歐派整裝大家居模式門(mén)檻較高，需遴選各城市影響力、口碑領(lǐng)先頭部裝企進(jìn)行合作。2)鉑尼思整裝(原星之家)：運(yùn)作模式與歐派整裝大家居相似，區(qū)別在于①鉑尼思整裝脫胎于歐鉑麗整裝大家居，產(chǎn)品體系定位低于歐派整裝，為避免當(dāng)?shù)貧W鉑麗代理商產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)品牌進(jìn)行差異化命名；②鉑尼思整裝招商要求低于歐派整裝大家居，從而有利于擴(kuò)大裝企覆蓋面，且不受一城一商限制，開(kāi)店空間更廣，預(yù)計(jì)該品牌門(mén)店數(shù)擴(kuò)張速度也將更快。3)經(jīng)銷(xiāo)整裝：除直營(yíng)的兩大整裝品牌外，公司還鼓勵(lì)傳統(tǒng)零售代理商自主合作當(dāng)?shù)匮b企，公司可提供特定產(chǎn)品系列和補(bǔ)貼政策支持。代理商與家裝公司達(dá)成合作后，可對(duì)家裝公司直接供貨并協(xié)助后端安裝服務(wù)，而家裝公司則作為代理商的流量入口，相當(dāng)于零售代理商以相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品方案解決能力交換裝企流量。該模式進(jìn)入壁壘低于直營(yíng)，且不存在零售代理商與整裝代理商糾紛問(wèn)題，利于快速擴(kuò)大規(guī)模，其收入亦被計(jì)入零售口徑內(nèi)。3CH)整裝模式歐派整裝大家居鉑尼思整裝大家居經(jīng)銷(xiāo)整裝運(yùn)作方式總部直簽裝企，一城一商為主總部直簽裝企，一城多商經(jīng)銷(xiāo)商合作裝企合作要求選擇當(dāng)?shù)刈罹邔?shí)力的裝企展開(kāi)合作招商門(mén)檻相對(duì)放寬，開(kāi)店空間更廣經(jīng)銷(xiāo)商自主選擇裝企合作價(jià)值鏈分工前端引流：整裝大家居門(mén)店產(chǎn)品供給：歐派工廠后端服務(wù)：整裝經(jīng)銷(xiāo)商(裝企)+零售經(jīng)銷(xiāo)商前端引流：整裝大家居門(mén)店產(chǎn)品供給：歐派工廠后端服務(wù)：整裝經(jīng)銷(xiāo)商(裝企)+零售經(jīng)銷(xiāo)商前端引流：裝企產(chǎn)品供給：歐派零售經(jīng)銷(xiāo)商后端服務(wù)：歐派零售經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)入門(mén)檻高，對(duì)定制品牌實(shí)力有較高要求較高，對(duì)定制品牌實(shí)力有要求高于傳統(tǒng)零售但低于直營(yíng)整裝大家居，經(jīng)銷(xiāo)商自主合作即可優(yōu)勢(shì)1、打開(kāi)流量空間；2、合作穩(wěn)固，且盈利空間較好；1、打開(kāi)流量空間；2、合作穩(wěn)固，且盈利空間較好；3、開(kāi)店空間更為廣闊1、打開(kāi)流量空間；2、進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)低，易于快速開(kāi)拓規(guī)模；3、不沖擊零售經(jīng)銷(xiāo)商利益；劣勢(shì)開(kāi)店空間相對(duì)有限需平衡零售經(jīng)銷(xiāo)商利益定制經(jīng)銷(xiāo)商話語(yǔ)權(quán)較低，需出讓利潤(rùn)空間門(mén)店量(截至21年)超500家235家合作裝企超3000家21年收入體量歐派直營(yíng)整裝(含歐派+鉑尼思)收入合計(jì)約18.7億元經(jīng)銷(xiāo)整裝收入約10億+資料來(lái)源：公司公告，華泰研究相較傳統(tǒng)渠道，作為新興渠道的整裝模式壁壘更高，競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)。我們認(rèn)為，整裝渠道的開(kāi)拓與整合壁壘較高，具體表現(xiàn)在：1)渠道切入壁壘高：家裝公司作為流量入口，對(duì)定制品牌話語(yǔ)權(quán)高，對(duì)定制企業(yè)的品牌勢(shì)能、產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)能力均有較高要求，而中小品牌較難滿(mǎn)足上述要求，品牌篩選過(guò)程利好家居龍頭品牌。2)運(yùn)作模式壁壘高：整裝模式下整合了裝修建材、基礎(chǔ)施工、硬裝軟裝、設(shè)計(jì)安裝乃至生活用品等全套服務(wù)，定制企業(yè)需具備全供應(yīng)鏈整合能力，從引流、設(shè)計(jì)、供貨全流程一站式賦能家裝公司需求，以此方可增強(qiáng)合作粘性；3)內(nèi)部協(xié)調(diào)難度高：尤其在直營(yíng)模式下，考慮到家裝渠道開(kāi)拓對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道形成分流，企業(yè)需對(duì)經(jīng)銷(xiāo)渠道有較強(qiáng)管控力，也可能需開(kāi)拓新產(chǎn)品體系加以推廣，以平衡渠道間利益，對(duì)中小企業(yè)提出更大挑戰(zhàn)。高效賦能裝企是模式跑通關(guān)鍵，歐派整合能力凸顯。在整裝渠道百舸爭(zhēng)流之際，歐派作為龍頭品牌，整合優(yōu)勢(shì)已然凸顯：1)一站式服務(wù)：公司擁有從櫥衣木衛(wèi)、軟裝配飾到裝修建材的全品類(lèi)一站式解決能力，滿(mǎn)足裝企做大客單值的核心訴求，同時(shí)輔以公司成熟的信息化銷(xiāo)售系統(tǒng)，迅速導(dǎo)入裝企終端，大大提升終端效率，可較大限度降低家裝公司管理成本；2)引流端賦能：依托多年?duì)I銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，調(diào)動(dòng)多維度營(yíng)銷(xiāo)資源協(xié)助整裝公司引流，同時(shí)借助歐派在定制行業(yè)內(nèi)的品牌優(yōu)勢(shì)，可為裝企獲客及成交提供背書(shū)，實(shí)現(xiàn)相互成就；3)管理效能輸出：結(jié)合多年管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)整裝大家居經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行全方位的“輸血注能”和“輸智引智”，助力終端運(yùn)營(yíng)體系的重構(gòu)、管理模式轉(zhuǎn)型及提升整體運(yùn)營(yíng)效率，形成渠道粘性?；诖?，歐派整合裝企資源的能力持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，這也是歐派在整裝渠道內(nèi)迅速與同業(yè)拉開(kāi)差距的核心因素，也將是未來(lái)整裝大家居乘風(fēng)破浪的重要基礎(chǔ)。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3CH)鉑尼思品牌煥新，五年規(guī)劃劍指百億目標(biāo)6月9日，星之家品牌更名鉑尼思暨2022年新品發(fā)布會(huì)在廣州歐派總部召開(kāi)，正式宣布星之家更名為鉑尼思，品牌更名后原業(yè)務(wù)定位、發(fā)展規(guī)劃不動(dòng)搖，更名原因主要系鉑尼思品牌相較于星之家注冊(cè)品類(lèi)更全，品牌煥新將更利于整裝業(yè)務(wù)踐行全品類(lèi)發(fā)展。在發(fā)展模式上，依托歐派強(qiáng)大的資源整合及賦能能力，鉑尼思將立足成為品牌流量提供者與產(chǎn)品一站式整合者，全面支持裝企加盟商向整裝轉(zhuǎn)型。產(chǎn)品端，鉑尼思2022年新品及一體化整裝/整家套餐同步亮相，其中為毛坯房和舊改房消費(fèi)者量身定制998元/㎡一體化整裝套餐，為精裝房、局部改造消費(fèi)者量身定制39800元一體化整家定制套餐，滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的整家定制需求。渠道端，鉑尼思將在繼承原星之家200余家門(mén)店基礎(chǔ)上，22年繼續(xù)拓店至800家，2022年鉑尼思，開(kāi)店達(dá)到3000家，銷(xiāo)售額突破100億，將成為歐派旗下較具爆發(fā)力的品牌之一。套餐類(lèi)型一體化整裝套餐套餐定價(jià)998元/平套餐定位毛坯房和舊改房消費(fèi)者套餐內(nèi)容該套餐中項(xiàng)目“包得齊”，設(shè)計(jì)、主材、輔材、水電、施工、定制、安裝等服務(wù)一應(yīng)俱全，套餐產(chǎn)品選用一線國(guó)內(nèi)外品牌，品質(zhì)有保障。一體化整家定制套餐39800元精裝房、局部改造消費(fèi)者為消費(fèi)者提供精裝房拎包套餐，涵蓋入戶(hù)、客廳、餐廳、主臥、次臥、陽(yáng)臺(tái)等區(qū)域定制服務(wù)；同時(shí)，該套餐產(chǎn)品配置齊全，櫥柜、衣柜、木門(mén)、衛(wèi)浴、家具等品類(lèi)均涵蓋。資料來(lái)源：鉑尼思官網(wǎng)微信公眾號(hào)，華泰研究項(xiàng)目2022E2023E2024E2025E2026E鉑尼思收入規(guī)劃(億元)20356000YOY\100.0%75.0%71.4%66.7%門(mén)店數(shù)規(guī)劃(家)8001200150020003000凈增(家)5654003005001000單店提貨額(萬(wàn)元/家)193.2200.0259.3342.9400.0YOY\3.5%29.6%32.2%16.7%注：2022-2026年鉑尼思收入及門(mén)店數(shù)為公司鉑尼思品牌五年發(fā)展規(guī)劃值，不代表收入或開(kāi)店指引，僅供參考。資料來(lái)源：鉑尼思官網(wǎng)微信公眾號(hào)，華泰研究3CH)未來(lái)展望：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)無(wú)論是對(duì)零售大家居模式的進(jìn)化探索，亦或是對(duì)整裝大家居渠道的開(kāi)拓布局，歐派對(duì)大家居戰(zhàn)略的踐行本質(zhì)是從消費(fèi)者需求出發(fā)，致力于通過(guò)渠道和模式的打磨與迭代，為客戶(hù)提供一站式、一體化的家居家裝服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)真正意義上的拎包入住。展望未來(lái)，我們認(rèn)為歐派家居將向著一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)進(jìn)化，以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，全面賦能家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈，成為泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。在此，本節(jié)聚焦一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式的剖析，重點(diǎn)探討：1、何為一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)？2、一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)將創(chuàng)造哪些價(jià)值？3、為何看好歐派的模式進(jìn)化？歐派家居早在2017年上市前后即提出大家居三階段論：1)大家居1.0階段，定位于全屋空間、全屋產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，并致力于提供定制類(lèi)家居產(chǎn)品，表現(xiàn)為公司在定制家居范疇內(nèi)的產(chǎn)品拓展，實(shí)現(xiàn)覆蓋櫥衣木衛(wèi)的產(chǎn)品及服務(wù)能力；2)大家居2.0階段，致力于提供定制類(lèi)家居產(chǎn)品和非定制類(lèi)家居產(chǎn)品，表現(xiàn)為公司由定制向軟體拓品，由定制服務(wù)升級(jí)為整家服務(wù)；3)大家居3.0階段，致力于打造家裝入口平臺(tái)，為客戶(hù)提供全屋設(shè)計(jì)、全屋產(chǎn)品和全部施工的一體化服務(wù)，客戶(hù)完全可以拎包入住。目前公司正處在從大家居2.0階段向3.0階而3.0階段將進(jìn)化為家居集成服務(wù)平臺(tái)，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，真正意義踐行大家居。我們認(rèn)為，一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式下，公司將承擔(dān)兩大新角色：1)產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合者：整合家裝公司、主輔材供應(yīng)商、家居家品供應(yīng)商、家用電器供應(yīng)商等全家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)者，優(yōu)化中間鏈路，降低消費(fèi)者裝修復(fù)雜性，提高交付效率，并通過(guò)遴選一線大牌資源，增強(qiáng)消費(fèi)者信任。2)品牌流量的賦能者：以大家居門(mén)店為依托，通過(guò)一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式提前幫助合作品牌方鎖定客流量，大大降低品牌方獲客成本，提升轉(zhuǎn)化效率。相當(dāng)于歐派借助整合裝企開(kāi)始向前端掌握流量入口，并向后端實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流，有望增厚對(duì)軟體、家電品牌的議價(jià)權(quán)。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3CH)消費(fèi)者：核心是家裝痛點(diǎn)的一站式解決。家裝家居消費(fèi)鏈路長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多、周期久，溝通和時(shí)間成本高，消費(fèi)者痛點(diǎn)多。大家居2.0時(shí)代，盡管家居品牌可提供的品類(lèi)進(jìn)一步完善，但消費(fèi)者在前端搜尋家裝公司、購(gòu)買(mǎi)建材，后端購(gòu)買(mǎi)軟裝及家電的過(guò)程仍然繁瑣，裝修的復(fù)雜性并未徹底解決，消費(fèi)者痛點(diǎn)仍痛。一站式平臺(tái)的服務(wù)模式下，歐派從產(chǎn)品和服務(wù)上全面提升消費(fèi)者體驗(yàn)：1)產(chǎn)品上，整合產(chǎn)業(yè)鏈一線大牌資源，提供從主輔材到家居家電的全消費(fèi)者篩選成本；2)服務(wù)上，服務(wù)和交付效率全面提升，施工超期嚴(yán)重、工序協(xié)調(diào)困難、多方推諉售后難、設(shè)計(jì)師方案與呈現(xiàn)差距太大、裝修預(yù)算大幅超支等家裝痛點(diǎn)的一站式解決。服務(wù)商：核心是流量?jī)r(jià)值的最大化挖掘。以家裝公司為代表的服務(wù)商的核心訴求是追求成本效用的最大化，家裝公司位于裝修鏈路最前端，管理普遍相對(duì)粗放，面臨較高的引流成本、供應(yīng)鏈管理成本和人工成本，獲客和服務(wù)成本日漸上行的背景下，做大客單值才是擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有效通路。一體化家居集成服務(wù)平臺(tái)的模式下，一方面，家裝品牌、家居品牌、家電品牌的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合能夠形成品牌合力，增強(qiáng)消費(fèi)者信任度，獲得流量?jī)?yōu)勢(shì)；另一方面，一次性做大客單值攤薄流量成本，獲客和服務(wù)成本陡降帶來(lái)效率提升。供應(yīng)商：核心是流量資源的提前鎖定。在裝修鏈路上流程相對(duì)靠后的軟體和家電品牌在流量獲取上處于相對(duì)弱勢(shì)，受前端品牌截流的影響日漸加大，而軟體和家電品牌自身向前端拓品、或者切入家裝賽道的難度較高。一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式則提供了一條向前端搶占流量的有效通路，幫助供應(yīng)商提前鎖定流量資源，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中掌握先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3CH)圖表25：家居家裝全環(huán)節(jié)產(chǎn)品清單及歐派大家居(及歐派優(yōu)才)相應(yīng)合作品牌環(huán)節(jié)主材品類(lèi)瓷磚木地板衛(wèi)浴集成頂墻木陽(yáng)臺(tái)具體產(chǎn)品巖板、拋光磚、拋釉磚、仿古磚、瓷片等強(qiáng)化地板、實(shí)木復(fù)合地板、新復(fù)合地板、實(shí)木地板、地板配件等坐便器、智能馬桶蓋、蹲便器、小便器、水箱、沖水閥、面盆、龍頭、淋浴花灑、地漏、角閥、浴巾等輔料、電器、扣板、吊頂?shù)匕?、墻板、墻地面板輔材、天花裝飾材料、裝飾工藝品歐派合作品牌鷹派陶瓷、東鵬瓷磚大自然地板惠而浦、林內(nèi)、夏特、德硅雷諾麗特、瑞好友邦吊頂、巴迪斯、友邦大自然地板輔材水水泥泥油油電燈具燈具PPR水管及配件、PVC排水管及配件、PE地暖管及配件、PPR水管工具及打壓設(shè)備防水、美縫、界面劑、瓷磚膠、瓷磚背膠、泥工輔料、找平砂漿、膩?zhàn)臃蹆?nèi)墻油漆涂料、批墻材料、外墻油漆涂料開(kāi)關(guān)與插座、配電箱、強(qiáng)電線、電線管及配件、弱電線、斷路器吸頂燈、射燈、平板燈、餐吊燈、簡(jiǎn)燈、磁吸燈及配件、廚衛(wèi)燈及電器、燈帶霍尼韋爾派麗、德高來(lái)威漆、德愛(ài)威、三棵樹(shù)、多樂(lè)士飛雕、西門(mén)子、材通、施耐德電氣、金豹雷士照明定制家居全屋定制定制櫥柜定制木門(mén)配件衣柜、電視柜、餐邊柜、酒柜、入戶(hù)柜等定制櫥柜入戶(hù)門(mén)、臥室門(mén)等鉸鏈、飾面等歐派歐派歐鉑尼薩酈奇、百隆、海蒂詩(shī)、瑞好、雷諾麗特、夏特、愛(ài)格、賽麗石成品家品客廳餐廳臥室書(shū)房?jī)和夸X合金門(mén)沙發(fā)、茶幾、邊幾、電視柜、休閑椅餐桌、餐椅、酒柜床、床墊、床頭柜書(shū)桌、書(shū)椅床、床墊、書(shū)桌、書(shū)椅衛(wèi)生間門(mén)、廚房推拉門(mén)顧家、芝華仕/喜臨門(mén)、慕思、金可兒/喜臨門(mén)、慕思、金可兒/軟裝飾品窗簾墻布紡主布、里布、軌道、窗紗、窗幔/四件套、枕頭、被褥、蓋毯///器大大家電小小家電廚電廚電配件配件電視、冰箱、洗(干)衣機(jī)、熱水器、空調(diào)多功能鍋、晾衣架、電烤箱、電風(fēng)扇、掛燙機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、微波爐、吸塵器、電飯鍋凈水器、煙機(jī)、灶具、消毒柜、洗碗機(jī)、蒸(烤)箱、集成煙灶、垃圾處理器水槽、龍頭、鍋具、餐具、刀具、水杯、衣架惠而浦、美的、飛利浦、海爾、卡薩帝、LG、東芝/卡薩帝、博世、惠而浦、松下、飛利浦、老板、林內(nèi)、伊萊克斯、愛(ài)適易雙立人、凱斯寶瑪、鉑浪高、漢斯格雅資料來(lái)源：歐派優(yōu)材官網(wǎng)，歐派整裝大家居官方公眾號(hào)，歐派衛(wèi)浴官方公眾號(hào)，歐派家居官方公眾號(hào)，華泰研究3CH)20家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈上的利益相關(guān)方主要包括家裝公司、家居企業(yè)、家電企業(yè)等，伴隨地產(chǎn)紅利期消退，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)積極謀求轉(zhuǎn)型，跨領(lǐng)域合作打開(kāi)成長(zhǎng)空間。這其中，我們認(rèn)為定制龍頭在家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈中的整合邏輯更為順暢，進(jìn)化為一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的勝率更高，看好歐派由制造中心向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型。家裝企業(yè)：流量占優(yōu)，服務(wù)為本，但產(chǎn)品能力不足。在家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈中，裝企的核心優(yōu)勢(shì)在于靠前的流量入口以及長(zhǎng)久積淀的服務(wù)能力，作為最先接觸消費(fèi)者的利益相關(guān)方，裝企在產(chǎn)業(yè)鏈資源整合過(guò)程中確實(shí)掌握先發(fā)優(yōu)勢(shì)。然而，傳統(tǒng)裝企的客戶(hù)服務(wù)模式比較單一，主要承擔(dān)的是基礎(chǔ)的硬裝環(huán)節(jié)，硬裝環(huán)節(jié)涉及到對(duì)裝修主輔材的選取，因此裝企整合主輔材的邏輯比較順暢，但進(jìn)一步向后端定制家居、軟體家居乃至家電拓品類(lèi)的難度將陡然上升。其原因在于裝企本質(zhì)是服務(wù)為本，在成長(zhǎng)過(guò)程中較難培養(yǎng)起強(qiáng)大的跨品類(lèi)管理能力。且由于裝修環(huán)節(jié)的非標(biāo)屬性，家裝公司普遍以區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)為主，較難建立在全國(guó)范圍內(nèi)的品牌統(tǒng)治力，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈后端的整合效應(yīng)實(shí)際不強(qiáng)。家電企業(yè)：品牌背書(shū)，產(chǎn)品為本，但服務(wù)壁壘難突破。近年來(lái)，部分家電品牌嘗試開(kāi)拓新消費(fèi)場(chǎng)景，由家電銷(xiāo)售向定制化、方案化轉(zhuǎn)型，逆向向前端整合供應(yīng)鏈。家電企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)在于品牌勢(shì)能較高，品牌背書(shū)可有效提升消費(fèi)者信任度。然而，一方面，家電在家裝產(chǎn)業(yè)鏈上流程相對(duì)靠后，逆向整合難度較大；另一方面，定制家居服務(wù)流程包括展示獲客、上門(mén)量尺、設(shè)計(jì)出圖、下單拆單、生產(chǎn)交付、上門(mén)安裝等，服務(wù)鏈條較家電更長(zhǎng)更復(fù)雜，對(duì)終端設(shè)計(jì)師資源和服務(wù)人員素質(zhì)有較高要求，突破服務(wù)壁壘非一日之功，家電企業(yè)逆向整合定制的能力實(shí)際有限。家居企業(yè)：流量相對(duì)靠前，產(chǎn)品&服務(wù)能力并重，整合邏輯較為順暢。相較于產(chǎn)業(yè)鏈上其他利益相關(guān)方，家居企業(yè)尤其定制家居企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈資源整合上具備獨(dú)有優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在：1)從消費(fèi)鏈路上，定制家居企業(yè)離消費(fèi)者足夠近(僅次于硬裝)，尤其櫥柜企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上與裝企銜接較為緊密，可以較早的實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)，對(duì)后端軟體家居、家用電器等消費(fèi)品有天然的截流優(yōu)勢(shì)；2)從產(chǎn)品屬性看，后端軟體家居、家電等產(chǎn)品服務(wù)屬性也較輕，上門(mén)安裝較為簡(jiǎn)單，定制企業(yè)可通過(guò)OEM/ODM或品牌合作的方式切入，整合難度相對(duì)低，前文所述的定制企業(yè)整家戰(zhàn)略的推出已可證明。綜上，流量相對(duì)靠前、兼具產(chǎn)品&服務(wù)能力的定制家居企業(yè)整合邏輯更為順暢。歐派作為定制家居龍頭，整合產(chǎn)業(yè)鏈、邁向平臺(tái)化的優(yōu)勢(shì)更為突出。盡管我們認(rèn)為家居企業(yè)整合家裝產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯較家裝公司、家電公司等更為順暢，但產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合并非一蹴而就，家居企業(yè)在邁向平臺(tái)化的過(guò)程中仍需克服一定困難，主要體現(xiàn)在：1)前端裝企掌權(quán)高，中小定制品牌較難駕馭；2)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多品類(lèi)雜，對(duì)企業(yè)跨品類(lèi)的整合、管理及運(yùn)營(yíng)能力要求高。對(duì)于歐派而言，一方面，公司本身已在家居行業(yè)內(nèi)樹(shù)立強(qiáng)大品牌形象，能夠?qū)ρb企反向形成一定議價(jià)權(quán)，如前文所述，公司已率先跑通整裝渠道，未來(lái)將繼續(xù)發(fā)揮體系化優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)前端裝企產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)及部分服務(wù)能力的不足，從而將裝企緊密團(tuán)結(jié)在自己陣營(yíng)；另一方面，公司在家居行業(yè)內(nèi)的跨品類(lèi)運(yùn)營(yíng)能力已經(jīng)持續(xù)得到驗(yàn)證，未來(lái)立足于流量入口優(yōu)勢(shì)的樹(shù)立，歐派作為平臺(tái)有望對(duì)主輔材、成品、家電、配套品等建立話語(yǔ)權(quán)。綜上，我們認(rèn)為歐派家居進(jìn)化為一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的勝率更高。3CH)21資料來(lái)源：公司公告，華泰研究歐派行動(dòng)在路上，打造優(yōu)材裝修生態(tài)供應(yīng)平臺(tái)，整合產(chǎn)品供應(yīng)鏈，全力賦能裝企。2021年7月，歐派正式上線歐派優(yōu)才供應(yīng)平臺(tái)，以三年零利潤(rùn)運(yùn)營(yíng)的決心、聚全集團(tuán)之力打造具備整合力、效能優(yōu)越的裝修生態(tài)鏈供應(yīng)平臺(tái)。優(yōu)才聚焦服務(wù)商的一體化整裝定制方案、標(biāo)準(zhǔn)化主材供應(yīng)方案、定制化輔材解決方案、個(gè)性化家具軟裝方案四大需求，不斷豐富和完善供應(yīng)鏈，希望能以"全品類(lèi)、低成本、差異化"的資源賦能裝修行業(yè)，實(shí)實(shí)在在為裝修鏈路企業(yè)降本、增速、提效。據(jù)歐派優(yōu)才官方公眾號(hào)披露的三年發(fā)展規(guī)劃：1)第一年，歐派優(yōu)才將征集2000家加盟商；2)第二年，優(yōu)選品牌、大規(guī)模定制歐派專(zhuān)供產(chǎn)品，完成5000家裝企加盟；3)第三年，服務(wù)覆蓋突破10000家裝企加盟，實(shí)現(xiàn)50億GMV規(guī)模。資料來(lái)源：歐派優(yōu)才官方公眾號(hào)，華泰研究3CH)22新模式探索不止步，合資公司有望開(kāi)啟大家居戰(zhàn)略新篇章。2022年4月，歐派向全國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)出英雄帖，通過(guò)與歐派集團(tuán)合資的模式在核心城市成立合資有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)在所在城市開(kāi)設(shè)立體引流的大家居展示中心，探索和推進(jìn)“定制裝修一體化”的大家居新模式。合資新模式下的大家居展示中心將采取更大店態(tài)設(shè)置(1500-3000平)，產(chǎn)品品類(lèi)涵蓋硬裝+定制+軟體等全品類(lèi)，經(jīng)公司認(rèn)可的家裝公司也將一并進(jìn)駐，為消費(fèi)者提供真正意義上的一站式家裝家居服務(wù)。我們認(rèn)為，大家居門(mén)店走出賣(mài)場(chǎng)獨(dú)立獲客，在大品牌、全品類(lèi)、一站式的加持下將具備更強(qiáng)的引流和轉(zhuǎn)化能力，同時(shí)合資模式將有效降低經(jīng)銷(xiāo)商資金負(fù)擔(dān)，并通過(guò)資本、管理能力注入幫助大店模式快速起步，看好的大家居門(mén)店后續(xù)表現(xiàn)。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3CH)23我們對(duì)歐派家居2022~2024年收入及盈利情況做出如下主要假設(shè)：1.櫥柜業(yè)務(wù)：公司櫥柜零售業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，地產(chǎn)紅利期消退背景下，我們認(rèn)為櫥柜零售業(yè)務(wù)收入增速將下滑至個(gè)位數(shù)；同時(shí)地產(chǎn)商信用事件影響下，以櫥柜為主的大宗業(yè)務(wù)增速收縮，我們認(rèn)為櫥柜大宗業(yè)務(wù)增速亦將下滑至個(gè)位數(shù)。未來(lái)公司櫥柜業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)將更多依靠整裝大家居模式放量與下沉品牌歐鉑麗成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司定制櫥柜銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)8%/10%/10%至96.37/106.01/116.61萬(wàn)套(22年目標(biāo)增速略低系考慮二季度受疫情影響)；考慮到大宗增速放緩下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年櫥柜銷(xiāo)售均價(jià)分別同比增長(zhǎng)2%/2%/2%至8606.66/8778.79/8954.37元/套，據(jù)此計(jì)算定制櫥柜業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)10.2%/12.2%/12.2%至82.94/93.06/104.42億元。毛利率方面，考慮到2022年上半年原材料價(jià)格整體仍處高位、大宗業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響毛利率，我們判斷22年櫥柜業(yè)務(wù)毛利率同比略有下滑，但隨著上述因素消化及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2023-2024年毛34.00%/34.30%/34.60%。2.衣柜及配套品業(yè)務(wù)：伴隨公司整家戰(zhàn)略推出，終端套餐競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，引流與轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)化，我們判斷公司衣柜業(yè)務(wù)銷(xiāo)量仍有望維持穩(wěn)健成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司定制櫥柜銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)15%/17%/17%至324.90/380.13/444.76萬(wàn)套(22年目標(biāo)增速略低系考慮二季度受疫情影響)；考慮到整家戰(zhàn)略升級(jí)下衣柜配套品連帶銷(xiāo)售帶動(dòng)3744.30/3856.63/3933.76元/套，據(jù)此計(jì)算定制衣柜及配套品業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)19.6%/20.5%/19.3%至121.65/146.60/174.96億元。毛利率方面，考慮到低毛利率的配套品占比提升，我們判斷2022-2024年毛利率同比有所下行，預(yù)計(jì)2022-2024年定制衣柜及配套品毛利率分別為31.50%/31.25%/31.00%。3.衛(wèi)浴業(yè)務(wù)：公司衛(wèi)浴業(yè)務(wù)收入基數(shù)尚小，在衛(wèi)浴新渠道開(kāi)拓與公司一站式大家居戰(zhàn)略布局驅(qū)動(dòng)之下，衛(wèi)浴收入有望繼續(xù)保持快速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司衛(wèi)浴產(chǎn)品銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)30%/28%/26%至79.14/101.30/127.64萬(wàn)套；考慮到大宗業(yè)務(wù)增速放緩下業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)浴銷(xiāo)售均價(jià)同比分別增長(zhǎng)2%/2%/2%至1656.79/1689.93/1723.72元/套，據(jù)此計(jì)算衛(wèi)浴業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)32.6%/30.6%/28.5%至13.11/17.12/22.00億元。毛利率方面，考慮到業(yè)務(wù)放量規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)浴業(yè)務(wù)毛利率分別為25.90%/26.40%/26.90%。4.木門(mén)業(yè)務(wù)：公司木門(mén)業(yè)務(wù)收入基數(shù)尚小，在木門(mén)新渠道開(kāi)拓與公司一站式大家居戰(zhàn)略布局驅(qū)動(dòng)之下，木門(mén)收入也有望繼續(xù)保持快速成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司木門(mén)產(chǎn)品銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)40%/35%/30%至143.50/193.72/251.83萬(wàn)套；考慮到大宗業(yè)務(wù)增速放緩下業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年木門(mén)銷(xiāo)售均價(jià)同比分別增長(zhǎng)2%/2%/2%至1230.25/1254.85/1279.95元/套，據(jù)此計(jì)算木門(mén)業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)42.8%/37.7%/32.6%至17.65/24.31/32.23億元。毛利率方面，考慮到業(yè)務(wù)放量規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)浴業(yè)務(wù)毛利率分別為14.32%/14.82%/15.32%。3CH)24綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)18.2%/19.4%/18.7%至241.55/288.52/342.52億元，綜合毛利率分別為30.89%/30.66%/30.46%。費(fèi)用率方面，公司費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，毛利率有下行壓力之下，公司強(qiáng)化精細(xì)管理，向內(nèi)部要效率，疊加規(guī)模效應(yīng)釋放，銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率有望得到攤薄，我們預(yù)計(jì)2022-2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為6.58%/6.38%/6.18%，管理費(fèi)用率分別為5.44%/5.34%/5.24%；公司有望保持研發(fā)投入力度，我們預(yù)計(jì)2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率分別為4.44%/4.44%/4.44%；此外，考慮到公30.31/36.03/42.87億元，對(duì)應(yīng)EPS為4.98/5.91/7.04元。設(shè)單位：百萬(wàn)元2019A2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入13533.3614739.6920441.6024154.8128851.7834251.64YoY17.6%8.9%38.7%18.2%19.4%18.7%1)整體櫥柜6193.416061.477529.328294.309306.2110441.57YoY7.4%24.2%10.2%12.2%12.2%毛利率(%)36.60%34.35%34.00%34.30%34.60%銷(xiāo)量(萬(wàn)套)69.5871.3389.2396.37106.01116.61均價(jià)(元/套)8901.148497.788437.908606.668778.798954.372)整體衣柜及配套品5166.515771.6110171.6212165.2614660.3517495.66YoY24.6%11.7%76.2%19.6%20.5%19.3%毛利率(%)39.91%39.95%31.50%31.25%31.00%銷(xiāo)量(萬(wàn)套)165.74187.78282.52324.90380.13444.76均價(jià)(元/套)3117.243073.603600.293744.303856.633933.763)整體衛(wèi)浴624.14739.48988.821311.171711.872200.09YoY37.7%18.5%33.7%32.6%30.6%28.5%毛利率(%)26.20%26.67%25.40%25.90%26.40%26.90%銷(xiāo)量(萬(wàn)套)38.1145.1160.8879.14101.30127.64均價(jià)(元/套)1637.731639.281624.301656.791689.931723.724)整體木門(mén)597.41770.891236.241765.352430.893223.35YoY25.9%29.0%60.4%42.8%37.7%32.6%毛利率(%)12.38%13.95%13.82%14.32%14.82%15.32%銷(xiāo)量(萬(wàn)套)57.2163.81102.50143.50193.72251.83均價(jià)(元/套)1044.241208.101206.131230.251254.851279.955)其他收入951.891396.24515.60618.72742.47890.96YoY42.5%46.7%20.00%20.00%20.00%毛利率(%)29.8%25.6%35.08%35.08%35.08%35.08%綜合毛利率(%)35.84%35.01%31.62%30.89%30.66%30.46%銷(xiāo)售費(fèi)用率(%)9.68%7.78%6.78%6.58%6.38%管理費(fèi)用率(%)6.94%6.52%5.54%5.44%5.34%5.24%研發(fā)費(fèi)用率(%)4.74%4.74%4.44%4.44%4.44%4.44%財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)-0.51%-0.24%-0.56%-0.20%-0.23%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1839.452062.632665.593030.553603.024287.20YoY17.0%29.2%13.7%18.9%19.0%EPS(元)4.383.434.384.985.917.04資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)原材料價(jià)格變動(dòng)幅度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%原料成本(百萬(wàn)元)6569.27664.18758.99853.810948.712043.513138.414233.315328.1營(yíng)業(yè)成本(百萬(wàn)元)9446.110541.011635.812730.713825.614920.416015.317110.218205.0原料成本占比69.5%72.7%75.3%77.4%79.2%80.7%82.0%83.2%84.2%營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)-31.7%-23.8%-15.8%-7.9%0.0%7.9%15.8%23.8%31.7%毛利率47.7%42.2%36.8%31.4%25.9%20.5%9.6%毛利率變動(dòng)21.7pct16.3pct10.9pct5.4pct0.0pct-5.4pct-10.9pct-16.3pct-21.7pct資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3CH)25公司系家居行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，全品類(lèi)+全渠道能力持續(xù)驗(yàn)證，尤其在地產(chǎn)景氣下行、疫情多點(diǎn)散發(fā)的背景下，公司突破性引領(lǐng)整家定制、加大整裝渠道拓展，產(chǎn)品、渠道等多維度創(chuàng)新持續(xù)夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，打開(kāi)成長(zhǎng)空間?？紤]到2022年二季度華東疫情影響，我們略下調(diào)2022年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入和毛利率預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到公司整家+整裝戰(zhàn)略快速推進(jìn)，上調(diào)2023-2024年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為30.31/36.03/42.87億元(前值30.42/35.28/40.89億元)，對(duì)應(yīng)EPS為4.98/5.91/7.04元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期20倍PE均值，考慮到公司大家居戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，供應(yīng)鏈效率與組織管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)升級(jí)進(jìn)化，競(jìng)爭(zhēng)壁壘進(jìn)一步夯實(shí)，提份額邏輯兌現(xiàn)證券代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)當(dāng)前市值(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)PE(X)2022E2023E2024E2022E2023E2024E002572CH索菲亞248.1613.8916.6719.71300616CH尚品宅配52.052.133.003.9124603801CH志邦家居84.176.077.358.81603180CH金牌廚柜46.6297603816CH顧家家居460.2620.7625.4130.5822603195CH公牛集團(tuán)914.4031.9937.1842.81292521平均值2063603833CH歐派家居878.8830.3136.0342.87292421注：歐派家居2022-2024年盈利預(yù)測(cè)為華泰輕工預(yù)測(cè)值，其余參考Wind一致預(yù)期?？杀裙局泄＜瘓F(tuán)為民用電工行業(yè)龍頭，與公司同屬家用輕工范疇，故作為可比公司，其余可比公司均選自家居用品行業(yè)。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，華泰研究預(yù)測(cè)提示疫情反撲影響：若國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)反復(fù)，導(dǎo)致社會(huì)面管控趨嚴(yán)，將對(duì)家居行業(yè)終端消費(fèi)需求帶來(lái)較大影響，進(jìn)而影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑：家居行業(yè)屬于地產(chǎn)后周期消費(fèi)品種，地產(chǎn)銷(xiāo)售到家居消費(fèi)之間存在5-6個(gè)季度的滯后，若地產(chǎn)銷(xiāo)售增速超預(yù)期下滑，可能會(huì)影響公司乃至全行業(yè)收入增長(zhǎng)。原料價(jià)格上漲：2021年以來(lái)大宗商品出現(xiàn)漲價(jià)行情，將會(huì)對(duì)公司原料成本產(chǎn)生一定負(fù)面影響，盡管公司通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)效率等方式對(duì)沖成本端壓力，但若后續(xù)原材料價(jià)格超預(yù)期上行，將對(duì)公司盈利造成不利影響。大家居拓展放緩：公司通過(guò)零售和整裝等渠道積極踐行大家居戰(zhàn)略，有望逐步打開(kāi)收入成長(zhǎng)空間，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但目前上述業(yè)務(wù)尚處拓展期，若后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)公司收入和盈利產(chǎn)生影響。(人民幣)歐派家居20x25x 35x45x55x300225150750Jul19Dec19May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22資料來(lái)源：Wind、華泰研究圖表33：歐派家居PB-Bands(人民幣)歐派家居4.1x5.4x 6.7x8.0x9.3x250188125630Jul19Dec19May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22資料來(lái)源：Wind、華泰研究3CH)