社服零售行業(yè)2023年二季度投資策略：迎接線下消費(fèi)數(shù)據(jù)主升浪

姓名：劉越男(分析師)證書編號(hào)：S0880516030003姓名：于清泰(分析師)證書編號(hào)：S0880519100001姓名：陳笑(分析師)證書編號(hào)：S0880518020002姓名：蘇穎(研究助理)證書編號(hào)：S0880121050077姓名：陳京(研究助理)證書編號(hào)：S0880121080066姓名：莊子童(研究助理)證書編號(hào)：S0880122050050姓名：宋小寒(研究助理)證書編號(hào)：S0880122070054核心觀點(diǎn)重要節(jié)假日窗口催化疊加2022年極低基數(shù)，一季報(bào)預(yù)期消化后將開啟交易低基數(shù)高增長長期看出行鏈預(yù)期充分，能夠在格局改善集中度提升的賽道中，產(chǎn)品/品牌/運(yùn)營優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)營數(shù)據(jù)恢復(fù)和兌現(xiàn)度持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)前瞻性布局景氣度低位，預(yù)期環(huán)比改善的細(xì)分賽道。企業(yè)支出復(fù)蘇Beta預(yù)期改善+國資改革主題超額收益更明顯相比C端消費(fèi)復(fù)蘇，企業(yè)開支擴(kuò)張感知不強(qiáng)，預(yù)期不高。其中：招聘，差旅/宴請(qǐng)，會(huì)展，培訓(xùn)學(xué)習(xí)等行業(yè)景氣度將會(huì)漸次回暖，行業(yè)景氣度beta之外，處于滲透率提升期，且個(gè)股有邊際變化的如人力資源服務(wù)、會(huì)展、企業(yè)培訓(xùn)等行業(yè)將迎來明顯的估值修復(fù)全年維度看，性價(jià)比消費(fèi)/國企重估將貫穿全年?性價(jià)比是剛需，高端和平價(jià)消費(fèi)的恢復(fù)進(jìn)度和穩(wěn)定性都明顯更高，疫情和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的事件性催化往往孕育全新折扣零售等業(yè)態(tài)崛2迎接線下消費(fèi)數(shù)據(jù)主升浪旺季漸行漸近，線下消費(fèi)開啟主升浪1-1迎接線下消費(fèi)數(shù)據(jù)主升浪旺季漸行漸近，線下消費(fèi)開啟主升浪1-1復(fù)蘇含金量：商旅出行復(fù)蘇超預(yù)期，線下消費(fèi)符合預(yù)期旺季展望：4月起低基數(shù)，出游需求集中釋放1-3資金蹺蹺板，線下消費(fèi)兼具景氣度改善與恢復(fù)兌現(xiàn)度數(shù)據(jù)催化Beta行情，長期精選成長龍頭2-1黃金珠寶：從渠道到品牌，認(rèn)知轉(zhuǎn)變提升估值2-2長途出行：供需改善有高價(jià)格彈性2-3本地生活：關(guān)鍵在客流復(fù)蘇，成長與反轉(zhuǎn)有超額2-4跨境電商：科技賦能供應(yīng)鏈出海，星辰大海龍頭向上NTS平價(jià)消費(fèi)/國資重估貫穿全年3-1平價(jià)消費(fèi)：性價(jià)比是剛需，新業(yè)態(tài)崛起享紅利3-2國資重估：資源整合與機(jī)制突破帶來實(shí)質(zhì)性變化3-3消費(fèi)REITs加速百貨資產(chǎn)重估投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4/1-1中美日酒店出租率目前已經(jīng)恢復(fù)至19年100%水平(%1-1中美日酒店出租率目前已經(jīng)恢復(fù)至19年100%水平(%)12345678912345678912202120222023美國整體中國整體日本120%100%80%60%40%20%0%對(duì)比美日：酒店受益需求集中釋放，量價(jià)恢復(fù)節(jié)奏更激進(jìn)?本文將2022年12月后中國酒店市場(chǎng)出租率與ADR恢復(fù)至19年情況與美國和日本進(jìn)行了對(duì)比。?從出租率恢復(fù)情況看，中國市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的需求集中釋放，并驅(qū)動(dòng)了出租率在2023年1-2月快速恢復(fù)，截止2月恢復(fù)水平已經(jīng)超過美日恢復(fù)1年后水平；同時(shí)，恢復(fù)曲線的斜率明顯更陡峭。?供需改善+產(chǎn)品升級(jí)同樣驅(qū)動(dòng)了中國市場(chǎng)明顯的提價(jià)，且提價(jià)幅度快速接近美日市場(chǎng)。若考慮美國服務(wù)業(yè)通脹因素中國提價(jià)幅度甚至更高。140140%120%100%80%60%40%20%0%中美日酒店ADR恢復(fù)已經(jīng)超過19年水平(%)12345678912345678912202120222023美國名義中國整體美國實(shí)際日本al52/13-2/193/6-3/123/27-4/24/17-4/235/8-5/145/29-6/46/19-6/257/102/13-2/193/6-3/123/27-4/24/17-4/235/8-5/145/29-6/46/19-6/257/10-7/167/31-8/68/21-8/279/11-9/17/23-10/292/1025-12/3111/52/10/18-12/2425-12/311-1三大酒店集團(tuán)整體RevPAR恢復(fù)至19年情況VS行業(yè)整體160%140%120%100%80%60%40%20%0%135791113579111357911132020202120222023錦江中國區(qū)首旅如家 華住酒店行業(yè)整體差旅出行目前恢復(fù)進(jìn)入平穩(wěn)階段?酒店數(shù)據(jù)從恢復(fù)至2019年口徑看：高頻周度數(shù)據(jù)表明春節(jié)后的商旅需求集中釋放持續(xù)了4-5周，自第六周開始出租率恢復(fù)進(jìn)度(二階導(dǎo))出現(xiàn)邊際放緩，我們認(rèn)為這與正常的需求釋放節(jié)奏、23Q1整體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大環(huán)境等因素有關(guān)，這一恢復(fù)節(jié)奏符合市場(chǎng)一致預(yù)期。?但考慮同比增速，由于2022年3月開始出行數(shù)據(jù)進(jìn)入到極低基數(shù)狀態(tài)，同比增速呈現(xiàn)出加速增長趨勢(shì)；?頭部酒店集團(tuán)Q1恢復(fù)情況領(lǐng)先行業(yè)，從目前披露數(shù)據(jù)觀察，龍頭Q1普遍已經(jīng)超過19年水平，且主要為提價(jià)(ADR)驅(qū)動(dòng)，出租率尚未恢中國酒店整體數(shù)據(jù)恢復(fù)至中國酒店整體數(shù)據(jù)恢復(fù)至19年水平區(qū)趨于平穩(wěn)(周度)180%160%140%120%100%80%60%40%20%OCCRevPARADR中中國樣本酒店數(shù)據(jù)周度同比高增長(%)555-45 OCCRevPARADRal612345123456789101112123456789101112122021202220231-1中美日餐飲銷售普遍恢復(fù)超過19年水平(%)12345678910111212345678910111212202120222023中國龍頭中國整體美國日本200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%若考慮復(fù)蘇的相同時(shí)間窗口，中國餐飲恢復(fù)節(jié)奏符合預(yù)期?中國線下餐飲消費(fèi)恢復(fù)曲線與日本接近，在開始復(fù)蘇后1-2個(gè)月內(nèi)有明顯的需求集中釋放驅(qū)動(dòng)的加速恢復(fù)；?但中國線下餐飲消費(fèi)銷售額的恢復(fù)水平整體低于美國和日本，截止2023年2月整體恢復(fù)至19年的114%，低于美國(136%)，也低于日本 (178%)，但若參考美日復(fù)蘇后1-2個(gè)月時(shí)間區(qū)間恢復(fù)節(jié)奏，中國目前處于正常合理區(qū)間，亦符合此前預(yù)期。?我們認(rèn)為海外餐飲銷售額的恢復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先，更多受海外服務(wù)業(yè)通脹和食品通脹等價(jià)格因素影響。200%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%全球主要國際和地區(qū)餐飲銷售恢復(fù)超過19年水平(%)中國香港美國日本新加坡71-1復(fù)蘇含金量：商品零售溫和復(fù)蘇，節(jié)奏處于美日之間1-1中國商品零售的復(fù)蘇相比服務(wù)和出行更溫和?考慮季度調(diào)整因素，中國商品零售的恢復(fù)節(jié)奏弱于餐飲和出行，我們認(rèn)為：1)此前商品零售需求普遍可以通過線上渠道滿足，復(fù)蘇后并沒有需求的集中釋放；2)中國并沒有推出更為激進(jìn)的大規(guī)模消費(fèi)刺激政策；3)中國大陸地區(qū)整體通脹水平并不高；上述三大原因共同構(gòu)成了目前的恢復(fù)節(jié)奏；?從品類看，必選好于可選的趨勢(shì)依然明顯，但可選在23年1-2月有明顯的反彈，其中金銀珠寶以及處于成長期的化妝品成為可選中的亮點(diǎn)。中美日社零通脹驅(qū)動(dòng)下恢復(fù)超過19年同期水平(%)123456789101112123456789101112123456789101112122020202120222023日本整體(季調(diào))美國整體(季調(diào))中國整體150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%來源：國家統(tǒng)計(jì)局、美國經(jīng)濟(jì)調(diào)查局、日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、國泰君安證券研究804041-11-1溫和復(fù)蘇的原因：高勞動(dòng)參與率低通脹，溫和的消費(fèi)促進(jìn)政策新冠減員、補(bǔ)貼降低勞動(dòng)意愿、移民減少、高齡勞動(dòng)力退出，推高勞動(dòng)力薪酬?美國消費(fèi)的復(fù)蘇曲線：1)新冠帶來的勞動(dòng)力直接減員、政府轉(zhuǎn)移支付力度大降低勞動(dòng)參與意愿、移民數(shù)量減少、以及長新冠(Long-Covid)帶來的高齡勞動(dòng)力退出市場(chǎng)；上述勞動(dòng)力空缺引發(fā)了令人印象深刻的勞動(dòng)力薪酬指數(shù)的顯著提升，在2021年的漲幅尤其明顯；勞動(dòng)力薪酬的上漲進(jìn)一步導(dǎo)致了服務(wù)業(yè)CPI的明顯上漲，這一現(xiàn)象也導(dǎo)致了酒店、餐飲等勞動(dòng)密集型行業(yè)的大規(guī)模提價(jià)。同時(shí)美國大幅度的轉(zhuǎn)移支付對(duì)消費(fèi)起到了直接的刺激作用；?中國自12月以來并沒有出現(xiàn)因?yàn)閯趧?dòng)力供給不足導(dǎo)致的服務(wù)業(yè)通貨膨脹情況，酒店出行行業(yè)的提價(jià)更多為供需改善和行業(yè)的格局優(yōu)化；同時(shí)，中國采用了相對(duì)溫和的消費(fèi)促進(jìn)政策，有限的消費(fèi)券投放，上述因素共同塑造了目前中國消費(fèi)的恢復(fù)曲線。13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000美國市場(chǎng)勞動(dòng)力空缺數(shù)與參與率較低導(dǎo)致勞動(dòng)力短缺1135791113579111357911135792019202020212022職位空缺數(shù)：非農(nóng)(季調(diào)，千人)勞動(dòng)力參與率(%)64.063.563.062.562.061.561.060.560.0據(jù)來源：美國勞工部、國泰君安證券研究美國國美國國內(nèi)勞動(dòng)力薪酬指數(shù)季度調(diào)環(huán)比增速明顯上漲(%)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320182019202020212022工資薪金指數(shù)季調(diào)整環(huán)比(%)總體報(bào)酬指數(shù)季調(diào)環(huán)比(%)1.41.21.00.80.60.40.20.09清明五一端午國慶清明五一端午秋春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)清明五一端午國慶春節(jié)清明五一端午清明五一端午國慶清明五一端午秋春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)清明五一端午國慶春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)大年初四大年初二大年初三大年初一大年初四大年初二大年初三大年初一1-2五一/暑期/十一旺季需求集中釋放可參考2023年春節(jié)假期?我們認(rèn)為23全年重要節(jié)假日窗口期都將受益出行場(chǎng)景的恢復(fù)，旅游和出游需求的優(yōu)先度在可比消費(fèi)中位居前列，因此受壓制需求的集中釋放邏輯始終成立；?需求的釋放節(jié)奏可以參考2023年春節(jié)的恢復(fù)情況，在部分地區(qū)仍然處于陣痛期的情況下，春節(jié)出行和出游的數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的恢復(fù)，恢復(fù)程度快速接近過去三年恢復(fù)最好的2021年上半年情況；從出游類型看：長途出行受壓抑程度更高，補(bǔ)償效應(yīng)帶動(dòng)的恢復(fù)彈性更高。?自22年3月開始，出行和本地生活均為極低基數(shù)，因此同比增速預(yù)計(jì)受益極低基數(shù)環(huán)比加速增長。長途出長途出行與整體出行差值有所擴(kuò)大表明仍以周邊游為主20202021大年初五20222023%7975944%2020春節(jié)20212022202381%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%-20%120%100%80%60%40%20%0%客流量恢復(fù)至19年比例收入恢復(fù)至19年比例一線城市地鐵客流量在23年春節(jié)經(jīng)歷了快速的恢復(fù)長途出行恢復(fù)至19年比例差值旅游客流及收入恢復(fù)至19年水平春節(jié)明顯回暖10%6%5%45%45%37%大年初六大年初六% 除夕 除夕52%52%國慶7%100%202020222023202189%%%-6%%3%%%%%%%%%%%%%%%%來源：國家旅游局、國泰君安證券研究CS傳媒CS計(jì)算機(jī)CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費(fèi)者服務(wù)CS農(nóng)林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運(yùn)輸CS商貿(mào)零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產(chǎn)CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS傳媒CS計(jì)算機(jī)CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費(fèi)者服務(wù)CS農(nóng)林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運(yùn)輸CS商貿(mào)零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產(chǎn)CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS機(jī)械CS電力設(shè)備及新能源CS基礎(chǔ)化工CS傳媒CS計(jì)算機(jī)CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費(fèi)者服務(wù)CS農(nóng)林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運(yùn)輸CS商貿(mào)零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產(chǎn)CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS機(jī)械CS電力設(shè)備及新能源CS基礎(chǔ)化工CS傳媒CS計(jì)算機(jī)CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費(fèi)者服務(wù)CS農(nóng)林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運(yùn)輸CS商貿(mào)零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產(chǎn)CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS機(jī)械CS電力設(shè)備及新能源CS基礎(chǔ)化工1-3科技主題資金虹吸現(xiàn)象明顯，旅游旺季吸引部分資金分流?經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，場(chǎng)內(nèi)資金在板塊間存量博弈帶來了非常明顯的蹺蹺板效應(yīng)，科技主題板塊資金對(duì)大盤構(gòu)成明顯虹吸；?但全市場(chǎng)主線的節(jié)奏變化階段，重要事件的臨近與催化將成為資金從熱門板塊流出后的重要選擇；?旅游出行與生活服務(wù)景氣度環(huán)比改善的beta趨勢(shì)明確，且競(jìng)爭(zhēng)格局改善，旅游旺季臨近的數(shù)據(jù)催化有望成為階段性主題。AA股各板塊近3月凈流入資金集中在傳媒計(jì)算機(jī)(億元)A股各個(gè)板塊3月成交金額高度集中(億元)A股各個(gè)板塊3月區(qū)間漲跌幅與交易高度集中(%)6020050403020-400070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000-200-600-80012/2-1黃金珠寶：三重催化下數(shù)據(jù)爆發(fā)在即，估值邏輯重塑2-1黃金珠寶恢復(fù)節(jié)奏優(yōu)于預(yù)期，黃金品類延續(xù)高景氣?終端需求爆發(fā)、加盟商補(bǔ)貨，黃金珠寶復(fù)蘇節(jié)奏與彈性優(yōu)于預(yù)期。行業(yè)數(shù)據(jù)表明，1-2月同期高基數(shù)下黃金珠寶銷售表現(xiàn)亮眼；預(yù)計(jì)3月后逐步進(jìn)入Q2同期低基數(shù)，5月迎來婚慶旺季。其中黃金景氣度高，主要由于：①美國加息放緩，金價(jià)持續(xù)穩(wěn)步上行；②22年延后的婚慶三金五金需求陸續(xù)回補(bǔ)；③古法金硬金工藝創(chuàng)新后，金鑲鉆、金鑲玉等品類推出從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也有更多符合年輕人審美的黃金產(chǎn)品轉(zhuǎn)圖：2019/01-2023/03國際金價(jià)穩(wěn)中有升(元/克)圖：2019/01-2023/02金銀珠寶類零售額及恢復(fù)至2019年水平700600500400300200080%60%40%20%0%2020/01-022020/072020/122021/062021/112022/052022/10金銀珠寶類零售額(億元)恢復(fù)至2019年水平2-1黃金珠寶：三重催化下數(shù)據(jù)爆發(fā)在即，估值邏輯重塑2-1珠寶品牌崛起，龍頭有望享有更高溢價(jià)?珠寶行業(yè)：中長期由渠道建設(shè)向品牌塑造階段迭代。隨著線上電商紅利及線下渠道的加密，消費(fèi)者購買界限將逐步消失，行業(yè)將逐步從渠道競(jìng)爭(zhēng)走向品牌競(jìng)爭(zhēng)，聚焦消費(fèi)者的需求變化是行業(yè)長期發(fā)展的核心。?龍頭有望享有更高品牌溢價(jià)。以周大福為代表的頭部公司，通過設(shè)計(jì)、制造工藝、產(chǎn)品品質(zhì)等方面打造良好的品牌口碑；同時(shí)推出高端渠道體驗(yàn)店，提升品牌調(diào)性，產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)更高的品牌溢價(jià)。例如周大福憑借強(qiáng)品牌，古法金工費(fèi)較其他品牌更高，如均采用古法工藝的足金素圈手鐲，周大福單位工費(fèi)價(jià)格中樞約48元/克，明顯要高于周生生(40元/克)、周大生(35元/克)及潮宏基(40元/克)，享有圖：各品牌古法金素圈手鐲工費(fèi)比較周大福有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)(元/克)圖：各品牌定價(jià)足金單位價(jià)格周大福位于較高區(qū)間(元/克)數(shù)據(jù)來源：京東旗艦店，國泰君安證券研究019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q3019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q3019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q34000001.000.500.000.50.00%.00傳統(tǒng)黃金首飾其他飾品其他業(yè)務(wù)20172018201920202021短期看：受益珠寶女包復(fù)蘇雙重彈性，看好婚慶需求回補(bǔ)釋放。公司高線門店占比大，低基數(shù)同店恢復(fù)彈性大，且婚慶需求延后回補(bǔ)釋放支撐同店持續(xù)增長；22H2需求波動(dòng)疊加終端消費(fèi)信心減弱，加盟商備貨處于較低水位，23Q1終端銷售恢復(fù)快于預(yù)期，加盟商拿貨意愿迅速回暖，預(yù)計(jì)3月訂貨會(huì)有望迎來補(bǔ)庫集中釋放。中長期看：確立加盟模式加速下沉拓店，數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)門店效率持續(xù)優(yōu)化。①戰(zhàn)略重新聚焦主業(yè)，業(yè)務(wù)梳理清晰有效，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低；②數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)門店效率持續(xù)優(yōu)化，同店增長；③22年加盟拓店凈增目標(biāo)200-250家，加速下沉擴(kuò)張；④FION女包業(yè)務(wù)陣痛期結(jié)束，線上線下加速布局，釋放利潤。牽手上游積極卡位，推進(jìn)培育鉆石業(yè)務(wù)布局。公司旗下品牌“VENTI”聯(lián)合獨(dú)立設(shè)計(jì)師推出培育鉆石系列珠寶，并于2022年12月開設(shè)線下門店；2022年8月，牽手上游力量鉆石積極卡位，推廣培育國內(nèi)培育鉆石零售市場(chǎng)。預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤3.06/3.76/4.45億元，對(duì)應(yīng)PE23.86/19.41/16.40倍。圖：潮宏基歸母凈利潤有所波動(dòng) (單位：億元圖：潮宏基歸母凈利潤有所波動(dòng) (單位：億元)圖：潮宏基加盟、直營店數(shù)量近年來經(jīng)歷了加速增長圖：潮宏基產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中首飾占比很高 (單位：億元)直營店加盟店直營店加盟店加盟店占比yoy營業(yè)收入yoy2-170060050040030020005,0004,0003,0002,0001,000050黃金珠寶：推薦老鳳祥2-170060050040030020005,0004,0003,0002,0001,000050金價(jià)上漲+復(fù)蘇雙輪推動(dòng)，國企改革提振估值彈性。受益金價(jià)上漲+消費(fèi)復(fù)蘇雙擊，公司作為低估值+高兌現(xiàn)確定性標(biāo)的，國企改革推進(jìn)有望進(jìn)一步提振估值業(yè)績彈性，空間可期。老鳳祥作為國內(nèi)稀缺的黃金首飾老字號(hào)品牌：①金價(jià)上行，受益毛利率業(yè)績提振及黃金需求釋放。海外衰退預(yù)期下金價(jià)預(yù)期上行，存貨增值提振毛利率，C端消費(fèi)者黃金投資保值需求及加盟商補(bǔ)貨需求有望釋放；②國企改革推進(jìn)，業(yè)績彈性可期待。公司深入推進(jìn)雙百行動(dòng)綜合改革，通過信息化系統(tǒng)整合提升、供應(yīng)鏈管理統(tǒng)一改造等方面，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)成長動(dòng)能，業(yè)績彈性釋放值得期待；③23Q1同期基數(shù)較低，受益復(fù)蘇業(yè)績確定性強(qiáng)。受益線下快速復(fù)蘇，1-2月終端反饋量價(jià)齊增；22年需求擾動(dòng)下凈開門店提速至凈增664家，23年凈開店預(yù)計(jì)維持600家以上，且門店有望依托新品放量提質(zhì)增效，利潤率優(yōu)化可期。預(yù)計(jì)23-24年歸母凈利潤20.46/23.09億元，對(duì)應(yīng)PE14.03/12.43倍。圖：老鳳祥門店數(shù)量提升速度穩(wěn)定圖：老鳳祥收入增速維持平穩(wěn)圖：老鳳祥歸母凈利潤有所波動(dòng)2050%40%2050%40%30%20%0%-20%700600500400300200030%25%20%5%0%-5%4445039833161352126242736295729882301老鳳祥門店數(shù)量凈增加門店數(shù)歸母凈利潤收入(億元)同比增長(老鳳祥門店數(shù)量凈增加門店數(shù)歸母凈利潤收入(億元)同比增長(%)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%0%-50%珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產(chǎn)品-100%據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究2-1金鑲鉆成長空間超市場(chǎng)預(yù)期，有望復(fù)制傳承系列放量節(jié)奏、開啟新一輪產(chǎn)品周期。目前最早鋪貨的直營門店銷售邁過0到1的驗(yàn)證階段，依托公司成熟的門店渠道網(wǎng)絡(luò)，鋪貨放量可期，且該品類利潤率較高，市場(chǎng)存在較大認(rèn)知差。注重單店模型優(yōu)化，渠道競(jìng)爭(zhēng)格局健康向好。公司通過：①收緊終端折扣，加盟商門店利潤率快速優(yōu)化；②高利潤率的金鑲鉆等新品類推出，支撐單店模型持續(xù)優(yōu)化，激發(fā)運(yùn)營積極性；③寄售模式降低加盟商經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在外部不確定下顯現(xiàn)獨(dú)特優(yōu)異性。FY2024有望進(jìn)一步優(yōu)化加盟商體系結(jié)構(gòu)，提升單店運(yùn)營效率，競(jìng)爭(zhēng)格局健康向好。受益消費(fèi)復(fù)蘇，行業(yè)與個(gè)股邏輯共振。黃金珠寶作為中高端可選消費(fèi)品類，消費(fèi)信心恢復(fù)高額儲(chǔ)蓄釋放，恢復(fù)節(jié)奏快于預(yù)期；且充分受益疫后線下客流修復(fù)，修復(fù)彈性大。從渠道、門店結(jié)構(gòu)與經(jīng)營杠桿三維度看，公司具備短期恢復(fù)高彈性，中長期依托新品類加速放量及折扣策略優(yōu)化，利潤端有望超預(yù)期釋放，品牌溢價(jià)助力估值提振。預(yù)計(jì)23-25財(cái)年歸母凈利潤66.60/90.30/113.62億港元，對(duì)應(yīng)PE22.31/16.46/13.08倍。圖：周大福門店數(shù)量在加速提升6679667915005902120045913850900313460030007圖：周大福內(nèi)地分品類同店增速近期有所回暖圖：周大福港澳圖：周大福內(nèi)地分品類同店增速近期有所回暖50%0%-50%20212021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產(chǎn)品2-2長途出行：尋找供需改善/瓶頸，帶來高價(jià)格彈性2-2經(jīng)營數(shù)據(jù)恢復(fù)假設(shè)錦江酒店ADR恢復(fù)至19年水平2023E2024E2025E2023E樂觀假設(shè)2024E2025E2023E悲觀假設(shè)2024E2025EOCC復(fù)至19年水平0%0%5%RevPAR19年水平5%0%住集團(tuán)ADR恢復(fù)至19年水平8%0%5%RevPAR19年水平0%旅酒店ADR恢復(fù)至19年水平105%110%115%120%125%105%110%0%5%0%5%5%0%店假設(shè)錦江酒店5001,5001,5000001,0001,000000000000808080440440440400400400000000404040404040404040400400400606060460460460777222222222555住集團(tuán)5001,5001,5000001,0001,000000000000808080420420420400400400000000000404040404040400400400606060460460460777555555555200200200500500500000000000000000000808080800000803030800000加盟店5047047050000050470470酒店是典型受益供需改善，并具備高價(jià)格彈性的行業(yè)。春節(jié)后酒店行業(yè)提價(jià)超預(yù)期。對(duì)三家頭部酒店集團(tuán)RevPAR經(jīng)營數(shù)據(jù)的增速趨勢(shì)做情境假設(shè)與測(cè)算：中性預(yù)期假設(shè)下，預(yù)計(jì)23年頭部酒店集團(tuán)出租率普遍恢復(fù)至19年同期的90-95%水平；房價(jià)將是貢獻(xiàn)彈性的核心指標(biāo)：預(yù)計(jì)22年頭部集團(tuán)房價(jià)普遍恢復(fù)至19年同期105-120%；上述影響在RevPAR增速的表現(xiàn)：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年頭部酒店集團(tuán)RevPAR將恢復(fù)至19年同。開店預(yù)期：目前三大集團(tuán)23年拓店計(jì)劃普遍在1200-1500家區(qū)間，具體節(jié)奏仍需等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求恢復(fù)的進(jìn)度，以及開店信數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究2-2酒店住宿：龍頭酒店業(yè)績彈性測(cè)算2-2錦江酒店?duì)I業(yè)利潤2023E2,540中性假設(shè)2024E3,4662025E3,9782023E3,130樂觀假設(shè)2024E4,2712025E4,9532023E2,177悲觀假設(shè)2024E3,1992025E3,679營業(yè)利潤率(%)19.32%22.42%23.34%19.32%22.42%23.34%19.32%22.42%23.34%歸母凈利潤1,6222,3092,6852,0532,8993,4001,3572,1132,466歸母凈利潤率(%)12.34%14.94%15.75%12.68%15.22%16.02%12.05%14.81%15.64%華住集團(tuán)營業(yè)利潤3,2154,7466,5223,8275,5857,6212,8164,1965,657營業(yè)利潤率(%)18.67%23.67%28.20%18.50%23.54%18.83%23.79%28.31%經(jīng)調(diào)整凈利潤2,2663,4044,7272,7364,0355,5451,9602,9934,084經(jīng)調(diào)整凈利潤率(%)16.98%20.44%13.23%17.01%20.44%16.97%20.43%首旅酒店?duì)I業(yè)利潤1,2492,0642,4911,4772,4612,9981,1561,8182,177營業(yè)利潤率(%)16.96%24.31%26.72%17.33%24.99%27.66%16.58%23.80%26.01%歸母凈利潤9021,4901,7981,0671,7772,1648351,3121,571歸母凈利潤率(%)12.24%17.55%19.29%12.51%18.04%19.97%11.97%18.78%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究2-2酒店住宿：提價(jià)之外，疫后資產(chǎn)整合期非線性增長2-2利用好資本并購與整合周期的酒店，將有望從二梯隊(duì)中脫穎而出。中國酒店行業(yè)第二梯隊(duì)酒店(亞朵、格林、東呈、君亭/君瀾)在門店規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等多個(gè)維度相比TOP3第一梯隊(duì)酒店存在較大差距。較低基數(shù)下，并購對(duì)第二梯隊(duì)酒店的規(guī)模擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善、區(qū)域拓展以及將明顯高于TOP3。第二梯隊(duì)酒店哪一家能夠利用好重大沖擊后的3-5年內(nèi)開啟的資產(chǎn)整合周完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、跨區(qū)域擴(kuò)張，構(gòu)建差異化產(chǎn)品矩陣和會(huì)員，將會(huì)是二梯隊(duì)酒海外并購謹(jǐn)慎，更關(guān)注整合與中小品牌收購?fù)晟破放凭仃?。頭部TOP3并購200-500家區(qū)域性同質(zhì)化中低端酒店意義不大(每年新開店即超過區(qū)域性酒店集團(tuán)的規(guī)模)，而以完善中高端，特別是高端產(chǎn)品和品牌矩購?？紤]到現(xiàn)階段國際形勢(shì)，相關(guān)海外資產(chǎn)并購存在較大不確定性，因此復(fù)蘇開啟后以整合現(xiàn)有資產(chǎn)，同時(shí)關(guān)注歐洲中小獨(dú)立高端品牌低估值并購價(jià)值為非常謹(jǐn)慎。表：第二梯隊(duì)酒店集團(tuán)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上與TOP3存在量級(jí)差距(2021A)2021年報(bào)數(shù)據(jù)華住錦江首旅格林東呈亞朵君亭財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(百萬CNY)其中：酒店業(yè)務(wù)營業(yè)收入合計(jì)12,516.0011,090.275,832.121,206.151,042.712,147.58277.51其中：酒店運(yùn)營業(yè)務(wù)8,118.005,328.644,358.98391.96630.24247.00其中：酒店管理業(yè)務(wù)4,398.005,247.201,473.14774.361,042.711,220.3030.51其他收入-514.43-39.83297.04酒店業(yè)務(wù)成本合計(jì)11,344.008,443.334,414.37651.38555.001,582.90185.18租金3,900.001,823.33117.5153.22人工成本3,022.003,507.861,222.7741.55折舊攤銷1,413.00942.011,967.5836.90耗材及洗滌970.00692.06617.9810.20其他成本(含能耗等)2,039.001,478.07488.5343.31酒店業(yè)務(wù)整體毛利潤1,230.002,646.931,417.75554.77487.71267.6492.33酒店業(yè)務(wù)毛利率9.8%23.9%24.3%46.0%46.8%14.5%33.3%SG&A合計(jì)2,269.002,397.311,222.93427.91390.26390.9936.64銷售和市場(chǎng)費(fèi)用641.00897.30305.4666.92216.78124.2113.50一般行政管理費(fèi)用1,547.001,476.60668.07356.05155.29197.0623.14開辦費(fèi)81.005.43192.784.94-17.60-研發(fā)費(fèi)用17.9756.6218.1952.12SG&AMargin(%)18.1%21.6%21.0%35.5%37.4%18.2%13.2%銷售和市場(chǎng)費(fèi)用率5.1%8.1%5.2%5.5%20.8%5.8%4.9%一般行政管理費(fèi)用率12.4%13.3%11.5%29.5%14.9%9.2%8.3%營業(yè)利潤164.00146.08194.82153.92128.71196.0641.07營業(yè)利潤率(%)1.3%1.3%3.3%12.8%12.3%9.1%14.8%凈利潤-480.00196.8410.11113.6896.36139.6734.12凈利潤率(%)-3.8%1.8%0.2%9.4%9.2%6.5%12.3%歸母凈利潤-465.00-0.9055.68117.44102.67129.9436.92歸母凈利潤率(%)-3.7%0.0%1.0%9.7%9.8%6.1%13.3%其他核心財(cái)務(wù)指標(biāo)ROE(%)-4.180.650.675.9310.9025.1311.32ROA(%)-1.371.662.358.855.0335.536.95資產(chǎn)負(fù)債率(%)82.5464.0858.0856.2344.6974.8565.86貨幣資金(億元)51.1664.3331.812.9816.4710.392.22交易性金融資產(chǎn)(億元)-2.440.92-0.50-0.77速動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)(億元)51.1666.7732.732.9816.9710.392.99經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額(億元)13.4220.6923.083.61-1.834.181.35融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額(億元)-18.019.35-0.412.567.74-1.611.01投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額(億元)-14.02-39.86-4.54-9.28-0.04-0.42-1.18數(shù)據(jù)來源：各酒店集團(tuán)財(cái)報(bào)、國泰君安證券研究2-2及收入同比2019年恢復(fù)程度全國總體旅游人數(shù)(萬人次)全國總體旅游收入(億元)87.2%2-2及收入同比2019年恢復(fù)程度全國總體旅游人數(shù)(萬人次)全國總體旅游收入(億元)87.2%86.80%88.60%50%39.2%44.0%44.20%%同比2019年恢復(fù)情況135.0%87.3%56.6%40.9%18.4%20.3%17.4%%%%0%80%60%40%20%32.7%人數(shù)(萬)21%19%17%13%9%9.1.312.12.22.32.42.525%20%%50春節(jié)開啟反彈，五一將迎第二波高峰23年春節(jié)旅游收入恢復(fù)至19年同期的73%，但優(yōu)質(zhì)景區(qū)復(fù)蘇更快，超過19年水平，如天目湖春節(jié)總營收同比19年+38%。且長線游占比顯著提升。節(jié)后景區(qū)開啟“造勢(shì)”模式、黃山、西湖等多景區(qū)免門票；并逐步完善項(xiàng)目為五一蓄勢(shì)，宋城多項(xiàng)目場(chǎng)次漸恢復(fù)。預(yù)計(jì)五一將迎景區(qū)第二波恢復(fù)高峰。宋宋城演藝場(chǎng)次數(shù)量(場(chǎng))50西遞景區(qū)：門票收入(萬)同比(右軸)120%112%0%80%70%60%40%20%11%10.105.45-13%--20%-32%-40%1.312.12.22.32.42.52.6864200.600.9314.0213.0474%4.222-22-2免稅購物：轉(zhuǎn)化率仍有空間，政策密集落地可期待海南：轉(zhuǎn)化率仍有空間，期待增量政策提價(jià)是今年主線，折扣有望繼續(xù)收窄。4月折扣：?1)CDF海南免稅:香化部分3倍積分/滿減最高800;時(shí)尚品部分滿贈(zèng)至高2000積分/滿減最高950;進(jìn)口酒水部3倍積分/滿減40起;計(jì)價(jià)黃金滿減750起;時(shí)尚珠寶部分最低7折；?2)海旅免稅城:香化滿1080元，返300元優(yōu)惠券，指定單品一件6.8折，指定女包一件4折起，指定服裝2件4折起;部分腕表單品一件8.8折；?3)GDF免稅城:香化部分品牌滿3件8折，腕表部分品牌7折起，珠寶首飾部分品牌滿3件8折；?4)中服免稅:香化最低7.5折，飾品最低7折，女包最低5折?！凹促徏刺帷焙汀皳?dān)保即提”優(yōu)化購物體驗(yàn)，有望貢獻(xiàn)增量。1)即購即提適用場(chǎng)景：適用于單價(jià)2萬元以下的商品，主要是針對(duì)旅客在海南旅居期間有使用需求的商品，購買后直接使用，改善旅游購物體驗(yàn)。2)擔(dān)保即提適用場(chǎng)景：針對(duì)單價(jià)5萬元以上的商品，保障貴價(jià)商品的安全性。66%64%54%2-2需求端去庫存以及意愿恢復(fù)，供給端香化充足精品有缺口?客流：一季度三亞客流超越2019年，3月三亞客流依然較旺，日均超過6.4萬。3月三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)客流同比+266%，海口美蘭機(jī)場(chǎng)客流同比+94%。一季度三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)客流同比+48%，?？诿捞m機(jī)場(chǎng)客流同比+42%。?離島免稅購物金額：據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，1月7日至2月15日春運(yùn)期間，?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅購物金額89.5億元，免稅購物人數(shù)89.5萬人次，購物件數(shù)1007.1萬件，其中三亞海關(guān)共監(jiān)管離島免稅購物金額59.94億元，占海南總金額的66.95%。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，一季度海南離島免稅銷售額達(dá)169億元，同比增長18%；海南等地的旅游收入增長20%以上。?轉(zhuǎn)化率是核心問題。需求端，中產(chǎn)階級(jí)收入和消費(fèi)意愿尚未恢復(fù)，香化消費(fèi)受社會(huì)庫存多+提價(jià)因素影響銷售表現(xiàn)一般；供給端，一季度旺季受到斷貨部分影響，目前香化供給已相對(duì)充足，精品因生產(chǎn)周期及全球配貨影響仍有缺口。期待供給改善后的二季度表現(xiàn)。0機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比三亞:鳳凰機(jī)場(chǎng):旅客吞吐量:當(dāng)月值(萬人次機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比0美蘭機(jī)場(chǎng):旅客吞吐量(千人) 吞吐量:當(dāng)月同比2-2預(yù)計(jì)全年國際客流恢復(fù)至19年40-50%國際運(yùn)力恢復(fù)所需流程較長，一季度機(jī)場(chǎng)免稅店銷售平平。國際航線復(fù)航需要與國際航司溝通，對(duì)飛行員要求也較高，因此恢復(fù)所需的時(shí)間相對(duì)國內(nèi)航線要長。短期受機(jī)票價(jià)格影響，商務(wù)需求主導(dǎo)，航線增加后休閑需求有望加快恢復(fù)。預(yù)計(jì)今年全年國際客流恢復(fù)到19年的40-50%，有望在下半年加速恢復(fù)。3月26日起夏航季開啟，據(jù)上海機(jī)場(chǎng)，新航季中，上海浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)航班量恢復(fù)至2019年同期的約八成，其中國內(nèi)航班量恢復(fù)至2019年同期的118.5%，國際、港澳臺(tái)航班量恢復(fù)至2019年同期的62.4%。0上海機(jī)場(chǎng)：旅客吞吐量：國際+港澳臺(tái)(萬人次) 上海機(jī)場(chǎng)國際+港澳臺(tái)同比01000%-200% 北京首都機(jī)場(chǎng)國際+港澳臺(tái)旅客吞吐量(人次 2-3餐飲公司同店相比2021年恢復(fù)程度2-3餐飲公司同店相比2021年恢復(fù)程度2022年4月2022年五一2022年9月月2022年元旦2022年春節(jié)3月50%海底撈九毛九太二呷哺呷哺湊湊海倫司奈雪餐飲：龍頭同店恢復(fù)超過去年，但尚未完全恢復(fù)2023年以來，餐飲頭部企業(yè)同店恢復(fù)超過2022年，但尚未完全恢復(fù)至2019年水平。2023年2月，太二/九毛九/海倫司/奈雪/海底撈/呷哺分別恢復(fù)至同比去年的97%/91%/107%/100%/98%/107%。22022年同店收入恢復(fù)到2019年百分比2022年春節(jié)2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年端午2022年6月2022年7月2022年9月2022年國慶2022年10月2022年11月2022年元旦2022年春節(jié)2023年1月2023年2月0%海底撈九毛九太二呷哺呷哺湊湊海倫司 2-38006004002000餐飲服務(wù)：仍處成長期或底部反轉(zhuǎn)標(biāo)的有明顯超額2-38006004002000需求與拓店回暖估值快速修復(fù)，平臺(tái)型/供應(yīng)鏈型長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更明顯疫情復(fù)蘇初期，2022Q4餐飲板塊行情迎來一波上漲，主要來自市場(chǎng)對(duì)公司未來復(fù)蘇進(jìn)度預(yù)期提升；春節(jié)假期后，隨著2022年報(bào)落地，餐飲企業(yè)甩掉包袱輕松上陣，且逐步開啟快速擴(kuò)張步伐，如奈雪將今年開店計(jì)劃從原本的350-400家提升至600家，凈利潤率目標(biāo)提升至5%；呷哺開店目標(biāo)上提至120家，凈利潤率稅前目標(biāo)6.3%；海倫司用更輕的門店模型拓展下沉市場(chǎng)等，體現(xiàn)頭部餐飲企業(yè)深度受益于行業(yè)需求回暖和競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，向市場(chǎng)釋放出更樂觀的預(yù)期，繼續(xù)拉升奈雪等部分標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)。后續(xù)板塊估值關(guān)鍵因素來自于餐飲需求恢復(fù)情況和公司年初目標(biāo)兌現(xiàn)，繼續(xù)看好“供應(yīng)鏈型公司“海倫司、“平臺(tái)型”公司九毛九，以及經(jīng)營邊際向好的呷哺呷哺、海底撈和奈雪的茶，A股推薦廣州酒家和同慶樓。2022年新開門店數(shù)2023年計(jì)劃開店數(shù)量6003002511791825太二慫海倫司奈雪海底撈呷哺湊湊同慶樓51012041442474司公告、Wind、國泰君安證券研究2-4跨境電商：科技賦能供應(yīng)鏈出海，星辰大海龍頭向上2-4數(shù)字化/AI等工具應(yīng)用，為提質(zhì)增效奠定基礎(chǔ)以華凱易佰為例，領(lǐng)先的信息化系統(tǒng)是業(yè)績?cè)鲩L和精細(xì)化管理的核心支撐，通過不斷升級(jí)優(yōu)化信息系統(tǒng)，自動(dòng)化程度和單位人效進(jìn)一步提升，易佰網(wǎng)絡(luò)的人均銷售額由2019年的127.90萬元/人增至2020年的164.20萬元/人，增幅28.38%，2021年人均銷售額已突破200萬元/人。此外，小商品城官宣成為百度文心一言首批生態(tài)合作伙伴；吉宏股份1月接入接口至今已通過ChatGpt幫助上新品1萬+并處理2萬+圖片素材；焦點(diǎn)科技發(fā)端目前接入的是ChatGPT3.5Turbo，ChatGPT-4.0正在接入審核中。化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)改善華凱易佰與華凱易佰與同行業(yè)公司對(duì)比存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)2502000司公告、Wind、國泰君安證券研究化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)存貨規(guī)模改善華凱易佰與同華凱易佰與同行業(yè)公司對(duì)比存貨占收入比重存貨占收入比重60%50%40%30%20%10%圖：華凱易佰通過信息化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)人均創(chuàng)收提升易易佰網(wǎng)絡(luò)2018-21年人均創(chuàng)收情況2018201920202021人均創(chuàng)收(萬元)2502000司公告、Wind、國泰君安證券研究2-4跨境電商：科技賦能供應(yīng)鏈出海，星辰大海龍頭向上司公告、Wind、國泰君安證券研究2-4一帶一路正值10周年迎新氣象2023年正值“一帶一路”10周年，10年來已取得豐碩成果；近期隨伊朗、沙特恢復(fù)外交關(guān)系等一系列重磅事件，一帶一路有望迎來新氣象。以小商品城為例，2022年6月迪拜小商品城開業(yè)，將輻射中東/東歐/北非三地10億人口的消費(fèi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)公司影響力的進(jìn)一步擴(kuò)張；2)YiwuPay義支付于2023年正式發(fā)布，跨境支付推進(jìn)節(jié)奏超此前預(yù)期，將解決此前經(jīng)營戶痛點(diǎn)；且在商流/信息流的基礎(chǔ)上補(bǔ)齊資金流，實(shí)現(xiàn)多維數(shù)據(jù)沉淀為未來發(fā)展提供更好的利潤彈性。小商品城推進(jìn)跨境人民幣支付速度快時(shí)間點(diǎn)時(shí)間點(diǎn)具體事項(xiàng)2021年6月公司公告稱，公司擬與海爾金控簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定以4.49億元收購其持有的海爾網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)。根據(jù)公告內(nèi)容，若能順利完成收購，海爾網(wǎng)絡(luò)將成為公司的全資子公司，納入合并報(bào)表范圍。2022年7月公司完成對(duì)快捷通支付牌照的收購并更名為“義支付YiwuPay”。2022年12月在首屆中國—阿拉伯國家峰會(huì)召開前夕，義特網(wǎng)絡(luò)科技有限公司通過YiwuPay收到了來自沙特阿拉伯客戶的跨境人民幣貨款，標(biāo)志著義烏與阿拉伯地區(qū)的跨境人民幣支付業(yè)務(wù)正式啟用，對(duì)促進(jìn)中阿貿(mào)易往來，助推人民幣走向國際化發(fā)揮重要作用。2022年12月9日在外交部例行記者會(huì)上，外交部發(fā)言人毛寧對(duì)YiwuPay首筆中阿跨境人民幣支付業(yè)務(wù)給予了關(guān)注與肯定，中國人民銀行杭州中心支行亦對(duì)此刊文并發(fā)表積極的評(píng)價(jià)。2023年2月20日2月20日上午，在浙江義烏首個(gè)新能源產(chǎn)品市場(chǎng)，由公司全力打造的支付平臺(tái)——YiwuPay義支付正式發(fā)布。這標(biāo)志著全球最大的小商品集散中心擁有了自己的全球支付渠道，將助力義烏90多萬市場(chǎng)主體、上下游210萬家中小微企業(yè)數(shù)鏈全球、支付無界。表：迪拜小商品城地理位置優(yōu)越參參數(shù)核心情況地理位置杰貝阿里自貿(mào)區(qū)，靠近杰貝阿里港和阿勒馬克圖姆國際機(jī)場(chǎng)，客戶能夠低成本、高效率將貨物運(yùn)入和運(yùn)出倉庫。位于自貿(mào)區(qū)，租戶享有相對(duì)較低的許可成本，并且靠近海陸空運(yùn)輸通道，降低了進(jìn)出口物流成本。建筑面積項(xiàng)目總占地80萬平米，作為項(xiàng)目一期的迪拜義烏中國小商品城，占地約20余萬平米，建筑面積約15萬平米商位情況商位約1600個(gè)，目前99%的商位已經(jīng)租賃。共有五金工具(含汽配產(chǎn)品)、五金廚衛(wèi)、床上用品、窗簾、服裝、電子數(shù)碼、燈具家具(日用百貨)、飾品化妝品(美容美發(fā))等八大行業(yè)區(qū)塊。倉儲(chǔ)情況7萬平方米的保稅倉庫，由324個(gè)倉庫組成，每個(gè)倉庫208平方米。重要意義之于入駐企業(yè)：可享受貨物轉(zhuǎn)口零關(guān)稅、無企業(yè)所得稅、無個(gè)人所得稅、100%所有權(quán)、無需當(dāng)?shù)乇Ｈ?、無外匯管制，以及利潤和資本調(diào)撥回國不加限制等政策。之于采購商：直采的便捷性大大提升，在“家門口”即可完成看樣、選品、下單。之于公司：將義烏市場(chǎng)前移至海外，可增強(qiáng)供應(yīng)鏈向海外的輻射能力、推動(dòng)小商品在中東等第地的高效流動(dòng)，未來或強(qiáng)化與三方平臺(tái)對(duì)接，按股權(quán)計(jì)算將增厚收入利潤。29/3-1平價(jià)消費(fèi)：性價(jià)比是剛需，新業(yè)態(tài)崛起享紅利3-1平價(jià)崛起，中檔承壓，高端外流?中國社會(huì)消費(fèi)M型需求分化漸趨成型，其中主打平價(jià)及高性價(jià)比的品牌發(fā)展迅速，消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比商品的需求有增無減?！尔溈襄a2020年中國消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》顯示，更愿意“把錢花在刀刃上”的消費(fèi)者在一線/二線城市分別占66%/63%，對(duì)于消費(fèi)更為審慎。品牌、服務(wù)等不再是影響消費(fèi)決策的重要因素，高性價(jià)比成為這一趨勢(shì)下的重要消費(fèi)追求。?經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，折扣零售業(yè)態(tài)逆勢(shì)擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)期，主打高性價(jià)比的折扣零售業(yè)態(tài)多呈現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，基于極致高效的供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)，突圍性價(jià)比紅海競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)，頭部公司通過提價(jià)與品類延伸策略，以品牌升級(jí)開拓增量市場(chǎng)，同時(shí)強(qiáng)有力的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌建設(shè)及本土化發(fā)展支撐品牌出海，通過品質(zhì)溢價(jià)占據(jù)消費(fèi)者心智。上”的發(fā)展降級(jí)催生折扣店和百元店興起7931952919525131422883-1平價(jià)消費(fèi)：性價(jià)比是剛需，新業(yè)態(tài)崛起享紅利7931952919525131422883-1名創(chuàng)優(yōu)品：海外高通脹下平價(jià)消費(fèi)受益，消費(fèi)復(fù)蘇拓店提速可期?作為高通脹下平價(jià)消費(fèi)受益標(biāo)的，公司海外業(yè)務(wù)持續(xù)回暖拓店提速，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇彈性釋放可期，利潤率有望迎來持續(xù)優(yōu)化。預(yù)計(jì)公司2023-2025財(cái)年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為14.48/19.50/23.28億元，給予2023財(cái)年33xPE，目標(biāo)價(jià)42.81港元，“增持”評(píng)級(jí)。?海外回暖疊加國內(nèi)品牌升級(jí)、消費(fèi)復(fù)蘇，利潤端持續(xù)改善優(yōu)化。①FY2023Q2利潤表現(xiàn)超預(yù)期，利潤率15.0%/+7.6pct，維持穩(wěn)步提升優(yōu)化趨勢(shì)；②毛利率持續(xù)顯著優(yōu)化，從FY2022Q1的33.3%持續(xù)提升至FY2023Q2的歷史新高40.0%，主要由于：海外高毛利業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)驅(qū)動(dòng)毛利率結(jié)構(gòu)性提升，海外業(yè)務(wù)收入占比由21Q3的23.5%顯著提升至39.5%；國內(nèi)Miniso門店依托品牌升級(jí)戰(zhàn)略，拉動(dòng)毛利率提升4pct。?品牌升級(jí)提振毛利率，消費(fèi)復(fù)蘇拓店提速可期。①品牌升級(jí)戰(zhàn)略對(duì)產(chǎn)品毛利率仍有提升空間，產(chǎn)品、渠道和傳播三維發(fā)力。FY2023Q2商品毛利率同比提升6-7pct，維持FY2023產(chǎn)品毛利率提升至60%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)目前仍有低個(gè)位數(shù)提升空間，推升利潤端持續(xù)釋放；②消費(fèi)復(fù)蘇，拓店提速，F(xiàn)Y2023Q2單季Miniso門店國內(nèi)凈增56家，海外凈增88家，TOPTOY凈增8家。截至FY2023Q2公司門店合計(jì)5440家，其中Miniso國內(nèi)3325家，海外2115家，TOPTOY117家。預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)凈增250-350家，海外凈增350-450家。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量逐年增加284284550016574FYFY2020FY2021FY2022直營店合伙人門店代理商門店數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖：名創(chuàng)優(yōu)品中國門店快速擴(kuò)張5000FY2019FY2020FY202FY2019FY2020FY2021FY20223-2國資重估：資源整合與機(jī)制突破帶來實(shí)質(zhì)性變化3-2近期上海國有資本研究院舉辦國企財(cái)務(wù)管理創(chuàng)新沙龍，國資委相關(guān)人士提出近期將發(fā)布上海國企加快建設(shè)世界一流企業(yè)意見。消費(fèi)服務(wù)市場(chǎng)華競(jìng)爭(zhēng)較為充分、多數(shù)領(lǐng)域國企在資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)下已經(jīng)占據(jù)領(lǐng)先地位；但與海外龍頭相比，在產(chǎn)品、區(qū)域、規(guī)模、效率等領(lǐng)域仍有差距，并體現(xiàn)在收入與利潤端，以及市值和估值上；4大選股因素：資產(chǎn)整合潛力、激勵(lì)改善空間、賽道景氣度、估值。老鳳祥、廣州酒家、錦江酒店等上海國企將有望率先受益。3-3政策出臺(tái)首次將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs3-3重磅政策落地，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs為首次納入范圍3月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》；同日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》。兩個(gè)文件同時(shí)提出“研究支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。”圖：本次《通知》核心要點(diǎn)梳理：拓寬類型、堅(jiān)持規(guī)范和發(fā)展并重等詳細(xì)表述拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)類型優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs.項(xiàng)目用地性質(zhì)應(yīng)符合土地管理相關(guān)規(guī)定。分類調(diào)整項(xiàng)目收益率和資產(chǎn)規(guī)模要求申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率(IRR)原則上不低于5%；非特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)類項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。落實(shí)中央“房住不炒”要求，充分考慮保障性租賃住房的保障屬性，鼓勵(lì)更多保Ts首發(fā)規(guī)模的2倍。優(yōu)化審核注冊(cè)流程發(fā)改委自項(xiàng)目正式受理之日起3個(gè)月內(nèi)，應(yīng)完成省級(jí)發(fā)展改革委報(bào)送、委托咨詢?cè)u(píng)估、有關(guān)業(yè)務(wù)司局會(huì)簽、向中國證監(jiān)會(huì)推薦項(xiàng)目的相關(guān)工作。證監(jiān)會(huì)和證券交易所原則上應(yīng)當(dāng)將問題一次匯總成書面反饋意見，并由證券交易所統(tǒng)一發(fā)出。注重市場(chǎng)體系建設(shè)推動(dòng)擴(kuò)募發(fā)行常態(tài)化，擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體范圍，適時(shí)推出REITs實(shí)時(shí)指數(shù)。明確大類資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)披露要點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)“新類型”項(xiàng)目面臨的重大疑難和無先例問題，并通過培訓(xùn)、典型案例分享等方式向市場(chǎng)公開，加快試點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展，引導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。完善發(fā)行、信息披露等基礎(chǔ)制度健全REITs發(fā)售業(yè)務(wù)規(guī)則，完善資產(chǎn)估值和詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，規(guī)范發(fā)行推介、詢價(jià)、定價(jià)、配售行為。制定臨時(shí)信息披露指引，強(qiáng)化重大事項(xiàng)披露要求。研究規(guī)范治理機(jī)制的權(quán)責(zé)條款，完善REITs治理結(jié)構(gòu)。規(guī)范與發(fā)展并重促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行一步凝聚各方合力，推動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)3-3昆明奧特萊斯昆明砂之船(廈門)奧萊廈門貴陽福州州3-3昆明奧特萊斯昆明砂之船(廈門)奧萊廈門貴陽福州州湖托心南州樂峰廣場(chǎng)凱德MALL雙井北京特萊斯砂之船(長沙)奧萊璧山奧特萊斯砂之船(蘭州)奧萊合肥奧特萊斯合肥砂之船(揚(yáng)州)奧萊揚(yáng)州砂之船(西安)奧萊 砂之船(貴陽)奧萊砂之船(蘇州灣)超級(jí)奧萊 砂之船(福州)超級(jí)奧萊香港reits物業(yè)名稱城市展房地產(chǎn)資信托基金展中心城城都薈廣場(chǎng)廣場(chǎng)展企業(yè)廣場(chǎng)地購物中心州國際金融中心國內(nèi)有龐大的商業(yè)物業(yè)，過去商業(yè)企業(yè)(包括商管)曾赴海外發(fā)行REITs或在國內(nèi)發(fā)行類REITs國內(nèi)有高達(dá)數(shù)十億平方米的商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)，其中有大量優(yōu)質(zhì)的自持商業(yè)，整體價(jià)值將以數(shù)萬億計(jì)，但過去商業(yè)地產(chǎn)與資本市場(chǎng)的渠道并不通暢，因此被稱為“沉睡的資產(chǎn)”。國內(nèi)商業(yè)企業(yè)(包括商管企業(yè)等)過去參與REITs有兩種方式，第一是赴新交所或者港交所發(fā)行REITs或注入已發(fā)行REITs中；第二是在國內(nèi)發(fā)行類REITs。表：海外發(fā)行的REITs表：國內(nèi)較多商業(yè)企業(yè)/商管企業(yè)以購百項(xiàng)目為底層資產(chǎn)發(fā)行類REITs名稱間規(guī)模(億元)業(yè)名稱名稱間規(guī)模(億元)業(yè)名稱城市業(yè)名稱城市仁和春天棕北店成都升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托2022年11月購物中心/百貨21.06仁和春天棕北店成都升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托北京華聯(lián)萬柳購物中心北京華聯(lián)合肥蒙城路購物中心合肥北京華聯(lián)萬柳購物中心北京華聯(lián)合肥蒙城路購物中心合肥聯(lián)商業(yè)信托 華聯(lián)成都空港購物中心成都華聯(lián)西寧花園店西寧步高資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃聯(lián)商業(yè)信托 華聯(lián)成都空港購物中心成都華聯(lián)西寧花園店西寧角店大連中信金石-招商蛇口一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”2020年11月角店大連商業(yè)地產(chǎn)第3期西安大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)中心/百貨心綜合體資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2019年12月購物中心/百貨33聯(lián)一創(chuàng)－首創(chuàng)鉅大奧特萊斯一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2019年12月奧特萊斯35.79中心/百貨中心/百貨劃2018年11月商業(yè)門店49.2持專項(xiàng)計(jì)劃招商創(chuàng)融-海富通-步步高資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持專項(xiàng)計(jì)劃招商創(chuàng)融-海富通-步步高資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中心/百貨砂之船房地產(chǎn)投資信托IDMall購物中心/百貨27.7砂之船房地產(chǎn)投資信托2017年8月購物中心/百貨35澤-華遠(yuǎn)盈都商業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2017年1月社區(qū)商業(yè)7.36平安蘇寧廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃平安蘇寧廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2016年12月購物中心/百貨10.4首譽(yù)光控-光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2016年8月購物中心百貨252016年6月購物中心/百貨10.5維多利廣場(chǎng)廣州越秀大廈上海維多利廣場(chǎng)廣州越秀大廈上海產(chǎn)資信托基金一期)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃2015年12月產(chǎn)資信托基金維多利商務(wù)中心杭州財(cái)富廣場(chǎng)廣州中信華夏蘇寧云創(chuàng)二期資產(chǎn)支維多利商務(wù)中心杭州財(cái)富廣場(chǎng)廣州 星匯維港購物中心武漢城建大廈廣州中信華夏蘇寧 星匯維港購物中心武漢城建大廈廣州數(shù)據(jù)來源：渤海匯金ABS2502002002502002003-33-3REITs新政利好自有物業(yè)較多、運(yùn)營能力較強(qiáng)的百貨公司國內(nèi)的商業(yè)企業(yè)曾赴海外發(fā)行REITs或在國內(nèi)發(fā)行類REITs其一：改善財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營擴(kuò)張、提高市場(chǎng)份額。其二：盤活存量資產(chǎn)，募集資金可用于對(duì)現(xiàn)有的商場(chǎng)項(xiàng)目進(jìn)行改造升級(jí)，或投資于ROE更高/成長性更好的業(yè)務(wù)，形成投資的良性循環(huán)。如美國最大的零售地產(chǎn)REITs西蒙地產(chǎn)，擁有購物中心、奧特萊斯和大都會(huì)區(qū)購物中心三條產(chǎn)品線，憑借優(yōu)秀的“募-投-管-退”能力，截至2019年末在北美洲、亞洲、歐洲持有210個(gè)物業(yè)，平均出租率95%，年接待購物者達(dá)2億人次。35%30%25%20%0%圖：美國各類權(quán)益類REITs占比其三：利好重塑估值體系。表：對(duì)百貨/商管類公司，發(fā)行REITs具有盤活資產(chǎn)、增強(qiáng)資本實(shí)力的重要意義及總收入物業(yè)數(shù)量(個(gè))總收入(百萬美元)過去未來300過去未來300250發(fā)行發(fā)行REITs可增強(qiáng)資本實(shí)力，資金壓力將下降，可利用回收資金用于新的商業(yè)項(xiàng)目建設(shè)投資擴(kuò)張慢，資金壓力大，資金回收期較長轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式，底層資產(chǎn)得到有效盤活加大資本性改造投入，改善商場(chǎng)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景如轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式，底層資產(chǎn)得到有效盤活加大資本性改造投入，改善商場(chǎng)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景如網(wǎng)紅業(yè)態(tài)、新式餐飲茶飲及更多娛樂業(yè)態(tài)等，滿足年輕一代以及家庭消費(fèi)者的一站式采購及休閑娛樂的需求5050部分商場(chǎng)存在老舊、新消費(fèi)場(chǎng)景缺失等問題，對(duì)年5050輕一代吸引不足，易受到電商沖擊0001993