互聯(lián)網金融市場分析報告三

互聯(lián)網金融市場分析報告三2021

年

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月目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長互聯(lián)網：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容目錄引言第一節(jié)

互聯(lián)網：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容1.1

發(fā)展現(xiàn)狀1.2

三大能力1.3

未來展望1.4

關注標的第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長1.1

互聯(lián)網財富管理發(fā)展現(xiàn)狀1市場規(guī)模圖：互聯(lián)網理財網民使用率2013年螞蟻余額寶誕生引爆中國互聯(lián)網理財市場，傳統(tǒng)金融機構、互聯(lián)網平臺均推出寶寶類產品，使得國民理財意識大幅提升，互聯(lián)網理財人數(shù)快速增長。資料來源：中國互聯(lián)網信息中心，市場研究部圖：互聯(lián)網財富管理市場規(guī)模圖：互聯(lián)網理財用戶規(guī)模及用戶增長率互聯(lián)網理財用戶數(shù)(萬人)互聯(lián)網財富管理市場規(guī)模（萬億）8.26.95.95.129%

3.12.410%1.95%0%201420152016201720182019e2020e資料來源：中國互聯(lián)網信息中心，市場研究部資料來源：頭豹研究院，市場研究部1.1

互聯(lián)網財富管理發(fā)展現(xiàn)狀年齡結構方面：互聯(lián)網財富管理的主要客群年齡為21-30歲。互聯(lián)網財富管理年齡占比排前三位的分別是21-25歲（占比27%）、26-30歲（占比26%）、31-35歲（占比17%）。區(qū)域結構方面：一、二線城市用戶規(guī)模多于三線以下城市用戶，互聯(lián)網財富管理市場下沉潛力較大。一、二線城市客戶購買基金的人數(shù)占比50.9%，仍多于三線以下城市客戶，但其增速為-3.1%，而三線以下的城市客戶同比+3.4%，主要源于長尾客戶的金融和理財教育需求大、但被覆蓋的程度不足，后續(xù)發(fā)展?jié)摿Ω?。圖：互聯(lián)網財富管理活躍用戶年齡分布表：互聯(lián)網財富管理中購買基金的人數(shù)變化情況2017.08.31-

2018.08.31-一、二線城市三線以下城市城市青年小鎮(zhèn)青年資料來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，市場研究部資料來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，市場研究部1.1

互聯(lián)網財富管理發(fā)展現(xiàn)狀圖5：按基金類型分布活躍理財人數(shù)混合型基金

債券型基金

貨幣基金組合型基金

指數(shù)基金股票型基金8%4%23%10%29%0%20%數(shù)據(jù)來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，市場研究部表：不同城市等級人群資產配置趨勢2017.08.31-2018.08.312018.08.31-2019.07.316.62%只夠買貨基和指數(shù)基金購買指數(shù)基金、貨基和其他主動型基金只夠買單一種類主動型基金購買兩種以上主動型基金只購買股票型或混合型基金資料來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，市場研究部1.1

互聯(lián)網財富管理發(fā)展現(xiàn)狀一站式互聯(lián)網財富管理平臺：核心在于具有支付功能和虛擬賬戶優(yōu)勢，且應用場景契合社會基礎需求（如支付、社交）、流量大，如螞蟻財富、騰訊理財通、京東金融等。垂直互聯(lián)網財富管理平臺：核心在于深耕于各自的細分垂直領域，場景更契合金融屬性（如財經資訊、財經社區(qū)等），流量更精準、用戶粘性高，如天天基金、同花順、蛋卷基金等。圖：2021年Q1，互聯(lián)網財富管理的非貨基保有量前10名股票+混合公募基金保有規(guī)模（億元）非貨幣市場公募基金保有規(guī)模（億元）100008000600040002000043243750資料來源：基金業(yè)協(xié)會，市場研究部目錄引言第一節(jié)

互聯(lián)網：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容1.1

發(fā)展現(xiàn)狀1.2

三大能力1.3

未來展望1.4

關注標的第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力1流量能力目前各類頭部互聯(lián)網財富管理機構的流量均來自于集團流量平臺的轉化。如天天基金流量來源于東方財富的垂直平臺（東方財富APP、東方財富網、股吧等）的轉化；螞蟻基金流量來源于支付寶的支付場景的轉化；騰安基金流量來源于微信社交流量的轉化?；ヂ?lián)網巨頭流量規(guī)模有優(yōu)勢、垂直平臺轉化更精準。微信、支付寶流量優(yōu)勢明顯，微信的MAU為9.5億，支付寶為7.3億；但作為綜合類平臺，向理財業(yè)務轉化需要經過漏斗轉化；而東財、同花順這類垂直平臺，流量規(guī)模相對互聯(lián)網巨頭較小，但更精準，利于轉化。各類流量質量的不同也決定了各代銷機構的客群畫像有顯著差異。我們判斷螞蟻基金客群畫像偏向理財經驗較淺的“小白”；天天基金的客群畫像偏向投資經驗較為豐富的交易性客戶。圖：2020年12月，頭部互聯(lián)網APP的MAU（萬人）資料來源：Wind，市場研究部1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力1流量能力基于用戶、場景、數(shù)據(jù)三大維度，我們認為：1）東方財富、同花順的流量最精準，因此變現(xiàn)能力最強；但僅限于權益類產品（如基金代銷及向證券業(yè)務導流），目前尚未涉及到其他理財產品；2）螞蟻、騰訊的綜合性優(yōu)勢最為顯著，但騰訊金融業(yè)務架構尚未完全統(tǒng)一；3）京東、美團在應用場景及數(shù)據(jù)積累方面處于第二梯隊，但用戶粘性不足，金融變現(xiàn)偏弱；4）百度、頭條用戶流量和粘性較強，但金融布局較晚且應用場景偏弱，因此主要以廣告導流變現(xiàn)模式為主。表：各類互聯(lián)網財富管理平臺對比用戶（流量）用戶（粘性）數(shù)據(jù)場景特色支付交易數(shù)據(jù)、購物行為數(shù)據(jù)、生活場景數(shù)據(jù)支付交易數(shù)據(jù)、社交

社交為主，向生活服務、交

嚴選、精品模式，強流量高黏通出行等場景延伸京東商城為主，積極向生活繳費、手機充值、購票加油等場景延伸性，但金融業(yè)務架構尚未統(tǒng)一一、二級入口（設用戶偏一線，但活躍度相對較低單獨APP）日活3031萬人均每日使用8分鐘日活1.69億生活場景數(shù)據(jù)、行為

到店/到家場景、出行場景、

線下場景的拓展空間較大，但一、二級入口二級入口（設單獨APP）人均每日使用50分鐘頭條日活1.48億人均每日使用88分鐘抖音日活3.73億人均每日使用74分鐘日活1571萬用戶流量和粘性僅次于騰訊，但應用場景偏弱，以廣告分發(fā)為主頭條MAU3.05億抖音MAU6.22億信息分發(fā)，視頻類服務為主，線上線下的應用場景偏弱一級入口出行細分場景優(yōu)勢強，但用戶數(shù)和粘性相對偏弱（設單獨APP）券商子公司和基金子公司導流，具有金融牌照；移動互聯(lián)網時代提前轉型，APP流量規(guī)模大，但交易工具屬性較強，粘性較東財弱，向大量券商導流的平臺模式。MAU3257萬1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力2

顧問與陪伴能力目前大部分互聯(lián)網財富管理客戶仍屬于低理財意愿（46%）和低理財認知（28%）的人群，理財投教服務需求旺盛?；ヂ?lián)網財富管理擁抱“內容”大勢所趨，內容將成為互聯(lián)網專業(yè)能力的最佳載體。一方面，互聯(lián)網財富管理的需求仍然旺盛，且居民財富配置向權益類轉型為確定性趨勢；而另一方面移動互聯(lián)網流量紅利見頂，粗放式的供給模式需要迭代。圖：互聯(lián)網理財用戶群體投資風格分類17.8%未做過理財13.2%平衡型0.4%

曾做過理財，但已過期12.1%極度保守型8.8%保守型35.8

%穩(wěn)健型資料來源：中國人民大學金融科技研究所、螞蟻集團研究院，市場研究部圖：2019年、2020年咨訊內容的形式分類圖：互聯(lián)網理財用戶群體理財經驗及意愿分類理財老手型10%80%75%73%47%20%15%4%圖文資訊音頻資訊低理財認知型28%資料來源：中國人民大學金融科技研究所，螞蟻集團研究院，市場研究部1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力2顧問與陪伴能力——螞蟻目前，螞蟻平臺上已有【理財直播】板塊，包括投資順風車、財富大咖秀、金品8點檔等多個模塊，為小白理財客戶提供權益類資產的投資服務。后續(xù)螞蟻的理財服務將囊括：1）支小寶智能AI投顧；2）理財師開放平臺；3）”幫你投”投資決策。圖：螞蟻財富的理財直播圖：螞蟻財富”幫你投”包括11大策略（收益率2.5%-11%）資料來源：支付寶-理財直播，市場研究部資料來源：支付寶-幫你投，市場研究部1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力恒生電子在金融理財直播領域的運營探索最領先。2020年4月起，恒生金融新內容運營團隊與等多家金融機構展開合作，以標準化流程為基礎，結合金融機構及其產品特色，不斷探索及優(yōu)化金融理財直播方式。2020年，恒生電子的金融新內容運營服務“恒生小基靈”直播場數(shù)累計超過160場，賦能易方達基金、嘉實基金、上投摩根基金等30多家基金公司。恒生電子與天風證券成立子公司尋常網絡，開啟C端“投顧內容”的探索。依托于天風證券及研究所在市場研究、產品評測、資產配置等領域的積累，以及恒生電子的內容制作、用戶運營、平臺運營及產品研發(fā)經驗，將以視頻、直播、在線互動等新內容形式，解決用戶需求和優(yōu)質內容供給嚴重不匹配的問題。圖：恒生理財視頻內容案例1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力東方財富的股吧是天然的內容生態(tài)，疊加天天基金產品內容豐富，依靠在垂直領域深度布局獲得高客戶粘性。通過股吧社區(qū)、東方財富APP等布局提供豐富的專業(yè)資訊、媒體觀點、投教產品、交流社區(qū)等提升內容服務的能力，并通過多渠道向天天基金導流。圖：網頁端-股吧社區(qū)內容豐富且提供基金代銷入口圖：手機端-提供豐富的投資資訊資料來源：東方財富APP，天風證券研究資料來源：東方財富網，市場研究部所1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力2顧問與陪伴能力——騰訊我們判斷，騰訊財富管理的客戶來源主要是微信。其月活規(guī)模約為10億，微信有最強的流量優(yōu)勢，但由于微信頁面設計追求極致簡單，騰訊理財通和騰安基金也實行精品店模式，覆蓋服務主要為基金產品銷售并有少量投教產品，包括“看點”

、“短視頻”、“專題”“課程”等。圖：騰訊理財通的投教產品圖：騰訊理財通提供簡潔的代銷基金頁面資料來源：騰訊理財通，市場研究部資料來源：騰訊理財通，市場研究部1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力3產品與投資能力相較于傳統(tǒng)金融機構，互聯(lián)網獨立第三方主要定位線上渠道，通過流量端優(yōu)勢形成核心競爭力。

由于資產端沒有專業(yè)團隊，目前互聯(lián)網第三方代銷機構尚無資產創(chuàng)設能力。狹義上的產品力主要可以歸結為“便宜”和“產品種類齊全”；廣義上的產品力可以包括：“篩選產品的能力”。如通過產品“智能篩選”功能幫助客戶匹配風險、收益、期限合適的產品?；诹髁績?yōu)勢向金融服務延伸，BATJ發(fā)展綜合性金融服務，擁有較全的金融牌照；東方財富、同花順通過在產品代銷領域的垂直布局實現(xiàn)流量變現(xiàn)，擁有第三方基金代銷牌照、基金牌照、保險經紀牌照等。表：各機構牌照情況貸款業(yè)務銀行業(yè)務公募基金業(yè)務

基金代銷業(yè)務

保險業(yè)務

保險經紀業(yè)務

征信業(yè)務√√√螞蟻財富√相互?！獭贪⒗矧v訊百度京東螞蟻花唄/借唄余額寶/余利寶螞蟻保險芝麻信用√√√√眾安在線√微?！舔v訊微粒貸微粒貸/微業(yè)貸騰訊理財通騰訊信用√√√√百度有錢花百度有錢花度小滿理財度小滿理財√√京東基金√√京東白條/金條京東安聯(lián)京東保險√√√東財基金天天基金東財保險經紀√√同花順愛基金同花順保險經紀資料來源：公司官網，市場研究部1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力3產品與投資能力表：各公司APP在申贖費率、代銷產品數(shù)上均有優(yōu)勢螞蟻基金申購費率一折優(yōu)惠，贖回費率均無優(yōu)惠5576

6151天天基金同花順基金騰安基金申贖費率代銷產品數(shù)量產品轉換55222274支持貨幣基金轉換至其他貨幣基金資料來源：WIND，公司官網，數(shù)據(jù)截至2021.6.11市場研究部表：天天基金的兩種基金轉換方式天天基金的轉換方式

超級轉換基金轉換可轉換的基金轉換費用跨基金公司，超6000支基金同基金公司，由基金公司決定轉出基金的贖回費+轉入基金的申購費（申購費全面1折）轉入基金的申購確認日（一般T+1）轉換交易的確認日期（一般T+1）轉換金額資料來源：公司官網，市場研究部1.2

互聯(lián)網財富管理三大能力3產品與投資能力2）篩選產品能力：①智能助手：螞蟻、天天、騰安均有根據(jù)投資需求推薦的服務（同花順是根據(jù)熱銷/排行推薦），但天天基金會額外推薦基金組合；②產品組合：主要平臺均有產品組合推薦，螞蟻、同花順、騰安基金基于投資需求；而天天基金是跟投專業(yè)大咖的組合；③基金投顧/智能投顧：由于基金投顧需要牌照，目前第三方平臺中螞蟻、騰安已獲得基金投顧牌照，因此分別推出“幫你投”、“一起投”等智能投顧服務，站在買方立場幫助客戶打造合適的投顧組合；而受限于牌照，天天基金僅可接入基金投顧，同花順僅可展示投顧類似場景（籌劃財富四筆錢）。表：各公司在產品篩選方面的區(qū)別每周優(yōu)選：分為穩(wěn)健優(yōu)選、固收＋優(yōu)選、好基優(yōu)選基金持股等篩選產品司或牛人大咖組合家評審基金組合專區(qū)：明確目標省心投、精選策略放心投、定期穩(wěn)穩(wěn)安心投三種產品組合組合一起投：與有投顧試點資質的基金公司合作，根據(jù)騰訊對用戶年齡、投資特點、市場特點判斷，推薦合適的投顧策略組合?；鹜额?智能投顧投顧資料來源：各公司APP，市場研究部目錄引言第一節(jié)

互聯(lián)網：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容1.1

發(fā)展現(xiàn)狀1.2

三大能力1.3

未來展望1.4

關注標的第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長1.3

對未來的展望和總結首先，對目前體量進行拆分，根據(jù)頭豹研究院及我們的判斷，截止2020年末，互聯(lián)網財富管理市場約8.2萬億（預計其中螞蟻占比超過一半），占中國整體財富管理市場的3.4%。我們判斷，互聯(lián)網財富管理市場的覆蓋人群約2億，人均AUM約4.1萬。其次，我們判斷，至2030年，互聯(lián)網財富管理覆蓋人群達5億人，人均AUM達到7.4萬（10年CAGR為6.1%），以此測算整體市場規(guī)模達到37.1億，10年CAGR達到+16.3%，占2030年中國財富管理市場規(guī)模的

5.6%。我們判斷，互聯(lián)網財富管理具有強場景性、廣觸達性的優(yōu)勢，在積極擁抱“內容”的趨勢下，未來有望彌補服務端的短板。長期來看，互聯(lián)網財富管理市場將受益于居民財富代際轉移、以及各家互聯(lián)網巨頭逐步布局和拓展金融業(yè)務帶來的增量。圖：互聯(lián)網財富管理市場規(guī)模的空間預測23.620.75.9

15%1.9資料來源：頭豹研究院，市場研究部預測目錄引言第一節(jié)

互聯(lián)網：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容1.1

發(fā)展現(xiàn)狀1.2

三大能力1.3

未來展望1.4

關注標的第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長1.4

建議關注標的財經垂直領域的精準流量優(yōu)勢顯著。PC端，截至2021年4月，東方財富網pc端月均覆蓋人數(shù)6391萬，僅次于新浪財經，排名較穩(wěn)定。天天基金網月度覆蓋人數(shù)644萬。移動端，截至2020年11月，東方財富月活躍人數(shù)1462萬人，在證券金融類APP中僅次于同花順。從APP人均使用時長來看，東方財富的用戶使用水平也僅次于同花順和漲樂財富通。以金融牌照拓展業(yè)務，預計將最受益于財富管理時代大發(fā)展。公司收入結構隨著業(yè)務條線的拓展變化，前期通過東方財富、股吧積累流量和客戶，后期通過天天基金、東財證券和東財基金變現(xiàn)，從基金代銷到零售證券到財富管理，戰(zhàn)略清晰。我們估算2021Q1公司基金代銷收入占比已接近50%，未來將最受益于居民財富配置向權益類基金轉移的時代大拐點。成本率下降，業(yè)績增長進入規(guī)模效應區(qū)間。由于公司基金代銷及零售證券業(yè)務均為典型的互聯(lián)網擴張模式，前期渠道、平臺、系統(tǒng)等投入成本巨大，但邊際成本很小，因此一旦市占率越過臨界點，業(yè)績將會進入到規(guī)模效應區(qū)間（新增收入大部分都會體現(xiàn)為利潤，總成本率會逐步下滑且利潤率大幅提升）。圖：東方財富的收入結構財富管理平臺：財富管理業(yè)務收入互聯(lián)網券商：證券業(yè)務收入基金代銷平臺：基金銷售收入互聯(lián)網資訊平臺：廣告收入+金融數(shù)據(jù)服務收入天天基金網（2007）相繼上線收購眾心保險40%100%02%14%24%9%7%80%60%40%20%0%36%34%63%29%36%42%40%34%58%49%48%33%50%37%83%28%27%63%61%65%61%55%56%49%44%4%2008200920102011201220132014201520162017201820192020證券業(yè)務收入基金銷售收入金融數(shù)據(jù)服務廣告服務其他資料來源：公司年報，市場研究部（標的為天風傳媒組覆蓋）2券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量2.1發(fā)展現(xiàn)狀2.2

三大能力2.3

未來展望2.4推薦標的第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長我們定義的“大財富管理”業(yè)務為“代銷金融產品+基金投顧+券商資管+券商系公募基金+券商系私募股權投資基金”。其中，“券商資管+券商系公募基金+券商系私募股權投資基金”又可被定義為“大資管業(yè)務”。2020年，來自券商大資管業(yè)務（包括旗下公募基金、私募股權基金、券商資管）大發(fā)展，已成券商業(yè)績增長點。表：2020年部分券商旗下資管公司利潤占比（單位：億元）子公司占利

資管業(yè)務凈利潤的比重

潤合計占比子公司凈利潤資管業(yè)務凈利*持股比例

潤總和子公司占利潤資管業(yè)務凈利券商名稱券商名稱旗下資管公司持股比例62.20%的比重潤合計占比例100.00%35.41%17.65%100.00%100.00%49.00%41.16%22.65%100.00%54.53%100.00%51.00%100.00%9.15%21.129.8%華夏基金9.918.46.4%11.8%33.4%1.0%13.3%11.3%1.2%5.6%5.8%8.6%9.2%8.6%17.8%1.7%3.0%2.8%1.6%5.9%3.8%12.6%0.4%21.6%6.4%8.0%4.3%0.3%金石投資中金基金中金資本長盛基金國元股權投資華安基金國泰君安資管國泰君安創(chuàng)投鵬華基金國信弘盛申萬菱信富國基金申萬直投宏源匯富銀河基金大成基金銀河金匯銀河創(chuàng)新中信建投基金中信建8.4-0.48.90.31.31.47.21.72.92.40.74.60.50.25.4%-0.6%12.3%2.2%9.3%1.2%6.1%1.5%4.4%3.6%0.9%5.8%0.6%0.3%長城基金南方基金11.7%11.6%8.8%108.7107.739.7%

國元證券13.7國泰君安10.3117.432.1%廣發(fā)基金廣發(fā)信德國信證券5.36.08.0%7.6%11.629.145.825.2%

申萬宏源27.78%南方基金100.00%51.00%100.00%27.78%100.00%67.00%100.00%49.00%100.00%45.00%100.00%120.424.2%

中國銀河73.1-95.42.9%1.6%1.1%1.3%0.5%0.3%1.3%富國基金海通開元海富產業(yè)中信建投100.00%18.195.019.0%招商基金招商致遠資本資料來源：公司公告，市場研究部2.1

券商財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀2020年券商大資管業(yè)務（包括旗下公募基金、私募股權基金、券商資管）高速發(fā)展，持續(xù)助力券商業(yè)績增長。我們對券商大資管業(yè)務的合理估值進行估算：若給予公募基金22X-32XPE；資管子公司20XPE；私募股權22XPE，2020年大資管業(yè)務占總市值比重前五的券商為：東方證券（102%）、廣發(fā)證券（84%）、華泰證券（73%）、興業(yè)證券（53%）、海通證券（50%）。1）東方證券旗下匯添富基金（參股35%）、東證資管（全資子公司）位列非貨基規(guī)模排名行業(yè)第二、第二十，2020年匯添富、東證資管分別貢獻整體凈利潤的33.4%、29.8%，疊加長城基金（2020年貢獻利潤0.28億）、東方證券資本投資（2020年利潤3.6億），其大資管業(yè)務的利潤占比77.4%。我們估算，東方證券大資管業(yè)務其占總市值102%。2）廣發(fā)證券旗下易方達基金（參股23%）、廣發(fā)基金（控股55%）位列非貨基規(guī)模排名行業(yè)第一、第三，2020年分別貢獻凈利潤的5.8%、9.2%；疊加全資子公司廣發(fā)資管（2020年利潤10億）、廣發(fā)信德（2020年利潤9.2億），廣發(fā)證券的大資管業(yè)務占利潤比重達32.1%。我們估算，廣發(fā)證券的大資管業(yè)務占其總市值84%。資料來源：公司公告，市場研究部2代銷金融產品收入大增，成為各家券商業(yè)績增長點2020年，證券行業(yè)實現(xiàn)代理銷售金融產品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，占經紀業(yè)務比重逐年提升。從代銷金融產品凈收入貢獻角度看，中金公司、中信建投表現(xiàn)強勁，分別為17.1%和12.1%。從代銷金融產品的規(guī)模來看，招商證券處于領先位置。表：部分上市券商代銷金融產品收入（單位：億元）

圖：部分上市券商代銷金融產品規(guī)模及增速（單位：億元）2019證券經紀業(yè)務凈

代銷金融產品凈收入/收入證券經紀業(yè)務凈收入1.24.46.7%5.05.412.1%17.1%8.7%國招華國泰君安廣發(fā)證券中信建投中金公司泰證券7.85.9資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部3代銷基金業(yè)務迎來增長中國基金業(yè)協(xié)會首次公布的2021Q1公募基金銷售機構保有量規(guī)模Top100

榜單顯示：銀行規(guī)模領先、券商數(shù)量占優(yōu)。數(shù)量分布:券商47

家>銀行31

家>獨立銷售機構17

家>其他5

家。其中，權益（股票+混合）基金保有量分布:銀行61%>獨立銷售機構22%>

券商16%>其他0.2%。券商中，中信證券以1298億元在全市場中位居第12位。圖：2021Q1股票+混合公募基金保有規(guī)模表：2021Q1各機構公募基金保有規(guī)模（億元）銀行券商377089787175031501216208103030基金銷售其他基金銷售

17資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部圖：部分券商2021Q1公募基金銷售保有量（億元）圖：2021Q1非貨幣市場公募基金保有規(guī)模股票+混合公募基金保有規(guī)模非貨幣市場公募基金保有規(guī)模銀行券商資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部2.1

券商財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀做大基金投顧規(guī)模成為各家證券公司財富管理轉型的重要抓手。2019年公募基金投顧試點名單中共有7家券商。以華泰證券為例，在獲得投顧資格后正式推出基于“人+平臺”投顧服務體系的基金投顧服務“漲樂星投”，促進賣方服務向買方服務轉型，切實提升客戶資產配置服務能力。已披露相關數(shù)據(jù)券商中，國聯(lián)證券表現(xiàn)最為亮眼，2020年末，簽約客戶5.32萬戶，簽約資產規(guī)模53.54億元，戶均資產10.07萬元。表：基金投顧業(yè)務開展情況2020年末試點券商

上線時間上線平臺智能投顧簽約客戶數(shù)

簽約資產規(guī)

戶均資產（萬）

模（億元）

（萬元）5.3253.541510.075322010501.65星基匯3.6811.373.092020.10.2華泰證券漲樂財富通漲樂星投2資料來源：財聯(lián)社，公司公告，市場研究部2.1

券商財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀頭部券商在資產管理業(yè)務的競爭優(yōu)勢顯著。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，截至2020年底，中信證券私募主動管理資產月均規(guī)模達6647億元，占其私募資產管理月均規(guī)模的比例達65%。截至2021年1月4日，取得公募基金管理資格的證券公司或證券資產管理子公司共14家。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，中信證券、中信建投和天風證券等在內多家證券公司公告擬設立資管子公司。圖：券商資管計劃結構（萬億元）圖：2015-2020我國資管規(guī)模分行業(yè)變化（萬億元）證券公司私募子公司私募基金期貨公司資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部資料來源：銀行業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會、信托業(yè)協(xié)會等，市場研究部2.1

券商財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀影響，即券商資管產品中凈值化產品的占比，大集合公募化改造至關重要；權益產品的占比。圖：證券公司私募主動管理資產月均規(guī)模前二十家（2020Q4）圖：證券公司私募資產管理月均規(guī)模前二十家（2020Q4）月均規(guī)模（億元）中招國華中中申廣中海光銀國安中方浙華國平信商泰泰銀信萬發(fā)金通大河信信泰正商融海安證資君資國建宏資公資資金證資資證資證證證券管安管際投源管司管管匯券管管券管券券券資管2.1

券商財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀6公募基金、私募股權投資子公司：2020年實現(xiàn)業(yè)績高增長公募基金：東方證券、興業(yè)證券和廣發(fā)證券旗下的公募基金利潤貢獻相對較大，比例分別為64.2%、20.8%和15.0%。PE投資：華泰證券、海通證券的子公司業(yè)績領跑同業(yè)，旗下的私募股權投資基金和另類投資子公司的凈利潤合計均超過20億元。其中，華泰紫金2020年的凈利潤為23.5億元，凈利潤貢獻達到21.6%。表：2020年頭部券商旗下PE投資業(yè)績情況（億元）表：2020年頭部公募基金利潤貢獻情況（億元）廣發(fā)系92.0527.5022.7%5.8%9.0412.472.72招商系華泰系招商投資6.685.1%5.4%3.78海通系東方系興業(yè)系25.668.9147.7656.3055.3926.711.5915.9714.8415.987.1117.8%中信系國君系資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量2.1發(fā)展現(xiàn)狀2.2

三大能力2.3

未來展望2.4推薦標的第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長2.2大財富管理業(yè)務的三大能力證券公司積極建立圍繞客戶財富管理新趨勢下的科技平臺，提升客戶服務水平。2020年，華泰證券移動終端客戶開戶數(shù)323萬，占全部開戶數(shù)的99.72%；94.27%的交易客戶通過“漲樂財富通”進行交易。從月活數(shù)據(jù)來看，華泰證券的漲樂財富通處于絕對優(yōu)勢地位。從人均使用時長來看，信達證券的信達天下位于前列，用戶粘性較高。圖：2021年1-4月同類APP月活人數(shù)（萬）圖：

2021年1-4月同類APP人均使用時長（小時）2021.01資料來源：易觀千帆，市場研究部資料來源：易觀千帆，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力1

觸：流量能力：加大金融科技及廣告宣傳投入。數(shù)字化已成為證券行業(yè)財富管理轉型眾多“不確定性”中少有的確定性。2019年全行業(yè)信息技術投入金額205.0億元，同比+10.5%，2017-2019年證券行業(yè)在信息技術領域累計投入達550億元。線上渠道的營銷宣傳對于獲客能力提升的作用十分重要。華泰證券2020年業(yè)務宣傳費4.3億元，較去年增長74%。圖：部分上市券商2017-2020年信息技術投入情況（億元，%）圖：部分券商廣告、業(yè)務宣傳費情況（億元）20.0015.0010.005.0070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，公司公告，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年5月，券商投顧人員合計63,402名，較2019年末增長14%。與行業(yè)整體相比，試點券商投顧人員占比，呈現(xiàn)更為明顯的擴張趨勢。試點券商中，國泰君安、中信建投和銀河證券的投顧人員均超3,000名。圖：證券行業(yè)財富管理業(yè)務人員結構變化（萬人）圖：投顧人員情況4,0003,0002,0001,000-投顧人數(shù)（人）證券投資咨詢業(yè)務(投資顧問)15.0證券經紀人4.2證券經紀業(yè)務營銷人員4.73.65.56.33.32.82.52.31.80.40.0資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，市場研究部Wind，市場研究部資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，2.2大財富管理業(yè)務的三大能力從上市券商的營業(yè)部數(shù)量來看，2020年行業(yè)整體營業(yè)部數(shù)量較去年有所下降。其中，排名靠前的機構有：中國銀河（491家，同比-0.4%）、國泰君安（418家，同比+21.5%）、中信證券（333家，同比+22%）。圖：部分券商營業(yè)部數(shù)量（家）圖：行業(yè)整體營業(yè)部數(shù)量（家）2009

20102011

20122013

2014

2015

2016

20172018

2019

2020資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力表：券商投顧產品類型表：券商線上內容類型類型產品特點代表產品模式內容優(yōu)勢代表券商利用公開信息建模，利用智能算法生產股票組合，為投資者提供輔助投資信息。華泰證券、方正證券、海通證券、國泰君安股票交易型識介紹。通過調查問卷分析客戶，為其提供滿足其風險和收益要求的一系列不同配比的金融產品。同樣分析用戶信息，但推薦組合中，部分產品是平臺參與開發(fā)的。、資料來源：公司官網，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力2

顧：顧問與陪伴能力：專業(yè)的投顧人員及體系+優(yōu)勢的投研能力券商區(qū)別于銀行和基金公司很大的優(yōu)勢在于：專業(yè)的投顧人員及體系+優(yōu)勢的投研能力。在服務水平方面，券商常年為高凈值客群提供一對一服務，投顧服務經驗較豐富，眾多的線下網點及成熟的理財顧問團隊，也為券商發(fā)展線下投顧占得先機，可逐步向成熟市場的線下人工投顧+線上智能投顧混合模式邁進，在不大幅提高成本的前提下，滿足高中低客戶對服務水平的需求。為客戶介紹優(yōu)秀產品的同時，給客戶提供資產全面配置的服務。表：各類型機構投顧專業(yè)能力比較表：證券公司賬戶管理功能優(yōu)化試點（2021.04）類型自身投研能力投顧服務經驗建立綜合客戶賬戶基于客戶統(tǒng)一身份識別的綜合客戶賬戶，將同一客戶名下的資金賬戶、證券賬戶進行關聯(lián)管理，支持客戶一鍵查詢資金、證券等資產情況。強：資產管理經驗豐富，多擁有基金公司

FOF產品管理經驗，投研團隊能力強支持同名賬戶資金劃轉支持客戶通過簽約方式開通同名資金賬戶劃轉功能，允許同一客戶不同資金賬戶間進行資金歸集調整。強：擁有財富管理經驗，自身投

強：多年證券投顧服務經驗，有研能力較強相對專業(yè)的團隊允許分類賬戶管理支持客戶根據(jù)自身需要，在綜合賬戶體系下設置分類管理資金子賬戶，證券公司結合客戶需求提供針對性的交易服務（如試點中的公募基金投顧業(yè)務子賬戶）。弱資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力產品線引入和篩選能力：券商代銷金融產品形成以公募及私募產品代銷、券商資管為基礎，以大類資產配置、基金專戶等為業(yè)務形態(tài)的體系。以中信證券為例，官網公示產品數(shù)量為：私募證券投資基金913、資管產品729、信托計劃177、基金專戶（子公司）121、保險產品11、私募股權投資基金2、其他產品23。自有產品生產能力：與銀行、基金公司不同，除了券商系獨有的收益憑證，各券商紛紛推出重點產品：中金財富精心打造“中國50計劃產品池”，招商證券推出“私募50”和“公募優(yōu)選”產品池，打造精品產品超市。表：部分券商代銷金融產品類別中信證券

中金公司

華泰證券

國泰君安

廣發(fā)證券

興業(yè)證券√√√√√√√券商資管信托計劃保險產品基金專戶期貨公司產品√√√√√資料來源：公司官網，公司公告，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力一是加快公募化產品改造。為滿足資管新規(guī)要求，券商加快大集合改造，豐富零售資管產品體系。二是客戶范圍逐步全覆蓋。2020年報顯示頭部券商將重點放在機構客戶營銷方面。三是完善自身產品線。頭部券商均表示將加強全產品、全景式的產品體系，充分滿足各類客戶需求，實現(xiàn)綜合化發(fā)展；中小券商資管業(yè)務更需要進行專業(yè)化和差異化發(fā)展。表：部分券商2020年報披露的資管新動向加快公募化客戶范圍逐步全覆蓋完善自身產品線產品改造完成6只大集合產品的公募化改造完成1只大集合產品的公募化改造完成1只大集合產品的公募化改造2020年重點開拓長期資金、凈值化產品、含中信證券確立“立足機構、做大銷售”的客戶開發(fā)戰(zhàn)略。權產品，2021年重點發(fā)展“固收+”及權益等多資產模式。大力營銷社保、年金、銀行及理財子公司、企業(yè)客戶，為其提供資產配置和委外業(yè)務。進一步覆蓋境外機構客戶；加大銀行代銷等零售渠道。資料來源：公司公告，市場研究部2.2大財富管理業(yè)務的三大能力券商在資本市場擁有各項業(yè)務牌照，具備連接資金端和資產端的天然優(yōu)勢。券商的資管業(yè)務可與券商其他業(yè)務板塊進行串聯(lián)、整合和統(tǒng)籌，將原本孤立的盈利模式轉變?yōu)槿珮I(yè)務鏈整合盈利模式。截止2021年1月3日，持有公募基金牌照的券商系隊伍已增至14家：華融證券、山西證券、國都證券、東興證券、北京高華、中銀證券6家券商，以及東證資管、浙商資管、渤海匯金、財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管8家券商資管子公司。圖：部分持有公募牌照的券商的公募規(guī)模（2020底）1810中銀證券

財通證券資管

華泰證券資管

長江資管公募規(guī)模（億元）資料來源：公司公告，市場研究部目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量2.1發(fā)展現(xiàn)狀2.2

三大能力2.3

未來展望2.4推薦標的第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長2.3對未來的展望和總結我們粗略預測未來十年券商代銷金融產品收入，假設未來10年券商代銷金融產品收入的復合增速為16%，預測2030年末券商代銷金融產品收入將達到592.81億元。圖：券商代銷金融產品收入預測（億元）預測值資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，市場研究部2.3對未來的展望和總結銷售規(guī)模排名靠前的券商分別為：招商證券、中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券；2020年全年銷售規(guī)模分別為11251，9447，7088，7053，5016億元，費率為0.52‰，2.08

‰

，0.83‰

，0.71

‰

，0.25

‰

，除中信證券的費率水平較高，一般費率都不超過千分之一。根據(jù)券商的歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看個別券商下調了部分產品的費率，但總體基本保持穩(wěn)定，費率變化幅度較小。未來預計也不會有較大幅度的變動。圖：券商代銷金融產品規(guī)模Top20費率（2020年）中信建投資料來源：公司年報，市場研究部短期來看，各投顧業(yè)務試點機構在客戶基礎、銷售渠道、投研能力、服務能力、產品豐富程度等方面都有一定差距，但隨著各機構的不斷發(fā)展，未來差距會慢慢縮小。未來哪方投顧機構能吸引更多客戶，便搶占市場份額，而這取決各機構的投研團隊在資產配置和策略產品構建上的能力。我們粗略預測未來十年券商系公募基金管理規(guī)模，假設未來10年的復合增速為20%，粗略算得2030年末主要券商系公募基金管理規(guī)模將達到26萬億元。圖：券商系公募基金管理規(guī)模預測（萬億元）預測值2021資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部2.3對未來的展望和總結牌照特點：以私人銀行高凈值客戶、機構客戶為目標。第一，公募基金享有稅收優(yōu)惠，在與銀行自營等機構客戶的委外合作中獨具牌照優(yōu)勢；第二，私募牌照偏個性化、定制化的調性，適合為高凈值和大型機構客戶進行目標定制。資源稟賦：具備多資產、多策略、多工具的組合投資能力。第一，權益行業(yè)通用做法：事業(yè)部制、收入分成等高激勵；第二，尊重資管公司歷史形成的人力資源配置和激勵考核文化，不搞顛覆式。行業(yè)趨勢：布局低波動低回撤的絕對收益賽道。第一，大眾財富管理進入平權化時代，產品選擇高度品牌化、明星化；第二，大眾財富管理開始選擇用公募FOF實現(xiàn)對固定收益理財?shù)奶娲?；第三，私人銀行領域急需用差異化工具進階，實現(xiàn)對非標信托的替代。我們粗略預測未來十年券商資管規(guī)模，假設未來10年券商資管規(guī)模的復合增速為20%，粗略算得2030年末券商資管規(guī)模將達到52.9萬億元。圖：券商資管規(guī)模預測（萬億元）預測值02015

2016

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2030資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部2.3對未來的展望和總結券商是私募基金銷售的重要渠道，私募基金大發(fā)展充分利好券商代銷業(yè)務。券商財富管理轉型加速，代銷能力受私募基金青睞。據(jù)《證券時報》數(shù)據(jù)顯示，2020年中信證券私募代銷規(guī)模接近800億，保有量超過千億；銀河證券私募產品代銷規(guī)模突破300億元，保有規(guī)模約500億元。信托、第三方財富管理機構向私募基金轉型。金融嚴監(jiān)管背景下，信托機構、第三方財富管理機構傳統(tǒng)主營的通道型被動管理業(yè)務嚴重受限，提升主動管理能力、向私募基金模式轉型成為創(chuàng)新轉型的重要途徑。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示截止2021年6月2日，共有25家信托機構獲得私募基金管理人資質，合計管理基金數(shù)量123只。隨著2021年資管新規(guī)逐步落地，信托、第三方財富管理機構私募基金的快速轉型將不斷提振私募基金發(fā)展勢頭，為券商私募基金代銷業(yè)務持續(xù)注入活力。互聯(lián)網金融客戶需求與私募基金產品存在錯配，券商有望搶占市場先機?；ヂ?lián)網金融平臺大眾客戶比例較高，與私募產品瞄準高凈值客戶的思路不兼容，券商在私募代銷中存在天然優(yōu)勢。圖：

私募基金市場規(guī)模統(tǒng)計（萬億）表：2020年代表券商私募基金代銷規(guī)模與保有量中信證券1.15800左右7.094.802.77超過10002019資料來源：《證券時報》，市場研究部資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，市場研究部目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量2.1發(fā)展現(xiàn)狀2.2

三大能力2.3

未來展望2.4推薦標的第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長2.4

推薦標的廣發(fā)證券：財富管理與投資管理雙重驅動的龍頭券商戰(zhàn)略聚焦財富管理，代銷金融產品能力顯著提升。廣發(fā)證券持續(xù)以財富管理、機構經紀、科技金融和綜合化為四輪驅動，著力提升代銷金融產品能力，

2020年財富管理板塊實現(xiàn)營業(yè)利潤63億元，同比+60%，主要業(yè)務板塊中增速最高。廣發(fā)證券代銷金融產品篩選流程形成完整閉環(huán)，涵蓋后臺產品中心、中臺財富管理平臺、前臺機器人投顧與專業(yè)人工投顧相結合的分層管理體系，旗下控股廣發(fā)基金、參股易方達基金保障優(yōu)質產品源頭，21Q1公募基金保有規(guī)模證券行業(yè)排名第二。投資管理領先同業(yè)，發(fā)力布局主動管理賽道。公募雙子星引領投資管理業(yè)務增長，截至2021年一季度，易方達基金、廣發(fā)基金的非貨幣理財公募基金月均規(guī)模分別為0.93萬億元和0.57萬億元，行業(yè)分列第一、第三。廣發(fā)資管整合三大優(yōu)勢，著力布局主動管理與資產配置賽道，2020年底資產管理規(guī)模自資管新規(guī)后實現(xiàn)正增長達到3000億，主動管理資產月均規(guī)模排名第六。公開發(fā)行公司債傳遞積極信號，衍生品業(yè)務成為重資本業(yè)務發(fā)展重點。風險事件受限后廣發(fā)證券首次申請500億額度公募公司債，我們認為是向市場釋放積極信號，以及置換高成本私募債降低公司用資成本。對于需要擴充資本規(guī)模的重資本業(yè)務而言，衍生品業(yè)務的發(fā)展有望拉動券商資金需求并且推動杠桿提升。我們預計廣發(fā)證券2021年-2023年的歸母凈利潤為121.4億元、145.9億元、169.2億元，同比增長21.0%、20.1%、16.0%，ROE分別為11.5%、12.7%、13.5%，維持“增持”評級。2.4

推薦標的中金公司的β更?。褐薪鸸緭碛谐掷m(xù)穩(wěn)健的盈利能力，尤其是能夠穿越牛熊，在市場弱勢階段依然能夠保持盈利的穩(wěn)定性。2017-2019年間，公司加權ROE水平分別超過行業(yè)2.34/5.27/3.35pct。中金收入構成中來自于投資收益、投行業(yè)務的比例高于其他頭部券商，這類業(yè)務的增長相對穩(wěn)定。股票業(yè)務因在地域上實現(xiàn)海內外跨境結合，在產品上運用公司資產負債表為專業(yè)投資者提供主經紀商、金融

衍生品以及做市等多種創(chuàng)新產品服務，在收入來源上基本實現(xiàn)了海內外多產品收入并舉的布局。中金公司的α更大：中金公司擁有領先的業(yè)務能力，優(yōu)質的客戶群體。我們判斷行業(yè)的業(yè)績增長大概率是依靠機構業(yè)務，包括衍生品、私募股權投資、融券和投行業(yè)務等，機構業(yè)務集中化趨勢漸顯（場外衍生品新增交易的集中度高于75%）。券商的業(yè)務軍備競賽日趨激烈，包括補充資本金、爭奪核心人才（投行、研究所）、加碼信息技術投入等。中金抓住資本市場發(fā)展的機遇，強化自身在機構業(yè)務的競爭優(yōu)勢。中金已與騰訊數(shù)碼合資設立金融科技子公司——金騰科技信息（深圳）有限公司，旨在融合中金的金融業(yè)務優(yōu)勢和騰訊在用戶群體、科技生態(tài)的優(yōu)勢，探索數(shù)字化財富管理新模式。2020年9月，中金推出“A+基金投顧”服務，將財富配置業(yè)務推廣到廣泛的客群。我們認為中金公司相對于其他證券公司具有較明顯的差異，公司正經歷新一輪資產擴張周期，盈利增速和經營效率均有望領跑同業(yè)。我們預計中金公司2021年-2023年的歸母凈利潤為97.7億元、121.3億元、145.1億元，同比增長35.6%、24.1%、19.6%，ROE分別為13.2%、14.5%、15.2%，維持“買入”評級，同時建議關注中金H股。3銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長3.1

銀行財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀1規(guī)模分析：個人客戶AUM和財富管理收入擴張銀行的個人客戶AUM包括表內個人存款和表外代銷理財、基金、保險、貴金屬等。根據(jù)后文測算，2020年底規(guī)模約為172萬億元?？紤]到數(shù)據(jù)可得性和連續(xù)性，我們以存款類金融機構住戶存款+非保本浮動收益類銀行理財產品資金余額近似代表整體行業(yè)規(guī)模走勢。銀行財富管理收入同比增速改善。考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們以披露相關數(shù)據(jù)的招商銀行為例。隨著資管新規(guī)影響減弱、代銷費率企穩(wěn)，招商銀行財富管理手續(xù)費收入同比增速于2020年由負轉正。圖：個人AUM規(guī)模增速回升圖：招商銀行財富管理收入增速改善母公司財富管理手續(xù)費及傭金收入：同比集團手續(xù)費及傭金凈收入：同比集團非息收入：同比（億元）個人AUM平均規(guī)模同比（右軸）60000住戶存款與非保本浮動收益類理財之和同比（右軸）集團營業(yè)收入：同比2016-12資料來源：Wind，市場研究部注：樣本請采務用必數(shù)閱據(jù)讀完

整正性文較之高后的的工信商息/交披通露/招和商免/中責信申/興明業(yè)/民生/平安銀行資料來源：Wind

，市場研究部3.1

銀行財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀2結構分析：股份行和城商行積極拓展表外財富管理業(yè)務銀行的個人AUM中表外非存款資產（如代銷理財、基金、保險、貴金屬等）占比較高，意味著公司積極拓展表外資產管理規(guī)模，在財富管理業(yè)務方面表現(xiàn)較好。大多數(shù)上市銀行個人AUM中的非存款資產占比超過50%。截至2020年末，大型銀行的個人AUM多以存款為主，而股份制銀行和城商行則多以非存款資產為主。在樣本銀行中，招商銀行的表外非存款資產占比最高，為77.27%，建設銀行最低，為21.65%。圖：上市銀行個人AUM中非存款類資產占比普遍較高2020/12非存款資產占比3.1

銀行財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀2結構分析：客戶經營向高凈值的私人銀行傾斜私行AUM占個人客戶AUM的比例處于上升態(tài)勢。近年來，上市銀行的私人銀行AUM長期保持雙位數(shù)較快增長，占個人AUM的比例普遍提升。以數(shù)據(jù)較為完整的2018-2020年為例，平安銀行、興業(yè)銀行、交通銀行的私行AUM占比分別提升了10.70pct、5.30pct和4.56pct。圖：私人銀行AUM

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個人客戶AUM圖：客戶布局向私人銀行傾斜（pct）

2020年私行客戶數(shù)量同比增速

-個人客戶數(shù)量同比增速30-1019-12資料來源：公司年報，市場研究部注：部分上市銀行未披露2020年私行客戶或個人客戶數(shù)據(jù)，另有部分銀行因統(tǒng)計口徑變化而不可比目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力銀行渠道優(yōu)勢顯著。從網點數(shù)量來看，銀行的網點數(shù)量遠高于其他行業(yè)。例如，截至2020年末，招商銀行的網點數(shù)量1866家，相當于中信證券的9倍和東方財富的10倍左右。銀行豐富的線下網點為給客戶提供面對面的個性化服務打下了堅實的基礎。圖：2020年末的網點數(shù)量對比網點數(shù)量（家）18666004002021822000招商銀行中信證券東方財富資料來源：Wind，市場研究部3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力統(tǒng)商業(yè)銀行由于客戶數(shù)量較大，月活相對較高，領先于券商和第三方平臺。圖：網絡金融渠道替代率穩(wěn)步提高圖：除螞蟻集團外，銀行月活相對較高6420螞蟻集團工商銀行建設銀行資料來源：螞蟻集團2020招股書、易觀咨詢《2020年8月份移動APPTOP1000榜單》，市場研究部資料來源：中國銀行業(yè)協(xié)會《2020中國銀行業(yè)理財業(yè)務發(fā)展報告》3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力員工數(shù)量領先。截至2019年末，證券公司已注冊從業(yè)人員數(shù)量合計33.87萬人，歷史上長期不足同期銀行業(yè)金融機構從業(yè)人數(shù)的10%。銀行人員數(shù)量遙遙領先，以個體為例，截至2020年末，招商銀行員工總數(shù)超過9萬，而同期中信證券和東方財富員工數(shù)量分別不足2萬和5千。比高于銀行，具備更強的專業(yè)性，高水平的人才隊伍為其投研能力的提升提供助力。圖：2020年招商銀行學歷構成圖：2020年中信證券學歷構成14%9%25%66%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力客戶的收益與風險偏好，配備專業(yè)的財富顧問團隊，為投資者提供全程陪伴和最優(yōu)投資組合。升級金融產品銷售平臺。銀行APP是涵蓋產品類型廣泛、功能開放的產品服務平臺，可以針對不同風險偏好、生命周期以及個性化資金需求，為客戶提供包括現(xiàn)金貨幣類、固定收益類、股票類、保障類、另類投資在內的一站式、全方面的產品服務。在豐富產品和服務類型的同時，各家銀行紛紛打造金融“生活圈”，增強客戶粘性。圖：摩羯智投營運流程?

客戶投資資金風險屬性的KYC?

組合構建圖：工商銀行和建設銀行APP界面?

組合收益率展示?

風險預警提示資料來源：招商銀行APP，市場研究部資料來源：工商銀行APP，建設銀行APP，市場研究部3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力銀行的激勵機制不足。過去受銀行整體經營管理的限制，銀行理財部門激勵機制存在不足。例如2020年招商銀行人均薪酬52.66萬，低于中信證券81.16萬元的人均薪酬水平。圖：中信證券和招商銀行人均薪酬對比中信證券人均薪酬招商銀行人均薪酬10020162017201820192020資料來源：Wind，市場研究部3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力財富管理產品類型豐富。銀行通過自營和代理等多種形式，為客戶提供包括存款、理財產品、信托類產品、保險、基金、貴金屬在內的財富管理產品和服務。產品體系多元化，投資范圍廣泛，能滿足客戶多樣化的財富管理需求。圖：銀行財富管理產品分類圖：銀行非保本理財規(guī)模和同比增速非保本浮動收益類資金存款一般存款、結構性存款等現(xiàn)金類、固定收益類、混合類等貸款類、權益類、股權類等財富管理產品分紅險、投連險等基金產品債券型、股票型、指數(shù)型黃金實物產品、黃金投資產品等資料來源：Wind，市場研究部貴金屬產品3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力圖：理財產品風險等級圖：理財產品投資資產分布非標準化債權類資產占比利率債占比資料來源：Wind，市場研究部3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力圖：招商銀行自營與代銷的理財產品類型分布圖：代銷他行產品與自營及招銀理財產品的占比76%資料來源：招商銀行APP，市場研究部注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2021年5月18日資料來源：招商銀行APP，市場研究部注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2021年5月18日理財產品收益率：現(xiàn)金類理財收益率大致在3%上下，每周可贖的固收類理財收益率可達到4%以上圖：招商銀行自營與代銷理財產品的風險等級分布4%

2%13%投資期限

隨時申贖資料來源：招商銀行APP，市場研究部注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2021年5月18日，R1-R5分別對應低風險、中低風險、中風險、中高風險、高風險3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力分期限來看：截至2021年5月末，全市場理財產品1周至6個月預期年收益率區(qū)間為2.72%-3.73%。收益率較為穩(wěn)?。菏芾适袌龌唾Y管新規(guī)凈值化推進的影響，理財產品年收益率呈現(xiàn)下降趨勢，但走勢相較于同期限的國債收益率更為平穩(wěn)，符合中低風險偏好的客戶需求。分類型來看：城商行和農商行的理財產品預期收益率相對較高，而大行的理財產品預期收益率則一直處于相對較低的水平。近兩年，股份行3個月理財產品預期收益率降幅最大。圖：近一年不同期限理財產品預期年收益率圖：城農商行的理財產品預期收益率相對較高2019-12資料來源：Wind，市場研究部3.2銀行財富管理業(yè)務的三大能力研究員，而大部分證券公司都設有研究院，投研人才儲備充足。銀行開始構建研究體系，個別銀行的研究能力已實現(xiàn)對外輸出。比如興業(yè)銀行于2015年成立了國內首家獨立的銀行系研究公司“興業(yè)研究公司”，按照市場化機制獨立運作，于近兩年內發(fā)布了逾400篇研報，通過為客戶提供研報、行業(yè)解析等咨詢服務，大幅度提高了興業(yè)銀行的理財服務質量。圖：銀行理財投研體系構建思考投資決策委員會研究團隊信用評價組合合規(guī)性組合績效考核資料來源：普益標準，市場研究部3.1

銀行財富管理業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀銀行代銷業(yè)務的收費方式主要包括申購和贖回費、投資管理費、銷售服務費、托管費（通常為上一自然日理財計劃凈資產*費率）、超額業(yè)績回報、其他（如投后管理費、交易費、驗資費、審計費、律師費、信息披露費、清算費、執(zhí)行費用等，以實際發(fā)生為準）。以招商銀行為例，各類代銷產品的整體代銷費率大多呈現(xiàn)出先升后降的走勢，近幾年基本保持穩(wěn)定。分產品類型來看，截至2020年末，代理保險保費的費率最高，在6.6%左右；而代理個人理財?shù)馁M率長期保持最低水平，目前僅為0.03%左右。值得注意的是，代理銷售額和據(jù)此測算的代銷費率受資金周轉次數(shù)影響。表：招商銀行代銷產品收費標準示例圖：招商銀行代銷的各類財富管理產品的代銷費率個人理財產品代理保險保費代理信托類產品代理開放式基金招商國證生物醫(yī)藥指數(shù)基金現(xiàn)金理財0.30%1%數(shù)據(jù)來源：Wind，市場研究部注：代銷費率=代銷收入/代理銷售額，受資金周轉次數(shù)影響較大目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長3.3

對未來的展望1銀行業(yè)財富管理的未來發(fā)展方向1、根據(jù)自身資源稟賦選擇合適戰(zhàn)略定位：主要包括資管分銷商模式、銀行財富管理業(yè)務的未來全能管理者模式、精品店三種模式3、加強人才隊伍建設：搭建系統(tǒng)化的培訓、資質認證、晉升和外部引進機制4、完善客戶關系管理：以客戶為中心

建立清晰的客戶分層分類管理體系，精準滿足客戶差異化需求5、布局特色產品線：主要包括養(yǎng)老型產品、ESG主題類產品、指數(shù)型產品和FOF及多資產配置型產品等8、實現(xiàn)產品全生命周期管理……3.3

對未來的展望2銀行業(yè)未來10年財富管理規(guī)模測算初始值：根據(jù)我們測算，截至2020年末，上市銀行個人存款占個人AUM的比例約為54%，由于存款類金融機構本外幣住戶存款（主要為銀行個人存款）約為93.44萬億元，我們粗略估計銀行業(yè)個人AUM（財富管理規(guī)模）約為172萬億元。圖：銀行財富管理規(guī)模預測（萬億元）449370400300200100-306252資料來源：Wind，市場研究部目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長3.4

推薦標的戰(zhàn)略聚焦財富管理，加快推進科技賦能。公司聚焦財富管理、金融科技、風險管理三個核心能力，圍繞“打造大財富管理體系”的工作主線，加大科技賦能、產品創(chuàng)新、人才培養(yǎng)與引進，

2020年信息科技投入同比增長27.25%，占營收的4.45%。圖：上市股份行歸母凈利潤同比增速10%0%0資料來源：Wind，市場研究部2017-122018-122019-122020-122021-033.4

推薦標的平安銀行：集團和科技賦能效果顯著的高成長標的利潤增速創(chuàng)近6年新高，風險包袱基本出清。2021Q1公司業(yè)績增速居股份行之首，凈息差企穩(wěn)，不良率/關注率/逾期率全面下降，處于行業(yè)優(yōu)勢水平，撥備覆蓋率環(huán)比大幅提升43.76pct，撥備反哺利潤空間增厚。我們預測公司2021-2023年業(yè)績增速分別為16.9%、15.2%、14.8%，對應2021年BVPS為16.72元/股，靜態(tài)PB

1.47倍，維持“買入”評級。60%圖：2020年私行AUM同比增速圖：2021Q1末全國性上市銀行不良貸款率平安銀行展望：三分天下，各有所長目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長4.1

擁抱財富管理的大機遇4.2

科技革命帶來的新業(yè)態(tài)4.1

擁抱財富管理的大機遇在改革開放以后，中國在1981到1997年出現(xiàn)了第二代“嬰兒潮”，每年新出生的人口都在2000萬以上。這期間的人口將在2021年以后陸續(xù)跨入40歲門檻，也就是說財富管理的客群增長即將迎來又一次“春天”。圖：從2021年起第二代“嬰兒潮”進入40歲195019702010新出生人口后置40年（萬人）資料來源：Wind，市場研究部4.1

擁抱財富管理的大機遇2階層分化帶來的新市場空間根據(jù)聯(lián)合國的世界不平等數(shù)據(jù)庫，從2000年以來中國前10%人群的財富份額和中間40%以及后50%的人群呈現(xiàn)“K型”走勢。截至2015年前10%人群的財富份額達到67.41%，中間40%和后50%的人群的財富份額分別降到26.15%和6.44%。要素。圖：中國各類人群的財富份額

%8019801985199019952000200520102015前10%人群的財富份額中間40%人群的財富份額后50%人群的財富份額資料來源：Wind，市場研究部目錄第一節(jié)

互聯(lián)網金融：強于線上觸達與便捷工具，未來在于專業(yè)化投顧內容第二節(jié)

券商：強于權益資管與機制優(yōu)勢，未來在于將B端專業(yè)力賦能C端流量第三節(jié)

銀行：強于線下觸達、綜合金融與債權資管，未來在于深耕高凈值第四節(jié)

展望

：三分天下，各有所長4.1

擁抱財富管理的大機遇4.2

科技革命帶來的新業(yè)態(tài)模式。若能拉開科技上的代際差距，或許意味著贏者通吃的可能性。圖：招行和工行的金融科技投入圖：代表性券商的信息技術投入3002001000238.19163.744%2%0%119.1293.6165.02華泰證券信息技術投入（億元）201820192020國泰君安信息技術投入（億元）海通證券信息技術投入（億元）華泰證券信息技術投入/上年營收（右軸）國泰君安信息技術投入/上年營收（右軸）海通證券信息技術投入/上年營收（右軸）招商銀行信息科技投入/上年營收（右軸）/上年營收（右軸）工商銀行金融科技投入資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部4.2

科技革命帶來的新業(yè)態(tài)2大眾客戶的財富管理市場日益互聯(lián)網化新興的互聯(lián)網金融機構憑借輕資產的天然優(yōu)勢，正在加快對大眾客戶的財富管理市場進行滲透?？萍妓礁?，固定成本低，還擁有具備差異化的金融消費場景。線上客戶活躍度遠遠領先于傳統(tǒng)金融機構。因此更容易受到注重交易便捷性的大眾客戶所青睞。截至2020年半年末，螞蟻集團的零售AUM高達約4萬億元，達到股份行的量級。圖：網絡活動興起圖：互聯(lián)網金融的AUM快速增長（萬億元）201420152019-12招商銀行AUM資料來源：Wind，市場研究部4.2

科技革命帶來的新業(yè)態(tài)3“新經濟”人群進入高凈值客戶市場根據(jù)招商銀行和貝恩資本發(fā)