行業(yè)分析框架與方法

行業(yè)分析框架與方法演示文稿當前1頁，總共103頁。行業(yè)分析框架與方法當前2頁，總共103頁。行業(yè)研究在證券投資決策體系中的定位當前3頁，總共103頁。證券分析師應當具備的知識結構當前4頁，總共103頁。第七章行業(yè)分析的基本框架與研究方法行業(yè)研究的任務幫助公司研究形成對未來的預期行業(yè)分析與預期---公司資源秉賦條件與公司戰(zhàn)略選擇---公司經營行為---公司業(yè)績預期---股票估值---投資評級幫助公司研究尋找適用的股票估值方法以及參照系行業(yè)比較，幫助制定投資組合的策略提升對國民經濟形勢的理解以及對國民經濟結構的評價當前5頁，總共103頁。為什么要進行行業(yè)分析個別企業(yè)的命運總是和它所從事的行業(yè)命運息息相關；深入的行業(yè)研究是證券分析取得成功的先決條件，對行業(yè)狀況的徹底了解有助于分析師對目標公司的股票估值。為什么？怎么做？行業(yè)分析通常只考察影響某個特定公司未來業(yè)績的行業(yè)趨勢；對于跨行業(yè)經營的目標公司，對于公司涉及的每個不同業(yè)務領域都要進行獨立行業(yè)分析。當前6頁，總共103頁。行業(yè)研究的價值—發(fā)現行業(yè)的投資機會股市表現是否一定領先基本面理論上是（市場充分有效），但市場并不一定按理論邏輯來運行實際上不是（市場并不充分有效）這為從行業(yè)研究角度發(fā)現投資機會提供了可能行業(yè)性的投資機會并不是每年都有，也往往是事后才得到驗證的。大部分的行業(yè)研究都屬于跟蹤性的研究，但這是發(fā)現行業(yè)性投資性機會的基礎。當前7頁，總共103頁。行業(yè)研究的基礎問題研究問題行業(yè)本身所處發(fā)展階段及其在國民經濟中的地位影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及其對行業(yè)影響的力度行業(yè)未來發(fā)展趨勢行業(yè)的投資價值及投資風險經濟周期及與行業(yè)變動關系宏觀經濟呈現周期性特點：繁榮、衰退、蕭條和復蘇行業(yè)與經濟周期的變動關系增長型行業(yè)：如高科技行業(yè)周期性行業(yè)：如鋼鐵行業(yè)防守型行業(yè)：如公用事業(yè)行業(yè)生命周期：幼稚期、成長期、成熟期和衰退期當前8頁，總共103頁。投資經理和研究員風險責任的承擔風險的分類系統分險—市場風險非系統風險行業(yè)風險公司風險不同的投資經理有不同的風險偏好和投資策略（投資理念、投資期限、大類資產選擇、分散集中）研究員無法對投資經理的風險偏好和投資策略負責投資經理須對自己的風險偏好、投資策略和系統風險負責研究員只能對非系統性風險層面的行業(yè)風險和公司風險負責如果不能對投資和研究之間的風險責任進行明確的界定，將會對公司投研體系的工作造成很大的負面影響注意：賣方的投資評級是相對收益評價指標。當前9頁，總共103頁。第二節(jié)行業(yè)研究的邏輯思路和分析框架當前10頁，總共103頁。需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架行業(yè)分析框架當前11頁，總共103頁。行業(yè)分類：按行業(yè)生命周期分類生命周期階段特征初創(chuàng)期產品的市場接受度值得懷疑，商業(yè)戰(zhàn)略實施不清，存在高風險和許多破產事件成長期產品已被接受，業(yè)務拓展開始，銷售額和盈利加速增長。商業(yè)戰(zhàn)略實施仍有問題成熟期行業(yè)趨勢與總體經濟趨勢相同。參與者在穩(wěn)定的行業(yè)中爭奪市場份額衰退期消費偏好的改變和新技術的出現使產品的需求逐步減少當前12頁，總共103頁。

判斷行業(yè)所處的實際生命周期的階段行業(yè)規(guī)模變化趨勢產出增長率利潤水平技術進步率資本進退當前13頁，總共103頁。成長階段的判斷新興行業(yè)（導入，成長）互聯網（門戶網站＼搜索引擎＼電子商務）新能源（太陽能＼風能）成熟行業(yè)彩電＼水泥＼造紙衰退行業(yè)自行車＼電風扇＼家用縫紉機判斷依據：需求量變化及未來趨勢市場結構和市場行為當前14頁，總共103頁。決定行業(yè)生命周期的因素：技術進步：供給的長期變化，生產率的上升社會習慣（生活、消費等習慣）的改變：需求的長期變化，需求收入彈性增大政府產業(yè)政策：產業(yè)結構調整和產業(yè)升級產業(yè)組織模式創(chuàng)新：包括生產、銷售、市場、管理、企業(yè)組織模式創(chuàng)新經濟全球化：資源稟賦、優(yōu)勢產業(yè)、產業(yè)轉移當前15頁，總共103頁。行業(yè)發(fā)展過程影響行業(yè)發(fā)展的其它非經濟因素1234技術環(huán)境社會環(huán)境政策環(huán)境經濟環(huán)境PETS分析當前16頁，總共103頁。行業(yè)分類：按對經濟周期的反應分類行為模式特征增長性銷售和利潤獨立于經濟周期而超長增長。新技術和新產品是增長性行業(yè)的標志防御性在經濟周期的上升和下降階段經營狀況都很穩(wěn)定。防御性行業(yè)通常是出于成熟期的行業(yè)，主要包括(1)公用事業(yè)(2)食品、煙草業(yè)(3)與政府訂立合同者周期性收益隨經濟周期的變化而變化，通常會夸大經濟的周期性當前17頁，總共103頁。宏觀經濟環(huán)境與行業(yè)發(fā)展經濟周期與行業(yè)發(fā)展行業(yè)經濟周期敏感程度的決定因素銷售額對經濟周期的敏感性經營杠桿比率融資杠桿比率根據行業(yè)的發(fā)展與經濟周期的關系，可劃分：成長型行業(yè)周期型行業(yè)防御型行業(yè)當前18頁，總共103頁。宏觀經濟環(huán)境與行業(yè)發(fā)展經濟周期與行業(yè)發(fā)展以經濟周期為依據將資金在不同行業(yè)組之間不斷轉換的投資策略成為輪換策略（rotation

strategy）當前19頁，總共103頁?？缰芷谛袠I(yè)投資策略Beta值低高投資相關消費整體經濟必須消費品醫(yī)藥,電信服務可選消費品能源、金融、IT原材料、工業(yè)率先上漲最后上漲公用事業(yè)略晚上漲防御性行業(yè)進攻性行業(yè)當前20頁，總共103頁。借鑒：人類經濟大周期的產業(yè)結構及其主導產業(yè)當前21頁，總共103頁。需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架當前22頁，總共103頁。行業(yè)分析：外部因素分析任何行業(yè)的經營都要受到許多除經濟變量之外的外部因素的制約。外部因素分析主要考察影響行業(yè)的非純粹經濟性的外部因素。外部因素分析的必要性當前23頁，總共103頁。行業(yè)分析：外部因素分析（續(xù)）技術因素、政府因素、社會傾向因素、人口統計因素、國外因素外部因素分類外部因素分析重點對未來3-5年內影響行業(yè)趨勢的外部因素進行分析對外部因素對行業(yè)趨勢的影響進行定量分析當前24頁，總共103頁。技術因素分析技術分析首先關注行業(yè)的可生存性：

1行業(yè)產品能否抵擋新技術帶來的替代品的攻勢？

2成熟行業(yè)：行業(yè)本身是否會因新技術的產生而趨于沒落？

3初創(chuàng)行業(yè)：市場是否會接受創(chuàng)新？外部技術對于行業(yè)發(fā)展的促進作用

生物科技技術—>農業(yè)；數字技術—>數字電視外部技術可能給行業(yè)帶來的潛在風險

核能技術—>電力企業(yè)成熟期行業(yè)為應付新技術帶來的競爭而制定的防御性措施

模仿競爭對手/買下競爭對手技術因素考察焦點當前25頁，總共103頁。政府因素分析政府因素側重分析政府稅收、法律和各項管理條例對行業(yè)影響。包括：

政府對某些行業(yè)的限制—煙草業(yè)

政府對某些行業(yè)的管制帶來行業(yè)繁榮：設定產品最低價、限制進口等政府保護措施的取消對行業(yè)發(fā)展的影響

當前26頁，總共103頁。社會變遷因素社會變遷因素主要評估生活方式和流行趨勢變化對行業(yè)的影響對流行趨勢的判斷要注意區(qū)分短期流行和長期趨勢

玩具業(yè)、娛樂業(yè)、服裝業(yè)等受流行趨勢影響比較大當前27頁，總共103頁。人口統計因素分析人口統計因素分析研究有關人口分布、年齡和收入等統計數字變化趨勢，找出不同行業(yè)的投資主題人口統計顯示的趨勢易于辨認和追蹤，但對行業(yè)影響程度難以確定當前28頁，總共103頁。國外因素分析著眼全球對某個行業(yè)進行評價，行業(yè)需求預測按國別予以加總，并從全球角度考察外部影響適用于在全世界范圍內交易的商品，如石油、金屬、農產品等當前29頁，總共103頁。外部因素分析小結抓住影響行業(yè)發(fā)展趨勢的重點因素，漫無目的的研究對股票估值毫無用處使用“后視鏡”方法由過去推知未來要特別注意發(fā)現可能使行業(yè)銷售偏離歷史軌跡的外部因素當前30頁，總共103頁。需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架當前31頁，總共103頁。需求分析全景經濟分析行業(yè)生命周期分析外部因素分析產品需求分析客戶研究投入產出分析當前32頁，總共103頁。需求分析：全景經濟分析找出影響行業(yè)銷售的特定宏觀經濟變量。當收益與某一經濟統計數字密切相關時，就不必尋找多個作為預測依據的變量例：1.墨西哥水泥需求增長率是GNP增長率的1.7倍，分析人員可以在GNP預測數據的基礎上預測水泥的需求。2.白酒消費與投資總量是不是有相關性。3.機械行業(yè)銷售與投資總量。當前33頁，總共103頁。需求分析：行業(yè)生命周期分析將行業(yè)按生命周期分類，給需求預測提供基本框架宏觀經濟周期、行業(yè)周期：2005-2007漲幅最大的有色金屬，2008-2009漲幅大的是建筑類。例：互聯網產業(yè)是“成長期”的行業(yè)，這一特點決定了互聯網行業(yè)超出一般水平的銷售增長率當前34頁，總共103頁。需求分析：客戶研究將客戶劃分入不同的子市場，重點研究影響每個子市場需求狀況的少量因素，進而建立起對整個市場需求的看法。白酒的客戶：一線白酒：600519、000858等8大名酒客戶二線白酒客戶群消費品客戶自己消費送人介于二者之間：000423失敗案例醫(yī)藥行業(yè)當前35頁，總共103頁?？蛻粞芯浚簞澐肿邮袌觯ɡm(xù)）按產品用途劃分子市場：藥針對不同的病人按客戶特征和產品關聯劃分子市場按地理區(qū)域劃分子市場：三四線白酒主要在區(qū)域內，如600199在安徽，老白干在河北，酒鬼酒在湖南、廣東劃分需求子市場的方法注意嚴謹起見，分析師最好在幾種不同的市場劃分標準的基礎上研究需求，對預測結果進行交叉驗證當前36頁，總共103頁。例：通過考察產品用途子市場預測墨西哥水泥市場需求子市場需求估計數（百萬噸）住宅

10.5商業(yè)

8.2基礎設施

7.3其他*

2.2出口3.0子市場總需求

31.2基于GNP估算的總需求

30.4*制造混凝土砌塊，混凝土管道等客戶研究：劃分子市場（續(xù)）當前37頁，總共103頁。例：以地理劃分為依據，進行墨西哥水泥需求預測地區(qū)市場需求估計（百萬噸）墨西哥中部地區(qū)

11.2北部海灣地區(qū)5.9墨西哥南部地區(qū)5.2太平洋中部地區(qū)3.2太平洋北部地區(qū)2.2出口3.0地區(qū)市場總需求30.7子市場基準的總需求31.2GNP基準的需求30.4客戶研究：劃分子市場（續(xù)）當前38頁，總共103頁?？蛻粞芯浚翰蹲街攸c對處于不同生命周期的行業(yè)進行客戶研究要善于捕捉市場中對應的驅動需求的因素不同生命周期的行業(yè)：成熟期行業(yè)成長期行業(yè)：生物制藥新興行業(yè)：新能源汽車、生物制藥當前39頁，總共103頁。分析師應與長期客戶取得聯系，找出每一子市場中驅動需求的因素分析師可以從如下問題的答案中發(fā)現行業(yè)趨勢

消費者為何購買？消費者購買原因在各子市場有何差異？消費者的動機發(fā)生了怎樣的變化？消費者的動機變化對行業(yè)收益有什么含義？

客戶研究：成熟期行業(yè)客戶研究：捕捉重點（續(xù)）當前40頁，總共103頁。成長期行業(yè)還未滲透所有未來的子市場，除了研究現有的客戶基礎外，還要考慮行業(yè)產品新的銷售渠道發(fā)現新的用途和新用戶群體對于確認成長性行業(yè)的上升趨勢十分重要客戶研究：成長期行業(yè)客戶研究：捕捉重點（續(xù)）當前41頁，總共103頁。首先確認新興行業(yè)是否面向一種已存在而未被其他行業(yè)滿足的需求證實需求存在之后，參照相似行業(yè)的經歷預測新興行業(yè)的銷售客戶研究：新興行業(yè)客戶研究：捕捉重點（續(xù)）當前42頁，總共103頁。需求預測：投入/產出分析投入產出分析主要考察生產過程中商品和服務的流動，包括從原料變成成品的全過程。如果一個行業(yè)是另一個行業(yè)的主要客戶，利用“投入/產出”模型可以推導出對后者產品的部分需求。對某一行業(yè)產品消費的增加，會刺激對它的互補品的需求，如：錄像機—>錄像帶出租業(yè)；煤炭-電力、鋼鐵。上、中、下產業(yè)鏈當前43頁，總共103頁。需求分析是行業(yè)研究的基本出發(fā)點需求主導行業(yè)變動鐵礦石、鉀肥、煤炭需求的估計與預測市場調查，權威資料，模型估測，經驗估計（注意經驗的局限性）影響需求變化的因素購買力（房價上漲），消費傾向（私人飛機)，替代產品（電紙書），消費習慣（黃酒），政策導向（汽車補貼）需求量變化的特征周期性(變化很大-草甘磷、鋼鐵），無周期性（變化小-食品飲料）行業(yè)內需求結構的差異三種制式的3G手機行業(yè)間需求結構變化行業(yè)變遷（高鐵-長途汽車），新興行業(yè)（傳統媒體-互聯網）當前44頁，總共103頁。注意行業(yè)內的需求結構變化彩電的升級換代（從ＣＲＴ到平板）失敗案例１：安彩高科-買入國外玻殼生產線，中國彩管行業(yè)徹底失敗照相機的升級換代（從膠片到數碼），失敗案例２：柯達-買入中國七大膠片廠，柯達被佳能、索尼打敗手機的升級換代（黑屏－彩屏－拍照），失敗案例３：波導、廈新、TCL（萬明堅）-終于被技術所淘汰從溫飽到小康的行業(yè)興衰，主要是消費升級，關注新興行業(yè)的出現案例：網絡、文化、娛樂當前45頁，總共103頁。需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架當前46頁，總共103頁。供給—產能變化的研究（尤其是周期性行業(yè)）產能利用率：300026產能率150%，超負額生產。在建產能企業(yè)擴張沖動使用周期和新建周期產能與需求缺口產能結構長期和短期產能變化特征當前47頁，總共103頁。供給分析供給是由未利用的產能和增加新產能的潛力共同決定的供給與需求預測相符，市場均衡；否則，行業(yè)產品的價格將會發(fā)生變動

例：水泥行業(yè)供給能力預測兩個前提只有從建造到投產時間很長的工廠才能夠生產水泥水泥的運輸半徑只有250英里預測水泥的供給能力=本地水泥產能+未來3-5年計劃增加的產能當前48頁，總共103頁。供給分析（續(xù)）例：1996年墨西哥水泥供給能力計算單位：百萬噸/年19961997199819991996年產能363636361997年凈增額-1.01.01.01998年凈增額--3.73.71999年凈增額---1.3預計總產能36.037.040.742.0注：增加額是扣除關閉工廠之后的凈額當前49頁，總共103頁。供給分析（續(xù)）例：1996年墨西哥水泥供給/需求預測單位：百萬噸/年1996199719981999供給能力36.037.040.742.0預計需求量31.033.035.538.0產能利用率86%89%87%90.5%當前50頁，總共103頁。供給分析（續(xù)）供給—需求分析用來判斷未來行業(yè)的盈利能力供給—需求同步，行業(yè)盈利將按趨勢線發(fā)展；供給過剩預測意味著產品價格走低，進而限制行業(yè)投資結論當前51頁，總共103頁。供需分析中其它需要關注的因素產銷比率和產銷量增長率的變化以及銷售收入增長率的變化影響人們對未來消費量的預期行業(yè)是有周期性波動的特征：產品價格周期性變化原因：裝置規(guī)模大，生產的連續(xù)性（鋼鐵、化工）當前52頁，總共103頁。需求分析最終用戶實際與名義增長率趨勢與趨勢的周期性變化外部因素技術政府、社會、人口統計國外供給分析行業(yè)集中程度行業(yè)進入的難易程度行業(yè)容量獲利能力供給/需求分析成本因素定價國際市場與競爭行業(yè)分類生命周期階段經濟周期行業(yè)分析框架當前53頁，總共103頁。獲利能力、定價和行業(yè)分析行業(yè)獲利能力重要性供給/需求關系，成本因素和價格彈性是決定行業(yè)未來獲利能力的關鍵因素。沒有盈利，行業(yè)就無法負擔發(fā)展所需的一切資金。盈利前景不佳的行業(yè)不能作為投資對象。當前54頁，總共103頁。產品定價分析影響產品定價的因素

產品差別性行業(yè)進入難易程度行業(yè)集中度原材料價格變化產品定價當前55頁，總共103頁。產品定價分析（續(xù)）大部分行業(yè)都利用品牌、聲譽或服務區(qū)別不同的產品以制定更高的價格集中程度高的行業(yè)很少出現價格波動進入行業(yè)的難易程度是決定價格變動是否符合自由市場模型的關鍵變量過度依賴于某種特定原材料的行業(yè)，原材料價格變化會影響公司的成本和獲利能力部分行業(yè)可以通過提高產品價格的方式轉嫁原材料成本上升的風險產品差別性行業(yè)集中度行業(yè)壁壘原材料成本當前56頁，總共103頁。市場結構分析（企業(yè)之間的關系）規(guī)模經濟性一看絕對產能，二看單位產品成本的下降趨勢市場集中度—反應定價能力的程度完全競爭：完全由市場供需情況定價壟斷競爭：需要協商定價寡頭壟斷：三大鐵礦石巨頭、CPU-Intel與AMD完全壟斷：獨家壟斷，微軟操作系統產品差別化—主要競爭手段性能差異：手機品牌定位：服裝行業(yè)售后服務：小天鵝洗衣機（五年保修）、格力空調（六年保修）進入壁壘與退出障礙行業(yè)政策、投資規(guī)模、資源、技術與設備的專用性案例：破凈的問題當前57頁，總共103頁。行業(yè)結構與行業(yè)競爭波特五力競爭模型結構圖當前58頁，總共103頁。國際競爭與市場（續(xù)）識別競爭對手細分行業(yè)評價戰(zhàn)略和影響概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234競爭分析過程以波特五力模型為基礎，進行目標公司的競爭能力分析分為四步當前59頁，總共103頁。國際競爭與市場：目標公司競爭分析識別競爭對手細分行業(yè)評價戰(zhàn)略和影響概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234明確定義行業(yè)，將目標行業(yè)進行細分例：計算機行業(yè)：計算機服務、數據網絡、互聯網、PC硬件等當前60頁，總共103頁。識別競爭對手細分行業(yè)評價戰(zhàn)略和影響概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234將目標公司劃分到細分子行業(yè)中去，明確目標公司的競爭公司國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）當前61頁，總共103頁。國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）識別競爭對手細分行業(yè)評價戰(zhàn)略和影響概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234對每個競爭對手，分析師都要評價它的商業(yè)戰(zhàn)略和它對目標公司的影響當前62頁，總共103頁。國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）識別競爭對手細分行業(yè)評價戰(zhàn)略和影響概括競爭雙方優(yōu)劣勢1234綜合考慮各種因素，概括出行業(yè)參與者各自的優(yōu)勢與劣勢每一行業(yè)都可以從企業(yè)的創(chuàng)新能力、管理水平、生產運營狀況、營銷能力等方面找出一些主導成功的因素。分析師必須考察目標公司在上述幾個方面和競爭公司的相對情況當前63頁，總共103頁。市場參與者的優(yōu)勢與劣勢創(chuàng)新管理技術產品或服務優(yōu)勢中、高級管理層人員素質新產品開發(fā)的可能性行業(yè)知識研究與開發(fā)企業(yè)文化技術戰(zhàn)略目標和計劃專利企業(yè)家進取精神規(guī)劃/操作系統忠誠度—員工流動性戰(zhàn)略決策質量國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）當前64頁，總共103頁。市場參與者的優(yōu)勢與劣勢（續(xù)）生產營銷成本結構產品質量聲譽生產經營的靈活性產品特點/差別性設備品牌認同程度原材料的來源渠道產品系列—系統性垂直一體化營銷能力職工工作態(tài)度與動力客戶針對性生產能力分類/集中銷售與零售商的關系銷售隊伍客戶服務/產品支持國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）當前65頁，總共103頁。市場參與者的優(yōu)勢與劣勢（續(xù)）融資—資本來源客戶基礎來自經營過程規(guī)模與忠誠度來自留存資金市場份額借貸與股票融資的能力服務對象的拓展國際競爭與市場：目標公司競爭分析（續(xù)）當前66頁，總共103頁。國際競爭分析隨著全球化的浪潮，很多行業(yè)都越來反映出全球化的主題，尤其是石油、金屬和食品等行業(yè)對于全球化運營的行業(yè)，分析師必須把目光延伸至國外，關注目標公司在海外的運營狀況，關心國際潮流的變化對本行業(yè)影響當前67頁，總共103頁?？偨Y行業(yè)分析是全景分析法的繼續(xù)，通過研究行業(yè)以及行業(yè)的外部環(huán)境、需求與供給的平衡、可能的獲利能力和在競爭中的地位，分析師作出行業(yè)是否適合投資的判斷？在對行業(yè)狀況有了了解之后，分析師進而考察行業(yè)的參與者，找出最適合投資的個股：哪些行業(yè)參與者是勝利者？哪些是失敗者？當前68頁，總共103頁。行業(yè)政策的變化與機遇產業(yè)政策的變化趨勢政策變化對行業(yè)的影響（需求，供給，競爭格局，產業(yè)鏈的關系）分析行業(yè)政策出現的背景合理評價行業(yè)政策變化對行業(yè)發(fā)展的作用經驗:國家宏觀經濟及行業(yè)政策的變化,也往往是行業(yè)發(fā)展發(fā)生轉折的重要信號

當前69頁，總共103頁。案例分析—農藥行業(yè)政策變化的

變化原因原藥企業(yè)400余家，制劑企業(yè)1800多家，鼠藥和衛(wèi)生用藥涉及健康安全政策影響原藥、制劑、鼠藥和衛(wèi)生用藥行業(yè)門檻大幅提高分裝不再有新進入者當前70頁，總共103頁。案例分析—農藥行業(yè)政策變化當前71頁，總共103頁。十二五規(guī)劃七大戰(zhàn)略性新興產業(yè)把戰(zhàn)略性新興產業(yè)加快培育成先導產業(yè)和支柱產業(yè)。考量中國國情科技及產業(yè)基礎，現階段重點培育和發(fā)展重點包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大產業(yè)，其中節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造產業(yè)，將成為國民經濟的支柱產業(yè)，新能源、新材料、新能源汽車產業(yè)則將為國民經濟的先導產業(yè)。在發(fā)展目標方面，至2015年，戰(zhàn)略性新興產業(yè)增加值占國內生產總值比重，將提高至8%。2020年還將續(xù)增至15%左右，預期再經過十年左右努力，戰(zhàn)略性新興產業(yè)的整體創(chuàng)新能力和發(fā)展水平，將可達到世界先進水準。當前72頁，總共103頁。在節(jié)能環(huán)保產業(yè)方面。重點開發(fā)推廣高效節(jié)能技術裝備及產品；新一代信息技術產業(yè)方面，將加快建設寬帶、泛在、融合、安全的信息網絡基礎設施，加快推進三網融合，促進物聯網、云計算研發(fā)和示范應用。生物產業(yè)方面，則將大力發(fā)展用于重大疾病防治的生物技術藥物、新型疫苗和診斷試劑、化學藥物、現代中藥等創(chuàng)新藥物大品種，並加快先進醫(yī)療設備、醫(yī)用材料等生物醫(yī)學工程產品的研發(fā)和產業(yè)化。高端裝備制造產業(yè)，重點發(fā)展航空產業(yè)、衛(wèi)星及其應用產業(yè)等；新能源產業(yè)則積極研發(fā)新一代核能技術，發(fā)展核能產業(yè)。並加快太陽能熱利用技術推廣應用及提高風電技術設備水平等。新材料產業(yè)將大力發(fā)展稀土功能材料、高性能膜材料、特種玻璃、功能陶瓷、半導體照明材料等新型功能材料等。新能源汽車產業(yè)則將著力突破動力電池、驅動電機和電子控制領域關鍵核心技術，推進高能效、低排放節(jié)能汽車發(fā)展。當前73頁，總共103頁。產業(yè)鏈研究的重要性產業(yè)鏈上行業(yè)間的關系多對多（多數行業(yè)）一對多（移動通信服務商與手機用戶）利潤總額在產業(yè)鏈上的分配結構微笑曲線原則:利潤在研發(fā)設計和渠道銷售兩端案例：手機產業(yè)鏈核心技術設計→芯片生產→外觀設計組裝→銷售現實:中國制造業(yè)基本上處于產業(yè)鏈利潤最薄的中間環(huán)節(jié)-加工組裝當前74頁，總共103頁。產業(yè)鏈研究案例-石化產業(yè)鏈原油汽油、柴油、煤油等成品油成品油銷售乙烯、丙烯、丁二烯苯、甲苯、二甲苯合成樹脂合成纖維合成橡膠塑料制品行業(yè)輪胎橡膠制品化纖行業(yè)有機中間體石腦油等精細化工當前75頁，總共103頁。油價上漲對我國宏觀經濟的影響分析投資下降凈出口下降石油進口額增加油價上漲世界經濟增長下降油氣行業(yè)效益上升零售價格上升進口總額增加非油氣行業(yè)成本上升生產成本上升非油氣行業(yè)效益下降GDP下降內需下降銷售數量下降出口下降投資增長有限當前76頁，總共103頁。產業(yè)鏈研究案例—煤化工產業(yè)鏈當前77頁，總共103頁。行業(yè)研究當中需要注意的問題從行業(yè)研究角度發(fā)現投資機會，只是尋找投資機會的一種方法，但絕對不是唯一的。不要被市場情緒影響；不要忽略或夸大行業(yè)周期性波動；站在全球范圍內看待供需變化；多從宏觀研究角度觀察行業(yè)的地位和發(fā)展趨勢；不能用行業(yè)研究替代公司研究；行業(yè)研究必須落實到公司的層面；注意上市公司的行業(yè)代表性。當前78頁，總共103頁。某券商行業(yè)分析框架當前79頁，總共103頁。關于估值問題的探討當前80頁，總共103頁。估值方法的簡單分類內含價值法：DDM，FCFE，FCFF，EVA等相對價值法：PE，PB，PS，EV/EBITDA等資產價值法：RNAV，重置成本，清算價值輔助方法：關于期權價值的衡量當前81頁，總共103頁。內涵價值法：一般意義上的DCF公式企業(yè)價值現金流貼現模型：V=ΣCFt/(1+r)t（t，1,2,….n）簡化穩(wěn)定增長的模型：V=CF1/(r-g)（t，1,2,….n；g，穩(wěn)定增長率）在實際通過DCF模型計算企業(yè)價值的過程中通常使用兩階段或三階段模型

r代表合理的折現率，是資本要求的合理報酬率當前82頁，總共103頁。企業(yè)自由現金流FCFF和權益自由現金流FCFE的計算流程凈營業(yè)利潤EBIT*(1-T)

加：D&A折舊攤銷凈營業(yè)現金流減：營運資本投資期末和期初（經營性流動資產減非息流動負債）差額

CAPEX資本開支期末無形資產加固定資產-期初+D&A企業(yè)自由現金流FCFF

減：利息支付加：新凈增債務本期新借-本期償還權益自由現金流FCFE

減：分紅或回購凈現金流FCFF特點1、現金流分析清晰2、不受未來幾年預測的債務影響3、較強適用性4、用WACC貼現FCFE特點1、用權益成本貼現2、適用債務創(chuàng)造價值的公司當前83頁，總共103頁。幾個比較關鍵的因素如何計量各期的現金流驅動現金流增長的關鍵因素如何選擇合理的r如何謹慎保守確定終值當前84頁，總共103頁。DCF模型衡量企業(yè)價值的優(yōu)缺點優(yōu)點：1、不受會計政策影響2、不受情緒影響3、容易觀察到影響估值的最關鍵因素缺點：1、需要長期預測數據2、更多信息輸入3、易被人為操縱當前85頁，總共103頁。相對價值法

PB，PE，PEG是常用的方法

PS，EV/EBITDA等從另外的角度衡量企業(yè)價值需要注意的問題：1、預測未來指標的變化比靜態(tài)的數據更重要2、數據本生說明不了問題，關鍵在于規(guī)律的尋找才是關鍵3、與可比較的公司比較（參照系的選擇）4、PE估值：關注非經常、周期性公司、多元化公司5、PB估值：變化規(guī)律、ROE和PB的關系6、PEG估值：強調成長性但不能忽略ROIC當前86頁，總共103頁。相對價值法的優(yōu)缺點優(yōu)點：1、簡單、直接2、便于比較缺點：1、缺少絕對估值衡量（泡沫高點）2、暗含很多假定（如果期望落空）3、易受外部影響（會計政策、人為操縱）適用范圍：1、成熟行業(yè)PE2、重資產周期性行業(yè)（有色金屬、地產銀行）PB3、高增長公司資本開支大的公司EV/EBITDA4、國際比較，常用EV/EBITDA當前87頁，總共103頁。資產價值法重置成本法（重置條件不能過于苛刻）清算價值法（各項資產在清算條件下的價值）重估凈資產價值法RNAV關鍵因素：各項資產評估的合理性；不要忽略人力資源和商譽的影響；不要忽略或有資產或負債當前88頁，總共103頁。有關估值合理性的問題公司快速成長，理應給予高估值公司資源價值高達….，股價嚴重低估公司產能重置成本高達….，股價低估股價低于凈資產，被低估模型測算公司價值高達….，被低估……希望能通過估值問題的理論探討，幫助解決這些問題當前89頁，總共103頁。快速成長就應該高估值嗎？觀點一：公司快速成長，理應給予高估值（蘇寧、華蘭生物）駁斥：1、有沒有非經常因素？（股票市場投資收益）2、是長期的均衡增長嗎？（周期性行業(yè)特征）3、是價值創(chuàng)造還是價值毀滅的增長？（ROIC>WACC？）4、有現金流伴隨增長嗎？（有質量的增長）5、內涵增長還是外延增長？（價格，產量，外部資金投入，自我積累）當前90頁，總共103頁。辯證看待資源價值觀點二：公司資源價值高，所以應該給予高估值（山東黃金）駁斥：1、商品價格是有周期的（你清楚現在處于周期的哪個位置嗎？）2、資源價值轉換為報表上經濟價值是需要時間和額外的資本投入的3、資源的替代性4、不要忽略市場投資者的情緒變化當前91頁，總共103頁。重置成本有局限性觀點三：公司重置成本高或清算價值高，所以股價低估（新世界）駁斥：1、重置成本往往含有太多苛刻假設2、不能忽略與投資回報率之間的關系3、清算成本和障礙4、不要忽略無形資產的價值當前92頁，總共103頁。低市凈率的股票就一定安全嗎？觀點四：股價低于凈資產，價值低估駁斥：1、如果ROIC低于WACC，持續(xù)的價值毀滅2、如果市場逐漸成熟，會出現大量低于凈資產的公司3、虛假的低市凈率4、為何有的上市公司的凈資產最后會變成負的？當前93頁，總共103頁。不要被模型欺騙觀點五：模型測算公司價值嚴重低估駁斥：1、模型當中的各項參數是審慎保守的估計嗎？2、抓住階段性最主要因素了嗎？3、模型不是公司運營的全部當前94頁，總共103頁。個人有關估值的若干觀點估值是一個區(qū)間而不是一個點，我們可以通過行業(yè)分析和公司分析，橫向和縱向比較，判斷股價處于較高區(qū)域或較低區(qū)域;證券投資分析的主要目的是通過多種方法多個角度的分析，掌握更多信息，認知風險，了解驅動公司價值提升的關鍵因素，也有利于加深對市場的理解；更多信息，更科學的方法，與眾不同的觀點，是挖掘投資機會的關鍵，是證券投資分析是否能成功的關鍵。當前95頁，總共103頁。第六部分如何有效進行上市公司的調研當前96頁，總共103頁。調研的目的了解無法從公開信息（報表、公告、公開媒體、賣方研究報告）了解的信息認知管理層，并與之建立良好的溝通渠道現場察看公司的實際經營狀況和重大項目的進度驗證原先對公司的判斷當前97頁，總共103頁。調研的準備了解公司實際控制人的背景了解公司主要高管的職業(yè)經歷對公司近期的財務報表進行仔細閱讀，對不清楚的科目和數據進行備案與業(yè)內同行交流一下他們對調研公司的看法對需要了解的行業(yè)相關動態(tài)和公司經營情況，做好事先的問題整理。當前98頁，總共103頁。調研的方法調研上市公司盡量與公司