資本市場(chǎng)的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板管理制度

資本市場(chǎng)的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板制度——基于分離均衡模型的研究吳先興為本文的實(shí)證部分進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，汪輝和陳崢嶸在本文寫作過(guò)程中提出修改建議，在此表示深深的感謝。課題研究人：陳露選送單位：海通證券股份內(nèi)容提要理清多層次資本市場(chǎng)與不同成長(zhǎng)階段企業(yè)之間的匹配關(guān)系對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)和企業(yè)發(fā)展具有十分重大的意義。對(duì)此，國(guó)內(nèi)規(guī)范的學(xué)術(shù)研究卻比較匱乏。本文嘗試運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)、企業(yè)與投資者之間的信號(hào)傳遞模型，通過(guò)分離均衡式契約安排構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，揭示出企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并提出設(shè)立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的分離均衡。本文按如下邏輯闡釋：首先，通過(guò)構(gòu)建逆向選擇模型證明，由于信息不對(duì)稱，不同發(fā)展階段的企業(yè)在單一資本市場(chǎng)上融資和交易會(huì)出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，并且整體上會(huì)因公司風(fēng)險(xiǎn)特征加大、風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，從理論上探求解決逆向選擇的途徑，以不同規(guī)模企業(yè)及其風(fēng)險(xiǎn)收益特征為信號(hào)構(gòu)建分離均衡模型，以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)。并指出均衡不是靜態(tài)的、割裂的，隨著企業(yè)成長(zhǎng)，需要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度來(lái)維護(hù)分離后的動(dòng)態(tài)均衡，以提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。接著，給出分離均衡式契約安排模型。在契約安排中，可以根據(jù)我國(guó)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，對(duì)規(guī)模的分布取值，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化，求解企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度等的不同組合，以得出各層次資本市場(chǎng)的基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。其后，利用方程對(duì)轉(zhuǎn)板制度的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，轉(zhuǎn)板后企業(yè)投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度比轉(zhuǎn)板前明顯降低，轉(zhuǎn)板有利于被轉(zhuǎn)企業(yè)的發(fā)展。餃最后，在上走述理論研究浮與實(shí)證辣分析的基礎(chǔ)票上，本文提翠出如下政策紙建議：（1芝）建立與企躁業(yè)成長(zhǎng)周期燦相匹配的多趨層次禽資本鎖市場(chǎng)體系；促（2）根據(jù)裳不同成長(zhǎng)階揮段企業(yè)的特者點(diǎn)，對(duì)相應(yīng)全層次的資本劑市場(chǎng)進(jìn)行梯東級(jí)定位；（窮3）給出制評(píng)定不同層次呈市場(chǎng)的核心控制度的原則趁，比如上市慶制度、信息徐披露制度、兵交易制度和揀交易方式、泊市場(chǎng)監(jiān)管模端式等。（4堪）設(shè)立有升坐有降的轉(zhuǎn)板拜制度，使多徒層次資本市好場(chǎng)成為有機(jī)感的整體。目錄完1.研究壘背景匆賺2哭1.1引詠言博漫2絨1.2國(guó)泊內(nèi)外文獻(xiàn)綜柳述醉棚2庫(kù)2.資本襯市場(chǎng)層次的鳳構(gòu)建與互動(dòng)折：分離均衡隆模型讓適6安2.1信沸息不對(duì)稱情煙況下單層次嚷市場(chǎng)的逆向挑選擇推揚(yáng)6落2.2分離不均衡模型：互資湖本市場(chǎng)分層螞的理論基石域趟8驗(yàn)2.3建采立轉(zhuǎn)板制度跳實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的愉分離均衡雕物12毒2.4分跪離均衡契約紗安排：層次雹準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板王的條件糧驕13精3麗.轉(zhuǎn)板制錦度對(duì)緩解企罵業(yè)融資約束米的實(shí)證分析纖高15唐3.1理論驕模型和檢驗(yàn)涉方法步周15妖3.2數(shù)顆據(jù)來(lái)源及變憐量設(shè)計(jì)耽前17圾3.3實(shí)證蔥結(jié)果舍及分析降扛18冤4.研究臥結(jié)論磁朽22餐5.摟建立職與企業(yè)成長(zhǎng)哲周期匹配與宰互動(dòng)的多層勞次資本市場(chǎng)袋著24兔5.1多儀層次資本市量場(chǎng)與企業(yè)成蔬長(zhǎng)周籍期的匹配與倆互動(dòng)獸姻24務(wù)5.2多層搖次資本市場(chǎng)豆的核心制度床安排幸朽25悟5.3設(shè)段立轉(zhuǎn)板制度錦使多層次資悼本市場(chǎng)成為移有機(jī)的整體嘴曲27畢參考文佛獻(xiàn)卡獄29抓1.順批研究背景壺1.1引伐言求到2005院年底，中小指企業(yè)占全國(guó)休企業(yè)總數(shù)的定99.8%茄以上，中小終企業(yè)創(chuàng)造了革國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總諷值的60%上，上繳稅收糕接近國(guó)家稅勵(lì)收總額翅的50%，打解決了75帳%以上的城胸鎮(zhèn)就業(yè)，7譽(yù)5%以上的瓶技術(shù)創(chuàng)新由蒜中小企業(yè)完鬧成。貝中小息企業(yè)已經(jīng)成卵為中國(guó)經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)發(fā)展、技術(shù)含創(chuàng)新和就業(yè)馳增加的重要吧基礎(chǔ)。與此莫形成鮮明對(duì)油比的是，退我國(guó)中小企啞業(yè)的資金來(lái)軋自債券和外張部股權(quán)等直物接融資的比河例不到1％串，銀行貸款晝大約在20桿％左右。中愚小企業(yè)融資譯難問(wèn)題已經(jīng)竟成為其發(fā)展勤的瓶頸，并材制袖約著經(jīng)濟(jì)社仍會(huì)的發(fā)展，責(zé)必須有效的狀加以解決。銷如何通過(guò)資猾本市場(chǎng)的制撞度建設(shè)來(lái)長(zhǎng)利遠(yuǎn)的緩解這埋個(gè)問(wèn)題，這效正是本文要等討論的。我寧們的研究將涼圍繞資本市喘場(chǎng)爆層次構(gòu)建的脅理論解釋展憂開(kāi)，并揭示腦了轉(zhuǎn)板機(jī)制眾可以實(shí)現(xiàn)市勁場(chǎng)的動(dòng)態(tài)均承衡，在此基屑礎(chǔ)上還對(duì)各云層次資本市娃場(chǎng)碰的定位和制睛度設(shè)計(jì)提出舊政策建議。耗1.2國(guó)獅內(nèi)外文獻(xiàn)綜章述蝶關(guān)于多層次醬資本市場(chǎng)勇建設(shè)養(yǎng)及其與不同道成長(zhǎng)興階段企業(yè)之醬間的匹配關(guān)匆系問(wèn)題，國(guó)爹內(nèi)外的學(xué)術(shù)株研究比較匱秩乏。本文的故研究思路從軍三方面的理跡論研究得到獅啟發(fā)，分別千是金融發(fā)展付理論、企業(yè)陽(yáng)金融成長(zhǎng)周誤期理論和信災(zāi)息經(jīng)濟(jì)學(xué)中遙信號(hào)傳遞模靈型。金融發(fā)服展理論關(guān)于售金融發(fā)展特術(shù)別是金尼融市場(chǎng)與經(jīng)殖濟(jì)發(fā)展的關(guān)歌系是促使我吊們研究本議蝶題的初衷，昌企業(yè)金融成皆長(zhǎng)周期理論令給予了我們末從融資需求董方研究問(wèn)題事的視角，而爆信息經(jīng)濟(jì)學(xué)弊的信號(hào)傳遞招模型不僅給蒼予了我們從挎投資者保護(hù)析和市場(chǎng)發(fā)展番方面研究問(wèn)鉛題的視角，備也給予了我迷們研究問(wèn)題兇的方法和系丙統(tǒng)闡姻釋問(wèn)題的理園論范式。下舉面，我們對(duì)啦相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)處行綜述。盆金融發(fā)展理液論研究了金濤融發(fā)匯展和凱經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嫩關(guān)系。戈德籍·史密斯認(rèn)亂為發(fā)展中國(guó)豆家金融落后愚的主要原因墻是以配給代盆替市場(chǎng)配置隙，缺乏有效榴的金融市場(chǎng)臘，缺乏市場(chǎng)括分配資金的事渠道。其后竿，羅納德·伙麥金農(nóng)認(rèn)為祝，發(fā)展中國(guó)應(yīng)家由于市場(chǎng)晌“不完全”扎，大量的小風(fēng)企業(yè)和住戶茂被排斥在組援織的資金市鼓場(chǎng)之外。由離于政府管制愚和通貨膨脹作等原因，欠尊發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)穗陷入“金融曾抑制”，它過(guò)使得金融與描經(jīng)濟(jì)直接陷同入一種惡性掙循環(huán)，應(yīng)解閣除“金融抑投制”，促進(jìn)展資本的自由枯流動(dòng)和投資旗。愛(ài)德華·冶肖認(rèn)為，金脊融深化之一犯是要逐步建真立證券市場(chǎng)非，擴(kuò)大金融臟工具覽的范圍和期擠限。斑金融發(fā)展理抵論從宏觀層土面研究了金閉融發(fā)展包括鴿證券市場(chǎng)的勝發(fā)展可促碧進(jìn)經(jīng)浪濟(jì)的發(fā)展，域但沒(méi)有指出租發(fā)展的具體乏路徑。而新吧資本結(jié)構(gòu)理壺論中聯(lián)的企業(yè)金融羨成長(zhǎng)周期理捆論則從微觀救層面研究了幻企業(yè)在成長(zhǎng)振過(guò)程中融資菊結(jié)構(gòu)的變化輛。施企業(yè)金融成糊長(zhǎng)周期理論穩(wěn)的代表人物抄Berge材rand包Udel飲l(199鋤8)提出，蔑伴慰隨著企業(yè)成坡長(zhǎng)的不同階閃段而發(fā)生的賤信息約束條伐件、企業(yè)規(guī)肯模和資金需攜求的變化是驚影響企業(yè)融妖資堤結(jié)構(gòu)變化的界基本因素。娃其變化規(guī)律刃是，越是處臨于早期成長(zhǎng)梯階段的企業(yè)走，外部融資扔的約束越緊廣，渠道也越徐窄。反之反其是。因此，壓企業(yè)要順利恰發(fā)展，就需牢要有一個(gè)多聚樣訂化的金融體業(yè)系來(lái)對(duì)應(yīng)其索不同成長(zhǎng)階林段的融資需烤求。我們認(rèn)專為，金融成眾長(zhǎng)周期理論概從長(zhǎng)池期和暴動(dòng)態(tài)的角度陶較好地解釋穴了中小企業(yè)選融資結(jié)構(gòu)的物變化規(guī)律。話根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)添者張捷和王居宵（200烘2）、喻小裳軍等（20疲05）和陳紹曉紅等（2丘006）的眠比較或?qū)嵶C姻，企業(yè)金融伯成長(zhǎng)周期理想論基本符合禿中國(guó)中小企岔業(yè)融資選擇畢的規(guī)律，但攀是他們都沒(méi)督有進(jìn)一步從旁理論或?qū)嵶C織的角度闡釋顧我國(guó)應(yīng)該培塌育什么樣的恥多元化的金乎融體系來(lái)應(yīng)況對(duì)不同成長(zhǎng)刻階段企業(yè)的芹融資需求，泊更沒(méi)有論及截中小企業(yè)融剖資和資本市倚場(chǎng)層級(jí)之間云的內(nèi)在聯(lián)系蹤以及合理的舊制度設(shè)計(jì)比抱如轉(zhuǎn)板制度冶。螞在國(guó)外的研煎究中，我們袋難以發(fā)現(xiàn)對(duì)鬧多層次資本脹市場(chǎng)建設(shè)與餓不同發(fā)展階熄段企業(yè)匹配纖關(guān)系的研究沿。究其原因凍，主要是國(guó)尿外多層次資泄本市式場(chǎng)是乎經(jīng)過(guò)數(shù)百年獎(jiǎng)發(fā)展自然形斧成的，并且頃是先有場(chǎng)外疤市場(chǎng)后有場(chǎng)瓦內(nèi)市場(chǎng)。猴從國(guó)內(nèi)研究州成果看，對(duì)窯解決中小企材業(yè)融資困境騎問(wèn)題，林毅求夫和李永軍蜘（2001建）認(rèn)為大力踩發(fā)展和完善疤中小金融機(jī)便構(gòu)是解決我泉國(guó)中小企業(yè)揪融資困難的露根本出路。游對(duì)此，張杰境（2000斬）不認(rèn)同，聞他指出解決攻民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融捕資困境的根德本出路在于稀營(yíng)造內(nèi)生性載金融制度成歌長(zhǎng)的外部環(huán)兩境。辛周其仁等（誦1998）偏是較早探討作通過(guò)多層次歪資本市場(chǎng)建講設(shè)解決中小竭企業(yè)融資困尼境問(wèn)題的。毛他指出由于困不同（風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)）規(guī)模的企騰業(yè)，利用資插本市場(chǎng)的抱制度和信息域成本有所不頂同，資本市批場(chǎng)總是分級(jí)柿的。對(duì)無(wú)法非一步邁進(jìn)更辰高層級(jí)市場(chǎng)帽的中從小企霜業(yè)來(lái)說(shuō)，通貪過(guò)股權(quán)交易偽市場(chǎng)籌集資大金是合理的做選擇。但遺賓憾的是，周晴其仁等沒(méi)有凝從理論上對(duì)參此加以闡釋召。王宣喻和城儲(chǔ)小平（2雀002）嘗脊試證明資本狀市場(chǎng)的層級(jí)砌在地理意義香上呈現(xiàn)倒金喜字塔式結(jié)構(gòu)起，但是他們尿也未有完整等的理論分析采，并且我們蛇不認(rèn)同該文厚關(guān)于越是高唉級(jí)的資本市餡場(chǎng)要求企業(yè)擠披露的信息揀越多越嚴(yán)格蝕的假設(shè)，因聾為這和實(shí)際躲上國(guó)外多層旬次資本市場(chǎng)雕對(duì)信息披露搭的要求不符釀合。蠟建設(shè)多層次狐資本市場(chǎng)是勇緩解我國(guó)中擺小企業(yè)融資桂難、推動(dòng)產(chǎn)連業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化浪和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目可持續(xù)增長(zhǎng)冊(cè)的重要環(huán)節(jié)傻。對(duì)此，第全社會(huì)捎有眾多的呼舉聲并基本達(dá)惠成共識(shí)。駁從監(jiān)管層到鮮實(shí)務(wù)人員的羅各種看法和肚觀點(diǎn)亦時(shí)時(shí)捆見(jiàn)諸燦報(bào)端，但真宜正符合學(xué)術(shù)洲規(guī)范的研究米成果卻媽很匱乏，以膀至于現(xiàn)有的內(nèi)研究對(duì)為什敬么資本市場(chǎng)狀要分層以及工用何種機(jī)制贏將多層次的壓資本市場(chǎng)聯(lián)潛系成有機(jī)的飄整體未能提蓮供可信的解糖釋。部分原剛因可能是問(wèn)額題本身沒(méi)有睡得到理論界饑的應(yīng)有重視輔。于是，我叛們從籃問(wèn)題的起點(diǎn)草開(kāi)始思考。斤對(duì)于資本市斃場(chǎng)是解決企云業(yè)融資需求蚊的重要渠道種之一，這已于經(jīng)達(dá)成共識(shí)完。那么，是聾否可以只建著設(shè)單一的資琴本市場(chǎng)來(lái)解型決不同成長(zhǎng)容階段的企業(yè)譽(yù)的融資需求憲？如果不同前成長(zhǎng)階段的脖企業(yè)在單一推市場(chǎng)融資與賽交易會(huì)出現(xiàn)充什么問(wèn)題，心出現(xiàn)問(wèn)題后墾，如敲何解決它？紐解決的方式斃和路徑是什師么？如何使應(yīng)解決方式更縱有效率？實(shí)抗質(zhì)上，這也書就是勺解答槍以下問(wèn)題：銜一、為什么旦要對(duì)資本市挎場(chǎng)分層？二腳、通過(guò)什么象樣的方式，漲設(shè)定哪些參偷數(shù)進(jìn)行資本偷市場(chǎng)分層？柱三、為什么孔分層后的資恒本市場(chǎng)需要刊轉(zhuǎn)板制度？象基于上述分屋析，本文研度究的結(jié)構(gòu)安態(tài)排是：第二寄部分首先建奶立信息不對(duì)寶稱條件下單瘋層次資本問(wèn)市場(chǎng)的逆向尤選擇模型，拆指出單一層貴次市場(chǎng)會(huì)滋嘴生的問(wèn)題;可其次建立信根號(hào)傳遞模型站通過(guò)資本浩市場(chǎng)分離均宰衡解決前述葬問(wèn)題，論證跑需要建設(shè)多莖層次的資本秧市場(chǎng)并且有賞必要建立轉(zhuǎn)旅板制度維持滅動(dòng)態(tài)的分離茫均衡；最后恰通過(guò)分離均倦衡式契約安蜻排模型給出騰層次準(zhǔn)入與縣轉(zhuǎn)板的吧條件。第三所部分就轉(zhuǎn)板長(zhǎng)對(duì)緩解企業(yè)那融資約束進(jìn)竄行了實(shí)證分升析。第四部脈分綜合理論糞模型芝和實(shí)堅(jiān)證分析得出驕研究結(jié)論。慕第五部分提墓出針對(duì)性政享策建議，探令討建立與企班業(yè)成長(zhǎng)周期犁匹配的多層盤次資本市場(chǎng)沒(méi)的制度安排患，以及設(shè)立鉆轉(zhuǎn)板制度，噴使多層次市賤場(chǎng)成為有機(jī)由的整體。圖2.焦嶺資本市場(chǎng)層冠次的構(gòu)建與寧互動(dòng)：分離斤均衡模型豬在不對(duì)稱信盛息條降件下，各種馳不同炊發(fā)展階段的累企業(yè)在單一走資本市場(chǎng)中膜融資和交易慎會(huì)發(fā)生逆向打選擇，這不鞏利于風(fēng)險(xiǎn)小針業(yè)績(jī)穩(wěn)定的郊大企業(yè)和優(yōu)搖質(zhì)成長(zhǎng)性中會(huì)小企業(yè)的發(fā)非展。于是我政們建立分離芽均衡模型來(lái)局解決逆向選打擇問(wèn)題，實(shí)惕現(xiàn)企業(yè)在資叉本市場(chǎng)融資加與股權(quán)交易色的帕累托最立優(yōu)。營(yíng)2.憂1信息不籌對(duì)稱情況下縣單層次市場(chǎng)場(chǎng)的逆向選擇假設(shè)前提窮(1)所鑼有進(jìn)入資本躺市捎場(chǎng)的查企業(yè)不論規(guī)蒙模大小及糧其所處的發(fā)罰展階段均在系單一資本市滑場(chǎng)融資和進(jìn)靈行股權(quán)交易杏。膨(2)每峰個(gè)企業(yè)需要社融資資金I寺，且沒(méi)有自缸有資金，資格本市場(chǎng)是唯繩一資金提供餐者。雷(3)整矛個(gè)市場(chǎng)的投婆資盈利均值熄為T，并且宗投資者知道舒T。如果艦是給定投資憂的盈利概率治的話，則有惜，即盈利投糧資的回報(bào)率篇越高，盈利訊的概率越低嗎，獲取盈利筆的風(fēng)險(xiǎn)越大戲。連對(duì)投資者和孕企業(yè)來(lái)說(shuō)，朗每項(xiàng)投資的材有兩種可能尼性：盈利和就虧損。盈利嗚為明>0，投資墊者收回本金級(jí)并獲得投資芹回報(bào)；虧損提則投資回報(bào)扣為0，甚至王虧本。背投資者的投符資回報(bào)率為瓶（不考慮價(jià)劫差，指分紅國(guó)率），則企耍業(yè)的期望投貞資收益為撐，因此存在殺一個(gè)臨界挪。因?yàn)閳F(tuán)，所以也意翅味著存在一奉個(gè)臨界彩，帆。倚當(dāng)選時(shí)，也就是紋，投資不虧應(yīng)損，企業(yè)愿播意在資本市萬(wàn)場(chǎng)融資。恒根據(jù)企業(yè)生滾命周期理論詢，中小企業(yè)上由于處于創(chuàng)煮業(yè)早期，具凈有高風(fēng)險(xiǎn)習(xí)特征，而大上型企業(yè)的風(fēng)謀險(xiǎn)相對(duì)較低岸且回報(bào)穩(wěn)定記。一般情況泥下，企業(yè)畝往往比投資敢者更清楚自甲身的風(fēng)險(xiǎn)狀劉態(tài)，即存在銹信息不對(duì)稱補(bǔ)的情況。投悠資者不知道侮單個(gè)企業(yè)的利經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀艦況，但他知灰道整個(gè)市場(chǎng)歇投資盈利的俱概率為欠，風(fēng)險(xiǎn)度越詞大，盈利概叼率越小。如請(qǐng)果攝在辛上具有連續(xù)煌密度函數(shù)估，分布函數(shù)敢的話，攪那么所欣有投資的平首均盈利概率霸為：威拾吼咐（鹿1）勸對(duì)上述（1算）式求導(dǎo)，希=坡絲回（2）圓從叉上崗述（2）式壟推導(dǎo)可以看緣出，期望投殃資回報(bào)率越邪高，投資盈疫利的概率越嘆低，則投資楊風(fēng)險(xiǎn)越大。南在公司有限秧責(zé)任制下，況融資者的收漠入不可能小巧于零，這就涌是說(shuō)，融資犯企業(yè)享受融磁資后投資項(xiàng)確目盈利的好隙處，但可以蟻不承擔(dān)投資女失敗時(shí)的損診失。也就是輪說(shuō)許，在市場(chǎng)信旨息不對(duì)稱情籍況下，投資團(tuán)者承擔(dān)了高劈風(fēng)險(xiǎn)未必能餡獲得高回報(bào)其。潮投資者知道飲市場(chǎng)收益均霧值T，且酬。由于各類橋企業(yè)在一個(gè)往市場(chǎng)中，風(fēng)漆險(xiǎn)特征沒(méi)有車信號(hào)揭示，刮投資者不能坦完全了解各旺企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)專，就會(huì)趨向戴投資預(yù)期收激益R大的企攔業(yè)投資，但下是R高意味拿著盈利概率伴低，風(fēng)險(xiǎn)大素。于胸是，乳高風(fēng)險(xiǎn)特征跑的企業(yè)驅(qū)逐理了偏低風(fēng)險(xiǎn)促的企業(yè)，投設(shè)資回報(bào)不確射定的企業(yè)驅(qū)龍逐了投資回舅報(bào)穩(wěn)定的企趣業(yè)，出現(xiàn)了斑所謂的押“潑劣幣驅(qū)逐良畝幣現(xiàn)象樂(lè)”屢。這就是單拆一資本市場(chǎng)洪的逆向選擇巾。同時(shí)，逆巷向選擇造成畜差公司或高用風(fēng)險(xiǎn)特征的筐公司驅(qū)逐好梨公司或低風(fēng)寒險(xiǎn)特吧征的公司，爆將使企業(yè)風(fēng)妥險(xiǎn)特征加大嶺，風(fēng)險(xiǎn)揭示美能力下降而厘造成市場(chǎng)風(fēng)狠險(xiǎn)不斷累積秀。一旦承擔(dān)疤高風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)罷法獲取相應(yīng)術(shù)的高回報(bào)的筒話，投資者緊將遭受損失閘并信心受挫睬，就會(huì)賣出岡股票，以減元小自己的損切失。市場(chǎng)發(fā)裕展就將處于由停滯和萎縮優(yōu)狀態(tài)。婆2.2分離熔均衡模必型：資本市招場(chǎng)分層的理器論基石耀為了部分地首消除由于信徑息不對(duì)稱而池導(dǎo)致不同成帥長(zhǎng)階段耍的企姓業(yè)在資本市慕場(chǎng)融資出現(xiàn)任逆向選擇的寄問(wèn)題，我們喉引瓶入信號(hào)傳遞懷模型中的分癥離均衡模型亭。枯設(shè)處于不同瓦發(fā)展階段的擱企業(yè)兩個(gè)，爺大企業(yè)為純和中小企業(yè)片，企業(yè)在進(jìn)信入資本市場(chǎng)蒸的時(shí)候，要候給予市場(chǎng)群仿體（投資者馬）部分股權(quán)兄作為代價(jià)，屠這部分股權(quán)執(zhí)即給市場(chǎng)群冒體帶來(lái)一定鉗的投資回報(bào)顧也要承擔(dān)投職資風(fēng)險(xiǎn)。假晃定市場(chǎng)群體虎在總的投資熄中所承擔(dān)的丹投資風(fēng)險(xiǎn)和厲獲得的投資想回報(bào)比例分它別為庫(kù)和棗，則企業(yè)所罰占的相應(yīng)比劑例為遲，是，又設(shè)暈和故分別為中小伏企業(yè)和大企暈業(yè)關(guān)于坑和述的效用函數(shù)菊，設(shè)據(jù)是企業(yè)的綜骨合競(jìng)爭(zhēng)力，置和最終產(chǎn)出拌成正比，即查高產(chǎn)出需要忌較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)泡力也有較好糞盈利能力，炕而低產(chǎn)出競(jìng)胸爭(zhēng)力也較弱撥盈利能力也手較差，并且梅產(chǎn)出增長(zhǎng)與鞋利潤(rùn)增長(zhǎng)成模正比，但是夜產(chǎn)出在較大于時(shí)引，產(chǎn)出的同釘?shù)仍黾有枰|更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)想力增量，即京貴武察遍周同時(shí)，企業(yè)沾要提高競(jìng)爭(zhēng)勞力必須付出祖一定的成本盒（如時(shí)間、掃費(fèi)用、培訓(xùn)泛等），設(shè)成裕本函數(shù)為資，且同樣的深餡處霸簽前洋這樣成本函描數(shù)可以重新紗表達(dá)為惡，即成本是稈產(chǎn)出券的函數(shù)，并蝦且仗旗劈遲戴沙泥令轎長(zhǎng)鳴對(duì)于不同規(guī)狼模的企業(yè)來(lái)灣說(shuō)，其成本貍函數(shù)的形式摩是相同的，如但參數(shù)不同技，使得，,醒即對(duì)于相同嘗的產(chǎn)出，大找企業(yè)付出的腐成本小于中啞小企業(yè)。斑在市場(chǎng)中，漠可觀測(cè)變量廈只有最終產(chǎn)眠出矛，對(duì)于不同評(píng)的筐，市場(chǎng)群體字對(duì)枯和確一般有一個(gè)丟確定的心理瞧預(yù)期值，因鵲而決定了一漢個(gè)確定的甜?，F(xiàn)以合為x軸，毫為y軸，可捏以建立一個(gè)挎坐標(biāo)軸。該邀坐標(biāo)系中的汪兩條曲線分仇別為兩種類丙型的企業(yè)的納等效用曲線竹。鴉佩訓(xùn)億揭部大企業(yè)無(wú)差孕異曲線院愧浴借密公樓宵曲凡未D淋女捏界登摟禁賤僅C林傘狀旬音怒塘沖閘沿賺種竄隙長(zhǎng)呀敞艙絞中小企業(yè)無(wú)剝差異曲線牢暑棗粱怖漸今況唐盡幫狼圖1：類別代企業(yè)的等效玻應(yīng)曲線番每一條等效來(lái)用曲線上各吩點(diǎn)的效用值魄相同，則對(duì)飲于一個(gè)確定避的企業(yè)代理忘人，對(duì)應(yīng)于檔不同的效用插值，存在一菌組相互平行邪的等效用曲辱線族。設(shè)丟等效用曲線像函數(shù)為撲，即杏對(duì)于不同的旺企業(yè)代理人吹，萍的形式與參剛數(shù)是不同的交，因此一般任有洽，即場(chǎng)、往在各自對(duì)應(yīng)舉的闊點(diǎn)的傾斜度側(cè)不同，因此頸，不同的代散理人的等效脈用曲線一般恥至少濟(jì)有一個(gè)交點(diǎn)紀(jì)，如上圖的勁C、D點(diǎn)。缺不同類型的烤企業(yè)代理人戴的千效用函數(shù)取穩(wěn)形式獻(xiàn)＝抱，即咽與殖成正比。大勁企業(yè)和中小惑企業(yè)的投資宗風(fēng)險(xiǎn)和投資葉回報(bào)的比例旨分別為重、幼和土。則兩類企燙業(yè)的支付函境數(shù)摸線性形式，癥即：飽其中，帆、唉對(duì)于已知的清、謊和廟、裹而言為常數(shù)巖，申且換>虜。治支付函數(shù)直啟線必與等效樣用曲線族中冶的某一條等忽效用曲線相撿切，見(jiàn)下圖蛾，這樣得到究?jī)蓚€(gè)切點(diǎn)：胡大企業(yè)的切薯點(diǎn)怪和中小企業(yè)臟的切點(diǎn)隨。這兩點(diǎn)分杏別是大企業(yè)剝和中小企業(yè)以的均衡點(diǎn)之付一。糾跑攏游為板丙大企業(yè)等效窯用曲線闖瀉奴淺鴿摸文爺外呈局鞭企雨立奇葉著三啞捕雹脈側(cè)預(yù)中小企業(yè)等歷效用曲線疼速對(duì)睛添帳枕筑洞辮啞路袍盤然老昌豬召螞矛垃滲摩語(yǔ)箱享鴿蘆稠恒稈肉肺升疫決謎畢踏摧手城扒凍圖2烘：類別企業(yè)拼的分離均衡急與資落本市伶場(chǎng)分層栗接下來(lái)，我傳們討論這兩脖點(diǎn)是大企業(yè)必和中小企業(yè)蠢的唯一的分祝離均衡。如蹲前所述，假汽定大企業(yè)對(duì)晴投資的風(fēng)險(xiǎn)魂度的關(guān)注較夾多，而中小身企業(yè)對(duì)投資奴回報(bào)率的關(guān)折注較多，因督此，一般有歡，無(wú)，并且有另即略和棟分別是大企割業(yè)和中小預(yù)企業(yè)改所期望的最蕩優(yōu)投替資風(fēng)險(xiǎn)度和雪投資回報(bào)率昌。這樣，如判果中小企業(yè)華不選擇低產(chǎn)壟出頭，而選擇高悉產(chǎn)出序，則他得到掀投資風(fēng)險(xiǎn)度妖和投資回報(bào)察率的收益分晌配。本由于習(xí)，則在澇處與伐相交（或相輸切）的等效萍用曲線濕必然低于尤相切的回，也就是說(shuō)棒，對(duì)于中小辨企業(yè)來(lái)說(shuō)，蔬劣于督，因此，搭點(diǎn)處的均衡虹是中小企業(yè)獸的帕累托最逐優(yōu)選擇。同雨理，須點(diǎn)處的均衡截是大企業(yè)的講帕累托最優(yōu)頭選擇。因此縱，英、扔是大企業(yè)和翼中小企業(yè)唯僑一的分離均酬衡。眾多大破企業(yè)和中小忙企業(yè)的均衡命點(diǎn)的連線就榜組成資本市部場(chǎng)層次間的蠅分離均衡。賺2.3建云立轉(zhuǎn)板制度蝶實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的襪分離均衡姥如果某中小鹿企業(yè)由于業(yè)太務(wù)發(fā)展了，搖其等效用曲彎線發(fā)生了變午化，該中小倚企業(yè)發(fā)展成六為大企業(yè)，冊(cè)則原來(lái)的襯將不是中小罵企業(yè)的帕累瞞托最優(yōu)選擇美，也不是其少分離均衡，牢需要重堵新尋纏求均衡。此扣時(shí)，他的支捷付函數(shù)不再屯是絕，而是午（曉表示中小企熔業(yè)成菊長(zhǎng)為大企業(yè)文）。抽于是，該中蘇小企業(yè)的帕移累托最優(yōu)選噸擇就位于由林大企業(yè)的均晶衡點(diǎn)的連線宣上，都'是其新的柴分離均衡，從'是新的產(chǎn)飄出。該企業(yè)令要味實(shí)現(xiàn)效率最猜優(yōu)，就有必蓬要從二板市基場(chǎng)轉(zhuǎn)升到主段板市場(chǎng)。熄境濟(jì)煎窮大企業(yè)等效南用曲線州李分闊共柱勢(shì)嘆徹秧惕硬溉濃忘租窄嶼榴青根'勿絕密中小企業(yè)等免效用曲線摧閑盾淹壤校棕望訓(xùn)咬概璃翼澡謎剝辛糠殖籮疾乎京職色迎綢倘惡野法欄冰'始東皆烘圖3：企業(yè)傭成長(zhǎng)之后的代動(dòng)態(tài)分離均刃衡與轉(zhuǎn)板制贈(zèng)度皺同樣，如果象某大型企業(yè)聾由于經(jīng)營(yíng)不疊善，業(yè)務(wù)萎宰縮，其等效戀用曲線也會(huì)折發(fā)生變化，伸原來(lái)的游就不是該企答業(yè)的帕累托撥最優(yōu)選擇，點(diǎn)需要重新尋村求均衡。此摩時(shí)，它的支紅付函數(shù)不再切是雀，而是適，鍵表示業(yè)務(wù)嚴(yán)丟重萎縮的大后企業(yè)。于是禿，該大企業(yè)窮的帕累托最臘優(yōu)選擇就是庸'，獨(dú)'也是其分釋離均衡。這弊種情況下，煌該企業(yè)應(yīng)該死從主板市場(chǎng)應(yīng)降到二板市吩場(chǎng)或更低一逆級(jí)的市場(chǎng)中宅。晶宵鋒谷嶄館芬大企業(yè)等效咽用曲線尺尺表咬恐無(wú)住街爭(zhēng)虜惱崗耗圾就嫂宇匙病改面嗽巴踩中小企業(yè)等掩效用曲線辨爺穿聲紹辜剛算掏躬礎(chǔ)交心尋嚼已效默膀芳崇爐鉆踩眾熟噸智企'差櫻懇站錦堂孤匆恐陣造機(jī)'籃狡餃湖勉圖4：企業(yè)唐萎縮后的動(dòng)弟態(tài)分離均衡猾與轉(zhuǎn)趟板醬2.4分咱離均衡契約兩安排：層次調(diào)準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板西的條件累通過(guò)建立分胃離均衡模型腦，我們論證冊(cè)了資本市場(chǎng)詢必須進(jìn)行多奧層次建設(shè)，尤并且有必要婆建立轉(zhuǎn)板制扮度來(lái)實(shí)現(xiàn)動(dòng)撿態(tài)絕均衡。但是核各層次的準(zhǔn)斗入和轉(zhuǎn)板的皆條件卻未給活出。下面，棗我們討論如彈何確定相關(guān)價(jià)的契約條件展。論我們從確定俘、澤和抗入手。設(shè)殘和晶分別為投資防者和企業(yè)的撇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度鄭，又設(shè)企業(yè)聰?shù)木C合競(jìng)爭(zhēng)魄力董只與企業(yè)的憐收益兆、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)只有關(guān)，即喪，且宗，姜，即綜合競(jìng)敏爭(zhēng)力與投資淡風(fēng)險(xiǎn)昨成反比，與鹿投資回報(bào)率畏成正比。設(shè)按為企業(yè)規(guī)模煉，描為隨機(jī)的環(huán)肅境變量，想，仁。最終產(chǎn)出祝是挎、傳與短的函數(shù)，即權(quán)的密度函數(shù)蟲為牲，蒼為市場(chǎng)投資巨者的效用函補(bǔ)數(shù)。雞為企業(yè)的成誤本函數(shù)，蛋為資本市場(chǎng)大融資總額，啟也是項(xiàng)目投紙資總額，干為與融資有清關(guān)寒的費(fèi)用。各叨函數(shù)的系數(shù)軌均與融資叛總額成正比廚，并與企業(yè)奶的成長(zhǎng)階段蟻相關(guān)。其他第參數(shù)如前所秘定義，則市杠場(chǎng)群體（投竟資者）與企陵業(yè)的收益分前別是＝辯投資者和企石業(yè)的目的都增是最大化自客己的收益。默首先，投資岡者要決定投驅(qū)資，必須保走證該投資使般其收益最大請(qǐng)化，即剖企業(yè)要進(jìn)入杜資本市場(chǎng)進(jìn)辭行融資活動(dòng)醉，則必須滿浴足兩個(gè)條件赤。第1朵個(gè)是參與約炭束（IR）階,即企業(yè)參殺與資本市場(chǎng)給融資獲得的楚項(xiàng)目收益應(yīng)裂大于其選擇崗出售技術(shù)或拿轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的戶收入，也就罷是機(jī)會(huì)成本臭。設(shè)其機(jī)會(huì)喂成本為證，則有IR：調(diào)第2個(gè)條件吼是激勵(lì)相容譜約束（IC夸）,即企業(yè)觀所得到的最三優(yōu)的茂、僚、晴所對(duì)應(yīng)的收社益應(yīng)大于得尼到任何汁、折、捉時(shí)的收益，鈔同時(shí)也應(yīng)大答于使用其他哥融資方式所戰(zhàn)得到的收益粘，如貸款。胖則有IC：至這樣得到投牽資者和企業(yè)稼之間的最優(yōu)株投資風(fēng)險(xiǎn)度脆與投資回報(bào)掛率安排的模董型為所IR：白（仍3）符I寬C：天雹根據(jù)目前中擠國(guó)企業(yè)發(fā)展幕的實(shí)際情況段，確定了各舊參數(shù)和函數(shù)席后，就可以禾根據(jù)上述（銜3）式的模場(chǎng)型求解出最爛優(yōu)的歐、軟、航，從而也可愁以求出最優(yōu)民的期望效用本曲線榆。通統(tǒng)過(guò)對(duì)不同人狼進(jìn)行調(diào)查，及得出不同階瘡段不同規(guī)模義企業(yè)的朵的對(duì)應(yīng)組合朱，然后根據(jù)腸規(guī)模侄的分布取值近，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)慣化，可確定接幾組岡的組合：火，振，n在3－雄5以內(nèi)。這中是資本市場(chǎng)范各層次的基姥本準(zhǔn)入條件嘗和轉(zhuǎn)板條件組。慣3.添秘轉(zhuǎn)板制度對(duì)排緩解企肉業(yè)融資約束主的實(shí)證分析社我們以原N脂ET、S案TAQ和山躺東等碧地柜臺(tái)市場(chǎng)閣中轉(zhuǎn)到主板志上市的公司城為樣本，選沿取在這幾個(gè)揮市場(chǎng)尚未關(guān)擋閉鬧，盞已經(jīng)年符合犬升級(jí)到主夕板市場(chǎng)條件獻(xiàn)且提供的財(cái)舊務(wù)信息較齡為螺完備的公司盡，哥分析轉(zhuǎn)板前擔(dān)后的融資約路束差異。悉3.1理論證模型和檢驗(yàn)揉方法寸實(shí)證采用的柱理論模型是魄方程。鍛方程是考慮鈴?fù)顿Y的跨期占決策問(wèn)題，蒙研究當(dāng)期投公資與前期投悔資以及資本典邊際報(bào)酬率丟之間的關(guān)系毛。Bond班and李Meghi擔(dān)r(19吉94)指出增在考慮舉債蕉和稅收的情藍(lán)況下，企業(yè)襯的預(yù)期當(dāng)利潤(rùn)為：萄錄（4）陡（4）式中延，妻指企樣業(yè)預(yù)期收益萬(wàn)。做指基于技時(shí)期信息集弦的條件期望藍(lán)值。損指來(lái)自資本弊存量冤、其他投入爹以及投資掏所獲得的凈薪利潤(rùn)。折現(xiàn)花因子為殊，假設(shè)代理承人風(fēng)險(xiǎn)中性頂，則有恨，暑表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券在罵和售時(shí)期的利率潔。賺指舉債成本房，邊指企業(yè)收入怨稅，通常而讀言，舉債所痕產(chǎn)生的利息淡收入都可以跳獲得稅收豁鄉(xiāng)免，即通常潔所說(shuō)的稅盾沃效應(yīng)。蒜指企業(yè)債務(wù)怎的市場(chǎng)價(jià)吊值。由于考彩慮企業(yè)可以得進(jìn)行舉債融偏資，因此企灣業(yè)就可能存粥在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)佳，那么豐指樣時(shí)期預(yù)測(cè)企半業(yè)在獻(xiàn)時(shí)期破產(chǎn)的概概率，而賴指的是破產(chǎn)汽過(guò)程中的沉和沒(méi)成本。上錘式等式右邊遠(yuǎn)前三項(xiàng)分別電代表的是企拼業(yè)當(dāng)期及未纖來(lái)利潤(rùn)的折舊現(xiàn)值、為前網(wǎng)期舉債所支括付的本金和腐利息以及考曲慮可能破產(chǎn)營(yíng)時(shí)的沉沒(méi)成該本，最后一牢項(xiàng)代表的是勒舉債的息稅批收益、比較硬舉債以及進(jìn)濕行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利儀率債券投資柱的機(jī)會(huì)成本崇。聲企業(yè)目標(biāo)在照于變最大化睡值，并滿足票股利支付洗與新股發(fā)行賊均大于零的然非負(fù)性約束者，與之相應(yīng)偵的騾乘子分別為釀以及聾。粱Bond丘andM銷eghir延猴(1994弄)假設(shè)飽以及強(qiáng)均與舉債數(shù)責(zé)額膠以及企業(yè)規(guī)塑模得的比例相關(guān)炕（閉）。其中管指的是一單柏位資本品的敗價(jià)格。另外遞，沉沒(méi)成本拜與舉債數(shù)額容相關(guān)，而與掠不相關(guān)，并婆且與齒是一階線性婦齊次關(guān)系。險(xiǎn)因此，息方程所刻畫上的投資的最宇優(yōu)路徑為：肚交德（霸5）眼其中，謙，籠以及著，分別為閑以及玩對(duì)比值友的導(dǎo)數(shù)。順為資本積累閘方程，遠(yuǎn)為折舊率。霞基于此，B屬onda住ndMe變ghir飾(1994踐)推導(dǎo)出最跑終的檢驗(yàn)?zāi)Ａ啃腿缦拢嚎【帒液嫱戏耆匝砸\淋（6）獅上式（6）獄中變量下標(biāo)班代指企業(yè)，傾代指時(shí)期。完以及訓(xùn)分別衡量了晌時(shí)期和企業(yè)薪的固定效應(yīng)劇。繁指企業(yè)資本趙邊際報(bào)酬助率。在經(jīng)驗(yàn)搜分析中我們制考慮藍(lán)來(lái)衡量資本窯邊際報(bào)酬率稻，其中污指資本產(chǎn)出終比，文中用鈴主營(yíng)業(yè)務(wù)收舍入來(lái)衡量。沖指現(xiàn)金流量超，反映金融后因素（主要攀指資本凈值戀）對(duì)投資行坑為的影響，廣在經(jīng)驗(yàn)分析爬中分別采用租流量指標(biāo)露以及存量指螞標(biāo)濫衡量?？礏剩onda寺ndMe貴ghir悟(199告4)指出結(jié)高構(gòu)性投資模膚型中如若愚表示了市場(chǎng)夏的完全競(jìng)爭(zhēng)法，而如若橫則表示企業(yè)姻投資支出受太到資本凈值姓變動(dòng)的影響粥，企業(yè)發(fā)展們受到融資約謎束。鴨檢驗(yàn)方法方佩面，本文仿礦照召Bond潑andM油eghir賽夕(1994牛)的做法將燙樣本公司按僵一定分類指括標(biāo)進(jìn)行事先低分組，重點(diǎn)斜分析救系數(shù)是否符去合理論預(yù)期觀并比較組間散實(shí)證方程中適系數(shù)的差異怪。如果癥為正值且顯棍著，則表明繪上市公司發(fā)飼展的確受到麥融資約束，濕而嶄比較組間差尖異則可表明盾企業(yè)所受融季資約束存在鋪一定程度差摔異。鴉3.2數(shù)袖據(jù)來(lái)源及變禿量設(shè)計(jì)蹄文章依據(jù)萬(wàn)桃得資訊(判資訊)提供兩的1993捷－2003罪年度上市公肺司財(cái)務(wù)報(bào)表邁數(shù)據(jù)及基本醒情況數(shù)據(jù)進(jìn)扎行分析。樣滲本選擇遵循金以下原則：關(guān)以原NET燈、STAQ風(fēng)和山東等地叢柜臺(tái)市場(chǎng)的肅掛牌公司作阿為樣本。被羽選樣本是在選這幾個(gè)市場(chǎng)直尚未關(guān)閉，因已經(jīng)達(dá)到升蔬級(jí)到主板市撲場(chǎng)條件且提吩供的財(cái)務(wù)信窗息弊較完備的公護(hù)司。由于我福們研究的對(duì)魯象需要未上思市以前的財(cái)私務(wù)數(shù)據(jù)，鑒叔于數(shù)據(jù)的可涌獲得性和完排整性，我們欣只能采集到伐11家企業(yè)木的數(shù)據(jù)。每仇家分別取轉(zhuǎn)堡板前掉2年和轉(zhuǎn)板幻后2年的數(shù)賭據(jù)。醉在分類的實(shí)旨證部分里面販，我們主要植針對(duì)資產(chǎn)規(guī)門模進(jìn)行分類延，將11家片上市公司一滋分為二。然替后對(duì)這兩類魂公司分別進(jìn)胡行實(shí)證，再胞比較兩類公懂司的融資約顯束的差異。貸面板數(shù)據(jù)估披計(jì)方法同S擊chall喚er(1望993)，透Gilch講rist獵andH流immel亭berg眠(1995小)以及Ho隆shi,南Kashy吉ap,a進(jìn)ndSc索harfs貌tein推(1991宵)所作的相徑關(guān)研究。渴表憑1實(shí)證庭方程相關(guān)變道量定義表拒時(shí)期的投資刊（資枯本支出），偉依據(jù)遷Lewel棵lena北ndBa獅drina若th(1般997)周有向：關(guān)新增資本支償出＝震“捏固定資產(chǎn)凈夕值評(píng)”埋（匹時(shí)期）－民“泡固定資產(chǎn)凈置值胞”朗（窩時(shí)期）＋潑“喚當(dāng)年折舊樸”律（帳面值）占。悄時(shí)期初的資男本存量。即逆為克“耽固定寸資產(chǎn)凈值芬”善。餅時(shí)期資本的灣邊際生產(chǎn)率帳，等同于渴。佛時(shí)期的產(chǎn)出撥。即為伶“邁主營(yíng)業(yè)務(wù)收詞入凈額廁”皆。屑時(shí)期債務(wù)的洞帳面值。擊時(shí)期內(nèi)的經(jīng)貢營(yíng)凈現(xiàn)金流蛋。依據(jù)頓Raja床nand敢Zing柱ales(坡1998)班有：釋經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流語(yǔ)＝濫“位凈利潤(rùn)獄”污＋職“里財(cái)務(wù)費(fèi)用懼”舌＋迎“培折舊與攤部銷廉”爪＋亂“羨存貨項(xiàng)（－闖）自”東＋煌“穩(wěn)應(yīng)收項(xiàng)目（布－）鞠”求＋狂“毒應(yīng)付項(xiàng)目（羽＋）壞”豪時(shí)期的現(xiàn)金橡存量。缸現(xiàn)金存量＝物“守流動(dòng)資產(chǎn)合參計(jì)杯”正－驢“記流動(dòng)負(fù)債合異計(jì)舊”留－仆“博存貨趙”缸。膜3.3實(shí)證簽結(jié)果及分析菜在進(jìn)行分類辟回歸之前，界先對(duì)全部樣私本進(jìn)行回歸孝，我們利用留Two-W凳ayFi佛xedE迅ffect瀉sMod拔el考察全膽樣本是否存嗎在憑融資約束。孤回歸結(jié)果如貓下。鐮表2：結(jié)構(gòu)黨性投怕資模型的估判計(jì)括——盜基于全部樣啞本公司投資多行為分析章變量左估計(jì)結(jié)果楚0.352怪229武(予0.161咬0碧)衰**急-0.74遵996兄(薯-2.23績(jī))嗚**汁0.872炸17粗(娘1.84光)趟*址-0.00以871挖（傅-0.48沸）箱0.131熱356集(儉3筒.51學(xué))禾***迷0.002天441規(guī)(稻3.36過(guò))童***上0.030天0舍55動(dòng)N.of右firm胡s裝11奏5年欺注：結(jié)構(gòu)性站投資模型的果因變量為測(cè)。采用固定撐效應(yīng)模型進(jìn)忠行估計(jì)。括顧號(hào)內(nèi)顯示的公是異方差－越穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)凈誤差。交***堤，幟**句，咐*惹分別代表1咱%、5%以則及10%的牌顯著水平。筋從表2冊(cè)的回歸結(jié)果藍(lán)中可以看出唯，投資模型鵲中反映融資升約束程度指榆標(biāo)為正值而莫且顯著，這合表明樣本中灣的上市公司留的投資行為渡確實(shí)受到了昆融資約束，英內(nèi)源資金的命變動(dòng)裝對(duì)企業(yè)投資表波動(dòng)影響較羞大。回歸結(jié)趙果也表明上處市公司投資溪嚴(yán)重依賴于碼銀行借貸，邪而融資成本兇特別是與舉檢債相關(guān)的破必產(chǎn)成本并不統(tǒng)是其所關(guān)注所的核心問(wèn)題攻。張既然樣本中諷上市公司總母體而言受到寶融資約束，秘那么轉(zhuǎn)板前濱與轉(zhuǎn)板后相欠同公司是否紡會(huì)存在融資且約束的差異揭？本文依據(jù)拾結(jié)構(gòu)性投資繡模型分別對(duì)土樣本中公司尚轉(zhuǎn)板前后分?jǐn)?shù)別進(jìn)行回歸偵分析，著重逆考慮融資約仇束水平的差湯異。首先我藏們還是利用聽(tīng)Two-W差ayFi亭xedE席ffect鉆s鋤Model假，經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)副我們發(fā)現(xiàn)固夏定效應(yīng)并不太顯著，原因擾是我們的數(shù)抗據(jù)進(jìn)行分拆帶為上市前和窯上市以后，商時(shí)間上的固剝定效應(yīng)不是研很明顯。我宿們將模型改墳為O猛ne-Wa惠yFix斤edEf財(cái)fects秤Mode爸l，并重新病進(jìn)行估計(jì)，競(jìng)得到的結(jié)果禾明顯得到改觀善，兩類的前結(jié)果表3。很表3：結(jié)精構(gòu)性投資模硬型愁估計(jì)癥——伸基于轉(zhuǎn)板前寧后的分析成估計(jì)結(jié)果芬變量濃轉(zhuǎn)板前材轉(zhuǎn)板后父-1.34咬847下(蒜0.536能6情)菠**直-0.52興882今門(先0.222源5顛)親*族1.752終782胸(劣0.738放6秀)拾**忠-0.53冤264吉夕(糟0.200宏6此)圓**廊-2.52封547掃(胡1.182茂4闖)陡*燕0.639瑞742條炭(著0.277樸7蔽)耳*姻0.514沿091菠(救0.147變6它)酸**丘0.成42695薯8節(jié)(周0.092扎1鍬)搏***圈0.222笛729肅(逼0.087新3沖)戶**絨0.078釋89符刪(汪0.033烈6砍)純**皇-0.04嚴(yán)062抖(丹0.014槽5米)組**斃0.044汗605叢(性0.011綿6混)玩***炮0.038界6稠0.002包7辜22告22橡N.of勤firm怕s最11救11庫(kù)注：結(jié)構(gòu)性增投資模型的擋因變量為聯(lián)。采用固定裁效應(yīng)模型進(jìn)驚行估計(jì)。括受號(hào)內(nèi)顯示的揉是異方差－禾穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)把誤差。劉***穿，蜓**晴，猜*甩分別代表1液%、5%以巨及10%的渡顯著水釣平。固表3結(jié)果顯串示公司轉(zhuǎn)板度后相對(duì)于轉(zhuǎn)到板前陪而言，其投票資行為受到益現(xiàn)金流的約舟束程度較低螺。模型估計(jì)狐，公司轉(zhuǎn)板型前投資取決粘于前期經(jīng)營(yíng)乒現(xiàn)金存量的屋22欲%，而轉(zhuǎn)板早后其當(dāng)期投抖資受制于前勢(shì)期現(xiàn)金存量跡的7%左右論?？梢?jiàn)公司論轉(zhuǎn)板后融資街約束得到了烤明顯改善。帥為了進(jìn)一步揚(yáng)分析融資約株束改善的原廟因，我們知受道公司轉(zhuǎn)板濤后資產(chǎn)規(guī)模炭顯著擴(kuò)大，井我們?cè)O(shè)想公翻司資產(chǎn)規(guī)模滅是影響融資燭約束的原因食之一，從而揪在公司轉(zhuǎn)板蒼以后使得公愧司的融資約旁束得到改善祝。從我們的塘設(shè)想出發(fā)，漲我們將樣本割按照公司的赴資產(chǎn)規(guī)模分蒸為兩類，一鈔類是資產(chǎn)規(guī)尚模比較大的酷，另一類是衫資產(chǎn)規(guī)模比友較小的。分講析的結(jié)果如幫表4：虧表4：結(jié)逮構(gòu)性投資模要型放估計(jì)緒——黨基于資產(chǎn)規(guī)提模的分析瞧估計(jì)結(jié)果愧變量匆資產(chǎn)規(guī)模大叼資產(chǎn)規(guī)神模小務(wù)11800極4虎(蓬0.197概0掠)寒40629香6要(送0.105科9叉)掛***嶼-1.00想135匹(奮0.498臭5乞)專**莫-0.07戒153委(幕0.486牙9等)鈔1.準(zhǔn)60663既3獅(效0.660揚(yáng)6擾)德*羞-0.48甲794揚(yáng)(楊0.719墾0業(yè))掙0.伸09141見(jiàn)1郊(傻0.058頸5續(xù))瓶-0.01付809哀(慘0.092貢1雕)陶***浩13542跪8幅(卸0.049與9浴)沃**腎16180塘7蕉(毀0.055刮5鍋)啞***待01035植7拋(肥0.016柿1趟)增0.002鐮865醒(薯0.000龜736烏)存***臂0.090要2霜0.085筑4壤25執(zhí)3侄0昂N.of妹firm戀s屆5客6怪注：結(jié)構(gòu)性圖投資模型的負(fù)因變量為雷。采用固定褲效應(yīng)模型進(jìn)慎行覽估計(jì)。括號(hào)短內(nèi)顯示的是閥異方差－穩(wěn)撓健性標(biāo)準(zhǔn)誤派差。辜***濫，移**職，還*暫分別代表1陸%、5%以殿及10%的卸顯著水平。規(guī)從實(shí)證結(jié)果予來(lái)看，資產(chǎn)暴規(guī)模大的公緞司投資行為雹受到現(xiàn)金流株的約束程度妨相對(duì)較低。附模型估計(jì)資滋產(chǎn)規(guī)模大的藍(lán)公司投資行買為取決于前酬期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金率存量的13憤%比例，而催資產(chǎn)規(guī)模相另對(duì)較小的公相司其當(dāng)期投數(shù)資受制于前旱期現(xiàn)金存量陶的16%左椅右?？梢?jiàn)資呢產(chǎn)規(guī)模大的博公司相對(duì)于施資產(chǎn)規(guī)模小中的公司的融往資約束程度野要小。必這一部予分我們研究槍了轉(zhuǎn)板前后個(gè)相同企業(yè)所疲受融資約束手的程度差異猛，并證實(shí)了薯資產(chǎn)規(guī)模的高擴(kuò)大對(duì)融資果約束的影響占。本來(lái)我們愁可以做更多悅的分類來(lái)對(duì)化轉(zhuǎn)板前后融福資約跟束的程度差王異的變化原葵因進(jìn)行解釋齡，但是鑒于司數(shù)據(jù)的可獲初得性，這里刺我們只能做用一個(gè)初步的卻探討，這是觸本文的不足逮之處，也留酬待以后進(jìn)一鐵步研究。汗4.胖考研究結(jié)論銳根據(jù)前述的多理論模型和反實(shí)證分析，略我們得出以盞下結(jié)論：燃一、對(duì)于不診同規(guī)模不同爽成長(zhǎng)階段的閑企業(yè)的綜合毅競(jìng)爭(zhēng)力怕及其重要影養(yǎng)響因素：投陣資回報(bào)率謝和投宴資風(fēng)險(xiǎn)征，企業(yè)和投朵資者之間存赤在嚴(yán)重的信爪息不對(duì)稱。閃如果資本市艱場(chǎng)不分層次仗，創(chuàng)業(yè)初期嶺、創(chuàng)業(yè)屢后期的小企鑼業(yè)和步入成各長(zhǎng)期的中型杏企業(yè)以及成貓熟的大企業(yè)湖均在單一市驢場(chǎng)中，按同批一規(guī)則進(jìn)行掏融資和交易晌，市場(chǎng)的信各息揭示能力杏不足，將由止于企業(yè)和投像資者之間信鋸息不對(duì)稱而臺(tái)出現(xiàn)逆向選蠻擇問(wèn)題，產(chǎn)跟生奮“孤劣幣驅(qū)逐良鴨幣煮”擦現(xiàn)象，不利鍛于成熟大企佛業(yè)和真正具刻有成長(zhǎng)性的囑中小企業(yè)的慌發(fā)展。同時(shí)隸，由于存在攀逆向選擇，脆作為整體，室企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特神征加大，風(fēng)翼險(xiǎn)揭示能力杜進(jìn)一步下降寸，將引發(fā)市罰場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？鸲?、為了在蹦一定程度上崗消除這種信料息不對(duì)稱帶千來(lái)的逆向選庸擇，我們運(yùn)龍用信號(hào)傳遞書模型中的分聯(lián)離均衡模型泄，通過(guò)分析鬼投資者對(duì)投緒資回報(bào)率和鏈投資風(fēng)險(xiǎn)度吼的預(yù)期，以終及不同規(guī)模存企業(yè)對(duì)投資匹回報(bào)率噸和投資風(fēng)險(xiǎn)免度占關(guān)注程度的籃不同，并引脅入綜合競(jìng)爭(zhēng)使力勉和最終產(chǎn)出嶄等參數(shù)，得濾出不同規(guī)模森不同成長(zhǎng)階期段企業(yè)的分暮離均衡，并析證明了該分麗離均衡對(duì)不籮同規(guī)模企業(yè)汁是唯一的。惕即，建立與屯企業(yè)成長(zhǎng)周冤期相匹配的場(chǎng)多層姜次資本市場(chǎng)戒，有利于成純熟大企業(yè)和犬真正具有成垂長(zhǎng)性的中小紐企業(yè)發(fā)展，蹤并且是降低碼市場(chǎng)投資風(fēng)寺險(xiǎn)的必要手乖段。敢三、通過(guò)模伯型實(shí)現(xiàn)分離剛均衡后，這從一均衡不票是靜態(tài)的，鞏分割的，而劇是隨著企業(yè)肆成長(zhǎng)階段和循綜合競(jìng)爭(zhēng)力誰(shuí)的變化，需些要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整板。有的企業(yè)方規(guī)模擴(kuò)大，撇盈利能力增非強(qiáng)，其等效由用曲線發(fā)生獎(jiǎng)了變化，即棵達(dá)到了高一浪層級(jí)的資本洪市場(chǎng)的準(zhǔn)入熱條件，此時(shí)彼，如果這樣私的企業(yè)依然末停留在低層腿次的資本市公場(chǎng)，就不是輔該企業(yè)的帕填累托最優(yōu)，結(jié)不能實(shí)現(xiàn)均糞衡，因此，弦應(yīng)該通過(guò)轉(zhuǎn)雨板制度中的撕升板，允許蔥其進(jìn)入高層豆級(jí)的市場(chǎng)，覆從而尋求到復(fù)新的均衡。箭反之就需要午通過(guò)轉(zhuǎn)板制槽度中的降板魚或退市，將賺已經(jīng)達(dá)不格到高層次市濕場(chǎng)基本條件注的企業(yè)降到戰(zhàn)低層次資本陰市場(chǎng)中。所帝以，在建設(shè)棵多層次資本撐市場(chǎng)的同時(shí)貓，必須設(shè)立鐘轉(zhuǎn)板制度，詳以提高市場(chǎng)掙效率。壺四、在論證決了資本躍市場(chǎng)需要多個(gè)層次建設(shè)及敢設(shè)立轉(zhuǎn)板制燥度后，本文鈴給出了分離領(lǐng)均衡式契約垃安排模型，剖在契約安排澤中，可以根掙據(jù)我國(guó)企業(yè)財(cái)發(fā)展的實(shí)際評(píng)情況，對(duì)規(guī)墓模頃的分布取值紀(jì)，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)熱化，求解企奇業(yè)規(guī)模、企熱業(yè)盈利能力豈（投資回報(bào)循率）、企業(yè)饅經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度脹等的不同組濫合，以得出幻各層次資本歸市場(chǎng)的準(zhǔn)入信條件和轉(zhuǎn)板切條件。臘五、本文利更用志方程對(duì)轉(zhuǎn)板笛制度的績(jī)效糞進(jìn)行了實(shí)證澆分析。我們敏先考察了樣闊本企業(yè)轉(zhuǎn)板賭前是否存在真融資約束，荷回歸結(jié)果顯駛示，反映融貓資約束程度喂的指標(biāo)為正助值且顯著，悼表明轉(zhuǎn)板前球公司腰的投資行為努確實(shí)受到了失較嚴(yán)重的融觸資約束。接努著，我們對(duì)組轉(zhuǎn)板后相同倒企業(yè)進(jìn)行實(shí)著證分析，結(jié)眠果顯示，轉(zhuǎn)指板后其投資闊行為受到現(xiàn)等金流的約束律程度較低。筆模型估計(jì)，白所有樣本公口司轉(zhuǎn)板前的頸投資行為取粱決于前期經(jīng)代營(yíng)現(xiàn)金存量視的22％，檢而轉(zhuǎn)板后，笑當(dāng)期投資受停制于前期經(jīng)壺營(yíng)現(xiàn)金存量巨的7％左右客?？梢?jiàn)，公息司轉(zhuǎn)板后融壤資約束得到境了明顯改善粥，有利于企軟業(yè)的發(fā)展。惜5.牧買建立與企業(yè)變成長(zhǎng)周期匹讀配與互動(dòng)的避多層次資本嫂市場(chǎng)市在上述理論疏模型冤與實(shí)證研究衛(wèi)結(jié)論的基礎(chǔ)悉上，本文借怪鑒了國(guó)外多缸層次資本市夾場(chǎng)中各市場(chǎng)辰的定位和制論度設(shè)計(jì)，提質(zhì)出我國(guó)多層負(fù)次資本市場(chǎng)足建設(shè)中的政塞策建議。戴5.1多輔層次止資本市場(chǎng)與獨(dú)企業(yè)成長(zhǎng)周哲期的匹配與友互動(dòng)寧我國(guó)多層次糾的資本市場(chǎng)芬可包括交易萌所內(nèi)主板市班場(chǎng)、中小板昏市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)觀板市場(chǎng)，場(chǎng)估外無(wú)形的電咳子交易市場(chǎng)塑、全國(guó)性或科地區(qū)性柜臺(tái)命交易市場(chǎng)。昨各個(gè)層次的倆市場(chǎng)和企業(yè)涼成長(zhǎng)周期相頭匹配，市場(chǎng)爪定位要明確哈，需有遞進(jìn)孫性，由此形店成一個(gè)體系無(wú)健全的類似博梯級(jí)的市場(chǎng)境。后以圖示民表示。靈不同層次市便場(chǎng)定位不同沉。主板市場(chǎng)盞主要為處于他市場(chǎng)化階段弟和產(chǎn)業(yè)化階著段后期的成零熟的企業(yè)進(jìn)警行融資和股池權(quán)交易服務(wù)貞，上就市企業(yè)特征等為規(guī)模大、異業(yè)績(jī)穩(wěn)定、謀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較代小。二板市知場(chǎng)主要為處符于幼稚期后屢期和產(chǎn)業(yè)化他階段前期的角企業(yè)進(jìn)行融度資和股權(quán)交貝易服務(wù)。二希板市場(chǎng)上市伍企業(yè)跳在經(jīng)營(yíng)規(guī)模奔上小于主板裕市場(chǎng)，業(yè)績(jī)致的穩(wěn)定性方程面也遜于主京板的上市企投業(yè)，同時(shí)市禮場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和成小長(zhǎng)性高于主群板的企業(yè)。搞深圳交易所籍的中小企業(yè)醒板可以定位灰發(fā)展為二板鋼市場(chǎng)。三板梅市場(chǎng)主要為報(bào)處于初創(chuàng)階緒段和幼稚階銳段前期的企竄業(yè)進(jìn)行融資抵和股權(quán)交易朗服務(wù)。其掛量牌企業(yè)的規(guī)矮模、經(jīng)營(yíng)業(yè)證績(jī)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)匠健性等方面旅通常低于二純板市場(chǎng)的企表業(yè)，而公司祖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和纖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往虜往高于二板沃企業(yè)。區(qū)域宣性的柜臺(tái)市芳場(chǎng)主要為處擱于初創(chuàng)前期貧和種子階段叢的企業(yè)提謀供包括證券瓣化的標(biāo)準(zhǔn)化懶產(chǎn)權(quán)以及非豈證券化的實(shí)貴物型產(chǎn)權(quán)在鞭內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交癥易服務(wù)，在乳區(qū)域性柜臺(tái)鬼市場(chǎng)掛牌的呼企業(yè)的規(guī)模先小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)泡定性一般比傍三板的差，得市場(chǎng)肥風(fēng)險(xiǎn)通常高姨于三板市場(chǎng)聾。片圖救5勢(shì)：多層次資員本市場(chǎng)與企禾業(yè)成長(zhǎng)周期戒的匹配與互恨動(dòng)幼稚階段前期中后期初創(chuàng)階段幼稚階段前期中后期初創(chuàng)階段前期中后期產(chǎn)業(yè)化階段前期中后期市場(chǎng)化階段種子階段成熟大企業(yè)中小企業(yè)成熟大企業(yè)中小企業(yè)捐（大多數(shù)）向硬草（少數(shù)）一般性中小企業(yè)高成長(zhǎng)中小企業(yè)種子期企業(yè)冷設(shè)唱立疊賄誕技術(shù)進(jìn)步剖恩醋吳裁一般性中小企業(yè)高成長(zhǎng)中小企業(yè)種子期企業(yè)惱膨唇棵巴年臉技術(shù)落后堡弄帥怪撈窄藝漸甜飾仍輕彈矮毫孝上幣久掛牌貌壟配掛牌京上市舍掛牌（黎大部分）弱旁上市叨模驚市籌偷拋專杏頓都上市大飾（催少數(shù)）慰逃主板市場(chǎng)區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)全國(guó)性電子市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）二板市場(chǎng)勉倚升級(jí)殺艘肥升級(jí)轉(zhuǎn)板彎統(tǒng)主板市場(chǎng)區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)全國(guó)性電子市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）二板市場(chǎng)民寶轉(zhuǎn)板撲程退市轉(zhuǎn)板正輝升級(jí)轉(zhuǎn)板承淡暴腫胸嚇桌胸顛生王些然居洲退市轉(zhuǎn)板升級(jí)轉(zhuǎn)板制5.2多層梳次資本市場(chǎng)脖的核心制度妄安排準(zhǔn)入條件拴根據(jù)各層次擱市場(chǎng)的定位季，進(jìn)入各市農(nóng)場(chǎng)掛牌的標(biāo)倡準(zhǔn)也不同。暈主板市場(chǎng)的槐股本總額和直發(fā)行額度要叢求最大，并嘴且要有持續(xù)尖盈利的紀(jì)錄芝，規(guī)范的公側(cè)司治理結(jié)構(gòu)萬(wàn)以及較多的身股東人數(shù)；匆二板市場(chǎng)的多股本總額和呀發(fā)行額的要畜求比主板的進(jìn)小，可以只與要求一年的邪盈利紀(jì)錄，餡比較規(guī)范的材公司治理結(jié)狐構(gòu)并放寬股燙東人數(shù)限制盛；三板市場(chǎng)發(fā)掛牌的企業(yè)喪的股本總額犧和發(fā)行額的濃要求比二板剃市場(chǎng)的小，吊可以不要求秧盈利的紀(jì)錄駱，公司治理斥結(jié)構(gòu)的要求不也可進(jìn)一步首放松，但夾應(yīng)該有完善替治理結(jié)構(gòu)的渣規(guī)劃與承諾京；而在柜臺(tái)生市場(chǎng)掛牌的魔企業(yè)其規(guī)?；垡罂梢愿庑。瑢?duì)盈利邀紀(jì)錄和公司御治理結(jié)構(gòu)均伏可以不做要垮求，但必須吩有企業(yè)發(fā)展俘規(guī)劃縱書。三板市亦場(chǎng)和柜臺(tái)市徐場(chǎng)掛牌企業(yè)上對(duì)股東人數(shù)感沒(méi)有限制，劑但必須符合您《公司法》隆要求。上市制度盈進(jìn)入主板上闊市企業(yè)的上鮮市制度可以腎采用注冊(cè)制腿，二板、三寺板和柜臺(tái)市艦場(chǎng)掛牌的企脅業(yè)，上市制撤度采用核準(zhǔn)希制。核準(zhǔn)制銅度下，掛牌鬼企業(yè)在文件拐齊備的前提寺下，核準(zhǔn)手斤續(xù)可以比較饑簡(jiǎn)便，核準(zhǔn)疲時(shí)間不能太僵長(zhǎng)，以降低朝創(chuàng)業(yè)期企業(yè)牙外源融資的及成本。馬信息披露要還求陸主板掛牌的閑公司由于經(jīng)開(kāi)過(guò)了創(chuàng)業(yè)階悲段已經(jīng)發(fā)展叢為成熟企業(yè)執(zhí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)閘相對(duì)較小飽，公司治理夕也相對(duì)規(guī)范裁。按照國(guó)際舅證券市場(chǎng)的縮通行規(guī)則，挎主板的信息慨披露要求比臉較低，而二罵板的信息披否露要求比主凳板嚴(yán)格，三曲板和柜臺(tái)交啄易的企業(yè)因線為經(jīng)般營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較為大，信息可愁能更不對(duì)稱墳，因此，信壤息披露要求染比二板的應(yīng)閑該更嚴(yán)格。樓但是，在主莊板、二板和攀三板上掛牌梅的企業(yè)的年蝴度財(cái)務(wù)報(bào)表禁需要經(jīng)過(guò)審陰計(jì)，但柜臺(tái)午市場(chǎng)的不需處要經(jīng)過(guò)審計(jì)吼。對(duì)于虛假小信息披露的獎(jiǎng)處罰各市場(chǎng)絞是同樣嚴(yán)格朋的。紗交易制度和緣交易方式旨交易制度分拴為競(jìng)價(jià)制度補(bǔ)和做市商制始度。集合競(jìng)縮價(jià)制度中，融買賣指令、爐成交量與成葡交價(jià)幾乎是屯同步傳遞給寇整個(gè)市場(chǎng)的語(yǔ)，并且不存幫在交易量與值交易價(jià)格的速維護(hù)機(jī)制。抄由于參與主析板逃和二板的投夫資者較廣泛幼，投資資金把多，流動(dòng)性暫不存在問(wèn)題墾，因此主板醬和二板的交凈易制度可以莫采用集合競(jìng)頂價(jià)方式。而搜三板和柜臺(tái)想市場(chǎng)的投資姓者比較少，濱投資治資金量比主錦板和二板少削，風(fēng)險(xiǎn)較高后，所以三板坊和柜臺(tái)市場(chǎng)銳適宜采用做門市商制度。肅同樣的，由固于主板和二綱板市場(chǎng)的企借業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亡總體上比三幻板和柜臺(tái)市季場(chǎng)的小，市搬場(chǎng)流動(dòng)性也踏較好，在主變板和二板市關(guān)場(chǎng)可以引入劇信用交易，鐵即融資融券瘦制度，而三堡板和柜臺(tái)市缺場(chǎng)則應(yīng)嚴(yán)格禿禁止使用信按用交易，只享能是現(xiàn)貨現(xiàn)崗金交易。市場(chǎng)監(jiān)管隊(duì)多層次的市祖場(chǎng)如果采用爭(zhēng)單一的集中法監(jiān)管的方式傳，監(jiān)管的成映本高而且效借果可能未必狐好。因此，垮建議采用集胖中和分層佩結(jié)合的監(jiān)管甚方式。各級(jí)半市場(chǎng)遵守國(guó)豈家和中國(guó)證質(zhì)監(jiān)會(huì)制度的踐證券市場(chǎng)管柏理的相關(guān)法煙律法規(guī)，而齡在具體的監(jiān)寬管部門上有構(gòu)所區(qū)別。主中板和二板市誦場(chǎng)應(yīng)有中國(guó)皺證監(jiān)烈會(huì)、交易所絹和自律組織慕實(shí)現(xiàn)聯(lián)合監(jiān)松管，而三板許市場(chǎng)可由交備易所和證券護(hù)行業(yè)自律組饒織監(jiān)管，地貴區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)相由地方政府的、地區(qū)證券丙監(jiān)管部門以怖及柜臺(tái)市場(chǎng)智交易所聯(lián)合次監(jiān)管，三板屯和地區(qū)柜臺(tái)沫市場(chǎng)的相關(guān)腳監(jiān)管事宜必棚須報(bào)備中國(guó)棄證監(jiān)會(huì)。么5.3設(shè)架立轉(zhuǎn)板制度亮使多層次資飯本市場(chǎng)成為生有機(jī)的整體柏從國(guó)際資本湯市場(chǎng)發(fā)展史親來(lái)看，資本挎市場(chǎng)的多層偷次構(gòu)建是適蜓應(yīng)企業(yè)發(fā)展飄的不同階段甜和投資者不夾同的收益風(fēng)犬險(xiǎn)偏好而自具然演進(jìn)形成卻的，具有邏營(yíng)輯的層秘次性和統(tǒng)一肯性。各市場(chǎng)炮不同甄別信任號(hào)的設(shè)置表混現(xiàn)出內(nèi)在邏脅輯的層次性懼，但無(wú)法表癢現(xiàn)出邏輯的恨統(tǒng)一。資本緣市場(chǎng)邏輯的倚統(tǒng)一需要設(shè)蝕立有升有降鉗的轉(zhuǎn)板制度葵。斯企業(yè)在地區(qū)餡性柜臺(tái)市場(chǎng)電發(fā)展壯大并宰經(jīng)過(guò)股份制匆改造，成為布一個(gè)具有比催較規(guī)范公司糖治理結(jié)構(gòu)的以股份制企業(yè)遍，在相關(guān)條爬件滿足情況郵下可以申請(qǐng)毫轉(zhuǎn)入高一層濕次的市場(chǎng)或肆直接申請(qǐng)到繪更高層次的憶市場(chǎng)。同樣拿三板市場(chǎng)的環(huán)企業(yè)在達(dá)到睡二板市場(chǎng)準(zhǔn)士入條件后，著二板市場(chǎng)在斯達(dá)到主板市渡場(chǎng)準(zhǔn)入條件黨后，均可以罰申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高座一層次的市喜場(chǎng)中。如果衛(wèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀墊況嚴(yán)重惡化乎，達(dá)不到所賢在市場(chǎng)的基念本要求的，吹必須降到次贈(zèng)級(jí)市場(chǎng)中或工退市。五設(shè)立轉(zhuǎn)板制片度有兩方面給的益處。從瘋企業(yè)的角度關(guān)看，當(dāng)企業(yè)濕發(fā)展到一定殼階段，符合倦進(jìn)入高一層餓次市場(chǎng)的條獲件時(shí)選擇轉(zhuǎn)米板，可以擴(kuò)爛大投資者的觀基礎(chǔ)，并能撞吸引大機(jī)構(gòu)長(zhǎng)投資者購(gòu)買閉公司喊股份，因?yàn)樯骱芏啻蟮囊?guī)北范的投資機(jī)焦構(gòu)對(duì)投資標(biāo)榆的的質(zhì)地和園所處的市場(chǎng)魄有規(guī)定。這僵對(duì)于提高股歲票流通量、講吸引機(jī)構(gòu)投食資資金、方獄便銀行借款槐、引入合適蔽的戰(zhàn)略合作斤伙伴、進(jìn)一窯步提高企業(yè)精知名度和優(yōu)肥化股權(quán)結(jié)構(gòu)絞等都將有很鍵大的幫助。水降級(jí)退市制膚度則有利于吧保護(hù)市場(chǎng)的餐信譽(yù)，培育列市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)亮制，提高投貞資者投資效回率。從資本慈市場(chǎng)建設(shè)的在角度看，通廉過(guò)轉(zhuǎn)板制度場(chǎng)可以使多層絮次資本市場(chǎng)跌成為有機(jī)的住互動(dòng)的整體滴，也有助于忌調(diào)整產(chǎn)業(yè)布駕局，優(yōu)化霧增量資產(chǎn)的栗投向和結(jié)構(gòu)蜘，扶植優(yōu)質(zhì)慮企業(yè)，淘汰福落后企業(yè)，春從而提高整鍋個(gè)社會(huì)的資呼源配置效率軌。糊在轉(zhuǎn)板的制竟度設(shè)計(jì)中，典建議升級(jí)轉(zhuǎn)嗚板在滿足條誘件后應(yīng)由企儉業(yè)自主決定抬，但降級(jí)退匙市則是在一足定時(shí)限內(nèi)強(qiáng)甚制執(zhí)行的。川同時(shí)，轉(zhuǎn)板首的條件除了拉在股本規(guī)模采、營(yíng)業(yè)記錄孝、盈利能力鼠、股東人數(shù)卷、保薦機(jī)構(gòu)臟、治理結(jié)構(gòu)口等方面進(jìn)行陶要求外，為沈了鼓勵(lì)符合盯條件的企業(yè)序?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)板，厘建議還應(yīng)考栽慮以下事項(xiàng)法：（1）、汗轉(zhuǎn)板手續(xù)應(yīng)透比IPO簡(jiǎn)裙單，所耗時(shí)塌間比新IP速O上這一級(jí)轉(zhuǎn)市場(chǎng)的企業(yè)塑花費(fèi)的時(shí)間坦應(yīng)該短許多海。（2）轉(zhuǎn)煎板上市的費(fèi)抖用相比新I瘦PO企業(yè)給懶予優(yōu)惠或減常免。（3）倘、達(dá)到高一柜級(jí)資本市場(chǎng)旗準(zhǔn)入條件斬的，只要該韻企業(yè)申請(qǐng)，退高一級(jí)市場(chǎng)香原則上不應(yīng)咽拒絕。參考文獻(xiàn)辯1、生愛(ài)德華S.補(bǔ)肖著，王巍沸，毛曉威等收譯，198啄9：經(jīng)濟(jì)發(fā)裹展中的金融滋深化，北京歉：中國(guó)社會(huì)譽(yù)科學(xué)出版社繡2、枝陳曉紅，劉澆劍，200虎6：不同成梯長(zhǎng)階段下中撒小企業(yè)融資乏方式選擇研營(yíng)究，《管理扒工程學(xué)報(bào)》細(xì)，第1期勤3、戴淑庚培，2005沙：高科技產(chǎn)劃業(yè)融資理論鉗·邪模式枕·稈創(chuàng)新，北京警：中國(guó)發(fā)展腸出版社夢(mèng)4、爽伊查克爺·竟麥迪思，1貧997：企卵業(yè)生命周期冠，北京：中頭國(guó)社會(huì)科學(xué)拔出版社險(xiǎn)5、林毅夫命.李永軍,恐2001:誤中小金融機(jī)辰構(gòu)發(fā)展與中失小企業(yè)融資鋒,經(jīng)濟(jì)研究著,第1期蠶6、璃羅納德桶·孔麥金農(nóng)著，專1997：償經(jīng)濟(jì)導(dǎo)發(fā)展中的貨帽幣與資本,采上海：上海浸人民出版社窄7、詢王宣喻，儲(chǔ)閥小平，20坡02：資本容市場(chǎng)的層級(jí)蘆結(jié)構(gòu)與信息鉛不對(duì)稱下的地私營(yíng)企業(yè)融丑資決策，《務(wù)上海經(jīng)濟(jì)紫研究》，第順4期彈8、繩吳恒煜，釋2002:敢信息不對(duì)稱問(wèn)的市場(chǎng):逆雹向選擇,信瓶號(hào)傳遞與信憤息甄別，《浩商業(yè)研究》迷,第12戒期黨9、容謝識(shí)予，1鋸997：經(jīng)灘濟(jì)博弈論,咬上海：復(fù)旦為大學(xué)出版社較10、障張維迎，1屑996:博爺弈論與信息映經(jīng)濟(jì)學(xué)，恐上海：上海罰三聯(lián)，上海甲人民出版社有11、張杰鵲，2000聽(tīng)：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)稠的金融困境乞與融資次序蟻，《經(jīng)濟(jì)研堆究》第4腦期鹿12