貝泰妮經(jīng)營分析報告五

4/30貝泰妮經(jīng)營分析報告五2021年5月

1.線下專業(yè)性渠道藥店起家的貝泰妮，真正起量是靠線上渠道公司線上占比超八成，線上收入快于線下。2020H1公司線上/線下分別實現(xiàn)營收7.8/1.683.2%/16.8%2017-2020H1由62.1%提升至83.2%，提升了21.1pct。從增速上看，2017-2019年公司線上線下收入增速CAGR分別為74.3%/23.0%2020H1線下收入增速為負，主要系疫情影響，預(yù)計隨著疫情緩解增速將逐步恢復(fù)。分銷、商業(yè)公司和直供客戶是公司最主要的渠道。公司主營業(yè)務(wù)收入占比最大的渠道分別為線上自營、大型B2C分銷、商業(yè)公司和直供客61.1%/18.3%/8.2%/7.4%95%2017-2019司線上自營/大型B2C分銷/商業(yè)公司/直供客戶營收增速CAGR分別為72.1%/84.7%/24.6%/48.1%。圖：2017-2020H1線上線下收入規(guī)模變化圖：2018-2020H1線上線下收入增速變化線上收入yoy線下收入yoy公司收入yoy14.8100%80%60%40%20%0%880.6%68.3%56.7%8.855.4%16.7%7.848.2%32.9%64.94.529.6%3.53.041.6-11.8%20201820192020H12017201820192020H1-20%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖：2017-2020H1各細分渠道主營業(yè)務(wù)收入占比變化圖：2017-2019年各細分銷售渠道營收增速數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，5/302.線下為基：扎根醫(yī)院、藥店渠道，拓展空間廣闊為豐富、可用作普通敏感肌消費者的日常保養(yǎng)，在線下主要銷售于OTC藥房、大型連鎖CS渠道等。2019年公司醫(yī)療器械和化妝品分別實現(xiàn)營收17.4/1.9億元，主營業(yè)務(wù)占比分別為86.9%/13.1%。表：薇諾娜“械字號”和“妝字號”產(chǎn)品銷售于不同渠道產(chǎn)品銷售渠道主要為醫(yī)院、DTP藥房生產(chǎn)標(biāo)準生產(chǎn)配方產(chǎn)品功效輔助治療嚴格無菌生產(chǎn)線，十萬級凈化車間械字號配方精簡、安全溫和主要為藥房、大型連鎖CS、獨立體驗店對生產(chǎn)潔凈度要求相對較低妝字號配方較為復(fù)雜日常保養(yǎng)數(shù)據(jù)來源：用戶說，圖：2017-2020H1公司各品類收入占比變化圖：2017-2019年公司各品類主營業(yè)務(wù)規(guī)模及增速100%11.1%3.3%9.8%3.3%8.4%11.8%2.8%8642070%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2.0%17.459.5%60%50%57.5%47.6%10.939.5%40%89.7%85.5%85.6%86.9%6.930%20%1.91.410%0.920172017201820192020H120182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，公司醫(yī)院藥房滲透率較高，以專柜形式布局藥房。從銷售特點看，醫(yī)院藥房銷售醫(yī)療器械產(chǎn)品主要通過招投標(biāo)確定，DTP藥房可繞過代理商環(huán)節(jié)實現(xiàn)對醫(yī)療器械產(chǎn)品的直銷，OTC一方面，由于公司大力投入學(xué)術(shù)推廣并與全國家三甲醫(yī)院合作臨床觀察，在醫(yī)院藥70%200面，2013年起開始由“械”到“妝”的戰(zhàn)略布局，在OTC藥房渠道以專柜形式滲透，家以上。6/30表：公司線下主要覆蓋渠道通路的特點及覆蓋情況渠道特點覆蓋情況1.每個產(chǎn)品上市之前須經(jīng)過12000次以上的醫(yī)院肌膚2.與北京大學(xué)第一醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)華山醫(yī)院等54可銷售Ⅱ類以上醫(yī)療器械，若產(chǎn)醫(yī)院藥房品符合條件且通過各醫(yī)院招投標(biāo)3.2400家醫(yī)院皮膚科將薇諾娜應(yīng)用在臨床治療，程序，則可銷售于醫(yī)院藥房幫助超過萬人次的患者改善或解決了皮膚屏障損傷4.全國醫(yī)院的覆蓋率超、處方率超過萬例（聯(lián)商網(wǎng)）企業(yè)繞開代理商、政府藥品招標(biāo)采購環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品直接授權(quán)給藥店作為代理，主要銷售高毛利的專業(yè)藥物、新特藥、自費藥等為發(fā)展多元化業(yè)務(wù)，獲得化妝品DTPOTC藥房——或醫(yī)療器械銷售資質(zhì)的OTC在專柜及專賣店渠道，以“薇諾娜敏感肌膚護理中心”可銷售各類皮膚學(xué)級化妝品和械字號產(chǎn)品，銷售網(wǎng)點廣泛為名的優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點總數(shù)已達350家以上（公司官網(wǎng)）數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟觀察報，聯(lián)商網(wǎng)，公司官網(wǎng)，整理多元化發(fā)展需求和渠道迎來較好發(fā)展機遇。（背書的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)降維打擊；（成為大型連鎖藥店尋求新利潤的重要抓手；（）渠道較好發(fā)展機遇：2010年前后，薇姿、雅漾等國際品牌在藥店渠道發(fā)展遇CS7/30圖：公司線下各銷售模式梳理數(shù)據(jù)來源：整理繪制道發(fā)展模式看，公司線下渠道以分銷為主。2019年線下自營/線下分銷分別實現(xiàn)營收0.03/4.480.16%/23.14%99%以上。從具體分銷方式看，公司主要通過商業(yè)公司和直供客戶來覆蓋OTC藥店，主要系商業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢。2019年分銷模式中的商業(yè)公司/直供客戶/區(qū)域經(jīng)銷商分別實現(xiàn)營收2.1/2.0/0.410.69%/10.39%/2.07%2017-2019年商業(yè)公司直供客戶區(qū)域經(jīng)銷商營收增速分別為24.6%/48.1%/-17.7%。終端網(wǎng)點再直接向消費者進行產(chǎn)品銷售。對于部分銷售情況較好的終端網(wǎng)點，公司會在評估后派駐協(xié)助終端網(wǎng)點銷售。公司與商業(yè)公司為買斷經(jīng)銷銷售模式。2019年前五大商業(yè)公司客戶占商業(yè)公司渠道的銷售比例為46%2017年以來前五大銷售占比下降了7pct，前五大客戶總體較為穩(wěn)定。2019年約95%的直供客戶采取買斷銷售模式。2019年前五大直供客戶銷售占比為54.5%2017年提升27pct加大對重點客戶健之佳、一心堂的開拓力度，銷售收入逐年增加。8/30圖：公司線下各渠道銷售模式梳理數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，繪制（注：占比為2019年主營業(yè)務(wù)占比）圖：2017-2020H1線下各渠道收入規(guī)模變化圖10：2018-2019年線下各渠道收入增速變化2.580%60%40%20%67.5%2.01.51.00.50.01.730.9%30.8%18.6%0.920182019-13.4%-20%-40%-60%-80%-21.7%-47.0%0.14-58.6%2017201820192020H1數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖：2019年商業(yè)公司主要客戶銷售額占比圖12：2019年直供客戶主要客戶銷售額占比12%11%健之佳37%其他46%54%9%8%6%一心堂8%老百姓2%3%4%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，9/30根據(jù)客戶采購量及客戶回款情況等指標(biāo)，定期與客戶結(jié)算相應(yīng)的返利。公司在2018年和2020H120174.9%提升至2020H1的分銷收入實現(xiàn)較快增長。圖13：2017-2020H1線下分銷收入及相應(yīng)返利計提比例返利收入（億元）線下分銷收入（億元）返利占分銷收入比例（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，201974家商業(yè)公司和855家直供客戶。根據(jù)藥品監(jiān)督管理局公布的《20192019年全國共有零售連鎖企業(yè)6701透率仍較低，有較大提升空間。2019年公司總部所在的西南地區(qū)對線下銷售的貢獻率超40%度日益提升，我們有理由期待未來公司在更多線下區(qū)域銷售實現(xiàn)突破性增長。圖14：2019年公司線下各區(qū)域銷售收入占比西南區(qū)華東區(qū)華北區(qū)西北區(qū)東北區(qū)5.2%華南區(qū)國外0.0%華中區(qū)東北區(qū)國外華中區(qū)10.2%西南區(qū)40.7%華南區(qū)9.0%西北區(qū)6.6%華北區(qū)7.6%華東區(qū)20.5%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，10/30圖15：2019年全國零售藥店和連鎖企業(yè)門店數(shù)量總共超50萬家圖16：2019年全國零售連鎖企業(yè)數(shù)量超6000家0800067017000560956716000500040003000200010000540923.423.422.522.924.320.529.025.5201620172018201920162017201820193.線上為翼：擁抱線上平臺，實現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化線上渠道模式以自營為主，分銷為輔。公司2019年線上自營線上分銷分別實現(xiàn)營收10.75/4.09億元，主營業(yè)務(wù)占比分別為55.56%/21.13%，在線上占比分別為72.45%/27.55%B2C2019年分別實現(xiàn)營收3.52/0.57億元，主營業(yè)務(wù)占比分別為18.17%/2.96%。2017-2019年線上自營線上大型B2C分銷線上經(jīng)銷商分銷營收增速CAGR分別為72.07%/84.74%/60.12%。B2C引2019年貢獻線上自營約99%的營收。線上大型B2C分銷：公司與唯品會、京東、天貓超市等大型B2C平臺簽訂購銷協(xié)議，由大型B2C平臺向消費者進行產(chǎn)品銷售。公司與線上大型B2C為代銷銷售模式。2019年線上大型B2C分銷最大的客戶為唯品會、京東和天貓超市，對該渠道的收入貢獻分別為59%/19%/19%。2017-2019年，線上經(jīng)銷商分銷渠道的前五大客戶銷售占比在55%-70%，客戶較為穩(wěn)定。201820192018年為拓展微信渠道與福建平潭悅美優(yōu)品展開合作，但2019年以來公司微信“專柜服務(wù)平臺”發(fā)展迅速，戰(zhàn)略上集中發(fā)展微信線上自營業(yè)務(wù)，因此中止與該公司合作。/30圖17：公司線上銷售模式梳理數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，繪制（注：占比為2019年主營業(yè)務(wù)占比）圖18：2017-2020H1線上各渠道收入規(guī)模變化圖19：2018-2019年線上各渠道收入增速變化大型線上自營（天貓等）收入大型B2C分銷（唯品會、京東等）收入線上經(jīng)銷商分銷收入85.764200.2數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖20：2019年各線上自營渠道銷售額占比圖21：2019年線上B2C分銷主要客戶銷售額占比聚美優(yōu)品阿里健康1%1%其他1%4%1%5%天貓19%24%唯品會59%京東19%66%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，12/302019年公司通過天貓平臺和微信平臺分別實現(xiàn)營收7.1/2.5億元，兩者占自營電商比例合計為90%。天貓平臺主要指公司依臺主要指薇諾娜專柜服務(wù)平臺和微信小程序商城。2019年公司自營電商整體營收增速為71.11%，其中天貓（淘寶）平臺/微信平臺/京東增速均較快，增速分別為73.6%/74.3%/79.0%。圖22：2017-2020H1薇諾娜各線上自營渠道營收圖23：2018-2019年公司各線上自營渠道營收增速天貓平臺（億元）京東（億元）微信平臺（億元）薇諾娜官網(wǎng)（億元）8120%107.4%93.3%100%80%60%40%20%79.0%74.3%73.6%7.174.8%644.11.44.32.30.72.5218.3%0.802.3%20182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖24：公司線上自營銷售模式及主要店鋪梳理數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，繪制（注：占比為2019年線上自營占比）13/30司在薇諾娜品牌建立初期就開展自營電商業(yè)務(wù)。年起，設(shè)立薇諾娜品牌官方商城。2012電商團隊，為公司打下扎實基礎(chǔ)，2015年薇諾娜線上業(yè)務(wù)首次破億，2018-2020年薇諾娜連續(xù)三年位列天貓“雙”美容護膚前十名。2017-2019年，薇諾娜天貓旗艦店銷售金額由2.6億元提升至億元，增速CAGR達73.5%。目前公司已形成覆蓋多平臺的自營電商網(wǎng)絡(luò)，電商部門員工超百人。圖25：薇諾娜連續(xù)三年位列天貓“雙美容護膚圖26：2017-2019年薇諾娜天貓官旗銷售金額增速為73.5%9876543210176175174173172171170169201720182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，電商增速居國內(nèi)化妝品上市公司前列，且線上銷售仍有較大成長空間。2017-2019CAGR為74.3%看，公司2019年實現(xiàn)線上營收14.8億元，薇諾娜單品牌線上收入規(guī)模居國內(nèi)可比公司詩蘭黛、歐萊雅2019年天貓旗艦店銷售金額較薇諾娜多兩倍，自然堂的銷售金額也較薇諾娜多一半以上。圖27：2017-2019年公司線上營收增速在可圖28比公司中較高有一定提升空間526.325.625.220.213.812.710.99.97.900數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，（注：御家匯包含代理業(yè)務(wù)）數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，14/304.私域流量池：貝泰妮（薇諾娜）特別武器，有效提升轉(zhuǎn)化效率4.1.在何契機下發(fā)展私域流量？和鞏固皮膚學(xué)級龍頭地位，公司2017年以來持續(xù)加強對新媒體營銷（內(nèi)容營銷、2017-2019年增速CAGR為89%＞銷售費用整體增速CAGR60%，2017-2019年公司銷售費用率由41.1%提升至43.4%，品牌推廣期使得公司銷售費用率在可比公司中處于較高水平。圖29：品牌推廣期公司銷售費用率在可比公司中處圖30：公司銷售費用中渠道及廣告宣傳費用增速最快于較高水平渠道及廣告宣傳費倉儲物流費差旅交通費業(yè)務(wù)招待費45%40%35%30%25%20%943.4%42.2%42.8%40.7%40.5%841.1%39.2%30.0%737.5%33.9%635.7%34.5%543210201720182019201720182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，各公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，（注：單位為億元）為提升流量轉(zhuǎn)化效率及增強客戶粘性，2017年以來公司打造以微信平臺為核心的于提升，由2017年的提升至2019年的10%。在此情況下，2017年以來公司通過等。15/30圖31：公司主要通過專柜線上化打造私域流量數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖33：2017-2019年公司線上自營中來自私域相關(guān)流量圖32：2017年以來公司獲客成本率逐年提升收入有所提升公司獲客成本率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%77.1%76.6%22.6%86.0%22.0%14.0%1.0%20180.7%20192017數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，4.2.公司私域流量渠道收入規(guī)模及運營方式？2017年發(fā)展私域流量以來，公司自營微信平臺收入保持高速增長，2017-2019年收入規(guī)模由0.75億元提升至2.51億元，增速CAGR為83.6%，2019年自營微信平臺收入規(guī)模在線上自營中僅次于天貓平臺。2017-2019年，自營微信平臺收入在線上自營的收入占比由20.6%提升至23.4%9.3%提升至12.9%務(wù)平臺為主，2019年專柜服務(wù)平臺收入占比達96.8%。16/30圖35：2017-2019年公司自營微信平臺收入占線上自營收入占比均在以上圖34：2017-2019年公司自營微信平臺收入增速較快3.02.52.01.51.00.50.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%93.3%2.5125%20%15%10%74.3%1.440.840.752017201820192020H1201720182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖37：2018-2019年公司專柜服務(wù)平臺和微信小程序收圖36：公司自營微信平臺收入以專柜服務(wù)平臺為主入增速均較快3.02.52.01.51.00.50.0200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0.08172.6%0.062.430.0876.3%30.8%1.380.510.2420170.75201820192020H120182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，部分分別發(fā)揮觸達、承載落地和維護種草裂變的作用。線下微信平臺廣告短視頻其他線上渠道——觸達入口信公眾號。17/30企業(yè)微信微信群視頻號直播入口——維護、種草、客戶裂變在完成消費者的初步觸達之后，公司可通過者在完成關(guān)注或購買后，分別通過被引導(dǎo)加入線下和線上的上，BA通過其企業(yè)微信號向消費者推送微信群二維碼，以福利或紅包的形式吸引消費視頻和購物鏈接等方式，發(fā)揮著客戶種草、維護、裂變、引流的多種作用。薇諾娜專柜服務(wù)平臺——承載落地“薇諾娜專柜服務(wù)平臺”由公司于2017年3月自主搭建，是薇諾娜線上線下結(jié)合下針對性較強的客戶或老客戶的推薦，客戶粘性和忠誠度高于其他渠道。薇諾娜小程序商城——承載落地“薇諾娜小程序商城”于2018年3月正式上線，是對微信私域流量體系的進一步豐富，通過線上各媒介和渠道關(guān)注小程序商城的客戶可在平臺上完成購買。圖38：公司建立以“專柜服務(wù)平臺”和“小程序商城”為核心的私域流量池數(shù)據(jù)來源：克勞銳指數(shù)研究院，整理繪制18/304.3.建立私域流量池有何核心優(yōu)勢？第一，私域流量渠道可積累高復(fù)購率、高客單價的核心客戶。（2017-2019年在公司各自營電商渠道中，薇諾娜專柜服務(wù)平臺的復(fù)購率均最高。復(fù)購率主要指的是當(dāng)期各店鋪復(fù)購客戶數(shù)量占當(dāng)期店鋪總客戶數(shù)量比例。2019年公司專柜服務(wù)平臺的復(fù)購率為52.5%京東旗艦店官網(wǎng)貝泰妮專賣店的復(fù)購率分別為30.9%/32.7%/40.8%/18.2%以及以微信為載體的線上平臺社交屬性較強，增強客戶粘性。圖39：2017-2019年薇諾娜專柜服務(wù)平臺復(fù)購率在各線上自營專柜平臺中最高薇諾娜專柜服務(wù)平臺復(fù)購率薇諾娜天貓官方旗艦店復(fù)購率薇諾娜網(wǎng)上商城復(fù)購率薇諾娜貝泰妮專賣店薇諾娜京東官方旗艦店復(fù)購率60%50%40%30%20%10%0%50.7%39.7%40.8%32.7%30.9%34.9%33.1%32.5%31.6%25.5%22.3%18.2%201720182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，圖40：2019年薇諾娜天貓旗艦店、專柜服務(wù)平臺復(fù)購率均高于行業(yè)平均水平數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，（）客單價：在公司各自營電商渠道中，微信平臺消費的客單價最高，2019年微信平臺客單價大于1000元大于5000元的銷售金額占比達到87.9%/40.4%①天貓旗艦店京東旗艦店客戶主要集中于0-1000B2C平臺的0-500019/30較B2C0-10000戶具有線下實體店使用經(jīng)驗，對產(chǎn)品屬性較為熟悉，傾向于組合購買，且經(jīng)過的推廣和維護復(fù)購率較高。圖41：2019年公司微信平臺大于5000元的客單價銷售金占比在各線上自營平臺中最大>20,000元10001-20000元5001-10000元1001-5000元501-1000元0-500元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.6%11.4%14.1%>5000元占比40.4%29.9%21.8%33.4%22.2%24.4%47.5%46.5%44.4%14.7%14.5%官網(wǎng)40.9%7.5%4.6%天貓官方旗艦店京東官方旗艦店微信平臺店鋪的合計成交金額）第二，私域流量的實際獲客成本率較低。公司統(tǒng)計的獲客成本主要運用于需要運用公域流量引流的線上推廣自營模式下各新媒體營銷成本。平臺推廣服務(wù)成本主要系通過品銷寶、直通車、京準通等各線上平臺的推廣工具獲取流量，新媒體營銷成本主要系通過直播、短視頻、站內(nèi)種草、小2017-2019年公司獲客成本由0.23億元提升至1.17億元，獲客成本率由5.7%提升至10%。（12019年分別為，兩者占比總共超九成。（2）從獲客方式看，天貓平臺兼顧平臺推廣工具和新媒體營銷，含通過微信群等私域方式進行的引流和留存。公司線上線下相結(jié)合自營模式的獲客成本來自于線下BA，線下不僅貢獻“專柜服務(wù)平臺”的銷售額，還貢獻部分商業(yè)公司終端網(wǎng)點的銷售額。即美容顧問，指獲客帶來的實際獲客成本率時，在收入口徑我們還需考慮由貢獻的商業(yè)公司網(wǎng)點的部分銷售收入。線下的主要獲客成本即薪酬，其在會計口徑表現(xiàn)為銷售人員費用。20/30圖42：2017年以來公司獲客成本和獲客成本率均有所圖43：2019年公司獲客成本在各平臺的分布情況提升微信小程序其他0.3%公司獲客成本（萬元）公司獲客成本率（右軸）唯品會1.8%3.6%網(wǎng)上商城3.2%1400012000100008000600040002000012.0%11718.8510.0%10.0%京東平臺11.6%8.5%5708.598.0%6.0%4.0%2.0%0.0%5.7%2333.62201720182019天貓平臺79.6%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，（注：數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，各平臺獲客成本用于平臺自營店鋪及大型B2C分銷）表：2019年公司各主要平臺獲客方式分布獲客成本類別平臺推廣工具新媒體營銷天貓平臺69%京東平臺100%0%網(wǎng)上商城0%唯品會0%微信小程序0%31%100%100%100%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，（注：各平臺獲客成本用于平臺自營店鋪及大型B2C序暫不考慮微信群等私域引流和留存方式）表：公司主要獲客平臺實際收入和成本分析獲客平臺收入口徑實際獲客成本獲客成本會計口徑平臺推廣服務(wù)成本：主要通過各線上平臺的推廣工具獲取流量，例如阿里系的品銷寶、直通車、鉆展、超級推薦和京東平臺的京準通等（）主要為線上推廣模式下的自營平臺銷售收入；銷售費用：部分渠道及廣告宣傳費的線上推廣費用新媒體營銷成本：通過直播、短視頻、站內(nèi)種草、小紅書或微博、抖音等平臺硬廣廣告投放等新媒體營銷方式獲取流量（）部分大型B2C分銷平臺銷售收入（）線上線下相結(jié)合的自營平臺銷售收入（專柜服務(wù)平臺）；主要為BA薪酬：平均薪酬*BA銷售費用：部分人員費用（）由BA貢獻的商業(yè)公司網(wǎng)點的部分銷售收入數(shù)量數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，21/302017-2019年其單位獲客成本總體呈提升趨勢，由21.36元提升至27.50元。具體來看，由于運營營銷成本的增加。從同業(yè)對比看，2019年薇諾娜官方旗艦店人均平臺推廣費用為18.6年為21.3圖44：2019年薇諾娜天貓旗艦店人均平臺推廣費較雅圖45：2017-2019年薇諾娜單位獲客成本提升主要系增漾略低加新媒體營銷投入27.50526.646.1524.021.421.320.521.368.9218.6516.321.3620.4918.5800201720182019201720182019數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，麗人麗妝公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，們對公司與私域流量相關(guān)的線下含“微信專柜服務(wù)平臺銷售收入”和我們測算的“由貢獻的商業(yè)公司網(wǎng)點銷售收入2017-2019年公司線下獲客成本率分別為4.8%/5.1%/6.6%。公司私域流量的獲客來源扎根于布局多年的線下藥店專柜，為公司帶供更全面的會員數(shù)據(jù)積累和消費者產(chǎn)品體驗機會。22/30表：公司線下BA獲客成本率測算標(biāo)號項目20172600.320183000.420194330.6計算依據(jù)12月平均BA人數(shù)（人）月平均BA薪酬（萬元）公司招股說明書公司招股說明書1*2計算可得，由于終端銷售網(wǎng)點的BA主要服務(wù)于商業(yè)公司部分終端網(wǎng)點以及公司線上專柜服務(wù)平臺，預(yù)計BA薪酬也可分為商業(yè)公司BA薪酬費用和專柜服務(wù)平臺BA薪酬費用3BA薪酬（萬元）1060.81584.02857.8公司招股說明書給出考慮BA費用商業(yè)公司毛利率和不考慮BA費用商業(yè)公司毛利率，計算可得商業(yè)公司BA費用，商業(yè)公司BA費用主要為BA人員薪酬公司招股說明書4商業(yè)公司BA706.3848.71194.9567專柜服務(wù)平臺收入（萬元）7461.414863.94.8%14424.616649.65.1%25138.0根據(jù)商業(yè)公司BA薪酬和BA總BA貢獻的商業(yè)公司網(wǎng)點18062.2薪酬比例，計算得出BA貢獻的銷售額（萬元）商業(yè)公司銷售額線下BA獲客成本率6.6%3/(5+6)計算可得數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，測算較了與私域流量相關(guān)的線下的獲客成本率。根據(jù)上文測算，2017-2019年公司線下獲客成本率均低于薇諾娜天貓旗艦店和公司整體，年線下獲客成本率公司整體獲客成本率薇諾娜天貓旗艦店獲客成本率分別為6.6%/10.0%/12.9%，線下獲客效率更高。23/30圖46：薇諾娜線下BA獲客成本率遠低于天貓旗艦店和公司整體獲客成本率線下獲客成本率貝泰妮獲客成本率薇諾娜天貓官方旗艦店獲客成本率數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，（注：線下BA獲客成本率由上文計算得出，公司整體獲客成本率由招股說明書披露，薇諾娜天貓旗艦店獲客成本率由天貓旗艦店獲客成本銷售收入）5.各專業(yè)渠道全方位發(fā)力，立體化品牌認知度20202020年起公司也著手布局其他有助于維護品牌形象、擴大品牌銷量的新渠道。（CS年6渠道，根據(jù)界面新聞報道，公司計劃首批入駐574家門店,至2021年擴展至2000家并于三年內(nèi)覆蓋屈臣氏所有門店。（2）開設(shè)品牌體驗店：未來公司也將開設(shè)部分專門的線下品牌體驗門店，內(nèi)部陳設(shè)AI測膚等設(shè)備，以達到增加消費者線下體驗的機會、完善消費者人群畫像、提升品牌形象與知名度的目的。公司在線下起初進入的是醫(yī)院和藥店渠道，如今也成功進入傳統(tǒng)連鎖CS渠落地是水到渠成的事情。24/30圖47：薇諾娜屈臣氏柜臺圖48：薇諾娜線下快閃體驗店數(shù)據(jù)來源：界面新聞，數(shù)據(jù)來源：CBO新聞，6.薇諾娜零售額提升伴隨著渠道的不斷拓展，反映從認知到復(fù)購不斷轉(zhuǎn)化的過程的轉(zhuǎn)化過程。薇諾娜品牌創(chuàng)立十余年來銷售額不斷攀升，根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2019年薇諾娜零售額已達27.82013OTC藥店渠201520172020年，公司入駐屈臣氏渠道、開設(shè)線實基礎(chǔ)。25/30圖49：薇諾娜零售額規(guī)模與渠道拓展之間關(guān)系梳理數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，整理繪制7.盈利預(yù)測與估值水平7.1.盈利預(yù)測盈利預(yù)測重要假設(shè)：營渠道占比較大，我們預(yù)計毛利率維持較高水平。我們預(yù)計管理費用率有所下降。總體費用率基本平穩(wěn)。收入結(jié)構(gòu)假設(shè)：（1）線上業(yè)務(wù)方面，天貓、微信、京東等線上自營平臺、以及唯品會等線上