國債期貨交易策略-2012-07-07(葉軍)課件

國債期貨交易策略

2012年7月7日

國債期貨交易策略主要內(nèi)容-2-國債期貨基礎(chǔ)知識(shí)一-3-5債券市場(chǎng)份額約22萬億元6債券投資——價(jià)值保障與約束股票債券到期日無到期日；除非破產(chǎn)清算，永續(xù)存在；有到期日；到期兌付；利息/股息金額和時(shí)間皆不確定；時(shí)間確定；金額穩(wěn)定；本金金額波動(dòng)；無確定的回款保證；金額確定；有確定的回款保證（不考慮違約）；債券發(fā)行人穩(wěn)定的利息收益和確定的本金返還價(jià)值保障投資者穩(wěn)定的成本支付和確定的債務(wù)回購價(jià)值約束7利息金額確定利息支付時(shí)間確定本金金額確定本金兌付時(shí)間確定“價(jià)值保障與約束”利息di確定，本金C確定（不考慮違約）；債券價(jià)值P，只取決于期限n和折現(xiàn)率r的變化。債券投資——價(jià)值保障與約束7月6日上證綜合指數(shù)-9-銀行間固定利率國債標(biāo)準(zhǔn)期限收益率漲跌表（7.6）-10-國債收益率走勢(shì)（2012.5.1至今）-11-1313利率市場(chǎng)分析的基本邏輯框架決定利率方向與變化幅度的四大因素經(jīng)濟(jì)基本面因素-“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+通貨膨脹”資金面因素-“資金供應(yīng)+債券供應(yīng)”(前者是硬性,后者更具備彈性)政策面因素-“貨幣政策+財(cái)政政策”技術(shù)面因素-“估值+心理” 四大影響因素的相互關(guān)系基本面要素為”錨”、資金面如“水”、政策面如“波濤”基本面最領(lǐng)先、政策面其后、資金面再后政策面因素作為中介橋梁，對(duì)資金面具有直接影響，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面雙因素中的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的影響敏感度強(qiáng)于“通貨膨脹”因素，因此政策基本面因素具有雙重屬性，特別在分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，要關(guān)注2002-2012年5年期利率波動(dòng)一覽-14-2002年:走出通縮；2003年：非典與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2004年：過熱與通貨膨；2005年：通脹緩解與匯率改革；2006年：平穩(wěn)年度；2007年：過熱與通貨膨脹；2008年：經(jīng)濟(jì)大逆轉(zhuǎn)；2009年：V型復(fù)蘇；2010年-2011年：滯脹；國債期貨的定義

國債期貨作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，屬于金融期貨中利率期貨的一種，是指買賣雙方通過有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交割的國債交易方式-15--15-中金所5年期國債期貨可交割國債列表序號(hào)銀行間代碼債券簡(jiǎn)稱期限票面利率到期日102001302國債13152.60%2017-09-20206001606國債16102.92%2016-09-26307000307國債03103.40%2017-03-22408000308國債03104.07%2018-03-20508001808國債18103.68%2018-09-22609000309國債03103.05%2019-03-12709000709附息國債07103.02%2019-05-07809001709附息國債1773.15%2016-07-30909001909附息國債1973.17%2016-08-201009002609附息國債2673.40%2016-10-221109003209附息國債3273.22%2016-12-171210000510附息國債0572.92%2017-03-111310001010附息國債1073.01%2017-04-221410001510附息國債1572.83%2017-05-271510002210附息國債2272.76%2017-07-221610002710附息國債2772.81%2017-08-191710003210附息國債3273.10%2017-10-141810003810附息國債3873.83%2017-11-251911000311附息國債0373.83%2018-01-272011000611附息國債0673.75%2018-03-032111001711附息國債1773.70%2018-07-072211002111附息國債2173.65%2018-10-132311002211附息國債2253.55%2016-10-202412000312附息國債0353.14%2017-02-162512000512附息國債0573.41%2019-03-08-17-國債期貨特點(diǎn)

-18-國債期貨基本概念因：名義標(biāo)準(zhǔn)券、一籃子可交割國債

果：交付何種國債、何時(shí)交割——賣方選擇權(quán)保證交割價(jià)值公平、公正——轉(zhuǎn)換因子、發(fā)票價(jià)格附息國債——持有收益期現(xiàn)關(guān)系——多個(gè)基差期貨價(jià)格怎么定——最便宜可交割國債（TheCheapesttoDeliver,CTD）如何尋找CTD——隱含回購利率-19-美國國債期貨投資者結(jié)構(gòu)——多、空倉持倉量占比-21-多頭空頭轉(zhuǎn)換因子

-22-交割日付息日到期日-23-代碼簡(jiǎn)稱票面利率到期日TF1206TF1209TF121202001302國債132.60%2017-9-200.98060.98150.982306001606國債162.92%2016-9-260.99670.9969—07000307國債033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308國債034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808國債183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309國債033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息國債073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息國債173.15%2016-7-301.0056——09001909附息國債193.17%2016-8-201.0065——09002609附息國債263.40%2016-10-221.01591.0151—09003209附息國債323.22%2016-12-171.0091.0085—10000510附息國債052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息國債103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息國債152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息國債222.76%2017-7-220.98870.98920.989710002710附息國債272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息國債323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息國債383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息國債033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息國債063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息國債173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息國債213.65%2018-10-131.03681.03551.034111002211附息國債223.55%2016-10-201.0221.0208—12000312附息國債033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息國債053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期國債期貨可交割國債轉(zhuǎn)換因子

-25-

國債期貨的基差

-26-持有收益：利息收入-融資成本交割——發(fā)票價(jià)格

-29-最便宜可交割債券考慮利息和到期日，可交割債券之間的區(qū)別是很大的，空方在交割中擁有品質(zhì)選擇權(quán)(qualityoption),可以選擇最便宜、對(duì)其最為有利的債券進(jìn)行交割,該債券便是所謂的最便宜交割債券(TheCheapesttoDeliver,CTD)如何尋找最便宜可交割債券——經(jīng)驗(yàn)法則久期：對(duì)收益率在3%以下的國債而言，久期最小的國債是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在3%以上的國債而言，久期最大的國債是最便宜可交割債券收益率：對(duì)具有同樣久期的國債而言，收益率最高的國債是最便宜可交割債券尋找最便宜國債進(jìn)行交割的一種可靠方法就是找出隱含回購利率最高的國債-30-久期-31-

久期影響因素與久期之間關(guān)系剩余期限正比票面利率反比到期收益率反比基點(diǎn)價(jià)值

-32-債券代碼債券名稱剩余年限（年）修正久期基點(diǎn)價(jià)值（元）120002.IB12附息國債020.90.840.0084110025.IB11附息國債252.72.540.0255120003.IB12附息國債034.94.450.0447120005.IB12附息國債057.06.080.0609120004.IB12附息國債049.98.130.0817-33-隱含回購利率（impliedreporate，IRR）

IRR-34-資料來源：彭博資訊、中信證券最便宜可交割券的確定（收益率曲線水平）經(jīng)驗(yàn)法則-35-收益率3%價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子當(dāng)收益率低于3%時(shí)低久期債券最便宜當(dāng)收益率高于3%時(shí)高久期債券最便宜100最便宜可交割券的確定經(jīng)驗(yàn)法則-36-5年期收益率2.9250%價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子R5=2.9250%；R7=3.2099%Y=3%CF5=0.9965；CF7=1.0130

P5/CF5=100/0.9965=

100.3512；P7/CF7=100/1.0130=

98.7167BPV5=0.045；BPV7=0.062100.3512+x*（-0.045）=98.7167+x*（-0.062）X=96.14706;降息96個(gè)BP，5年期為1.965%

7年期為2.2499%Min(P–F*Cf)=P/Cf-F最便宜可交割券的變動(dòng)（收益率曲線非水平）-37-中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格-38-最便宜可交割債券的變動(dòng)-39-資料來源：彭博資訊、中信證券-40-最便宜可交割債券的變動(dòng)資料來源：彭博資訊、中信證券國債期貨定價(jià)

-41-二-42-國債期貨交易策略-43-（一）國債期貨套期保值策略-44-國債期貨套保比率-45-

業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)法則-46-

-47-基于轉(zhuǎn)換因子的套期保值——示例2007年7月25日，投資者持有1000萬美元面值的現(xiàn)貨債券5-1/8%-16，報(bào)價(jià)101-13+，收益率4.923%，結(jié)算日為7月26日。對(duì)于2007年9月交割的10年期國債期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9424。也就是說，該債券的價(jià)值相當(dāng)于6%債券的94%，波動(dòng)性也相當(dāng)于債券的94%。投資者應(yīng)該持有94張10年期國債期貨合約空頭進(jìn)行套期保值。

收益（美元）收益（%）轉(zhuǎn)換因子加權(quán)的套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%-48-基于基點(diǎn)價(jià)值的套期保值——示例國債5-1/8%-16的基點(diǎn)價(jià)值是每百萬713.5美元。2007年7月25日的最便宜交割券是國債4-3/4%-14，基點(diǎn)價(jià)值是每百萬美元572.30美元，對(duì)2007年9月交割的10年期期貨合約的轉(zhuǎn)換因子是0.9335。國債5-1/8%-16的套期保值比率是每千萬面值116張國債期貨合約。

收益（美元）收益（年化%）BPV加權(quán)套期保值$43332.884.61%CF套期保值$16864.131.80%未套期保值-$96229.62-10.25%期貨套期保值函數(shù)：FIHG-49-資料來源：彭博資訊期貨套期保值函數(shù)：FIHG（續(xù)）-50-資料來源：彭博資訊組合債券的套期保值期貨合約選擇-51-組成收益率價(jià)值應(yīng)計(jì)利息BPV久期$1000萬，國債4-7/8%-09@100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000萬，國債4-7/8%-12@100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800萬，國債4-1/2%-17@96-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400萬，國債4-3/4%-37@99-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15

組合

$81559688$626452$485595.97資產(chǎn)組合不同合約的HR測(cè)算該使用哪種合約進(jìn)行套期保值？選擇久期最接近于組合加權(quán)久期的合約子彈型組合VS啞鈴型組合-52-信用債的國債期貨套期保值-53-公司債和國債的最大區(qū)別是公司債有信用風(fēng)險(xiǎn)和可能的期權(quán)屬性；目前沒有可用的公司債衍生品，只好使用國債期貨來套期保值；對(duì)于高評(píng)級(jí)公司債：可用BPV加權(quán)的套期保值法或者久期加權(quán)的套期保值法；可使用回歸分析法，尋找“收益率貝塔（β）；

美國市場(chǎng)上，對(duì)Aaa債券可以利用的β經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是在1.02附近，Baa債券是1.10。在信用收縮時(shí)（例如2007年次貸危機(jī)和1998年亞洲金融危機(jī)），這種關(guān)系并不穩(wěn)定。

其中，x、y分別為國債與公司債的收益率套保者期望收益率變動(dòng)嗎：交割期權(quán)價(jià)值買入現(xiàn)券，賣出期貨-擁有選擇權(quán)收益率上升——高久期國債成為最便宜可交割國債P-H*F套保比率過多，賣空期貨，資產(chǎn)組合收益上升收益率下降——低久期國債成為最便宜可交割國債P-H*F套保比率過少，少賣空期貨，賣空期貨資產(chǎn)組合收益上升-54-中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格（二）國債期貨套利策略基差交易跨期套利收益率曲線套利……-55-基差交易-56-資料來源：彭博資訊、中信證券基差=現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子做多基差：買現(xiàn)券，賣期貨；持有交割期權(quán)；做空基差：賣現(xiàn)券；買期貨；做空交割期權(quán)；凈基差=基差-持有成本=現(xiàn)券價(jià)格-持有成本-

期貨交割*轉(zhuǎn)換因子=債券遠(yuǎn)期價(jià)格-

期貨交割*轉(zhuǎn)換因子=交割期權(quán)價(jià)值利潤(rùn)來源：基差的變化+持有收益高久期基差交易（國債現(xiàn)券看漲期權(quán)）-57-收益率基差yy'中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y’時(shí)低久期基差交易（國債現(xiàn)券看跌期權(quán)）-58-中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y’時(shí)收益率基差yy'中久期基差交易（國債現(xiàn)券跨式期權(quán)）-59-收益率基差yy'中久期債券收益率價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子低久期中久期高久期期貨價(jià)格y時(shí)y'時(shí)y''時(shí)y''跨期套利-60-成交量持倉量合約大部分美國國債期貨倉位都會(huì)在到期前平倉或展期，只有1%-2%的國債期貨會(huì)涉及實(shí)物交割。國債期貨展期具有交易量大、時(shí)間段集中、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，其間，是跨期套利的最佳時(shí)機(jī)資料來源：CME3月合約向6月合約轉(zhuǎn)換6月合約向9月合約轉(zhuǎn)換9月合約向12月合約轉(zhuǎn)換美國超長(zhǎng)期國債期貨2010年主力合約轉(zhuǎn)換情況注：成交量、持倉量為所有季月合約總和國債期貨跨期套利策略——2012年3月國債期貨合約展期-61-資料來源：彭博資訊、中信證券跨期套利-62-

2012-2-162012-2-29利潤(rùn)3月到期10年期國債期貨合約TYH2以130-31+買入100份合約以131-08賣出100份合約$28,1256月到期10年期國債期貨合約TYM2以130-24賣出94份合約以130-30+買入94份合約($19,093)合計(jì)$9,032-63-股票資產(chǎn)組合賣出滬深300股指期貨買入5年期國債期貨股票資產(chǎn)組合股指期貨、國債期貨組合（三）資產(chǎn)配置：股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)配置、轉(zhuǎn)換通過持有國債期貨替代國債，杠桿、低成本某一基金管理人計(jì)劃將1000萬元股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國債：賣出股票，買入國債做多國債期貨（10手——20萬保證金），做空股指期貨（14手——126萬保證金）各類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)矩陣-64-全球股票資產(chǎn)相關(guān)性較高全球債券資產(chǎn)相關(guān)性較高不同類別資產(chǎn)相關(guān)性較低，

能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益多資產(chǎn)類別分散化帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益2002年-2011年期間，包含大宗商品、股票、債券、REITs等混合資產(chǎn)的組合獲得了比單一資產(chǎn)配置更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益-65-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Cohen&Steers，數(shù)據(jù)截至2011年12月底注：(a)由大宗商品，REITs，資源類股票，黃金和浮息債券各占20%構(gòu)成;(b)富時(shí)FTSENAREITEquityREITTotalReturnIndex指數(shù);(c)

道瓊斯DowJones-UBSCommodityIndex指數(shù);(d)50%的標(biāo)普S&PEnergyIndex和50%的標(biāo)普S&PMaterialsIndex;(e)巴克萊BarclaysCapitalU.S.AggregateBondIndex;(f)標(biāo)普S&P500Index。各類資產(chǎn)與股票資產(chǎn)的相關(guān)性-66-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)截至2011年12月底注：全球股票指數(shù)指MSCIAllCountryWorldEquityIndex；新興市場(chǎng)國家債券指數(shù)指JPMEMBI+Index；大宗商品指數(shù)指道瓊斯DJ-UBSCommoditiesIndex；高收益?zhèn)笖?shù)指美林MerrillLynchHighYieldBondIndex；宏觀策略指數(shù)指HFRIMacro(Total)Index。在權(quán)益類與固定收益類間轉(zhuǎn)換類別例如：一個(gè)養(yǎng)老基金管理人決定將組合中價(jià)值5千萬歐元的歐洲股票轉(zhuǎn)換為歐洲政府債券。這個(gè)權(quán)益類組合對(duì)應(yīng)EurexSTOXX50股指期貨的beta為1.15。對(duì)應(yīng)2010年6月交割的中期歐元債券期貨的最便宜可交割債券為票面利率3.75%、到期日為2015年1月的歐元債券，其久期為4.33年，與基金管理人的目標(biāo)債券組合久期（4.25年）非常接近。EurexSTOXX50股指期貨目前交易于2938。基金管理人決定賣出EurexSTOXX50股指期貨并買入中期歐元債券期貨，由此合成由歐洲股票轉(zhuǎn)換為歐洲政府債券的資產(chǎn)配置。在權(quán)益類與固定收益類間轉(zhuǎn)換類別解答：1.計(jì)算賣出的EurexSTOXX50股指期貨合約數(shù)：(權(quán)益類組合價(jià)值/EurexSTOXX50股指期貨價(jià)值)*組合β=(€50,000,000/€29,380)*1.15≈1957(每張合約價(jià)值為€29,380，即：指數(shù)價(jià)格×€10)2.計(jì)算買入的中期歐元債券期貨合約數(shù)：(久期*組合價(jià)值*0.0001)/中期歐元債券期貨基點(diǎn)價(jià)值=(4.25*€50,000,000*0.0001)/€51.50≈413因此，基金管理人通過賣出1957張EurexSTOXX50股指期貨合約并買入413張中期歐元債券期貨合約，實(shí)現(xiàn)了組合資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換在權(quán)益類與固定收益類間轉(zhuǎn)換類別原有組合合成組合組合疊加歐洲股票組合賣出EurexSTOXX50股指期貨買入中期歐元債券期貨歐洲股票組合歐洲政府債券（四）久期管理-70-實(shí)踐中不可能使用期貨合約有效地降低組合久期至0來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)免疫；可通過使用期貨合約，調(diào)整目標(biāo)組合久期：利率增加時(shí)，降低組合久期；利率下降時(shí)，增加組合久期；套期保值比率計(jì)算：

使用債券期貨調(diào)整組合久期例如：基金管理人有一個(gè)價(jià)值5千萬歐元的歐洲政府債券組合，因其看好歐洲債券前景，決定將組合久期由目前的4.3年增加至7.9年。基金管理人可以通過兩種方法來實(shí)現(xiàn)久期調(diào)整：賣出目前持有的債券并買入長(zhǎng)久期債券，或在現(xiàn)有持倉上疊加債券期貨。使用債券期貨調(diào)整組合久期（續(xù)）解答：1.計(jì)算目前組合的BPV：目前組合BPV=組合久期*組合價(jià)值*0.0001 =4.3*€50,000,000*0.0001=€21,5002.計(jì)算長(zhǎng)久期目標(biāo)組合的BPV：目標(biāo)組合BPV=7.9*€50,000,000*0.0001=€39,5003.計(jì)算買入的債券期貨合約數(shù)：調(diào)整久期所需債券期貨數(shù)量=(目標(biāo)組合BPV-目前組合BPV)/長(zhǎng)期歐元債券期貨BPV（長(zhǎng)期歐元債券期貨BPV在本例中為€92.92）由此，將組合久期由4.3年增加至7.9年所需買入的長(zhǎng)期歐元債券期貨數(shù)量=€18,000/€92.92=193.71≈194使用債券期貨調(diào)整組合久期