徐工機械深度報告：新徐工新氣象：工程機械筑底向上+內(nèi)部活力釋放驅(qū)動業(yè)績上行

wwwstockewwwstockecomcn00425)——徐工機械深度報告口工程機械行業(yè)龍頭資產(chǎn)重組后收入規(guī)模躍居國內(nèi)行業(yè)第一，新徐工競爭力更強徐工集團是中國品類最全、規(guī)模最大的大型工程機械企業(yè)集團，徐工機械作為集團內(nèi)唯一上市公司，2022年重大資產(chǎn)重組后，承接了集團主要工程機械資產(chǎn)，前三季度收入約751億元，收入規(guī)模躍居國內(nèi)行業(yè)第一。2016年-2021年公司收入CAGR38%，歸母凈利潤CAGR93%，中樞ROE為6.7%，2021年毛利率16.2%、凈利率6.7%、ROE16.2%。2022年公司業(yè)績彰顯韌性，業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)。新徐工新氣象，競爭力有望更強?？趪鴥?nèi)需求邊際改善，疊加出口有望維持高增速，工程機械行業(yè)將筑底向上2023年穩(wěn)增長預(yù)期仍強，2月房地產(chǎn)開發(fā)累計投資下滑5.7%，降幅大幅收窄，房地產(chǎn)需求邊際有望持續(xù)改善；2月基建累計投資增長12.18%，基建投資增速有望維持高位，實物工作量將加速落地，國內(nèi)工程機械下游邊際需求有望持續(xù)改善。隨著行業(yè)更新需求見底，出口持續(xù)高景氣，工程機械行業(yè)筑底向上，我們預(yù)計2023年挖掘機、汽車起重機行業(yè)銷量見底，混凝土泵車銷量上行?？诠井a(chǎn)品最全，起重機、挖掘機及混凝土機械穩(wěn)居前三，新興業(yè)務(wù)多點開花徐工機械重大資產(chǎn)重組后，成為國內(nèi)工程機械產(chǎn)品線最全的公司。2021年公司起重機、挖掘機及混凝土機械收入占比分別為28%、20%、10%，國內(nèi)市占率分別位于行業(yè)第一、第二、第三，隨著行業(yè)筑底上行，市占率總體平穩(wěn)，預(yù)計2022年-2024年起重機收入增速分別為-42%、-20%、40%，挖掘機收入增速分別為-28%、-5%、35%，混凝土機械收入增速分別為-62%、16%、29%。2021年樁工機械、鏟運機械收入占比分別為8%、7%，預(yù)計2022年收入增速分別為20%、-13%，未來有望保持相對平穩(wěn)。新興業(yè)務(wù)多點開花，2021年礦山機械、高空作業(yè)平臺收入占比約3%、4%，預(yù)計2022年增速為52%、33%，并有望維持較高增長，緩沖行業(yè)的下行沖擊。隨著未來國際化提速，境外出口有望保持較高增速，極大平滑國內(nèi)周期波動?？诨旄?重組+股權(quán)激勵，徐工機械內(nèi)部活力釋放，驅(qū)動公司業(yè)績上行隨著徐工有限混改，徐工機械重大資產(chǎn)重組，徐工機械股權(quán)激勵計劃逐步完成，徐工機械內(nèi)部經(jīng)營活力逐漸釋放，提質(zhì)增效動力強勁。挖掘機、混凝土機械、塔機及礦山機械優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有助于提升徐工機械規(guī)模化效應(yīng)，不斷增強行業(yè)競爭力。長期看，改制后隨著活力釋放、管理改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，“新徐工”盈利能力將持續(xù)提升，預(yù)計整體長期凈利率由2020年的4.4%有望提升至10%以上。口盈利預(yù)測與估值：54、66、89億元，同比增長-3%、22%、35%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為15、12、9倍。維持買入評級?？陲L(fēng)險提示：地產(chǎn)、基建需求修復(fù)不及預(yù)期、境外出口不及預(yù)期，原材料波動。21A22E23E24E)2%)2%(元)為資產(chǎn)重組前的數(shù)據(jù)投資評級:買入(維持)世梁ushiliangstockecomcn華君wanghuajun@據(jù)走勢圖徐工機械深證成指%/04/05/06/07/08/09/04/05/06/07/08/09/10/11/12/01/02/03更強——徐工機械三季結(jié)構(gòu)、盈利能力改善明機械中報點評報告》2.08.31中集集團戰(zhàn)略合作，布局氫能機械、低碳循環(huán)載具等創(chuàng)新業(yè)務(wù)20220727》2022.07.31工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn31盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價、評級，歸母12、9倍。維持買入評級。1)2022-2024年各類起重機行業(yè)銷量增速假設(shè)：汽車起重機-48%，-29%，61%；其他起重機景氣度與汽車起重機整體一致：2022-2024年履帶起重機-9%、-8%、20%；隨車起重機-32%、-15%、15%；塔式起重機-58%、-15%、15%。公司起重機市場率基本穩(wěn)定，由于行業(yè)景氣度筑底上行，2022-2023年為單臺售價低點。2)2022-2024年挖掘機行業(yè)銷量增速假設(shè)：挖掘機(含出口)-24%，-5%，31%，公司挖機市占率保持平穩(wěn)，按17%計算，其中小挖、中挖、大挖比例基本穩(wěn)定。3)2022-2024年泵車銷量增速假設(shè)：-61%、16%、26%，2023年泵車銷量上行。混凝土泵車市占率保持穩(wěn)定，按15%計算，由于行業(yè)景氣度筑底上行，2022-2023年為單臺售價低點。4)2022-2024年樁工機械、鏟運機械收入增速相對平穩(wěn)，高空作業(yè)機械、礦山機械收入增數(shù)持續(xù)保持高增長。5)由于公司完成資產(chǎn)重組、股權(quán)激勵計劃開始實施，2023-2024年預(yù)計公司盈利能力逐漸提升。我們與市場的觀點的差異1)我們認為挖機、汽車起重機更新需求見底，疊加出口維持較高增速，2023年挖機、汽車起重機銷量見底；泵車更新需求修復(fù)，2023年泵車銷量有望上行。工程機械行業(yè)筑底向上。2)我們認為公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對分散，起重機、挖機、混凝土機械(以下簡稱“三大機械”)2021年合計占比58%，此外樁工機械、鏟運機械、高空作業(yè)平臺、礦山機械、路面機械合計占比25%，這部分極大的平滑的“三大機械”的下行沖擊，顯著增強了公司的業(yè)績韌性。2023-2024年行業(yè)筑底上行期間，該部分仍然是重要的增量來源。3)經(jīng)過徐工有限混改、徐工機械反向吸收重組、股權(quán)激勵計劃實施，徐工機械資產(chǎn)規(guī)模擴張、收入規(guī)模躍居第一，規(guī)?；?yīng)有望進一步顯現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、激勵計劃落地助力盈利能力提升和業(yè)績釋放，預(yù)計整體長期凈利率由2020年的4.4%有望提升至10%以上。股價上漲的催化因素1)挖機、起重機行業(yè)月度銷量修復(fù)明顯。2)挖機、起重機、混凝土機械開工率、開工小時數(shù)提升明顯。3)房地產(chǎn)、基建政策利好。4)行業(yè)出口超預(yù)期提示地產(chǎn)、基建需求修復(fù)不及預(yù)期、境外出口不及預(yù)期，原材料波動。wwwstockewwwstockecomcn正文目錄 61.1徐工集團是中國品類最全、規(guī)模最大的大型企業(yè)集團 61.2徐工機械是徐工集團唯一上市公司，囊括了集團主要的工程機械資產(chǎn) 61.3徐工機械反向吸收合并徐工有限，首次實施股權(quán)激勵計劃 71.4行業(yè)下行期公司業(yè)績彰顯韌性，新徐工收入躍居國內(nèi)第一 8 2.1房地產(chǎn)邊際改善、基建逆周期調(diào)節(jié)作用顯現(xiàn)、國內(nèi)需求回暖 92.2行業(yè)出口持續(xù)高景氣，龍頭企業(yè)國際化步伐加快 102.32023年工程機械行業(yè)筑底向上，邊際需求有望持續(xù)改善 112.3.12023年挖機銷量有望見底 112.3.22023年起重機銷量有望見底 132.3.32023年泵車銷量有望上行 15 3.1原徐工機械業(yè)務(wù)：起重機械筑底向上，樁工、鏟運及高機業(yè)務(wù)貢獻增量 163.1.1起重機械穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)行業(yè)第一，有望筑底向上 163.1.2樁工機械、鏟運機械業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，表現(xiàn)相對平穩(wěn) 183.1.3高空作業(yè)機械(含消防機械)規(guī)模領(lǐng)先、盈利能力穩(wěn)中有升 193.2新吸收業(yè)務(wù)：優(yōu)質(zhì)新資產(chǎn)注入，整體競爭力增強 213.2.1挖掘機市占率快速提升，目前穩(wěn)穩(wěn)處于第二位 213.2.2混凝土機械市占率穩(wěn)中有升，提升空間較大 22明顯，有望筑底向上 233.3國際化步伐加快，出口業(yè)務(wù)占比快速提升 24 4.1吸收合并后，徐工機械盈利能力提升明顯 254.2與其他龍頭相比，盈利能力仍有提升空間 26 5.1關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測 28 圖4：徐工集團產(chǎn)品品類齊全，囊括了土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械等 7 8 wwwstockewwwstockecomcn/31 0 兩輪高點，2022年處于行業(yè)下行期 12 2021年新徐工起重機、挖機、混凝土機械合計占比58% 16 重機、履帶起重機市占率分別為57%、40%、48% 18 9 9 9%提升至36% 20 圖47：2020年徐工高機收入(含消防機械)反超浙江鼎力 20圖48：2021年徐工高機收入(含消防機械)毛利率反超浙江鼎力 20 .5% 22 22：公司混凝土泵車、攪拌車占市占率總體向上 23wwwstockewwwstockecomcn 4 6 7 Q 8 4 表4：2019年至2021年徐工有限下屬一級子公司主要財務(wù)指標(biāo)，單位(萬元) 25 工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn1徐工機械反向吸收重組后收入規(guī)模躍居國內(nèi)第一1.1徐工集團是中國品類最全、規(guī)模最大的大型企業(yè)集團徐工集團前身始于1943年創(chuàng)建的八路軍魯南第八兵工廠，1989年作為全國集團化改革樣板組建成立，是新中國第一臺汽車起重機、第一臺壓路機的誕生地。經(jīng)過多年的研發(fā)技術(shù)沉淀與后期改革和轉(zhuǎn)型階段的不斷探索，徐工集團已成長為中國工程機械領(lǐng)軍企業(yè)，是中國工程機械行業(yè)規(guī)模最大、產(chǎn)品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業(yè)在2022年6月，全球工程機械信息提供商英國KHL集團主導(dǎo)發(fā)布的全球工程機械制造商50強排行榜中，亞洲區(qū)企業(yè)收入占比為50.2%，領(lǐng)先澳洲區(qū)和北美區(qū)。徐工集團在全球市場上占據(jù)7.9%的市場份額，蟬聯(lián)全球工程機械行業(yè)第三位，中資企業(yè)排名第一，連續(xù)數(shù)年躋身全球前十強。一2021年全球收入占比(分地區(qū))其他,0.20%亞洲亞洲,50.20%,26.30%北美,23.20%2021年全球前十大公司份額卡特彼勒,13.90%其他,35.10%小松,11.00%徐工機械,7.90%山特維克集團,山特維克集團,3.20%3.90%利勃海爾,4.10%7.00%約翰迪爾,4.90%,4.50,4.50%4.70%資料來源：KHL、浙商證券研究所產(chǎn)徐工機械設(shè)立于1993年，1996年于深交所掛牌上市，是徐工集團旗下唯一上市公司。徐工集團產(chǎn)品囊括了土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械五大支柱產(chǎn)業(yè)，以及礦業(yè)機械、高空作業(yè)平臺、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機械、港口機械、救援保障裝備等戰(zhàn)略新產(chǎn)業(yè)，下轄主機、貿(mào)易服務(wù)和新業(yè)態(tài)企業(yè)60余家。其中起重機械、移動式起重工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn機、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機位居全球第三；攤鋪機、旋挖鉆機、履帶起重機等12類主機產(chǎn)品穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)第一。1.3徐工機械反向吸收合并徐工有限，首次實施股權(quán)激勵計劃組完成資產(chǎn)交割，8月26日，徐工機械通過向徐工有限全體股東發(fā)行股份實施吸收合并，8月29日新增股份實現(xiàn)上市，吸收合并徐工有限事項完成。隨著徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業(yè)機械、塔式起重機等工程機械生產(chǎn)配套資產(chǎn)全部注入徐工機械，公司下屬工程機械板塊實現(xiàn)整體上市，公司綜合競爭力及抗風(fēng)險能力持續(xù)提升，盈利能力及持續(xù)經(jīng)營能力有望增強。徐州國資委是徐工機械最終控制人。2022年8月底，徐工機械反向吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工機械作為存續(xù)公司承繼及承接徐工有限的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，徐工有限的法人資格將被注銷。徐工機械控股股東將由徐工有限變更為徐工集團，徐州國資委持有徐工集團90.53%股權(quán)，仍為公司的最終控制人。2023年2月，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予的限制性股票數(shù)量為118,161,660股，約占草案公告時公司股本總額的1.00%。其中擬首次授予109,890,360股，授予價格為3.09元/股，激勵對象共計不超過2,000人，包括在公司任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員，覆蓋面較廣，有利于激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn1.4行業(yè)下行期公司業(yè)績彰顯韌性，新徐工收入躍居國內(nèi)第一2012-2016年工程機械行業(yè)處于深度調(diào)整期，在此期間，公司業(yè)績收縮,歸母凈利潤大幅下滑，隨后隨著工程機械后周期的復(fù)蘇，公司業(yè)績迅速反彈。2016-2021年，公司營業(yè)收入從168.91億元增長至843.28億元，5年復(fù)合增速約為38%；歸母凈利潤從2.09億元增長2022年前三季度，國內(nèi)市場受上年高基數(shù)影響、地產(chǎn)下滑影響，工程機械行業(yè)增速下滑，挖機銷量同比下降28%，汽車起重機銷量同比下滑51%。公司實現(xiàn)營業(yè)收入751.10億元，規(guī)模位于行業(yè)第一，同比減少19.82%，降幅低于同行。前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤46.76億元，同比減少31.33%，表現(xiàn)好于行業(yè)。ROAROE年觸底反彈。2021年ROA為6%，ROE為15%，相較于2016年分別提升5pct、14pct。公司凈利率改善明顯，由2016年1%上升至2021年的7%，提升5pct，毛利率在16%-20%間波動。2022年前三季度公司毛利率、凈利率分別為20.22%、6.32%，同比分別提升4.39pct、下降0.35pct，毛利率提升明顯，凈利率保持平穩(wěn)。wwwstockewwwstockecomcn2022年前三季度，徐工機械反向吸收重組后，營業(yè)收入規(guī)模、凈利潤規(guī)模高于三一重工、中聯(lián)重科，躍居行業(yè)第一。2022年前三季度處于行業(yè)下行期，徐工機械營業(yè)收入規(guī)模、凈利潤下滑幅度小于三一重工、中聯(lián)重科。800.00700.00600.0800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00591591.65306.4946.7621.6935.97三一重工徐工機械中聯(lián)重科營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)三一重工三一重工%-10%20%-19.82%30%-31.33%-32-31.33%-32.98%-43.69%-43.69%-60%-62.29%-70%-71.38%80%工程機械行業(yè)的下游主要為建筑、道路、礦山、農(nóng)業(yè)、港口等應(yīng)用領(lǐng)域，其與國民經(jīng)濟發(fā)展、社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模、相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向以及投資力度、國家金融政策等均有一定的關(guān)聯(lián)性。2023年1月信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)單月新高，資金支持將帶動項目落地，增加基建與制造業(yè)投入，促進工程機械需求回暖。2023年1月新增企業(yè)中長期貸款3.5萬億，同比多增由8700億升至1.4萬億，創(chuàng)歷史以來最高記錄。1月企業(yè)短貸新增1.5萬億，同比多增由640億升至5000億，表現(xiàn)同樣強勁。經(jīng)濟托底下預(yù)計基建投資將持續(xù)保持高位，基建開工量逐漸提速，逆周期調(diào)節(jié)作用將更加凸顯，促進工程機械需求回暖。房地產(chǎn)需求邊際改善，基建投資及開工力度維持高位，國內(nèi)需求逐漸改善。2023M2我國房屋新開工面積累計同比下滑9.4%，下滑幅度總體企穩(wěn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下滑5.7%，跌幅略有縮小，房地產(chǎn)“三支箭”，支持力度逐漸加大，房地產(chǎn)需求邊際有wwwstockewwwstockecomcn望改善。2023M2全國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比增長12.18%，繼12月環(huán)比下降后，略有回升。2023年基建投資有望繼續(xù)保持高位，實物工作量加快形成，拉動效應(yīng)有望逐漸釋放。2023年2月小松開工小時數(shù)76.4，同比大增61.2%，開工景氣度有望持續(xù)上行。0076.442.542.5 2019 201901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10房屋新開工面積:累計同比2.2行業(yè)出口持續(xù)高景氣，龍頭企業(yè)國際化步伐加快工程機械全球化進入高速期，海外需求持續(xù)高增，出口占比提升，周期平滑作用凸顯。2023年1-2月挖掘機銷量31893臺，同比下降20.4%，其中國內(nèi)14929臺，同比下降41.4%；出口16964臺，同比增長14.9%，2月累計出口銷量占比突破50%，汽車起重機自2021年6月開始出口占比迅速提升，11-12月下調(diào)，但總體維持較高比例，平滑了國內(nèi)下行周期。wwwstockewwwstockecomcn%%60%53%%5%7%8%8%7%7%7%7%2%2%3%國內(nèi)龍頭加速布局海外市場，市場份額有望逐步提升。2017-2021年三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科海外收入CAGR分別為21%、41%、25%。2022年上半年國內(nèi)周期下行疊加海外市場需求旺盛，海外市場成為工程機械企業(yè)主要業(yè)績增長點，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科海外收入同比分別增長33%、157%、40%，海外收入占比分別提升至41%、33%、18%，同比分別提升23pct、24pct、12pct。30080%70%2500%20050%15041%40%10030%24%19%23%0%0%5014%0%201720182019202020212022H1三一重工海外收入(億元) 140120100806040200201733% 2022/6/3035%30%5%0%%0%8%2018201920202021徐工機械海外收入(億元)wind券研究所2.32023年工程機械行業(yè)筑底向上，邊際需求有望持續(xù)改善2.3.12023年挖機銷量有望見底工程機械行業(yè)具有一定的周期性特征，以挖掘機為例，次貸危機后國內(nèi)挖掘機市場發(fā)展經(jīng)歷了四個階段：(1)2009-2011年，在四萬億投資+環(huán)保政策驅(qū)動下，挖機銷量逐年正增長；(2)2011-2016年，上一輪周期過度透支需求及宏觀經(jīng)濟增速放緩，行業(yè)陷入近60個月的低迷期；(3)2016年5月至2021年4月，受益于宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇及老舊設(shè)備迎來更新需求，行業(yè)再度迎來50多個月的正增長；(4)2021年5月至今，由于下游投資低迷，行業(yè)下行并筑底。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn2022年受地產(chǎn)低迷、疫情影響項目施工進度的影響，工程機械核心機種開工率下滑。2022年3月挖機銷量下滑53%，為全年最大跌幅，隨著房地產(chǎn)需求邊際改善，政策出臺強化基建加碼預(yù)期，7月同比轉(zhuǎn)正，8月持平，9、10、11月同比增幅擴大，11月份企業(yè)銷售0臺，同比增長15.8%，其中國內(nèi)14398臺，同比增長2.74%，出口9282臺，同比增長44.4%。2022年12月，受國三機型11月沖量帶來需求短期擾動，以及疫情影響，挖掘機銷量16869臺，同比下滑29.8%，較11月下滑46pct。2023年伊始，挖掘機銷量歷經(jīng)一月下降后，2月降幅大幅收窄，達到21450臺。假設(shè)2023年挖機銷量下滑5%，出口增速有所下滑，全年出口增長30%，則可對沖國內(nèi)30%的假設(shè)：①按挖機10年壽命計算國內(nèi)保有量，當(dāng)年國內(nèi)保有量為前10年需求量之和，10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%，②2022-2025年房地產(chǎn)新開工面積增速分別為-15%、-10%、-8%、-5%，采礦業(yè)投資分別為15%、-、-3%，出口銷量增速為60%、30%、20%、10%，國三機型在未來5年集中更新，每年新增3萬臺更新需求，②根據(jù)2022年實際銷量對2022年理論銷量進行修正據(jù)我們的測算，2022-2025年更新需求與出口占主導(dǎo)、預(yù)計2023年銷量見底。2022年-2025年挖機銷量預(yù)計分別為26.13萬臺、24.86萬臺、32.60萬臺、38.34萬臺，增速分別為-24%、-5%、31%、18%，2021年-2025年挖機銷量CAGR3.16%。2022年-2025年國內(nèi)更、91%、71%、74%，出口占比分別為43%、58%、53%、50%。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E有量126.29139.72147.86154.60155.75156.12162.14174.12186.50197.65205.54216.12217.63224.34231.72yoy25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%5.2%0.7%3.1%3.30%20.3810.746.515.400.920.304.829.589.908.926.318.471.215.365.90需求4.495.075.887.269.1211.5714.4917.8018.0815.2512.459.818.5210.0314.11需求298522985229852求量24.8715.8112.3812.6610.0411.8619.3127.3827.9824.1718.7618.2812.7118.3823.00yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-30.5%44.6%25.20%含環(huán)24.8715.8112.3812.6610.0411.8619.3127.3827.9824.1718.7618.289.7315.3920.01yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-46.8%58.2%30.00%3.181.401.351.111.011.351.880.000.001.220.600.500.400.300.20修正17.3810.7610.498.465.066.3013.0618.4320.9129.2927.4315.1910.6315.5219.560.460.800.750.590.570.730.971.912.663.476.8410.9514.2317.0818.78yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60%30%20%10%含環(huán)保因17.8411.5611.249.055.637.0314.0320.3423.5732.7634.2826.1324.8632.6038.34yoy7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-24%-5%31%18%18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%53.7%90.5%70.8%74.30%wind業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所測算2.3.22023年起重機銷量有望見底汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約70%，其景氣度往往反映整個工程起重機的市場情況，因此汽車起重機通常能夠反映整個工程起重機市場的需求。根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年，汽車起重機共計銷售25942臺，同比下降47.2%。履帶起重機銷售3215臺，同比下降19.4%；隨車起重機銷售17465臺，同比下降31.7%。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn00005000040000000000000007年008年009年010年011年012007年008年009年010年011年012年013年014年015年016年017年018年019年020年021年2022年E2023年E2024年E2025年E120%100%80%60%40%20%%-20%-40%-60%銷量(臺)修正后的更新需求(臺)出口(臺)銷量同比假設(shè)：①2022-2025年進口起重機臺量忽略不計，出口增速分別為49%，29%，11%，8%。②起重機保有量與挖掘機保有量線性關(guān)系顯著，2022-2025年起重機10年保有量為42%、-29%、61%、35%。2023年銷量見底。2023年更新需求占比52%，處于歷史較高水平；新增需求占比12%，處于歷史低位；出口需求占比37%，處于歷史高位。AA9AAAEEEE(臺)4564209%(臺)303010000(臺)量(臺)7399 需求(臺)020,12018,56123,33817,40810,9862,36010,45711,514需求(臺)17,51711,59721,17728,32828,47112,13510,58414,18324,006wind業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所測算工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn2.3.32023年泵車銷量有望上行混凝土攪拌車、泵車等后周期產(chǎn)品銷量在2011年達到銷售峰值后，經(jīng)歷了2012-2016年長達五年的下滑。行業(yè)從2017年開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2020年混凝土攪拌車銷量為105243銷量為1.04萬臺，同比下降13%。假設(shè)：①2022-2025年進口泵車臺量忽略不計，出口增速分別為45%、40%、30%、25%，房屋開工面積增速分別為-2%、0%、2.5%、8%。②泵車與房地產(chǎn)開工面積高度相例分別為10%、20%、40%、20%和10%。61%、16%、26%、92%。2022年銷量見底。2023年更新需求占比61%，出口需求39%，均處于歷史較高水平，保有量出現(xiàn)萎縮，無新增需求。AAAAAA0AAEEEE(臺),7001,795,013,636,8258%6%%0%3%1%92%(臺)240000000000(臺)6743446656%5%407%8%45%40%量(臺),135973,688,4554843 719128508,1855,6665,6820%%%%需求(臺),1080000,358需求(臺)9553,527,880,45548694%%91%9%%%41%wind行業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn992002002002002002002002002002002012012012012012012012012012012022022022202320242025992002002002002002002002002002002012012012012012012012012012012022022022202320242025年起重機械工程機械備件樁工機械鏟運機械道路機械其他主營其他業(yè)務(wù)1400012000100008000600040002000150%100%50%0%-50%銷量(臺)修正更新需求(臺)出口(臺)銷量同比合并吸收之前，原徐工機械的起重機械、工程機械備件及樁工機械是貢獻營業(yè)收入的主要三駕馬車，2021年起重機(不含塔機)、備件營收占比合計55%。注入新資產(chǎn)后，2021年起重機械(含塔機)、挖掘機械及混凝土機械營收占比合計58%。6.61%110%30%4%5%9%10%25%1010%11%3%11%3%28%4%6%7%8%20%8%起重機械挖掘機械混凝土機械樁工機械鏟運機械工程機械備件及其他高空作業(yè)機械礦山機械路面機械其他3.1.1起重機械穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)行業(yè)第一，有望筑底向上起重機械是公司第一大收入來源，2021年實現(xiàn)營業(yè)收入272.09億元，在原徐工機械收入中占比32.27%；2016-2021CAGR達37.78%，2022年H1行業(yè)承壓，實現(xiàn)營收119.01億元，同比下滑36.65%。公司是我國起重機行業(yè)的技術(shù)引領(lǐng)者，拳頭產(chǎn)品護城河較深。徐工起重機械事業(yè)部始建于1943年，是徐工集團歷史最悠久、最核心的事業(yè)部。1963年研制出第一臺Q51型汽KC司自主研制了全球首創(chuàng)最大起重能力達88000噸米的履帶起重機，在行業(yè)產(chǎn)生了顛覆式影響，標(biāo)志著中國工程機械產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新達到了一個新的高度。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcnwind行業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所公司起重機械極具競爭優(yōu)勢，市場占有率穩(wěn)居起重機行業(yè)龍頭。近年來，我國起重機行業(yè)呈現(xiàn)三足鼎立局面，汽車起重機銷量前三名企業(yè)分別為徐工機械、中聯(lián)重科和三一重工。在經(jīng)歷了行業(yè)低谷期之后，2017-2021年公司汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機銷量CAGR分別達到20.03%、20.04%、24.08%。2016年徐工汽車起重機國內(nèi)銷量市占率達到56.66%高點，隨后幾年由于產(chǎn)能受限以及競爭對手三一與中聯(lián)加速市場拓展，徐工市場份額有所下滑，但仍超過40%。2021年公司汽車起重機銷量20091臺，市占率達40.37%，位居全球第一，履帶起重機銷量1709臺，市占率達48.43%，穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)第一，隨車起重機銷量14547臺，市占率達56.89%，位居全球第三。近年來，公司還大力發(fā)展全地面起重機，截至2021年底公司全地面起重機已覆蓋QAY25-QAY1000共十余個品種，成功替代進口，國內(nèi)市場占有率接近50%。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn70%60%50%40%30%20%0%0%20142015201620172018201920202021市占率履帶起重機市占率隨車起重機市占率2016-2018年，公司起重機械收入在行業(yè)中保持領(lǐng)先，2019-2021年落后于中聯(lián)重科，高于三一重工，2022H1再次位居第一。2017年行業(yè)復(fù)蘇以來，公司起重機械業(yè)務(wù)收入保持27%以上的同比增速，其中2021年公司起重機械實現(xiàn)營業(yè)收入272.09億元，同比增長2.72%，公司起重機械收入創(chuàng)歷史新高。2022年上半年工程機械行業(yè)整體壓力較大，徐工、三一、中聯(lián)起重機械實現(xiàn)營收119.01億元、71.46億元、98.19億元，分別下滑37.65%、49.08%、56.70%，徐工起重機械營收規(guī)模再次位居第一，下滑幅度小于三一重工、中聯(lián)重科，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。2016-2022H1期間，徐工起重機械毛利率較為穩(wěn)定，圍繞22%上下波動。由于中聯(lián)起重機業(yè)務(wù)包含高毛利率的塔機業(yè)務(wù)，而徐工的塔機業(yè)務(wù)未注入上市公司，三一上市公司塔機收入占比較小，2018年后中聯(lián)起重機毛利率大幅高于徐工、三一。2022年H1公司起重機毛利率達18.9%，與中聯(lián)的19.16%相近，較三一的15.67%高出3.23pct，2022年8月底，公司整體資產(chǎn)上市后，塔機業(yè)務(wù)注入上市公司，公司起重機毛利率有望進一步提升，有利于公司釋放業(yè)績。40035030025020050005002016201720182019202020212022H1徐工(億元)三一(億元)中聯(lián)(億元)yoyyoy中聯(lián)yoy120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%%201420152016201720182019202020212022H13.1.2樁工機械、鏟運機械業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，表現(xiàn)相對平穩(wěn)我國樁工機械銷量占據(jù)行業(yè)第一梯隊的企業(yè)為徐工、三一；第二梯隊企業(yè)為中聯(lián)重科、山河智能，第三梯隊則以南車、金泰等企業(yè)為代表。徐工目前已形成XR系列旋挖鉆wwwstockewwwstockecomcn機、XG系列連續(xù)墻抓斗、長螺旋鉆機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、煤炭掘進機等系列樁工鉆工產(chǎn)品，主要由下屬徐工基礎(chǔ)生產(chǎn)。截至2021年底，公司旋挖鉆機實力行業(yè)領(lǐng)先，280以上大噸位市場占有率達60%以上，穩(wěn)居行業(yè)第一；水平定向鉆持續(xù)行業(yè)第一；新培育的掘進機產(chǎn)業(yè)化發(fā)展迅速，市場份額快速增長。公司樁工機械收入領(lǐng)先同行，毛利率有提升空間。多年來徐工樁工機械營收規(guī)模高于三一重工，但毛利率同三一重工存在差距。2021年徐工樁工機械實現(xiàn)收入89.52億元，是同期三一重工樁工機械收入的1.73倍，公司樁工機械毛利率21.3%，低于三一重工19.41pct。2022年H1公司樁工機械收入45.90億元，同比增長22.11%，收入占比12%，毛利率18.90%，較上年同期下降0.18pct。公司鏟運機械的產(chǎn)品主要為裝載機，目前公司開發(fā)了F、K和G三大系列，十多個型號的裝載機產(chǎn)品。2022年上半年鏟運事業(yè)部堅定不移深耕海外，憑借出口市場大發(fā)展對沖國內(nèi)市場下滑，收入同比逆勢增長。300002500020000000000500002019202020210%40%0%%-20%-40%-60%20142015201620172018 3.1.3高空作業(yè)機械(含消防機械)規(guī)模領(lǐng)先、盈利能力穩(wěn)中有升據(jù)工程機械行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019-2022年升降工作臺行業(yè)銷量CAGR為37%，其中出口銷量CAGR為47%，2022年全年銷量196152臺，同比增長23%，其中出口銷量71500臺，同比增長36%。出口比例由2019年29%提升至2022年36%。經(jīng)過行業(yè)爆發(fā)式增長，未來有望繼續(xù)保持較高增速，海外市場仍將是行業(yè)重點開發(fā)市場。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/314%臨工重機6%浙江鼎力7%徐工7%歐立勝9%斯凱杰科10%4%臨工重機6%浙江鼎力7%徐工7%歐立勝9%斯凱杰科10%250,000200,000150,000100,00050,0000 196,152159,844113,09776,6469,836 2019年2020年2021年2022年2023年1月升降工作臺銷量(臺)YOY50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%wind研究所%80,00070,00060,00071,500.00 00% 80%50,00043,734.00 60%40,000 40%30,00020,00022,382.0023,681.00 0%0,0005,218.00 %02019年2020年-20%2023年1月2021年2022年升降工作臺出口銷量 YOY口占比2021年全球高空作業(yè)平臺制造企業(yè)10強(全球銷售額排名)中，美國捷爾杰、吉尼合計份額達51%，徐工機械、浙江鼎力、臨工重機、星邦智能、中聯(lián)重科排名第5、6、7、8、9名，合計份額27%，仍有較大的提升空間。35%30%25%20%15%10%5%0%2019年2020年2019年2020年商證券研究所中聯(lián)重科3% 星中聯(lián)重科3% 星邦智能3%捷爾杰捷爾杰28%吉尼23%與浙江鼎力相比，公司高空作業(yè)機械收入2020年實現(xiàn)反超，毛利率相對穩(wěn)定，于2021年反超浙江鼎力圖47：2020年徐工高機收入(含消防機械)反超浙江鼎力0wind研究所圖48：2021年徐工高機收入(含消防機械)毛利率反超浙江鼎力同類公司高空作業(yè)機械毛利率45%40%35%30%25%20%%%%0%2019年2020年2021年工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/31強3.2.1挖掘機市占率快速提升，目前穩(wěn)穩(wěn)處于第二位徐工挖機業(yè)務(wù)發(fā)展20余年，經(jīng)歷了由合資到自主的過程。1994年徐工與卡特彼勒就挖機業(yè)務(wù)合資組建卡特彼勒徐州公司。2008年，徐工宣布終止和卡特彼勒的合作，從合資公司退出并成立徐工挖機，自此走上了自主研發(fā)的道路，銷量、營業(yè)規(guī)模屢創(chuàng)新高，成為集團營收和利潤的主要來源。市場占有率逐年攀升，位居國內(nèi)行業(yè)第二。2015-2021年公司挖機銷量從1907臺增長至59789臺，年均復(fù)合增速達到77.57%。與此同時，公司挖機市占率逐年攀升，2019年徐工挖機銷量35297臺，份額15%，首次超越卡特彼勒位列行業(yè)第二，僅次于三一重工；2021年徐工挖機份額提升至17.44%，挖機份額的迅速提升彰顯徐工在工程機械領(lǐng)域的品牌競爭力。目前，公司挖掘機械產(chǎn)品包括大中小型各品類挖掘機，全面覆蓋從1.50噸到國內(nèi)最大400噸液壓挖掘機，以及從40噸到全球最大400噸礦用自卸車兩大類、全系列產(chǎn)品，其中400噸液壓挖掘機和400噸礦用自卸車填補了國內(nèi)和國際市場空白。在70噸級以上的大型挖掘機市場，公司優(yōu)勢顯現(xiàn)。挖機市占率30%25%20%5%0%5%0%200920102011201220132014201520162017201820192020wind、浙商證券研究所工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/31挖機業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，盈利能力大幅提升。公司挖掘機業(yè)務(wù)的營業(yè)收入從2015年的14.60億元增長到2020年的230.81億元，年均復(fù)合增速達到73.69%。2016-2019年期間，徐工挖機毛利率與三一重工差距較大，2019年低于三一重工17.89pct；2020年徐工挖機毛利率快速提升至31.52%，較2019年提升10.77pct，盈利能力大幅提升，與三一重工差距收縮至3.15pct。2021年徐工挖機業(yè)務(wù)毛利率為30.48%，略微領(lǐng)先三一。挖掘機業(yè)務(wù)已成為集團起重機業(yè)務(wù)之后最主要來源，并憑借較高盈利能力成為公司重要利潤貢獻板塊。挖掘機收入180%450160%400140%350120%300100%25080%20060%15040%10020%500%02015201620172018201920202021徐工機械(億元)三一重工(億元)徐工機械YOY三一重工YOY挖掘機毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019202020213.2.2混凝土機械市占率穩(wěn)中有升，提升空間較大上世紀(jì)80年代，徐工成功開發(fā)出中國第一臺混凝土泵車、攪拌運輸車和和第一套混凝土攪拌攪拌站，開創(chuàng)了國內(nèi)混凝土產(chǎn)業(yè)先河。1994年徐州混凝土機械公司成立，推出一系列自主產(chǎn)品。2012年徐工并購德國施維英成立徐工施維英，引進了德國混凝土機械成套技術(shù)，向國際接軌，并于2015年9月將其混凝土機械業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓徐工施維英。2018年明星產(chǎn)品HB62V上市。2019年新一代V7系列混凝土攪拌站上市。目前混凝土機械銷量份額穩(wěn)居00020172018201920202021土泵車銷量(臺)YOY0004,000002017201820192020公司混凝土攪拌車銷量(臺)YOY40%20%00%%%0%%根據(jù)工程機械協(xié)會統(tǒng)計及公司公告銷量，2020年公司混凝土泵車、混凝土攪拌車市占率分別為12%、6%；2021年公司混凝土泵車市占率上升至15%。未來有望持續(xù)保持穩(wěn)中有升發(fā)展態(tài)勢。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/31各公司混凝土機械毛利率920202021上各公司混凝土機械毛利率920202021%20172018201920202021與三一重工、中聯(lián)重科相比，公司混凝土業(yè)務(wù)還有較大的提升空間，近3年收入規(guī)模與毛利率均低于同行，未來提升空間較大。3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000各公司混凝土機械收入(萬元)2019徐工機械營收徐工機械YOY2020三一重工營收三一重工YOY2021中聯(lián)重科營收中聯(lián)重科YOY40%30%20%10%0%-20% 3.2.3塔機市占率提升明顯，有望筑底向上塔式起重機是公司起重機械業(yè)務(wù)核心組成部分。目前已經(jīng)形成了三大系列產(chǎn)品，譜系覆蓋全面，分別是63-1100噸米塔頂式、80-4200噸平頭式、80-1800噸米動臂式塔式起重機，以及滿足不同施工速度的施工升降機。配合徐工移動式起重機，能為全球客戶提供全套化吊裝解決方案，產(chǎn)品出口100多個國家和地區(qū)。塔式起重機與汽車起重機周期性類似，與房地產(chǎn)相關(guān)的較高。2016年銷量開始上行，與2020年達到高點，2021-2022年進入下行筑底期。根據(jù)汽車起重機銷量預(yù)測，塔式起重機景氣度與汽車起重機保持一致，2022-2024年處有望筑底向上。工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/312000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220,00060,00050,00040,00030,00020,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%109.1%73.9%57.1%27.9%22.1%5.0%6.7%0.9%-20.5%-21.3%-60.5%59.7%48.1%0.0%9.9%-3.8%-6.0%-10.0%-57.9%-65.0%根據(jù)公司公告，公司塔機業(yè)務(wù)2019-2021年收入實現(xiàn)了較快增長，2021年收入規(guī)模約市占率由13%上升至29%。塔機資產(chǎn)注入到徐工機械后，對原徐工機械起重機業(yè)務(wù)擴大，有利于起重機業(yè)務(wù)做大做強。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201920202021徐工塔機銷量(臺)市占率35%30%25%20%15%10%5%0%海外布局不斷完善，優(yōu)勢凸顯。經(jīng)過20多年的探索實踐，公司形成了出口貿(mào)易、海外綠地建廠、跨國并購和全球研發(fā)“四位一體”的國際化發(fā)展模式。目前公司在海外擁有300家經(jīng)銷商，40個辦事處，150多個服務(wù)備件中心，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球190余個國家和地區(qū)，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國、德國、馬來西亞等重點國家成立分子公司，開展直營業(yè)務(wù)，國際化拓展能力強大。2022年H1國內(nèi)工程機械市場仍處下行周期，徐工國內(nèi)營收257.16億元，同比減少46.85%。毛利率為15.46%，同比降低0.15pct，海外市場收入124.88億元、同比增長157.28%、增幅高于行業(yè)，達到上年全年96.5%。毛利率為17.86%，同比提升0.10pct。具體來看，2022年上半年公司海外企業(yè)收入增長71.80%，巴西制造上半年收入超去年全年，瞄準(zhǔn)高端的北美項目已完成公司注冊、選址，相應(yīng)論證、規(guī)劃工作穩(wěn)步推進，德國施維英收入當(dāng)期實現(xiàn)反超，印度施維英收入增長68.5%，烏茲徐工合資公司收入同比增長工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/314資產(chǎn)重組后盈利能力提升明顯，有望持續(xù)釋放業(yè)績混改前，除徐工機械之外，徐工有限未上市的工程機械資產(chǎn)主要有徐工挖機、徐工施維英、徐工礦機和徐工建機，分別對應(yīng)的挖掘機、混凝土機械、礦機和塔機業(yè)務(wù))徐工廣聯(lián)租賃工智聯(lián)工施維英工塔機工礦機工精密工研究院18,637.2941.4558,778.96,185.354.790493.918068.510.41081.248.749,522.3225,376.584.23,941.72485.0498.706.78-.27.5545.80172.44工農(nóng)機工港機徐工新環(huán)實業(yè)徐工道金工挖機1,775.60-.37-26103.870.230,687.43--,406.04--02767.4346.2307.53539---------84wind、浙商證券研究所工機械(000425)公司深度wwwstockewwwstockecomcn/3118.58%18.77%17.51%11.88%21.31%17.53%21.75%2021年徐工集團、徐工有限、徐工機械的營業(yè)收入分別為1243億元、1168億元、843億元，毛利率分別達到21%、21.5%、16.24%。由于徐工有限包含毛利率較高的混凝土機械、挖機、及徐工機械相關(guān)低毛利關(guān)聯(lián)交易業(yè)務(wù)，徐工有限的毛利率高于徐工機械。2021年挖掘機械毛利率為30.48%，混凝土機械為17.53%，高于徐工機械2021年的整體毛利率，工程機械資產(chǎn)整體上市后，徐工機械的毛利率將提升。18.58%18.77%17.51%11.88%21.31%17.53%21.75%9202020212021年徐工有限各業(yè)務(wù)毛利