投資者群體差異與可轉(zhuǎn)換債券折價-中國市場的實證分析

11文檔來源為:從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word版本可編輯.文檔收集于互聯(lián)網(wǎng)，已重新整理排版.word版本可編輯，有幫助歡迎下載支持.投資者群體差異與可轉(zhuǎn)換債券折價——中國市場的實證分析摘要:可轉(zhuǎn)換債券折價的原因是金融學(xué)的一個未解之謎。本文應(yīng)用中國市場的數(shù)據(jù)對解釋可轉(zhuǎn)債折價的投資者群體差異假說和流動性假說進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)中國市場可轉(zhuǎn)換債券的平均折價為10.2%，可轉(zhuǎn)換債券的折價程度與到期時間、股票換手率、股票賬面市值比具有顯著的相關(guān)關(guān)系，可轉(zhuǎn)換債券市場收益率和股票收益率之間的關(guān)系弱于理論預(yù)期，這些現(xiàn)象支持投資者群體差異假說；本文沒有發(fā)現(xiàn)支持流動性假說的進(jìn)一步證據(jù)。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券，投資者群體差異，流動性一、引言可轉(zhuǎn)換債券(以下簡稱可轉(zhuǎn)債)兼具股票和債券特征，是發(fā)達(dá)國家金融市場廣泛應(yīng)用的一類金融工具?？赊D(zhuǎn)債的折價是指可轉(zhuǎn)債的實際市場價格低于采用期權(quán)定價方法推導(dǎo)出的理論價值。在發(fā)達(dá)國家金融市場，可轉(zhuǎn)債的折價是實務(wù)界眾所周知的現(xiàn)象，并且被應(yīng)用于構(gòu)造對沖基金的套利策略。在學(xué)術(shù)研究方面，可轉(zhuǎn)債折價現(xiàn)象也得到了實證研究的證實。例如，Carayannopoulos(1996)應(yīng)用基于公司價值和隨機利率模型的定價模型研究了美國市場的可轉(zhuǎn)債價格，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的市場價格平均比理論價值低12.9%；Buchan(1998)用構(gòu)造可轉(zhuǎn)換套利策略的方法研究可轉(zhuǎn)債的折價問題，研究發(fā)現(xiàn)1989年至1996年期間可轉(zhuǎn)換套利策略的月平均超額收益為0.3%；Ammann，KindandWilde(2003)研究了法國市場的可轉(zhuǎn)債價格，結(jié)果發(fā)現(xiàn)21只樣本債文檔收集于互聯(lián)網(wǎng)，已重新整理排版文檔收集于互聯(lián)網(wǎng)，已重新整理排版.word版本可編輯，有幫助歡迎下載支持.11文檔來源為:從網(wǎng)絡(luò)收集整理.word版本可編輯.券的交易價格比理論價格平均低3%。長期以來，可轉(zhuǎn)債折價的原因一直是金融學(xué)的一個未解之謎。由于可轉(zhuǎn)債定價模型以及可轉(zhuǎn)債條款的復(fù)雜性，研究可轉(zhuǎn)債折價原因的文獻(xiàn)并不多見。ChanandChen（2005）研究了美國市場上可轉(zhuǎn)債折價與可轉(zhuǎn)債特征之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)折價程度與可轉(zhuǎn)債的信用評級負(fù)相關(guān)，因此研究認(rèn)為可轉(zhuǎn)債條款重新談判是折價的原因，投資者為了避免重新談判的風(fēng)險，從而折價交易可轉(zhuǎn)債。2001年4月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和配套文件，極大地推動了中國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。截至2004年12月，在上海交易所和深圳證券交易所上市的可轉(zhuǎn)債共有30只，總市值為345億元?？赊D(zhuǎn)債的定價問題一直是國內(nèi)學(xué)者所關(guān)注的焦點，許多研究都發(fā)現(xiàn)在中國市場上同樣存在可轉(zhuǎn)債的折價現(xiàn)象（楊云，2003；魏鎮(zhèn)江、錢士春，2004；鄭振龍、林海，2004；唐國正，2005）。楊云（2003）把中國可轉(zhuǎn)債價值低估的現(xiàn)象稱為“期權(quán)定價理論的困惑”，并認(rèn)為導(dǎo)致該現(xiàn)象的原因是缺少賣空機制，魏鎮(zhèn)江、錢士春（2004）也持類似觀點。這種解釋在從理論和實證方面均缺少支持。理論方面，大量文獻(xiàn)證明即使允許賣空，由于套利的局限（LimittoArbitrage）等原因，證券價值嚴(yán)重低估的現(xiàn)象仍然可能長期存在（DeLongetal，1990；ShleiferandSummers，1990；ShleiferandVishny，1997）；實證方面，對于那些存在賣空機制的市場，仍然存在可轉(zhuǎn)債折價的現(xiàn)象（ChanandChen，2005）?？赊D(zhuǎn)債理論價值是有效市場條件下用標(biāo)的股票市場價格計算出的價值。如果我們承認(rèn)定價模型的適用性，那么可轉(zhuǎn)債折價現(xiàn)象可以看作是可轉(zhuǎn)債實際價格所隱含的股票價格低于股票的市場價格。那么為什么可轉(zhuǎn)債所隱含的股價會低于股票市價呢？可轉(zhuǎn)債與其標(biāo)的股票的主要差異是風(fēng)險-收益特性不同，因此它們適合于不同類型的投資者。本文的研究發(fā)現(xiàn)，中國證券市場上可轉(zhuǎn)債與流通股股票的投資群體有顯著的差異，前者以機構(gòu)投資者為主，后者以個人投資者為主。相對于可轉(zhuǎn)債而言，股票存在著比較嚴(yán)重的噪聲交易者風(fēng)險，而股票投資群體（個人投資者）對噪聲交易者風(fēng)險的定價低于可轉(zhuǎn)債投資群體（機構(gòu)投資者）對它的定價。因此，可轉(zhuǎn)債投資者要求較低的價格（從而對應(yīng)于較低的隱含股價）來彌補其承擔(dān)的噪聲交易者風(fēng)險（本文將其稱之為投資者群體差異假說）。另一方面，金融學(xué)理論認(rèn)為交易成本的大小會對金融資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響。所謂流動性溢價是指如果兩種資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流相同，那么流動性差的資產(chǎn)價格就相對較低?？赊D(zhuǎn)債的理論價值是有效市場條件下期權(quán)定價理論計算的結(jié)果，但期權(quán)定價理論并沒有考慮流動性的問題，而可轉(zhuǎn)債的實際價值將反映股票的流動性。如果可轉(zhuǎn)債的流動性低于股票的流動性，投資者將對非流動性要求補償，以至于可轉(zhuǎn)債實際價格低于理論價值（本文稱之為流動性假說）。唐國正（