我國創(chuàng)業(yè)投資退出途徑選擇

我國創(chuàng)業(yè)投資退出途徑選擇

0引言創(chuàng)業(yè)投資又稱風險投資，產(chǎn)生于20世紀30年代的美國，主要是指通過一定的機構(gòu)和方式向各類機構(gòu)和個人籌集風險資本，然后將所籌集的資本投入到蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)領(lǐng)域，并以一定的方式參與風險企業(yè)的管理，期望實現(xiàn)項目的高成長并最終通過出售股權(quán)獲得高額中長期收益的一種投資過程[1]。創(chuàng)業(yè)投資追求高收益，這種高收益是依賴“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)而實現(xiàn)的，創(chuàng)業(yè)投資賴以生存的根本就在于資本的周期性流動[2]。風險投資退出是一輪風險投資的終點，也是新一輪風險投資的起點，是指風險投資機構(gòu)在風險企業(yè)發(fā)展之后，將所投的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的機制及其相關(guān)的制度安排[3]。創(chuàng)業(yè)投資退出是風險投資體系中關(guān)鍵的一環(huán)，退出機制的建立和完善關(guān)系到風險投資收益的實現(xiàn)和風險投資事業(yè)的發(fā)展。我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展較慢，與退出機制不完善密切相關(guān)[4]。目前，國內(nèi)針對創(chuàng)業(yè)投資退出途徑的研究主要集中在退出方式及其影響因素、不對稱信息與風險投資退出等方面[5]，而關(guān)于退出方式的選擇以及哪種方式更有利于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和被投資企業(yè)的研究很少。本文將對該問題進行探討，尤其是對首次公開發(fā)行和并購方式進行分析。1創(chuàng)業(yè)投資的主要退出途徑及其比較在科技創(chuàng)新力愈來愈代表一國綜合競爭力的知識經(jīng)濟時代，高新技術(shù)是當代世界科技經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢。創(chuàng)業(yè)投資作為一種高風險、高成長性、高預期回報的投融資方式，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。創(chuàng)業(yè)投資對促進科技成果轉(zhuǎn)化、催生高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、提高我國的整體科技水平有著極其重要的意義。有效的退出機制是風險資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤的關(guān)鍵，退出渠道的多少和暢通與否，直接決定風險投資的投資效率高低和生命力強弱，是風險資本退出的核心問題。根據(jù)目前的研究，創(chuàng)業(yè)投資退出途徑主要有首次公開發(fā)行(IPO)、并購(M&A)、股份回購(包括管理層收購、原股東收回)和破產(chǎn)清算4種。1.1首次公開發(fā)行(IPO)IPO是指所投的企業(yè)成長到一定程度時，在證券市場(通常是在二板市場(創(chuàng)業(yè)板))首次公開發(fā)行股票，實現(xiàn)資本回收和增值。借助于風險企業(yè)IPO的創(chuàng)業(yè)投資基金所持有的風險企業(yè)股份成為可流通的股票，從而實現(xiàn)最終的退出。IPO退出是所有創(chuàng)業(yè)投資退出方式中獲利最高的，有不少著名企業(yè)都是在風險投資的支持下通過IPO而取得高收益的。如蘋果公司首次公開發(fā)行獲得235倍的收益，蓮花公司獲得63倍收益，康柏公司獲得38倍收益。因此，一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)達到上市要求，創(chuàng)業(yè)投資基金通常都會選擇在證券市場退出。1.2并購(M&A)并購(M&A)也稱股權(quán)轉(zhuǎn)讓，是指風險投資家出售自己在風險企業(yè)中所擁有的股份，以此獲得回報并退出風險企業(yè)。在這種情況下，風險企業(yè)一般尚未達到上市公司的要求。只要風險企業(yè)具有獨特的技術(shù)、良好的前景，風險投資公司通過股份轉(zhuǎn)讓，不僅能收回全部投資，還能獲得可觀的收益。并購包括兩種方式：①把整個公司出售給另一公司，大公司尤其是有穩(wěn)定現(xiàn)金收入的傳統(tǒng)上市公司，寧愿購買有利潤前景的新興公司，而不愿從頭開始；②出售給其他投資者，有些新的投資者愿意向風險投資商支付較有誘惑力的價格購買風險投資商的股本，從而成為風險企業(yè)家的合作伙伴。1.3股權(quán)回購股權(quán)回購是指風險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或管理層以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券，或者通過建立員工持股基金(ESOP)，購回風險投資公司持有的風險企業(yè)股份，從而使風險資本從風險企業(yè)中退出。股權(quán)回購主要是在風險投資不是很成功的情況下采用，有主動回購和被動回購之分。風險企業(yè)出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回風險投資公司持有的風險企業(yè)股份，這種回購行為稱之為主動回購。被動回購則是風險投資公司要求風險企業(yè)執(zhí)行投資協(xié)議中的回購條款。股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以股權(quán)回購方式發(fā)展很快。1.4破產(chǎn)清算清算是創(chuàng)業(yè)投資失敗時的無奈選擇。相對于其他創(chuàng)業(yè)資本退出方式，清算在大多時候是一種不得不采取的方式，否則會有更大的損失，沉淀于不良企業(yè)會產(chǎn)生很大的機會成本，與其被“套牢”，不如收回資金進行下一輪投資。不同退出方式有各自的優(yōu)缺點，綜合比較見表1。2創(chuàng)業(yè)投資退出方式選擇對于創(chuàng)業(yè)投資退出方式的選擇，清算和回購方式對于創(chuàng)業(yè)投資基金來說比較容易判斷，而對于IPO和M&A方式的選擇則比較復雜，這也是本文研究的重點。如果把風險企業(yè)分成“好”和“不好”兩種，那么“好”的企業(yè)可以考慮通過IPO和M&A方式退出，但由于這兩種方式各有利弊，常常讓風險投資公司猶豫不決，不知如何選擇[6]。針對這一問題，本文建立了創(chuàng)業(yè)投資方和被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效用函數(shù)。2.1效用函數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)(EN)有一項高新技術(shù)項目但缺乏資金，而風險投資公司(VC)擁有資金，于是雙方達成共識，共同組建風險企業(yè)。VC把風險資本投入風險企業(yè)，獲得一部分股權(quán)，設(shè)這部分股權(quán)數(shù)量為1-a。為了簡單起見，假設(shè)兩種退出方式都不影響風險企業(yè)的真實價值，即風險企業(yè)的價值獨立于退出方式，并且設(shè)風險企業(yè)的價值為V。另外，當a較小時，無論V的大小，EN均偏好IPO退出。因為此時EN對公司的控制力小，如果被收購，就很可能完全喪失對公司的控制權(quán)，所以當面臨被收購危險時，它們會極力反對。對VC而言，符合上文提到的結(jié)論：當V＞V'時，IPO是最優(yōu)的；當V＜V'時，M&A是最優(yōu)的；當V=V'時，IPO與M&A無差異?？梢?，當a較小時，EN和VC關(guān)于退出方式存在利益沖突。從EN的角度，為了實現(xiàn)IPO目標，將努力提高公司價值達到V′，使兩者效用均達到帕累托最優(yōu)。從VC的角度，它們在風險企業(yè)擁有的話語權(quán)更多，當風險企業(yè)不能達到上市標準時，為了順利完成并購退出，實現(xiàn)資本流動，可以出讓一部分股權(quán)給EN，從而達到最優(yōu)均衡。另外，IPO并不總是EN的最優(yōu)選擇，因為上市費用高，而且上市后要求公司披露信息，這會引起競爭者的注意，對公司的發(fā)展不一定是好事。3實例沃森生物是一家專業(yè)從事人用疫苗產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的生物制藥企業(yè)，由具有疫苗行業(yè)長期從業(yè)背景的專業(yè)團隊創(chuàng)辦并管理，通過自主創(chuàng)新，致力于向國內(nèi)外市場提供安全有效、品質(zhì)優(yōu)異、技術(shù)先進的人用疫苗產(chǎn)品。因為公司隸屬高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)前景向好，吸引了紅塔創(chuàng)投和長安創(chuàng)投兩家公司，所占股權(quán)比重分別為10%和5%。公司于2010年11月12日登錄中國創(chuàng)業(yè)板市場，公司選擇IPO的退出方式而沒有選擇M&A，本文將用效用函數(shù)的方法進行解釋說明。沃森生物可理解為模型中的EN，兩家創(chuàng)投公司可以理解為模型中的VC，為了方便起見，把兩家創(chuàng)投公司整合到一起討論，其共占公司股權(quán)15%，故a=1-15%=85%。根據(jù)招股說明書所示，公司發(fā)行成本為15019.50萬元，其中：承銷及保薦費為募集資金總額的6.19%，審計費239.50萬元，律師費80萬元。故發(fā)行成本E=15019.50萬元≈1.5億元。根據(jù)沃森生物所屬行業(yè)的平均市盈率推算，申銀萬國認為沃森生物正常發(fā)行價格應在72～84元之間，取均值78元。但是，由于該公司自產(chǎn)疫苗市場占有率高，已在13個疫苗產(chǎn)品的開發(fā)研制上取得顯著成果，有很好的市場前景和成長性，所以根據(jù)詢價結(jié)果，公司以133.8倍市盈率發(fā)行，每股發(fā)行價95元，溢價為95-78=17元。公司發(fā)行后總股本10000萬，可得IPO發(fā)行溢價=17×10000萬=17億元，公司價值V=78×10000萬=78億元。根據(jù)歷史經(jīng)驗，沃森生物所處生物疫苗行業(yè)的M&A退出方式一般給予10%的溢價，那么可得并購溢價=78×10%=7.8億元。參考企業(yè)IPO后對上市公司聲譽提升的相關(guān)研究，給予沃森生物6%的邊際聲譽即r=6%。對于控制權(quán)收益CB，由于沃森生物所處行業(yè)向好，創(chuàng)業(yè)投資退出后，公司股權(quán)得到提升，為了簡化計算，這部分收益采用創(chuàng)業(yè)投資公司現(xiàn)有的市值來計算，事實上應當比此更高。所以：