食品飲料行業(yè)白酒新周期系列一：從區(qū)域酒領(lǐng)漲說起

1行業(yè)深度分析證券研究報告區(qū)域性白酒領(lǐng)漲板塊主要系場景復(fù)蘇領(lǐng)先財富效應(yīng)釋放。行業(yè)深度分析證券研究報告區(qū)域性白酒領(lǐng)漲板塊主要系場景復(fù)蘇領(lǐng)先財富效應(yīng)釋放。疫情白酒板塊表現(xiàn)較好，區(qū)域性白酒領(lǐng)漲板塊并且老白干、今世緣等個股創(chuàng)新高，高端和次高端板塊表現(xiàn)平淡，跟 景復(fù)蘇后財富效應(yīng)釋放；(2)隨著預(yù)期和基本面變化，后續(xù)漲價將替換銷量成為板塊主要催化，各價位帶順次復(fù)蘇。財富效應(yīng)釋放兩個階段。疫情防控政策放開首先帶來出行鏈的修，體現(xiàn)為線下消費場景復(fù)蘇，春節(jié)旺季動銷超出預(yù)期。當(dāng)下的宴席恢復(fù)，業(yè)績表現(xiàn)好，股價領(lǐng)先板塊上漲。經(jīng)濟目前處于“弱格帶，海天夢進行梯次升級；今世緣升級國緣品牌，卡位次高端價格帶；古井貢酒不斷對產(chǎn)品進行升級；迎駕貢酒主攻中高端及市場優(yōu)勢凸顯。費場景恢復(fù)，疫情壓制的消費需求將得到釋放。板塊內(nèi)部復(fù)蘇節(jié)奏各異，區(qū)域酒前期恢復(fù)超預(yù)期，高端酒的增長將受宏觀經(jīng)濟恢復(fù)后的財富效應(yīng)刺激，次高端酒恢復(fù)進程略滯后。在宏觀經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)和改善的情況下，有望逐步提振居民的消費信心并驅(qū)動財富效應(yīng)。當(dāng)下處在供給端出清階段，區(qū)域酒更具性價比，后期預(yù)推薦瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺等；關(guān)注酒鬼酒、山西汾酒、得酒業(yè)、水井坊。食品飲料投投資評級領(lǐng)先大市-A維持評級首選股票目標(biāo)價(元)600559老白干酒35.55603369今世緣89.90000568瀘州老窖240.00000799酒鬼酒190.65000596古井貢酒294.72評級行業(yè)表現(xiàn)食品飲料滬深30033%23%13%3%-7%-17%2022-032022-072022-112023-0升幅%相對收益絕對收益M3M12M趙國防分析師fessencecomcn邢樂涵分析師glhessencecomcn胡家東聯(lián)系人sencecomcn相關(guān)報告企業(yè)公布1-2月份經(jīng)營數(shù)帶動基本面向上什白酒超配幅度收窄2023-03-1302-202023-02-1301-2701-27行業(yè)深度分析/食品飲料2 圖12.春節(jié)檔票房(億元) 8 圖19.古井結(jié)構(gòu)升級周期演繹(%) 11 3圖26.區(qū)域名酒毛利率趨勢向好(%) 14圖27.區(qū)域名酒凈利率穩(wěn)中有進(%) 14 圖30.區(qū)域名酒營業(yè)收入增速較為穩(wěn)健(%) 14圖31.區(qū)域名酒歸母凈利潤增速持續(xù)向好(%) 14圖32.區(qū)域名酒內(nèi)生性增長貢獻(萬元) 15 18 板塊表現(xiàn)較好，區(qū)域性白酒領(lǐng)漲板塊并且老白干、今世緣等個股創(chuàng)新高，高端和次高端板塊表現(xiàn)相對平淡，跟以往“高中低”檔順次演繹的情況不一樣。我們對此有兩點結(jié)論，(1)本輪白酒行情是按照特殊的消費復(fù)蘇節(jié)奏來演繹的，即先場景復(fù)蘇后財富效應(yīng)釋放；(2)隨著預(yù)期和基本面變化，后續(xù)漲價將替換銷量成為板塊主要催化，各價位帶順次復(fù)蘇。圖1.老白干、今世緣、迎駕貢等公司基本上漲至20年底21年初位置1.復(fù)盤：以往的周期按照高中低順次演繹白酒具備不平等競爭結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)為行業(yè)基本面按照價格高低順次輪動。復(fù)盤2016-2017、2020-2021年兩輪白酒周期，板塊行情按照價格帶高中低檔順次演繹。白酒高度依賴品牌實現(xiàn)價值背書，消費者對白酒的品牌形象認(rèn)知深刻，對產(chǎn)品偏好明顯，清晰的高中低檔價格卡斷上漲，高端白酒價格的提高打開了整個行業(yè)的價格空間，使得中檔產(chǎn)品與高檔產(chǎn)品的價格差進一步擴大。不平等競爭結(jié)構(gòu)下，行業(yè)擠壓式增長，景氣度抬升時從高到低價格帶順次恢1.1.2016Q3-2018Q1復(fù)盤 .5.5行業(yè)深度分析/食品飲料%22016Q3白酒板塊漲幅下區(qū)域酒一度 跌 酒利潤增速一般%22016Q3白酒板塊漲幅下區(qū)域酒一度 跌 酒利潤增速一般回正 業(yè)績次高端內(nèi)水井坊營增速亮眼酒水井坊表現(xiàn)亮眼圖2.2016Q3-2018Q1白酒子板塊營收同比增速2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1圖3.2016Q3-2018Q1白酒子板塊凈利潤同比增速2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1區(qū)域酒的格局。圖4.2016Q3-2018Q1白酒子板塊股價漲跌幅演繹高端次高端區(qū)域酒速最低次高端；高端和次高端走勢趨 101.2.2020Q1-2020Q4復(fù)盤Q行業(yè)深度分析/食品飲料63業(yè)績：高端營收同比增速保持10%-11%塊震蕩下跌， 高端跌幅最小次高端上半年收入不高端率先復(fù)現(xiàn)回升潤降速減緩行，落后于高端/次高端：次高端下半年營收增速回正，凈利潤增速領(lǐng)先板塊(3)區(qū)域酒受疫情影響較大，業(yè)績承壓，2020年四個季度平均營收和凈利潤逐季下降但降3業(yè)績：高端營收同比增速保持10%-11%塊震蕩下跌， 高端跌幅最小次高端上半年收入不高端率先復(fù)現(xiàn)回升潤降速減緩行，落后于高端/次高端：次高端下半年營收增速回正，凈利潤增速領(lǐng)先板塊圖5.2020Q1-2022Q3白酒子板塊營收同比增速0%圖6.2020Q1-2022Q3白酒子板塊凈利潤同比增速%2020Q2，疫情防控成效初顯，白酒市場開始回暖，高端白酒率先復(fù)蘇，于4月初股價回升，子板塊內(nèi)茅臺、五糧液、瀘州老窖按次序先后恢復(fù)；次高端白酒較高端白酒瀘州老窖累計上漲85.77%/121.6%/158.44%；次高端白酒彈性釋放，整體漲幅領(lǐng)鬼計上漲293.06%/181.54%/301.69%/62.94%；區(qū)域酒漲幅開始上行，依舊落后于/.21%/95.82%。圖7.2020Q1-2020Q4白酒子板塊股價漲跌幅演繹高端次高端區(qū)域酒210.5行業(yè)深度分析/食品飲料72023年春節(jié)2023年元旦2022年國慶2022年中秋2023年春節(jié)2023年元旦2022年國慶2022年中秋2022年端午2022年清明2022年春節(jié)2021年國慶2021年中秋2021年端午2021年清明2021年春節(jié)2020年中秋&國慶2020年端午2020年五一2020年清明73.1%2.1.復(fù)蘇分為兩個階段：場景釋放→財富效應(yīng)釋放疫情三年，疫情防控政策限制了居民的出行和消費場景，影響了線上的配送和線下的消費活者的收入預(yù)期和消費活躍度。失業(yè)率22年4月6.1%圖9.場景放開后的消費活躍度30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%。春節(jié)檔總票房同樣回暖，達到67.64億元，同比增長2%。圖10.2023年春節(jié)出游人次及旅游收入出游人次(恢復(fù)至2019年同期)旅游收入(恢復(fù)至2019年同期)20%00%80%60%40%20%0%77.0%65.620%00%80%60%40%20%0%77.0%65.6%60.6%69.95.1%.3%31.2%19.3%38.6%47.2%50.9%42.8%注：部分增速數(shù)據(jù)為剔除歷年假期天數(shù)差異后的同口徑可比數(shù)據(jù)行業(yè)深度分析/食品飲料0000圖11.2023年春運客流分布探親流務(wù)工流旅游客流生流圖12.春節(jié)檔票房(億元)9078.28059.1因缺春節(jié)期間消費場景與信心均有明顯恢復(fù)，區(qū)域和品相存分化。域經(jīng)濟發(fā)展和居民收入水平均收到一定影響，其中江蘇、安徽等經(jīng)濟韌性強的區(qū)域，消費水平下降幅度不明顯，動銷復(fù)蘇較為突出，而河南、新疆等地相對而言復(fù)蘇進度較為緩慢。(2)人口輸出省份受益于返鄉(xiāng)潮表現(xiàn)較為突出。如安徽地區(qū)春節(jié)飲酒氛圍濃厚，今年返鄉(xiāng)潮背景飲場景，以及宴席市場的回補需求。今年各地反饋白事宴席場景有較為明顯的增加，將有力刺激區(qū)域中檔酒需求。(2)依賴收入的表現(xiàn)穩(wěn)健，如高端白酒等均穩(wěn)健增長，其中五糧液在價格走弱背景下，整體動銷和出貨表現(xiàn)突出。返鄉(xiāng)潮背景下，禮贈市場也有明顯恢復(fù)，高端酒表現(xiàn)穩(wěn)健。(3)依賴招商型酒企表現(xiàn)較弱，主要原因系經(jīng)濟復(fù)蘇依然較弱，渠道擴張信心表1：春節(jié)主要城市餐飲消費情況上海業(yè)消費金額41億元，同比去年農(nóng)歷同期增長4.9%。線上消費支付金額198億元，同比去年農(nóng)歷同期增長9.4%。量2531.1萬人次，恢復(fù)至去年同期的887%成都人流量同比增長210%以上。春節(jié)假期前5天，到店就餐的客流一天旺過一天，整體來看基本恢復(fù)至3年前同期水平2.2.當(dāng)下的階段：暢享場景放開紅利、財富效應(yīng)釋放在途受益于返鄉(xiāng)潮及白事增加，這一趨勢在節(jié)后宴席回補過程中仍然得到了延續(xù)。節(jié)后各地商務(wù)需求回補現(xiàn)象突出，但仍存分化：長沙、成都等旅游城市率先回補，表現(xiàn)亮眼，商務(wù)需求回補進程較為領(lǐng)先。在這種情況下，區(qū)域性白酒受益場景放開、人口回流、宴席恢復(fù)，業(yè)績表6-026-072016-127-052017-108-038-089-019-062019-110-040-091-021-072021-122-052022-1022012-10622014-10622016-10622018-10622020-10626-026-072016-127-052017-108-038-089-019-062019-110-040-091-021-072021-122-052022-1022012-10622014-10622016-10622018-10622020-10622022-100節(jié)后商務(wù)和宴席恢復(fù)情況江蘇①餐飲宴席等場景較去年同期表現(xiàn)較好(預(yù)計恢復(fù)至往年同期8-9成)，而商務(wù)場景略弱(預(yù)計恢復(fù)至往年同期6-7成)②200-400元大眾酒價位帶動銷最好③節(jié)后預(yù)計會有團購訂單四川宴席消費會超過去年20-30%，宴席銷售方面紅白宴席較多，品味舍得銷量更大一些安徽①100-300元大眾價位帶表現(xiàn)不錯；②年后宴席預(yù)定量同比往年趨勢提升河北①100~300以上產(chǎn)品動銷加速，禮品達到高峰；②300元以上產(chǎn)品可能在今年的二、三月份回補圖13.房屋新開工、施工、竣工面積 房屋施工面積:累計同比%%-100%圖15.居民消費意愿仍較低更多消費更多儲蓄更多投資%圖14.固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資(累計同比)房地產(chǎn)業(yè)(累計同比)40%圖16.2023.1居民新增存款仍高(十億元)4040750889868332420103.再論為什么本輪區(qū)域酒領(lǐng)漲：競爭力的強化地市表3：次高端主力大單品公公司主力大單品推出時推出時間2023.3.15日一批價(元/瓶)以前價格(元/瓶)山西汾酒2010年350290(2016年)790舍得酒業(yè)品味舍得智慧舍得2001年333290(2019年)2018年450酒鬼酒紅壇酒鬼2004年780680(2016年)310水井坊臻釀八號井臺裝典藏2012年3202000年4552000年6803.1.高端化：成功推出更高價位帶產(chǎn)品?江蘇市場：洋河、今世緣搶占600元價位帶價格帶，海天夢進行梯次升級。隨著人均可支配收入提升，江蘇消費升級構(gòu)老化問題，釋放了產(chǎn)品利潤空間，產(chǎn)品推力和渠道信心得到提振。此外，超級大單品海之增量。圖17.夢系列維持高增長4000夢之藍(億元)天之藍(億元)海之藍(億元)201620172018220162017201820202021圖18.國緣系列維持高增長45405050特A類(億元)其他(億元)特A類(億元)其他(億元)A類(億元)20172018201922017201820192020201611Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3酒作為安徽三大地產(chǎn)酒之一，受益于安徽市場消費升級趨勢，通過費用的動態(tài)投放，交替營格體系，優(yōu)化資源配置，建立了產(chǎn)品價格與消費升級和競爭升級聯(lián)動的價格聯(lián)動機制。古井期，公司并不追求快速放量，而是通過加大費用投入提升消費者認(rèn)可度和接受度。隨著產(chǎn)品逐漸成熟，公司逐步開始收縮費用，而新品也開始放量，盈利能力得到有效提升，從財務(wù)指標(biāo)上大致表現(xiàn)為“銷售費用率提升→毛利率提升→凈利率提升”的順次演繹。圖19.古井結(jié)構(gòu)升級周期演繹(%)0銷售費用率圖20.古井貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)12其價格卡位精準(zhǔn)承接安徽省主流價格帶的升級換擋，目前在省內(nèi)起勢明顯。迎駕貢酒也開始圖21.迎駕貢產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖22.古井8年以上產(chǎn)品快速放量000000000400002000古16及以上(百萬)80%60%40%20%%2016201820162018圖23.迎駕貢中高檔產(chǎn)品高速增長中高檔營收(億元)中高檔營收增速3550%3040%2530%2020%1510%100%5-10%0-20%20152016201720182019202020213.2.渠道：依托根據(jù)地市場向外拓張渠道?安徽市場：古井貢，繞“核心網(wǎng)點、團購單位”打深井。聚焦次高端重點市場，持續(xù)打造一批規(guī)模網(wǎng)點、規(guī)模單4)高質(zhì)量培育經(jīng)銷商和核心網(wǎng)點。13力在當(dāng)?shù)厣钊肴诵?，渠道運作底蘊深厚，外來品牌切入難度大。古井選擇通過尋找當(dāng)?shù)鼐C合實力強大、團購資源豐富的經(jīng)銷商進行合作，以進行市場開拓。上海市場，古井則緊抓高端?江蘇市場：洋河、今世緣要的內(nèi)耗。在“一商為主、多商為輔”的經(jīng)銷商體系下，公司在一個區(qū)域內(nèi)優(yōu)中選優(yōu)，扶持一個大經(jīng)銷商，其他經(jīng)銷商承擔(dān)為該大商分銷的任務(wù)。大商引領(lǐng)渠道大局，負(fù)責(zé)穩(wěn)定價格體圖24.洋河省外營收增速持續(xù)高于省內(nèi)省內(nèi)營收(億元)增速省外營收(億元)增速400030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201620172018201920202021圖25.M3收入持續(xù)高速增長405050收入(億元)YOY(右軸)25%20%15%10%%%2017201820172018控股優(yōu)勢，3.3.區(qū)域名酒盈利能力強，業(yè)績穩(wěn)定性高取寬產(chǎn)品線策略布局放量價格帶，建立了豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，經(jīng)銷商選擇面寬廣，渠道效率在14QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ圖26.區(qū)域名酒毛利率趨勢向好(%)圖28.區(qū)域名酒銷售費用率 迎駕貢酒圖27.區(qū)域名酒凈利率穩(wěn)中有進(%)圖29.區(qū)域名酒毛銷差 迎駕貢酒優(yōu)2)產(chǎn)品線寬廣，能夠適應(yīng)高中低檔多種消費場景，對宏觀環(huán)境的適應(yīng)性較強。圖30.區(qū)域名酒營業(yè)收入增速較為穩(wěn)健(%)圖31.區(qū)域名酒歸母凈利潤增速持續(xù)向好(%)15單經(jīng)銷商的營收增長對業(yè)績的驅(qū)動效益擴大，基地市場的作用將進一步加強，洋河和古井單圖32.區(qū)域名酒內(nèi)生性增長貢獻(萬元)單經(jīng)銷商營收21H1單經(jīng)銷商營收22H14.展望：重回財富效應(yīng)驅(qū)動，板塊順次復(fù)蘇4.1.場景恢復(fù)貫穿全年，財富效應(yīng)釋放在途2)中期區(qū)域割裂：上海、新疆等部分地區(qū)受損嚴(yán)重，區(qū)域分化；3)后期整體壓制：疫情全低、消費信心減弱。疫情沖擊帶來消費場景受限、經(jīng)濟承壓，經(jīng)銷商信心較弱，酒企庫存持續(xù)承壓。較長時間的經(jīng)濟活動停滯亦使得財富效應(yīng)弱化，體現(xiàn)在以飛天茅臺、普五為代表的格波動劇烈，醬酒熱退潮下價格亦承壓。圖33.消費者信心及預(yù)期指數(shù)0消費者信心指數(shù) 消費者預(yù)期指數(shù)消費者信心指數(shù) 消費者預(yù)期指數(shù)2022/72022/12021/72021/12020/72020/12019/72019/1圖34.21年下半年以來茅五產(chǎn)品批價走勢43003800330028002300茅臺(元，左軸)普五(元，右軸)98093088083078020/1/520/1/51/1/516不同場景修復(fù)程度不一，而不同價格帶也對應(yīng)不同的消費場景，因此表現(xiàn)為板塊內(nèi)部復(fù)蘇節(jié)圖35.不同價格帶對應(yīng)不同消費場景劣，大多數(shù)酒企難以對市場及渠道進行有效的改革措施；場景放開后，企業(yè)的主觀能動性更上市后批價強勢上行，實現(xiàn)順價銷售，渠道利潤有所增厚。區(qū)域名酒在疫情三年也在不斷精進自身，采取了多項改革措施，例如今世緣進行組織機構(gòu)變革、口子窖推進渠道改革，發(fā)展以公司為核心的團購渠道、老白干推進市場化改革等。這些改革效果預(yù)計后續(xù)將逐漸顯現(xiàn)。表4：區(qū)域酒近兩年推進改革，成果有望在今年進一步顯現(xiàn)古井貢1)2023年1月古井集團層面員工持股落地；2)合肥銷售公司改革今世緣1)2022年新董事長上任，股權(quán)激勵落地；2)市場部更名為品牌管理部，銷售部更名為銷售管理部，國緣V9事業(yè)部更名為國緣V系事業(yè)部，省外工作部更名為省外事業(yè)部，新設(shè)立國緣事業(yè)部、今世緣事業(yè)部、效能辦推進渠道改革，發(fā)展以公司為核心的團購渠道；成立合肥營銷中心，對市場精耕細作老白干推進組織機制市場化改革，2022年4月推出股權(quán)激勵；總部派高管至各子公司監(jiān)管經(jīng)營，總公司掌控力提升4.2.宏觀數(shù)據(jù)改善驅(qū)動財富效應(yīng)宏觀經(jīng)濟與白酒行業(yè)相關(guān)性較大，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善有望驅(qū)動財富效應(yīng)。宏觀經(jīng)濟環(huán)境提供-20行業(yè)深度分析/食品飲料170%.0%.0%.0%0%0%0%0%0%0%端，當(dāng)下疫情形勢較為穩(wěn)定，出行無障礙的情況下消費正逐步回暖，地產(chǎn)消費已出現(xiàn)邊際改善，市場交易活躍度在0%.0%.0%.0%0%0%0%0%0%0%圖36.白酒板塊營收增速逐漸與投資脫鉤成額(后移四個季度，%)白酒板塊營收增速(%)40002005/6/12008/8/12011/10/12014/12/12018/2/1-20圖37.白酒板塊營收增速與M1增速擬合M1增速(后移4個季度，%)白酒板塊營收增速(%)4000場平穩(wěn)發(fā)展。 4%47.0%49.0%4%47.0%3.543.162.842.471.310.91明經(jīng)濟全面回暖的態(tài)勢更加明朗。多地發(fā)布2023年基建投資規(guī)劃，并在供需兩端發(fā)力確保行業(yè)深度分析/食品飲料180%0%0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%圖40.30大中城市商品房成交面積(周度；萬平方米)001月2月3月4月5月6月7月9月10月11月12月圖41.建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)60.20%60.20%60.20%59.20%58.20%20%4.3.相似不相同：順次復(fù)蘇，價格卡位成為關(guān)鍵疫情后的消費復(fù)蘇可以從消費場景復(fù)蘇和財富效應(yīng)釋放來分析節(jié)奏。疫情解封后場景恢復(fù)率先驅(qū)動消費復(fù)蘇，此時經(jīng)濟刺激沒有效果,消費力仍弱;場景放開則能釋放部分剛性需求，大眾宴席恢復(fù)、傳統(tǒng)節(jié)日禮贈行為重現(xiàn)以及部分場景增加(如白事)助推消費恢復(fù)，此時利好對場景依賴的大眾價格帶。目前消費恢復(fù)但是投資仍滯后，導(dǎo)致財富效應(yīng)沒能釋放，傳統(tǒng)的出現(xiàn)，消費場景成為復(fù)蘇的主要驅(qū)動力。有獨立的品牌、產(chǎn)品形