新商業(yè)模式課件

匯聚財(cái)智共享成長探尋新的商業(yè)模式房地產(chǎn)行業(yè)2010年中期策略目錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式09年下半年起，房地產(chǎn)市場量價(jià)齊升地產(chǎn)板塊指數(shù)不斷下降圖1：09年以來房地產(chǎn)市場表現(xiàn)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,長江證券研究部資本市場與實(shí)體市場發(fā)生背離圖2：09年以來房地產(chǎn)板塊指數(shù)資料來源：Wind,長江證券研究部圖3：06年以來房地產(chǎn)板塊絕對估值資料來源：Wind,長江證券研究部圖4：相對于整體A股估值溢價(jià)（基于TTM）估值的演繹絕對估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移

相對估值：目前估值溢價(jià)為0.98，已處于歷史低點(diǎn)平均市盈率為36.62006年7月2008年9月目前資料來源：Wind,長江證券研究部目錄一、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)二、估值的演繹三、目前商業(yè)模式的困境四、目前市場所反映的行業(yè)情況五、尋找新的商業(yè)模式目前商業(yè)模式的困境開發(fā)商快速周轉(zhuǎn)模式產(chǎn)品差異化模式萬科、恒大等星河灣、龍湖等資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的困境估值下移的原因：融資土地稅收上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監(jiān)會(huì)審核資格去年提出A股房企融資困難將成為常態(tài)目前超過900億再融資受阻融資的受限會(huì)影響到企業(yè)的成長性融資:目前企業(yè)融資受限日期政策發(fā)布單位相關(guān)內(nèi)容簡介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房價(jià)過快上漲的政策措施國務(wù)院嚴(yán)格依法查處土地閑置及炒地行為，對存在捂盤惜售、土地閑置等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，限制新購置土地，暫停批準(zhǔn)上市、再融資和重大資產(chǎn)重組，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款。2010年4月17日《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》(新國十條)國務(wù)院對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。表1：政策關(guān)于再融資問題的表述資料來源：政府網(wǎng)站,長江證券研究部未來地價(jià)占售價(jià)的比重會(huì)繼續(xù)提高，原因：住宅土地出讓溢價(jià)率越來越高未來開發(fā)商賺取“土地時(shí)間價(jià)值”的機(jī)會(huì)大大減少圖7：上市房企地價(jià)占售價(jià)比重土地:房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資源圖8：地價(jià)占售價(jià)的比重會(huì)提高傳導(dǎo)圖資料來源：長江證券研究部資料來源：公司公告,長江證券研究部均值20%左右土地“招拍掛”使得土地溢價(jià)率提高9070政策導(dǎo)致土地結(jié)構(gòu)性稀缺打擊囤地，獲取“土地時(shí)間價(jià)值”空間縮小地價(jià)上升相對售價(jià)下降地價(jià)占售價(jià)的比重提高圖9：北京04年以來住宅用地出讓溢價(jià)率資料來源：北京國土局,長江證券研究部圖10：杭州04年以來住宅用地出讓溢價(jià)率資料來源：杭州國土局,長江證券研究部圖11：南京05年以來住宅用地出讓溢價(jià)率資料來源：南京國土局,長江證券研究部圖12：重慶04年以來住宅用地出讓溢價(jià)率資料來源：重慶國土局,長江證券研究部土地:出讓溢價(jià)率高企對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，影響最大的是土地增值稅稅收:土地增值稅資料來源：長江證券研究部整理時(shí)間法規(guī)條例頒布單位主要內(nèi)容2005年10月1日《關(guān)于實(shí)施房地產(chǎn)稅收一體化管理若干具體問題的通知》國家稅務(wù)總局在辦理二手房過戶時(shí)，要做到各稅統(tǒng)管，不能只負(fù)責(zé)征收契稅，其他稅種如營業(yè)稅、城建稅、教育費(fèi)附加、個(gè)人所得稅、土地增值稅、印花稅也要同時(shí)進(jìn)行征收。2006年3月2日《關(guān)于土地增值稅若干問題的通知》財(cái)政部、國家稅務(wù)總局要進(jìn)一步完善土地增值稅預(yù)征辦法，根據(jù)本地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)增長水平和市場發(fā)展情況，區(qū)別普通住房、非普通住房和商用房等不同類型，科學(xué)合理地確定預(yù)征率，并適時(shí)調(diào)整。對未按預(yù)征規(guī)定期限預(yù)繳稅款的，要按日加收滯納金。2006年12月28日《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知》國家稅務(wù)總局規(guī)定土地增值稅以房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為單位進(jìn)行清算，對于分期開發(fā)的項(xiàng)目，以分期項(xiàng)目為單位清算，另外還規(guī)定了關(guān)于清算的條件，并要求從2007年2月開始對土地增值稅進(jìn)行清算。2009年5月12日《土地增值稅清算管理規(guī)程》國家稅務(wù)總局對土地增值稅清算的前期管理、清算受理、清算審核和核定征收等具體問題做出了具體規(guī)定。2010年5月26日《關(guān)于土地增值稅清算有關(guān)問題的通知》國家稅務(wù)總局就土地增值稅清算時(shí)收入確認(rèn)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)未支付的質(zhì)量保證金，其扣除項(xiàng)目金額的確定，以及拆遷安置土地增值稅計(jì)算等的問題予以明確。2010年6月3日《關(guān)于加強(qiáng)土地增值稅征管工作的通知》國家稅務(wù)總局除保障性住房外，東部地區(qū)省份預(yù)征率不得低于2%，中部和東北地區(qū)省份不得低于1.5%，西部地區(qū)省份不得低于1%，各地要根據(jù)不同類型房地產(chǎn)確定適當(dāng)?shù)念A(yù)征率。為了規(guī)范核定工作，核定征收率原則上不得低于5%，各省級稅務(wù)機(jī)關(guān)要結(jié)合本地實(shí)際，區(qū)分不同房地產(chǎn)類型制定核定征收率。表2：05年以來土地增值稅政策表述開發(fā)企業(yè)繳納的該項(xiàng)稅收低于實(shí)際應(yīng)繳稅款稅收:目前土地增值稅預(yù)征清算偏少時(shí)間土地增值稅商品房營業(yè)收入商品房銷售金額土增稅與營業(yè)收入的比值土增稅與銷售金額的比值萬科200976948316634201.59%1.21%2008216140490478705.34%4.51%保利2009111822343433825.01%2.58%200856015114205113.70%2.73%20073287408170404.43%1.93%200666368283651.79%0.79%金地200952011663210834.46%2.47%20086669433114007.06%5.84%2007404720097505.61%4.14%2006257332951147.71%5.02%表3：地產(chǎn)企業(yè)土地增值稅預(yù)征清算情況資料來源：長江證券研究部整理土地增值稅的嚴(yán)格執(zhí)行將對高毛利、低周轉(zhuǎn)重資產(chǎn)型的公司不利毛利率超過35%，土地增值稅稅率會(huì)有大幅度的提高持有環(huán)節(jié)稅收出臺會(huì)影響需求從而間接影響房企銷售價(jià)格以及速度

表4：毛利率對應(yīng)土地增值稅率（土地增值稅/營業(yè)收入）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值稅率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%資料來源：長江證券研究部稅收:持有環(huán)節(jié)稅收影響需求目前市場所反應(yīng)的行業(yè)情況

跟蹤的主要公司NAV目前平均折價(jià)率為26%公司代碼公司簡稱投資評級報(bào)表日股價(jià)NAVP/NAV600048保利地產(chǎn)推薦10.7218.470.58000024招商地產(chǎn)推薦15.0221.660.69600383金地集團(tuán)推薦6.288.560.73一線公司均值0.67000926福星股份推薦8.6813.910.62002133廣宇集團(tuán)推薦6.087.270.84600067冠城大通推薦7.9010.550.75000046泛海建設(shè)謹(jǐn)慎推薦8.7315.860.55600748上實(shí)發(fā)展謹(jǐn)慎推薦8.059.140.88000718蘇寧環(huán)球謹(jǐn)慎推薦8.410.260.82002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦8.879.920.89600533棲霞建設(shè)謹(jǐn)慎推薦4.976.350.78二線公司均值0.77合計(jì)均值0.74表5：跟蹤上市公司NAV估值表資料來源：長江證券研究部假定結(jié)算面積比之前預(yù)期下降10%，市場對于未來的預(yù)期是價(jià)格下降13%公司代碼公司簡稱投資評級報(bào)表日股價(jià)NAVNAV反映的房價(jià)下跌幅度600048保利地產(chǎn)推薦10.7218.47-26%000024招商地產(chǎn)推薦15.0221.66-16%600383金地集團(tuán)推薦6.288.56-19%一線公司均值-20%000926福星股份推薦8.6815.7-21%002133廣宇集團(tuán)推薦6.087.27-14%600067冠城大通推薦7.910.55-13%000046泛海建設(shè)謹(jǐn)慎推薦8.7315.86-15%600748上實(shí)發(fā)展謹(jǐn)慎推薦8.059.147%000718蘇寧環(huán)球謹(jǐn)慎推薦8.410.26-10%002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦8.879.92-8%600533棲霞建設(shè)謹(jǐn)慎推薦4.976.35-11%二線公司均值-11%合計(jì)均值-13%表6：NAV反映的房價(jià)跌幅資料來源：長江證券研究部目前市場所反應(yīng)的行業(yè)情況

假定二季度起，經(jīng)營現(xiàn)金流流入下降25%，經(jīng)營現(xiàn)金流流出水平維持08至09年的平均水平在同樣假設(shè)前提下，企業(yè)現(xiàn)金流在今年底將達(dá)到08年年底同期緊張程度圖17：現(xiàn)金資產(chǎn)比圖18：現(xiàn)金存貨比資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部現(xiàn)金流情況:關(guān)乎房價(jià)!新的商業(yè)模式探尋

城市綜合體----萬達(dá)模式萬達(dá)的發(fā)展歷程經(jīng)歷了四次較大的變革:第一次公司實(shí)現(xiàn)了改制，突破了制度瓶頸的制約；第二次是實(shí)現(xiàn)了走出去，進(jìn)行全國化擴(kuò)張；第三次選擇了專業(yè)化而非多元化的道路；第四次成功創(chuàng)造出“訂單地產(chǎn)”的模式，并把成功模式復(fù)制至全國各地序列時(shí)間階段事件點(diǎn)評第一次1991年-1992年國有制企業(yè)改制，成立大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司萬達(dá)邁出騰飛第一步第二次1998年-1999年萬達(dá)開始全國擴(kuò)張，進(jìn)入成都、長沙、南昌等城市跨區(qū)域發(fā)展，全國擴(kuò)張，開始做大第三次2000年-2001年退出非住宅與商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域多元化與專業(yè)化的選擇，萬達(dá)選擇了專業(yè)化第四次2003年連續(xù)與沃爾瑪、百勝、華納等國際著名連鎖企業(yè)合作走上訂單地產(chǎn)模式表7：大連萬達(dá)歷史上的四次重要轉(zhuǎn)折資料來源：長江證券研究部整理國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式比較

中糧大悅城（華潤萬象城）萬達(dá)廣場模式傳統(tǒng)百貨模式核心競爭力1.央企資本，可以承受較長的回報(bào)期

2.在建筑設(shè)計(jì)方面投入較大，以優(yōu)質(zhì)的購物環(huán)境取勝1.快速復(fù)制

2.以散售物業(yè)養(yǎng)持有物業(yè)1.較低折扣

2.產(chǎn)品品種和品類豐富取勝主要盈利模式1.公寓、住宅類物業(yè)是中糧大悅城模式的主要收入來源

2.靠出租商鋪獲取租金、管理費(fèi)用以及物業(yè)費(fèi)盈利是次要收入來源1.公寓、住宅、寫字樓、商業(yè)街等散售型物業(yè)是萬達(dá)模式的主要收入來源

2.靠出租商鋪獲取租金、管理費(fèi)用以及物業(yè)費(fèi)盈利是次要收入來源

3.萬千百貨會(huì)為萬達(dá)帶來無需利息的現(xiàn)金流1.靠收取入住廠家的扣點(diǎn)獲利

2.無需利息的現(xiàn)金流可以應(yīng)用到其他領(lǐng)域與商家的關(guān)系依靠整體的環(huán)境、品牌影響力來增加自己對租金的議價(jià)能力，與商家屬于松散型管理將收益最高的百貨模式控制在自己手中，與小商戶采取松散型管理依靠實(shí)際銷售額來增加自身對租金的議價(jià)能力，以帳期牢牢控制住商家目前遇到的問題1.叫好不叫座

2.客戶下單率無法與同商圈的百貨相抗衡

3.將一線城市成功案例復(fù)制到二、三線城市，盲目拔高當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平，對于二三線城市收入水平認(rèn)知不夠深刻1.現(xiàn)金流壓力大

2.主力店過多，租金收益低

3.品牌談判力較差，大部分萬達(dá)廣場開業(yè)初期品牌檔次雜亂，不利于維系消費(fèi)者的購買力

4.業(yè)態(tài)的復(fù)制并不一定適合當(dāng)?shù)叵M(fèi)者1.商業(yè)體本身側(cè)重于零售，使用率較高，體驗(yàn)型消費(fèi)嚴(yán)重不足

2.部分項(xiàng)目選址不當(dāng)，盲目擴(kuò)張解決方案1.對二、三線城市消費(fèi)力重新評估，不要過早引入西單大悅城的商業(yè)模式，以防水土不服

2.二、三線城市以朝北大悅城定位更符合中國城市的發(fā)展階段

3.建立自身的百貨公司系統(tǒng)

4.堅(jiān)持去主力店發(fā)展模式

5.堅(jiān)持扣點(diǎn)模式的推行1.加強(qiáng)以萬千百貨為主體的購物中心發(fā)展模式

2.堅(jiān)定購物中心百貨化的發(fā)展模式

3.萬千百貨未來需要分化成為兩類：一是類似于新世界百貨的時(shí)尚路線。二是永旺吉之島，華堂商場的家庭路線1.由百貨公司轉(zhuǎn)型為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商

2.堅(jiān)持百貨向購物中心化轉(zhuǎn)變的路線，引入部分購物中心休閑娛樂業(yè)態(tài)，彌補(bǔ)自身業(yè)態(tài)的不完整性典型企業(yè)中糧、華潤、凱德萬達(dá)、寶龍華聯(lián)、茂業(yè)、大商、銀座未來可能遇到的問題1.商戶盈利性較差

2.開發(fā)商能享受土地資產(chǎn)升值

3.項(xiàng)目自身研發(fā)運(yùn)營收益有困難企業(yè)金融化越來越強(qiáng)，未來面臨較強(qiáng)的金融風(fēng)險(xiǎn)盲目擴(kuò)張，零售行業(yè)的賬期款無法滿足房地產(chǎn)開發(fā)的需求，導(dǎo)致資金鏈斷裂表8：中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展模式比較資料來源：《新財(cái)富》，長江證券研究部新的商業(yè)模式探尋萬達(dá)的發(fā)展模式

城市綜合體的發(fā)展模式是集大型購物中心、高品質(zhì)酒店、寫字樓、高級公寓于一體的商業(yè)地產(chǎn)形態(tài)，同時(shí)也包含了住宅、公寓、寫字樓的開發(fā)和銷售，以及高檔酒店、購物中心的開發(fā)和運(yùn)營。大連萬達(dá)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)萬達(dá)酒店萬達(dá)文化萬達(dá)百貨萬達(dá)廣場（27個(gè)已完工，35個(gè)項(xiàng)目在建）萬達(dá)院線（目前五星級影城50家，400塊銀幕）萬達(dá)美術(shù)館萬千百貨（已開業(yè)11家百貨店，2010年將開業(yè)15家店）北京萬達(dá)索菲特大酒店北京萬達(dá)伯爾曼大飯店大連萬達(dá)國際飯店成都萬達(dá)縈菲特大飯店哈爾濱萬達(dá)縈菲特大酒店寧波萬達(dá)縈菲特大飯店青島萬達(dá)