中美經濟關系、匯率制度與中國匯率政策

中美經濟關系、匯率制度與中國匯率政策

F832A引言匯率是一國貨幣的對外價值，匯率的變動可以影響該國在對外經濟交往中的相對地位。長期以來，對匯率的研究集中在匯率變動對國際收支的影響上，匯率調整的依據僅僅是匯率的變動是否有利于國際收支的調整。自2005年人民幣匯率制度出現重大調整后，我國貨幣當局更加重視匯率政策對宏觀經濟內外均衡各方面的影響。但是，由于經濟發(fā)展階段和匯率政策實施方式的不同，我國無法直接利用其他國家匯率政策的實施經驗，因此對人民幣匯率政策有效性的實證研究就具有重要的理論和現實意義。經濟全球化的發(fā)展使中國經濟對外交流進入了高速發(fā)展階段，尤其中美經貿關系更是飛速發(fā)展：2008年1～10月份的中美進出口總額高達2810億美元，占同期中國進出口總額的12.9%，同比增長了13.6%①。但與此同時，中美兩國貿易不平衡也一直保持在較高水平，成為兩國經濟摩擦的主要根源。因此最近一段時間來，人民幣對美元匯率一直面臨著巨大的升值壓力。2005年7月21日，中國人民銀行進行匯率制度改革，宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。此后人民幣對美元匯率開始持續(xù)升值，從8.11一直上升到2008年9月的6.80左右，升值幅度高達17%②。然而中國貨幣當局進行的人民幣匯率調整似乎并沒有緩解日益嚴重的中美貿易不平衡問題，中美貿易順差依然保持在較高水平，僅2008年前10個月貿易順差就達到1440億美元，與上年同比增加了7.6%③。針對這些現實問題，本文自然而然提出了擬將解決的兩個問題：第一，隨著經濟全球化的發(fā)展，中美兩國經濟是不是表現出明顯的相關性和協(xié)同性，美國經濟因素是否對中國匯率政策傳導機制及其宏觀經濟產生了影響？第二，在人民幣匯率制度改革過程中，中國匯率政策傳導機制及其效果是否出現了顯著改變？為了弄清這些問題，本文利用Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)最新發(fā)展的因素增強型向量自回歸(factor-augmentedvectorautoregressive，FAVAR)方法實證評估了最近十幾年中美兩國的經濟相關性，考察了這種相關程度在人民幣匯率制度改革過程中是否發(fā)生了顯著改變，最后利用脈沖響應函數深入研究了中美經濟關系與人民幣匯率制度改革對中國匯率政策傳導機制和效果的影響。本文的結構框架為：引言部分提出了本文的研究對象和研究目的；第一部分對相關文獻進行了回顧，并在總結國內研究現狀的基礎上提出了本文的特色；第二部分介紹了所用的計量模型和評估方法；第三部分對中美經濟相關性進行了實證分析，對比了不同匯率制度下兩國經濟關系的緊密程度；第四部分利用脈沖響應函數深入分析中美經濟互動與人民幣匯率制度改革對中國匯率政策傳導機制的影響；第五部分是本文的主要結論。一、文獻綜述自Bernanke和Blinder(1992)、Sims(1992)以來，大量文獻就開始利用標準的VAR（或SVAR）模型對貨幣政策有效性進行實證研究和分析，但是這種方法至少存在著兩個潛在問題：第一，VAR模型中有限的變量無法完全反映貨幣當局和私人部門所掌握的所有信息，這樣對貨幣政策效果的考察就會出現偏差；第二，只能考察VAR模型中少量經濟變量的脈沖響應情況，難以滿足全面分析貨幣政策國內外經濟效應的需要。Bernanke等(2005)通過把標準的VAR分析和因子分析結合起來建立FAVAR計量模型來解決這種信息不充分的問題，通過對比分析，他們發(fā)現FAVAR能全面而較好地刻畫貨幣政策的傳導機制和實施效果。Boivin和Giannoni(2008)利用FAVAR模型考察了經濟全球化對美國利率政策效果的影響，發(fā)現經濟全球化在2000年后可能對美國貨幣政策傳導機制產生了較明顯的效應。Boivin等(2008)利用類似方法考察了歐元實施對貨幣政策傳導的影響，發(fā)現歐元發(fā)行不僅促使歐元區(qū)各國貨幣政策傳導機制趨同，而且還全面弱化了貨幣沖擊的經濟效應。近幾年的許多研究表明經濟全球化的發(fā)展將影響貨幣政策的效果，Mishkin(2008a)認為經濟全球化對美國貨幣政策最重要的影響就是拓寬了貨幣政策的傳導渠道，除了通貨膨脹和利率渠道外，經濟全球化還大大強化了匯率渠道對貨幣政策傳導機制的影響。傳統(tǒng)理論認為，匯率政策主要是通過名義匯率調整所引起的支出轉移效應來影響一國的進出口，然后再對價格、產出等國際宏觀變量產生間接的影響。但是大量證據表明歐美等發(fā)達國家的匯率傳遞程度相當低，而且最近幾十年還呈現出明顯的下降趨勢。例如，Marazzi和Sheets(2007)發(fā)現美國進口價格對匯率變動的平均反映程度從20世紀80年代前后的0.5降到了近10年的0.2左右。Campa和Goldberg(2008)也發(fā)現美國主要貿易伙伴國的進口價格匯率傳遞程度也都遠遠低于1，而且美國的匯率傳遞程度在所考察的20多個國家中名列倒數第六。與此同時，在日本和歐洲等許多經濟發(fā)達國家進口價格的匯率傳遞程度也出現了明顯下降（Ihrig等，2006；Otani等，2006）。不完全匯率傳遞必然減弱支出轉移效應，因此Mishkin(2008b)認為通過匯率傳導渠道產生作用的貨幣政策效果也會大大減弱。隨著我國對外開放的日益深化和匯率制度的改革，國內學者也開始關注對中國匯率政策的研究。一些學者從人民幣匯率對均衡匯率偏離程度的研究出發(fā)來探討人民幣匯率政策的宏觀效率，發(fā)現1997年以來盯住美元的匯率政策是造成匯率失調的主要宏觀政策因素。這種匯率制度構成對匯率政策存在嚴重制約，從而使我國貨幣政策喪失了獨立性，加劇了宏觀經濟波動，因此認為更為靈活的匯率政策將更有利于中國經濟的健康穩(wěn)定發(fā)展（陳平、王曦，2002；施建淮、余海豐，2005）。還有一些學者從不同角度直接考察匯率政策對宏觀經濟的各種影響。例如，萬解秋和徐濤(2004)實證研究了匯率和就業(yè)之間的關系，發(fā)現人民幣升值將抑制就業(yè)增長，因此人民幣匯率不宜大幅上升，但需要對外匯管理和外貿體制進行適時的調整，以適應日益開放的競爭性市場體系。盧向前和戴國強(2005)運用協(xié)整向量自回歸方法對1994～2003年人民幣實際有效匯率波動與中國進出口之間的長期關系進行了實證檢驗，結果表明匯率波動對中國進出口存在顯著的J曲線效應。王愛儉和林楠(2007)發(fā)現人民幣名義匯率與利率之間存在交替互動關系，當一方存在明顯的上升或下降趨勢時另一方處于調整狀態(tài)，所以應建立利率政策與匯率政策協(xié)調機制，促進宏觀經濟向內外均衡靠攏。本文的創(chuàng)新之處是在經濟全球化的背景下，深入考察了中美經濟關系與人民幣匯率制度改革對中國匯率政策傳導機制及其宏觀效果的全面影響。Bernanke等(2005)創(chuàng)立的FAVAR模型最主要的特點就是充分利用大量經濟指標的眾多信息來系統(tǒng)地評估影響宏觀經濟發(fā)展狀況的基本經濟因素，通過借鑒這種新方法就可以研究政策調整對宏觀經濟各方面的影響。本文利用中美兩國大量的經濟指標對中國匯率政策效果進行實證研究，通過引入外生匯率政策沖擊，就可以利用這個新方法來考察匯率政策傳導機制以及對中國宏觀經濟的各種影響。二、實證框架：因素增強型向量自回歸(FAVAR)模型1.基本框架本文主要是評估開放經濟中人民幣匯率制度改革對匯率政策傳導機制和效果的影響。具體而言，就是考察中國經濟開放在多大程度上加強或削弱了人民幣匯率政策對中國宏觀經濟調控的效果；另一方面，隨著人民幣匯率制度的調整，中國匯率政策的傳導機制和有效性是否出現了顯著改變。Bernanke等(2005)、Boivin和Giannoni(2008)提出的FAVAR模型為我們定量分析這些問題提供了一個較好的計量框架。實際經濟中不是所有理論概念和變量都能被準確地觀測到。首先，很多宏觀經濟變量存在著相當大的測量誤差；其次，一些在理論模型中相當重要的經濟變量是不能被明確測量的。例如，潛在產出在理論模型中相當重要，但是這個概念就無法直接測量。通過分析大量的經濟指標，我們就可以提煉出影響經濟波動的最重要的一些基本因素。雖然每個基本因素并不能單獨反映某一個經濟指標，但是基本因素的集合則能夠構造出反映所有經濟指標的線性組合。本文實證框架的最大優(yōu)點就是，通過基本經濟因素的形式給出了反映中美兩國經濟狀態(tài)的有代表性子空間，這樣我們就不需要把分析僅僅局限于產出、價格和進出口等幾個有限的宏觀指標。此外，本方法涵蓋了相當廣泛的經濟信息，而且不需要對價格和實際產出等變量的準確度量，所以本方法比標準的VAR模型能更明確有效地度量匯率政策的廣泛影響。最后，本方法還能夠給出所有經濟變量的脈沖響應函數，因為本文的主要目的是考察中國匯率政策傳導機制及其宏觀經濟影響，所以這對本文的分析尤為重要。2.評估方法3.數據說明本文采用了面板數據來估計FAVAR模型，數據包括了中美兩國113種從1993年第1季度到2007年第4季度的季度數據，其中中國對美國進口、出口和凈出口數據來源于美國人口調查局官方網站()的數據，其他數據則來源于EIUCountryData和中經網數據庫。由于數據的可得性，包括了43種中國數據和70種美國數據，這些數據涵蓋了兩國產出、價格、利率、匯率、進出口等幾乎所有的宏觀經濟指標④。為了考察人民幣匯率制度改革對匯率政策傳導機制和實施效果的影響，我們需要對整個樣本數據進行分段處理。自20世紀70年代以來，中國長期實行的是盯住由十幾種主要貨幣構成的貨幣籃子的有管理的浮動匯率制度。1994年后，中國實行單一的有管理的浮動匯率制度，但是實際上采用的就是人民幣盯住美元的固定匯率制度。2005年我國對匯率制度實行重大改革：自2005年7月21日起，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這樣，我們就把1994年第1季度到2005年第2季度作為中國實行固定匯率制的子樣本區(qū)間?？紤]到自2005年7月匯率制度改革后僅剩下10個季度的樣本數據，信息量太少，所以不再劃分另一個子樣本，而是通過對比分析整個樣本區(qū)間和實行固定匯率制子樣本區(qū)間的實證結果來考察人民幣匯率制度改革對中國匯率政策的影響。此外，本文的計量模型需要對基本因素的個數和(3)式中VAR模型中的滯后階數進行選擇和確定?？紤]到VAR模型的穩(wěn)定性和Stata中不同的滯后階數選擇標準，我們發(fā)現選取1期滯后變量的VAR模型效果最好。此外，我們對兩國基本因素分別不超過6個的情形進行了重點考察和對比分析，目的是選擇實證結論穩(wěn)定性較強的計量模型，同時考慮到模型的簡潔性和基本因素的解釋力度，我們最終選取中美兩國各4個潛在基本因素。三、美國經濟因素對我國經濟動態(tài)的影響1.中美經濟相關性分析最近許多研究開始關注國家之間各種宏觀經濟指標協(xié)同性的問題，例如Kose等(2003，2005)對經濟產出協(xié)同的研究，Ciccarelli等(2005)對各國通貨膨脹之間關系的分析。國內學者也開始了對中美經濟相關程度的研究，張兵(2006)通過考察中美兩國經濟增長率之間的相關系數，發(fā)現兩國經濟周期波動在2001年具有高度同步性。本文首先考察中美兩國經濟之間的相關程度，主要是利用FAVAR框架對不同匯率制度下中美兩國宏觀經濟各方面的相關性進行全面的對比分析。如果美國經濟對中國經濟動態(tài)行為產生較強的影響，那么本文把美國經濟作為開放經濟下影響中國匯率政策的重要外在原因就比較合適，從而也為后面對比分析美國經濟對中國匯率政策傳導機制的影響提供了實證基礎。通過主成分分析，我們利用兩國基本經濟因素來分別考察對中國進出口、產出、價格等主要經濟指標的解釋力度。此外，我們還考察美國經濟因素是否是中國經濟因素變動的Granger成因，并且根據不同匯率制度下的實證結論，來對比分析美國因素對中國匯率政策的影響是否會隨著人民幣匯率制度改革而發(fā)生改變。表1給出了整個樣本時期（1993年第1季度～2007年第4季度）和固定匯率制時期（1994年第1季度～2005年第2季度）兩個時間階段的回歸分析結果。表中數值分別對應不同解釋變量集合對中國有代表性宏觀經濟指標進行OLS回歸后得到的統(tǒng)計量。每個時間區(qū)間的第一列代表解釋變量只有5個中國因素（4個潛在基本經濟因素和人民幣匯率政策），第二列只有4個美國因素，最后一列則包括了所有的9個基本經濟因素。根據整個時間樣本區(qū)間的回歸結果，我們發(fā)現大多數中國宏觀經濟變量都和中國基本因素存在著較強的相關關系，中國因素的平均解釋力度達到了60.8%，美國因素對中國經濟也產生了較明顯的影響。綜合考慮兩國所有經濟因素，其總體解釋力度為66.3%，遠遠小于前兩者解釋力度的總和，所以這也充分說明了美國經濟和中國經濟的相關性比較強，在經濟全球化的背景下，美國經濟的確是影響中國宏觀經濟動態(tài)發(fā)展的重要原因。因此，通過比較兩者的差異，我們就可以得到兩國在宏觀經濟各方面的相關程度。首先，在國際貿易的指標中，中國對美出口和對美凈出口受到中國經濟因素影響的程度比較高（統(tǒng)計量都在80%以上），與此同時，美國因素也在其中起到了相當重要的作用。相對而言，美國因素幾乎沒有對中國從美國的進口產生任何影響，因為國內總需求是決定一國進口的主要影響因素，所以美國因素只明顯影響了中國對美出口。此外，由于中國對美出口規(guī)模是進口規(guī)模的10倍，所以中美貿易順差主要取決于中國對美出口的變動。然而，中美經濟因素對中國總出口和總進口的解釋力沒有太大差異，可能是因為對出口更加重視，所以中國總出口受基本經濟因素的影響程度就略高于總進口。其次，中國經濟因素對中國GDP、三大產業(yè)增加值等產出指標的解釋力比較強（統(tǒng)計量基本上都在75%以上）；相對而言，美國因素的解釋力度就降低了不少，大約只有中國因素解釋力度的一半左右。當然，美國作為中國最大的貿易伙伴國，中國作為美國第二大貿易伙伴國，兩國之間的經濟關系主要還是通過進出口聯系起來，而凈出口又通過拉動總需求直接影響中國總產出。因此，產出和進出口就成為中美兩國聯系比較緊密的兩個方面。最后，在M2、CPI、利率等方面，中國因素的解釋程度相當高（統(tǒng)計量都在90%以上），而且此時美國因素對這些方面的解釋程度也相對較強，解釋程度也達到了60%以上?？赡芤驗樵谥袊蛩刂邪酥忻缹嶋H匯率這個變量，而國內貨幣政策又與匯率政策相互配合，從而對中國CPI和利率等經濟變量造成直接影響，所以中國經濟因素解釋的顯著性自然很高。另一方面，雖然中國資本項目還沒有完全開放，但是國際游資的頻繁流動還是強化了中美兩國金融市場的聯系，因此在價格、利率等方面美國因素和中國的相關程度也比較高。為了考察人民幣匯率制度改革的影響，我們還考慮了固定匯率制時期的情況。通過和總體時間樣本的對比，可以發(fā)現以下兩個不同之處。第一，美國因素對中國經濟的影響得到明顯強化，平均解釋力度上升了8個百分點。相對于有管理的浮動匯率制，盯住美元的固定匯率制使美國商品價格變動能夠完全傳遞到中國市場，從而對中國商品形成明顯的替代效應，這時中美經濟聯系更加密切。這一點在對中國第二產業(yè)增加值與中國對美出口上表現得最為突出，美國因素對這兩個變量的解釋力提高了15%左右。與此同時，美國因素對人民幣匯率變量（人民幣實際有效匯率、人民幣對美元的名義和實際匯率）的解釋程度也在固定匯率制時期得到了明顯提高。人民幣對美元名義匯率直接和美國因素息息相關，所以美國因素對其的影響最為顯著；而名義匯率又會間接影響實際匯率和實際有效匯率，因此美國因素對這些變量的解釋力度也得到了一定程度的提升。第二，對中國凈出口的解釋力方面出現了重大的變化。雖然在固定匯率制下，美國因素對中美凈出口的解釋力上升了12個百分點，但是對中國凈出口總額的影響卻出現了大幅度下降，在固定匯率制時期幾乎對中國凈出口總額沒有任何影響。這可能是由于1997年東南亞金融危機對中國凈出口產生了深遠而重大的影響，因此在固定匯率制時期弱化了美國因素對中國國際貿易的總體影響。余永定(2005)也認為：“人民幣盯住美元的匯率制度是中國政府應對1997年東亞金融危機的臨時性措施。如果不是投機資本蠢蠢欲動，中國可能在更早的時候就已經恢復到有管理的浮動制度了。”2.美國因素對中國經濟的Granger因果檢驗四、對中國匯率傳導機制和效果的實證分析我們前面證明了，隨著最近十幾年經濟全球化的發(fā)展，中美兩國經濟存在相當強的相關性，而且在固定匯率制時期，美國經濟對中國經濟的影響可能更為明顯。但是同時還有一些問題依然沒有解決：中美經濟互動究竟在多大程度上能影響中國匯率政策的實施效果？隨著人民幣匯率制度改革，中國匯率政策傳導機制和實施效果究竟出現了哪些顯著變化？為了分析上述問題，我們利用脈沖響應函數進行實證研究，結果顯示了匯率升值對中國一些有代表性經濟變量的脈沖響應效果，本文假定的外生沖擊為人民幣對美元實際匯率出現1個單位未預期的下降（實際匯率升值）。實際匯率變動最直接的作用就是通過支出轉移效應影響一國的進出口，所以我們首先考察人民幣升值對中國進出口的影響。人民幣升值會使中國從美國的進口先出現短期小幅的上升，隨后就有一個明顯的下降，最后逐漸回升到初始狀態(tài)。其原因可能是：人民幣升值使得國內商品相對美國商品變得更加昂貴，從而在短期會擴大中國對美國商品的進口，但是隨后可能會由于國內總收入下降而減少對美國商品的進口。另一方面，人民幣升值抑制了中國對美出口，從而在一定時期內減少了中美貿易順差。與此同時，人民幣升值對中國進出口總額也存在類似的影響：短期內會擴大中國總進口，但是長期也會對其產生負面影響；中國總出口雖然由于人民幣升值而減少，但是這種效應隨著時間的推移而逐漸減弱。其次，人民幣升值會對中國總產出和價格造成負面影響。中國GDP首先出現緩慢的下降，兩年后達到最低值，整體GDP水平下降了0.15%；三大產業(yè)增加值也表現出類似的趨勢，都出現了不同程度的下降。產出下降所帶來的經濟衰退間接影響了中國物價水平，從而使CPI增長率出現了下降。然而一次性匯率升值對工業(yè)產出增加值增速卻沒有長期影響，只是在短期抑制了工業(yè)增加值的增長。這樣，產出下降滯后影響所產生的財富效應減少了中國的進口需求，從而使中國進口出現先上升后下降的趨勢。最后，我們來分析匯率升值對中國金融貨幣領域的影響。人民幣對美元的名義匯率短期呈現出明顯的升值趨勢，這樣中國外匯儲備就會隨之減少，國內利率水平上升。這是由于人民幣升值會產生進一步升值的預期，從而減少外匯儲備的規(guī)模，增加對人民幣的需求，最終造成人民幣利率水平的上升。但是人民幣對美元的升值不一定會造成人民幣對其他貨幣的升值，歐元強勢可能會抵消人民幣對美元升值，從而使人民幣實際有效匯率不但沒有升值，反而呈現出短期小幅貶值的趨勢。為了分析美國經濟對中國匯率政策的影響，我們對比剔出美國因素影響的情況。結果顯示幾乎所有宏觀經濟指標的長期反應都沒有出現明顯變化；最大的不同之處是大大加劇了中國宏觀經濟對人民幣升值的短期調整幅度，特別是產出和價格的短期調整幅度幾乎增加了一倍左右。人民幣升值造成的支出轉移效應加大了美國總需求，從而帶動了美國國內經濟的發(fā)展。因此由于財富效應，美國將增加總消費，當然同時也會增加從中國的進口。研究結果表明，缺乏美國經濟的互動影響時，短期內中國對美國出口和中美順差的減少幾乎擴大了一倍。因此，美國產出增長對中國經濟的互動作用能在一定程度上減緩人民幣升值的產出和價格效應。為了考察人民幣匯率制度改革是否對中國匯率政策傳導機制和實施效果產生顯著影響，我們接著對比分析固定匯率制時期和整個樣本區(qū)間兩種情況。首先，不同匯率制情況下人民幣實際匯率升值的根本原因不同。固定匯率制時期，名義匯率不能調整，因此只能通過國內價格上漲來實現實際升值。如果名義匯率能夠自由浮動，那么通過名義匯率升值則更容易達到實際升值的目的。因此在名義匯率和CPI增長率兩個變量的模擬圖上就呈現出明顯差異：匯率固定時，人民幣名義匯率完全不變，CPI增長率呈現出上升的短期趨勢；匯率浮動時，人民幣名義匯率短期升值幅度明顯，消費價格則出現下降的趨勢。其次，國際儲備和外匯儲備在有管理的浮動匯率制下呈現出明顯的對匯率波動的調節(jié)能力。固定匯率制時，人民幣實際升值主要源于國內價格的上升，因此國際儲備和外匯儲備基本上沒有出現明顯的調整，名義匯率固定不變。如果匯率能夠自由浮動，那么名義匯率升值就會使中央銀行減少對外匯資產的持有，從而直接影響國際儲備和外匯儲備的變化；另一方面，這時由于一部分外匯儲備轉換成本幣資產，即使貨幣供給增加，也可能導致