2023年中國特色估值體系的宏觀邏輯分析 房地產(chǎn)和土地財政的衰落

2023年中國特色估值體系的宏觀邏輯分析房地產(chǎn)和土地財政的衰落土地財政衰落與做大國有企業(yè)做大做強國有企業(yè)對沖土地財政收入下滑。由于土地財政收入的下滑對財政平衡的負(fù)面影響，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級大致與土地財政收入相當(dāng)，通過改革國有企業(yè)的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財政收入的下降。同時，發(fā)揮國有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性也有望為經(jīng)濟發(fā)展注入新的動力和活力。房地產(chǎn)和土地財政的衰落土地把房地產(chǎn)和財政緊密聯(lián)系在一起。隨著中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入長周期下行階段，土地收入在財政收入中的比重也將逐步下滑。地產(chǎn)的長周期下行源于人口紅利退潮、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩和房價偏高。首先，從人口層面來看，勞動年齡人口是購房的主力。中國15-64歲人口數(shù)在21世紀(jì)的第二個10年見頂，在新一個10年開始比較顯著的下行，同時人口出生率也出于各種原因開始大幅回落。其次，中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)接近64%，相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體已經(jīng)不足10%的空間，這表明中國城市化已經(jīng)進(jìn)入了相對成熟的階段，未來城鎮(zhèn)化進(jìn)程將放緩，對房地產(chǎn)市場需求產(chǎn)生一定的壓力。最后，從房價收入比和租售比來看，中國一些大城市的相對房價已經(jīng)處在全球較高水平，這也使得許多人難以負(fù)擔(dān)購房，從而導(dǎo)致市場需求減弱。地產(chǎn)投資、土地財政收入都面臨長期向下的趨勢。如果按照穩(wěn)定狀態(tài)下住宅建筑投資占GDP的比重來看，日本和美國大概在3%左右波動，而當(dāng)前中國建筑投資占GDP的比重在6%以上。在未來的一段時間里，中國的房地產(chǎn)市場可能會經(jīng)歷一段波折的下行期，未來的建筑投資可能會逐步減少。由于土地把房地產(chǎn)和財政緊密聯(lián)系在一起，地產(chǎn)投資在經(jīng)濟中占比的下滑也會使得土地收入在財政收入中的比重逐步回落。土地財政收入的頂峰出現(xiàn)在2021年，8.7萬億，占（公共財政+政府性基金收入）比重的頂峰出現(xiàn)在2020年，超過30%。2022年則下降至不到6.7萬億，占比不足24%。做大做強國有企業(yè)由于土地財政收入的下滑對財政平衡的負(fù)面影響，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。截至2020年，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到268.5萬億，按照央企和地方國企劃分，央企和地方國企的資產(chǎn)規(guī)模占比為35%：56%。其中，國有資產(chǎn)總額為76萬億。要彌補土地財政收入下滑的影響，做大做強國有企業(yè)和實現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值是目前來看比較合理的選擇。國有企業(yè)的利潤總額和繳稅規(guī)模的量級大致與土地財政收入相當(dāng)。2022年，全國國有企業(yè)的利潤總額達(dá)到4.3萬億，應(yīng)交稅費達(dá)5.9萬億。政府可以通過改革國有企業(yè)的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創(chuàng)造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財政收入的下降。發(fā)揮國有企業(yè)的引導(dǎo)作用和正外部性。一方面，國有企業(yè)通常是國家的支柱性產(chǎn)業(yè)，國有企業(yè)做大做強通常需要增加投資和擴大規(guī)模，這將帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，促進(jìn)社會經(jīng)濟發(fā)展。另一方面，政府可以通過引導(dǎo)國有企業(yè)參與國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，推動技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，從而為經(jīng)濟發(fā)展注入新的動力和活力。央國企估值水平較低央國企估值長期低于非國企。中證指數(shù)顯示，過去十年間，央國企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠(yuǎn)低于A股18.16的市盈率均值。與此同時，央國企當(dāng)前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。過去十年間，上市國企的ROE水平顯著高于上市民企，但在利潤大幅上漲的背景下，估值水平卻提升有限。截至2023年3月28日收盤，中證國企的市凈率為1.19，遠(yuǎn)低于中證民企3.11的市凈率以及A股1.64的平均水平?？偟膩砜?，當(dāng)前的估值水平未能充分反映央國企近年來經(jīng)營狀況的改善以及較好的發(fā)展態(tài)勢。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國企估值重塑提供了充分的空間及潛力。國有大型銀行當(dāng)前的估值水平處于歷史低位。截至2023年3月28日，國有大型上市銀行的PB估值僅為0.52，不僅遠(yuǎn)低于市場平均水平，也略低于非國有上市銀行。具體來看，以中國銀行、建設(shè)銀行為代表的國有大行以及股份制銀行的A股PB估值大多集中在0.5x~0.7x之間。與此同時，當(dāng)前國有大型上市銀行的PB估值僅位于5.65%的歷史低位。央國企估值偏低的原因：整體性及結(jié)構(gòu)性央國企承擔(dān)較高的社會責(zé)任。相較于民營企業(yè)和外資企業(yè)，央國企承擔(dān)著更重的穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)增長等事關(guān)國計民生的重大任務(wù)及社會責(zé)任。比如在期間減收或免收房租、維持招工規(guī)模等舉措，造成了額外的費用開支以及風(fēng)險，對其整體估值造成了一定影響。央國企組織架構(gòu)較為復(fù)雜，經(jīng)營管理效率相對較低。國有企業(yè)分工較細(xì)、各級部門眾多，組織架構(gòu)較為繁雜，導(dǎo)致企業(yè)決策流程冗長等問題，企業(yè)經(jīng)營效率相對較低。與此同時，國有企業(yè)多數(shù)存在激勵力度不足的現(xiàn)象，也在一定程度上制約了其進(jìn)一步提升發(fā)展的空間。國有企業(yè)多處于傳統(tǒng)行業(yè)，估值相對受限。從行業(yè)分布的角度來看，金融、周期等國有企業(yè)占比較高的傳統(tǒng)行業(yè)整體估值偏低，而國有企業(yè)占比較低的消費行業(yè)以及成長風(fēng)格的股票估值相對較高，導(dǎo)致國有企業(yè)估值受限。央企考核機制變化和價值實現(xiàn)考核機制的優(yōu)化：從“兩利四率”到“一利五率”近年來，為推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，并持續(xù)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。2019年提出“兩利一率”（凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率）；2020年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，增加營業(yè)收入利潤率和研發(fā)經(jīng)費投入強度兩個指標(biāo)。2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高勞動力配置效率以及生產(chǎn)效率，增加了全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”。2022年，針對“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，并通過預(yù)算管理和業(yè)績考核等工作將指標(biāo)分解到每一家中央企業(yè)，統(tǒng)領(lǐng)和推進(jìn)各項重點工作。從“兩利四率”到“一利五率”。1月份國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議，針對部分央企存在的回報水平不優(yōu)、盈利質(zhì)量不高、市場競爭力不強、創(chuàng)新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。具體來看，“一利五率”是在“兩利四率”的基礎(chǔ)上，將凈利潤改為ROE，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率。調(diào)整后的考核機制加強了對國企的盈利能力和收益質(zhì)量的考核，意在推動國企高質(zhì)量發(fā)展：一是將凈利潤調(diào)整為凈資產(chǎn)收益率。ROE可以更好地衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率，反映企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力，有利于引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率，加大虧損企業(yè)的治理力度，盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)利用效率，提升凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力以及收益水平。二是用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標(biāo)。營業(yè)現(xiàn)金比率的分子為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，對營業(yè)現(xiàn)金比率的考核體現(xiàn)出國資委“要有利潤的收入和要有現(xiàn)金的利潤”的監(jiān)管要求，有利于進(jìn)一步落實國有資產(chǎn)保值增值責(zé)任，推動國有企業(yè)更加關(guān)注現(xiàn)金流的安全以及可持續(xù)投資的能力，從而全面提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“含金量”，真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。三是繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)。其中，對資產(chǎn)負(fù)債率的考核由“控”調(diào)整為“穩(wěn)”，由“控制在65%以內(nèi)”的剛性約束調(diào)整為“總體保持穩(wěn)定”，在繼續(xù)確保不盲目擴張的前提下，給予了一定的彈性空間。對于建筑類央企來說，可以在保持合理的債務(wù)融資規(guī)模的前提下，加快在手項目的推進(jìn)。延續(xù)對研發(fā)經(jīng)費投入強度的考核反映了高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。近期國家多次強調(diào)科技創(chuàng)新的重要性，對央企研發(fā)投入的考核可以更好地推動技術(shù)轉(zhuǎn)化，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，解決“卡脖子”問題，有效防范產(chǎn)業(yè)鏈"斷鏈"風(fēng)險。部分央企的全員勞動生產(chǎn)率和世界一流企業(yè)之間仍存在較大的差距，延續(xù)對勞動生產(chǎn)率指標(biāo)的考核可以更大限度地激發(fā)全體員工的價值創(chuàng)造能力，從而推動全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)步提升。近年來央企“一利五率”的表現(xiàn)有所提升。過去幾年，中字頭央企的ROE、研發(fā)投入強度保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢，2022年分別達(dá)到10.2%和3.4%；營業(yè)現(xiàn)金比率則是在波折中提升，2022年達(dá)到19.5%的近年最高值；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也得到了有效控制，從高點時的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核體系下，預(yù)計凈資產(chǎn)收益率及營業(yè)現(xiàn)金比率等新加入指標(biāo)還會有進(jìn)一步的提升空間?！皟r值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧”去年5月，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出了央企中存在的“價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹配”問題，并要求“堅持價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧”。建立具有中國特色的估值體系，離不開價值創(chuàng)造以及價值實現(xiàn)的共同努力。價值創(chuàng)造：向高端化、智能化、綠色化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，提升央企價值。國資委發(fā)布的《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進(jìn)一步擴大有效投資有關(guān)事項的通知》指出，要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，推動高端化、智能化、綠色化發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大制造業(yè)技術(shù)改造投資。向著“四化”的方向轉(zhuǎn)型升級，央國企可以通過提升科技創(chuàng)新能力，增強其價值創(chuàng)造的能力，為估值重塑奠定堅實基礎(chǔ)。價值實現(xiàn)：企業(yè)和市場需共同努力。對于央國企來說，可以通過加強投資者關(guān)系的管理，讓投資者看到更透明更豐富的視角，提升其投資信心；此外，還可以適度提高分紅水平，向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營及資金狀況良好的信號，吸引更多投資者。對金融市場來說，傳統(tǒng)的估值方法中更多關(guān)注自由現(xiàn)金流等基本面因素，而在估值重塑的過程中可以加入新的估值因子，比如國家戰(zhàn)略契合度、經(jīng)營穩(wěn)定性、ESG等，以更全面更系統(tǒng)的視角對央國企進(jìn)行估值，充分挖掘現(xiàn)有估值體系中未能充分定價的因素。估值重塑的三個邏輯降低債務(wù)水平的需要地方國企面臨債務(wù)困擾。長期以來，我國的非金融企業(yè)部門杠桿率顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，而這其中很大一部分來源于地方國有企業(yè)的高杠桿。尤其是2018年以來，伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，國有企業(yè)占比較高的鋼鐵、煤炭以及重型機械等行業(yè)的市場飽和以及產(chǎn)能過剩問題逐步顯現(xiàn)，“降產(chǎn)能”“去庫存”的壓力導(dǎo)致部分企業(yè)短期內(nèi)找不到新的增長點，營收以及利潤急劇下滑，如果不相應(yīng)地收縮債務(wù)規(guī)模，將會對企業(yè)造成較大的償債壓力。因此，從長遠(yuǎn)來看，降低債務(wù)水平是必要的。在考核機制優(yōu)化后，國有企業(yè)將更為重視凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，有望帶動國有企業(yè)提升其整體的經(jīng)營狀況以及盈利能力，疊加上估值重塑的積極影響，央國企的股價及市值有望加快提升。股價的提升一方面降低了企業(yè)股權(quán)融資的成本，可以更多地利用股權(quán)而非債權(quán)的方式獲取資金，另一方面也通過權(quán)益的提升稀釋了原有的負(fù)債占比，二者共同作用可以使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，提升抵御風(fēng)險的能力，促進(jìn)國有企業(yè)的長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。信貸融資成本下降央行通過結(jié)構(gòu)性工具向包括國企在內(nèi)的經(jīng)濟實體投放大量較低利率的貸款。2022年央行新設(shè)立了8項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并延續(xù)實施3項階段性工具，通過商業(yè)銀行及金融機構(gòu)向包括國企在內(nèi)的經(jīng)濟實體投放大量較低利率的貸款，用于基建、制造業(yè)以及科技創(chuàng)新等領(lǐng)域。在信貸融資成本有所降低的背景下，央國企可以通過借新還舊壓降成本，同時也可以擴大再投資，提高整體的經(jīng)營效率，進(jìn)一步提升盈利能力。由點及面的債務(wù)置換和適度債務(wù)展期或成為2023年城投新的周期序章。近年來城投債在3、4月份集中發(fā)行，呈現(xiàn)一定周期性，2023年城投債償債壓力也因此會集中在3、4月，呈現(xiàn)一定月度集中特征。但總體來看，2023年經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期相對較強，在穩(wěn)增長的背景下，大部分信用風(fēng)險料將得到“有力根治”，作為仍未破剛兌的城投市場，出現(xiàn)實質(zhì)性違約的概率極低，城投風(fēng)險相對可控。因此，債務(wù)處理應(yīng)該用時間來換取空間，由點及面推動債務(wù)置換和適度債務(wù)展期等方式或成為市場主流，融資成本也將在債務(wù)置換的過程中有所降低。信用保障和經(jīng)營的穩(wěn)定性相比于海外企業(yè)，中國國企的信用和經(jīng)營穩(wěn)定性更有保障。3月份歐美銀行業(yè)流動性風(fēng)險不斷加劇，從美國硅谷銀行、簽名銀行的破產(chǎn)到瑞信被收購，歐美銀行業(yè)危機愈演愈烈，而對于我國來講，類似的流動性風(fēng)險出現(xiàn)的可能性相對較小，其中很大程度上得益于我國國有大型銀行的信用及穩(wěn)定性。我國大型銀行的評級一直保持較好，國企的信用可以很大程度上防范系統(tǒng)性風(fēng)險，即使出現(xiàn)局部的風(fēng)險，政府的救助也會比較及時。國企的信用穩(wěn)定性有助于提升投資者的投資信心，有利于進(jìn)行估值重塑。結(jié)論隨著土地財政收入的下滑，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。通過提高國企的規(guī)模和經(jīng)營效率，增加稅收收入和利潤上繳無疑是一個較好的選擇。國企考核機制從“兩利四率”轉(zhuǎn)向“一利五率”，兼顧價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)，有助于做大做強央國企。除此之外，股權(quán)價值提升助力債務(wù)化解，信貸融資成本的壓降以及中國國有企業(yè)的信用保障都是估值重塑的有利因素。資金面市場回顧2023年3月28日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了6.96bps、-6.28bps、-1.58bps、0bps和18.13bps至1.08%、1.99%、2.63%、2.8%和2.78%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動0.5bps、0.23bps、0.81bps和0.05bps至2.28%、2.53%、2.70%和2.86%。上證綜指下跌-0.19%至3245.38,深證成指下跌-0.72%至11564.45,創(chuàng)業(yè)板指下跌-1.2%至2369.17。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年3月28日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了2780億元逆回購操作。今日央行公開市場開展2780億元7天逆回購操作，當(dāng)日有1820億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放960億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧3月28日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于405.20點，日下跌0.23%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1789.93點，日下跌0.73%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1529.77點，日下跌0.91%；平均轉(zhuǎn)債價格136.99元，平均平價為98.19元。當(dāng)日，浙礦轉(zhuǎn)債上市。480支上市交易可轉(zhuǎn)債，除2支停牌，119支上漲，2支橫盤，357支下跌。其中浙礦轉(zhuǎn)債（57.30%）、博匯轉(zhuǎn)債（3.74%）和科倫轉(zhuǎn)債（3.55%）領(lǐng)漲，測繪轉(zhuǎn)債（-5.09%）、立高轉(zhuǎn)債（-4.48%）和潤建轉(zhuǎn)債（-3.95%）領(lǐng)跌。471支可轉(zhuǎn)債正股，129支上漲，1