基于信號(hào)博弈的外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)定價(jià)研究

基于信號(hào)博弈的外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)定價(jià)研究

F830.59：A1002-3291(2010)05-0012-06一、問(wèn)題的提出自中國(guó)加入WTO以來(lái)，特別是黨的十六大做出調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與布局以后，中國(guó)政府對(duì)外資開放領(lǐng)域的限制有所減少，我國(guó)吸收外資的規(guī)模越來(lái)越大、形式越來(lái)越多，外資并購(gòu)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的活動(dòng)也日趨活躍，成為外資企業(yè)在華投資的熱點(diǎn)。并購(gòu)價(jià)格的確定是并購(gòu)的核心問(wèn)題，定價(jià)是否合理，是否能得到并購(gòu)雙方的認(rèn)可，關(guān)系到并購(gòu)能否最終成功。因此，并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題成了理論界和實(shí)務(wù)界都十分關(guān)注的問(wèn)題。外國(guó)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題的研究早已有之，已經(jīng)形成了比較成熟的定價(jià)理論，如Famas和French(1988)提出的以資本資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)理論[1]；以Weston(1953)為代表的收益貼現(xiàn)定價(jià)理論[2]；以Tobin(1969)為代表的財(cái)務(wù)指標(biāo)定價(jià)理論[3]。Rubinstein(1982)建立了輪流出價(jià)的討價(jià)還價(jià)模型，用子博弈精煉均衡的概念分析了完全信息下的談判問(wèn)題[4]。Garen(2003)研究了目標(biāo)企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下，即所有者擁有企業(yè)的所有權(quán)時(shí)所發(fā)生的并購(gòu)定價(jià)[5]。Rhodes-Kropf等(2005)把M/B分解成企業(yè)個(gè)體誤差、市場(chǎng)共同誤差和長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(V/B)，發(fā)現(xiàn)可以解釋并購(gòu)浪潮形成的一個(gè)重要因素是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論[6]。我國(guó)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)定價(jià)的研究相對(duì)較晚。郭世釗等(2005)分析了并購(gòu)定價(jià)存在的主要缺陷，并針對(duì)定價(jià)缺陷提出了相應(yīng)的定價(jià)策略[7]。黃曉楠等(2007)構(gòu)建了基于EVA的并購(gòu)定價(jià)改進(jìn)模型[8]。姚海鑫等(2009)以發(fā)生在我國(guó)的48個(gè)外資并購(gòu)上市公司國(guó)有股權(quán)事件為樣本，通過(guò)因子分析和多元線性回歸分析，構(gòu)建了外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)的多元線性回歸模型，并對(duì)模型做出了解釋[9]。姚海鑫等(2009)從狀態(tài)依存所有權(quán)的視角對(duì)國(guó)有企業(yè)不同經(jīng)營(yíng)狀況下的所有者進(jìn)行了分析，闡釋了相應(yīng)狀態(tài)下國(guó)有企業(yè)的定價(jià)基礎(chǔ)，給出了外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的具體定價(jià)模式，得出外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)時(shí)，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)國(guó)有企業(yè)的剩余索取權(quán)類型、資產(chǎn)屬性以及雙方談判能力來(lái)選擇不同的估值方法，確定合理的并購(gòu)價(jià)格的結(jié)論[10]。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始引入博弈論對(duì)并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究。王義秋等(2004)從完全但不完美信息博弈的角度，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)進(jìn)行了博弈分析，旨在避免無(wú)效率并購(gòu)[11]。孫濤(2006)針對(duì)目標(biāo)公司定價(jià)的特點(diǎn)，利用博弈論理論，研究不完全信息條件下，目標(biāo)公司在靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種方式的博弈定價(jià)問(wèn)題，認(rèn)為并購(gòu)價(jià)格的高低最終取決于目標(biāo)公司的盈利狀況及其價(jià)值增值的能力[12]。何毓海等(2009)通過(guò)研究，表明在進(jìn)化穩(wěn)定策略下，并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值估計(jì)結(jié)果與目標(biāo)公司的預(yù)期結(jié)果相吻合[13]。綜上，雖然國(guó)內(nèi)從博弈論角度對(duì)并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題有一些探討，但針對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行的專門研究還很少見(jiàn)，也自然不夠深入。外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)過(guò)程中，涉及外資企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、政府、股東、債權(quán)人、企業(yè)高管以及企業(yè)員工等多個(gè)利益相關(guān)者之間的博弈，但是對(duì)并購(gòu)活動(dòng)起重要作用的是外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的博弈。按照BCG顧問(wèn)公司的調(diào)查結(jié)果，并購(gòu)失敗的三類原因依次為戰(zhàn)略不明、價(jià)格太高和整合不成功。美國(guó)《財(cái)富》雜志2000年的調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，有四分之三的并購(gòu)活動(dòng)所產(chǎn)生的并購(gòu)收益小于其并購(gòu)成本①。究其原因，主要是由于并購(gòu)交易雙方存在著信息不對(duì)稱，而導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題。在并購(gòu)交易市場(chǎng)，并購(gòu)的價(jià)格不存在完全市場(chǎng)上的價(jià)格確定機(jī)制，是由并購(gòu)雙方?jīng)Q策的互動(dòng)性決定的。基于這一事實(shí)，本文應(yīng)用信號(hào)博弈研究外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的定價(jià)均衡問(wèn)題，揭示并購(gòu)定價(jià)的博弈特征、信息不完全性以及并購(gòu)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的不完善，對(duì)于提高并購(gòu)決策的科學(xué)性及并購(gòu)成功率具有重要意義。二、基于信號(hào)博弈的并購(gòu)定價(jià)基本假設(shè)在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)交易中，外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的交易行為顯然是一種博弈行為。首先，在現(xiàn)實(shí)生活中，雙方擁有的信息往往是不對(duì)稱的。因此并購(gòu)雙方的博弈是不完全信息博弈。其次，在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方的決策互相影響，任何單方面的決策都不可能獲得并購(gòu)的成功?？梢?jiàn)，并購(gòu)雙方的博弈可視為動(dòng)態(tài)博弈。本文引入的信號(hào)博弈模型，是一種應(yīng)用相當(dāng)廣泛的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。信號(hào)博弈模型的基本思想是在不完全信息的基礎(chǔ)上，有兩個(gè)參與人，他們的行動(dòng)有先有后，先行動(dòng)的參與人為發(fā)送信號(hào)者，后行動(dòng)的參與人為接收信號(hào)者。先行動(dòng)的參與人選擇的策略依賴于自己的類型，而后行動(dòng)的參與人的行動(dòng)選擇會(huì)影響先行動(dòng)的參與人的效用，同時(shí)信號(hào)也會(huì)影響到后行動(dòng)參與人的行動(dòng)選擇。本文的博弈雙方為外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)。其中外資企業(yè)為并購(gòu)方，是信號(hào)接收者，國(guó)有企業(yè)為被并購(gòu)方，是信號(hào)發(fā)送者。為分析方便，本文做如下假設(shè)：1.參與人為外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，都是理性的經(jīng)濟(jì)人，即以追求自身效用最大化為目標(biāo)。外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分別記為F和C。2.假設(shè)國(guó)有企業(yè)有經(jīng)營(yíng)績(jī)效好、經(jīng)營(yíng)績(jī)效差兩種類型。國(guó)有企業(yè)類型空間以θ=｛h，l｝表示，其中h代表國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效好，即具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，l代表國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效差，即經(jīng)營(yíng)狀況差的企業(yè)。3.自然N選擇國(guó)有企業(yè)C的類型，國(guó)有企業(yè)C的類型(經(jīng)營(yíng)績(jī)效好h、經(jīng)營(yíng)績(jī)效差l)是私人信息，外資企業(yè)不知道。但知道自然對(duì)國(guó)有企業(yè)類型的先驗(yàn)概率②，經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的國(guó)有企業(yè)的先驗(yàn)概率P(h)=α，經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的國(guó)有企業(yè)的先驗(yàn)概率為P(l)β，且α+β=1。精煉貝葉斯均衡是不完全信息動(dòng)態(tài)博弈解的一般概念，這種博弈的均衡解是子博弈精煉納什均衡和貝葉斯納什均衡的結(jié)合。精煉貝葉斯納什均衡是所有參與人策略和信念的一種結(jié)合，它滿足如下條件：(1)在給定每個(gè)參與人有關(guān)其他參與人類型信念的情況下，他的策略是最優(yōu)的；(2)每個(gè)人有關(guān)他人類型的信念都是使用貝葉斯法則從所觀察到的行動(dòng)中獲得的。信號(hào)傳遞博弈有三種類型的精煉貝葉斯均衡解，即分離均衡，混同均衡和準(zhǔn)分離均衡。(一)分離均衡分析由上可知，在分離均衡情況下，定價(jià)信號(hào)可以如實(shí)地反映國(guó)有企業(yè)C經(jīng)營(yíng)情況的優(yōu)劣，是一種最有效率的均衡。即發(fā)出高定價(jià)信號(hào)的國(guó)有企業(yè)C的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也好，發(fā)出低定價(jià)信號(hào)的國(guó)有企業(yè)C對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也差。因此，在分離均衡下，外資企業(yè)F可以根據(jù)國(guó)有企業(yè)C發(fā)出的定價(jià)信號(hào)的高低來(lái)判斷出國(guó)有企業(yè)C的真實(shí)類型，以便作出是否并購(gòu)的正確決策。(二)混同均衡分析在混同均衡中，雖然發(fā)送者的類型不同，卻選擇發(fā)送相同的信號(hào)。此時(shí)，接收者無(wú)法從信號(hào)中得到新的信息，不能修改關(guān)于信號(hào)發(fā)送者類型的先驗(yàn)概率。在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)定價(jià)的研究中，混同均衡是指經(jīng)營(yíng)績(jī)效好(h)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效差(l)兩種類型的國(guó)有企業(yè)C，盡管經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同，卻發(fā)送相同的信號(hào)，因此，在混同均衡下，國(guó)有企業(yè)C類型不管是經(jīng)營(yíng)績(jī)效好(h)還是經(jīng)營(yíng)績(jī)效差(l)，都混同于發(fā)送高定價(jià)的信號(hào)。(三)準(zhǔn)分離均衡分析準(zhǔn)分離均衡是指一些類型的發(fā)送者選擇特定的信號(hào)，而另一些類型的發(fā)送者隨機(jī)地選擇信號(hào)。接收者得到某些信號(hào)時(shí)能夠準(zhǔn)確地判斷出發(fā)送者的類型，而得到另外的信號(hào)時(shí)，雖然不能立即判斷發(fā)送者的真實(shí)類型，但是能夠修正自己的信念。在外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)中，準(zhǔn)分離均衡是指國(guó)有企業(yè)C類型為經(jīng)營(yíng)績(jī)效好時(shí)，選擇高定價(jià)，當(dāng)國(guó)有企業(yè)C類型為經(jīng)營(yíng)績(jī)效差時(shí)，以η的概率選擇高定價(jià)，同時(shí)以1-η的概率選擇低定價(jià)，且外資企業(yè)能夠修正自己的信念。即五、結(jié)論與啟示外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)信號(hào)博弈分析表明，并購(gòu)是并購(gòu)交易雙方在追求自身效用最大化前提條件下而進(jìn)行的博弈行為。在混同均衡下，不管國(guó)有企業(yè)C的經(jīng)營(yíng)績(jī)效好或差，均對(duì)外資企業(yè)F發(fā)送高定價(jià)的信號(hào)，使得外資企業(yè)F無(wú)法真正識(shí)別國(guó)有企業(yè)C的優(yōu)劣，導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)效率較低；在準(zhǔn)分離均衡下，經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的國(guó)有企業(yè)C以一定的概率隨機(jī)選擇高定價(jià)或低定價(jià)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的國(guó)有企業(yè)C選擇高定價(jià)，而外資企業(yè)F也以一定的概率隨機(jī)選擇并購(gòu)或不并購(gòu)；只有在分離均衡下，對(duì)于國(guó)有企業(yè)C發(fā)出的定價(jià)信號(hào)，才能準(zhǔn)確地反映其真實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，外資企業(yè)F據(jù)此對(duì)其并購(gòu)行為做出準(zhǔn)確地反映，進(jìn)而作出正確的并購(gòu)決策。如果，使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效差(l)的國(guó)有企業(yè)C由于花費(fèi)大量的包裝成本采用高定價(jià)的凈收益反而低于低定價(jià)的凈收益，從而使經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的國(guó)有企業(yè)C失去了采取高定價(jià)的動(dòng)力，進(jìn)而迫使經(jīng)營(yíng)績(jī)效差(l)的國(guó)有企業(yè)C選擇低定價(jià)，從而達(dá)到分離均衡的目的，有利于外資企業(yè)作出正確的并購(gòu)決策。在外資并購(gòu)市場(chǎng)上，由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。作為國(guó)有企業(yè)，一方面，要規(guī)范自身行為，認(rèn)識(shí)到提供虛假信息是要付出代價(jià)的；另一方面，也要慎重選擇并購(gòu)方——外資企業(yè)，應(yīng)該重點(diǎn)考察外資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)展前景等相關(guān)信息，再結(jié)合自身的實(shí)際情況，做出最優(yōu)的決策，避免經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的國(guó)有企業(yè)被低價(jià)格并購(gòu)，造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。作為外資企業(yè)，不應(yīng)盲目進(jìn)行并購(gòu)，應(yīng)該進(jìn)行科學(xué)的均衡分析，獲得博弈的“雙贏”均衡，從而實(shí)現(xiàn)富有效率的并購(gòu)，提高外資企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在現(xiàn)實(shí)生活中，并購(gòu)過(guò)程具有艱巨性和復(fù)雜性，不是一蹴而就的事情，外資企業(yè)面對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)出的信號(hào)(高定價(jià)或低定價(jià))，要經(jīng)過(guò)多次討價(jià)還價(jià)才能完成，而不是直接接受或者拒絕。值得注意的是，由于存在折算系數(shù)，外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)談判的次數(shù)越多，折算后的得益就越少，因此雙方在開始談判時(shí)就要考慮這一重要因素，否則多次討價(jià)還價(jià)的后果會(huì)導(dǎo)致兩敗俱傷。最終的交易價(jià)格是建立在外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)雙方力量的對(duì)比基礎(chǔ)之上，是實(shí)力的比拼和雙方博弈的結(jié)果。注釋：①王義秋、王琳：《企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的博弈分析》，載《東北大學(xué)學(xué)報(bào)》(自然科學(xué)版)，2004，(6)：586-589頁(yè)。②先驗(yàn)概率是指根據(jù)歷史的資料或