口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場分析報告

口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場分析報告2021年7月目錄1.兼具剛需和可選消費屬性，需求后勁足 72.政策紅利多，民營機構(gòu)正值發(fā)展窗口期 83.資本助力加速卡位，大浪淘沙沉者為金 113.1民營數(shù)量占絕對優(yōu)勢，民營機構(gòu)市場份額擴大 123.2資本加速擴張進程，卡位策略近尾聲 133.3民營品牌梯隊初現(xiàn)，行業(yè)護城河顯現(xiàn) 143.4器材開始國產(chǎn)化替代，下游資本開支壓力變小 163.5如何進行品牌分層及定價？該買/投哪些？ 184.千億高景氣市場，行業(yè)規(guī)模CAGR(19-24年)14.2% 205.企業(yè)分析 225.1瑞爾齒科：全國直營龍頭，淡馬錫領(lǐng)投E輪 225.2馬瀧齒科：高端口腔服務(wù)全國性品牌 235.3通策醫(yī)療：手握稀缺公立資源，運營效率優(yōu)異 255.4可恩口腔：山東省口腔服務(wù)龍頭品牌 275.5小白兔：陜西省口腔服務(wù)龍頭品牌 295.6藍天口腔：廣西省口腔服務(wù)龍頭品牌 305.7極橙兒童齒科：兒牙垂直領(lǐng)域領(lǐng)軍品牌 335.8泰康拜博：全國性品牌，運營效率觸底回升 346.市場提示 363第3頁共37頁圖表目錄圖1：1970-2000美國人均可支配收入與口腔醫(yī)療支出情況 7圖2：17年和07年中國兒童牙病對比 7圖3：中美對比中老年人缺失牙修復率 7圖4：2011/2012/2018/2019年全國口腔科門急診人次（萬人次） 8圖5：2011-2012、2016-2019年口腔?？漆t(yī)院診療人次數(shù)、單次診療費用（萬人次、元） 8圖6：2011-2019年我國民營口腔?？漆t(yī)院數(shù)量和占比（所，%） 12圖7：2019年各類醫(yī)療機構(gòu)民辦化程度（%） 12圖8：一級市場口腔服務(wù)融資事件（筆數(shù)） 13圖9：融資輪次對比(筆數(shù)） 13圖10：融資輪次時間分布圖 13圖11：上市/掛牌公司營收增速（%） 15圖12：上市/掛牌公司營收（億元） 15圖13：上市/掛牌企業(yè)銷售費用率（%） 16圖14：上市/掛牌企業(yè)ROE-攤薄（%） 16圖15：齒科產(chǎn)業(yè)鏈 16圖16：泰康拜博12-20年擴張情況 18圖17：泰康拜博15-17年營收、凈利潤 18圖18：泰康拜博單臺牙椅、單店貢獻收入 18圖19：口腔服務(wù)機構(gòu)單臺牙椅年貢獻收入對比 19圖20：口腔服務(wù)機構(gòu)單個醫(yī)生年貢獻收入對比（萬元） 19圖21：歡樂口腔IDSO商學院平臺直播 20圖22：歡樂口腔專家團展示 20圖23：瑞爾齒科融資和發(fā)展歷史 22圖24：馬瀧齒科已布局全國13個城市 23圖25：馬瀧生活線上提供口腔護理產(chǎn)品 24圖26：馬瀧齒科2020年推出DSO項目 24圖27：公司17-20年牙椅和門診數(shù)量 264第4頁共37頁圖28：公司17-20年每臺牙椅平均營收情況 26圖29：公司17-21Q1營收、凈利 27圖30：2021Q1口腔診療業(yè)務(wù)收入拆分 27圖31：公司17-21Q1毛利率、凈利率（%） 27圖32：公司17-21Q1ROE、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/凈利潤、資產(chǎn)負債率（%） 27圖33：公司17-21Q1營收、凈利潤、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 29圖34：公司17-21Q1毛利率、凈利率、ROE、資產(chǎn)負債率（%） 29圖35：公司14-19年營收、凈利潤、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（百萬元） 30圖36：公司14-19年毛利率、凈利率、ROE（%） 30圖37：公司門店擴張情況 30圖38：公司在廣西省市場布局情況 30圖39：公司16-20年營收、歸母凈利、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（萬元） 31圖40：公司16-20年毛利率、凈利率、ROE（%） 31圖41：廣西城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健消費支出占比高于全國平均水平 32圖42：極橙齒科打造了太空、海洋、森林、恐龍、夢幻五大主題門診 33圖43：泰康拜博12-20年擴張情況 34圖44：泰康拜博15-17年營收、凈利潤（億元） 35圖45：泰康拜博單臺牙椅、單店貢獻收入（萬元） 35圖46：拜博口腔14-20年營收情況 35圖47：拜博口腔14-20年門店與牙椅數(shù)情況 35圖48：拜博口腔14-20年每臺牙椅平均產(chǎn)出情況 35表1：主要口腔醫(yī)療機構(gòu)分布與服務(wù)情況 9表2：著名的公立口腔醫(yī)院或綜合醫(yī)院口腔科 9表3：口腔醫(yī)療服務(wù)國家政策 10表4：一級市場、新三板市場頭部標的融資進程 14表5：耗材不同降價水平下的毛利率測算 17表6：口腔服務(wù)市場規(guī)模預測模型 21表7：瑞爾齒科融資歷程 23表8：馬瀧齒科融資歷程 255第5頁共37頁表9：2020年通策控股子公司盈利能力 25表10：公司資產(chǎn)分布 28表11：公司掛牌后定增歷史 28表12：公司掛牌后定增歷史 30表13：主要控股子公司、參股公司2020年經(jīng)營指標 31表14：公司掛牌后定增歷史 32表15：極橙兒童齒科融資歷程 33表16：拜博口腔融資歷程 36表17：二級市場可比公司估值表 366第6頁共37頁兼具剛需和可選消費屬性，需求后勁足口腔醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)分為牙病診治和美容診療，有別于傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)，帶有消費升級屬性，因此口腔支出和人均收入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。類比世界上口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)較為成熟的國家，美國口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模與其人均可支配收入水平高度相關(guān)。而我國十三五已實現(xiàn)全面脫貧，人均可支配收入穩(wěn)定增長，2019年全年人均可支配收入已經(jīng)達到3.1萬元，2013-2019年復合增速約為9.0%，可以預見，未來國民對口腔醫(yī)療需求有望持續(xù)走強。圖1：1970-2000美國人均可支配收入與口腔醫(yī)療支出情況資料來源：DentalEconomics，市場研究部口腔服務(wù)有兩大剛需群體及一大潛在美容需求群體，消費潛力巨大。1）由于飲食結(jié)構(gòu)等的變化，兒牙問題持續(xù)增多，根據(jù)17年我國第四次口腔健康流行病學調(diào)查結(jié)果顯示，12歲兒童恒牙齲患率為34.5%，比10年前上升了7.8pcts。5歲兒童乳牙齲患率為70.9%，比10年前上升了5.8pcts。隨著家庭對兒牙的重視程度不斷提高，將有效推動兒牙診治滲透率提高，以及兒牙診治支出的增長。2）我國已進入老齡化社會，且人均壽命不斷提高，老人牙周護理和人群缺牙修復需求將持續(xù)釋放。20年我國65歲老人達到1.9億，較10年增長60%，占總?cè)丝诒壤?3.5%，較10年提高4.6pcts。根據(jù)17年調(diào)查結(jié)果顯示，我國65-74歲組人群缺失牙修復率是42.6%，而美國這一數(shù)據(jù)為81.5%，上升空間大。3）以就職和社交為主要社會活動的中青年人來說，形象工程重要，正畸、種植牙滲透率有望持續(xù)提升，而這部分屬于可選消費，客單價遠高于一般牙病300-600元/次的人均支出水平，可選消費將有效帶動市場擴容。以35-44歲組人群為例，17年這一人群的缺失牙修復率為11.6%，參照美國73%的水平，上升空間巨大。圖2：17年和07年中國兒童牙病對比 圖3：中美對比中老年人缺失牙修復率7第7頁共37頁資料來源：國家衛(wèi)健委，市場研究部 資料來源：國家衛(wèi)健委，市場研究部過去九年需求快速擴容，口腔診療市場呈現(xiàn)量價齊升的強勁趨勢。1）過去九年口腔診療次數(shù)和入院人數(shù)快速提升。根據(jù)衛(wèi)健委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，11年全國口腔科門急診人次數(shù)為9194.7萬人，19年達到1.74億人次，8年復合增速8.3%。11年口腔?？漆t(yī)院入院人數(shù)8.2萬人次，19年這一數(shù)據(jù)為15.7萬人次，8年復合增速8.5%。2）口腔類疾病護理平均單次診療費用快速提升。根據(jù)衛(wèi)健委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以口腔?？漆t(yī)院接診情況為例，2011平均單次診療收費為321元/次，2019年達到640元/次，11-19年復合增速為9.0%。圖4：2011/2012/2018/2019年全國口腔科門急 圖5：2011-2012、2016-2019年口腔?？漆t(yī)院診療診人次（萬人次） 人次數(shù)、單次診療費用（萬人次、元）資料來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，市場研究部 資料來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，市場研究部備注：單次診療費=口腔?？漆t(yī)院總收入/診療人次數(shù)政策紅利多，民營機構(gòu)正值發(fā)展窗口期醫(yī)療服務(wù)供需不平衡的問題尚有較大改善空間，民營機構(gòu)大有可為。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)長期存在公立資源供不應求，民營醫(yī)院產(chǎn)能過剩的困境，供需不平衡問題長期存在。著眼未來，隨著民營醫(yī)院的壯大發(fā)展，醫(yī)生團隊穩(wěn)定性增強，醫(yī)療技術(shù)水平和服務(wù)水平有望不斷提高，對于非重疾、非手術(shù)類項目，民營醫(yī)院有動力去通過差異化服務(wù)提高客戶體驗，進而提高客戶粘性和付費意愿而獲利，差異化服務(wù)比如高于公立醫(yī)院的服務(wù)水平，患者回訪制度的建立健全，快速的醫(yī)患關(guān)系溝通和互動。手術(shù)風險低，具有一定消費升級屬性以及保健需求特性的醫(yī)療服務(wù)比如口腔、醫(yī)美、婦產(chǎn)科、兒科、骨科等?？祁I(lǐng)域有望率先跑出強民營品牌。8第8頁共37頁口腔醫(yī)療服務(wù)多樣化供給滿足多樣化需求，公立醫(yī)院口碑積聚效應顯著，但擴張動力有限，民營連鎖口碑效應不斷提高，同時伴隨強擴張意愿，二者差距呈縮小趨勢。目前公立口腔醫(yī)院主要有大型公立醫(yī)院的口腔科或者公立口腔?？漆t(yī)院，總體實力高于民辦，著名的公立醫(yī)院有四川大學華西口腔醫(yī)院、北京大學口腔醫(yī)院、上海市第九人民醫(yī)院、第四軍醫(yī)大學附屬秦都口腔醫(yī)院、武漢大學附屬口腔醫(yī)院、北京協(xié)和醫(yī)院、天津市口腔醫(yī)院、廣東省口腔醫(yī)院、中山大學附屬光華口腔醫(yī)院、山東大學口腔醫(yī)院、浙江大學醫(yī)學院附屬二院等，這類大醫(yī)院在臨床和科研方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，年門診量普遍在30萬人次以上，規(guī)模抵得上一家區(qū)域性民營口腔連鎖機構(gòu)。這類大型醫(yī)院屬于非營利機構(gòu)，擴張內(nèi)在動力遜于民營營利性機構(gòu)，未來這類大醫(yī)院有望集中解決疑難口腔患者問題，高端需求或保健健康類項目有望加速分流到連鎖社區(qū)門診或就近的?？漆t(yī)院。表1：主要口腔醫(yī)療機構(gòu)分布與服務(wù)情況分布硬件設(shè)施與醫(yī)師水平醫(yī)療服務(wù)范圍主要服務(wù)人群綜合醫(yī)硬件水平與醫(yī)師水平較好，各個城鎮(zhèn)大型綜合性牙周、種植、正畸、修復、兒在缺少口腔?？漆t(yī)院地區(qū)，綜院口腔但與專科醫(yī)院相比有一定醫(yī)院均設(shè)有口腔科牙合醫(yī)院口腔科占主導科差距一線城市、省會城市、建設(shè)規(guī)模較大，硬件設(shè)備精牙周、種植、正畸、修復、兒當?shù)赜锌谇会t(yī)療需求人群，部口腔專部分經(jīng)濟較為發(fā)達的良，醫(yī)師水平高，通常醫(yī)教牙、口腔頜面外科、口腔疑難分具有品牌效應的口腔醫(yī)院可科醫(yī)院地級市研一體雜癥等輻射全國主要集中于北上廣深設(shè)備精良，就醫(yī)環(huán)境、服務(wù)連鎖口牙周、種植、正畸、修復、兒門診覆蓋地區(qū)中高端人群、外等一線城市、部分省會態(tài)度、就醫(yī)體驗好、醫(yī)師水腔門診牙籍人士等城市平較高分布廣泛，在城鎮(zhèn)主要設(shè)備與醫(yī)師水平良莠不齊，單體口大多投資規(guī)模在100萬左分布于各個生活小區(qū)拔牙、鑲牙、補牙等社區(qū)患者就近治療腔診所周邊右資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，市場研究部表2：著名的公立口腔醫(yī)院或綜合醫(yī)院口腔科序號名稱醫(yī)院簡介規(guī)模特色項目/科室現(xiàn)有診療椅位664臺，開放病床171張，臨床科室15個，北京大始建于1941年，是集醫(yī)療、教學、科研、預醫(yī)技科室8個，下屬分支醫(yī)療口腔頜面外科、正畸科、口1學口腔防、保健為一體的大型口腔醫(yī)院、口腔醫(yī)學院機構(gòu)5個，職工2600余人。腔修復科、牙體牙髓科醫(yī)院和口腔醫(yī)學研究機構(gòu)。2019年門急診服務(wù)群眾176.02萬人次，年收治住院病人7796人。擁有8個國家臨床重點?？疲拇ù髮崿F(xiàn)了主要臨床科室國家臨床2學華西始建于1907年，前身是成都仁濟牙科診所，重點專科全覆蓋。醫(yī)院現(xiàn)有牙口腔頜面外科、口腔修復口腔醫(yī)被譽為中國現(xiàn)代口腔醫(yī)學的發(fā)源地和搖籃?？凭C合治療椅350臺，病床科、口腔內(nèi)科、口腔正畸院260張，年門急診70～80萬人次，住院6000余人次，手9第9頁共37頁術(shù)5000余臺次。武漢大始建于1960年，是新中國依靠自己的力量建擁有23個臨床及醫(yī)技科室。牙體牙髓科、口腔頜面外立的第一所口腔系，自上世紀九十年代以來陸科、口腔修復科、牙周科、3學口腔設(shè)置口腔綜合治療椅450臺、續(xù)在武漢、宜昌、東莞設(shè)立14家分門診，開拓口腔正畸科、口腔種植科、醫(yī)院病床115張了公立口腔醫(yī)療服務(wù)連鎖化的先河。兒童口腔科上海交九院口腔業(yè)務(wù)科室包括口腔生物材料中心、口口腔綜合椅位326張，臨床科通大學腔干保特需科、口腔病理科、口腔種植科、口室62個，其中醫(yī)技科室10個。醫(yī)學附腔預防兒童科、口腔綜合科、口腔正畸科、口牙體牙髓、頜面外科、口腔4其中正畸科牙科椅位數(shù)36臺，屬第九腔修復科、口腔粘膜病科、牙周病科、牙體牙修復、牙周病、正畸年門診量11萬人次，年接診人民醫(yī)髓科、口腔外科、口腔顱頜面科、口腔頜面頭并完成新病患約5000例。院頸腫瘤科始建于1935年，是國人創(chuàng)辦的第一所口腔專空軍軍科醫(yī)院，其口腔臨床醫(yī)學是首批國家重點學科，醫(yī)院現(xiàn)有醫(yī)教研用房5.3萬口腔頜面部創(chuàng)傷發(fā)生及愈醫(yī)大學口腔基礎(chǔ)醫(yī)學是首批國家重點（培育）學科，㎡，其中門急診大樓2.53萬合機理、特發(fā)性口腔疾病發(fā)第三附醫(yī)院是全國首批博士和碩士授權(quán)學科、博士后5㎡，開設(shè)牙科椅位280張，住生及阻斷機理、口腔頜面缺屬醫(yī)院流動組成學科、國家首批“211工程”重點學院病床144張，儀器設(shè)備總值損修復關(guān)鍵材料、口腔頜面（口腔科、教育部“長江學者”特聘教授設(shè)崗學科、2.8億元。部組織再生醫(yī)院）全軍“重中之重”建設(shè)學科，也是軍隊首個國家臨床重點?？?。資料來源：醫(yī)院網(wǎng)站等網(wǎng)絡(luò)資料，市場研究部在口腔、眼科、骨科、醫(yī)美等專科領(lǐng)域國家鼓勵社會力量辦醫(yī)，民營醫(yī)療服務(wù)行業(yè)處于政策紅利期。從2016年開始，國家推出多項引導醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展的有利政策，目標朝向提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)，以滿足國民日益增多的多樣化、升級化醫(yī)療保健需求。多樣化供給需要社會辦醫(yī)的參與，民營醫(yī)療機構(gòu)在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等專科以及康復、護理、體檢等領(lǐng)域進入政策窗口期，迎來較好的宏觀外部環(huán)境。表3：口腔醫(yī)療服務(wù)國家政策文件名稱發(fā)布時間發(fā)布部門主要內(nèi)容以公立醫(yī)療機構(gòu)為主體、非公立醫(yī)療機構(gòu)為補充，擴大醫(yī)療服務(wù)資源供給。加快優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容和區(qū)域均衡布局，建設(shè)國家醫(yī)《“十四五”規(guī)劃綱要》2021/03新華社學中心和區(qū)域醫(yī)療中心。加強基層醫(yī)療衛(wèi)生隊伍建設(shè)，完善城鄉(xiāng)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。加強預防、治療、護理、康復有機銜接。實施醫(yī)師區(qū)域注冊，推動醫(yī)師多機構(gòu)執(zhí)業(yè)。支持社會辦醫(yī)，鼓勵有經(jīng)驗的執(zhí)業(yè)醫(yī)師開辦診所。到2020年，口腔衛(wèi)生服務(wù)體系基本健全，逐步建立省、市、縣（區(qū)）《健康口腔行動方案2019/02國家衛(wèi)健委三級口腔疾病防治指導中心。到2025年，口腔健康社會環(huán)境基本（2019-2025）》形成，口腔健康服務(wù)覆蓋全人群、全生命周期，更好滿足人民群眾健康需求《關(guān)于做好2018年家庭醫(yī)生2018/04國家衛(wèi)健委發(fā)展康復、口腔、中醫(yī)藥、心理衛(wèi)生等專業(yè)能力建設(shè)，提高基層簽約服務(wù)工作的通知》綜合診療能力《關(guān)于深化“放管服”改革激進一步簡化三級醫(yī)院的設(shè)置審批。在國家進一步深化醫(yī)療體制改2017/08國家衛(wèi)健委革，鼓勵民營資本進入醫(yī)療領(lǐng)域的大背景下，隨著消費升級加快發(fā)醫(yī)療領(lǐng)域投資活力的通知》及人口老齡化、二胎政策的影響，醫(yī)療服務(wù)需求日益增長，居民10第10頁共37頁《醫(yī)療機構(gòu)基本標準（試行）》《關(guān)于支持社會力量提供多層次多樣化服務(wù)的意見》《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2017年重點工作任務(wù)》《醫(yī)師執(zhí)業(yè)注冊管理辦法》《中國防治慢性病中長期規(guī)劃》《“十三五”衛(wèi)生與健康規(guī)劃》《“健康中國”2030規(guī)劃綱要》《國家慢性病綜合防控示范區(qū)建設(shè)管理方法》

診療需求逐年提升，成為推動我國醫(yī)療服務(wù)行業(yè)快速發(fā)展的根本動力。2017/06國家衛(wèi)計委明確規(guī)定了口腔醫(yī)院的設(shè)立標準明確提出：在眼科、骨科、口腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等?？埔约翱祻汀⒆o理、體檢等領(lǐng)域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務(wù)機構(gòu)。力爭到2020年，社會力量辦醫(yī)能力明2017/05國務(wù)院顯增強，醫(yī)療技術(shù)、服務(wù)品質(zhì)、品牌美譽度顯著提高，專業(yè)人才、健康保險、醫(yī)藥技術(shù)等支撐進一步夯實，行業(yè)發(fā)展環(huán)境全面優(yōu)化，打造一大批有較強服務(wù)競爭力的社會辦醫(yī)療機構(gòu)，形成若干具有影響力的特色健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，服務(wù)供給基本滿足國內(nèi)需求逐步形成多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)新格局。提出要重點推進和落實“制定建立現(xiàn)代醫(yī)院管理制度的指導意2017/04國務(wù)院見”、“制定支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見”等工作任務(wù)。2017/04國家衛(wèi)健委允許在職醫(yī)生可以多點執(zhí)業(yè)和自主創(chuàng)業(yè)，口腔醫(yī)生將成為這一變革中的最大受益者。通過社區(qū)服務(wù)中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院逐步提供口腔預防保健等服務(wù)；2017/01國務(wù)院開展針對兒童和老年人個性化干預，加大牙周病、齲病等口腔常見病的干預力度；到2025年，將12歲兒童患齲率控制在30%以內(nèi)十三五期間，口腔方面主要任務(wù)有4項：將口腔健康檢查納入常2016/12國務(wù)院規(guī)體檢；將重點人群的口腔疾病綜合干預納入慢病綜合防控重大疾病防治項目；深入推進包括健康口腔在內(nèi)的6個重點專項行動；鼓勵社會力量發(fā)展口腔保健等稀缺資源及滿足多元需求的服務(wù)。2016/10國務(wù)院開展健康體重、健康口腔、健康骨骼等專項行動，到2030年基本實現(xiàn)以縣（市、區(qū)）為單位覆蓋2016/10國家衛(wèi)計委針對兒童口腔疾病高風險人群，推廣窩溝封閉、局部用氟等口腔預防適宜技術(shù)資料來源：公開資料，市場研究部資本助力加速卡位，大浪淘沙沉者為金口腔服務(wù)和醫(yī)美服務(wù)具備高度相似的內(nèi)生邏輯，本質(zhì)上都是時間驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，以時間獲口碑，以時間筑品牌，以時間換盈利。但是在行業(yè)發(fā)展的早期階段，VC、PE資本對二者的偏好卻截然不同，一級市場對醫(yī)美服務(wù)關(guān)注度不高，資本收益兌現(xiàn)多發(fā)生在二級市場，比如華韓整形、香港醫(yī)思醫(yī)療、朗姿股份、瑞麗醫(yī)美等，而口腔服務(wù)由于其低手術(shù)風險、擴張成本可控、對大醫(yī)生依賴低更容易實現(xiàn)標準化復制等特點，資本參與了行業(yè)發(fā)展的全過程。因此，從資本退出訴求角度講，我們認為未來2-3年存在口腔服務(wù)上市的潛在時間窗口期。11第11頁共37頁3.1民營數(shù)量占絕對優(yōu)勢，民營機構(gòu)市場份額擴大民營機構(gòu)從數(shù)量上占主導地位，占比約80%。我國口腔醫(yī)療服務(wù)主體可分為公立與民營兩大類，其中，公立主體包括綜合醫(yī)院口腔科與公立口腔?？漆t(yī)院；民營主體包括連鎖口腔?？漆t(yī)院、連鎖口腔診所以及個體口腔診所。蛋殼研究院數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)所有口腔醫(yī)療服務(wù)提供機構(gòu)共約10萬家，其中民營機構(gòu)占主導地位，占比約為80%。另據(jù)國家衛(wèi)健委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，19年口腔?？漆t(yī)院共885所，其中民營723所，占比81.7%，較11年提高31.5pcts。圖6：2011-2019年我國民營口腔?？漆t(yī)院數(shù)量和占比（所，%）資料來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，市場研究部伴隨著民營醫(yī)院市場份額不斷擴大，未來口腔科領(lǐng)域民營市場份額有望持續(xù)提升。1）我國民營醫(yī)院接診量占比不斷提升。根據(jù)國家衛(wèi)健委統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，民營醫(yī)院11年診療人次數(shù)為2.1億人次，19年達到5.7億次，8年復合增速為13.6%。民營醫(yī)院接診量占比從年的9.1%提高到19年的14.8%。2）考慮到口腔醫(yī)療服務(wù)主要是以專科醫(yī)院、門診、診所、綜合醫(yī)院等幾種形式分流，這三類形式民營化程度均大幅高于醫(yī)療機構(gòu)整體民營化程度，再加上口腔就醫(yī)就近需求大于名醫(yī)需求屬性等原因，預計民營醫(yī)療機構(gòu)的口腔科診療人次8年復合增速不低于13.6%這一總體水平。圖7：2019年各類醫(yī)療機構(gòu)民辦化程度（%）12第12頁共37頁資料來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，市場研究部3.2資本加速擴張進程，卡位策略近尾聲伴隨著行業(yè)進入整合期，預計一級市場對口腔服務(wù)的投資高峰期已過。我們使用投中信息數(shù)據(jù)庫復盤了口腔服務(wù)標的融資歷史，最早一筆融資發(fā)生在2004年，2004年1月1日至2021年5月18日，口腔服務(wù)領(lǐng)域（包括實體醫(yī)院、診所、口腔預約O2O線上平臺等互聯(lián)網(wǎng)模式）共發(fā)生融資事件101起，04-09年僅發(fā)生3起融資事件，投資事件在14年步入上升期（6起），16年達到頂峰（20起），進入19年市場投資速度趨緩。圖8：一級市場口腔服務(wù)融資事件（筆數(shù)）1412121098888886454443322222211111110資料來源：投中數(shù)據(jù)，市場研究部隨著賽道選手的勝出確定性增強，資本對早期項目的偏好減弱，一級市場遵循一九定律。1）04年至今逾17年的長周期看下來，投資結(jié)果呈現(xiàn)一九定律，能拿到C/D/E輪的標的是少數(shù)。其中種子輪和天使輪占比28.7%；preA/A/A+/B輪占比43.6%，C/D/E輪占比僅有6.9%。2）市場對市場后進者的認可度和關(guān)注度在下降。我們合理假定對某個賽道的投資輪次開始越早，代表市場熱情越高。從數(shù)據(jù)看，最早期種子/天使輪融資事件數(shù)量頂峰發(fā)生在2016年（為9起），此后開始下降，20年僅有1起，21年尚未發(fā)生。圖9：融資輪次對比(筆數(shù)） 圖10：融資輪次時間分布圖資料來源：投中數(shù)據(jù)，市場研究部 資料來源：投中數(shù)據(jù)，市場研究部13第13頁共37頁3.3民營品牌梯隊初現(xiàn)，行業(yè)護城河顯現(xiàn)從融資輪次看標的早就開始分化，同時資本進場縮短了圈地周期。通常認為進入B輪及以后的標的資本退出概率較大。開展B輪融資的標的通常具有以下特點：商業(yè)模式跑通，頭部公司開始盈利，企業(yè)開始需要大量資金鋪墊以進入跑馬圈地的模式復制階段，VC還是主力，PE開始關(guān)注。開展C/D/E輪融資的標的具有以下特點：形成自身穩(wěn)定的商業(yè)模式且已形成較為明晰的競爭地位，一般為行業(yè)前三到前五，投資資金主力變成PE，前期VC可能會跟投也可能退出。從歷史數(shù)據(jù)看，瑞爾齒科融資進度最快，是市場上最早拿到B/C/D/E輪融資的標的，分別發(fā)生在11年8月、14年4月、17年8月、21年4月，從A輪進行到E輪用時約10年。其他進入到C/D/E輪的標的還有馬瀧齒科、泰康拜博口腔兩家。進入到B輪的有歡樂口腔、摩爾齒科、極橙兒童齒科、友睦口腔。表4：一級市場、新三板市場頭部標的融資進程標的經(jīng)營情況最新融資最新融資輪輪次次時間瑞爾齒擁有“瑞爾”、“瑞泰”兩個品牌，業(yè)務(wù)遍及北上廣深、杭州等地，擁E輪20210413科有近百家診所及醫(yī)院2013年底在北京設(shè)立首家診所，馬瀧齒科中國已完成13座城市、馬瀧齒26家齒科診所、2家義齒加工中心、1家教育培訓中心和1家采購D+輪20210312科中心的大中國區(qū)布局。2020年推出面向診所管理服務(wù)的2B產(chǎn)品服務(wù)包。摩爾齒立足以上海為中心的長三角，開設(shè)了近四十余家口腔醫(yī)院及口腔門B輪20180130科診歡樂口腔在北京、上海、深圳、天津、沈陽、西安、重慶等城市開設(shè)了8家口腔醫(yī)院和40多家連鎖口歡樂口腔診所，現(xiàn)有醫(yī)護及管理人員2000余名。B輪融資以后，轉(zhuǎn)向“醫(yī)生B輪20180603腔集團”+平臺業(yè)務(wù)，推行醫(yī)生合伙人制度，公司為個體品牌牙醫(yī)提供2B服務(wù)，包括投資、實體診所、醫(yī)院建設(shè)、證照辦理等系列服務(wù)。極橙兒極橙擁有3城14所連鎖機構(gòu)，其中上海分布8所，天津5所，南京B輪20190624童齒科1所友睦口友睦口腔以深圳為中心，在廣州、東莞經(jīng)營14家門診，醫(yī)療團隊超B輪20191212腔200人14

參與機構(gòu) 融資金額 最新估值淡馬錫、奧博資本、WardFerry、漢能投資集團、2億美元華安未來資產(chǎn)、興業(yè)銀行中金資本、華西銀峰投資、源星資本、綠地投資、超4億元人民幣金浦健服、紀源資本、宜利資本、弘暉資本松柏投資、國鑫創(chuàng)投、通超1億元人江資本、協(xié)立投資民幣君聯(lián)資本、清科資管、上海澤屹、華泰醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金、世紀華夏股權(quán)投超8億人民資基金、中衛(wèi)安健創(chuàng)投基幣金、世紀長河、北京天域醫(yī)康真格基金、深圳分享成長超1億人民投資、和諧愛奇、IDG資幣本、清新資本、邁通資本榮安創(chuàng)投、道格資本、超7000萬人4.25億人常州高新投、上海景數(shù)創(chuàng)民幣民幣投、上海創(chuàng)稷第14頁共37頁戰(zhàn)略投資（泰康人公司1999年注冊成立，在北上廣壽出資泰康人壽、聯(lián)想控股（持泰康拜20.6236億2.43億人民40億人民深、珠海等25個直轄市和省份擁20150101股36.469%）、珠海金控、博口腔元人民幣，幣幣有200余家口腔醫(yī)療機構(gòu)建銀國際、海通開元持有51.56%股權(quán)）/C輪6.13億人可恩口山東省區(qū)域龍頭，15家口腔連鎖醫(yī)掛牌以后520160920鼎峰、東方證券創(chuàng)新投等2.17億人民民幣（最腔院和門診輪定增幣新定增估值）山西省區(qū)域區(qū)域龍頭，擁有近20掛牌以后1寧波保稅區(qū)米諾托股權(quán)2000萬人民4億人民小白兔家口腔機構(gòu)。19年營收2.72億，20190131輪定增投資合伙企業(yè)(有限合伙)幣幣凈利潤2556萬。廣東省頭部品牌，在深圳、東莞、同步齒珠海等地設(shè)有60余家分支機構(gòu)。掛牌以后120181101珠海松鉑、楓海資本4000萬人民7.1億人科17年營收1.35億，凈利潤1260輪定增幣民幣萬。資料來源：投中數(shù)據(jù)庫，choice，市場研究部；備注：未列入上市公司財報表現(xiàn)上，通策醫(yī)療一騎絕塵，區(qū)域公司進度不一。上市/掛牌公司有相對完整的信息披露，我們看到頭部公司財報表現(xiàn)也有分化，以全國性品牌通策醫(yī)療，區(qū)域性品牌小白兔、可恩口腔等為代表。由于口腔服務(wù)行業(yè)尚處于圈地擴張期，口碑需要市場驗證，單一的收入規(guī)模及增速代表不了標的的持續(xù)經(jīng)營能力，所以我們按照營收、銷售費用率、ROE三維度衡量標的成長潛力。營收隱含著擴張速度或品牌復制力，銷售費用率趨勢代表品牌口碑力走勢，ROE代表標的的賺錢能力。1）通策醫(yī)療在三項指標中表現(xiàn)最突出，具有低銷售費用率+平均水平以上的ROE+大體量以上繼續(xù)維持的規(guī)模擴張力，財報表現(xiàn)具有稀缺性，背后邏輯是公立資源的天生強口碑屬性以及短周期內(nèi)難以被超越特性。2）看到明顯改善的區(qū)域品牌同樣有稀缺性，擴張戰(zhàn)略偏保守的是中國口腔醫(yī)療，規(guī)模小，財報表現(xiàn)穩(wěn)健，具有高毛利率和高ROE特點，業(yè)績依賴體內(nèi)單一口腔醫(yī)院，成長路徑不明晰。擴張戰(zhàn)略較為中性的是陜西省頭部標的小白兔，財報表現(xiàn)穩(wěn)健，三項指標居于平均以上。3）區(qū)域品牌省內(nèi)擴張尚未完成，運營效率提升或?qū)?，以藍天、華美、可恩等品牌為代表：廣西省口腔品牌藍天近兩年連續(xù)開展兩次定增，進入新一輪市場擴張期，但老店的單體醫(yī)院或門診體量小，公司目前整體處于微利狀態(tài)，未來擴張加速或?qū)碇卸唐诘臉I(yè)績波動。華美從ROE看盈利能力表現(xiàn)不穩(wěn)定，銷售費用率波動也較大，品牌后續(xù)的持續(xù)能力有待觀察?？啥髯鳛樯綎|省口腔醫(yī)療機構(gòu)第一大品牌，打法主張高舉高打，醫(yī)院配置較高，單體多為大面積的?？漆t(yī)院，配備進口設(shè)備，資本開支重，公司大投入進行市場教育，擴張期的銷售費用率很高，由此帶來了高于行業(yè)水平的折舊成本和低于行業(yè)水平的周轉(zhuǎn)率，財報表現(xiàn)的滯后性最強，是容易被忽略的一類標的。公司卡位戰(zhàn)略基本已完成，擴張速度或?qū)p慢，提升單店營運能力或?qū)⒊蔀橹饕较?，業(yè)績釋放可期。圖11：上市/掛牌公司營收增速（%） 圖12：上市/掛牌公司營收（億元）15第15頁共37頁資料來源：choice，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部備注：恒倫醫(yī)療19H1/20H1未披露，中國口腔醫(yī)療19H1 備注：恒倫醫(yī)療18H1/19H1未披露，中國口腔醫(yī)療18H1未披露。 未披露。圖13：上市/掛牌企業(yè)銷售費用率（%） 圖14：上市/掛牌企業(yè)ROE-攤?。?）資料來源：choice，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部3.4器材開始國產(chǎn)化替代，下游資本開支壓力變小耗材、設(shè)備技術(shù)更新迭代加速，耗材、設(shè)備或?qū)⒄归_價格戰(zhàn)。齒科的產(chǎn)業(yè)鏈較長，分為上游的耗材、設(shè)備、信息系統(tǒng)、中游的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，下游以個體或家庭為主的終端用戶。其中單值高的耗材有義齒、隱形矯正器、種植體、口腔修復膜等，設(shè)備主要有牙椅、CBCT、顯微鏡、全景機、牙片機、種植機、口腔掃描儀等。設(shè)備替代最早從牙椅這類技術(shù)含量低且使用頻次高的低價值品類開始，目前國產(chǎn)牙椅價格在2-10萬之間，而進口牙椅則普遍在10-20萬及以上。目前CBCT、顯微鏡、口掃等設(shè)備和矯正器、種植體等耗材領(lǐng)域也開始開展國產(chǎn)化替代。圖15：齒科產(chǎn)業(yè)鏈16第16頁共37頁上游?設(shè)備：影像（X光片、全景機、CBCT、CT機等）、手機、補牙設(shè)備、種植機、輔助設(shè)備（手術(shù)燈、滅菌器、攪拌機、正/負壓氣泵、污水處理等）、牙椅等?耗材：義齒、修復材料、托槽、種植體、隱形矯正器等?藥品：麻醉、消毒、止痛、酸蝕劑等

中游 下游?綜合醫(yī)院口腔 ?口腔疾病患者科 ?愛美圈層?口腔?？漆t(yī)院?口腔門診?口腔診所資料來源：市場研究部國產(chǎn)化替代減緩擴店的資本開支壓力，以及有效改善財報表現(xiàn)。取通策醫(yī)療、恒倫醫(yī)療、中國口腔醫(yī)療2019年年報數(shù)據(jù)，耗材在三者成本中的占比分別是28.6%、22.3%、31.5%，平均值為27.5%，折舊、房租、裝修費攤銷在三者中的成本占比分別是11.1%、20.8%、15.6%，平均值為15.8%，毛利率同樣取三者平均值，為48.7%。由于單純的設(shè)備折舊成本不可獲取且折舊占比較低（20年通策醫(yī)療折舊占成本比例僅為2.6%），我們以耗材為例，以平均值為基準值水平，通過對毛利率的敏感性分析得出，耗材每降價10%，總成本降低2.7%，毛利率提升1.4pcts。因此假設(shè)耗材降價50%，那么成本將降低13.7%，毛利率提高到55.8%，提高7pcts。因此通過國產(chǎn)化替代能顯著改善盈虧平衡點，縮短投資回收期。表5：耗材不同降價水平下的毛利率測算耗材降價（%）成本下降（%）毛利率（%）毛利率提升（pcts）10%2.750.21.420%5.551.62.830%8.253.04.240%11.054.45.650%13.755.87.060%16.557.28.570%19.258.69.980%22.060.011.390%24.761.412.7基準值選取：耗材占成本比例27.5%，毛利率為48.7%。資料來源：choice，市場研究部國產(chǎn)化替代，頭部公司更為受益?？谇环?wù)機構(gòu)呈金字塔狀結(jié)構(gòu)，海量下沉的個體診所依賴單個醫(yī)生，服務(wù)半徑受限，缺乏擴張的動力和實力，設(shè)備投入上就遠不及頭部的民營?？漆t(yī)院和口腔連鎖機構(gòu)，因此國產(chǎn)化替代并不能帶來顯著的邊際改善效應。相反具有17第17頁共37頁擴張規(guī)劃的口腔連鎖機構(gòu)將顯著降低未來擴張的資金壓力，縮短財報的盈虧平衡周期，更能滿足投資人需求。3.5如何進行品牌分層及定價？該買/投哪些？下沉市場獲取進程和成果將驗證品牌在一二線市場積累的內(nèi)控能力和運營效率。齒科服務(wù)類似于醫(yī)美服務(wù)，都存在一二線城市布局接近飽和，以及下沉到三四線城市繼續(xù)圈地的趨勢風口上，下沉市場面臨和小城市小診所的客戶爭奪。對于基礎(chǔ)口腔診療項目來說，面臨和本地機構(gòu)的價格戰(zhàn)，對于種植等具有消費升級屬性的高端項目來說，面臨高昂的市場教育投入，以挖掘并培育新需求。下沉市場怎么打？并不是越大越好。市場卡位進程中會出現(xiàn)規(guī)模效應失靈，管理成本急劇上升的問題，規(guī)模并非越大越好，擴張也并非越快越好，以龍頭企業(yè)之一泰康拜博為例，公司擴張早又快，2020年公司并表門店200家，牙椅2153臺，營收19.14億，覆蓋22個直轄市和省份，牙椅數(shù)量和營收規(guī)模與通策（同期牙椅數(shù)量1986臺，營收20.88億，歸母凈利潤4.93億）相當。拜博經(jīng)歷了擴張-收縮-提升運營效率的過程：1）加速擴張伴隨虧損敞口放大。公司1999年6月30日注冊成立，12年有34個門店，296臺牙椅，14年7月聯(lián)想控股成為控股股東后，公司進入快速擴張期，2018年門店達到高峰，為213個，CAGR（12-18）為35.8%，牙椅達到2747臺，CAGR（12-18）為45%。財務(wù)數(shù)據(jù)看，營收CAGR（15-18），但是同期公司增收不增利，17年虧損7.93億，較15年虧損3.69億放大1.15倍。2）18年開始進入收縮整頓期，同時伴隨運營效率的提升。整頓期門店凈減少13家。從單臺牙椅和單個門店的效率來看，處于穩(wěn)步上升期，其中20年單臺牙椅年貢獻收入88.9萬，較17年增長74.2%，單店營收957萬，較17年增長41.2%。圖16：泰康拜博12-20年擴張情況資料來源：choice，市場研究部圖17：泰康拜博15-17年營收、凈利潤 圖18：泰康拜博單臺牙椅、單店貢獻收入18第18頁共37頁資料來源：choice，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部品牌和口碑是醫(yī)療服務(wù)的護城河，護城河或?qū)⒑軐挕目诒獊碚f，服務(wù)性品牌帶來的口碑邊際效應應該大于消費品品牌，這是因為服務(wù)性品牌天然帶有互動情感加成，以及無法通過工業(yè)化手段統(tǒng)一校準的個體化技術(shù)差異，這些因素都會帶來依賴度的提升。以醫(yī)療服務(wù)為例，病患一旦形成對某個醫(yī)生或品牌的依賴，ARUP值和服務(wù)周期都有可觀的釋放空間，比如單個已婚人士通過采購低頻的種植牙項目可擴展到中高頻的牙周、牙齦、洗牙等常規(guī)項目，再拓展至家庭成員用戶比如兒牙項目，后續(xù)的獲客成本為零，同時提高了設(shè)備儀器的周轉(zhuǎn)率，能從收入、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售費用率、ROE等多方便改善財報。我們以通策醫(yī)療為例，通策的單店、單臺牙椅、單位醫(yī)生的收入實現(xiàn)能力居于行業(yè)首位，但同時銷售費用率又極低（17年以來低于1%），體現(xiàn)了口碑積聚效應，且有望不斷強化，賺這類標的EPS的安全性較高。圖19：口腔服務(wù)機構(gòu)單臺牙椅年貢獻收入對比 圖20：口腔服務(wù)機構(gòu)單個醫(yī)生年貢獻收入對比（萬元）資料來源：choice，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部備注：通策醫(yī)療由于未剔除IVF和眼科醫(yī)生，存在低估可能是否有快速放大口碑效應和異地復制口碑的捷徑？口腔服務(wù)本質(zhì)上是個口碑業(yè)務(wù)，好口碑會帶來邊際成本的降低，并形成較寬的護城河。傳統(tǒng)機構(gòu)選擇做時間的朋友，或者通過高昂的市場投入進行消費者教育。大資本介入的項目中，明星醫(yī)生合伙制是一種縮短口碑培養(yǎng)期，以及有效控制銷售費用率的新商業(yè)模式。以歡樂口腔為例，B輪融資以后，公司轉(zhuǎn)向“醫(yī)生集團”+平臺業(yè)務(wù)，推行醫(yī)生合伙人制度，公司為個體品牌牙醫(yī)提供2B服務(wù)，包括投資、實體診所、醫(yī)院建設(shè)、證照辦理等系列服務(wù)，醫(yī)生合伙人可以在新診所持有70%的股權(quán)。公司致力于給自己打上“醫(yī)生創(chuàng)業(yè)”標簽，商業(yè)模式類似于“女團造星”的明星19第19頁共37頁經(jīng)濟，通過直播和培訓的方式輸出名醫(yī)IP，通過流量方式裂變口碑傳播路徑，加速品牌滲透，這種模式可以節(jié)省前期廣告營銷所需的密集資金投入，同時通過對B端輸出管理模式增加變現(xiàn)渠道。但這種模式和營銷獲客一樣，都面臨一個后續(xù)的承接落地環(huán)節(jié)，即公司能不能通過醫(yī)療技術(shù)的穩(wěn)定輸出和服務(wù)水平的高效發(fā)揮，把前期激進的獲客模式平穩(wěn)過渡到口碑模式，因此模式的有效性還是需要落實到運營效率的承接力上，模式效果尚待觀察。圖21：歡樂口腔IDSO商學院平臺直播 圖22：歡樂口腔專家團展示資料來源：歡樂口腔官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：歡樂口腔官微，市場研究部市場足夠大，強勢的區(qū)域品牌仍具備較高投資價值。從市場布局上看，目前口腔品牌分層現(xiàn)象已經(jīng)形成：1）資本較早介入的品牌基本已經(jīng)完成全國性或跨區(qū)域布局，且在18-19年開始進行第一輪的瘦身提效整頓，這類品牌有望進一步吸引頭部資金，進行集采優(yōu)化、醫(yī)生培訓等效率提升的儲備，業(yè)績后勁足，資本退出路徑相對明晰。以瑞爾齒科、馬瀧齒科、摩爾齒科、同步齒科等為代表。2）傳統(tǒng)打法且形成口碑效應的省域品牌，以通策醫(yī)療、小白兔、可恩口腔、藍天口腔等為代表?？诒姆€(wěn)定加上穩(wěn)健的擴張，具有較高的業(yè)績上升空間和市值潛力。從估值上看，由于擴張進度不一，財報表現(xiàn)差異化較大，對于跨過盈虧平衡點的標的采用PE估值，對尚在擴張期中后期的用PS進行估值。后進者的投資安全邊際降低。從當前的口腔服務(wù)機構(gòu)來看，市場格局逐漸明朗，大機構(gòu)在獲取資金支持、集中采購、醫(yī)生團隊打造上的優(yōu)勢越來越明顯。后進機構(gòu)若想復制連鎖化經(jīng)營模式，伴隨著資本進入熱情的降低，在獲客、盈虧平衡期控制、市占率提升上面臨的難度提升，投資安全邊際降低。千億高景氣市場，行業(yè)規(guī)模CAGR(19-24年)14.2%我們按照如下關(guān)鍵假設(shè)搭建行業(yè)規(guī)模預測模型：20第20頁共37頁1.單次診療費用有望不斷提高。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，口腔專科醫(yī)院19年單次診療費用為元，CAGR（16-19年）為8.5%，考慮到口腔診治類項目具有較強的消費升級屬性，預計增長具備持續(xù)性，假設(shè)20-25年單次診療費用每年增長4.5%/7.6%/7.1%/6.6%/6.1%（20年因疫情因素增長放緩）。2.牙病人群診治率和診治次數(shù)繼續(xù)提升。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，19年口腔科門急診人次達到17434萬次，CAGR（12-19年）為8.7%，隨著消費升級訴求和人口老齡化帶來的牙病問題的增多，預計增長具備持續(xù)性，假設(shè)20-25年門急診人次每年增長2.7%/10%/9%/8%/7%（20年因疫情因素增長放緩）。3.民營/營利性機構(gòu)診療占比繼續(xù)提升。19年民營醫(yī)院診療次數(shù)占比14.8%，預計疫情對民營機構(gòu)不利影響更大，假設(shè)20-25年占比分別是14%/15.1%/15.4%/15.7%/16%。年非營利性醫(yī)院診療次數(shù)占比7.8%，假設(shè)20-25年占比分別是7%/8.1%/8.4%/8.7%/9%。通過以上關(guān)鍵假設(shè)，我們預測出20年市場規(guī)模1197億，同比增長7.3%，25年市場規(guī)模將達到2163億，CAGR（19-24年）達到14.2%。其中民營機構(gòu)貢獻的市場規(guī)模年168億，同比增長1.5%，25年達到346億，CAGR（19-24年）達到15.9%.表6：口腔服務(wù)市場規(guī)模預測模型預測模型項目20192020E2021E2022E2023E2024ECAGR（19-24年）診療單價（元）6406697207718228726.4診療單價yoy（%）7.64.57.67.16.66.1關(guān)鍵假設(shè)診療次數(shù)（萬次）1743417905196962146823186248097.3診療次數(shù)yoy（%）11.72.710987民營醫(yī)院診療次數(shù)占比（%）14.81415.115.415.716營利性醫(yī)院診療次數(shù)占比（%）7.878.18.48.79市場總規(guī)模（億元）11161197141716551905216314.2民營機構(gòu)貢獻市場規(guī)模（億元）16516821425529934615.9預測結(jié)果營利性機構(gòu)貢獻市場規(guī)模（億元）878411513916619517.5民營占比（%）14.81415.115.415.716營利性占比（%）7.878.18.48.79備注：1.由于不可獲取口腔科診療單價歷史數(shù)據(jù)，用口腔?？漆t(yī)院診療單價作為假設(shè)的起始基數(shù)；2.由于不可獲取口腔科民營/營利性機構(gòu)的診療次數(shù)歷史數(shù)據(jù)，用民營醫(yī)院和營利性醫(yī)院診療次數(shù)占比作為假設(shè)的起始基數(shù)。3.考慮到口腔醫(yī)療機構(gòu)的民辦化率較高，民營市場規(guī)模和營利性市場規(guī)模存在低估可能。資料來源：國家衛(wèi)健委，市場研究部21第21頁共37頁5.企業(yè)分析5.1瑞爾齒科：全國直營龍頭，淡馬錫領(lǐng)投E輪定位高端齒科服務(wù)，下屬醫(yī)療機構(gòu)達到110多家。瑞爾齒科成立于1999年，服務(wù)對象主要是中高端人群和外籍人士。根據(jù)公司網(wǎng)站披露，集團旗下“瑞爾”和“瑞泰”兩個品牌的醫(yī)院及診所達到了110家（其中瑞爾50余家，瑞泰60余家）。公司醫(yī)療團隊共有人，碩士和博士占醫(yī)生總數(shù)的60%以上，團隊中不乏畢業(yè)于英國倫敦大學皇家醫(yī)學齒科學院、北京大學口腔醫(yī)學院、華西醫(yī)科大學口腔醫(yī)學院等國內(nèi)外名校的醫(yī)生，且大部分醫(yī)生為美國齒科協(xié)會會員。自建立至今，瑞爾集團旗下醫(yī)療機構(gòu)累計接診逾500萬人次，醫(yī)療病例庫數(shù)據(jù)龐大。公司集團客戶數(shù)量龐大，與國內(nèi)外40余家保險機構(gòu)建立直付服務(wù)體系。公司在中高端牙科服務(wù)市場均已完成全國化布局。公司主要采取直營打法。1999年，瑞爾集團第一家高端口腔機構(gòu)瑞爾齒科北京國際大廈診所成立，此后的三年公司逐步進軍深圳、上海，完成超一線城市布局。2010、2011、2014年相繼引入凱鵬華盈中國、德福資本、才金資本等投資方后，瑞爾加快全國性擴張步伐，年均新增十幾家門診，先后進軍廈門、廣州、杭州、天津、成都、寧波、重慶、西安、青島等城市，“瑞爾”品牌率先完成了高端口腔服務(wù)的全國性布局。公司于2012年推出中端牙科診所品牌“瑞泰”來布局下沉市場，瑞泰口腔在成立的第三年開始盈利，之后迅速完成了成都、寧波、重慶、西安、長沙等二三線城市的擴張。圖23：瑞爾齒科融資和發(fā)展歷史資料來源：公司官網(wǎng)，CVS投中數(shù)據(jù)，市場研究部公司管理經(jīng)驗豐富，醫(yī)療服務(wù)穩(wěn)定輸出，強運營能力將有效支撐業(yè)績釋放。從2013年起，瑞爾齒科成為國內(nèi)第一家向賓夕法尼亞大學口腔醫(yī)學院派遣訪問學者的中國民營醫(yī)療機構(gòu)，按照與國際同步的標準為瑞爾量身制定高標準的醫(yī)療操作規(guī)范。除了給醫(yī)生提供持續(xù)學習的機會，瑞爾集團追求穩(wěn)健的診所的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式。目前，瑞爾集團醫(yī)生22第22頁共37頁的平均工齡均在8年以上。公司重視客戶體驗，建立完善的客戶服務(wù)體系，客戶投訴率處于行業(yè)較低水平，有效控制了投訴率和手術(shù)風險對經(jīng)營業(yè)績帶來的沖擊。公司4月份完成E輪融資，持續(xù)獲得頭部資本支持。資金和醫(yī)生團隊是口腔服務(wù)擴張的痛點，一般3000平米的醫(yī)院期初投入要在2000萬以上，800平米的門診期初投入在將近1000萬。目前資本對口腔服務(wù)賽道投資高峰期已過，資本更加專注頭部標的。從融資結(jié)果看，公司已大幅領(lǐng)跑市場，是市場上唯一一家完成E輪融資的口腔服務(wù)商，今年完成E輪2億美元的融資，由淡馬錫領(lǐng)投。公司資本規(guī)劃清晰，資本未來通過上市等手段退出預期強。表7：瑞爾齒科融資歷程融資輪次融資時間融資金額投后估值（億）參與機構(gòu)A輪2010/5/252,000萬美元未披露凱鵬華盈中國、啟明創(chuàng)投B輪2011/8/292,000萬美元未披露德福資本、凱鵬華盈中國、啟明創(chuàng)投C輪2014/4/187,000萬美元未披露才金資本、新天域資本、德福資本、啟明創(chuàng)投、普思資本、凱門資本、凱鵬華盈中國D輪2017/8/299,000萬美元未披露高盛、高瓴資本E輪2021/4/132億美元未披露淡馬錫、奧博資本、WardFerry、漢能投資集團、華安未來資產(chǎn)、興業(yè)銀行資料來源：CVS投中數(shù)據(jù)，市場研究部5.2馬瀧齒科：高端口腔服務(wù)全國性品牌名醫(yī)背書，全球連鎖，打造全產(chǎn)業(yè)鏈口腔服務(wù)機構(gòu)。馬瀧齒科1995年創(chuàng)建于葡萄牙里斯本，是全球連鎖專業(yè)齒科機構(gòu)，迄今已有100余家診所，創(chuàng)始人Dr.Malo是全球知名的齒科種植修復大師。2013年底，Dr.Malo與邵宗宗（馬瀧齒科董事長）聯(lián)手創(chuàng)立馬瀧齒科中國，在北京開了第一家口腔診所。之后馬瀧齒科現(xiàn)任CEO楊志宇加盟，開啟了馬瀧齒科在中國內(nèi)地版圖的征程，至今馬瀧已完成13座城市、26家齒科診所、2家義齒加工中心、1家教育培訓中心和1家采購中心的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局。2021年3月11日，馬瀧齒科中國宣布完成了D+輪融資，本輪融資由中金資本領(lǐng)投、華西銀峰跟投，上海復醫(yī)道合擔任獨家財務(wù)顧問。成立7年、已歷5輪融資的馬瀧齒科中國累計融資已超過5億元。圖24：馬瀧齒科已布局全國13個城市23第23頁共37頁資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部公司培訓系統(tǒng)先進，人才儲備豐富，種植領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。公司具備醫(yī)生內(nèi)訓系統(tǒng)，教育中心設(shè)在總部葡萄牙里斯本，每年收費培訓超過3500名來自全球各地的齒科醫(yī)生，作為馬瀧診所醫(yī)生團隊儲備。在馬瀧診所（中國）的各地診所，至少配置2名馬瀧診所總部的葡萄牙醫(yī)生作為主治醫(yī)生，再在當?shù)剡x拔2-4名中國醫(yī)生分批送到里斯本總部培訓3-6個月后回到國內(nèi)診所工作。公司具有革新性技術(shù)優(yōu)勢和獨特的病患轉(zhuǎn)診體系。在技術(shù)方面，基于Dr.Malo的MALOCLINICPROTOCAL全口種植整體解決方案，尤其是All-on-4永久植牙技術(shù)、MaloClinicBridge固定型義齒牙橋?qū)＠劝l(fā)明，使缺牙患者不需要植骨就可以實現(xiàn)一日重建和即刻負重，這是在種植牙領(lǐng)域的革命性創(chuàng)新。全球體系的獨特病患轉(zhuǎn)診體系，使得馬瀧診所擁有最多的疑難雜癥病例處置經(jīng)驗。探索口腔服務(wù)的“社交衍生品”新模式，推出會員體系和產(chǎn)品服務(wù)包。近年來馬瀧齒科中國積極探索口腔領(lǐng)域服務(wù)的新模式。2018年起，馬瀧齒科開發(fā)了馬瀧品牌衍生品，包括咖啡、紅酒，以及帶有社交屬性的產(chǎn)品，嘗試突破線下提供服務(wù)的模式打造馬瀧社交圈。2019年馬瀧齒科推出“MALOLIFE+”會員體系，線下提供口腔專業(yè)醫(yī)療服務(wù)、線上提供口腔健康護理產(chǎn)品，專注口腔健康管理，讓其成為個人、家庭隨時可觸達的日常行為。2020年，馬瀧齒科正式啟動2B服務(wù)—DSO項目，根據(jù)國內(nèi)民營口腔診所特點和不同發(fā)展階段情況，把馬瀧齒科多年來摸索和沉淀的運營和醫(yī)療經(jīng)驗梳理成不同內(nèi)容的產(chǎn)品服務(wù)包，輸出到小B診所，實現(xiàn)商業(yè)模式的2C到2B的拓展。圖25：馬瀧生活線上提供口腔護理產(chǎn)品 圖26：馬瀧齒科2020年推出DSO項目24第24頁共37頁資料來源：馬瀧齒科公眾號，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部緊隨瑞爾齒科，公司得到中金資本注資，目前已完成D+輪融資。公司已經(jīng)完成的5輪融資中累計融資額已超過5億元，其中不乏像紀源資本、綠地投資、歌斐資產(chǎn)、中金資本這樣的知名機構(gòu)。完成D+輪融資后，公司將有望持續(xù)提高直營診所的運營，以及2B業(yè)務(wù)的推廣，未來通過上市等渠道退出預期強。表8：馬瀧齒科融資歷程融資輪次融資時間融資金額投后估值（億）參與機構(gòu)A輪2015/7/1千萬級美元未披露弘暉資本B輪2016/4/68,500萬元未披露紀源資本、宜利資本、弘暉資本、浩悅資本C輪2017/4/11.1億元未披露金浦健服、源星資本、合弘景暉D輪2018/12/62.3億元未披露源星資本、綠地投資、歌斐資產(chǎn)、嘉善宗愛信息D+輪2021/3/12未披露未披露中金資本、華西銀峰投資資料來源：CVS投中數(shù)據(jù)，市場研究部5.3通策醫(yī)療：手握稀缺公立資源，運營效率優(yōu)異起家浙江輻射全國，“區(qū)域總院+分院”模式業(yè)已形成。通策醫(yī)療是一家囊括了口腔醫(yī)療與輔助生殖?？频尼t(yī)療服務(wù)提供商，總部位于浙江省杭州市，是國內(nèi)第一家以口腔醫(yī)療連鎖經(jīng)營為主要經(jīng)營模式的上市公司。公司口腔醫(yī)療服務(wù)營業(yè)面積超過16萬平方米，開設(shè)牙椅1986臺，口腔醫(yī)療門診量達到219.07萬人次，覆蓋6個直轄市和省份，2020年全年實現(xiàn)營業(yè)收入20.88億元，其中口腔醫(yī)療業(yè)務(wù)營收占比95.6%。截止2020年12月31日，公司在浙江省內(nèi)已經(jīng)擁有杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院，紹興區(qū)域醫(yī)院集團也已形成，加上依托于上述區(qū)域總院的分院及蒲公英分院，公司在省內(nèi)共計擁有37家口腔醫(yī)院及門診（不包括并購所得的三葉口腔門店），在省外北京、重慶、武漢、西安、成都控股5家存濟口腔醫(yī)院。表9：2020年通策控股子公司盈利能力序號醫(yī)院名稱202025第25頁共37頁營收（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤率（%）持股比例（%）1杭州口腔醫(yī)院集團有限公司607972795646.0100.02杭州口腔醫(yī)院集團城西口腔醫(yī)院有限公司458681339329.2100.03寧波口腔醫(yī)院集團有限公司12634294623.3100.04滄州口腔醫(yī)院有限公司445159213.370.05寧波口腔醫(yī)院集團舟山定海分醫(yī)院有限公司264250819.268.06衢州口腔醫(yī)院有限公司310686327.880.07昆明市口腔醫(yī)院有限公司63495689.058.68諸暨口腔醫(yī)院有限責任公司8283250430.249.59昆明市婦幼保健生殖醫(yī)學醫(yī)院有限公司135638928.768.010義烏杭口口腔門診部有限公司6836193228.351.0合計1523225165233.9-資料來源：2020年年報，市場研究部省外持續(xù)擴張，省內(nèi)深度下沉+品牌升級，全國布局正在形成。通策醫(yī)療采用對標美國HCA的“區(qū)域總院+分院”的擴張模式，立足浙江省內(nèi)主要城市，省外以“存濟口腔”品牌進行擴張。未來3至5年，通策醫(yī)療將持續(xù)開展“蒲公英”擴張戰(zhàn)略，計劃在浙江省內(nèi)通過開設(shè)口腔門診實現(xiàn)向三四線城市的深度下沉，目前第一期蒲公英項目已逐漸落地。另外，公司2021年將在杭州重點打造紫金港醫(yī)院和“未來醫(yī)院”兩家高端線路分院，進行品牌升級。除此之外，公司積極布局兒牙業(yè)務(wù)，公司于2020年完成了對三葉兒童口腔的收購，2021年通策計劃建設(shè)3家定位于兒童口腔與家庭的二級醫(yī)院，在省內(nèi)及省外主要城市再新投入8家三葉品牌診所。分院建設(shè)期牙椅數(shù)量持續(xù)攀升，單臺牙椅年貢獻收入超百萬。2018年公司提出“蒲公英計劃”以來，牙椅數(shù)量增速提升，18-20年的復合增速達到16.2%。單臺牙椅貢獻收入19年以后超過100萬，在行業(yè)中居于領(lǐng)先水平，實現(xiàn)了牙椅的高周轉(zhuǎn)率。圖27：公司17-20年牙椅和門診數(shù)量 圖28：公司17-20年每臺牙椅平均營收情況資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部原公立總院作為學術(shù)高地，通過牙學院、商學院持續(xù)輸出技術(shù)標準和醫(yī)技人才。通策總院杭州口腔醫(yī)院系由公立醫(yī)院改制而來，與寧波口腔醫(yī)療屆龍頭寧波口腔醫(yī)院形成了通策的教研學術(shù)高地，聯(lián)合存濟口腔醫(yī)生委員會標準化小組一起向省內(nèi)外其他分院與門診輸出統(tǒng)一高標準的技術(shù)規(guī)范與管理理念。此外，杭口作為具有公立歷史背景的總院，品牌口碑背書能力強，在浙江省內(nèi)有較強品牌溢價能力。通策借鑒著名的梅奧團隊模式和阿米巴26第26頁共37頁經(jīng)營模式的精髓，實行團隊診療模式既有以客戶為中心的多學科醫(yī)生團隊模式，也有同專業(yè)高中低年資醫(yī)生組成的?？茍F隊，形成有效的醫(yī)生梯隊建設(shè)體系。公司進入兼具高成長性、高盈利能力階段，綜合醫(yī)療服務(wù)為口腔主要收入來源。通策醫(yī)療營業(yè)收入穩(wěn)步提升，CAGR（17-20）為12.1%，21Q1營收YOY較高（221.6%）主要系上一年疫情影響所致。公司凈利潤增長略快于營收增長，CAGR（17-20）為17.9%；21Q1同樣受到上年疫情影響，導致凈利YOY較高（962.9%）。拆分通策醫(yī)療21Q1主要口腔診療業(yè)務(wù)收入可知，綜合醫(yī)療服務(wù)是口腔診療業(yè)務(wù)主要收入來源，占比44%。公司毛利率和凈利率基本保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢，銷售費用率遠低于同行業(yè)水平，費用控制能力出色；ROE保持在20%以上的較高水平。圖29：公司17-21Q1營收、歸母凈利潤 圖30：2021Q1口腔診療業(yè)務(wù)收入拆分資料來源：公司年報、2021年一季報，市場研究部 資料來源：2021年一季報，市場研究部圖31：公司17-21Q1毛利率、凈利率（%）圖32：公司17-21Q1ROE、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/凈利潤、資產(chǎn)負債率（%）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：公司年報，市場研究部5.4可恩口腔：山東省口腔服務(wù)龍頭品牌公司是新三板掛牌公司，所屬層級創(chuàng)新層，采取做市交易。公司14年8月掛牌新三板，是新三板上規(guī)模最大的口腔醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)之一；15年4月24日開始做市，做市商有4家，分別是東方、開源、九州、江海證券；16年6月成為首批創(chuàng)新層企業(yè)之一，并維持至今。27第27頁共37頁山東省口腔醫(yī)療機構(gòu)龍頭企業(yè)，“總院+區(qū)域分院+衛(wèi)星門診”三級標準化連鎖方式進行擴張。公司成立于2011年11月23日，是最早一批進行連鎖化經(jīng)營的直營口腔專科醫(yī)療服務(wù)品牌；定位中高端市場，提供基礎(chǔ)牙周、牙齦疾病診治、牙齒修復、正畸、種植等口腔治療和保健服務(wù)。公司起家德州，擁有德州市首家民營口腔?？漆t(yī)院，13年開始進入擴張期，目前已完成濟南、濰坊、淄博、青島等多個山東省中心城市的布局，同時在上海擁有1家門診，公司通過控股和參股方式共管理13家口腔醫(yī)療機構(gòu)。表10：公司資產(chǎn)分布序號工商登記成立時間體內(nèi)醫(yī)院、門診數(shù)量持股比例取得方式剝離/出售情況總部1德州可恩口腔醫(yī)院股份有限公司201111161家專科醫(yī)院設(shè)立子公司3家?？漆t(yī)院，3家2濟南可恩口腔醫(yī)院有限公司20130517門診100%設(shè)立3濰坊可恩口腔醫(yī)院有限公司201510121家專科醫(yī)院100%設(shè)立4淄博可恩口腔醫(yī)院有限公司201601061家?？漆t(yī)院100%設(shè)立1家?？漆t(yī)院，1家2020年12月出售5青島可恩口腔醫(yī)院有限公司20160822門診部20%設(shè)立80%股權(quán)6上?？啥骺谇婚T診部有限公司201710131家門診100%設(shè)立7日照可恩口腔醫(yī)院有限公司20170817尚未經(jīng)營80%設(shè)立2020年12月整體出8青島海沃資健康管理有限公司201801092家門診部0并購售孫公司9濟南可恩口腔門診部有限公司201903141家門診部51%設(shè)立資料來源：公司公告，市場研究部公司目前一二級估值接近，二級價格較最新一輪定增低。公司掛牌后進行過5輪定增，最近一次定增于2016年9月，以13.5元/股的價格定增941萬股，共募集資金12706萬元，投后估值為6.13億元。5月28日收盤市值5.96億，低于最新定增估值2.8%。表11：公司掛牌后定增歷史增發(fā)公告日增發(fā)價格（元）募資金額（萬元）投后估值（億）參與機構(gòu)2016/9/2013.5127066.13寧波鼎鋒明德致知投資合伙企業(yè)(LP),東方證券,等12家機構(gòu)和姬濤等3個自然人2015/6/15749002.52李丹、張谷雨、葛振嶺、王亞萍、王文軍、吳淑珍、萬少華山東佰鴻投資有限公司、上投摩根基金-國泰君安證券-上2015/6/15719252.03投摩根新三板1號資產(chǎn)管理計劃、青島裕鋮匯富投資咨詢有限公司、朱益民2015/4/10510001.31山東華魯資產(chǎn)管理有限公司/萬少華2015/3/24511251.21齊魯證券/北京同德金信投資有限公司/山東開來投資有限公司/劉淑蘭資料來源：choice，市場研究部28第28頁共37頁2021Q1凈利潤扭虧為盈，今年有望進入首輪擴張后的業(yè)績收獲期。受疫情等因素影響，2020年虧損繼續(xù)放大。20年公司營收2.43億，同比下滑20.3%，歸母凈利潤-3638萬，同比下滑116.5%。21年Q1凈利潤實現(xiàn)扭虧，21Q1營收5504萬，同比增長200.9%，凈利潤轉(zhuǎn)正，為286.6萬，同比增長109.9%。圖33：公司17-21Q1營收、凈利潤、經(jīng)營性凈現(xiàn) 圖34：公司17-21Q1毛利率、凈利率、ROE、資金流 產(chǎn)負債率（%）資料來源：choice，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部公司管理體系不斷升級，具備繼續(xù)擴張?zhí)岣呤姓悸实幕A(chǔ)?？谇会t(yī)院人力成本最重，高于眼科醫(yī)院和整形醫(yī)院等其他?？崎T類。從供給因素看，連鎖化門店擴張面臨醫(yī)生供給短板和運營效率滯后帶來“規(guī)模不效應”的問題。公司14年在濟南成立醫(yī)療教育培訓中心，建立線上案例庫，通過內(nèi)部選拔和定期培訓提前儲備初、中級醫(yī)技團隊。公司HIS和采購信息化平臺均已投入使用，已經(jīng)實現(xiàn)從客戶開發(fā)、診療服務(wù)等前端到后端集中化采購、醫(yī)生管理的閉環(huán)管理，精細化和標準化管理力度不斷增強，將有利支撐擴張戰(zhàn)略的推進。年有望成為公司業(yè)績拐點，估值修復空間大。公司21Q1凈利潤轉(zhuǎn)正，21年有望進入增收又增利階段，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正并持續(xù)改善。公司目前市值低于一二級市場：1）參照一級市場可比標的靜態(tài)PS2.8-4.5倍水平（18年拜博口腔估值（泰康人壽進入）靜態(tài)PS2.8倍，藍天口腔21年最新定增方案靜態(tài)PS4.5倍），公司靜態(tài)PS僅有2.4倍。2）根據(jù)我們對公司的估值結(jié)果（已發(fā)布個股首次覆蓋報告），預計公司市值區(qū)間9.53億-16.93億，目前被至少低估37.7%。5.5小白兔：陜西省口腔服務(wù)龍頭品牌直營連鎖打造陜西省口腔品牌。公司于2011年4月28日成立于陜西省西安市。主要提供包括牙體牙髓病、牙周病、兒牙、修復、正畸、種植等服務(wù)項目。公司于2017年6月2日在新三板掛牌，位于基礎(chǔ)層，2020年10月摘牌。2019年營收為2.72億元，2014-2019年營收年復合增長率為68%，歸母凈利年復合增長率為65.6%。2020H1受疫情影響收入下滑11.3%，歸母凈利下滑54.6%。小白兔口腔主要采用“直營”的連鎖發(fā)展模式，截至2020H1，公司已開設(shè)了28家分院，包括5家旗艦口腔?？漆t(yī)院（每家20-30臺牙椅）和23家口腔門診（每家小于20臺牙椅），對陜西省主要城市進行了完整覆蓋，29第29頁共37頁并在烏魯木齊開設(shè)了一家阜外分院，形成了以陜西省為主，輻射西北地區(qū)周邊省市的區(qū)域性龍頭品牌。圖35：公司14-19年營收、凈利潤、經(jīng)營性凈現(xiàn)金 圖36：公司14-19年毛利率、凈利率、ROE（%）流（百萬元）資料來源：公司年報，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部典型省內(nèi)連鎖布局模式，扎根社區(qū)向?qū)？漆t(yī)院引流。小白兔口腔采用口腔連鎖中較為常見的“1+N”的布局模式，在每個城市設(shè)立一個旗艦醫(yī)院，并在其3-5公里的社區(qū)開設(shè)規(guī)模較小的門診部。旗艦醫(yī)院主要起到品牌示范的效果，且擁有完整的口腔專病科室，社區(qū)門診部主要旨在滿足常規(guī)口腔預防和診療需求，并實現(xiàn)向口腔醫(yī)院引流。公司管理運營效率較高。公司在行業(yè)內(nèi)管理能力較強，通過建立培訓中心、專業(yè)委員會、集中采購渠道和信息系統(tǒng)達到牙科技術(shù)、醫(yī)療操作標準、使用材料、服務(wù)標準等方面的高度統(tǒng)一，兼顧了規(guī)模擴張和盈利能力的改善。公司掛牌后進行了一輪定增。小白兔口腔在2017年新三板掛牌后，于2019年以每股11.42元的價格非公開發(fā)行1751.314萬股，募集資金2000萬元，認購方為寧波保稅區(qū)米諾托股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。此次定向增發(fā)交易股權(quán)比例為5%，投后估值約為4億元。表12：公司掛牌后定增歷史增發(fā)公告日 增發(fā)價格（元） 募資金額（萬元） 投后估值（億） 參與機構(gòu)2019/1/28 11.42 200 4 米諾托股權(quán)投資資料來源：choice，市場研究部5.6藍天口腔：廣西省口腔服務(wù)龍頭品牌廣西省口腔服務(wù)龍頭品牌。廣西藍天口腔醫(yī)院創(chuàng)建于2000年，目前是廣西規(guī)模較大、醫(yī)生多、覆蓋廣（10城20店、5家醫(yī)院、15家門診）的口腔連鎖醫(yī)療機構(gòu)。2018年12月新三板掛牌，2020年5月進入創(chuàng)新層。公司計劃在廣西地區(qū)通過自建、并購形式實現(xiàn)30-50家，覆蓋廣西所有地級城市及部分縣市，打造省域強口碑效應。圖37：公司門店情況（所） 圖38：公司在廣西省市場布局情況30第30頁共37頁資料來源：公司年報，公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部公司尚處于規(guī)模擴張期，隨著新店投入凈利潤波動較大。公司目前處于規(guī)模擴張期，擴張方式主要通過新開門診。公司營收CAGR（16-20）為39.3%，處于快速增長階段；歸母凈利在18年首次轉(zhuǎn)正，但逐年波動較大。公司毛利率較為穩(wěn)定，凈利率水平較低，盈利能力略有波動。主要原因為公司為了擴大經(jīng)營規(guī)模，每年均新開業(yè)醫(yī)院和門診部，新開業(yè)的醫(yī)院和門診部有3-5年的經(jīng)營爬坡期，新店爬坡期收入增長需要培育周期，而費用折舊攤銷是剛性支出，雙方不匹配拖累財報表現(xiàn)。分析2020年公司主要控股子公司、參股公司營收和凈利情況，掛牌前業(yè)已成立的機構(gòu)已經(jīng)跨過盈虧平衡點，19、20年成立的部分機構(gòu)仍有較大虧損。圖39：公司16-20年營收、歸母凈利、經(jīng)營性凈現(xiàn) 圖40：公司16-20年毛利率、凈利率、ROE（%）金流（萬元）資料來源：choice，市場研究部 資料來源：choice，市場研究部表13：主要控股子公司、參股公司2020年經(jīng)營指標公司名稱營業(yè)收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率成立年月持股比例貴港藍天口腔醫(yī)院有限公司1482.03421.5028.4%2016/01100.0%梧州藍天口腔醫(yī)院有限公司805.32127.2215.8%2016/06100.0%南寧藍天口腔醫(yī)院有限公司263.22-230.12-87.4%2020/04100.0%北海藍天口腔醫(yī)院有限公司31.50-59.34-188.4%2020/0865.0%柳州藍天口腔門診部有限公司1104.20269.1624.4%2017/03100.0%南寧藍天口腔門診有限公司775.8486.4211.1%2018/0451.0%31第31頁共37頁欽州藍天口腔門診有限公司265.9161.6423.2%2019/0551.1%南寧江南藍天口腔門診有限公司144.41-102.90-71.3%2019/10100.0%南寧江南藍天口腔門診有限公司144.41-102.90-71.3%2019/10100.0%桂林藍天牙之美口腔門診有限公司143.0712.768.9%2020/0851.0%資料來源：2020年年報，市場研究部廣西省口腔服務(wù)消費潛力大，全國性品牌尚未下沉至廣西，廣西連鎖化品牌稀缺，公司面臨的競爭格局較好。2019年全國城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健消費支出占總消費支出占比為8.1%，較2013年增加2.0pcts；2019年廣西城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健消費支出占總消費支出占比為9.6%，較2013年增加4.2pcts。醫(yī)療保健在廣西城鎮(zhèn)居民消費支出中占比水平高于全國，且占比提升更快，醫(yī)療保健消費潛力大。廣西省公立口腔醫(yī)院供