畢得醫(yī)藥更新報告：論存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化背后的密碼

wwwwwwstockecomcn8073)論存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化背后的密碼——畢得醫(yī)藥更新報告投資要點口解碼畢得存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化：聚焦擴品效率、人效、客戶拓展我們認(rèn)為支撐畢得醫(yī)藥業(yè)績持續(xù)高增的是其持續(xù)優(yōu)化的存貨周轉(zhuǎn)效率，而存貨周轉(zhuǎn)效率優(yōu)化背后反映的是其管理能力與客戶豐富度優(yōu)勢。2021年公司開啟國際多中心大規(guī)模提前備貨，在2021年存貨大幅度增長的背景下，2021年公司存貨為0.88(YOY-0.14)，2022年則回升至0.93(+0.05)，擴品激進而周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定，且持續(xù)優(yōu)化。2023Q1公司存貨持續(xù)擴增至5.75億元(單季度環(huán)比增長約10%)，海外區(qū)域中心拓展仍在有序推進，我們判斷持續(xù)優(yōu)化的周轉(zhuǎn)效率或持續(xù)凸顯。本篇報告將從“擴品效率、人效、客戶拓展”等3個方面解碼公司存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)優(yōu)化背后的體現(xiàn)的能力與優(yōu)勢?？跀U品效率：高存貨質(zhì)量、成熟外協(xié)模式公司品種數(shù)量持續(xù)高增，存貨質(zhì)量同步優(yōu)化。產(chǎn)品型分子砌塊的競爭力來源于SKU種類的數(shù)量，也來源于擴品的效率。2022年公司總SKU數(shù)量達到95000種(YOY+17%)，其中分子砌塊約8.6萬種、科學(xué)試劑約0.9萬種，2019-2022年SKU復(fù)合增速達到25%；2022年公司資產(chǎn)減值損失占存貨比例為1.4%(YOY-0.5pct)，擴品效率優(yōu)化。外協(xié)合作模式成熟，對上游議價能力強。我們認(rèn)為，分子砌塊公司的高效備貨不僅依賴于自身研發(fā)團隊的在選品方面的技術(shù)能力，也依賴與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下對應(yīng)的上游供應(yīng)商外協(xié)合作成熟度以及議價權(quán)。通過產(chǎn)品銷售總量級以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的比較，我們認(rèn)為公司具備較強外協(xié)合作成熟度以及對上游供應(yīng)商的議價能口人效：高人均創(chuàng)收、費用率持續(xù)優(yōu)化公司人效提升快，輕資產(chǎn)運營模式匹配度高。公司以銷售人員為主(2022年占比41%)。橫向比較來看，除去自建產(chǎn)能拓展CDMO業(yè)務(wù)對于人效的階段性影響 (2020年的藥石科技、2021年的皓元醫(yī)藥)，公司2018年至2022年的人效持續(xù)提升，在可比公司中較為突出，我們認(rèn)為這主要和公司輕資產(chǎn)運營模式的特性有關(guān)。高效管理帶來費用率快速優(yōu)化，趨勢仍將持續(xù)。復(fù)盤2018-2022年畢得醫(yī)藥在費用端的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其在銷售費用率和管理費用率的優(yōu)化上實現(xiàn)了遠高于可比公司的速度，反映公司高效管人效率。比較公司銷售費用、管理費用率及其中工資薪酬占比的變化情況，我們認(rèn)為公司未來的費用率攤薄趨勢將隨著客戶資源優(yōu)勢及近年新增固定支出攤薄而持續(xù)?？诳蛻糌S富度：存量滲透和增量拓展共振國內(nèi)存量與海外增量的滲透拓展支撐業(yè)績高增。畢得醫(yī)藥具有國內(nèi)分子砌塊供應(yīng)商前列的客戶豐富度，2022年合作客戶數(shù)量已達到8500家?；谳^高的基數(shù)，2019年至今公司新客戶拓展增速略有放緩，而客單價保持逐步提升。復(fù)盤2019-2021年公司客戶結(jié)構(gòu)變化，國內(nèi)前五大客戶中本土CXO收入貢獻比例有所下降，海外前五大客戶總收入占比持續(xù)下降。我們判斷公司海外新客戶拓展已進入“品牌力、產(chǎn)品競爭力、國際區(qū)域中心本地化策略”提升共同驅(qū)動的良性循環(huán)，公司在藥企終端和科研機構(gòu)客戶方面的拓展將加速，其中國內(nèi)存量滲透及海外增量拓展為主動能。公司運用開發(fā)且高效的信用政策促進客戶拓展并增加粘性。我們比較了2018-2022年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比公司水平，并維持相對穩(wěn)定；同時，公司信用風(fēng)險控制能力持續(xù)提升，在應(yīng)收體量快速上升的同時信用資產(chǎn)減值損失占應(yīng)收賬款比例持續(xù)下降。我們認(rèn)為這反映了公司信用政策相對可比公司更為開放且高效，這或有利于促進客戶拓展并提升粘性，與公司促進規(guī)?？焖贁U張的戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配。投資評級:增持(維持)師：孫建05933anstockecomcn基本數(shù)據(jù)8,114.5564.92%%22/1022/1123/0123/0223/0323/0相關(guān)報告2《規(guī)模效率凸顯的分子砌塊領(lǐng).08醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn/12口盈利預(yù)測與估值我們認(rèn)為，公司是具備國際競爭力的產(chǎn)品型分子砌塊公司，存貨周轉(zhuǎn)效率提升疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)高增長。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入11.55、15.55、20.90億元，同比增長38.53%、34.66%、34.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.97、2.67、3.63億元，同比增長35.14%、35.29%、35.92%，對倍?；诋叺冕t(yī)藥的行業(yè)領(lǐng)先地位以及其在全球市場、生命科學(xué)領(lǐng)域拓展的彈性，給予一定估值溢價，維持“增持”評級。口風(fēng)險提示匯率波動風(fēng)險；市場競爭格局加劇風(fēng)險；研發(fā)進展不及預(yù)期風(fēng)險；全球新藥研發(fā)景氣度波動風(fēng)險22A23E24E25E90)%%%%7)9.60%%%股收益(元)511wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1擴品效率在提升：高存貨質(zhì)量、成熟外協(xié)模式 51.2人效在提升：高人均創(chuàng)收、費用率持續(xù)優(yōu)化 7增量拓展共振 8 wwwwwwstockecomcn4/12表目錄圖1：畢得醫(yī)藥與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率(上圖)與存貨絕對值增速(下圖)變化對比 5 圖3：畢得醫(yī)藥與可比公司資產(chǎn)減值損失占存貨比例(%) 6 圖6：2017-2021年畢得醫(yī)藥與藥石科技產(chǎn)品銷售量(噸) 7 7圖8：2017-2021年畢得醫(yī)藥及可比公司人均創(chuàng)收變化(萬元) 7 醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn1畢得醫(yī)藥：論存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化背后的密碼我們認(rèn)為支撐畢得醫(yī)藥業(yè)績持續(xù)高增的是其持續(xù)優(yōu)化的存貨周轉(zhuǎn)效率，而存貨周轉(zhuǎn)效率優(yōu)化背后反映的是其管理能力與客戶豐富度優(yōu)勢。正如我們在畢得醫(yī)藥首次覆蓋報告《【浙商醫(yī)藥】畢得醫(yī)藥：規(guī)模效率凸顯的分子砌塊領(lǐng)先者】》中提出的觀點，在類似輕資產(chǎn)產(chǎn)品型業(yè)態(tài)分析中(畢得醫(yī)藥、阿拉丁、藥石科技、皓元醫(yī)藥等實驗室產(chǎn)品)，我們持續(xù)強調(diào)存貨周轉(zhuǎn)率的變化反映了公司的管理能力，也反映了規(guī)模效應(yīng)下公司的客戶、產(chǎn)品豐富度優(yōu)勢。2021年公司開啟國際多中心大規(guī)模提前備貨，2021-2022年存貨分別為4.77億元(YOY+117.76%)、5.22億元(YOY+9.51%)；在2021年存貨大幅度增長的背景下，2021年公司存貨周轉(zhuǎn)率為0.88(YOY-0.14)，2022年則回升至0.93(+0.05)，擴品激進而周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定，且持續(xù)優(yōu)化。2023Q1公司存貨持續(xù)擴增至5.75億元(單季度環(huán)比增長約10%)，海外區(qū)域中心拓展仍在有序推進，我們判斷持續(xù)優(yōu)化的周轉(zhuǎn)效率或持續(xù)凸顯。本篇報告將從“擴品效率、人效、客戶拓展”等3個方面解碼公司存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)優(yōu)化背后的體現(xiàn)的能力與優(yōu)勢。圖1：畢得醫(yī)藥與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率(上圖)與存貨絕對值增速(下圖)變化對比公司品種數(shù)量持續(xù)高增，存貨質(zhì)量同步優(yōu)化。產(chǎn)品型分子砌塊的競爭力來源于SKU種類的數(shù)量，也來源于擴品的效率。2022年公司總SKU數(shù)量達到95000種(YOY+17%)，其中分子砌塊約8.6萬種、科學(xué)試劑約0.9萬種。2019-2022年，公司SKU復(fù)合增速為25%。在SKU高增的背后，我們關(guān)注到2022年公司資產(chǎn)減值損失占存貨比例為1.4%(YOY-0.5pct)，我們預(yù)計這和公司存貨結(jié)構(gòu)改善以及擴新品種熱銷品占比較高有關(guān)，體現(xiàn)公司高速擴品的同時效率仍在持續(xù)優(yōu)化。醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn外協(xié)合作模式成熟，對上游議價能力強。營業(yè)成本結(jié)構(gòu)拆分來看，分子砌塊行業(yè)成本構(gòu)成中直接材料占比接近90%。上游供應(yīng)商主要為精細(xì)化工品企業(yè)，分布極其分散(畢得醫(yī)藥前五大供應(yīng)商采購金額占比合計不高于10%)。我們對比了畢得醫(yī)藥2019-2021、皓元醫(yī)藥2018-2020、藥石科技2014-2017年各年度前五大的供應(yīng)商名單，各家供應(yīng)商重合度相對較低(共32家供應(yīng)商，僅安徽勇晟、大連聯(lián)化、陜西瑞科存在重疊)。在輕資產(chǎn)模式下，外協(xié)采購方相當(dāng)于公司“化學(xué)合成實驗室的延伸”，但繁雜的上游供給公司帶來管理上的壓力。我們認(rèn)為，分子砌塊公司的高效備貨不僅依賴于自身研發(fā)團隊的在選品方面的技術(shù)能力，也依賴與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下對應(yīng)的上游供應(yīng)商外協(xié)合作成熟度以及議價權(quán)。我們發(fā)現(xiàn)，畢得醫(yī)藥雖然以公斤級以下砌塊的小批量產(chǎn)品銷售為主，但在產(chǎn)品的銷售總量級上與以砌塊量級放大為主的藥石科技類同，反映公司具備較強外協(xié)合作成熟度。同時，畢得醫(yī)藥應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率顯著低于可比公司水平，體現(xiàn)其對上游供應(yīng)商具備較強的議價能力。年供應(yīng)商名稱銷售金額(萬元)收入占比供應(yīng)商名稱銷售金額(萬元)收入占比供應(yīng)商名稱銷售金額(萬元)%52%11%品16%尚工%學(xué)計5623醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn比公司人效提升快，輕資產(chǎn)運營模式匹配度高。從人員結(jié)構(gòu)上看，公司在直銷為主的模式下(2022年直銷占比超95%)，銷售人員占比超40%(2022年為41%)，遠超可比公司水平，這與公司超8500家的客戶豐富度相匹配的。公司人效方面，人均創(chuàng)收水平逐年高速增長，2022年達到135萬元(YOY+18.44%)，相較2018年時人均創(chuàng)收58萬的水平已增長133%，超過可比公司水平。橫向比較來看，除去自建產(chǎn)能拓展CDMO業(yè)務(wù)對于人效的影響(2020年的藥石科技、2021年的皓元醫(yī)藥)，公司2018年至2022年的人效變化與藥石科技2016年至2020年的人效變化基本保持一致，在可比公司中較為突出。我們認(rèn)為公司人效水平較高主要和公司輕資產(chǎn)運營模式的特性有關(guān)。醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn高效管理帶來費用率快速優(yōu)化，趨勢仍將持續(xù)。復(fù)盤2018-2022年畢得醫(yī)藥在費用端的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其在銷售費用率和管理費用率的優(yōu)化上實現(xiàn)了遠高于可比公司的速度。具體來看，銷售費用中主體部分的職工薪酬占比(55%左右)基本穩(wěn)定，因此銷售費用率的攤薄主要和銷售人員的高效有關(guān)。另一方面，2022年公司銷售人員總數(shù)基本持平(2022年銷售人員為250人，同比新增5人)，反映其銷售團隊構(gòu)建基本完備，我們判斷未來銷售費用率的攤薄會隨著公司積累的客戶資源與渠道優(yōu)勢逐步放大。另一方面，公司管理費用率明顯低于可比公司，且優(yōu)化趨勢明顯。同時我們發(fā)現(xiàn)公司管理費用中工資薪酬(包含股份支付)占比在持續(xù)降低，近年實驗室及區(qū)域中心的建設(shè)新增了部分固定支出。公司高效管理能力凸顯，且隨著固定支出部分?jǐn)偙。磥砣杂匈M用率優(yōu)化空間。1.3客戶豐富度優(yōu)勢凸顯：存量滲透和增量拓展共振國內(nèi)存量與海外增量的滲透拓展支撐業(yè)績高增。畢得醫(yī)藥具有國內(nèi)分子砌塊供應(yīng)商前列的客戶豐富度，2022年合作客戶數(shù)量已達到8500家?；谳^高的基數(shù)，2019年至今公司新客戶拓展增速略有放緩，而客單價保持逐步提升。從國內(nèi)外前五大客戶收入占比變化來看，本土頭部CXO收入貢獻比例有所下降，我們判斷公司在國內(nèi)藥企終端和科研機構(gòu)客戶方面的合作或逐步加深。海外方面，2022年公司海外收入占比達到48.64% (YOY+2.54pct)，動能較國內(nèi)更為強勁。2019-2021年公司海外前五大客戶以醫(yī)藥綜合服務(wù)商(渠道商)為主，但其前五大客戶總收入占比變化降低趨勢明顯，我們判斷公司海外新客戶拓展已進入“品牌力、產(chǎn)品競爭力、國際區(qū)域中心本地化拓展”提升共同驅(qū)動的良性循環(huán)，我們預(yù)計海外終端藥企及科研客戶的拓展是未來增量主體。醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn年客戶名稱銷售金額(萬元)客戶名稱銷售金額(萬元)收入占比客戶名稱銷售金額(萬元)4199龍化成%龍化成%龍化成%%75合計48%18Aldrich%ldrichAstaTech%AragenLifeScienses%AragenLifeScienses%mbH89ulessStedimgraphyResinsS.A.S.Aldrich80 ArkPharm48 1.80%合計18公司運用開發(fā)且高效的信用政策促進客戶拓展并增加粘性。我們比較了2018-2022年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比公司水平，并維持相對穩(wěn)定；同時，公司信用風(fēng)險控制能力持續(xù)提升，在應(yīng)收體量快速上升的同時信用資產(chǎn)減值損失占應(yīng)收賬款比例持續(xù)下降。我們認(rèn)為這反映了公司信用政策相對可比公司更為開放且高效，這或有利于促進客戶拓展并提升粘性，與公司促進規(guī)模快速擴張的戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配。wwwwwwstockecomcn2盈利預(yù)測與估值例我們認(rèn)為，公司是具備國際競爭力的產(chǎn)品型分子砌塊公司，存貨周轉(zhuǎn)效率提升疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)高增長。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入11.55、15.55、20.90億元，同比增長38.53%、34.66%、34.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.97、2.67、3.63億元，同比增長35.14%、35.29%、35.92%，對應(yīng)EPS為3.04、4.11、5.59元，2023年5月5日收盤價對應(yīng)2023年P(guān)E為41倍。基于畢得醫(yī)藥的行業(yè)領(lǐng)先地位以及其在全球市場、生命科學(xué)領(lǐng)域拓展的彈性，給予一定估值溢價，維持“增持”評級。公司名稱23E24E25E23E24E25EH128H科技H58H890H.435SZ21755H1113風(fēng)險提示匯率波動風(fēng)險：公司海外收入占比較高，匯率波動對公司業(yè)績波動存在一定影響；市場競爭格局加劇風(fēng)險：公司部分產(chǎn)品競爭壁壘較低，市場競爭格局加劇或?qū)居芰Ξa(chǎn)生較大影響；新藥研發(fā)需求前瞻誤判風(fēng)險：公司基于自身對全球新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)趨勢理解可能存在誤判，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率大幅降低；全球新藥研發(fā)景氣度波動風(fēng)險：公司處于全球新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游景氣度波動對公司產(chǎn)品銷售影響較大。醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn報表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表利潤表4E34804E3480600067400250745E98070007541100012543E9079000500002547000599003069收賬項付賬款存貨金額資產(chǎn)類程款付款項收賬款歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益現(xiàn)金流量表)23E4E5E金流7折舊攤銷投資損失投資活動現(xiàn)金流000籌資活動現(xiàn)金流期借款00000現(xiàn)金凈增加額3E63E6 0 5E05125 0 2 2 3 394E7101 30 3 .1126446 26 25研發(fā)費用公允價值變動損益投資凈收益DAEPS(最新攤薄)主要財務(wù)比率23E4E5E力5%3%6%%49.80%4%0%%能力49.60%9%%44.38%44.84%45.37%5.48%EIC償債能力84%26%動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)48每股收益25.11每股經(jīng)營現(xiàn)金每股凈資產(chǎn)值比率E1.14.37B27.11EV/EBITDA.55.92醫(yī)藥(688073)公司更新wwwwwwstockecomcn股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％~＋20％；行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考