金屬及材料行業(yè)銅深度

-3-銅價(jià)上行——大周期的庫(kù)存周期銅價(jià)處于8年上行周期中，當(dāng)前為小庫(kù)存周期的起點(diǎn)位置。2016

補(bǔ)庫(kù)存周

期起點(diǎn)2018底庫(kù)存周期頂點(diǎn)去庫(kù)存階段：疊加去杠桿和疊加貿(mào)易摩擦2019

年底去庫(kù)存結(jié)束2020年初新冠疫情補(bǔ)庫(kù)存疊加全球貨幣和財(cái)政寬松去庫(kù)存、

美聯(lián)儲(chǔ)加息、

俄烏沖突、

國(guó)內(nèi)疫情目前階段資料來源：招商證券-4-資料來源：wind、招商證券銅價(jià)2022年回顧80007500700085009500900010000105002022年銅價(jià)波動(dòng)較大，可分為“沖高-下挫-反彈”三個(gè)階段，整體重心下移，全年均價(jià)8797美元/噸，較2021年下降5.6。1-3月，俄烏沖突爆發(fā)，對(duì)能源以及金屬供應(yīng)擔(dān)憂情緒升溫，以原油、銅、鎳等為代表的大宗商品普漲，銅價(jià)一度創(chuàng)歷史新高達(dá)到10845美元/噸。4-7月中旬，通脹攀升，全球央行緊縮預(yù)期升溫，疊加國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，銅價(jià)大幅下挫，最低跌至6955美元/噸。7-12月，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期邊際放緩，國(guó)內(nèi)出臺(tái)多項(xiàng)房產(chǎn)刺激措施，銅價(jià)企穩(wěn)反彈。2022年LME銅價(jià)回顧（美元/噸）11000Q1俄烏沖突對(duì)全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)，銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)Q2通脹升溫，全球央行加速貨幣緊縮，疊加國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，銅價(jià)大幅下挫下半年銅價(jià)觸底反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響邊際緩和，回歸基本面，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力目錄/

CONTENTS-5-2供應(yīng)銅礦新增產(chǎn)能達(dá)峰，供應(yīng)剛性3需求綠色需求主導(dǎo)增量4庫(kù)存周期庫(kù)存周期底部，步入補(bǔ)庫(kù)存周期1宏觀海外衰退，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇，金融屬性壓制即將反轉(zhuǎn)5估值銅礦公司將迎來雙擊上漲01-6-宏觀全球主要地區(qū)制造業(yè)開啟復(fù)蘇模式歐美制造業(yè)PMI復(fù)蘇。2023年1月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得47.4，前值為48.4。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI錄得48.5，前值為48.8。疫情峰值之后，國(guó)內(nèi)制造業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)制造業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇354555652012

2013

2014

2015

2016

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2022

2023歐元區(qū)制造業(yè)復(fù)蘇跡象明顯歐元區(qū):制造業(yè)PMI 德國(guó):制造業(yè)PMI法國(guó):制造業(yè)PMI203040506070802012

2013

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2018

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2021

2022

2023美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國(guó)制造業(yè)出現(xiàn)觸底跡象美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:訂單庫(kù)存555453525150494847464520162017201820192020202120222023中國(guó):PMI中國(guó):PMI:生產(chǎn)中國(guó):PMI:新訂單資料來源：wind、招商證券-7-制造業(yè)去庫(kù)存或已結(jié)束國(guó)內(nèi)制造業(yè)原材料庫(kù)存在2020年底見頂，此后開啟去庫(kù)存模式。2022年10月份原材料庫(kù)存開始提升，或標(biāo)志著國(guó)內(nèi)制造業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。產(chǎn)成品庫(kù)存處于周期略偏高位置，可能會(huì)一定程度限制原材料的補(bǔ)庫(kù)存強(qiáng)度。歷史上美國(guó)制造業(yè)的周期和我國(guó)、歐元區(qū)基本步調(diào)一致。此次因?yàn)橐咔閿_動(dòng)，美國(guó)制造業(yè)原材料庫(kù)存在2021年底見頂。近期有去庫(kù)存結(jié)束跡象。此后或和此前類似：需求改善，產(chǎn)成品去庫(kù)存，原材料補(bǔ)庫(kù)存。國(guó)內(nèi)制造業(yè)或已進(jìn)入原材料補(bǔ)庫(kù)存周期美國(guó)制造業(yè)原材料去庫(kù)存接近尾聲4446485052中國(guó):PMI:原材料庫(kù)存:8月移動(dòng)平均中國(guó):PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存:8月移動(dòng)平均25303540455055美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:自有庫(kù)存:8月移動(dòng)平均美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫(kù)存:8月移動(dòng)平均資料來源：wind、招商證券-8-能源下行，歐美通脹將持續(xù)緩解俄烏沖突通過能源價(jià)格對(duì)制造業(yè)形成負(fù)面影響。目前能源價(jià)格持續(xù)下行，意味著俄烏沖突對(duì)制造業(yè)的負(fù)面影響在持續(xù)消除。2022年為大通脹的一年，供給層面主要在于能源供應(yīng)危機(jī)以及勞動(dòng)力短缺，俄烏沖突催化油價(jià)上半年持續(xù)走高，勞動(dòng)力市場(chǎng)則出現(xiàn)疫后的勞動(dòng)力永久損耗；需求層面主要是全球疫后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求回暖；貨幣層面看此次大通脹為全球央行大放水后的“后遺癥”。美國(guó)通脹拐頭向下，歐元區(qū)核心CPI仍未見頂。美國(guó)2023年1月CPI同比+6.4

，為連續(xù)第7個(gè)月回落，核心PCE同比+4.71

。歐元區(qū)2023年1月調(diào)和CPI初值同比8.6，較前值9.2

繼續(xù)下滑，但核心CPI同比增幅繼續(xù)攀升，達(dá)5.3

，前值5.2，增幅創(chuàng)紀(jì)錄新高。美國(guó)通脹率拐頭向下歐元區(qū)通脹率持續(xù)走高-3.01.03.05.07.09.0-1.0200020022004200620082010201220142016201820202022美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比-2.00.02.04.06.08.010.012.020002002200420062008201020122014201620182020

2022歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比資料來源：wind、招商證券-9--10-防控政策優(yōu)化，地產(chǎn)“三支箭”落地，國(guó)內(nèi)需求具韌性資料來源：政府官網(wǎng)、交易商協(xié)會(huì)、招商證券日期 內(nèi)容第一支箭 信貸中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前

金融支持房地11月23日產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（“金融

16條”），積極推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)合理融資的支持力度。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布消息，在

人民銀行的支持和第二支箭

債券融資 11月8日 指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民

營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民

營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。第三支箭股權(quán)融資證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息，決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化

5條措施，包括：恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；

恢復(fù)上市房企和涉房上11月28日

市公司再融資；調(diào)整完善房地產(chǎn)企

業(yè)境外市場(chǎng)上市政策；進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)

作用；積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用IMF和OECD分別預(yù)測(cè)中國(guó)2023年GDP增速為5.2

和4.6

。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出:“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安,給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深。但要看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，各項(xiàng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升?！钡禺a(chǎn)“三支箭”落地，國(guó)家在信貸、債券、股權(quán)三方面對(duì)房地產(chǎn)提供融資政策支持，有望為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入新活力，看好地產(chǎn)復(fù)蘇帶來的建筑用銅需求以及地產(chǎn)后周期的家電用銅需求。地產(chǎn)“三支箭”落地-11-貨幣屬性：美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)或已臨近隨著美國(guó)通脹的見頂回落，通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定并逐漸向2收斂，美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹必要性下降，關(guān)注點(diǎn)或?qū)耐浡是袚Q至經(jīng)濟(jì)衰退。3月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，基準(zhǔn)利率達(dá)到4.75

-5，根據(jù)CME

FedWatch數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率不再加息，且從最大概率路徑上看今年可能有3次降息，降幅達(dá)75bp。根據(jù)招商宏觀團(tuán)隊(duì)3月23日《“預(yù)期陷阱”與“臨門一腳”——3月FOMC點(diǎn)評(píng)》中的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)“美聯(lián)儲(chǔ)加息將止于春季，Q2轉(zhuǎn)鴿結(jié)束加息，年底降息”。金融屬性對(duì)銅價(jià)的壓制已經(jīng)邊際放緩，有望在下半年與基本面形成共振。資料來源：CME

FedWatch、招商證券截止日期：2023年3月23日美聯(lián)儲(chǔ) 3.25-3.53.5-3.753.75-4.04.0-4.254.25-4.54.5-4.754.75-5.05.0-5.252023-05-03 ------------56.443.62023-06-14 ----------17.753.628.72023-07-26 --------16.148.332.13.52023-09-20 ------9.034.839.015.61.62023-11-01 ----4.321.436.827.78.90.82023-12-13 --2.715.231.631.215.43.50.32024-01-31 2.011.626.531.120.27.21.30.1議息會(huì)議時(shí)間-12-02供應(yīng)-13-銅礦開發(fā)周期較長(zhǎng)資料來源：S&P

Global

Market

Intelligence、招商證券13.41.9105015礦床勘查是一個(gè)長(zhǎng)期緩慢的過程，從發(fā)現(xiàn)到最終投產(chǎn)平均需要18.5年。根據(jù)S&PGlobalMarket

Intelligence數(shù)據(jù)，銅礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)、勘探與研究平均需要約13.4年時(shí)間，而可研結(jié)束至礦山建設(shè)平均需要約1.9年，從建設(shè)至最終投產(chǎn)又需要約3.2年，累積需要約18.5年時(shí)間。近年資本開支下滑將阻礙供給端增長(zhǎng)。銅礦開發(fā)周期長(zhǎng)203.2發(fā)現(xiàn)、勘探與研究可研結(jié)束至礦山建設(shè)建設(shè)至投產(chǎn)1900年至今的銅礦產(chǎn)量和價(jià)格的歷史可劃分為三段：（1）1900-1929年，產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，銅價(jià)持平。（2）1930-1973年，銅礦產(chǎn)量與銅價(jià)增長(zhǎng)相當(dāng)，斜率與上一階段相當(dāng)。（3）1974之后，銅礦產(chǎn)量增速明顯放緩，銅價(jià)漲幅大于銅礦產(chǎn)量漲幅。1990年至今三個(gè)階段，銅礦增速放緩，價(jià)格上漲加速銅礦供應(yīng)步入增速放緩期銅價(jià)漲幅銅礦增幅銅價(jià)復(fù)合增速銅礦復(fù)合增速1900-1929132940.404.801930-19732232552.702.901974-20203721922.831.40資料來源：招商證券-14-銅礦供應(yīng)步入增速放緩期1974年之后銅礦產(chǎn)量增速可以劃分為五段：1975-1987年銅礦產(chǎn)量緩慢增長(zhǎng)，銅價(jià)持平；1987-2001年銅礦產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，銅價(jià)持平；2002-2011年中國(guó)需求爆發(fā)，但銅礦緩慢增長(zhǎng)，銅價(jià)大幅上漲；2011-2016年，銅礦產(chǎn)能步入釋放周期，銅價(jià)大跌；2016年之后，銅礦產(chǎn)能釋放峰值已過，銅礦增速下滑。銅礦增速下臺(tái)階資料來源：招商證券-15--16-供給：未來產(chǎn)能受限于資本開支，2023增量或達(dá)峰值銅礦新增產(chǎn)能或在2023年達(dá)到峰值，隨后大幅下降。銅礦的建設(shè)周期較長(zhǎng)，大型銅礦從資本開支到投產(chǎn)一般需要至少7年時(shí)間，銅礦產(chǎn)能釋放大幅滯后于銅礦資本開支。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球新建和擴(kuò)建產(chǎn)能增量約121.2萬(wàn)噸，為近年新增產(chǎn)能高峰，基本對(duì)應(yīng)2012-2014年資本開支高峰，2015年之后銅礦資本開支大幅下滑，2016-2020年銅礦資本開支在500-700億美元左右。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年為銅礦增量峰值，達(dá)到95萬(wàn)噸，2024-2025預(yù)計(jì)分別降至55萬(wàn)噸、39萬(wàn)噸全球銅礦企業(yè)資本開支(左)和新增產(chǎn)能資料來源：Bloomberg、ICSG、SMM、招商證券全球銅礦新增產(chǎn)量及增速14001200100080060040020002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球銅礦企業(yè)資本開支（億美元）

全球銅礦新增產(chǎn)能(萬(wàn)噸)-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%140140120

120100

10080 8060604040 2020 00 -20-40-602016201720182019202020212022E2023E2024E

2025E礦產(chǎn)銅新增產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YOY-17-供給：主要銅礦企業(yè)預(yù)計(jì)增量預(yù)計(jì)增量 預(yù)計(jì)增量銅礦 國(guó)家 銅礦 國(guó)家2022E 2023E 2022E 2023EKamoa-Kakula剛果（金）18.07.0Mirador厄瓜多爾3.01.0Grasberg印度尼西亞13.06.0Dikuluwe-Mashamba剛果（金）3.03.0巨龍礦業(yè)中國(guó)11.14.0Udokan俄羅斯聯(lián)邦3.06.0Aktogay哈薩克斯坦10.12.0Boseto(Khoemacau)博茨瓦納2.02.0Quellaveco秘魯9.010.0Tominsky俄羅斯聯(lián)邦2.00.0Spence智利6.01.0Pilares

Project墨西哥2.01.0Timok塞爾維亞4.81.0Glogow

GlebokiPrzemyslowy波蘭1.02.0Bor：VK(VelikiKrivelj)塞爾維亞4.52.3Salobo巴西1.02.0Cerro

Verde秘魯4.01.0Carrapateena澳大利亞1.01.0Cobre

Panama巴拿馬3.02.0Boa

Esperan?a巴西1.01.8MinaJusta(Marcona)秘魯3.0-1.0其他--0.339.5合計(jì)10695資料來源：SMM、招商證券全球主要銅礦企業(yè)預(yù)計(jì)增量（萬(wàn)噸）-18-供給：全球礦山銅產(chǎn)量及其分布全球礦山銅月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）資料來源：USGC、ICSG、招商證券前五大產(chǎn)銅國(guó)合計(jì)占比逾60。根據(jù)USGC的數(shù)據(jù)，

礦產(chǎn)銅山量全球分布2021年超過100萬(wàn)噸礦產(chǎn)銅產(chǎn)量的國(guó)家有五個(gè)，分別是智利、秘魯、中國(guó)、剛果（金）和美國(guó)，占比分別達(dá)27.9、10.9、9.0

、9.0和6.0

，合計(jì)占比超過60。2022年由于疫情后世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，銅生產(chǎn)和消費(fèi)也逐步恢復(fù)，因此銅供應(yīng)量會(huì)有所增加。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年全球銅礦山產(chǎn)量為2188萬(wàn)噸，同比+3.7，增速創(chuàng)2016年以來新高。27.9%10.9%9.0%智利美國(guó)墨西哥秘魯澳大利亞哈薩克斯坦13.9%2.0%3.0%2.5%3.5%4.0%4.0%4.5%6.0%

9.0%中國(guó)俄羅斯加拿大剛果（金）贊比亞波蘭全球礦山銅年產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及增速1501601701801902002101月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2022 2021 2020

2019-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500全球礦產(chǎn)量礦產(chǎn)量同比-19-供給：智利&秘魯全球第一、第二銅礦產(chǎn)量地區(qū)分別為智利及秘魯，2021年占比分別為27.9

及10.92022年智利銅礦產(chǎn)量538萬(wàn)噸，同比-5.1

，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱缺水、曠工等因素影響。秘魯2022年銅礦產(chǎn)量219萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.1。自2022年12月起秘魯爆發(fā)抗議活動(dòng)，約30的銅產(chǎn)量存在著停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)切斷價(jià)值近40億美元的銅供應(yīng)，雖然部分受沖擊銅礦已先后恢復(fù)正常，但Las

Bambas銅礦仍面臨著運(yùn)輸受阻的問題，出于安全考慮該礦自1月3日起未發(fā)運(yùn)銅精礦，因關(guān)鍵物資出現(xiàn)短缺，該礦自2月1日起暫停生產(chǎn)，這是自2021年以來的第三次停產(chǎn)，五礦資源3月13日公告稱精礦運(yùn)輸于2023年3月11日（秘魯時(shí)間）重新運(yùn)作，礦山營(yíng)運(yùn)正在恢復(fù)滿負(fù)荷生產(chǎn)。資料來源：智利國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、秘魯統(tǒng)計(jì)局、

wind、招商證券404244464850521月

2月

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12月101520251月

2月

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6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月智利近三年礦產(chǎn)銅月產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2022

2021

2020秘魯近三年礦產(chǎn)銅月產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2022

2021 2020-20-03需求-21-消費(fèi)結(jié)構(gòu)：全球消費(fèi)一半在中國(guó)，國(guó)內(nèi)以電力為主2022全球銅消費(fèi)地區(qū)結(jié)構(gòu)資料來源：wind、Bloomberg、招商證券中國(guó)占全球銅消費(fèi)量超過一半，達(dá)到51

。其次為歐盟、美國(guó)和日本，占比分別為11

、6和3。中國(guó)銅最大消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)殡娏?，占比達(dá)46

，其次分別為家用電器、交通運(yùn)輸、建筑、電子產(chǎn)品等，占比分別為14.6

、11

、9.4

和7.5

。46.0%14.6%11.0%9.4%7.5%中國(guó)銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)電力 家用電器 交通11.3%建筑與建設(shè) 電子產(chǎn)品 其他28%28%11%12%21%電力電網(wǎng) 建筑 機(jī)械設(shè)備 交通 消費(fèi)品及其他全球銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)51%3%6%11%20%土耳其中國(guó)印度歐盟15國(guó)

美國(guó)中國(guó)臺(tái)灣

巴西日本俄羅斯韓國(guó)其他消費(fèi)結(jié)構(gòu)：綠色需求占比明顯提升，能源革命將主導(dǎo)增長(zhǎng)根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年全球精煉銅消費(fèi)量2600萬(wàn)噸，同比+3.0

，2012-2022年精煉銅需求年復(fù)合增長(zhǎng)率約2.4。值得注意的是，銅在綠色領(lǐng)域的需求未來增量可觀，包括新能源汽車、光伏、風(fēng)電等新興領(lǐng)域。2022年預(yù)計(jì)綠色需求約261萬(wàn)噸，占比約10，預(yù)計(jì)到2025年將提升至548萬(wàn)噸，占比約19

。預(yù)計(jì)2022年精煉銅需求增長(zhǎng)3.0，對(duì)應(yīng)約76萬(wàn)噸，新能源貢獻(xiàn)增量約48萬(wàn)噸，占比達(dá)到62

。毫無疑問新能源已經(jīng)主導(dǎo)銅的需求增長(zhǎng)。綠色需求在銅總需求中占比3.8%4.9%6.3%8.4%10.0%13.3%15.8%19.1%0%5%10%15%20%25%2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E

2025E050010001500200025003000-4%0%4%8%12%16%2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

2021

2022全球及中國(guó)銅消費(fèi)增速全球 中國(guó)全球同比中國(guó)同比-22-資料來源：wind、招商證券傳統(tǒng)需求——電力電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，十四五期間投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。電力電網(wǎng)投資規(guī)模擴(kuò)大，2022年國(guó)內(nèi)電源投資完成額為7208億元，同比+22.8

；電網(wǎng)2022年累計(jì)投資完成額5012億元，同比+2.0

，預(yù)計(jì)2023年投資額將超5200億元?！笆奈濉逼陂g國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投入2.23萬(wàn)億元，推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，南方電網(wǎng)規(guī)劃投資6700億元，推動(dòng)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建，合計(jì)規(guī)劃投資2.9萬(wàn)億，考慮之外的部分地區(qū)電網(wǎng)公司，“十四五”期間全國(guó)電網(wǎng)總投資預(yù)計(jì)約3萬(wàn)億，顯著高于“十三五”期間的2.57萬(wàn)億。電力行業(yè)的用銅主要分為兩部分：電源系統(tǒng)和電網(wǎng)系統(tǒng)。電源系統(tǒng)用銅集中在發(fā)電機(jī)，約占電源系統(tǒng)用銅量80，其余用在電纜、斷路器、電流電壓互感器等發(fā)電廠附屬設(shè)備。電網(wǎng)系統(tǒng)用銅集中在高壓輸變電和低壓配電部分，包括高低壓電線電纜、變電站等。電網(wǎng)每投資1億元約帶動(dòng)800-1000噸的銅消費(fèi)，電源每投資1億元約帶動(dòng)200噸的銅消費(fèi)。-30-20-1001020304001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國(guó)電源/電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額和增速電源基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)值:年度

億元電源基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比:年度

%電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)值:年度

億元電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比:年度

%-23-資料來源：wind、招商證券傳統(tǒng)需求——建筑：房地產(chǎn)行業(yè)政策松綁供給側(cè)加速出清，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走低。2022年我國(guó)房屋新開工面積僅12.06億平方米，同比-39.4

，房屋竣工面積8.6億平方米，同比-15.0

。隨著11月的地產(chǎn)“十六條”等新一輪保交樓政策將思路從重視項(xiàng)目調(diào)整為重視項(xiàng)目主體，或?qū)Φ禺a(chǎn)需求形成有效支撐，近期地產(chǎn)竣工端已邊際轉(zhuǎn)好，降幅已明顯收斂，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望迎來拐點(diǎn)。政策松綁，房地產(chǎn)行業(yè)有望觸底反彈。2022年11月政府出臺(tái)“三支箭”，彰顯拯救房地產(chǎn)行業(yè)的決心。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，截至12月26日，全國(guó)超330個(gè)省市(縣)發(fā)布樓市寬松政策超千條，達(dá)到近年峰值，主要涉及優(yōu)化限購(gòu)政策、降低首付比例和房貸利率、提高公積金貸款額度、發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼、降低限售年限、降低交易稅費(fèi)等方面，同時(shí)多地房貸利率已降至歷史低點(diǎn)。全國(guó)房屋新開工面積全國(guó)房屋竣工面積-20-15-10-5051015020000400006000080000100000120000房屋竣工面積:累計(jì)值:年度

萬(wàn)平方米房屋竣工面積:累計(jì)同比:年度

%3020100-10-20-30-40-50050000100000150000200000250000房屋新開工面積:累計(jì)值:年度

萬(wàn)平方米房屋新開工面積:累計(jì)同比:年度

%-24-資料來源：wind、招商證券傳統(tǒng)需求——家用電器銅管是空調(diào)冰箱等制冷裝置的重要原材料，它主要有兩個(gè)用途：1）制造換熱設(shè)備最常用的蒸發(fā)器、冷凝器，俗稱“兩器”；2）作為連接管道和管件。2021年家用電器用銅占全國(guó)銅需求量的14.6

。房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟一定程度拖累家電需求，看好地產(chǎn)復(fù)蘇帶來的建筑用銅需求以及地產(chǎn)后周期的家電用銅需求。2022年全國(guó)空調(diào)產(chǎn)量同比+1.9

，為22247萬(wàn)臺(tái)；家用電冰箱產(chǎn)量為8664萬(wàn)臺(tái)，同比-3.6。全國(guó)空調(diào)產(chǎn)量全國(guó)家用電冰箱產(chǎn)量35302520151050-5-10400500010000150002000025000產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)值:年度

萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)同比:年度

%302520151050-5-10-1510,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000產(chǎn)量:家用電冰箱:累計(jì)值:年度

萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)量:家用電冰箱:累計(jì)同比:年度

%-25-資料來源：wind、招商證券傳統(tǒng)需求——交通領(lǐng)域：汽車汽車用銅包括散熱器、制動(dòng)系統(tǒng)管理、液壓裝置、齒輪、軸承、剎車摩擦片、配電和電力系統(tǒng)、墊圈以及各種連接器、配件和飾件等，其中用銅量比較大的是散熱器。2022年汽車市場(chǎng)逆境中保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在購(gòu)置稅減半等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)政策的有效拉動(dòng)下，2022年中國(guó)汽車產(chǎn)銷分別為2702萬(wàn)輛和2686萬(wàn)輛，同比分別+3.4、+2.1

，展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性，預(yù)計(jì)2023年將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)3左右增長(zhǎng)。全國(guó)汽車產(chǎn)量40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010

2011

2012

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2022汽車產(chǎn)量（萬(wàn)輛）同比-26-資料來源：wind、招商證券-27-綠色需求——新能源汽車新能源車維持高景氣度，全年滲透率約25

，單月滲透率達(dá)33.8

。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)新能源汽車銷量689萬(wàn)輛，全年滲透率25.5

，其中12月單月銷量約為81萬(wàn)輛，單月滲透率高達(dá)32。純電動(dòng)車用銅量顯著高于傳統(tǒng)汽車。新能源汽車的電池、電動(dòng)機(jī)、高壓高速連接器等相比傳統(tǒng)汽車用銅量大幅提升，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車單車、混合動(dòng)力電動(dòng)汽車、插電式混合動(dòng)力汽車和純電動(dòng)車單車用銅量分別為23kg、40kg、60kg和83kg。預(yù)計(jì)2025年全球新能源汽車銅用量將達(dá)到201萬(wàn)噸，3年CAGR約34

。全國(guó)新能源汽車銷量及增速新能源汽車單月銷量及滲透率資料來源：中汽協(xié)、招商證券0%10%20%30%40%0300,000600,000900,0002016201720182019202020212022銷量:新能源汽車:當(dāng)月值

輛滲透率

%-500501001502000100200300400500600700800201720182019202020212022新能源汽車銷量

萬(wàn)輛同比

%-28-202020212022E2023E2024E2025E中國(guó)-新能源汽車（萬(wàn)輛）13735268985011001400其中：純電動(dòng)1122925376989481248插混2560152152152152國(guó)內(nèi)銅用量（萬(wàn)噸）1128546788113海外-新能源汽車（萬(wàn)輛）1873233946008001100其中：純電動(dòng)115188244449649949插混72135151151151151海外銅用量（萬(wàn)噸）142429466388全球銅用量（萬(wàn)噸）255283113151201同比（

）40.2109.060.936.832.933.0全球新能源汽車銅用量測(cè)算綠色需求——新能源汽車資料來源：中汽協(xié)、EV-volume、招商證券綠色需求——光伏在光伏領(lǐng)域銅主要用于連接器、電纜和逆變器等。Wood

Mackenzie報(bào)告顯示，光伏用銅量約0.5萬(wàn)噸/GW。預(yù)計(jì)2022年全球新增光伏裝機(jī)量230GW，同比+35

，國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量87GW，同比+59。我們預(yù)計(jì)2025年全球和國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量將分別達(dá)到517GW和186GW。我們測(cè)算，2022年全球光伏領(lǐng)域銅用量約115萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)約44萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年全球銅用量將增至約259萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)約93萬(wàn)噸，3年CAGR全球和國(guó)內(nèi)分別約為31和29

。-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035040020182019202020212022E2023E2024E2025E全球和國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量（GW）全球 中國(guó)全球-同比中國(guó)-同比-29-資料來源：國(guó)家能源局、IEA、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、招商證券綠色需求——光伏全球光伏銅用量測(cè)算202020212022E2023E2024E2025E中國(guó)光伏裝機(jī)量（GW）48.254.987.4111144186中國(guó)銅用量（萬(wàn)噸）26.529.143.755.572.093.0同比（

）601050273029全球光伏裝機(jī)量（GW）134170230345431517全球銅用量（萬(wàn)噸）73.790.1115.0172.5215.5258.5同比（

）172228502520-30-資料來源：國(guó)家能源局、IEA、中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、招商證券綠色需求——風(fēng)電銅主要用于風(fēng)力發(fā)電機(jī)的定子和轉(zhuǎn)子部分的線圈繞組、高壓電力電纜導(dǎo)體和變壓器線圈。風(fēng)電領(lǐng)域分為陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電，海上直驅(qū)風(fēng)電機(jī)組銅用量約16kt/GWh，雙饋電機(jī)銅用量約11kt/GWh；陸上直驅(qū)風(fēng)電機(jī)組銅用量約7kt/GWh，雙饋電機(jī)銅用量約2.7kt/GWh。WoodMackenzie報(bào)告顯示，陸上風(fēng)電用銅量為0.54萬(wàn)噸/GW，海上風(fēng)電用銅量達(dá)1.53萬(wàn)噸/GW；受國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼政策影響，國(guó)內(nèi)過去兩年分別出現(xiàn)陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電的搶裝潮，2020年陸地風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá)68.61GW，2021年海上風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá)16.9GW，2022年回歸常態(tài)。受此影響，全球風(fēng)電新增裝機(jī)量今年預(yù)計(jì)將連續(xù)第二年小幅走低，但未來仍有較大增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2025年全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量將達(dá)到119GW，海上風(fēng)電將超過20

。0204060801001202018201920202021 2022E2023E2024E2025E中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量（GW）中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量-陸地 中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量-海上0204060801001201402018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球風(fēng)電新增裝機(jī)量（GW）全球風(fēng)電新增裝機(jī)量-陸地 全球風(fēng)電新增裝機(jī)量-海上資料來源：國(guó)家能源局、GWEC、招商證券-31-綠色需求——風(fēng)電全球風(fēng)電銅用量測(cè)算202020212022E2023E2024E2025E中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh71.747.5756.667.380.195.3中國(guó)銅用量（萬(wàn)噸）38.137.730.035.742.350.5同比（

）161-1-20191919全球風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh9592101102106119全球銅用量（萬(wàn)噸）51.963.756.360.562.979.1同比（

）5122.7-127426資料來源：國(guó)家能源局、GWEC、招商證券-32--33-供需平衡表預(yù)測(cè)2019202020212022E2023E2024E2025E礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2061206821102188228323382376YoY0.10.32.03.74.32.41.7精煉銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2408245924802564264427942860YoY0.02.10.93.43.15.72.4其中：原生精煉銅2008207520652145222423742440再生精煉銅401384415420420420420精煉銅需求（萬(wàn)噸）2432249525242600266727642871傳統(tǒng)需求2312233823112339231323272323YoY-21-11-110綠色銅需求120157213261354437548YoY29313622362425占比（

）56810141619其中：新能源汽車18255283113151201光伏637490115173216259風(fēng)電39587163687089盈余（+）/赤字（-）-24-36-44-3616-50-125資料來源：ICSG、SMM、招商證券-34-04庫(kù)存周期上期所銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）上海保稅區(qū)銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）庫(kù)存：三大交易所庫(kù)存處絕對(duì)低位0510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月LME銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）

2017

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2019

2020

202145403530252015105COMEX銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）2022

2017

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2021

2022807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月20212018

2019

2020

202205101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月

2017

2018

2019

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20212022-35-資料來源：wind、招商證券

2017

庫(kù)存具備明顯的季節(jié)性庫(kù)存在一年中的季節(jié)性特征明顯，體現(xiàn)為一季度需求較弱，而銅生產(chǎn)相對(duì)較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。當(dāng)前絕對(duì)低庫(kù)存意味著銅供應(yīng)更加剛性，成為銅價(jià)的重要支撐。807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月上期貨+LME+COMEX銅庫(kù)存（噸）處于歷史低位

2017

2018

2019

2020

20212022-36-資料來源：wind、招商證券庫(kù)存并不決定價(jià)格庫(kù)存可反應(yīng)出銅的供需情況，但對(duì)銅價(jià)并不形成決定性影響。歷史上市銅價(jià)與庫(kù)存同向變動(dòng)的時(shí)間較多。對(duì)于銅這種需求增速和供給增長(zhǎng)都較慢的品種而言，因?yàn)殂~下游產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，市場(chǎng)的補(bǔ)庫(kù)存或者去庫(kù)存行為對(duì)銅價(jià)造成的影響更大。LME銅庫(kù)存與銅價(jià)走勢(shì)上期所銅庫(kù)存與銅價(jià)走勢(shì)02,0004,0006,0008,00010,00012,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002000200120022003200420052006200720082009201020112013201420152016201720182019202020212022LME銅庫(kù)存

噸LME銅價(jià)

美元/噸010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上期貨+LME+COMEX銅庫(kù)存

噸上期所銅價(jià)

元/噸-37-資料來源：wind、招商證券405060454749512011201220132014201520162017201820192020202120222023中國(guó):PMI:原材料庫(kù)存:8月移動(dòng)平均美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:自有庫(kù)存:8月移動(dòng)平均制造業(yè)庫(kù)存周期與銅庫(kù)存中美制造業(yè)庫(kù)存周期趨同，一個(gè)完整周期大約3年至3年半。當(dāng)前處在去庫(kù)存尾聲，預(yù)計(jì)下半年開啟新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期。制造業(yè)庫(kù)存周期與銅庫(kù)存周期未同步。2019年底全球進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，因銅供應(yīng)不足，本輪周期中銅庫(kù)存未被補(bǔ)充，價(jià)格漲幅較大。2022年后經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存周期中，因庫(kù)存較低，銅價(jià)跌幅也有限。600,000400,000200,0000800,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023上期貨+LME+COMEX銅庫(kù)存

噸全球補(bǔ)庫(kù)存周期，銅仍在去庫(kù)-38-資料來源：wind、招商證券周期性需求變化4550552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我國(guó)的制造業(yè)景氣周期呈現(xiàn)明顯的周期性特征。一輪完整的周期約3-4年左右時(shí)間。如果本輪景氣周期從2020年初測(cè)算，目前已經(jīng)持續(xù)三年。如果這輪周期依然有效，則目前或處于一輪新周期啟動(dòng)的位置。我國(guó)制造業(yè)PMI走勢(shì)PMI%42個(gè)月-39-資料來源：wind、招商證券48個(gè)月已經(jīng)36個(gè)月-40-05重點(diǎn)公司有色行業(yè)估值處于歷史低位有色行業(yè)市凈率8.07.06.05.04.03.02.01.00.0申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):市凈率:有色金屬0.00.51.01.52.02.5市凈率:有色金屬/萬(wàn)得全A160140120100806040200有色行業(yè)市盈率申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):市盈率:有色金屬7.06.05.04.03.02.01.00.0市盈率:有色金屬/萬(wàn)得全A資料來源：wind、招商證券-41-主要銅礦公司市盈率處歷史低位紫金礦業(yè)江西銅業(yè)02040608010012020406080100120140洛陽(yáng)鉬業(yè)16002013201420152016201720182019202020212022

20230501001502502003003504004502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-50資料來源：wind、招商證券-42-050100150200銅陵有色25020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023重點(diǎn)公司——匯總資源稟賦上，目前上市企業(yè)中銅權(quán)益資源量超過1000萬(wàn)噸的有三家：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)和江西銅業(yè)。最大的銅資源企業(yè)為紫金礦業(yè)，截至2021年底，紫金礦業(yè)權(quán)益銅資源量達(dá)6277萬(wàn)噸。洛陽(yáng)鉬業(yè)總銅資源量為3411萬(wàn)噸，權(quán)益銅資源量為2840萬(wàn)噸，江西銅業(yè)權(quán)益資源量為1305萬(wàn)噸。從品位上看，洛陽(yáng)鉬業(yè)、中國(guó)有色礦業(yè)、華友鈷業(yè)資源品位較高，平均品位分別達(dá)到了1.72、1.91

和1.67

。從海外布局上看，紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、五礦資源、中國(guó)有色礦業(yè)擁有較多海外銅資產(chǎn)，紫金礦業(yè)的境外礦產(chǎn)銅資源量占公司總量的76

，境外銅產(chǎn)量占比為53

，洛陽(yáng)鉬業(yè)、五礦資源和中國(guó)有色礦業(yè)的銅資產(chǎn)均布局在海外；江西銅業(yè)、中國(guó)黃金國(guó)際、西部礦業(yè)則均為國(guó)內(nèi)礦資源；銅陵有色目前均為國(guó)內(nèi)銅礦，但其母公司銅陵有色金屬集團(tuán)擁有的超過1100萬(wàn)噸銅資源中，海外占比高達(dá)92.3

，目前已經(jīng)啟動(dòng)厄瓜多爾的米拉多銅礦的注入程序。從產(chǎn)量上看，同樣是紫金礦業(yè)冠絕全國(guó)，2020和2021年礦產(chǎn)銅分別為45.3萬(wàn)噸和58.4萬(wàn)噸，其次為五礦資源，2021年產(chǎn)量34萬(wàn)噸，洛陽(yáng)鉬業(yè)和江西銅業(yè)年產(chǎn)量也都超過了20萬(wàn)噸。28401305749

693

468

39322421221916012712110688

590100020003000400050006000國(guó)內(nèi)上市公司銅權(quán)益資源量（萬(wàn)噸）7000

6277紫金礦業(yè)洛陽(yáng)鉬業(yè)江西銅業(yè)五礦資源中國(guó)黃金國(guó)際中國(guó)有色礦業(yè)西部礦業(yè)云南銅業(yè)銅陵有色中金黃金河鋼資源中金嶺南錫業(yè)股份金誠(chéng)信中國(guó)大冶盛屯礦業(yè)58.434.023.3

21.213.512.5

12.38.68.15.312.52.51004030206050國(guó)內(nèi)上市公司礦山銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）70-43-資料來源：公司公告、招商證券重點(diǎn)公司——匯總權(quán)益資源量（萬(wàn)噸）平均品位（）2021年產(chǎn)量（萬(wàn)噸）紫金礦業(yè)62770.8558.4洛陽(yáng)鉬業(yè)28401.7223.3江西銅業(yè)1305--21.2五礦資源7940.7534.0中國(guó)黃金國(guó)際6930.388.6中國(guó)有色礦業(yè)4681.9113.5西部礦業(yè)3930.6212.5云南銅業(yè)2240.399.5銅陵有色212--5.3中金黃金2190.268.1河鋼資源1600.751.5北方銅業(yè)1380.614.0中金嶺南1271.120.5錫業(yè)股份121----金誠(chéng)信106----中國(guó)大冶880.722.5盛屯礦業(yè)591.324.0華友鈷業(yè)301.6712.3中礦資源151.40--萬(wàn)國(guó)國(guó)際140.520.4國(guó)城礦業(yè)2--0.1-44-資料來源：公司公告、招商證券主要上市公司銅礦資源-45-重點(diǎn)公司——紫金礦業(yè)（601899.SH）公司為國(guó)內(nèi)最大的礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)，2022年公司銅資源儲(chǔ)量約7238萬(wàn)噸，公司礦產(chǎn)銅85.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)47.09。2021年公司產(chǎn)量以塞爾維亞紫金銅業(yè)、多寶山銅礦、紫金山金銅礦、科盧韋齊銅礦為主，合計(jì)產(chǎn)量占公司當(dāng)年總產(chǎn)量的65.35

。當(dāng)前銅板塊主要增量項(xiàng)目包括：剛果（金）卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦，可望新增年

12萬(wàn)噸權(quán)益銅金屬產(chǎn)能；西藏巨龍銅礦二期工程，可望新增年

20

萬(wàn)噸銅金屬產(chǎn)能；黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業(yè)JM銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等4個(gè)地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實(shí)施，可望形成年20

萬(wàn)噸以上銅金屬產(chǎn)能?？?卡庫(kù)拉銅礦第一階段建設(shè)完成：第一階段包含Ⅰ期、Ⅱ期建設(shè)，Ⅰ期選廠于2021年5月建成投產(chǎn)，II

期擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)于2023年2月27日提前完工，綜合產(chǎn)能已達(dá)到920萬(wàn)噸/年，銅產(chǎn)能約45萬(wàn)噸/年。塞爾維亞佩吉銅金礦:上帶礦項(xiàng)目于2021年6月啟動(dòng)試車，10月獲得所有相關(guān)許可正式投產(chǎn)。投產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅9.14萬(wàn)噸，峰值預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅13.5萬(wàn)噸。巨龍銅業(yè)一期工程去年底投產(chǎn)：擁有驅(qū)龍銅多金屬礦、榮木錯(cuò)拉銅礦和知不拉銅多金屬礦礦權(quán)，銅資源儲(chǔ)量1072萬(wàn)噸，一期工程投產(chǎn)后，巨龍銅業(yè)2022年預(yù)計(jì)產(chǎn)銅12-13萬(wàn)噸，一期工程達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅約16.5萬(wàn)噸。塞爾維亞紫金銅業(yè)技改項(xiàng)目：21年12月，塞爾維亞博爾銅業(yè)MS礦4萬(wàn)噸/日技改項(xiàng)目試產(chǎn)；VK礦4萬(wàn)噸/日選廠2022年第二季度投產(chǎn)。兩條4萬(wàn)噸/天選廠技改生產(chǎn)線建成投產(chǎn)后預(yù)計(jì)去年下半年新增1-2萬(wàn)噸銅產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2023年前完成4座銅礦相關(guān)技改，屆時(shí)銅礦產(chǎn)能將達(dá)12萬(wàn)噸。根據(jù)公司公告，2022年礦產(chǎn)銅85.9萬(wàn)噸（含卡莫阿銅礦權(quán)益產(chǎn)量13.2萬(wàn)噸），同比增長(zhǎng)47.09

，超出公司之前給出的產(chǎn)量指引80-85的上限。2023/25礦產(chǎn)銅產(chǎn)量指引分別為95萬(wàn)噸、117萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率11。重點(diǎn)公司——紫金礦業(yè)（601899.SH）紫金礦業(yè)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）紫金礦業(yè)銅礦資源情況持股比例資源量(萬(wàn)噸)2021產(chǎn)量(萬(wàn)噸)品位() 儲(chǔ)量(萬(wàn)噸)卡莫阿銅礦 45.0043594.192.531039巨龍銅礦 50.1013771.570.381035塞爾維亞紫金銅業(yè) 6310446.600.43393佩吉銅金礦下帶礦 10014280.000.835佩吉銅金礦上帶礦 1001545.502.4589多寶山銅礦 10022810.940.41123紫金山金銅礦 1001258.500.4392科盧韋齊銅礦 7216912.102.8867吉林琿春紫金曙光金礦 100101.330.164阿舍勒銅礦 51604.511.9835厄立特里亞碧沙銅鋅礦 55822.020.961324.8636.9945.3458.485.91170%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201820192020202120222025E產(chǎn)量增速資料來源：公司公告、招商證券-46-重點(diǎn)公司——洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993.SH）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060201820192020202120222023E2024E2025E公司目前擁有三個(gè)銅項(xiàng)目：位于剛果(金)的TFM銅鈷礦和KFM銅鈷礦，以及位于澳大利亞的NPM銅金礦。其中TFM目前年產(chǎn)量約25.4萬(wàn)噸，NPM約2.4萬(wàn)噸，KFM尚在前期開發(fā)階段，計(jì)劃于2023

年第二季度投產(chǎn)，該礦總資源量約3.65億噸礦石，銅平均品位約1.72

，含銅金屬約628萬(wàn)噸。未來銅產(chǎn)能增量主要來自于：1）TFM混合礦技改項(xiàng)目,目前基建剝離圓滿完成，中區(qū)、東區(qū)形象進(jìn)度分別完成90

、30；

2）KFM開發(fā)項(xiàng)目：KFM主要設(shè)備安裝就緒，可實(shí)現(xiàn)安全、高效投料；廠房營(yíng)地已完成建設(shè)。位于剛果(金)運(yùn)營(yíng)的

TFM

銅鈷礦是全球范圍內(nèi)儲(chǔ)量最大、品位最高的在產(chǎn)銅鈷礦之一，礦區(qū)面積超

1,500

平方公里，資源潛力巨大。項(xiàng)目投資總額25.1億美元，預(yù)計(jì)年均增加銅產(chǎn)量20萬(wàn)噸/年。洛陽(yáng)鉬業(yè)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）TFM NPM KFM 增速資料來源：公司公告、招商證券-47-重點(diǎn)公司——江西銅業(yè)（600362.SH）截至2021年底，公司100

所有權(quán)的保有銅資源量約為861.9萬(wàn)噸，公司聯(lián)合其他公司所控制的資源按本公司所占權(quán)益計(jì)算的銅資源量約為443.5萬(wàn)噸，合計(jì)1305.4萬(wàn)噸。目前主要產(chǎn)能分布在國(guó)內(nèi)的五座礦山：德興銅礦、永平銅礦、銀山礦業(yè)、武山銅礦、城門山銅礦。2021年銅產(chǎn)量為21.17萬(wàn)噸。公司近年產(chǎn)量較為穩(wěn)定，基本保持在21萬(wàn)噸的水平，暫未公告較大的擴(kuò)建或收購(gòu)計(jì)劃。公司為中國(guó)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。江西銅業(yè)部分銅礦資源情況江西銅業(yè)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）礦石量 資源量 平均品位 產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

（萬(wàn)噸）

（

） （萬(wàn)噸）德興銅礦25691 115 0.4516.27德興銅礦富家

鎢礦區(qū)20597510.25329231640.50321480.25永平銅礦7107420.591.31銀山礦業(yè)15898950.601.18武山銅礦120131301.091.15城門山銅礦197571260.641.26合計(jì)1371997320.5321.1721資料來源：公司公告、招商證券-48-2120.8320.9220.8621.171050152025201620172018201920202021重點(diǎn)公司——中國(guó)黃金國(guó)際（2099.HK）公司背靠中國(guó)黃金集團(tuán)，為集團(tuán)公司唯一的海外資源整合平臺(tái)。公司銅板塊資源為中國(guó)西藏的甲瑪銅多金屬礦，持股比例100

。截至2020年底，公司擁有銅資源量693.40萬(wàn)噸，平均品位為0.38

。甲瑪銅礦位于西藏墨竹工卡縣，為夕卡巖型及角巖型組成的大型銅金多金屬礦床。2010年9月甲瑪?shù)V區(qū)一期工程開始進(jìn)行采礦作業(yè)，并在2011年初達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能6000噸/日，甲瑪?shù)V區(qū)二期工程于2018年開始進(jìn)行采礦作業(yè)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為

4.4

萬(wàn)噸/日。甲瑪?shù)V區(qū)目前擁有5萬(wàn)噸/日的采選能力。根據(jù)公司最新公告，2021年銅產(chǎn)量8.6萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量為8.5-9萬(wàn)噸。中國(guó)黃金國(guó)際銅礦資源情況中國(guó)黃金國(guó)際礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）甲瑪?shù)V區(qū)礦石量（銅品位權(quán)益銅金屬量百萬(wàn)噸）（

）（萬(wàn)噸）探明930.3835控制13300.40532推斷4060.31126合計(jì)18300.386931.8資料來源：公司公告、招商證券-49-3.65.56.38.28.68.5-97654321098102016201720182019202020212022E重點(diǎn)公司——西部礦業(yè)（601168.SH）截至2021年底，公司擁有銅金屬資源量643.44萬(wàn)噸，權(quán)益量為393.50萬(wàn)噸，平均品位0.62

。公司銅板塊目前有五大資產(chǎn)，以西藏玉龍銅礦為代表，公司持股58，銅資源量為591.8萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)第二大單體銅礦。公司不斷升級(jí)優(yōu)化礦山產(chǎn)業(yè)，礦山單位生產(chǎn)成本逐年降低、效益穩(wěn)步增長(zhǎng)，地采礦山全部實(shí)現(xiàn)充填采礦法，大幅提高資源回采率，降低貧化率，減少?gòu)U石尾礦排放量，目前擁有銅礦石處理能力2,439

萬(wàn)噸/年。全年生產(chǎn)銅金屬

12.5

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

166

。特別是玉龍銅礦改擴(kuò)建項(xiàng)目的投產(chǎn)運(yùn)行，在中國(guó)有色協(xié)會(huì)全國(guó)重點(diǎn)企業(yè)中排名由

2020

年的