美妝及商業(yè)行業(yè)證券研究報告：以外觀內(nèi)由古及今穿越時間空間看美妝-估值篇 20230308 -中信證券

證券研究報告請務必閱讀正文之后第61頁起的免責條款和聲明以外觀內(nèi)，由古及今，穿越時間空間看美妝-核心觀點中信證券研究部徐曉芳美妝及商業(yè)首席分析師S010003杜一帆美妝及商業(yè)聯(lián)席首席分析師核心觀點中信證券研究部徐曉芳美妝及商業(yè)首席分析師S010003杜一帆美妝及商業(yè)聯(lián)席首席分析師▍美妝行業(yè)估值溢價緣于精神與功效價值，時間、科技和規(guī)模三重價值孕育估值溢價。國際美妝行業(yè)龍頭歷史P/E中樞區(qū)間在20x-35x，較所在指數(shù)普遍享有估頭享有估值溢價緣于：1)時間的價值：時間的沉淀打造品牌價值，國際美妝龍頭均擁有70年以上悠久歷史，旗下品牌知名度高、內(nèi)涵豐富、享有溢價。2)科技的價值：國際美妝龍頭集團長期在基礎(chǔ)研究(皮膚肌理/原料等)、應用研究、安全測試等方面大力投入，構(gòu)筑有形的技術(shù)壁壘和無形的消費者信任壁壘。3)規(guī)模的價值：集團化發(fā)揮品牌協(xié)同效應，全球化捕捉各市場紅利，規(guī)模領(lǐng)先穩(wěn)固行業(yè)地位。▍中國美妝行業(yè)享估值溢價，市場廣闊機會充沛。中國美妝行業(yè)較大盤指數(shù)(萬得全A指數(shù))估值溢價長期存在，P/E倍數(shù)中樞2.3，P/S倍數(shù)中樞3.1。主要原因：1)處發(fā)展初期：滲透率低、增速領(lǐng)先。滲透率上，中國美妝個護人均消費額僅約403元，遠低于歐美日韓。增速上，2008-2021年中國美妝個護市場CAGR+10.1%，高于全球CAGR+2.6%。2)持續(xù)迭代，充滿活力，由渠道驅(qū)動到技術(shù)/研發(fā)驅(qū)動。中國美妝行業(yè)更新迭代快：消費者日趨理性、監(jiān)管日趨嚴格、渠道更加分散、流量費用不斷高企、營銷側(cè)重價值認同。▍中國美妝行業(yè)歷史尚短，行業(yè)充滿活力。本土美妝上市公司發(fā)展起步相對較晚，旗下品牌大多于2000年后推出。中國美妝個護市場集中度仍低，2021年CR3/5占比為26.8%/33.5%且CR5中無本土公司，低于歐美日韓美妝個護市場集中度，優(yōu)質(zhì)本土龍頭公司市占率仍有提升空間。目前行業(yè)處階段性調(diào)整的蓄勢平臺期，從渠道和營銷驅(qū)動邁向技術(shù)驅(qū)動，綜合能力強的公司有望進一步提高市占率。▍格局分散，優(yōu)質(zhì)龍頭享行業(yè)成長與份額提升，細分領(lǐng)域龍頭崛起。優(yōu)質(zhì)龍頭估值高(歷史P/E中樞：貝泰妮78x，珀萊雅50x，華熙生物75x，丸美股份56x，上海家化42x)，主要緣于：1)格局分散，優(yōu)質(zhì)龍頭提升市占：單品、單品牌體量尚遠小于國際品牌，未來有望邁向多品類、多品牌、集團化、國際化。2)優(yōu)質(zhì)龍頭在細分領(lǐng)域突起：繼貝泰妮在敏感肌賽道、華熙生物在透明質(zhì)酸領(lǐng)域的強勢崛起，巨子生物成為又一個在細分領(lǐng)域崛起的優(yōu)質(zhì)龍頭(重組膠原械字號敷。▍風險因素：海外歷史發(fā)展情況不完全適用中國美妝上市公司；可選消費尤其是美妝領(lǐng)域消費疲軟影響公司業(yè)績：行業(yè)更新迭代快，公司、品牌或產(chǎn)品或有一定生設(shè)仍任重道遠。▍投資策略：經(jīng)過2021年下半年以來的估值調(diào)整，當前A股美妝龍頭公司的2023年P(guān)E集中在45x~55x，已充分反映了行業(yè)增速放緩、研發(fā)蓄勢、驅(qū)動力換檔等因素。短看2023年，隨著消費逐步復蘇、各公司運營提效/推進大單品策略/新品陸續(xù)上市等，龍頭公司的估值仍有提升空間(10%~20%)；中看2023-2025年，隨著本土品牌研發(fā)的提升和綜合實力的增強，以及消費者對本土品牌認可度的提升，美妝行業(yè)有望實現(xiàn)由營銷驅(qū)動、渠道驅(qū)動向研發(fā)驅(qū)動的蛻變，優(yōu)質(zhì)龍頭有望成為兼具產(chǎn)品力/營銷力/渠道力的真正的可穿越周期的消費者品牌，從而估請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2盈利能力趨勢性提升)、珀萊雅(股權(quán)激勵落地，業(yè)績增長確定性強；預計其大單品策略進入收獲期，第二品牌彩棠高增長)、巨子生物(功能性敷料行業(yè)龍頭地位，妝字號產(chǎn)品破圈放量，由重組膠原蛋白拓展至稀有人參皂苷等其他生物活)、貝泰妮(敏感肌單賽道到皮膚健康生態(tài)，新品牌薇諾娜寶貝、AOXMED等有望打造第二成長曲線)、丸美股份(線上提效，戀火高增，邊際改善可期)、魯商發(fā)展(地產(chǎn)業(yè)務剝離，化妝品業(yè)務為核心收入和利潤引擎，激勵機制有望進一步優(yōu)化)。重點公司盈利預測、估值及投資評級物3.SH6萊雅5.SH.442.HK3.SZ23.SH.005展3.SH請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 國際美妝龍頭享有估值溢價，來源于時間、科技和規(guī)模三重價值 7中國美妝行業(yè)市場廣闊機會充沛，優(yōu)質(zhì)公司享行業(yè)成長與份額提升 7國際美妝龍頭集團較所在大盤長期享有估值溢價 8國際美妝龍頭集團歷史估值水平及經(jīng)營情況復盤 8PEx，P/S中樞3.0x 8 史P/E中樞35x，P/S中樞1.0x 12PEx，P/S中樞0.7x 14國際美妝龍頭集團歷史估值溢價復盤 16較大盤長期溢價，PE估值倍數(shù)中樞超過1.4 16較大盤長期溢價，PS估值倍數(shù)中樞超過1.3 17時間、科技和規(guī)模三重價值助力估值溢價 18時間孕育品牌價值，跨周期成長沉淀消費者心智 18科技打造功效價值，在成分端打造專利，在產(chǎn)品端開創(chuàng)先河 21全球集團化運營，覆蓋最廣人群，有效對沖風險 25PE0倍，當前PE在45-55倍 29歷史絕對估值高，未來估值取決于公司經(jīng)營情況、宏觀經(jīng)濟和板塊配置等多重因素 29 華熙生物：歷史P/E中樞75x，2023年動態(tài)P/E48x 32丸美股份：歷史P/E中樞56x，2023年動態(tài)P/E56x 33上海家化：歷史P/E中樞42x，2023年動態(tài)P/E32x 35PEG角度：本土美妝龍頭高成長性支撐高估值 36中國美妝行業(yè)估值高于大盤，本土美妝龍頭估值高于美妝行業(yè) 37中國美妝行業(yè)較大盤估值溢價長期存在，P/E倍數(shù)中樞2.3，P/S倍數(shù)中樞3.1 37本土優(yōu)質(zhì)美妝龍頭公司相較行業(yè)亦享有估值溢價 38中國美妝歷史尚短，行業(yè)充滿活力，邁向技術(shù)驅(qū)動 39 階段性調(diào)整蓄勢平臺期，從渠道和營銷驅(qū)動邁向技術(shù)驅(qū)動 45優(yōu)質(zhì)公司享行業(yè)成長與份額提升，細分領(lǐng)域龍頭崛起 48格局分散，優(yōu)質(zhì)龍頭有望邁向多品類、多品牌、集團化，國際化 48細分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)龍頭崛起，從捕獲流量紅利到回歸綜合實力 50本土優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績穩(wěn)定高增、盈利能力維持高位 55 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 茉莉太平洋集團估值復盤 16realPETTM 圖6：EsteeLauder歷史P/E(TTM)及估值倍數(shù) 17圖7：SHISEIDO歷史PE(TTM)及估值倍數(shù) 17圖8：AmorePacificGroup歷史P/E(TTM)及估值倍數(shù) 17realPSTTM rPSTTM 圖11：SHISEIDO歷史P/S(TTM)及估值倍數(shù) 18圖12：AmorePacificGroup歷史P/S(TTM)及估值倍數(shù) 18 圖14：雅詩蘭黛集團旗下品牌發(fā)展歷程 19 圖16：愛茉莉太平洋集團旗下品牌發(fā)展歷程 20圖17：歐萊雅集團旗下部分品牌自收購后年復合增速 20圖18：中國和國際美妝企業(yè)研發(fā)投入金額(百萬元人民幣) 21圖19：中國和國際美妝企業(yè)研發(fā)投入/營業(yè)收入對比 21 圖22：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”升級換代情況 25圖23：四大國際美妝集團品牌矩陣一覽 25圖24：美妝個護各細分行業(yè)歷年銷售額增速一覽 26圖25：美妝個護各價格帶產(chǎn)品歷年銷售額增速一覽 26近10年銷售額增速一覽 26圖27：雅詩蘭黛集團旗下品牌近10年銷售額增速一覽 27圖28：國際美妝集團在全球各地護膚和彩妝市占率情況 27圖29：四大國際美妝龍頭集團全球護膚市場市占率(%) 28圖30：四大國際美妝龍頭集團全球彩妝市場市占率(%) 28 圖32：各集團護膚銷售額2012-2021年復合增速(分國家) 29圖33：各集團彩妝銷售額2012-2021年復合增速(分國家) 29圖34：貝泰妮市值(億元)與當年P(guān)/EBAND 30 圖37：珀萊雅市值(億元)與當年P(guān)/EBAND 31 圖40：華熙生物市值(億元)與當年P(guān)/EBAND 33 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5圖43：丸美股份市值(億元)與當年P(guān)/EBAND 34 圖46：上海家化市值(億元)與當年P(guān)/EBAND 36 上市公司PEG水平一覽 37圖50：美容護理(申萬)行業(yè)歷史P/E(動態(tài))及估值倍數(shù) 38圖51：美容護理(申萬)行業(yè)歷史P/S(動態(tài))及估值倍數(shù) 38圖52：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數(shù)歷史P/E(動態(tài))水平一覽 38圖53：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數(shù)歷史P/S(動態(tài))水平一覽 39圖54：中國居民人均可支配收入(元)及增速 40圖55：中國居民人均消費支出(元)及增速 40圖56：中國限額以上美妝零售額(億元)及增速 40圖57：全球部分國家和地區(qū)美妝個護市場規(guī)模(億美元) 41圖58：全球各國家和地區(qū)在美妝個護市場規(guī)模中占比 41圖59：2021年各國家/地區(qū)美妝個護人均消費金額(元) 41 圖63：中國美妝個護市場CR3/5/10公司占比(%) 43圖64：2021年各國家/地區(qū)美妝個護市場CR3/CR5公司占比(%) 44圖65：從驅(qū)動力“需求、供給、政策”視角看上一輪紅利和化妝品新時代 45圖66：中國美妝行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)生命周期階段 46圖67：商品類品牌(B2B2C&B2C)─“3+1”模型 46圖68：中國美妝行業(yè)及相應上市公司營業(yè)收入增速 48圖69：本土美妝上市公司品牌矩陣一覽 49圖70：2021年各國際美妝集團和中國美妝上市公司終端零售額(億元) 50圖71：各國際美妝品牌和中國美妝品牌2021年美妝個護終端零售額(億元人民幣)..50 系彩妝年度銷售額及增速 51圖74：抖音各美妝品牌2022年銷售額(億元)-含護膚品和彩妝 51 2圖76：巨子生物生物活性成分技術(shù)及應用場景 54 圖80：中外美妝企業(yè)營業(yè)收入增速一覽 56 7 7表格目錄表1：四大國際美妝集團歷史P/E估值溢價一覽............................................................16請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6表2：四大國際美妝集團歷史P/S估值溢價一覽 17表3：國際美妝龍頭集團明星成分一覽 21表4：歐萊雅集團旗下子品牌應用玻色因成分部分產(chǎn)品一覽 22年淘系單品銷售情況 24 表7：國際美妝龍頭集團旗下品牌進入中國年份一覽 28 表13：美容護理(申萬)行業(yè)歷史估值倍數(shù)一覽 37表14：本土美妝品牌上市公司歷史估值倍數(shù)一覽-P/E(動態(tài)) 38表15：本土美妝品牌上市公司和中信美妝指數(shù)歷史估值溢價一覽-P/S(動態(tài)) 39 8：各國家或地區(qū)美妝個護市場2021年收入CR5公司 44 6表20：部分國內(nèi)美妝品牌挖掘的國際、國內(nèi)重要研發(fā)人才情況 46表21：國內(nèi)部分美妝公司和高校/實驗室合作情況 47 表23：華熙生物重點覆蓋的六大類領(lǐng)域主要包含的物質(zhì) 52 3請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7國際美妝行業(yè)龍頭較所在大盤指數(shù)普遍享有估值溢價，P/E(TTM)溢價倍數(shù)普遍超過研發(fā)、規(guī)模三重價值支撐國際美妝龍頭集團估值溢價：1.時間的價值-品牌底蘊，無形壁壘：化妝品兼具功能性和精神消費屬性，后者緣自其品牌價值，而品牌離不開時間的沉淀。國際龍頭美妝集團普遍擁有70年以上歷史，跨越周期成長，消費者心智沉淀較深。2.科技的力量-研發(fā)鑄基石與創(chuàng)新：國際美妝龍頭集團研發(fā)費用率保持在1.5%~3.0%，同時研發(fā)投入金額高，例如歐萊雅集團2021年研發(fā)投入接近80億人民幣。1)龍頭集團均擁有自己的專利成分、配方，例如歐萊雅集團的玻色因、雅詩蘭黛集團的二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物、資生堂集團的4-MSK、愛茉莉太平洋集團的Ginsenomicsm傳奇賦活精萃。2)引領(lǐng)產(chǎn)品理念，在產(chǎn)品端開創(chuàng)先河，例如資生堂集團推出世界上首瓶化妝水紅色蜜露；倩碧率先推出護膚三部曲：洗面皂-潔膚水-黃油的科學護膚的理念；雅詩蘭黛推出護膚界首款明星級精華“小棕瓶”；IPOE推出全球首款氣墊粉底產(chǎn)品；強生集團旗下露得清品牌推出第一款A醇面霜。3.規(guī)模的價值-集團化、全球化：國際美妝龍頭集團通過內(nèi)部自行孵化或外部收并購的方式進行品牌矩陣的構(gòu)建，對各細分市場已有比較全面的覆蓋，包括美妝(包括護膚品和彩妝)、個護以及香水品類，涵蓋大眾、高端和超高端價格帶。品牌之間有一定協(xié)同效有效覆蓋全球最廣闊的人群，抗風險能力強，實現(xiàn)跨周期成長。中國美妝行業(yè)市場廣闊機會充沛，優(yōu)質(zhì)公司享行業(yè)成長與份額提升中國美妝行業(yè)較大盤估值溢價長期存在，P/E倍數(shù)中樞2.3，P/S倍數(shù)中樞3.1，本土美妝龍頭估值高于美妝行業(yè)。我們認為，中國美妝行業(yè)享有估值溢價主要源于：1.中國美妝行業(yè)歷史尚短，滲透率較低，行業(yè)活力充沛，增速領(lǐng)跑全球。從滲透率看，中國美妝個護市場2021年人均消費額僅約403元，遠低于美國、歐洲、日本和韓國，隨著中國消費水平的提升，滲透率有望進一步提高，市場空間仍有巨大潛力。從增速上看，中國美妝個護市場規(guī)模增速快于全球。2008-2021年中國美妝個護市場CAGR+10.1%，高于全球美妝個護市場CAGR+2.6%。2.行業(yè)集中度仍低，本土龍頭公司有望提高市占率。2021年中國美妝個護市場中CR3/5占比為26.8%/33.5%，低于歐美日韓美妝市場集中度，仍有提升空間。同時，歐美日韓美妝個護市場CR5中本土企業(yè)占比高，而2021年中國美妝個護市場中CR5公司中無本土企業(yè)，本土龍頭公司有較大市占提升空間。3.行業(yè)目前處調(diào)整蓄勢的平臺期，從渠道和營銷驅(qū)動邁向技術(shù)驅(qū)動。中國美妝上一輪紅利期(需求、供給、政策等)已過，行業(yè)增速階段性放緩，逐步調(diào)整蓄勢向研發(fā)技術(shù)驅(qū)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8動。本土品牌通過增強產(chǎn)品力/營銷力/渠道力強化品牌力，增加研發(fā)技術(shù)投入?yún)R聚行業(yè)人才，同時本土原料商為行業(yè)提供底層動力。本土美妝龍頭估值較美妝行業(yè)更高，我們認為主要緣于：1.目前格局仍分散，優(yōu)質(zhì)龍頭有望通過提升單品銷售->提升品牌規(guī)模->搭建品牌矩陣->全球化不斷提升市場份額。本土美妝上市公司發(fā)展起步相對較晚，旗下品牌大多于2000年后推出。對比國際美妝龍頭集團，本土美妝上市公司集團化之路剛起步，主品牌占比較高，打造第二成長曲線勢在必行。2021年，貝泰妮旗下主品牌薇諾娜收入占比約98%，珀萊雅旗下主品牌珀萊雅收入占比約83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比約93%。2.細分領(lǐng)域本土優(yōu)質(zhì)龍頭崛起。本土優(yōu)質(zhì)美妝龍頭已在細分領(lǐng)域趕超國際美妝集團，例如貝泰妮占據(jù)功效護膚龍頭地位，華熙生物立足透明質(zhì)酸賽道拓展生物活性物，巨子生物和丸美股份引領(lǐng)重組膠原蛋白在美麗領(lǐng)域的應用。▍國際美妝龍頭集團較所在大盤長期享有估值溢價頭集團歷史估值水平及經(jīng)營情況復盤 (1)1989-2000年處穩(wěn)定增長期，在此期間L'oreal集團市值的穩(wěn)定增長主要來源于業(yè)績的穩(wěn)定增長，得益于集團成功的收購和品牌培育。1989-2000財年，歐萊雅集團營業(yè)收入從41.4億歐元增長至126.7億歐元，CAGR10.7%；歸屬凈利潤從2.8億歐元增長至樞2.0x，市值CAGR30.3%，跑贏同期CAC40指數(shù)(CAGR12.8%)。品牌收購上，1988財年前L'oreal集團已完成了對蘭蔻、卡尼爾、碧歐泉、薇姿等品牌的收購，1989-1994財年間集團收購了美國高端護膚品牌赫蓮娜和藥妝品牌理膚泉。1996年收購美國美寶蓮品牌奠定了在美國美妝行業(yè)的龍頭地位。2000年通過收購科顏氏品牌進一步打開美國護膚品市場。L'oreal集團由一個法國公司成為一流的國際化企業(yè)。L'oreal集團在歐洲以外的地區(qū)收入占比從1989年的10%發(fā)展到2000年的接近50%，同時將目光放在了高潛力的亞太地渠道布局上，1999年L'oreal集團旗下蘭蔻品牌超前布局了電商渠道，在美國建立了蘭蔻品牌官網(wǎng)，渠道覆蓋商超零售、百貨專柜、藥店、美發(fā)沙龍、旅游零售、品牌零售和電子商務。 (2)2001-2008財年處波動期，集團業(yè)績增速放緩，估值水平調(diào)整。2001-2008財請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9億歐元增長至19.5億歐元，CAGR6.1%。2001.1-2008.12期間P/E中樞24x，P/S中樞3.1x，PEG中樞0.1x，市值CAGR-6.9%，跑贏同期CAC40指數(shù)(CAGR-8.4%)。外部環(huán)境上，受21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及2008年金融危機的影響，集團的P/E和P/S水平在波動中下滑。同時，2001年911事件帶來全球航旅下滑，造成旅游零售渠道收入的下降，2003年SARS的爆發(fā)和美伊戰(zhàn)爭導致L'oreal集團收入增長放緩，美元兌歐元匯率的下滑也給賬面收入和盈利水平帶來負面影響。L'oreal集團在此期間逆勢布局，為后續(xù)的快速增長奠定基礎(chǔ)。品牌收購上，1)集團積極布局亞洲等新興市場，2002年收購了日本的植村秀品牌，2003年和2004年收購了中國的小護士品牌和羽西品牌；2)在活性化妝品事業(yè)部，2005年L'oreal集團收購美國抗氧化抗衰老領(lǐng)域的先驅(qū)品牌修麗可，2004-2008年，活性化妝品事業(yè)部收入從8.4億元增長至12.9億元，CAGR11.3%(跑贏集團整體5.2%)，占比從6.3%提升至7.9%；3)2008年L'oreal集團收購了高端美妝品牌圣羅蘭，進一步布局高端美妝市場。全球化布局上，除了維持在歐洲和美國的龍頭地位，集團在新興市場取得了快速增長，亞洲占比11.3%，東歐占比8.4%，拉丁美洲占比7%，非洲、中東地區(qū)占比5.3%。 (3)2009-2022財年處持續(xù)上升期，L'oreal集團的市值增長再次呈現(xiàn)戴維斯雙擊，業(yè)績和估值水平齊升。2009-2022財年，集團營業(yè)收入從174.7億歐元增長至382.6億歐元，CAGR6.2%；歸屬凈利潤從17.9億歐元增長至57.1億歐元，CAGR9.5%。PE中樞28x，P/S中樞3.7x，PEG中樞2.7x，市值CAGR13.9%，跑贏同期CAC40指數(shù)(CAGR6.5%)。品牌收購上，L'oreal集團繼續(xù)挖掘各個細分領(lǐng)域具有戰(zhàn)略發(fā)展意義的品牌。2016年收購了法國小眾香水品牌歐瓏，同年收購了以“技術(shù)創(chuàng)新”為出發(fā)點的美國美妝護膚品牌ITCosmetics，符合集團重視具有創(chuàng)新科技含量的產(chǎn)品線開發(fā)的基調(diào)。2017年收購了平價功效性個護品牌CeraVe，強化了活性化妝品事業(yè)部普及化全球策略。2018年收購了韓國平價彩妝品牌3CE，其天然的社交電商屬性幫助大眾美妝事業(yè)部持續(xù)創(chuàng)造新鮮感。全球化布局上，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)庫，2021年L’oreal集團在全球彩妝市場份額為21.0%，全球護膚品市場份額為12.5%，穩(wěn)居全球美妝護膚龍頭地位。從收入分布上看，歐萊雅在歐美和北亞市場布局均衡，同時積極拓展新興市場，2022年歐洲收入占比29.9%，北亞收入占比29.6%，北美收入占比26.6%。渠道布局上，集團整體電子商務收入占比逐年提升，從2014年的3.4%提升至2022年的28%。同時，根據(jù)不同品類和地區(qū)的消費者需求因地制宜和緊跟趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10 (1)1995-2000財年處穩(wěn)定增長期，市值的穩(wěn)定增長主要來自此期間成功的品牌收購和穩(wěn)定的業(yè)績增長。1995-2000財年雅詩蘭黛集團營業(yè)收入從29.0億美元增長至43.7億美元，CAGR8.5%；歸屬凈利潤從0.96億美元增長至2.9億美元，CAGR24.8%。PE中樞36x，P/S中樞1.8x，PEG中樞1.8x，市值CAGR23.5%，跑贏同期標準普爾500指數(shù)(CAGR21.7%)。品牌矩陣上，在上市前ESTEELAUDER集團旗下的品牌以自行孵化為主，包括主品牌雅詩蘭黛，以及倩碧、悅木之源、aramis和LABSERIES。在1995-2000財年期間集團品牌矩陣的擴充以收購為主，在此期間收購了LAMER、BOBBIBROWN、AVEDA、MAC和祖馬龍。在品類上實現(xiàn)護膚、彩妝、香水、頭發(fā)洗護的全覆蓋，前瞻性地布局了男士香水、護膚，科學護膚、天然植物原料護膚等細分賽道，在價格帶上也實現(xiàn)了從大眾品牌、高端品牌至超高端品牌的覆蓋。產(chǎn)品布局上，集團旗下的品牌通過成分研發(fā)、概念創(chuàng)新、爆品升級等措施布局產(chǎn)品版圖。1)研發(fā)前沿成分，踐行“大單品戰(zhàn)略”。雅詩蘭黛品牌大單品“小棕瓶”于1982年請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11首次推出，成功打造明星級修護精華產(chǎn)品，成分創(chuàng)新運用了二裂酵母提取物和透明質(zhì)酸，容器創(chuàng)新使用了滴管劑型。2)引領(lǐng)護膚概念，沉淀品牌心智。1968年倩碧首先推出護膚三部曲概念：洗面皂-潔膚水-黃油，打造科學護膚的形象。3)爆品升級換代，夯實護城河。雅詩蘭黛堅持向已有大單品注入更前沿的技術(shù)和概念。渠道布局上，1)聚焦高端渠道。高端百貨公司、專業(yè)零售商、高檔的香水店和藥店、以及旅游免稅零售商店與集團旗下高檔品牌匹配。2)獨立站商店打造品牌形象。悅木之源率先通過獨立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面設(shè)計。3)收購品牌拓展渠Aveda上渠道，于1998年11月和1999年6月開始通過網(wǎng)絡(luò)銷售倩碧和悅木之源的產(chǎn)品。全球化布局上，1960年雅詩蘭黛就開始從美國拓展至歐洲，在英國倫敦開展業(yè)務。1961年集團開始在香港開展業(yè)務，業(yè)務拓展至亞洲市場。1993年，雅詩蘭黛和倩碧品牌在上海開設(shè)專柜，正式進入中國大陸市場。截至2000財年，集團銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球120多個國家和地區(qū)，有超過1萬個銷售點。 (2)2001-2009財年處波動期，集團業(yè)績增速放緩，市場情緒波動。2001-2009財年集團營業(yè)收入從46.7億美元增長至73.3億美元，CAGR5.1%；歸屬凈利潤從2.8億美CAGRPExPS中樞1.4x，PEG中樞1.4x，市值CAGR-6.5%，跑輸同期標準普爾500指數(shù)(CAGR-5.0%)。外部環(huán)境上，市場情緒的波動主要受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂及金融危機的影響。同時，公司的收入和利潤增速放緩，2001年911事件帶來全球航旅下滑，導致2002財年集團旅游零售渠道收入下降13%。2009年全球經(jīng)濟的不穩(wěn)定給行業(yè)和公司業(yè)績均帶來壓力。品牌矩陣上，集團聚焦于盈利性更好的品牌，2004年出售了彩妝品牌Jane，2006年年收購了主打植物芳療的法國高端護膚品牌Darphin，2005年簽訂了開發(fā)和分銷TomFord香水和美容產(chǎn)品的許可協(xié)議，2006年收購紐約高端美發(fā)護發(fā)品牌Bumbleandbumble。上，截至2009財年集團集團在40多個國家有全資業(yè)務，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全CAGR8.7%，亞太地區(qū)的收入增速CAGR8.5%，高于美洲收入增速CAGR2.6%。從收入占比上看，集團在美洲收入的占比由60.9%下降至46.7%，歐洲、中東和非洲收入占比由25.9%提升至35.6%，亞太地區(qū)收入占比由13.2%提升至17.7%。 (3)2010-2023財年處高速增長期，得益于集團逐步形成完整的品牌矩陣，大單品策略給公司帶來穩(wěn)定收入，護膚品占比的提升助力盈利能力的增長。2010-2023財年集團營業(yè)收入從78.0億美元增長至163.6億美元(BBG一致預期)，CAGR5.6%；歸屬凈利潤從4.8億美元增長至14.9億美元(BBG一致預期)，CAGR8.7%。2009.7-2023.2期間P/E中樞28x，P/S中樞2.8x，PEG中樞2.6x，市值CAGR21.3%，跑贏同期標準普爾500指數(shù)(CAGR11.6%)。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12品牌收購上，集團開始布局年輕化品牌。2010年收購洛杉磯源自攝影棚的獨立彩妝品牌Smashbox，2016年收購以豐富色彩和突出個性著稱的彩妝品牌TooFaced。挖掘細分領(lǐng)域品牌，2014年收購高端獨立香水品牌LeLabo，2015年收購好萊塢專業(yè)面膜品牌GLAMGLOW，2016年收購小眾香氛品牌Kilian，2019年收購韓國藥妝品牌DrJart+。全球化布局上，截至2022財年集團在50多個國家有全資業(yè)務，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球150多個國家和地區(qū)。2010-2022財年集團在美洲收入的占比由44%下降至26%，歐洲、中東和非洲收入占比由37%提升至43%，亞太地區(qū)收入占比由19%提升至31%。年凈利潤，PS計算方式為當期市值/當年營業(yè)收入 (1)1993-2006財年處低迷探索期，日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，公司保持一定韌性。1993-2006財年資生堂集團營業(yè)收入從5615億日元增長至6710億日元，CAGR1.4%；請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13歸屬凈利潤從133億日元增長至142億日元，CAGR0.5%。1993.3-2006.3期間P/E中樞32x，P/S中樞0.9x，市值CAGR5.4%，跑贏同期日經(jīng)225指數(shù)(CAGR-0.7%)。全球化布局上，在此期間日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，美妝產(chǎn)品消費較低迷，集團開始拓展海外業(yè)務。1990—2010年日本經(jīng)濟陷入長期低迷，被稱為“失去的二十年”。集團開始通過拓展海外市場維持增長。1994年集團在中國推出歐珀萊品牌，2006年在中國推出悠萊品牌，同時2000年通過收購彩妝品牌Nars進軍美國市場。品牌矩陣上，資生堂集團在發(fā)展前期旗下的品牌以在日本自行孵化為主，包括主品牌資生堂、以及CPB、Elixir、IPSA、安耐曬等。在1993-2006財年期間集團在中國培育了歐珀萊和悠萊兩個品牌，收購了彩妝品牌Nars，同時推出超高端護膚品牌TheGinza，在品類上實現(xiàn)護膚、彩妝、香水、個護的全覆蓋，在價格帶上實現(xiàn)了從大眾品牌、高端品牌至超高端品牌的覆蓋。渠道布局上，資生堂在線下針對不同品牌特性進行布局。打造超高端形象的TheGinza僅在日本東京銀座總店、帝國酒店專賣店和機場專賣店售賣；主打高端形象的主品牌資生堂主要在各大百貨設(shè)專柜售賣；而安耐曬產(chǎn)品則主要布局在日本各大藥妝店、線下零售店或便利店。 (2)2006-2014財年集團處業(yè)績承壓期。2006-2014財年集團營業(yè)收入從6946億日CAGRCAGR0.5%。2006.4-2014.3期間P/E中樞31x，P/S中樞1.0x，市值CAGR-3.0%，跑輸同期日經(jīng)225指數(shù)(CAGR-1.7%)。外部環(huán)境上，市場情緒的波動主要受到金融危機的影響，同時疊加日本國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)疲軟、海外市場競爭加劇等。品牌矩陣上，公司在此期間收購美國彩妝品牌LauraMercier，但整體品牌矩陣拓展放緩，旗下部分非核心品牌拖累整體盈利水平，品牌初顯老化。產(chǎn)品布局上，在新品推出和爆品打造上表現(xiàn)乏力。全球化布局上，集團開始拓展東南亞市場并進入俄羅斯，截至2014年布局國家地區(qū)約90個。 (3)2014-2022財年處轉(zhuǎn)型重生期，得益于新社長魚谷雅彥“VISION2020”的戰(zhàn)R歸屬凈利潤從337億日元增長至342億美元，CAGR0.2%。2014.4-2023.2期間P/E中樞44x，P/S中樞2.2x，市值CAGR15.0%，跑贏同期日經(jīng)225指數(shù)(CAGR7.5%)。品牌矩陣上，公司實施品牌精簡，聚焦核心品牌、布局細分市場。集團在2014年出售美發(fā)品牌Carita和Decleor，2021年公司剝離旗下個護業(yè)務。2015年公司推出針對高齡女性品牌PRIOR，同年收購法國高級香氛品牌蘆丹氏。2016年集團推出針對年輕女性的品牌WASO，同時通過洞察年輕消費者對于天然成分的追求，集團于2019年收購美國護膚品牌醉象，2022年在歐洲推出天然護膚品牌Ulé。產(chǎn)品布局上，延續(xù)核心競爭力打造爆品。資生堂于2014年推出紅妍肌活精華露(紅腰子精華)，該產(chǎn)品憑借獨家ULTIMUNE復方成分能激活朗格漢斯細胞免疫網(wǎng)，增強肌膚防護力實現(xiàn)維穩(wěn)，首發(fā)后即成為暢銷品。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14渠道布局上，注重電商布局，旅游零售增速快。截至2022財年，資生堂集團電商銷財年收入占比從2.9%提升至15.3%。全球化布局上，集團已有品牌在亞洲尤其是中國市場優(yōu)勢較大，在歐美市場主要通過收購當?shù)仄放茡屨际袌?。截?022財年，資生堂集團已布局超過130個國家和地區(qū)，其中日本收入占22.3%，中國占比24.2%，美國占比12.9%，歐洲占比12%。 (1)1994.1-2006.5集團處品牌培育期，業(yè)績穩(wěn)步增長。1994-2006財年愛茉莉太平洋集團營業(yè)收入從7,271億韓元增長至7,793億韓元，CAGR0.6%；歸屬凈利潤從32億市值CAGR23.6%，跑贏同期KOSPI指數(shù)(CAGR3.5%)。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15品牌矩陣上，愛茉莉太平洋集團注重培育本土品牌。1994-2000年期間，集團陸續(xù)培育出蘭芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悅詩風吟等核心品牌。產(chǎn)品布局上，集團旗下品牌扎根亞洲草本植物，例如悅詩風吟采用來自濟州島的綠茶，雪花秀聚焦人參等中草藥配方，1997年推出經(jīng)典單品潤燥精華。全球化布局上，集團開始拓展亞洲其他國家和地區(qū)，蘭芝于2003年進入中國，雪花秀于2004年進入中國香港。 (2)2006.6-2015.12集團處業(yè)績爆發(fā)期，得益于韓流在中國的興起，集團旗下品牌產(chǎn)品在中國銷售火爆。2006-2015財年愛茉莉太平洋集團營業(yè)收入從7,793億韓元增長至56,612億韓元，CAGR26.3%；歸屬凈利潤從1,219億韓元增長至2,390億日元，CAGR17.4%，跑贏同期KOSPI指數(shù)(CAGR4.8%)。全球化布局上，2011年開始集團旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悅詩風吟、呂陸續(xù)進入中國市場。2011-2016年愛茉莉太平洋在中國收入CAGR42%，收入占比從6.2%提升至16.3%。產(chǎn)品營銷上，集團憑借韓流興起，在韓劇中植入產(chǎn)品打造爆款。2013年韓劇《來自星星的你》熱播，IOPE創(chuàng)新彩妝品類氣墊粉底走紅，2014年單品銷售額突破6400億韓元；2016年韓劇《太陽的后裔》熱播，劇中女主人公使用的蘭芝氣墊BB霜和蘭芝雙色立體唇膏也迅速成為爆款。 (3)2016.1-2023.2集團處業(yè)績承壓期，中國市場表現(xiàn)下滑，歐美市場拓展進展緩慢。2016-2022財年集團營業(yè)收入從66,976億韓元下滑至44,950億韓元，CAGR-6.4%；歸屬凈利潤從3,153億韓元下滑至622億日元，CAGR-23.7%。2016.1-2023.2期間P/E中3.9%)。外部環(huán)境上，系列事件和中國國貨美妝企業(yè)崛起導致愛茉莉太平洋集團在中國業(yè)務受沖擊較大。2016年開始，集團擅長的韓劇植入帶貨方式以及韓團明星代言的方式受到?jīng)_擊，疊加某事件引發(fā)的中國消費者對韓國企業(yè)的抵觸，2017年韓國對中國內(nèi)地美妝出口額增速較2016年下降7.1pcts。同時，伴隨中國市場本土美妝品牌的崛起，中國美妝市場競爭加劇，愛茉莉太平洋在中國的業(yè)務承壓。全球化布局上，集團在歐美市場的拓展任重道遠。中韓關(guān)系遇冷后愛茉莉太平洋集團著手拓展歐美市場，2017年，蘭芝進入澳洲絲芙蘭，悅詩風吟旗艦店入駐紐約，雪花秀進軍法國老佛爺百貨，2018年HERA進入新加坡市場。但因集團旗下產(chǎn)品富含亞洲草本成分，同時在歐美難以復制在亞洲通過韓流帶貨的方式提高市占率，歐美消費者接受程度。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16g史估值溢價復盤與當?shù)厥袌鲋笖?shù)P/E估值相比，國際美妝龍頭估值溢價明顯，其中日韓龍頭估值溢價高于歐美龍頭。在四大國際美妝龍頭集團中，P/E估值倍數(shù)中樞最高的是AmorePacific集團，達3.0，最低的是ESTEELAUDER集團，為1.4。指數(shù)時間ndex023.2exEIDO023.2AmorePacificndex請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17INDEXNDEXPE0000% 22日M00PE 22日估值溢價-相對日經(jīng)225指數(shù)(右軸)DOPE00%0%0%%0 PETTM的部分cificGroupPETTMSPIINDEX NDEXPEficGroupPE0%%%0% PETTM的部分與當?shù)厥袌鲋笖?shù)P/S估值相比，國際美妝龍頭估值溢價明顯。在四大國際化美妝龍頭集團中，P/S估值倍數(shù)中樞最高的是L’oreal集團，達3.7，最低的是EsteeLauder集團，指數(shù)時間ndex023.2ex請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18指數(shù)時間EIDO023.2AmorePacificndex.9INDEX INDEXPS864200%0%0%0%0%86420 22日M估值溢價-相對S&P500指數(shù)(右軸) NDEXPSERPS8642086420 22日估值溢價-相對日經(jīng)225指數(shù)(右軸) S4321043210 22日cificGroupPSTTMEX NDEXPSficGroupPS 0 0 22日和規(guī)模三重價值助力估值溢價時間孕育品牌價值，跨周期成長沉淀消費者心智請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19上歷史：歐萊雅集團1909年由化學家歐仁·舒萊爾創(chuàng)立，從美發(fā)產(chǎn)品逐步發(fā)展成為全球龍頭美妝集團，距今已有114年歷史。雅詩蘭黛集團1946年由雅詩蘭黛夫人創(chuàng)立，距今已有77年歷史。資生堂集團的前身是福原有信于1872年在東京銀座創(chuàng)立的一家西式調(diào)劑藥房，于1897年創(chuàng)新地開發(fā)了以西洋藥學廚房為基礎(chǔ)太平洋集團1945年由創(chuàng)始人徐成煥創(chuàng)立，距今已有78年歷史。美妝兼具功能和精神消費屬性，精神消費屬性源于品牌價值，而品牌價值離不開時間的沉淀。時間的沉淀讓集團通過研發(fā)提升產(chǎn)品力，通過孵化和收購完善品牌矩陣，積累品牌資產(chǎn)和價值。國際知名美妝龍頭以集團化的形式存在，通過內(nèi)部孵化、收并購、代理或少數(shù)股權(quán)投資的方式擴大規(guī)模、拓展品類、鞏固地位。截至2021年財報，歐萊雅集團旗下共有35集團旗下共有33個品牌。集團官網(wǎng)，雅詩蘭黛集團公告，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20太平洋集團官網(wǎng)，愛茉莉太平洋集團公告，中信證券研究部品牌收并購成功關(guān)鍵在于選擇正確的標的以及收并購后的整合與培育。以歐萊雅集團收購歷史為例，收購的品牌標的在集團中均擁有戰(zhàn)略意義：拓展品類、拓寬價格帶、進軍新市場、布局新渠道等。收購后集團會將品牌與集團進行整合，保留品牌原有特色的基礎(chǔ)上，根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展的需要進行業(yè)務的調(diào)整和重構(gòu)，例如在收購美寶蓮后夯實其彩妝品類的優(yōu)勢，和旗下巴黎歐萊雅護膚品類的優(yōu)勢形成差異化發(fā)展。憑借集團在研發(fā)、營銷、渠道多方面的優(yōu)勢，能夠助力收購的品牌快速增長。%%%%%2017→2021修麗可修麗可2014→20212012→202135.2%2000→202120.8%2004→2021科顏氏資料來源：Euromonitor(2021年銷售額)，歐萊雅集團公告(收購時銷售額)，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21穩(wěn)定的研發(fā)投入是美妝集團保持產(chǎn)品競爭力的第一步。國際美妝龍頭集團憑借體量優(yōu)勢，研發(fā)投入金額規(guī)模顯著領(lǐng)先于本土公司，歐萊雅集團更是遙遙領(lǐng)先于行業(yè)，2021年研發(fā)投入達約78億元人民幣。國際美妝龍頭集團研發(fā)投入占營業(yè)收入在1.5%-3.2%之間，占比相對穩(wěn)定。)201720182019202020219000800070006000500040003000200010000國際公司本土公司78451610150459512077284501737.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20172018201920202021國際公司本國際公司5.7%3.2%2.8%2.8%2.1%3.2%2.8%2.8%2.1%2.0%1.5%1.1.5%完善的研發(fā)體系為基石，通過“成分一配方一功效”路徑打造產(chǎn)品力。國際美妝集團有完善的研發(fā)體系，涵蓋前沿的基礎(chǔ)研究，例如對皮膚衰老機理、人體感官的研究。美妝產(chǎn)品研發(fā)包含了三個層次：原料(關(guān)鍵成分)、配方和工藝、產(chǎn)品-注冊證，國際美妝龍頭集團對產(chǎn)品原料布局較早，擁有獨家核心專利成分，例如歐萊雅的專利抗衰成分“玻色因”，雅詩蘭黛集團的專利成分“二裂酵母”，資生堂的專利美白成分“4MSK(4-甲氧基水楊酸鉀鹽)”，愛茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的專利成分“Ginsenomicsm傳奇賦活精萃”等。原理因(Pro-xylane)地填充細胞外基質(zhì)間隙致、細膩和有請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22原理II團產(chǎn)物雙歧桿菌培養(yǎng)、滅活及分解得到代謝、細胞質(zhì)片段、細胞壁組分及多糖復合體，含養(yǎng)細胞的維他命、礦物質(zhì)和氨基酸，可幫助肌抗光老化、煥養(yǎng)肌膚、穩(wěn)定4MSK(4-甲氧，促進角質(zhì)細胞的正常分化icsGinsenomics參的皮膚膠原蛋白的流d紋，緩解萃(Compound瘙癢或紅腫等皮膚過透明質(zhì)酸生成、中信證券研究部成分配方子品牌可共享，充分應用研發(fā)成果。以歐萊雅集團專利明星成分“玻色因”為例，歐萊雅集團旗下眾多子品牌產(chǎn)品均添加了玻色因成分，添加不同濃度的玻色因可以有效匹配各價格帶產(chǎn)品，同時通過復配其他成分達到更豐富的功效。產(chǎn)品圖色因濃度功效價格面霜面霜ml抵御外界老化刺激、修護肌膚、3280元/50ml緊致飽滿Age抗糖化30%抗醣抗老、淡紋緊致l霜60ml霜5%-10%濕、提升緊致元/50ml0ml、各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部優(yōu)質(zhì)的配方能夠有效發(fā)揮產(chǎn)品功效。美妝配方包含7大體系，優(yōu)質(zhì)的乳化體系讓產(chǎn)品形態(tài)更穩(wěn)定的同時，可以實現(xiàn)更好的膚感和增強吸收。應用感官修飾體系可以通過著色劑從感官上強化產(chǎn)品功效，例如添加了著色劑的倩碧“小黃油”從視覺上讓消費者聯(lián)想到滋潤感，修麗可淡綠色的“植萃舒緩修護精華露”從視覺上讓消費者體會到植物天然感。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23資料來源：知乎(醫(yī)美護膚科普課堂)，中信證券研究部引領(lǐng)產(chǎn)品理念，搶占消費者心智。國際美妝集團在產(chǎn)品端開創(chuàng)先河，例如1897年資生堂推出世界上首瓶化妝水紅色蜜露；1968年倩碧首先推出護膚三部曲：洗面皂-潔膚水-黃油，引領(lǐng)科學護膚的理念；1982年雅詩蘭黛推出護膚界首款明星級精華“小棕瓶”，成分創(chuàng)新運用了二裂酵母提取物和透明質(zhì)酸，容器創(chuàng)新使用了滴管劑型；2002年蘭芝推出全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”護膚新場景；2008年IPOE推出全球首款氣墊粉底產(chǎn)品AirCushion，易上妝和便攜的特性在底妝界掀起風潮。圖21：倩碧護膚“三步曲”卓越產(chǎn)品力打造大單品，大單品更新?lián)Q代歷久彌新。憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力，國際龍頭護膚品實現(xiàn)新品爆品化，經(jīng)典大單品常青。四大美妝龍頭集團旗下主品牌在2022年天貓單品銷售前十中不乏近三年推出的新品，例如巴黎歐萊雅2019年推出的金致臻顏花蜜奢養(yǎng)滋潤面霜，雅詩蘭黛2019年5月推出的櫻花微精華露。各家的經(jīng)典大單品仍貢獻大占比的收入，例如雅詩蘭黛的特潤修護肌活精華露(小棕瓶精華)、資生堂的紅妍肌活精華露請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24(紅腰子精華)和雪花秀的潤致煥活精華肌底液。名稱全年銷售額(億元)復顏玻尿酸水光充盈導入安瓶鮮注精華面膜(安瓶面膜，15片)11.322.1%2復顏玻尿酸水光充盈全臉淡紋眼霜(紫熨斗，30ml)7.314.3%mlmlml310.4%4青春密碼酵素精華肌底液(第三代黑精華，50ml)3.87.4%5蜜奢養(yǎng)滋潤面霜(小蜜罐面霜，60g)3.77.1%6隔離露(小金管，30ml)7臻白晶透淡斑雙萃精華液(注白瓶，37.6ml)8青春密碼酵素精華鮮注面膜(黑精華面膜，20片)2.24.3%9ml1.83.4%10金致臻顏花蜜奢養(yǎng)滋潤眼霜(小蜜罐眼霜，20ml)0.81.6%規(guī)模CR122.1%.7%名稱2022全年銷售額(億元)占比1護精華眼霜(小棕瓶眼霜，15ml)%2櫻花微精華露(櫻花水，200ml)3特潤修護肌活精華露(小棕瓶精華，50ml)4，75ml)5膚水(粉水，400ml)6白金級花菁萃緊顏精華眼霜(凍齡白金眼霜，15ml)1.23.5%7鮮活亮采紅石榴二合一潔面乳(紅石榴潔面乳，125ml)1.13.2%8智妍霜水套裝(膠原水200ml+膠原霜75ml)0.82.4%雅詩蘭黛修護套裝(精華50ml+原生液200ml+面霜2.3%90.850ml)專研光透煥白精華素(30ml)規(guī)模年銷售額占比1CR121.9%情報，中信證券研究部經(jīng)典大單品的常青緣自于持續(xù)的迭代升級，挖深產(chǎn)品護城河。單一產(chǎn)品有一定的生命周期，國際美妝龍頭集團的經(jīng)典大單品憑借消費者黏性和與時俱進的產(chǎn)品升級，持續(xù)煥發(fā)新活力。例如雅詩蘭黛旗下經(jīng)典單品“小棕瓶”從1982年推出至今已更新至第七代，蘭芝旗下心智產(chǎn)品睡眠面膜從2002年推出至今已更新至第五代，資生堂旗下大單品“紅腰子”從2014年推出至今已更新至第三代，蘭蔻旗下明星產(chǎn)品“小黑瓶”2009年推出至今更新至第二代。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25全球集團化運營，覆蓋最廣人群，有效對沖風險完善品牌矩陣助力國際美妝集團實現(xiàn)跨周期成長多品類、多品牌、多價格帶品牌矩陣。美妝產(chǎn)品為典型的可選消費品，不同人群和場景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和規(guī)模天花板。多賽道、多品牌、多品類的布局是實現(xiàn)跨周期成長、集團化、全球化的必經(jīng)之路。縱觀國際美妝集團龍頭，品類涵蓋了護膚、彩妝、香水、個護，每一品類各價格帶均有覆蓋。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26多品類全價格帶覆蓋能有效覆蓋全球最廣的人群，平衡各細分市場發(fā)展。通過美妝個護各細分行業(yè)和各價格帶產(chǎn)品歷年銷售額增速可見，2015年起各品類和各價格帶銷售額增速呈現(xiàn)分化加劇的態(tài)勢。以2020年全球新冠疫情爆發(fā)后為例，從品類上看，彩妝和香氛品類受到較大沖擊，護膚、頭發(fā)和身體護理行業(yè)呈現(xiàn)較好的韌性；從價格帶上看，高端和超高端消費呈現(xiàn)疲軟，大眾美妝個護受影響較小。護膚彩妝香氛 -10%-15%Euromonitor券研究部覽美妝個護高端美妝個護 高端美妝個護-10%-15%Euromonitor券研究部多品牌矩陣可有效對沖單一品牌波動風險，助力集團穩(wěn)步發(fā)展。通過梳理四大國際美妝龍頭旗下品牌近10年銷售額增速可見，沒有單一品牌可以10年均穩(wěn)定實現(xiàn)正增長，多品牌之間可以發(fā)揮互補效應，熨平集團整體業(yè)績波動。以雅詩蘭黛集團為例，當主品牌雅MAC2013-2016年公司彩妝品牌TooFaced、Smashbox和藥妝品牌DrJart+為集團貢獻高增長，2017年起公司高端護膚品牌Lamer和大眾護膚品牌TheOrdinary取得高增長，推動公司整體業(yè)績增長。201320142015201620172018201920202021Lanc?meLaRochePosayYvesSaintLaurentGiorgioArmaniVichyKiehl'sothermUrbanDecaynstaseRalphLaurenL'OréalProfessionnelHelenaRubinsteinsmeticsShuUemuraSkinCeuticalsViktor&RolfacharelYue-sai8%2%78%2%7%5%4%56%%3%2%5%--2%0%-4%0%1%-1%9%21%7%-1%-6%-3%-7%-3%0% -1% -5% -6% 0%-1%20%-18%-4%2%-1%-2%1%-4%-1%2%3%2%% 1%%-2% 3%-9%-8%-1% 2%-2% -2% 3%-9%-8%-1% 2%-2% -4%8%-3% 45%-8%-19%-12%8% 8% 9% 0% 9%-3%-5%0%3%2%9%%25% %歐萊雅集團整體8%2%5%9%9%6% EuromonitorPremiumBeautyandPersonalCare)，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款