煤炭行業(yè)經(jīng)營分析報告

煤炭行業(yè)經(jīng)營分析報告五2021年4月目錄一、山西煤炭總覽 5二、七大煤企面面觀 61、同煤集團：動力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模大，盈利水平較低 62、焦煤集團：煉焦煤為主，噸煤價格高，盈利持續(xù)提升 93、晉能集團：煤種多元，開采成本低，盈利能力可觀 114、潞安集團：動力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模尚可，盈利能力不強 135、陽煤集團：無煙煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模小，盈利水平一般 156、晉煤集團：無煙煤為主，噸煤價格可觀，盈利能力尚可 177、山煤集團：業(yè)務(wù)規(guī)模小，人員負(fù)擔(dān)輕，盈利能力佳 208、財務(wù)綜合分析 229、七大煤企哪家強？ 24三、整合正當(dāng)時，煤企何去何從？ 251、山西煤企整合回顧 252、新一輪重組影響如何？ 26四、風(fēng)險提示 27圖表目錄圖表1：截至2017年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲量（億噸） 5圖表2：2020年前11個月各省原煤產(chǎn)量（億噸） 5圖表3：山西六大煤田煤炭資源一覽 5圖表4：山西省采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人） 6圖表5：山西省煤炭業(yè)利潤總額（億元） 6圖表6：同煤集團主力礦井情況 7圖表7：同煤集團原煤產(chǎn)量 8圖表8：同煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 8圖表9：同煤集團噸煤均價及毛利率 8圖表10：同煤集團噸煤開采成本（元/噸） 8圖表11：同煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 9圖表12：同煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 9圖表13：焦煤集團主力礦井情況 9圖表14：焦煤集團原煤產(chǎn)量 10圖表15：焦煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 10圖表16：焦煤集團噸煤均價及毛利率 10圖表17：焦煤集團噸煤成本（元/噸） 10圖表18：焦煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 11圖表19：焦煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 11-2-圖表20：晉能集團主力礦井情況 11圖表21：晉能集團歷年原煤產(chǎn)量 12圖表22：晉能集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 12圖表23：晉能集團噸煤均價及毛利率 12圖表24：晉能集團噸煤開采成本（元/噸） 12圖表25：晉能集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 13圖表26：晉能集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 13圖表27：潞安集團主力礦井情況 14圖表28：潞安集團歷年原煤產(chǎn)量 14圖表29：潞安集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 14圖表30：潞安集團噸煤均價及毛利率 15圖表31：潞安集團噸煤生產(chǎn)成本（元/噸） 15圖表32：潞安集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 15圖表33：潞安集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 15圖表34：陽煤集團主力礦井情況 16圖表35：陽煤集團歷年原煤產(chǎn)量 16圖表36：陽煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 16圖表37：陽煤集團噸煤均價及毛利率 17圖表38：陽煤集團噸煤生產(chǎn)成本（元/噸） 17圖表39：陽煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 17圖表40：陽煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 17圖表41：晉煤集團主力礦井情況 18圖表42：晉煤集團歷年原煤產(chǎn)量 19圖表43：晉煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 19圖表44：晉煤集團噸煤均價及毛利率 19圖表45：晉煤集團噸煤開采成本（元/噸） 19圖表46：晉煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 19圖表47：晉煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 19圖表48：山煤集團主力礦井情況 20圖表49：山煤集團歷年原煤產(chǎn)量 21圖表50：山煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況 21圖表51：山煤集團噸煤均價及毛利率 21圖表52：山煤集團噸煤生產(chǎn)成本（元/噸） 21圖表53：山煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 21圖表54：山煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%） 21圖表55：山西七大煤企資產(chǎn)負(fù)債率（%） 22圖表56：七大煤企有息債務(wù)結(jié)構(gòu) 23圖表57：七大煤企信用債到期情況 23圖表58：七大煤企現(xiàn)金流凈額（億元） 23-3-圖表59：七大煤企噸煤現(xiàn)金流及資本支出 23圖表60：七大煤企的貨幣資金/短期債務(wù) 24圖表61：七大煤企的EBITDA/帶息債務(wù) 24圖表62：2020年6月末七大煤企授信情況（億元） 24圖表63：山西七大煤企重組格局 26圖表64：重組后的我國十大煤企測算 26-4-山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，多年來整合動作不斷。2020年以來，山西煤企整合進(jìn)一步加速，重組的企業(yè)信用資質(zhì)如何，重組后又會有何變化，本文從微觀角度對山西省參與整合的主要煤炭發(fā)債主體進(jìn)行分析，以供投資者參考。一、山西煤炭總覽山西省是全國煤炭大省。截止2017年，山西省煤炭基礎(chǔ)儲量917.3億噸，約占全國煤炭總儲量的1/3，位居全國第一，未來可開采空間充足。截止11月，2020年山西省原煤產(chǎn)量9.62億噸，16年供給側(cè)改革之后首度超過內(nèi)蒙古重回全國首位。在全國十四大煤炭基地中，山西省擁有晉北、晉中和晉東三大基地，在國家能源安全和國民經(jīng)濟發(fā)展中具有重要戰(zhàn)略地位。圖表1：截至2017年末，各省煤炭基礎(chǔ)儲量1（億噸）圖表2：2020年前11個月各省原煤產(chǎn)量（億噸）10001290010800700860050064004300200210000山內(nèi)新陜貴河安山黑云四河寧遼甘重青江吉湖山內(nèi)陜新貴安山河寧黑云河甘遼四青湖江吉重西蒙疆西州南徽東龍南川北夏寧肅慶海蘇林南西蒙西疆州徽東南夏龍南北肅寧川海南蘇林慶古江古江來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部山西省煤炭資源具有分布廣、品種全、煤質(zhì)優(yōu)、埋藏淺、易開采等特點。全省含煤面積6.2萬平方公里，占國土面積的40.4%，煤炭資源自北向南主要分布于大同、寧武、西山、河?xùn)|、沁水、霍西六大煤田，其中大同為我國優(yōu)質(zhì)動力煤產(chǎn)地、沁水為我國最大無煙煤產(chǎn)地，河?xùn)|、西山和霍西為我國主要焦煤產(chǎn)地，柳林、鄉(xiāng)寧焦煤全國聞名。根據(jù)《山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》數(shù)據(jù)，全省2000米以淺煤炭預(yù)測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約占全國的1/4，目前開發(fā)的煤炭平均埋深較淺，地質(zhì)構(gòu)造較為簡單，開采條件好。圖表3：山西六大煤田煤炭資源一覽煤田名稱大同煤田寧武煤田西山煤田河?xùn)|煤田霍西煤田沁水煤田來源：市場研究部

煤田面積煤炭儲量主要煤種年開采量（平方公里）（億噸）（萬噸）1704373.07動力煤90003216.5739.73動力煤37001779.3193.43煉焦煤315817317.621819.67煉焦煤、動力煤26005775.35498.43煉焦煤403327301.192797.69無煙煤、貧煤4000煤炭運輸發(fā)達(dá)，有利于打開全國市場。我國煤炭儲量豐富，但資源分布不均，供需存在錯配，由此形成了“北煤南運”、“西煤東調(diào)”的格局。不同于陜蒙新外運運能不足，山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，根據(jù)《山西省“十三五”煤炭工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》數(shù)據(jù)，建國至2015年底，山西省累計生產(chǎn)原基礎(chǔ)儲量：是查明礦產(chǎn)儲量的一部分，它所滿足現(xiàn)行采礦和生產(chǎn)所需的指標(biāo)要求，包括品位、質(zhì)量、厚度、開采技術(shù)條件等，是經(jīng)詳查勘探所獲控制的、探明的并通過可采性研究、預(yù)可行性研究認(rèn)為屬于經(jīng)濟的、邊際經(jīng)濟的，用未扣除設(shè)計采礦損失的儲量的數(shù)量表述。5-煤166億噸，外調(diào)量超過110億噸。山西省煤炭鐵路基礎(chǔ)設(shè)施完善，我國“西煤東運”的三條通道均經(jīng)過山西或從山西出發(fā)。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等干線構(gòu)成，其中大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路干線；中部通道以石太、邯長兩條干線為主，南部通道則由太焦線、侯月線等組成，中南部通道主要運輸晉中和晉南地區(qū)的無煙煤、焦煤，三大通道由同蒲線連通。山西煤炭經(jīng)由三條通道運至秦皇島、天津等港口下水，再運往沿海省市。根據(jù)山西省經(jīng)信委數(shù)據(jù)，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，占煤炭產(chǎn)量約60%。根據(jù)《山西省推進(jìn)運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整實施方案》，要求到2020年，山西省重點煤礦企業(yè)全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達(dá)到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用鐵路運輸。煤炭行業(yè)是山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，貢獻(xiàn)了主要的經(jīng)濟利潤和就業(yè)崗位。2019年山西省擁有煤炭開采與洗選業(yè)企業(yè)數(shù)1286家，占全省企業(yè)數(shù)量的26.83%；采礦業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人員81.51萬人，占城鎮(zhèn)就業(yè)人口的18.53%；全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額1,164.69億元，其中煤炭開采和洗選業(yè)實現(xiàn)利潤總額642.2億元，占比55.14%。圖表4：山西省采礦業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人）圖表5：山西省煤炭業(yè)利潤總額（億元）500山西省城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù):采礦業(yè)山西省城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù):其他行業(yè)1600其他行業(yè)利潤總額煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額450140040012003501000300800250600200400150200100050-2000-40020102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部二、七大煤企面面觀在山西省煤炭行業(yè)多年的整合過程中，逐漸形成了晉能控股煤業(yè)集團有限公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責(zé)任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能控股電力集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(yè)(集團)有限責(zé)任公司(簡稱“潞安集團”)、晉能控股裝備制造集團有限公司(簡稱“晉煤集團”)、華陽新材料科技集團有限公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進(jìn)出口集團有限責(zé)任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產(chǎn)和銷售為主業(yè)的公司，統(tǒng)稱為“山西省屬七大煤炭集團”。下文我們展開逐一分析。1、同煤集團：動力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模大，盈利水平較低晉能控股煤業(yè)集團有限公司的前身為1949年成立的大同礦務(wù)局，2000年改制為大同煤礦集團有限責(zé)任公司，2003年和大同、朔州、忻州的市屬煤礦，山西煤炭運銷總公司、朔州礦業(yè)公司等單位的資產(chǎn)進(jìn)行了重組；2005年實施債轉(zhuǎn)股后，股東變更為包括山西省國資委在內(nèi)的七家。2017年控股股東變更為山西國運。2020年10月，同煤集團與晉煤集團、晉能集團以及潞安集團、陽煤集團的相關(guān)資產(chǎn)和改革后的中國（太原）煤炭交易中心共同組建晉能控股集團，控股股東變更為晉能控股，出資比例為65.17%，實際控制人仍為山西省人民政府，集團名稱變更為晉能控股煤業(yè)集團有限公司。截止2019年末，集團擁有軒崗煤電等57個子分公司以及晉控煤業(yè)等2個上市公司。1）煤炭主業(yè)主導(dǎo)煤種為動力煤，市場遍布全國。同煤集團主要煤種為弱粘結(jié)煤、長焰煤等優(yōu)質(zhì)的動力煤，也包括氣煤、1/3焦煤、肥焦煤等部分煉焦煤。集團所產(chǎn)動力-6-煤具有低灰、低硫、高發(fā)熱量和揮發(fā)性適中等特點，主要用于火力發(fā)電、工業(yè)鍋爐和造氣發(fā)生爐等工業(yè)用途，以及煉焦配煤、高爐噴灰和煤變油等煤炭深加工領(lǐng)域，供應(yīng)于全國5大火力電網(wǎng)、3大港口、6大城市的煤氣發(fā)生爐以及全國26個省市自治區(qū)的大中型企業(yè)。煤炭資源豐富，產(chǎn)量居七大煤企之首。同煤集團煤炭資源分布在大同、寧武、河?xùn)|三大煤田，擁有井田面積1,928.9平方公里，資源儲量302.2億噸，按礦井可開采量加權(quán)計算，平均剩余可采年限達(dá)到88.5年，為七大煤企之首。集團有大同、朔南、軒崗、保德四大礦區(qū)，跨越大同、朔州、忻州三市，截至2019年末，共擁有62座礦井，包括生產(chǎn)礦井54座，在建及籌建礦井8座，年生產(chǎn)能力1.62億噸，2019年和2020Q1分別實現(xiàn)原煤產(chǎn)量16450萬噸和4105萬噸，居山西七大煤企之首、全國煤企第六。圖表6：同煤集團主力礦井情況序號 煤礦名稱塔山同發(fā)東周窯同忻四臺云岡燕子山整合礦井地煤公司軒崗煤電10 朔州煤電來源：Wind，市場研究部

保有儲量可采儲量設(shè)計產(chǎn)能剩余可采（億噸）（億噸）（萬噸）年限（年）45.62181,50012017.516.21,0006213.955.881,00058.85.061.5550030.93.811.1348023.63.230.9448019.618.94-2,670-9.82-855-9.63-750-10.18-651-

煤種氣煤長焰煤氣煤、1/3焦煤不黏煤弱黏煤不黏煤、氣煤氣煤、貧瘦煤、1/3焦煤弱粘煤、1/3焦煤、氣煤氣煤、貧瘦煤不黏煤、氣煤業(yè)務(wù)規(guī)模居七大煤企首位，但毛利水平相對較低。16年供給側(cè)改革以來，同煤集團產(chǎn)量逐年恢復(fù)，帶動煤炭業(yè)務(wù)營收增長較快，2015-2019年復(fù)合增長率接近15%，2019年煤炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入823.9億元，占總營收的比重也提高至43.28%，煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模和比重在七大煤企中均居首位，主業(yè)突出。受疫情影響，2020Q1煤炭業(yè)務(wù)營收同比下滑47.5%至133.82億元。煤炭生產(chǎn)的毛利率主要由銷售價格和生產(chǎn)成本共同決定，銷售價格受煤種、品質(zhì)和行業(yè)景氣度等因素影響，生產(chǎn)成本則受開采條件、人員負(fù)擔(dān)、機械化水平等因素共同影響。生產(chǎn)成本包括開采成本和加工成本，開采成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產(chǎn)費用、安全費用和折舊攤銷等，其中人工費用占比較高，通常在30%-50%之間。此外，運輸也是煤企的一大成本，鐵路的噸運輸成本僅為公路的1/6左右，鐵路沿線的煤企更具備運輸優(yōu)勢。價格方面，由于動力煤粘結(jié)指數(shù)偏低主要用于發(fā)電且我國儲量豐富，其市場價格較低，2019年同煤集團噸煤均價為362.5元/噸，在七大煤企中僅高于山煤集團。此外，受下游需求不足影響，2018年以來同煤集團噸煤價格也持續(xù)小幅下滑。成本方面，同煤集團開采成本低且較為穩(wěn)定，2020年一季度為148.7元/噸，在七大煤企中僅高于山煤，主要由于集團煤炭資源埋藏淺、開采難度低以及采掘機械化程度較高。噸煤開采成本中，人工成本和提取費占比較高，分別為34%和16%。人員方面，截止2019年末，同煤集團擁有員工15.63萬人，人均生產(chǎn)原煤1052.44噸/年，工效較高，僅次于山煤集團。運輸方面，由于集團煤炭銷往全國，省外煤炭銷售主要通過大秦鐵路發(fā)往秦皇島港，再通過航運發(fā)往全國，鐵路和水運占比合計超過90%?？傮w來看，由于動力煤銷售價格較低，2019年同煤集團煤炭業(yè)務(wù)毛利率為七大-7-煤企最低，僅為32.53%，但受益于疫情期間施行了多項降本措施，2020Q1毛利率反而較19年提升了17pct。圖表7：同煤集團原煤產(chǎn)量圖表8：同煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況20,000原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY(%,右）30900煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%）5018,000208004516,000407001014,0006003512,00005003010,000254008,000-10206,000-20300152004,00010-302,00010050-4000201520162017201820192020Q1201520162017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部圖表9：同煤集團噸煤均價及毛利率圖表10：同煤集團噸煤開采成本（元/噸）噸煤均價（元/噸）毛利率（%）160其他提取費折舊費電力成本人工成本材料成本45060140400503501203004010025030802006015020401001050200002017201820192020Q1201520162017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）非煤業(yè)務(wù)火電業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升。同煤集團按照“煤電一體化”的戰(zhàn)略思路，把電力作為非煤產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭，構(gòu)建起了“煤-電-建材”循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)鏈。截至2019年末，已運行及在建電力裝機總量1969.1萬千瓦，以火力發(fā)電為主，2019年及2020年一季度集團分別實現(xiàn)發(fā)電量417.5億千瓦時、83.61億千瓦時。電力生產(chǎn)所需原料煤大部分來自于自產(chǎn)煤，按2019年發(fā)電量測算，下屬主要電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗加權(quán)平均值為324克/千瓦時，則年耗標(biāo)煤約在1350萬噸左右，占集團原煤產(chǎn)量的8%，與煤炭業(yè)務(wù)形成一定的協(xié)同效應(yīng)。近兩年隨著發(fā)電煤耗下降、煤價下行以及發(fā)電利用小時數(shù)的增加，發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率顯著提升，2019年、2020Q1分別達(dá)到18.36%和15.53%。同煤集團貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模也較大，主要以非煤貿(mào)易為主，包括有色金屬、礦石和焦炭貿(mào)易等，2020Q1收入占比超過50%。煤企的貿(mào)易業(yè)務(wù)主要為前幾年國企考核時用于增加營收的手段，盈利能力弱，對利潤貢獻(xiàn)有限，如同煤集團2020Q1貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率僅為0.38%，毛利占比僅1.24%。山西省國資委考核機制轉(zhuǎn)變之后，煤企均在淡化貿(mào)易業(yè)務(wù)，收縮規(guī)模，因此除山煤集團外（山煤集團以貿(mào)易業(yè)務(wù)起家），下文均不對此項業(yè)務(wù)詳細(xì)展開分析。-8-圖表11：同煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表12：同煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）50其他貿(mào)易電力20電力貿(mào)易其他4015301020105002017201820192020Q1-10-52017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2、焦煤集團：煉焦煤為主，噸煤價格高，盈利持續(xù)提升焦煤集團于2001年10月由西山煤電、汾西礦業(yè)和霍州煤電聯(lián)合組建而成，是山西省國有獨資企業(yè)。集團于2004年吸收了焦化集團，2012和2013年分別吸收了中鹽運城鹽化集團和山西焦炭集團，2016年先后設(shè)立焦煤相關(guān)資產(chǎn)管理公司和融資擔(dān)保公司，拓展非煤金融業(yè)務(wù)。2017年控股股東由山西省國資委變更為山西國運。2020年4月，根據(jù)山西省政府安排，吸收合并山煤集團，目前已完成協(xié)議簽署工作。集團目前下有汾西礦業(yè)、霍州煤電等27個子分公司以及西山煤電等3家上市子公司。1）煤炭主業(yè)主導(dǎo)煤種為煉焦煤，煤質(zhì)優(yōu)良。焦煤集團是全國規(guī)模最大、品種最全的煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)和供應(yīng)商，主導(dǎo)煤種有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等煉焦煤所有品種，其中強粘焦煤和肥煤均為世界稀缺資源，具有低灰、低硫、低磷、粘結(jié)性強、結(jié)焦性好等特性，是冶金、電力、化工等行業(yè)理想的原料和燃料。煉焦煤產(chǎn)能全國第一、世界第二。焦煤集團是全國原煤產(chǎn)量突破億噸的企業(yè)之一，2019年和2020H1分別實現(xiàn)原煤產(chǎn)量10481萬噸和4941萬噸，為山西省第二、全國第七。集團目前擁有煤田面積2,203.47平方公里，資源儲量216.96億噸，可開采儲量114.22億噸，分布在西山、霍西、河?xùn)|、沁水、寧武五大煤田，平均剩余可采年限達(dá)到73.6年，處于七大煤企較長水平。集團擁有礦井96座，選煤廠28座，原煤生產(chǎn)能力1.84億噸/年，設(shè)計洗選能力1.18億噸/年，六大主力礦區(qū)主要分布在太原、晉中、臨汾、運城、呂梁、長治、忻州7個地市。圖表13：焦煤集團主力礦井情況序號煤礦名稱井田面積保有儲量可采儲量剩余可采煤種（km2）（億噸）（億噸）年限（年）1斜溝礦88.6420.6710.4658.8氣煤、1/3焦煤、1/2中粘煤2官地礦78.3212.748.20118焦煤、瘦煤、貧瘦煤、貧煤、無煙煤3龐龐塔礦60.710.817.98261/3瘦煤4沙曲一礦68.3812.206.4492.23肥煤、焦煤、瘦煤5馬蘭礦104.4210.776.00120肥煤、焦煤、瘦煤、貧煤6屯蘭礦64.499.205.5488.8肥煤、焦煤、瘦煤、貧煤7東曲礦57.97.414.9188.8焦煤、瘦煤、貧煤8杜兒坪礦69.117.404.6358.8瘦煤、貧瘦煤、貧煤-9-9沙曲二礦63.168.604.0497.5焦煤、瘦煤、貧瘦煤10金能煤業(yè)20.424.412.4097.8氣煤、肥煤、1/3焦煤來源：Wind，市場研究部噸煤價格居七大煤企之首，毛利率持續(xù)提升。由于煉焦煤對粘結(jié)指數(shù)要求較高，結(jié)焦性好，煤化度高，16年以來市場焦煤價格顯著回升，焦煤集團噸煤均價也持續(xù)上行，2019年達(dá)到741.3元/噸，居七大煤企首位。不過受疫情下需求走弱影響，2020年上半年市場焦煤價格再度下行，集團噸煤均價小幅下滑至694.6元。隨著下半年煤炭價格重新走高，全年噸煤均價有望回到700元以上。成本方面，焦煤集團開采的河?xùn)|、霍西煤田煉焦煤埋藏淺，層位穩(wěn)定，厚度變化較小，地質(zhì)構(gòu)造相對簡單，開采條件較好，但集團人員負(fù)擔(dān)較重，2019年集團員工達(dá)到19.99萬人，噸煤成本中人工費用占比接近40%，在七大煤企中占比較高。集團人均生產(chǎn)原煤524噸，工效僅為同煤集團的一半。運輸方面，焦煤集團鐵路外運通道主要為晉中南的石太線、京原線，鐵路外運占比逐年提高，2020H1達(dá)到62.25%。受上半年集團煤炭量價同縮影響，2020H1集團煤炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收216.64億元，占集團總收入的比重為25.86%，同比下滑了3.61pct，盡管噸煤價格小幅下滑，但由于噸煤成本進(jìn)一步控制，2020H1集團煤炭業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到51.54%，連續(xù)兩年提升。圖表14：焦煤集團原煤產(chǎn)量圖表15：焦煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況12,000原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY(%,右）10600煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%）4010,000550035308,0004002506,00030020-5154,000200-10102,00010050-1500201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部圖表16：焦煤集團噸煤均價及毛利率圖表17：焦煤集團噸煤成本（元/噸）800噸煤均價（元/噸）毛利率（%，右）54450其他支出維簡及井巷費安全費折舊費電力職工薪酬材料400700526003505030050048400250200300461504420010042100500400201520162017201820192020H12017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）非煤業(yè)務(wù)-10-盈利主要來源于焦化。焦煤集團依托煤種優(yōu)勢，依據(jù)“煤-焦-化”、“煤-電-材”產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)拓展焦化、電力等煉焦煤下游業(yè)務(wù)，增強抗風(fēng)險能力。集團目前焦炭年產(chǎn)能1180萬噸，2020年上半年產(chǎn)量492萬噸，近三年產(chǎn)銷率均接近100%，公司焦炭原材料自給率保持在50%左右，成本較低，但受下游鋼鐵行業(yè)景氣度下降影響，2019年以來銷售均價小幅下滑，毛利率有所下滑。集團目前電力總裝機容量達(dá)到496.4萬千瓦，2019年發(fā)電量超過200億千瓦時，2020年上半年為112.64億千瓦時。2019年以來，售電價格的上漲在一定程度上緩解了成本壓力，電力業(yè)務(wù)扭虧為盈，毛利率顯著提升；但受煤炭價格持續(xù)高位運行影響，電力板塊仍存在一定的經(jīng)營壓力。圖表18：焦煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表19：焦煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）60其他板塊建筑建材貿(mào)易服務(wù)焦炭化工電力板塊20電力板塊焦炭化工貿(mào)易服務(wù)建筑建材504015301020510002017201820192020H1-10-52017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部3、晉能集團：煤種多元，開采成本低，盈利能力可觀晉能控股電力集團有限公司于2013年4月由新設(shè)立的晉能有限責(zé)任公司和山西煤炭運銷集團有限公司、山西國際電力集團有限公司合并重組而成。2016年，山西省11個地市國資委將持有的35.94%國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至山西省國資委，集團變更為國有獨資公司，2017年控股股東變更為山西國運，2020年10月再次變更為晉能控股集團，同時集團更名為晉能控股電力集團有限公司，后續(xù)或重點發(fā)展電力業(yè)務(wù)。截止2020Q1，晉能集團擁有煤銷集團、山西國際電力等10家子公司以及通寶能源1家上市公司。1）煤炭主業(yè)煤種豐富，煤礦分布范圍廣。晉能集團下屬煤銷集團是山西省煤炭資源整合七大主體之一，在煤炭資源整合進(jìn)程中，獲取了大量較優(yōu)質(zhì)的煤炭資源。集團整合礦區(qū)遍布全省六大煤田，擁有井田總面積1,293平方千米，煤炭儲量118億噸，礦井152座，平均可采年限約48.5年。集團目前擁有總產(chǎn)能14070萬噸/年，在產(chǎn)產(chǎn)能7950萬噸，2019年和2020Q1分別實現(xiàn)原煤產(chǎn)量7447萬噸和1637萬噸，處于七大煤企中游水平。集團煤種齊全，包括無煙煤、貧煤、氣煤、主焦煤等14類，主要用于電力、化工、冶金、建材四大行業(yè)。圖表20：晉能集團主力礦井情況序號煤礦名稱保有儲量可采儲量設(shè)計產(chǎn)能剩余可采煤種（億噸）（億噸）（萬噸）年限（年）1王家?guī)X煤業(yè)7.704.3140062褐煤2沙坪煤業(yè)6.683.2440058長焰煤3帽帽山煤業(yè)4.621.8118074.5氣煤4中能煤業(yè)2.851.7424047.7貧煤5四通煤業(yè)1.861.3215065主焦煤6李家窯煤業(yè)2.031.2112068氣煤-11-7泰山隆安煤業(yè)2.391.2024036長焰煤8鑫基煤業(yè)2.331.0412062無煙煤9大通煤業(yè)1.330.9812042無煙煤10保安煤業(yè)1.940.9715043無煙煤來源：Wind，市場研究部開采成本較低，毛利率處于七大煤企上游。16年以來，隨著集團整合礦井?dāng)?shù)量增多，產(chǎn)能不斷釋放，煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，2019年煤炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入271.24億元，總營收占比達(dá)到25.64%。由于集團煤種多元，平均銷售價格不高，2020Q1噸煤均價為382.82元，在七大煤企中處于較低水平，但由于開采成本相對較低，集團煤炭業(yè)務(wù)毛利率較為可觀，其中2020Q1達(dá)到54.67%，躍居七大煤企首位。晉能集團2020Q1噸煤開采成本為171.48元/噸，在七大煤企中處于較低水平。集團煤礦主要為整合礦井，分布較為分散，開采難度不一，為解決這個問題，集團提高了生產(chǎn)的機械化水平，2017年以來綜合機械化和綜采機械化程度均為100%，這使得折舊費在開采成本中占比較高，2020Q1達(dá)到18%左右，同時也降低了人工成本，2020Q1噸煤人工費用占比僅30%，在七大煤企中僅高于山煤。人員負(fù)擔(dān)方面，截至2019年底，集團共有員工8.69萬人，人均工效為857噸/年，處于七大煤企中游。運輸方面，晉能集團擁有鐵路發(fā)煤站點111個、鐵路專用線4條，主要分布在大秦線、石太線、太焦線、侯月線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市，具備一定的運輸優(yōu)勢。圖表21：晉能集團歷年原煤產(chǎn)量圖表22：晉能集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況8,000原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY（%）25300煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%）307,0002025025156,00010200205,00054,0000150153,000-510010-102,000-155051,000-200-250020162017201820192020Q1201520162017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部圖表23：晉能集團噸煤均價及毛利率圖表24：晉能集團噸煤開采成本（元/噸）噸煤均價（元/噸）毛利率（%）其他維簡及井巷工程費電力45060%折舊費安全費用職工薪酬200材料成本40055%180160501003008040%2506035%4020030%20020162017201820192020Q12017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部-12-2）非煤業(yè)務(wù)火電及清潔能源發(fā)電共發(fā)展。晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿(mào)易與電力為其主要副業(yè)，隨著集團技改煤礦產(chǎn)能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿(mào)易盈利占比不斷降低。電力板塊運營主體為山西國電集團，業(yè)務(wù)包括發(fā)電及售電，發(fā)電以火電為主，也涉及水電及燃?xì)獍l(fā)電。截至2020年3月末，晉能集團已投產(chǎn)控股裝機容量593.20萬千瓦，在建控股裝機容量70萬千瓦，權(quán)益裝機容量（包含在建）805.71萬千瓦。2019年和2020年一季度，集團發(fā)電量分別為270.27億千瓦時和75.32萬千瓦時，毛利率分別為14.39%和4.35%。2019年下屬三家主要電廠供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗加權(quán)平均值為332克/千瓦時，集團年耗標(biāo)煤約在900萬噸左右，占原煤產(chǎn)量的12%，在煤價波動時能起到一定對沖作用。晉能集團清潔能源業(yè)務(wù)包括陸上風(fēng)電和光伏發(fā)電，近幾年發(fā)電裝機量不斷上升，截至2020年3月末，集團已投產(chǎn)風(fēng)電104.30萬千瓦，在建裝機54萬千瓦；光伏裝機63.42萬千瓦。2019年共完成風(fēng)力發(fā)電17.13億千瓦時、光伏發(fā)電5.9億千瓦時，同比分別增長8.56%和15.46%。晉能集團清潔能源盈利能力逐年提升，毛利率由2017年的23.89%提高至2020Q1的35.03%。圖表25：晉能集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表26：晉能集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）多元清潔能源電力貿(mào)易物流40貿(mào)易物流電力清潔能源多元706035503025402030152010105002017201820192020Q12017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部4、潞安集團：動力煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模尚可，盈利能力不強山西潞安礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司的前身為成立于1959年的山西潞安礦務(wù)局，2000年改組為山西潞安礦業(yè)（集團）有限責(zé)任公司，為國有獨資企業(yè)，2017年控股股東由山西省國資委變更為山西國運。2020年8月，潞安集團將旗下16家企業(yè)、配套原料煤礦及關(guān)聯(lián)資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)至新成立的潞安化工集團，10月，將旗下18家企業(yè)及1項煤礦探礦權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至新成立的晉能控股集團。兩次資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)涉及集團凈資產(chǎn)共計457.27億元，占總凈資產(chǎn)的78.39%。1）煤炭主業(yè)動力煤為主，儲量豐富。潞安集團原是山西省五大國有特大型煤炭生產(chǎn)集團企業(yè)之一，主要開采煤種為貧煤、貧瘦煤，屬特低硫、低磷、低中灰、高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動力煤或煉焦配煤，主要用于電力和化工領(lǐng)域。集團擁有山西省內(nèi)和新疆兩大煤炭生產(chǎn)基地，形成潞安本部、武夏、忻州、臨汾、晉中、潞安新疆六大礦區(qū)，煤炭總儲量達(dá)到435.60億噸，礦井45座，其中山西省內(nèi)平均可采年限約55年，而新疆在產(chǎn)和在建主力礦井開采年限可達(dá)到200年。產(chǎn)量方面，2019年和2020年一季度集團煤炭產(chǎn)量分別為8,750萬噸和1959萬噸，居七大煤企第三。-13-圖表27：潞安集團主力礦井情況序號 煤礦名稱沙爾湖礦古城煤礦砂墩子礦常村煤礦余吾煤業(yè)高河能源王莊煤礦五陽煤礦李村煤礦10漳村煤礦來源：Wind，市場研究部

保有儲量可采儲量設(shè)計產(chǎn)能剩余可采煤種（億噸）（億噸）（萬噸）年限（年）18.6012.0920040長焰煤12.987.4280070.4貧煤9.175.25300150不粘煤7.573.6980032.58貧煤12.323.2475040.41貧煤5.342.7875045.72貧瘦煤5.282.2971022.91貧瘦煤3.411.3136025.46貧瘦煤1.571.2830032.49貧煤1.520.8440012.35貧瘦煤煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較大，但盈利能力不強。相比于同煤集團，潞安集團動力煤發(fā)熱量較高，可以用作噴吹煤，噸煤價格相對較高，2019年噸煤均價為493元/噸，處于七大煤企中游水平。2016年以后，受益于公司噸煤均價有所提高，煤炭業(yè)務(wù)營收規(guī)模增長較快，2019年煤炭生產(chǎn)實現(xiàn)收入406億元，在七大煤企中排第三，占集團總營收的22.56%。潞安集團煤炭業(yè)務(wù)毛利率近兩年有所下滑，2019年和2020Q1分別為43.02%和39.45%，主要由于生產(chǎn)成本較剛性導(dǎo)致。2019年潞安集團噸煤生產(chǎn)成本為254.9元/噸，在七大煤企中處于較高水平，一方面由于集團下屬煤礦分布較為分散，地質(zhì)結(jié)構(gòu)不一，給開采工作帶來困難，且噸煤成本中安全費用占比較高；另一方面，公司煤炭運輸費用較高，潞安集團2019年鐵路運輸占比僅為52%，為七大煤企最低，而公路運輸具有運量小、運費高、持續(xù)性較差等特點。不過，潞安集團人員負(fù)擔(dān)一般，截止2019年末，集團有員工10.38萬人，人均開采843噸/年，工效不高，但噸煤成本中人工費用占比僅22%，在七大煤企中處于較低水平。圖表28：潞安集團歷年原煤產(chǎn)量圖表29：潞安集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況10,000原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY(%,右）12450煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%，右）259,00010400208,00083507,0006300156,00042505,0001022004,0003,000015052,000-210001,000-4500-60-5201520162017201820192020Q1201520162017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部-14-圖表30：潞安集團噸煤均價及毛利率圖表31：潞安集團噸煤生產(chǎn)成本（元/噸）600噸煤均價（元/噸）毛利率（%，右）50300其它支出安全費用維簡及井巷折舊費電力人工工資材料費5004025040020030300150202001001001050000201520162017201820192020Q12017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）非煤業(yè)務(wù)焦化及化工業(yè)務(wù)盈利下滑。潞安集團非煤業(yè)務(wù)以焦化和化肥等煤化工為主，2019年集團焦炭產(chǎn)能為426萬噸，產(chǎn)量為259萬噸；硝酸磷肥等化肥產(chǎn)能共計256萬噸，產(chǎn)量為100萬噸，產(chǎn)能利用率均不高。受鋼鐵行業(yè)景氣度下降以及化肥市場低迷、庫存化肥較多影響，2019年以來焦化和化肥業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，2020Q1僅為6.21%和9.96%。圖表32：潞安集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表33：潞安集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）35其他化肥焦化貿(mào)易30貿(mào)易焦化化肥其他30252520201515101055002017201820192020Q12017201820192020Q1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部5、陽煤集團：無煙煤為主，業(yè)務(wù)規(guī)模小，盈利水平一般華陽新材料科技集團有限公司的前身為1950年1月成立的陽泉礦務(wù)局，1998年4月改制為國有獨資公司，更名為“陽泉煤業(yè)（集團）有限責(zé)任公司”，是原煤炭工業(yè)部直屬的94家國有重點煤炭企業(yè)之一。2005年完成債換股后，信達(dá)資管成為公司股東，控股股東仍為山西省國資委，2017年控股股東變更為山西國運，持股比例為59.78%。2020年10月，集團更名為華陽新材料科技集團有限公司，根據(jù)山西省國企改革布局，集團可能剝離出煤炭業(yè)務(wù)和化工業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)分別劃轉(zhuǎn)至?xí)x能控股集團和潞安化工集團，自身專注于新材料業(yè)務(wù)的發(fā)展。截止2020年9月，公司共有55家子公司以及陽泉煤業(yè)、陽煤化工2家上市子公司。1）煤炭主業(yè)無煙煤產(chǎn)能全國第一。陽煤集團主要生產(chǎn)末煤、噴粉煤等無煙煤品種以及部分塊煤，主要用于電力、冶金、化工、建材、民用等領(lǐng)域。集團地處全國最大的沁水煤田，擁有煤礦44處，煤炭儲量85.6億噸，可采儲量41.5億噸，平均可采年限達(dá)到77年，煤炭產(chǎn)能8,050萬噸，集團目前在建西上莊等5個礦井項-15-目，規(guī)劃產(chǎn)能共計1010萬噸。集團礦區(qū)主要分布在陽泉、晉中、忻州、朔州、臨汾、太原六個地市，是晉東煤炭基地的重要組成部分。2019年和2020H1陽煤集團分別實現(xiàn)原煤產(chǎn)量7042萬噸和3772萬噸，居全國第十，其中無煙煤占全國產(chǎn)量的10%以上，是我國最大的無煙煤生產(chǎn)基地。此外，集團還是全國最大的冶金噴吹煤生產(chǎn)基地，噴吹煤產(chǎn)量始終保持在全國首位。圖表34：陽煤集團主力礦井情況序號煤礦名稱井田面積保有儲量可采儲量設(shè)計產(chǎn)能剩余可采（km2）（億噸）（億噸）（萬噸）年限（年）1陽煤新元礦136.862.9832.75600156.52寺家莊礦120.313.326.5760084.93陽煤新景礦64.710.755.9458078.94國陽一礦83.69.115.5235043.55國陽二礦60.18.024.5640030.26陽煤五礦82.56.913.4244028.17陽煤開元礦27.97.083.0312034.58平舒煤業(yè)27.83.381.4530065.79孫家溝8.81.250.831204810新大地礦6.51.770.819017.5來源：Wind，市場研究部煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小，毛利率有提升空間。陽煤集團煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2019年和2020年前三季度分別實現(xiàn)收入306億元和216億元，近兩年營收占比較為穩(wěn)定，保持在18%左右，但毛利占比逐年提升，2020前三季度貢獻(xiàn)了80%的毛利。集團煤炭業(yè)務(wù)2020H1毛利率僅為41.34%，在七大煤企中處于較低水平，主要由于集團煤炭銷售價格不高但成本不低導(dǎo)致。陽煤集團2020H1噸煤均價僅342元，橫向比較，由于集團的無煙煤成塊率較低，主要用于發(fā)電，噸煤價格僅高于同煤集團和晉能集團；縱向來看，隨著2018年以來無煙煤市場價格回落，集團噸煤均價持續(xù)下滑。成本方面，陽煤集團噸煤生產(chǎn)成本較穩(wěn)定，2019年為239元，處于七大煤企中等水平，其中人工費和安全費比重較高，占比分別為34.35%和11.59%。此外，截至2020年6月末，陽煤集團擁有在崗員工10.04萬人，人均生產(chǎn)原煤701噸，工效較低。圖表35：陽煤集團歷年原煤產(chǎn)量圖表36：陽煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況9,000原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY(%,右）50350煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%）208,0004030018167,000306,000250145,00020200124,000101015083,000010062,0004-10501,00020-2000201520162017201820192020H1201520162017201820192020Q1-3來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部-16-圖表37：陽煤集團噸煤均價及毛利率圖表38：陽煤集團噸煤生產(chǎn)成本（元/噸）450噸煤均價（元/噸）毛利率（%）50其他支出安全費維簡費折舊費電力職工薪酬材料250400453504020030035250301502520020100150151001050505000201520162017201820192020Q1-3201720182019來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）非煤業(yè)務(wù)化工和電鋁盈利均較差。陽煤集團非煤主業(yè)以煤化工和煤電鋁為主，也涉及較多的其他業(yè)務(wù)。2020年前三季度，陽煤集團煤化工和電解鋁營業(yè)收入占主營收入比重分別為34.95%和9.79%，但毛利潤只占8.42%和1.44%，毛利率為2.23%和1.36%，其中化工業(yè)務(wù)毛利率近兩年持續(xù)下滑。集團化工業(yè)務(wù)涉及農(nóng)用化工、精細(xì)化工和基礎(chǔ)化工，產(chǎn)品種類較多，但競爭力不足，生產(chǎn)成本較高，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)價格成本倒掛，處于虧損狀態(tài)。鋁業(yè)板塊主要包括氧化鋁和電解鋁，受原材料價格較高以及行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，產(chǎn)品利潤均較窄。電解鋁板塊雖然由于自備電價格較低，成本壓力得到一定緩解，但其產(chǎn)能規(guī)模小，產(chǎn)能利用率低，成本價格仍倒掛。目前集團絕大部分化工產(chǎn)品及電解鋁成本均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續(xù)失血。圖表39：陽煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表40：陽煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）50中小企業(yè)物流貿(mào)易建筑地產(chǎn)裝備制造鋁業(yè)化工化工鋁業(yè)物流貿(mào)易裝備制造（右）建筑地產(chǎn)（右）中小企業(yè)（右）455%10.5%40354%10.0%303%9.5%25202%9.0%15101%8.5%500%8.0%2017201820192020Q1-32017201820192020Q1-3來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部6、晉煤集團：無煙煤為主，噸煤價格可觀，盈利能力尚可晉能控股裝備制造集團有限公司的前身為成立于1958年的澤州煤礦籌備處，1965年改名為晉城礦務(wù)局，1988年整體產(chǎn)能突破千萬噸，2000年改制為山西晉城無煙煤礦業(yè)集團有限責(zé)任公司，2005年債轉(zhuǎn)股后，股東增加了國開金融公司和中國信達(dá)公司，2017年控股股東由山西省國資委變更為山西國運。2018年出資設(shè)立山西燃?xì)饧瘓F有限公司，作為省級煤層氣（燃?xì)猓I(yè)化重組平臺公司，推進(jìn)全省燃?xì)鈱I(yè)化重組。2020年10月，與同煤集團、晉能集團共同組建晉能控股集團，成為晉能控股的控股子公司，名稱變更為晉能控股裝備制造集團有限公司，后續(xù)或重點發(fā)展裝備制造業(yè)務(wù)。截止2019年底，集團擁有藍(lán)焰煤業(yè)等54家子公司。-17-1）煤炭主業(yè)無煙煤儲量豐富。晉煤集團生產(chǎn)煤種以無煙煤為主，包括洗中塊、洗小塊、洗末煤、優(yōu)末煤等品種，煤質(zhì)優(yōu)良，具備“三低四高”的特點，即低硫、低灰、低揮發(fā)分、高熱值、高灰溶點、高固定碳含量、高機械強度，主要用于化肥造氣和化工生產(chǎn)。集團地處沁水煤田，所處的晉東礦區(qū)（包括陽泉礦區(qū)、晉城礦區(qū)）是全國無煙煤儲量最集中的地區(qū)，占山西省無煙煤儲量的65%、全國無煙煤儲量的26%。截至2019年末，集團擁有60座礦井，煤炭儲量113.89億噸，可采儲量41.24億噸，設(shè)計產(chǎn)能11,380萬噸/年。2019年和2020H1集團分別實現(xiàn)原煤產(chǎn)量6222萬噸和3094萬噸，僅高于山煤集團。圖表41：晉煤集團主力礦井情況序號煤礦名稱保有儲量可采儲量設(shè)計產(chǎn)能剩余可采（億噸）（億噸）（萬噸）年限（年）1三交一號礦井19.9611.98600-2整合礦井17.767.212,565-3緩建礦井6.844.23960-4東大礦井8.874.21500-5寺河6.993.7690029.96成莊6.283.5783030.77趙莊6.713.2480028.98長平2.291.6350023.29寺河礦二號井1.260.7918031.210岳城1.350.4815022.7來源：Wind，市場研究部

煤種焦煤，肥煤--無煙煤無煙煤無煙煤無煙煤、貧煤無煙煤無煙煤無煙煤噸煤價格較高，盈利能力尚可。晉煤集團煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2019年和2020H1分別實現(xiàn)收入297.61億元和128.88億元，占集團總收入的17.74%和16.55%，占比為七大煤企最低。2020H1集團毛利率為44.34%，處于七大煤企中游。價格方面，晉煤集團噸煤價格較高，由于集團無煙煤成塊率、發(fā)熱量高，主要用作化工煤，噸煤均價較陽煤集團要高出100-200元，2019年達(dá)到580元/噸。成本方面，2019年晉煤集團噸煤開采成本為269.08元，在七大煤企中僅次于焦煤集團（370.97元/噸，為完全成本）。這主要由于：一方面，公司所處晉東礦區(qū)瓦斯含量高、埋藏較深且礦井開采年限長，開采難度較大；另一方面，公司人員負(fù)擔(dān)較重，截止2019年末，集團有員工12.88萬人，人均開采483噸/年，工效為七大煤企最低，而噸煤人工費用接近80元，在七大煤企中也處于較高水平。運輸方面，公司煤炭主要是通過太焦線、侯月線兩條鐵路線外運，鐵路運輸占煤炭銷售量的70%左右，運輸能力尚可。-18-圖表42：晉煤集團歷年原煤產(chǎn)量圖表43：晉煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況7,000原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY(%,右）12350煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%，右）256,00010300205,00082504,0002001563,000150102,00041001,00025050000201520162017201820192020H1201520162017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部圖表44：晉煤集團噸煤均價及毛利率圖表45：晉煤集團噸煤開采成本（元/噸）700噸煤均價（元/噸）毛利率（%，右）60300其他計提費用折舊費電力成本人工成本材料成本600502505004020040030150300200201001001050000201520162017201820192020H1201720182019來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）非煤業(yè)務(wù)化工業(yè)務(wù)競爭力較強。晉煤集團依托于主產(chǎn)無煙煤的優(yōu)勢，大力發(fā)展煤化工業(yè)務(wù)，產(chǎn)品以甲醇和尿素為主。2019年，集團完成總氨產(chǎn)量1,602.72萬噸，約占全國總產(chǎn)量的24%；尿素產(chǎn)量973.88萬噸，約占全國總產(chǎn)量的19%；甲醇產(chǎn)量485.22萬噸，約占全國總產(chǎn)量的8%，為全國產(chǎn)量最大的煤化工企業(yè)集團。尿素、甲醇生產(chǎn)所需要的原材料主要為煤炭，成本占比分別接近60%和70%，其中無煙塊煤作為原料煤（化工造氣），末煤作為燃料煤，集團自產(chǎn)無煙塊煤供應(yīng)超過90%，成本端具備一定優(yōu)勢。2019年以來，受甲醇及尿素市場價格下降影響，晉煤集團煤化工板塊毛利潤有所下滑，毛利率下降至9.99%。圖表46：晉煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表47：晉煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）140其他機械電力貿(mào)易化工80化工貿(mào)易電力機械其他1207010060805040603040202010002017201820192020H12017201820192020H1-19-來源：Wind，市場研究部 來源：Wind，市場研究部7、山煤集團：業(yè)務(wù)規(guī)模小，人員負(fù)擔(dān)輕，盈利能力佳山西煤炭進(jìn)出口集團有限公司成立于1981年5月9日，1995年吸收了山煤大同公司、大同市青瓷窯煤礦等38家企業(yè)組成集團，1996-2000年間多次合并中小企業(yè)，2008年改制為國有獨資公司，2017年控股股東變更為山西國運，2020年4月變更為焦煤集團，后續(xù)將被焦煤集團吸收合并。集團目前擁有山煤煤業(yè)、山煤投資等12家子公司以及山煤國際1家上市子公司。1）煤炭主業(yè)煤炭儲量較小，品種以動力煤為主。山煤集團是山西省煤炭資源整合的七家主體之一，截至2020年6月末，已成功整合58座煤礦，形成20座主體礦井。集團擁有煤炭儲量25.45億噸，可開采量13.43億噸，總產(chǎn)能3660萬噸，在建礦井4座，產(chǎn)能480萬噸，主要分布于大同、忻州、晉中、臨汾、長治、晉城等地。2019年和2020年一季度分別生產(chǎn)原煤3912.17萬噸、866萬噸，煤炭儲量及原煤產(chǎn)量在七大煤企中均為最低。山煤集團煤炭品種以貧煤、貧瘦煤等動力煤種為主，同時也包括部分焦煤和無煙煤，目前已形成動力煤、焦煤、配焦煤、無煙煤四大煤炭生產(chǎn)基地。圖表48：山煤集團主力礦井情況序號煤礦名稱保有儲量可采儲量設(shè)計產(chǎn)能煤種（億噸）（億噸）（萬噸）1經(jīng)坊煤業(yè)4.732.99300貧瘦煤2長春興3.472.08450長焰煤、氣煤3草垛溝2.481.92800不粘煤4霍爾辛赫5.101.81400貧煤5凌志達(dá)煤業(yè)1.030.53150無煙煤6河曲露天0.890.5190長焰煤7韓家洼0.830.4590長焰煤、氣煤8萬家莊0.780.45120焦煤9鋪龍灣1.030.45120氣煤10東古城1.050.3590長焰煤、氣煤來源：Wind，市場研究部受益于貿(mào)易業(yè)務(wù)協(xié)同和人員負(fù)擔(dān)輕，噸煤價格相對穩(wěn)定，盈利能力佳。隨著整合礦井產(chǎn)能逐步釋放，山煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收逐年增加，2020年上半年實現(xiàn)收入63.89億元，占集團總收入的22.33%。盡管由于產(chǎn)能較小，煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模在七大煤企中最小，但其盈利能力最強，2019年和2020H1的毛利率分別為63.34%和52.1%，為七大煤企之首，貢獻(xiàn)毛利比重也最大，2020H1達(dá)到86.3%。2020年上半年煤炭板塊盈利能力下滑主要系受疫情影響，銷售費用和財務(wù)費用大幅增加導(dǎo)致。通過主力礦井加權(quán)平均計算山煤集團的噸煤價格，2020H1集團噸煤均價為313.3元，價位較低但2017年以來保持相對平穩(wěn)，主要由于貿(mào)易業(yè)務(wù)有效了對沖煤價波動。集團煤炭業(yè)務(wù)毛利率較高既由于銷售價格穩(wěn)定，也受益于成本控制能力較強。山煤集團2020H1噸煤生產(chǎn)成本僅103.9元，為七大煤企中最低，主要有三方面：首先，礦井現(xiàn)代化水平較高，開采機械化程度高；其次，人員負(fù)擔(dān)較輕，截至2020年6月，集團員工僅1.73萬人，人均開采2261噸/年，工效為七大煤企之首，且噸煤人工費用占比僅23%，為七大煤企中最低；第三，受益于貿(mào)易業(yè)務(wù)的協(xié)同作用，煤炭物流體系健全，集團擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水路運輸合計占比超過90%。-20-圖表49：山煤集團歷年原煤產(chǎn)量圖表50：山煤集團煤炭業(yè)務(wù)營收情況4,500原煤產(chǎn)量（萬噸）YOY(%,右）40140煤炭業(yè)務(wù)營收（億元）營收占比（%，右）254,00035120203,500301003,00025152,50020802,0001560101,50010401,000552050000-500201520162017201820192020Q1201520162017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部圖表51：山煤集團噸煤均價及毛利率圖表52：山煤集團噸煤生產(chǎn)成本（元/噸）噸煤均價（元/噸）毛利率（%）70120其他安全費維簡費折舊費電力職工薪酬材料3406510032060300558028050602604540240402203520200300201520162017201820192020H12017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）非煤業(yè)務(wù)煤炭貿(mào)易規(guī)模居全國前列，但盈利有限。山煤集團以煤炭貿(mào)易起家，擁有中國煤炭出口專營權(quán)（中國五家之一、山西省唯一一家）和中國內(nèi)銷煤經(jīng)銷資格，是中國最大的煤炭經(jīng)銷企業(yè)之一。集團煤炭以內(nèi)銷為主，主要銷售動力煤，貨源中自產(chǎn)煤炭占比在25%-30%之間。集團貿(mào)易及運輸產(chǎn)業(yè)鏈完善，目前共開通鐵路煤炭發(fā)運站78個，遍布山西省各大產(chǎn)煤區(qū)，年發(fā)運能力近1.2億噸。貿(mào)易業(yè)務(wù)目前在總營收中仍占據(jù)絕對份額，2020H1為84.42%，但由于毛利率低，毛利占比僅為10.81%，隨著集團整合煤礦產(chǎn)能逐漸放量，貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模未來可能收縮。圖表53：山煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）圖表54：山煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率（%）12其它業(yè)務(wù)煤炭貿(mào)易煤炭貿(mào)易其它業(yè)務(wù)2.51810162148121.510681640.54220002017201820192020H12017201820192020H1-21-來源：Wind，市場研究部 來源：Wind，市場研究部8、財務(wù)綜合分析1）資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債壓力由于煤炭是重資產(chǎn)行業(yè)，煤企資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，16年供給側(cè)改革之后，山西七大煤企凈資產(chǎn)得到補充，負(fù)債率有所下降，但仍較高。七大煤企中，同煤集團資本負(fù)債率最高，達(dá)到77%，陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團資產(chǎn)負(fù)債率也在75%以上，焦煤集團負(fù)債率較低為73.72%，晉能集團近兩年去杠桿效果最好，負(fù)債率最低為67.58%圖表55：山西七大煤企資產(chǎn)負(fù)債率（%）2018 2019 2020H180757065605550焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團來源：Wind，市場研究部焦煤集團債務(wù)呈現(xiàn)短期化，同煤集團信用債到期壓力大。從債務(wù)絕對規(guī)模來看，除山煤外六大煤企有息債務(wù)負(fù)擔(dān)均超過1000億元，同煤集團更是超過了1800億元，山煤集團債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較輕為579億元。由于七大煤企中除了晉煤集團（按70%有息債務(wù)需煤炭業(yè)務(wù)承擔(dān)測算）外，其余六家主要的債務(wù)償還現(xiàn)金流來源均為煤炭開采，以每家煤企噸煤承擔(dān)的有息債務(wù)對債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)行測算，則晉能集團和陽煤集團噸煤有息債務(wù)較高，山煤集團和晉煤集團次之，潞安集團、焦煤集團和同煤集團噸煤債務(wù)壓力相對較小。七大煤企有息債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所差異。焦煤集團債務(wù)短期化較嚴(yán)重，短債占比超過85%，同煤和晉能集團短期有息債務(wù)到期壓力相對較輕，短債占比不到50%，陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團短債占比在60%-80%之間，具備較大的短期償債壓力。有息債務(wù)中，銀行貸款和公開市場融資承受風(fēng)險波動不同，公開市場融資占比較高的債務(wù)結(jié)構(gòu)往往更易發(fā)生流動性風(fēng)險。以信用債代表煤企的公開市場融資，同煤集團當(dāng)前存量債券規(guī)模為1125億元，2021年有38只債券到期，到期規(guī)模502億元，均大幅高于其他煤企，信用債償付壓力大。晉能集團和陽煤集團2021年信用債到期規(guī)模分別為384億元和326億元，償債壓力也較大。焦煤集團和陽煤集團2021年信用債到期數(shù)量為5只和14只，規(guī)模分別為84億元和121億元，信用風(fēng)險相對較小。-22-圖表56：七大煤企有息債務(wù)結(jié)構(gòu)圖表57：七大煤企信用債到期情況有息債務(wù)（億元）噸煤有息負(fù)債（元）剩余期限一年以上（億元）一年內(nèi)到期（億元）2,000短期債務(wù)占比（右）100%1200一年內(nèi)到期數(shù)量（右）401000351,60080%30800251,20060%6002080040%4001540020%10200500%00焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部2）償債能力在寬松的信用環(huán)境下，2020年上半年七大煤企自由現(xiàn)金流有所改善，按自由現(xiàn)金流獲取強弱排序：同煤集團>焦煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。由于七大煤企煤炭產(chǎn)量不同，因此對于煤炭價格變化的承受度也不同。以2019年經(jīng)營現(xiàn)金流除以原煤產(chǎn)量，測算每家煤企噸煤可獲得的現(xiàn)金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標(biāo)來看，晉煤集團可承受的煤炭價格下跌幅度較大，達(dá)到311元；同煤集團最大可接受價格下跌幅度僅為50元/噸，即如果動力煤噸價下跌超過50元/噸，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險可能大幅提高。此外，煤炭企業(yè)為了維持再生產(chǎn)、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。除此之外，煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游非煤業(yè)務(wù)也存在再投資項目。從2019數(shù)據(jù)看，山煤集團資本支出不到20億元，同煤集團由于煤礦較成熟，資本開支也較小，焦煤集團、晉煤集團、潞安集團、陽煤集團和晉能集團資本支出均超過75億元，資本開支較大。圖表58：七大煤企現(xiàn)金流凈額（億元）圖表59：七大煤企噸煤現(xiàn)金流及資本支出150201820192020H1350噸煤現(xiàn)金流（元）資本支出（億元，右）1401003001202501005020080015060焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團-5010040-100502000-150焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部分別以貨幣資金/短期債務(wù)、EBITDA/帶息債務(wù)衡量煤企的短期償債能力和長期償債能力，可以看出七大煤企的短期償債能力波動較大，長期償債能力受益于盈利能力改善而有所提升。七大煤企中，潞安集團的短期償債能力遙遙領(lǐng)先，貨幣資金與短期債務(wù)的比值大幅超過六家煤企，綜合考慮長短期債務(wù)情況，潞安集團、焦煤集團和晉煤集團償債能力較強，晉能集團、陽煤集團、山煤集團和同煤集團償債能力相對一般。此外，煤炭行業(yè)作為前期資本投入較大的行業(yè)，再融資能力至關(guān)重要，目前七-23-大煤企未使用的銀行授信額度均在30%-50%之間，其中晉能集團、晉煤集團和陽煤集團未使用授信額度比例超過40%，焦煤集團和同煤集團可使用額度空間相對有限。圖表60：七大煤企的貨幣資金/短期債務(wù)圖表61：七大煤企的EBITDA/帶息債務(wù)0.65焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團0.25焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團0.6潞安集團晉煤集團山煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團0.550.20.50.450.150.40.10.350.30.050.250.2020152016201720182019201520162017201820192020H1來源：Wind，市場研究部來源：Wind，市場研究部圖表62：2020年6月末七大煤企授信情況（億元）2500未使用額度已使用授信2000150010005000焦煤集團同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團晉煤集團山煤集團來源：Wind，市場研究部9、七大煤企哪家強？綜合考慮煤炭主業(yè)的經(jīng)營情況、非煤業(yè)務(wù)的協(xié)同作用以及企業(yè)的財務(wù)情況，我們將原山西省屬七大煤企劃分為三個梯隊：第一梯隊是焦煤集團。焦煤集團煉焦煤產(chǎn)能全國第一，粘結(jié)度高，煤質(zhì)優(yōu)良，近兩年噸煤價格持續(xù)走高，帶動集團盈利能力顯著提升，吸收山煤集團后，有望進(jìn)一步形成規(guī)模優(yōu)勢。與較大的業(yè)務(wù)規(guī)模相比，焦煤集團資產(chǎn)負(fù)債率在七大煤企中具有優(yōu)勢，債務(wù)規(guī)模相對可控，2021年信用債到期規(guī)模較小，償債能力尚可，信用風(fēng)險相對最小。第二梯隊是晉煤集團、潞安集團、晉能集團和同煤集團。晉煤集團無煙煤成塊率、發(fā)熱量高，噸煤價格處于高位，煤炭業(yè)務(wù)毛利率處于七大煤企中游，盈利能力尚可。此外，集團非煤化工業(yè)務(wù)規(guī)模較大，盈利能力較強。但晉煤集團煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小，債務(wù)短期化程度較高，存在一定的償債壓力。潞安集團煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較大，動力煤發(fā)熱量高，噸煤價格相對較高，受運輸能力等限制，近兩年毛利率有所下滑，且非煤業(yè)務(wù)盈利能力亦不佳。但集團存量債務(wù)規(guī)模較小且償債能力較強，