證券行業(yè)券商歷輪行情復(fù)盤：逐步由Beta向Alpha演進(jìn)重視當(dāng)下布局機(jī)會-20220606-申萬宏源

逐步由Beta向Alpha演進(jìn)，重視當(dāng)下布局機(jī)會——券商歷輪行情復(fù)盤證券分析師：許旖珊A0230520080002研究支持：李天奇A0230120070006聯(lián)系人：李天奇A02301200700062022年6月6日核心摘要?復(fù)盤券商指數(shù)走勢，過去券商指數(shù)趨勢與滬深300指數(shù)趨勢相近，受到資金面影響較大，M2增速對券商指數(shù)后續(xù)表現(xiàn)有一定可預(yù)測性，且存在政策面的寬松與收緊周期。?2003/9/1-2022/6/2，券商指數(shù)上漲357%，同期滬深300指數(shù)上漲247%，券商指數(shù)跑贏大盤指數(shù)時對券商指數(shù)預(yù)測能力提升；明確降息預(yù)期或降息周期下券商指數(shù)易出現(xiàn)較大漲幅。?2003年至今券商指數(shù)共經(jīng)歷11輪顯著超額行情，表現(xiàn)優(yōu)異個股逐步由Beta向Alpha轉(zhuǎn)變。?2006-2007年、2014年大牛市中券商股均扮演“牛市旗手”角色，兩輪熊市后期反彈中券商同時表現(xiàn)?當(dāng)前券商指數(shù)估值水平重新回落至低位，安全邊際較高，同時M2同比增速自2021年8月起快速提升，資本市場改革仍推進(jìn)中，頭部券商及財富管理概念股存左側(cè)布局機(jī)遇。?當(dāng)前41家上市券商中36家估值分位數(shù)低于5%，同時政策面仍處于改革周期，個人養(yǎng)老金制度加快推進(jìn)、結(jié)算所交易規(guī)費降低、近期證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》、科創(chuàng)板做市商制度試點落地。結(jié)合復(fù)盤，下輪券商行情中更看好財富管理及業(yè)績更優(yōu)的券商(選alpha)。?首推中信證券/廣發(fā)證券/國聯(lián)證券/東方財富/華泰證券/中金公司-H。 資料來源：Wind，申萬宏源研究231.總覽：券商指數(shù)與大盤指數(shù)走勢一致，估值彈性趨弱，受資金面影響2.券商指數(shù)11次超額收益行情：逐步由beta向alpha演進(jìn)3.當(dāng)前券商估值處于低位，下輪券商行情中更看好財富管理及業(yè)績更優(yōu)的券商資料來源：Wind，申萬宏源研究41.1券商指數(shù)走勢與大盤高度相關(guān)，彈性較大?03年至今，券商指數(shù)(SW證券II)累計跑贏滬深300超100pct，券商指數(shù)走勢與滬深300走勢高度相關(guān)，但彈性較大。牛市時業(yè)績與估值雙升(如2007年、2014年底)、熊市時雙殺(如2018年)。2003年9月至今，券商指數(shù)走勢整體與滬深300相關(guān)度較高；券商指數(shù)點位/滬深300點位比例在0.6倍~3.5倍區(qū)間，中樞1.7倍1200%1000%800%600%400%200%0%-200% (倍)3.53.02.52.00.50.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021券商指數(shù)點位/滬深300點位(右)滬深300券商Ⅱ(申萬)1.2.1券商指數(shù)Beta>1但趨于下降，互聯(lián)網(wǎng)券商Beta較大?四年為周期做區(qū)間統(tǒng)計，2015年以后券商指數(shù)Beta較此前下降，2019年至今約1.26。?2015年以后，互聯(lián)網(wǎng)券商Beta較高(東方財富于2015年12月收購券商牌照)。000300.SH801193.SI申萬券商指數(shù)東方財富滬深300證券Ⅱ(申萬)超額收益beta(相對HS300)超額收益beta(相對HS300)03-06年85%279%07-10年42%11%統(tǒng)計11-14年15-18年19-22ytd15%%61%0%46%16%73%257%2003年%2004年16%24%2005年2006年360%239%2007年215%54%-2008年66%64%2009年97%%2010年13%39%-26%2011年25%31%-21%年度統(tǒng)計202012年2013年%%25%-29%233%2014年103%180%2015年26%-32%155%2016年11%19%-30%2017年2%12%-34%0.84-30%0.852018年25%26%38%2019年%46%20%2.042020年7%13%109%2021年0.8849%22ytd17%25%注：22ytd為截至2022年6月2日的統(tǒng)計。資料來源：Wind，申萬宏源研究5資料來源：Wind，申萬宏源研究6簡單平均值中位數(shù)值1.031.041.2.2次新券商Beta簡單平均值中位數(shù)值1.031.042015年以后共22家券商A股上市，統(tǒng)計樣本券商上市首年、第2年、第3年、第4年Beta情況：Beta中位數(shù)值及均值，在上市后逐年遞減。2015年以后A股上市的券商：上市首年、第2年、第3年、第4年Beta證證券簡稱上市年份上市日期上市首年beta上市第2年beta上市第3年beta上市第4年beta31.421.211.24財達(dá)證券5-072.82中金公司2020-11-023.83國聯(lián)證券中泰證券2020-2020-7-316-03122.158466中銀證券2020-2-2663紅塔證券華林證券2019-2019-7城證券2018-4.7020天風(fēng)證券2018-4.8539中信建投2018-6-20南京證券2018-6-1380華西證券2018-2-056249浙商證券中原證券2017-2017-6-261-032.48華安證券第一創(chuàng)業(yè)2016-2016-5-11812.5771國泰君安2015-6-269584東方證券2015-3-237597東興證券2015-2-26501.3券商指數(shù)成分股逐步增多，PB估值中樞下降?2008年以后上市券商逐步增多；其中08-14年A股券商增多13家，15-21年A股券商增多22家。綜合類券商上市數(shù)量、券商指數(shù)PB及PE估值統(tǒng)計綜合類券商上市數(shù)量區(qū)間PB估值區(qū)間PE估值時間時間當(dāng)期上市數(shù)累計上市數(shù)PB均值PB最大值PB最小值2003-200766區(qū)間統(tǒng)計2008-20142015-2021413114.1448.34014.70.65014.036018.37856179340.8044.2813計23104514.4546274859245.8044012141041資料來源：Wind，申萬宏源研究7綜合類券商上市數(shù)量區(qū)間PB估值區(qū)間PE估值時間時間20032004200520062007PB最小值3.04綜合類券商上市數(shù)量區(qū)間PB估值區(qū)間PE估值時間時間20032004200520062007PB最小值3.042.66862.636.4PB最大值6.374.704.039.7817.7累計上市數(shù)11116PE最小值48.357.471.035.428.6當(dāng)期上市數(shù)10005PE最大值179.5207.6167.1228.3152.8PB均值4.143.422.665.3010.9PE均值102.9117.7108.6108.075.9年度統(tǒng)計?2008年以前券商指數(shù)成分股較少，03年上市1家、07年上市5家(累計6家)。20077654321003-07年：綜合類上市券商數(shù)量及ROE均值%11161200420042005綜合類券商:累計上市數(shù)ROE均值(右)%綜合類券商是否借殼上市上市(借殼上市)日期中信證券國元證券海通證券東北證券長江證券太平洋否是是是是否2003-01-062007-07-032007-07-052007-07-262007-09-282007-12-28資料來源：Wind，申萬宏源研究81.4.208年以后成分股逐漸增多，板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化?2008年之后，券商指數(shù)成分股持續(xù)增加，至2021年底增至41家。?08-21年的13年內(nèi)券商指數(shù)成分股增長34家。ROE均值變動趨于平緩，券商之間業(yè)績共振程度多在1.5-2倍之間。08-21年：綜合類上市券商數(shù)量及ROE均值08-22年，券商指數(shù)PB估值情況5050%14.2%15%7.4%8.05.4%4.5% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021綜合類券商:累計上市數(shù)ROE均值(右)綜合類券商上市數(shù)量綜合類券商上市數(shù)量區(qū)間PB區(qū)間PB估值時間當(dāng)期上市數(shù)當(dāng)期上市數(shù)累計上市數(shù)PB均值PBPB最大值PB最小值2008173.937.872.10200933.665.252.40201042.864.282.14201132.152.76542012201310842.1349902.355520141.974.45.552015433.235.0165201625962.236520174620185328102201925388152020440782.25372021141752.09572022041487520資料來源：Wind，申萬宏源研究9資料來源：Wind，申萬宏源研究10200320042005200620072008200920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021?券商指數(shù)2008年前由于成分股較少且尚處成長期，因此PB、PE估值均波動較大，2008年之后估值波動相對窄幅。PB此后維持以2倍為中樞波PE體在40倍~225倍間波動，2007年后券商指數(shù)靜態(tài)PE在10~50倍間波動。2011年至今券商指數(shù)靜態(tài)PB整體相對平穩(wěn)保持10-50倍寬幅波動2086420250200500券商指數(shù)靜態(tài)PB券商指數(shù)靜態(tài)PE資料來源：Wind，申萬宏源研究111.6.1降息對券商指數(shù)或?qū)⑿纬纱呋?2014年底降息伴隨券商指數(shù)及大盤同步拉升，2019年底降息后，2020年中券商指數(shù)快速上漲，預(yù)計明確降息預(yù)期/降息后券商指數(shù)將有明顯表現(xiàn)。?2019年9月1年期LPR開始下降，后11月5年期LPR啟動下降，至2020年4月1年期LPR大幅調(diào)降s?21年11月1年期LPR開始下降，22年5月5年期LPR大幅下降15bps，預(yù)計后續(xù)將形成顯著催化。降息或明確降息預(yù)期對券商指數(shù)形成催化6.0%14,0005.5%12,0005.0%5.0%8,0004.5%6,0004.0%4,0003.5%3.5%2021-10券商指數(shù)(右)滬深300指數(shù)(右)1年期LPR5年期LPR1.6.2券商指數(shù)與M2增速滯后相關(guān)性強?M2增速對券商指數(shù)具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降時期預(yù)測能力提升。?經(jīng)測算近5年M2同比增速與券商指數(shù)(滯后3個月)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.64，即M2同比增速變化可一定程度用于對券商指數(shù)一季度后的變化情況進(jìn)行預(yù)測；M2增速對券商指數(shù)具有相對較好的前瞻性8,0007,0006,0005,0004,0003,0009872016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12券商指數(shù)M2同比增速(%，右)資料來源：Wind，申萬宏源研究121.6.3成交額高增會對券商指數(shù)形成催化?券商指數(shù)與股票成交額并非漲跌均高度相關(guān)，而當(dāng)成交額高增時券商指數(shù)多有明顯表現(xiàn)。?近5年股票成交額中樞整體上行，券商指數(shù)走勢與成交額變化趨同性弱，存在成交額走勢與券商?而成交額快速增長時(往往意味市場情緒高漲)券商指數(shù)上漲概率高，2019-2021年間4次較長券商指數(shù)上漲常伴隨成交額快速放量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,00020,00016,00012,0008,0004,00002012016201201720120172012017201201720172017201201720120182012018201820182018201820182018201820192019券商指數(shù)201920192019201920202022019201920192019202020202020202020202020滬深股票成交額(億元，右)202202120220212022021202120212022021202202120220222022022資料來源：Wind，申萬宏源研究131.總覽：券商指數(shù)與大盤指數(shù)走勢一致，估值彈性趨弱，受資金面影響2.券商指數(shù)11次超額收益行情：逐步由beta向alpha演進(jìn)3.當(dāng)前券商估值處于低位，下輪券商行情中更看好財富管理及業(yè)績更優(yōu)的券商2.1.121年：財富管理賽道股Alpha行情?財富管理賽道重估，7月全面降準(zhǔn)0.5pct，驅(qū)動部分券商股形成alpha獨立行情，帶動券商指數(shù)產(chǎn)生超額收益。券商從權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈中獲取的利潤來源包括三部分：1)代銷基金利潤貢獻(xiàn)、2)控參股基金?廣發(fā)證券最高漲幅90%、東方證券最高漲幅135%、券商指數(shù)漲幅約21%，跑贏滬深30017pct。25%20%%%5%0%-5%券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)050505050資料來源：Wind，申萬宏源研究15/302.1.221年：財富管理概念股獨立領(lǐng)漲/30864202020-2021年非貨幣公募基金規(guī)?？焖偕仙?8%6%4%2%0%-2%-4%2021年7月起日均成交額持續(xù)維持在萬億以上16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-非貨基規(guī)模(萬億)環(huán)比增速(右)日均成交額(億元)財富管理賽道概念券商在此輪上漲中表現(xiàn)顯著優(yōu)于券商行業(yè)整體名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PB11東方證券2.6%41.8%2廣發(fā)證券2.2%41.4%%~3長城證券43.0%22.2%39.3%4101.58134華泰證券36.3%15.5%32.5%1,73813興業(yè)證券興業(yè)證券30.1%5資料來源：Wind，申萬宏源研究16資料來源：Wind，申萬宏源研究172.2.120年：政策催化+事件預(yù)期驅(qū)動短期行情?資本市場改革推進(jìn)、混業(yè)經(jīng)營及行業(yè)并購預(yù)期形成催化，上半年M2增速提升及降息催化，同時市場結(jié)構(gòu)性上漲帶動成交額提升。?2020年4月創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方案出臺、6月市場出現(xiàn)銀證混業(yè)經(jīng)營預(yù)期(后證偽)、同時“打ct2020年6月-7月，券商指數(shù)短期快速上漲超40%550505050545%40%35%30%25%20%%%5%0%-5%2020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-272020-08-10券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)2.2.220年：成交額升至1.3萬億+，光大證券領(lǐng)漲?2019-2020年大盤結(jié)構(gòu)性牛市，券商業(yè)績回升而股價未漲，2020年事件催化下短期補漲形成超額收益。?光大證券、浙商證券、第一創(chuàng)業(yè)、招商證券均受銀證混業(yè)預(yù)期影響較大，同時光大證券MPS事件后存在業(yè)績反轉(zhuǎn)邏輯。?2020年7月日均成交額短期放量至1.31萬今成交額中樞整體緩慢向上。2020年7月日均成交額達(dá)到1.3萬億以上14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-日均成交額(億元)2020年行情漲幅靠前個股中，概念驅(qū)動是核心因素名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PB11光大證券2浙商證券%8.7%~3第一創(chuàng)業(yè)78.0%34.1%58.3%4242.60/94招商證券68.5%24.6%48.8%1,915/944.9%4.6%8%5資料來源：Wind，申萬宏源研究18資料來源：Wind，申萬宏源研究19-20%2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042.3.118年底：券商基本面困境反轉(zhuǎn)+監(jiān)管周期轉(zhuǎn)向-20%2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04好政策+券商基本面困境反轉(zhuǎn)形成超額行情。?18年10月央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會和國資委等先后發(fā)布政策成立上市公司股權(quán)質(zhì)押紓困基金，11月5日習(xí)主席在進(jìn)博會宣布于上交所進(jìn)行科創(chuàng)板注冊制試點，2019年1月全面降準(zhǔn)1pct釋放，伴隨2018年11月券商股觸底反彈，2019年2月催化形成較大漲幅70%60%50%40%30%20%%0%券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)82.3.218年底：股質(zhì)業(yè)務(wù)占比高、次新股領(lǐng)漲8?2016-2018年券商指數(shù)走勢趨勢向下，18年底降至最低位，18年底監(jiān)管周期反轉(zhuǎn)+市場轉(zhuǎn)牛共同驅(qū)動券商上漲。?中信建投次新股、投行收入占比高(18年近30%)，受益社融數(shù)據(jù)成交額提升、注冊制改革重啟推進(jìn)(宣布設(shè)立科創(chuàng)板)，形成超額。?太平洋、南京證券前期受股票質(zhì)押暴雷影2018年底行情，中信建投(高投行收入占比+次新)2018年12月-2019年3月成交額快速放量10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-日均成交額(億元)次新股及股票質(zhì)押困境反轉(zhuǎn)股共同領(lǐng)漲名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PB114972太平洋~3南京證券136.0%49.6%110.9%4411.78/74國海證券127.4%41.0%102.3%269/788.2%9%5資料來源：Wind，申萬宏源研究20資料來源：Wind，申萬宏源研究212.4.14Q15：超跌反彈行情下券商彈性更優(yōu)市超跌反彈，降息催化，成交量顯著回升，券商反彈力度大于大盤。；ROE6年起開始向下，此輪券商超額行情主要驅(qū)動為beta短期反彈。2015年11月A股大盤迎來超跌反彈，券商彈性更優(yōu)2.550%2.340%2.12.120%1.9%1.72015-09-302015-10-142015-10-282015-11-112015-11-252015-12-092015-12-23券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)02.4.24Q15：小券商彈性更強，短期上漲行情漲幅更高0?15年上半年監(jiān)管收緊周期已開始，此輪行情主要為景氣度反彈的Beta行情。?此輪上漲行業(yè)PB估值由1.8倍提升至2.8倍，頭部大型券商由1.4倍提升至2倍，估值提度較小。情下中小券商彈性更優(yōu)因此西部證券領(lǐng)漲，同時東方財富于當(dāng)年成為市場唯一互聯(lián)網(wǎng)億12,00010,0008,0006,0004,0002,000-日均成交額(億元)名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PE11部證券70.5%4532東興證券84.9%9%5.2%~3東方財富84.0%29.0%64.3%1,1255214方正證券80.8%25.8%61.1%9451光大證光大證券7.2%2.2%%95資料來源：Wind，申萬宏源研究22資料來源：Wind，申萬宏源研究23“牛市旗手”券商啟動早+漲幅大2.5.114年牛市：“牛市旗手”券商啟動早+漲幅大?第二輪快速上漲大牛市，券商指數(shù)率先啟動，14年底達(dá)到有史以來券商指數(shù)點位/滬深300點位最大比例。；?此輪牛市中券商自營收入占比已相對較高，同時14年大牛市快速上漲伴隨著融資盤的飆升，券2014-2015年大牛市，券商指數(shù)先于大盤啟動，超額收益超100%300%250%200%150%100%50%0%2014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-02.32.1券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)2014-042014-052014-062014-072014-082014-092015-012014-042014-052014-062014-072014-082014-092015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08125,00020,00015,00010,0005,000-5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%兩融余額(億元)兩融余額占A股流通市值(右)2014年至2015年上半年日均成交額飆升至近2萬億20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-日均成交額(億元)基金代銷彈性大+收購券商牌照預(yù)期下東財漲幅最高名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PE11東方財富423.8%2部證券~3光大證券331.7%70.6%212.9%1,191-2724興業(yè)證券327.9%66.7%209.1%98236華泰證券華泰證券3.6%5資料來源：Wind，申萬宏源研究24資料來源：Wind，申萬宏源研究252.6.112年底：融資余額擴(kuò)張驅(qū)動券商股實現(xiàn)超額收益?融資規(guī)模擴(kuò)張及成交量提升共同驅(qū)動券商實現(xiàn)超額收益。?此輪行情下，除成交額放量外(由2012年11月797億升至2013年1月2162億)，融資余額自ct2012年底首次由融資余額高增驅(qū)動的券商超額收益行情40%30%20%%0%-20%2012-10-082012-11-052012-12-032012-12-312013-01-282013-02-25券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)2.0/32.6.212年底：交投熱度提升下，次新股券商領(lǐng)漲/32012年底起融資余額開始快速提升3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-2012-082012-092012-082012-092013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-091.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%兩融余額(億元)兩融余額占A股流通市值(右)2012年底成交額兩月內(nèi)放量近3倍2,5002,0001,5001,000500-日均成交額(億元)此輪行情次新股國海證券及方正證券彈性較大，漲幅相對領(lǐng)先名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PE11.0%8.0%2方正證券4.6%43.7%~3海通證券68.2%10.3%37.4%1,27427/74招商證券66.1%8.2%35.2%634/761.5%%5資料來源：Wind，申萬宏源研究26資料來源：Wind，申萬宏源研究272.7.112年初：成交額提升驅(qū)動券商指數(shù)相對獨立上漲?大盤整體表現(xiàn)不強而成交額提升，券商走出相對獨立行情。?與此同時，A股日均成交額由2011年12月909億逐步上升至2012年2月1603億，并持續(xù)保持2012年初大盤未漲而券商指數(shù)形成獨立上漲走勢50%40%30%20%%0%2012-01-042012-02-012012-02-292012-03-282012-04-252012-05-23券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)2012-06-20/1/52.7.212年初：日均成交額翻倍，國海證券領(lǐng)漲/1/5券領(lǐng)漲，國金證券及廣發(fā)證券仍跑贏指數(shù)，華泰證券超額收益超過10%?？焖偬嵘?-5月券商獨立行情與5月初召開的券商創(chuàng)新大會有關(guān)，首次出現(xiàn)與大盤走勢、成交額均相異的alpha行情。2011年12月成交額降至低位后快速反彈2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-日均成交額(億元)2012年初行情仍為次新股國海證券表現(xiàn)最優(yōu)名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PE1124.6%49.0%~3廣發(fā)證券64.0%14.6%48.3%97821/6/14華泰證券60.7%11.3%45.1%662/6/1光大證光大證券.3%2.5%5資料來源：Wind，申萬宏源研究28資料來源：Wind，申萬宏源研究29期向上，券商滯后上漲?2010年下半年市場短期向上行情，券商滯后大盤上漲。?2010/7/5-2010/10/25，券商指數(shù)上漲45.4%，相對滬深300超額收益6.9pct，其中10月上漲t2010年10月券商1個月漲幅近50%，大盤上漲后券商指數(shù)補漲35%30%25%20%%%5%0%-5%2010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-02券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)2.0/52.8.210年：10月成交額大幅放量，同時券商股大漲/5券領(lǐng)漲，中信及華泰無相對券商指數(shù)超額收益。?2010/7/5-2010/10/25券商股中廣發(fā)證券近翻倍式上漲，較券商指數(shù)超額收益達(dá)?2010年開始行業(yè)傭金率降至千分之一以下，在成交金額未能持續(xù)增長的環(huán)境下，證券行業(yè)的盈利能力受到?jīng)_擊，估值中樞下降。2010年券商板塊上漲時點與成交額放量時點一致4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-日均成交額(億元)廣發(fā)證券年初完成借殼上市，此輪行情中漲幅近翻倍，大幅領(lǐng)漲券商指數(shù)名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PE11廣發(fā)證券9.8%1.2%2~3長江證券54.3%8.9%15.8%3531554華泰證券48.3%2.9%9.8%1,049544.7%%5資料來源：Wind，申萬宏源研究30資料來源：Wind，申萬宏源研究312.9.108年底：熊市反彈，券商漲幅好于大盤?周期股領(lǐng)漲驅(qū)動熊市后反彈，券商指數(shù)漲幅整體略超大盤。?我國于2008年底出臺經(jīng)濟(jì)刺激政策穩(wěn)增長，配合四次降準(zhǔn)和四次降息，M2同比增速達(dá)到20%?券商行業(yè)在此輪反彈中整體PB估值由2.4倍提升至3.6倍，其中中信證券PB估值由2.5倍提升至4pct。2008年底反彈，券商指數(shù)整體跟漲大盤100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-02.0券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)2008-072008-082008-092009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-0952.9.208年底：市場反彈伴隨成交額高增，次新股領(lǐng)漲2008-072008-082008-092009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-095?海通證券在08年底-09年初第一輪上漲中領(lǐng)漲，后09年5月-7月次新股領(lǐng)漲。?海通證券在2008/12/25至2009/2/16的第商指數(shù)超額收益48.9pct，較滬深300指數(shù)超額收益70.2pct。?2009/4/27-2009/8/4東北證券及長江證58pct、22pct。伴隨市場反彈，日均成交額由2008年10月520億升至2009年7月3082億3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-日均成交額(億元)次新股領(lǐng)漲，龍頭券商中海通證券實現(xiàn)相對券商指數(shù)超額收益名市券商幅超額收益較券商指數(shù)較滬深300上漲前總市值 (億元)上漲前PE11東北證券2江證券9.2%4364~3海通證券157.4%33.1%55.0%1,57215/44國金證券108.6%-15.7%6.2%260/40%5資料來源：Wind，申萬宏源研究32資料來源：Wind，申萬宏源研究332.1006-07牛市：中信證券優(yōu)先啟動，漲幅超3000%?2005年底日均成交額約100億水平，至2006年底飆升至約700億，2007年5月日均成交額高達(dá)近3300億，同時06-07年IPO規(guī)模大幅提升(1643億、4470億)。屆時券商指數(shù)主要成分股仍為中信證券，股市放量大漲驅(qū)動中信證券兩年間最高漲幅達(dá)3170%，相對滬深300超額收益2552%。2500%2000%1500%1000%500%0%-500%3.02.52.00.50.0券商指數(shù)/滬深300(右軸)滬深300券商Ⅱ(申萬)-30%2.1103年底：券商指數(shù)設(shè)立以來首次超額行情-30%?宏觀經(jīng)濟(jì)振興引發(fā)“五朵金花”行情，中信證券上市不久，成交金額增長帶動券商股超額收益實現(xiàn)。?券商指數(shù)成立初始，主要成分股僅中信證券及宏源證券(已退市)，屆時券商核心業(yè)務(wù)即為經(jīng)紀(jì)%20%%%5%0%-5%-20%-25%2003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-04500.950.900.850.800.75券商指數(shù)/滬深300(右軸)深300券商Ⅱ(申萬)資料來源：Wind，申萬宏源研究342.12券商指數(shù)11次超額行情匯總?cè)讨笖?shù)歷次超額行情多伴隨資金面寬松，領(lǐng)漲個股逐步由beta向alpha切換幅相對滬深300超額股超額11/9/1345前期1次降準(zhǔn)東方證券廣廣發(fā)證券長城證券41.8pct441.4pct222pct22020/7/943.83%pct光光大證券浙商證券第一創(chuàng)第一創(chuàng)業(yè)1128.2pct54.5pct334.1pct32019/3/7ct期間1次全面降準(zhǔn)中信建投太平洋太平洋南京證券301.3pct554.2pct49.6pct45/11/1142前期4次降息、期間2次全面降準(zhǔn)西西部證券東興證券東東方財富770.5pct29.9pct2290pct55/4/22東方財富西西部證券光大證券281.5pct2251.5pct70.6pct62013/2/7t前期2次降息國國海證券方正證券海海通證券771.0pct16.7pct10103pct7012/6/149.43%期間2次全面降準(zhǔn)國海證券國國金證券廣發(fā)證券144.7pct115.2pct14.6pct8/10/2545.42%無廣廣發(fā)證券國金證券長江證長江證券54.54.3pct9.2pct8.8.9pct92009/8/4t前期4次降息、期間1次全面降準(zhǔn)東北證券長江證長江證券海通證券174.4pct779.2pct331pct2005/6/3~2007/10/162072.91%1454.5pct無中信證券1049.3pct2004/2/9ct無資料來源：Wind，申萬宏源研究35361.總覽：券商指數(shù)與大盤指數(shù)走勢一致，估值彈性趨弱，受資金面影響2.券商指數(shù)11次超額收益行情：逐步由beta向alpha演進(jìn)3.當(dāng)前券商估值處于低位，下輪券商行情中更看好財富管理及業(yè)績更優(yōu)的券商資料來源：Wind，申萬宏源研究373.12016年至今券商指數(shù)PB估值在1-2倍間波動?2016年至今券商指數(shù)估值水平相對平穩(wěn)，當(dāng)前估值水平接近歷史最低位。前估值分位的參考價值相對較高，由于2016年以來券商重資?2016年至今券商指數(shù)中樞PB1.7倍，其中2018年底券商指數(shù)靜態(tài)PB到達(dá)最低位1.02倍；中樞2016年至今，券商PB中樞約1.7x，最低位1.0x3.02.52.00.550454035302520502016年至今，券商PE中樞約23x券商指數(shù)靜態(tài)PB估值中樞1.7x最低1.02x券商指數(shù)靜態(tài)PE估值中樞22.7x最低10.3資料來源：Wind，申萬宏源研究383.2券商指數(shù)與滬深300指數(shù)背離程度反映較高安全邊際?券商指數(shù)/滬深300指數(shù)比例區(qū)間相對穩(wěn)定，當(dāng)前比值約1.3倍，同2018年底、2021年中?券商指數(shù)偏離度(券商指數(shù)點位/滬深300指數(shù)點位)近5年最低達(dá)到約1.2倍，最高約1.8倍，預(yù)當(dāng)前券商指數(shù)與滬深300指數(shù)背離程度已相對較高9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002.202.000000016-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05券商指數(shù)券商指數(shù)/滬深300(右)?降低交易成本、鼓勵中長期發(fā)展、推動創(chuàng)新業(yè)務(wù)落地，3-5月政策面催化劑頻出。近3月來利好政策頻出號件評1證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市年分類評級在A類A級(含)以上。客戶基礎(chǔ)好、券源豐富、交易系統(tǒng)佳的頭22022/4/28中國結(jié)算下調(diào)股票交易過戶費由現(xiàn)行滬深市場A股按照成交金額0.02‰、北京市場A股和掛牌公司股份按照2022/4/28中國結(jié)算下調(diào)股票交易過戶費3納入績效考核范疇”，將投資者利益與基金經(jīng)要求業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》提高中長期資金占比，推進(jìn)個人養(yǎng)老金的配套政策以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落地；4、通過“基金E賬戶”提供一站式服務(wù)。總體上利于基金公司長期發(fā)展。4《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》公布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》公布公司的一個重要發(fā)展方向，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張；假設(shè)全國月收入帶來1200億元的資管行業(yè)增量。57繼2019年以后，中國結(jié)算再次下調(diào)債券以外的其他證券品種最低結(jié)算備付金國2pct至16%結(jié)算同步對非債證券標(biāo)的按18%比例收取備付金改為差異化比例，靜態(tài)測算將釋放300-450億流動資金。資料來源：Wind，申萬宏源研究39資料來源：Wind，申萬宏源研究403.4券商行業(yè)安全邊際高，關(guān)注具有Alpha屬性個股?隨著上市券商數(shù)量增多、券商業(yè)績相對成交額及指數(shù)漲跌彈性減弱，券商股對大盤的beta屬性逐步降低，但仍高于其他行業(yè)。?券商指數(shù)安全邊際已較高：當(dāng)前時點下券商指數(shù)整體估值處于歷史低位，券商指數(shù)/滬深300點位比例亦處于歷史中樞以下，券商股整體安全邊際較高；?景氣周期有望上行：5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持續(xù)提升、政策面利好頻繁落地(個人養(yǎng)老金、過戶費降低、科創(chuàng)板做市等)，資本市場景氣度有望回暖；?細(xì)分賽道成長性強，券商股分化：居民財富入市大趨勢下財富管理賽道長期邏輯確定性強、注冊制時代機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢券商業(yè)績增長韌性更優(yōu)，券商個股Alpha影響因素顯著提升。?國聯(lián)證券：管理層戰(zhàn)略清晰、快速成長的績優(yōu)小券商。Q利性。?中信證券：券商龍頭，全面受益資本市場改革政策，業(yè)績韌性、成長性均優(yōu)于行業(yè)。、場外衍生品等機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)均市占率領(lǐng)先，1Q22凈利潤同比增1%，市場敏感度持續(xù)?東方財富：業(yè)績彈性與成長性兼具，深度超跌，若市場反彈有望領(lǐng)漲。4倍靜態(tài)PE顯著低3.5券商指數(shù)PB估值分位數(shù)在歷史3%以下A股券商估值及股價漲跌幅表現(xiàn)(22YTD漲跌幅排序)(2022/6/2收盤)代碼公司萬得全A指數(shù)券商板塊指數(shù)22YTD漲跌19年底至今漲跌14.5%-18.0%PB(LF)估值分位數(shù)1.312.9%PB(22E)PE(22E)-16.4%-24.4%002945.SZ601696.SH000750.SZ601099.SH002500.SZ601211.SH601375.SH002736.SZ601901.SH600909.SH600030.SH002797.SZ002673.SZ601995.SH000728.SZ601788.SH601990.SH601066.SH601162.SH000783.SZ000686.SZ601688.SH600837.SH600999.SH300059.SZ601555.SH600369.SH002926.SZ601878.SH600109.SH600918.SH601456.SH601198.SH000776.SZ002939.SZ601236.SH600958.SH601108.SH華林證券中銀證券國海證券太平洋山西證券國泰君安中原證券國信證券方正證券華安證券中信證券第一創(chuàng)業(yè)西部證券中金公司國元證券光大證券南京證券中信建投天風(fēng)證券長江證券東北證券華泰證券海通證券招商證券東方財富東吳證券西南證券華西證券浙商證券國金證券中泰證券國聯(lián)證券東興證券廣發(fā)證券長城證券紅塔證券東方證券財通證券7.3%-11.2%-2.3% 52.4%-25.7%-27.9%-28.0%-18.2%-25.2%-24.0%-26.8%-32.5%-16.0%-31.7%-34.2%2.9%-24.3%-10.6%-38.9%-26.9%-50.4%-17.2%-25.6%-32.7%-39.1%-11.7%151.5%151.5%-24.3%-24.2%-34.1%-13.5%-10.8%6.3% 68.0%-36.0%16.4%-33.9%-46.8%8.8%-31.1%6.262.070.931.272.420.822.610.870.860.7334.230.880.851.741.211.4339.3%7.7%.4%1.2%6.7%0.70.7%4.6%2.0%.8%22.9%0.8%0.7%0.6%.6%3.5%2.3%2.6%0.8%%5.5%15.0%22.9%2.6%0.5%5.562.020.980.890.950.952.380.980.800.810.693.660.850.940.790.941.680.95527.211.027.923.015.127.038.11924.426.39.818.823.5-14.6%-16.2%-16.3%-18.9%-19.2%-19.5%-20.1%-20.2%-20.8%-21.1%-21.2%-21.2%-21.8%-22.4%-22.8%-24.1%-24.2%-24.5%-24.5%-24.7%-25.3%-25.6%-25.8%-26.4%-26.4%-26.8%-27.1%-27.2%-27.5%-27.6%-29.1%-29.8%-30.7%-33.2%-35.6%-36.5%注：東方財富估值為PE(TTM)、估值分位數(shù)為PE分位數(shù)；資料來源：Wind，申萬宏源研究413.6重點公司估值比較表(6/2收盤)單位：人民幣元單位：人民幣元2022-06-02申萬預(yù)測EPS申萬預(yù)測BVPS預(yù)測凈利潤增速預(yù)測ROE股票代碼證券簡稱評級收盤價22EPE22EPB2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022EA股7.8%10.9%-19%10.2%11.8%12.97.8%10.9%-19%10.2%11.8%12.91.421.1513.914.80.9727%55%600030.SH中信證券買入19.68601688.SH華泰證券13.3211.80.8423%.6%%000776.SZ廣發(fā)證券16.9012.41.1410.6%9.5%300059.SZ東方財富22.8331.44.444.0679%22.2%17.5%9.SZ長城證券1.34601456.SH國聯(lián)證券持10.2027.91.6951%6%2%600958.SH東方證券持0.9997%.6%601995.SH中金公司持38.6619.42.2250%13.8%11.3%601211.SH國泰君安持14.4811.20.9135%10.6%7%600999.SH招商證券持13.0516.41.0823%10.7%%601066.SH中信建投持22.2220.32.4313.9%12.5%600837.SH海通證券持8.1%736.SZ國信證券持53%11.4%.2%600109.SH國金證券持24%9%601788.SH光大證券持11.5616.30.9749%.3%3.SZ長江證券持0%8%601555.SH東吳證券持0.8840%4.0%H股(收盤價人民幣元)持持持持持4.754.300.690.380.370.3650%13.8%11.3%08.HK30.HK76.HK66.HK86.HK58.HK11.HK37.HK99.HK78.HK56.HK中金公司-H證券-H廣發(fā)證券-H中信建投-H華泰證券-H方證券-H泰君安-H通證券-H商證券-H大證券-H聯(lián)證券-H55%11.8%10.9%10.6%9.5%8.459.3623%97%35%13.9%.6%.6%10.6%12.5%%7%23%49%51%8.1%10.7%.3%6%%2%資料來源：Wind，申萬宏源研究42437風(fēng)險提示?1、若市場大幅下跌，導(dǎo)致基金凈值大幅回撤，影響基金公司管理費收入及品牌影響力，進(jìn)而影響基金公司業(yè)績；?2、若公募基金大幅凈贖回，保有量整體下降，影響基金公司管理費收入及券商等代銷機(jī)構(gòu)尾傭收入；?3、居民資金入市進(jìn)程不及預(yù)期，從而2022年新發(fā)基金和基金規(guī)模增長乏力，并影響基金公司業(yè)績增速和券商代銷金融產(chǎn)品收入增速。信息披露信息披露析師承諾對本報告的內(nèi)容和觀點負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。的信息披露還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄wwwswsresearchcom質(zhì)情況、靜