“宏觀基本面”系列：從機構(gòu)行為看資產(chǎn)定價換錨

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1“宏觀基本面”系列“資管新規(guī)”重塑行業(yè)格局，資金對債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)需求明顯增長一度大幅擴張，部分借助通道、多層嵌套等違規(guī)流向非標(biāo)、地產(chǎn)等領(lǐng)域；與非銀類似，銀行負(fù)債端也經(jīng)歷大幅擴張，伴隨穿透式監(jiān)管加強，銀行資金出表從增長放緩到大幅收凈值化等推升機構(gòu)對短久期“安全”資產(chǎn)偏愛，但合意資產(chǎn)明顯收縮偏金找不到匹配的資產(chǎn)，或仍會滯留在金融體系、尤其是貨幣市場，一旦資金面趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)短缺矛盾會繼續(xù)凸顯。風(fēng)險提示報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 (一)資管新規(guī)后，行業(yè)格局重塑、產(chǎn)品布局向公募基金等傾斜 4(二)行業(yè)格局重塑下，資金對債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置需求大增 6 (一)凈值化加速轉(zhuǎn)型下，機構(gòu)更加偏好短久期等“安全”資產(chǎn) 8(二)資金“充裕”下，合意資產(chǎn)卻明顯收縮，“資產(chǎn)荒”凸顯 10 (一)“資產(chǎn)荒”下，杠桿交易推動收益率下行、對基本面“脫敏” 13(二)負(fù)債穩(wěn)定性較弱下，高杠桿的“脆弱性”或易放大市場波動 15錄 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4-06-06-06-06-06-064,0003,1000一、“資管新規(guī)”重塑行業(yè)格局，資金對債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)需求明顯增長-06-06-06-06-06-064,0003,1000(一)資管新規(guī)后，行業(yè)格局重塑、產(chǎn)品布局向公募基金等傾斜規(guī)模0年以來，資管產(chǎn)品一度大幅擴張0(萬億元)(萬億元)圖表3：基金子公司專戶主要投向非標(biāo)類資產(chǎn)資金信托投向地產(chǎn)資金信托投向地產(chǎn)(億元))442,20028-20400-20-500-1,400地產(chǎn)增量投向地產(chǎn)余額同比(右軸地產(chǎn)增量22.3%22.3%證券投資0.5%4.3%銀行委托貸款票據(jù)0.5%4.3%3.8%4.7%信托貸3.8%4.7%1.9%2.6%股權(quán)質(zhì)押融資債券逆回購1.9%2.6%報告(深度)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明52002200420062008201020122014201620182020202215122002200420062008201020122014201620182020202215129630402240(萬億元) 同業(yè)存單托管量(右軸)圖表4：銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、銀行對非銀業(yè)務(wù)快速擴張圖表5：2014-2016年間，銀行同業(yè)理財增長近11倍25227銀行理財規(guī)模(萬億元)(萬億元(萬億元)6420201420152016非保本理財同業(yè)理財(右軸)圖表6：2014-2016年間同業(yè)理財明顯擴張圖表7：銀行是基金公司專戶的主要投資者基金公司專戶投資者結(jié)構(gòu)(2016年)2420840(萬億元)(%)4.4%銀行其他機構(gòu)信托財務(wù)公司和保險企業(yè)券商1.4基金公司專戶投資者結(jié)構(gòu)(2016年)2420840(萬億元)(%)4.4%銀行其他機構(gòu)信托財務(wù)公司和保險企業(yè)券商1.10.80.50.2-0.4同業(yè)存單凈融資同業(yè)理財占理財資金余額比重(右軸同業(yè)存單凈融資點下降敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明62014201620172018201920202021202220142016201720182019202020212022圖表8：基金子公司專戶、券商資管等規(guī)模明顯收縮圖表9：公募、私募基金規(guī)模穩(wěn)步上升基金規(guī)模(萬億元)資管產(chǎn)品存量規(guī)模)2520502020-062015-062016-06基金規(guī)模(萬億元)資管產(chǎn)品存量規(guī)模)2520502020-062015-062016-062017-062018-062019-062014201520162017201820192020202120226基金子公司專戶基金子公司專戶銀行非保本理財圖表10：銀行凈值化產(chǎn)品明顯攀升司發(fā)行產(chǎn)品明顯增多2.42.01.61.20.80.40.0((萬只)80%60%40%20%0%201420152014201520162017凈值化產(chǎn)品數(shù)量20182019220182019202020212022凈值化產(chǎn)品占比(右軸)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(只) 理財子產(chǎn)品只數(shù)(二)行業(yè)格局重塑下，資金對債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置需求大增。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明76060圖表12：金融同業(yè)理財規(guī)模在2016年后大幅下降圖表13：多層嵌套下中間環(huán)節(jié)成本上升理財余額24(24機構(gòu)專屬機構(gòu)專屬2016私人銀行金融同業(yè)201720182015圖表14：2018年后，委托貸款、信托貸款逐步收斂圖表15：資金信托投向地產(chǎn)領(lǐng)域占比明顯收窄9886420(萬億元)(萬億元)9886420(萬億元)(萬億元)11-0212-0813-0514-0215-0816-0517-0218-0819-0520-0221-0822-0523-02780%6%43220%1基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)證券市場其他基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)證券市場其他工商企業(yè)金融機構(gòu)同時，期限錯配等問題也明顯改善、長期產(chǎn)品發(fā)行占比明顯抬升。2018年以來，銀行理敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8-08-02-04-06-08-02-08-02-04-06-08-02-04-06-08圖表16：銀行理財期限結(jié)構(gòu)拉長圖表17：部分銀行理財產(chǎn)品期限明顯拉長全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限00604202800天)2021-032021-062021-092022-032022-062022-09全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限00604202800天)2021-032021-062021-092022-032022-062022-09全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限1年以上封閉式產(chǎn)品余額占比(右軸)6050403020020182022銀行理財產(chǎn)品期限分布20182022(%)信銀中銀興銀建信招銀高券商資管新增備案產(chǎn)品結(jié)構(gòu)100%%益類非標(biāo)類益類銀行理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)司銀行機構(gòu)場0%20%40%60%80%100%債券類非標(biāo)債權(quán)存款及同業(yè)權(quán)益公募基金二、凈值化等推升機構(gòu)對短久期“安全”資產(chǎn)偏愛、但合意資產(chǎn)明顯收縮(一)凈值化加速轉(zhuǎn)型下，機構(gòu)更加偏好短久期等“安全”資產(chǎn)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9圖表21：理財產(chǎn)品各類風(fēng)險偏好投資者數(shù)量分布484048公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)484048(%)五級(進取型)四級(成長型)三級(平衡型)二級(穩(wěn)健型)一級(保守型)00%8%16%24%32%40%0%8%16%24%32%40%202020212022201420162017201820202022期限選擇上，更加偏好短久期、高等級等估值穩(wěn)定的資產(chǎn)。機構(gòu)理財資產(chǎn)配置更加謹(jǐn)慎，圖表23：理財產(chǎn)品持有高等級信用債占比抬升信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)(截至2023Q1)80%60%40%20%0%20102011201220132014201520162201020112012201320142015201620172018201920202021202220236個月以內(nèi)(6M,1Y](1Y,3Y](3Y,5Y](5Y,∞]86420(萬億元)84%83%82%81%80%79%(萬億元)77%019-02019-0219-0419-0619-08AA+(含)以上無評級20-0220-0220-0420-06020-08AA+以下AA+(含)以上占比(右軸)特別聲明特別聲明102015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-0922015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 圖表24：地產(chǎn)相關(guān)貸款融資明顯走弱圖表25：地產(chǎn)債發(fā)行一度也明顯低迷22,000,00022,000,000(億元)地產(chǎn)債融資(億元(億元)2,5002,50050014,00024%0,0006,000-5002,0002,000-2,000-1,5000%-2,500開發(fā)貸增量個開發(fā)貸增量到期發(fā)行開發(fā)貸增速(右軸)個到期發(fā)行開發(fā)貸增速(右軸)圖表26：政策對防控地方債務(wù)風(fēng)險關(guān)注度明顯上升圖表27：城投債凈融資自2022年以來明顯走弱城投債凈融資 主要內(nèi)容城投債凈融資 2020202120222023特別聲明特別聲明11-046-08-04-088-04-08-04-08-04-08-04-08-042-0820-046-08-04-088-04-08-04-08-04-08-04-08-042-082017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032010-062011-032012-092013-062014-032015-092016-062017-032018-092019-062020-032021-092022-062023-03圖表28：2018年以來，債務(wù)違約明顯增多圖表29：2021年房企債務(wù)違約事件頻現(xiàn)債務(wù)違約行業(yè)分布(按債務(wù)余額劃分)100%60%0%20%2015201620172018201920202021設(shè)備制造建筑裝飾地產(chǎn)采掘鋼鐵3.02.52.01.51.00.50.0(BP)AAA級分行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)(%)06040203.02.52.01.51.00.50.0(BP)AAA級分行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差中位數(shù)(%)0604020(%)AAAAA-(右軸)AAAAA-(右軸)更為突出、周期也明顯拉長(詳情參見《那些債務(wù)違約，教會我們的事》)。報告(深度)特別聲明特別聲明122014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03圖表32：信用環(huán)境修復(fù)時間明顯拉長2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000(億元)6.2%5.2%4.2%3.2%2.2%信用債凈融資SHIBOR3M(右軸)需圖表34：2022年二三季度經(jīng)濟修復(fù)相對緩慢圖表35：大規(guī)模留抵退稅等政策實施2014-062015-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06321049(%)(%)(萬億元)94.0873.2648447474620.80.02018201920202021工業(yè)增加值同比20182019202020212022報告(深度)特別聲明特別聲明132021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0146個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率4(%)32101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023(%)3.(%)3.22.82.42.0DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回購三、“資產(chǎn)荒”下，杠桿行為使得收益率與基本面“脫敏”，也易放大波動(一)“資產(chǎn)荒”下，杠桿交易推動收益率下行、對基本面“脫敏”年以來，債券基金規(guī)模持續(xù)擴大圖表39：國債持有人結(jié)構(gòu)中，廣義基金占比上升3,500(億份)(萬億份)2,50000-500-1,500-2,500債基份額增量債基存量(右軸)存量(右軸)8642086420(%)國債持倉占比走勢(按持有人類型)(%)(%)71696765636159基金+證券境外機構(gòu)商業(yè)銀行(右軸)特別聲明特別聲明14-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-0341：機構(gòu)多采用“滾隔夜”方式來增厚收益8.02021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03(萬億元)8.02021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03.26.45.64.84.095%90%85%80%75%70%質(zhì)押回購成交規(guī)模隔夜占比(右軸)4.84.44.03.63.22.82.42014-022014-082015-022014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02(%)(%)10年期國債收益率質(zhì)押回購隔夜成交占比(右軸)28406268I4.84.44.03.63.22.82.42012-062013-022014-062015-022018-062019-022012-062013-022014-062015-022018-062019-022020-062021-022022-062023-02(%)(%)5453525150494810年期國債收益率PMI(剔除異常值,右軸)3.63.22.82.42.01.61.20.8)94%90%86%82%78%74%7)R001質(zhì)押回購隔夜成交占比(右軸)特別聲明特別聲明1501-0301-0901-1501-2101-2702-0202-0802-1402-2002-2603-0403-1003-1603-2203-2804-03030405060701-0301-0901-1501-2101-2702-0202-0802-1402-2002-2603-0403-1003-1603-2203-2804-0303040506070809010203040506070809圖表45：年初，債市表現(xiàn)對基本面不敏感、一度下行88(萬億元)765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023(二)負(fù)債穩(wěn)定性較弱下，高杠桿的“脆弱性”或易放大市場波動圖表46：2022年11月，資金利率明顯抬升圖表47：期間，銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)?；芈?5(%).53.7R001R007DR0078銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模8(萬億元)765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202020212022債災(zāi)”？與2016年底有質(zhì)的不同！》)。特別聲明特別聲明162019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012020-032020-062020-092019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-0321-0721-0821-0922-0122-02022-0322-0422-05022-0622-0722-0822-09(%)國債增量結(jié)構(gòu)10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000(億元)保險境外機構(gòu)3.02.62.2(%)(%)3.43.23.02.82.62.41年期10年期(右軸)圖表50：2022年11月以來，理財破凈占比大幅抬升圖表51：部分理財公司破凈產(chǎn)品占比甚至超過10%3,0002,5002,0005000005000銀行理財產(chǎn)品破凈情況(截至11月17日)破凈產(chǎn)品數(shù)量破凈產(chǎn)品占比(右軸)8%6%4%2%0%240200602080400(只(只