第二章遠(yuǎn)期金融工具

第二章遠(yuǎn)期金融工具工具一、概述（一）概念及特征1、概念

遠(yuǎn)期金融工具是一種遠(yuǎn)期合約(ForwardContracts)，是指交易雙方約定在未來的某一確定時(shí)間，以事先約定的價(jià)格買入或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的一種協(xié)議。通常是金融機(jī)構(gòu)之間或金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的交易，在交易所之外的場(chǎng)外交易。

第一頁，共六十四頁。2、類型主要有兩類遠(yuǎn)期金融工具：遠(yuǎn)期利率協(xié)議（ForwardRateAgreements,簡(jiǎn)稱FRA）遠(yuǎn)期外匯交易（ForwardExchangeRateDealing）

3、相關(guān)概念

交易市場(chǎng)：是各國銀行在各自交易室中進(jìn)行的全球性市場(chǎng)，這些交易室相互之間由電話線、信息站和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)連接在一起。

交易者：銀行和客戶，銀行和銀行，銀行為遠(yuǎn)期交易做中介或直接為客戶的遠(yuǎn)期交易承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

第二頁，共六十四頁。

多頭（LongPosition）：遠(yuǎn)期協(xié)議的買方，是以約定價(jià)格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)（貨幣或外匯）的一方，即借款人，其交易的動(dòng)機(jī)是為了防止未來利率上升（或外匯升值）帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

空頭（ShortPosition）：遠(yuǎn)期協(xié)議的賣方，是以約定價(jià)格出

售基礎(chǔ)資產(chǎn)的一方，即貸款人，其交易動(dòng)機(jī)是為了防止未來利率下

降（或外匯貶值）帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

第三頁，共六十四頁。

交割價(jià)格（deliveryprice）：是遠(yuǎn)期交易雙方在協(xié)議中約定的未來交割基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格。在遠(yuǎn)期合約簽署時(shí)，交割價(jià)格應(yīng)該使得合約的價(jià)值對(duì)交易雙方都為零。

遠(yuǎn)期價(jià)格（forwardprice）：

是使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格。在簽署遠(yuǎn)期合約是，遠(yuǎn)期價(jià)格與交割價(jià)格是相同的，但是隨著時(shí)間的推移，遠(yuǎn)期價(jià)格可能發(fā)生變化，而該合約最初確定的交割價(jià)格則不能變動(dòng)。第四頁，共六十四頁。

例：一家公司三個(gè)月后有100萬美元要投資于6個(gè)月期的定期存款，該公司擔(dān)心3個(gè)月后的6個(gè)月的定期存款利率可能會(huì)低于當(dāng)前市場(chǎng)利率10%，于是公司與一家銀行簽定遠(yuǎn)期利率協(xié)議，賣出一份3×9的FRA，在協(xié)議中約定三個(gè)月后以10%的利率存入6個(gè)月期的100萬美元定期存款。情況一：如果3個(gè)月后6個(gè)月期的定期存款利率為8%，低于10%的協(xié)議利率。

情況二：如果3個(gè)月后6個(gè)月定期存款的實(shí)際利率為11%，高于10%的協(xié)議利率。

第五頁，共六十四頁。

情況一：如果3個(gè)月后6個(gè)月期的定期存款利率為8%，低于10%的協(xié)議利率。公司的損益為：100萬×（10%-8%）×6/12=1萬美元，即可以從FRA買方獲得1萬美元的差額補(bǔ)償；彌補(bǔ)了實(shí)際6個(gè)月定期存款利率下降2%的損失，保證了6個(gè)月定期存款10%的收益。情況二：如果3個(gè)月后6個(gè)月定期存款的實(shí)際利率為11%，高于10%的協(xié)議利率。公司的損益為：100萬×（10%-11%）×6/12=-0.5萬美元，即需要支付0.5萬美元的利息差額給FRA的買方；抵消了實(shí)際6個(gè)月定期存款利率上升1%帶來的額外收益，但也保證了10%的預(yù)期收益。第六頁，共六十四頁。

4、特征（1）遠(yuǎn)期金融工具是場(chǎng)外交易的衍生金融工具，可以按特定需要的金額和結(jié)算日來設(shè)計(jì)合約條款。（2）是資產(chǎn)負(fù)債平衡表外的金融交易，因而不象長期貸款和長期存款一樣列入資產(chǎn)負(fù)債表。（3）可以在交割日之前的任何時(shí)間取消，或者取消原始合約，或者簽訂一個(gè)反向合約來抵消。（4）凈額交割方式，即到期日進(jìn)行差額結(jié)算，不進(jìn)行實(shí)際資產(chǎn)的交割。

第七頁，共六十四頁。二、遠(yuǎn)期交易的基本術(shù)語（一）

基本術(shù)語

絕大部分遠(yuǎn)期交易遵守由英國銀行家協(xié)會(huì)1985年起草的標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)文件，這份文本除確立一些法律規(guī)范外，還定義了許多重要的詞匯。協(xié)議數(shù)額：名義上的借貸本金數(shù)額協(xié)議貨幣：協(xié)議數(shù)額的面值貨幣即標(biāo)價(jià)貨幣交易日：遠(yuǎn)期交易的執(zhí)行日交割日：名義貸款或借款的開始日基準(zhǔn)日：決定參考利率的日子，一般是交割日的前兩天。到期日：名義貸款或借款的到期日協(xié)議期限：在交割日和到期日之間的天數(shù)協(xié)議利率（或匯率）：遠(yuǎn)期合約中約定的固定利率（或匯率），即交割價(jià)格。參考利率（或匯率）：基準(zhǔn)日的市場(chǎng)的利率（或匯率），一般是基準(zhǔn)日當(dāng)天的

LIBOR。交割額：在交割日由協(xié)議一方交給另一方的金額，其數(shù)額根據(jù)協(xié)議利率與參考利率之差來計(jì)算

第八頁，共六十四頁。（二）遠(yuǎn)期交易的時(shí)間簡(jiǎn)圖遞延期限合約期限交易日基準(zhǔn)日交割日到期日約定協(xié)議利率確定參考利率支付交割額例：假定遠(yuǎn)期交易雙方于1993年4月14日達(dá)成協(xié)議，買賣5份1×4遠(yuǎn)期利率協(xié)議，每份面值為100萬美元，即協(xié)議金額為500萬美元，協(xié)議利率為6%，基準(zhǔn)日市場(chǎng)利率為7%。

1×4中的1表示交易日與交割日之間的時(shí)間為1個(gè)月，交易日與到期日之間的時(shí)間為4個(gè)月。交易日基準(zhǔn)日交割日到期日

1993、4、141993、5、121993、5、141993、8、16

因?yàn)?993年8月14日為星期6，順延到下一個(gè)工作日，整個(gè)協(xié)議期限92天。交割日的合約賣方的交割額==（6%--7%）×100×5×92/360==-1.28萬美元即合約賣方需要支付1.28萬美元，合約買方接受1.28萬美元，但多頭在實(shí)際借貸市場(chǎng)借款時(shí)將多支付1%的利率，即需多支付1.28萬元利息。第九頁，共六十四頁。三、遠(yuǎn)期合約的損益1、交易雙方的損益遠(yuǎn)期合約的價(jià)值或合約的損益（payoff）決定于簽署遠(yuǎn)期合約時(shí)約定的交割價(jià)格（K

）與合約到期時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的即期現(xiàn)貨價(jià)格（ST

）之間的差額。對(duì)于遠(yuǎn)期合約的多頭而言，其合約損益為：ST

–K

當(dāng)ST>K時(shí)，合約價(jià)值為正，即多頭可以較低的價(jià)格K購買到價(jià)格較高ST

的基礎(chǔ)資產(chǎn)來獲利；當(dāng)ST<K時(shí)，合約價(jià)值為負(fù)對(duì)于遠(yuǎn)期合約的空頭而言，其合約損益為：K--ST

當(dāng)ST>K時(shí)，合約價(jià)值為負(fù)，即空頭以較低的價(jià)格K賣出價(jià)格較高ST的基礎(chǔ)資產(chǎn)；當(dāng)ST<K時(shí)，合約價(jià)值為正

第十頁，共六十四頁。2、交易雙方的損益圖

空頭損益STK+－0損益STK+－0多頭第十一頁，共六十四頁。四、遠(yuǎn)期合約的定價(jià)（一）連續(xù)復(fù)利概念1、幾種利率計(jì)算方法：FV為終值，PV為現(xiàn)值。n為計(jì)息年數(shù)，i為年利率。

單利算法：FV=PV(1+ni)復(fù)利算法（一年計(jì)一次利息）：FV=PV離散復(fù)利(一年計(jì)m次利息)：FV=PV連續(xù)復(fù)利算法(m趨向無窮大)：FV=PV連續(xù)復(fù)利的含義：假設(shè)數(shù)額為PV的本金以年利率R投資了n年。如果每年支付復(fù)利m次，當(dāng)m趨近于無窮大時(shí)，其終值為：

如果已知終值為FV，以利率R按連續(xù)復(fù)利方式貼現(xiàn)n年，其現(xiàn)值為：第十二頁，共六十四頁。2、各種計(jì)算方法的比較假設(shè)：現(xiàn)值PV=100，i=10%，計(jì)算n=1的終值FV：支付頻率：m值FV每一年m=1110每半年m=2110.25每季度m=4110.38每月m=12110.47每周m=52110.51每天m=365110.52連續(xù)復(fù)利m—>∞110.52第十三頁，共六十四頁。3、連續(xù)復(fù)利與離散復(fù)利的換算假設(shè)是連續(xù)復(fù)利的年利率，是與之等價(jià)的每年計(jì)算m次復(fù)利的年利率，因此有：

可得：例1：假設(shè)某證券的票面年利率為10%，每半年支付一次，請(qǐng)問相當(dāng)于連續(xù)復(fù)利的年利率是多少？本題中：m=2,=10%則：

=2ln(1+10%/2)=9.758%例2：假設(shè)某筆貸款的利率為8%，按連續(xù)復(fù)利計(jì)息。而實(shí)際支付利息是每季度一次，請(qǐng)問每季度應(yīng)該支付的利率是多少？本題中：=8%，m=4則：=4（—1）=8.08%第十四頁，共六十四頁。課堂練習(xí)題：P65:3、1(P88:4、1)1、一家銀行給你的報(bào)價(jià)如下:年利率14％，按季度計(jì)復(fù)利。請(qǐng)問：(a)等價(jià)的連續(xù)復(fù)利的利率為多少？(b)按年計(jì)復(fù)利的利率為多少？

第十五頁，共六十四頁。P66:3、8（P89:4、4）2、一人現(xiàn)在投資$1,000，一年后收回$1,100，當(dāng)按以下方式計(jì)息時(shí)，年收益為多少？A:按年計(jì)復(fù)利B:以半年計(jì)復(fù)利C:以月計(jì)復(fù)利D:連續(xù)復(fù)利第十六頁，共六十四頁。（二）幾類遠(yuǎn)期合約的定價(jià)假定：不存在交易費(fèi)用；所有交易收益適用同一稅率；所有交易者都能以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)變量定義：t：當(dāng)前時(shí)間（以年計(jì)）T：遠(yuǎn)期合約到期時(shí)間（以年計(jì)）T—t：遠(yuǎn)期合約的剩余期限（以年計(jì)）S：在t時(shí)合約基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格ST：在T時(shí)合約基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格K：遠(yuǎn)期合約交割價(jià)格f：在t時(shí)多頭遠(yuǎn)期合約的價(jià)值F：在t時(shí)的遠(yuǎn)期價(jià)格r：在t時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率（以連續(xù)復(fù)利計(jì)算）

第十七頁，共六十四頁。附：無套利分析金融學(xué)在研究方法上完全從經(jīng)濟(jì)學(xué)獨(dú)立出來，應(yīng)當(dāng)是在20世紀(jì)50年代后期莫迪格里亞尼(F．Modigliani)和米勒（M．Miller）在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系（即所謂的MM理論）時(shí)提出的“無套利（No-Arbitrage）”分析方法之后，這標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)方法論上的革命。

現(xiàn)代金融理論研究取得的一系列突破性成果，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)公式等，都源于靈活運(yùn)用這種無套利分析技術(shù)。無套利分析方法是一種具有實(shí)用性、直接性的技巧性較強(qiáng)的分析方法，直接從無套利原則出發(fā)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，可以減少許多經(jīng)濟(jì)學(xué)的論證環(huán)節(jié)。

第十八頁，共六十四頁。無套利分析方法概念：所謂無套利分析方法就是指，在一個(gè)有效市場(chǎng)中不存在任何套利機(jī)會(huì)，即任何在將來時(shí)刻價(jià)值相等的不同組合在當(dāng)前時(shí)刻的價(jià)值必相等。以此為原則，在對(duì)某一項(xiàng)金融資產(chǎn)作無套利分析時(shí)，其具體做法是將這項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)組合起來，經(jīng)過精心設(shè)計(jì)而構(gòu)筑的這個(gè)資產(chǎn)組合（1）或者在市場(chǎng)均衡時(shí)只能獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益率；（2）或者在將來某時(shí)刻等價(jià)于另外一個(gè)已知當(dāng)前價(jià)值的資產(chǎn)組合，這樣就可以據(jù)此來測(cè)算出該項(xiàng)資產(chǎn)在市場(chǎng)均衡時(shí)的價(jià)值或理論價(jià)格。例如，B-S期權(quán)公式在推導(dǎo)過程中，巧妙地構(gòu)建了一個(gè)包括一個(gè)期權(quán)空頭和單位標(biāo)的證券多頭的資產(chǎn)組合，而這個(gè)組合正是消除了不確定性的無風(fēng)險(xiǎn)投資組合。第十九頁，共六十四頁。

無套利分析技術(shù)：組合復(fù)制技術(shù)無套利分析方法的技術(shù)特點(diǎn)是組合復(fù)制,即可以根據(jù)需要來復(fù)制證券或組合，使其現(xiàn)金流特性與被研究證券或包含它的組合的現(xiàn)金流特性完全相同。操作上有三個(gè)要點(diǎn)：（1）組合至少包含一組反向的對(duì)沖操作；（2）不需要任何初始投資，可以融資和融券；（3）組合在跨期貼現(xiàn)后是等價(jià)的組合復(fù)制技術(shù)包括結(jié)構(gòu)化的分解技術(shù)和組合技術(shù)兩個(gè)相對(duì)應(yīng)的方面

第二十頁，共六十四頁。

1、

無現(xiàn)金收入證券的遠(yuǎn)期合約如果遠(yuǎn)期合約的基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易期間無現(xiàn)金收入流，例如無股利支付的股票和貼現(xiàn)債券等，這類證券的遠(yuǎn)期合約較易定價(jià)。其定價(jià)的公式為：F=Ser(T–t)

我們?cè)O(shè)X為無現(xiàn)金流的證券，在當(dāng)前時(shí)間t構(gòu)建如下兩個(gè)投資組合：A：以一單位X證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的多頭遠(yuǎn)期合約加上金額為

Ke-r(T–t)的現(xiàn)金；B：一單位的X證券。

第二十一頁，共六十四頁。

到T時(shí)，組合A中的現(xiàn)金Ke-r(T–t)變成了K，正好用來購買遠(yuǎn)期合約基礎(chǔ)資產(chǎn)，即一單位的X證券，因而此時(shí)A變成了一單位的X證券；組合B仍為一單位的X證券，所以A、B兩個(gè)組合在T時(shí)價(jià)值是相等的，那么它們?cè)趖時(shí)的價(jià)值也應(yīng)相等，否則就會(huì)有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。因?yàn)榧偃鏏、B價(jià)值不等，投資者購買較便宜的組合、賣出較貴的組合，就有了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)假定不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，所以這兩個(gè)組合在t時(shí)價(jià)值相等：f+Ke-r(T–t)=S，所以：

f=S－Ke-r(T–t)

在遠(yuǎn)期合約生效初始，遠(yuǎn)期價(jià)格定義為：使合約價(jià)值f等于0的相對(duì)交割價(jià)格K。因此有：F=K,f=0。所以：

F=Ser(T–t)

第二十二頁，共六十四頁。

若一份無現(xiàn)金收入證券的遠(yuǎn)期合約的實(shí)際遠(yuǎn)期價(jià)格F*與現(xiàn)貨價(jià)格S之間的關(guān)系不符合上式，就出現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，兩種情況：（1）F*>Ser(T–t)，投資者在T-t期間內(nèi)以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金S，購買一單位X證券且賣出相應(yīng)的遠(yuǎn)期，到時(shí)間

T，按合約規(guī)定，證券X以價(jià)格F*出售，所得現(xiàn)金中Ser(T–t)用來歸還借款。差額：F*

－Ke-r(T–t)，即為T時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利潤；（2）F*<Ser(T–t)，投資者可賣空一單位的X證券，在T－t期間以所得收入按無風(fēng)險(xiǎn)利率r進(jìn)行投資，投資者同時(shí)買入相應(yīng)的遠(yuǎn)期，到時(shí)間T，再以F*價(jià)格買回證券X，使賣空的證券得以結(jié)清。差額：Ser(T–t)－F*，即為T時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。

第二十三頁，共六十四頁。

例：一份無股利支付股票的遠(yuǎn)期合約，期限為6個(gè)月，假定此時(shí)股價(jià)為50元，6個(gè)月無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，問到期時(shí)遠(yuǎn)期價(jià)格F是多少？T－t=0.5（年），r=6%，S=50，所以F=50e0.06×0.5=51.52（元）若F*=51.52，則F就是遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格，投資者沒有無風(fēng)險(xiǎn)利潤；若F*

＞51.52，則投資者可以借入資金購買股票同時(shí)賣出相應(yīng)遠(yuǎn)期，從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤；若F*

＜51.52，則投資者可賣空股票，所得收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率r進(jìn)行投資且買入相應(yīng)遠(yuǎn)期從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤。第二十四頁，共六十四頁。具體套利操作：（1）如果F*>F，即說明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被高估，應(yīng)該賣出遠(yuǎn)期合約，買進(jìn)現(xiàn)貨。例：期限為3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期合約的當(dāng)前價(jià)格為43美元。3個(gè)月后到期的無風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%，股票當(dāng)前價(jià)格為40美元，不付紅利。①判斷：結(jié)論：遠(yuǎn)期價(jià)格被高估②套利：借40美元即期購入股票現(xiàn)貨，同時(shí)持有3個(gè)月后賣出股票的遠(yuǎn)期合約。3個(gè)月后，遠(yuǎn)期交割股票得價(jià)款43美元，歸還到期貸款40.50美元，因此，套利者在3個(gè)月后凈盈利：第二十五頁，共六十四頁。（2）如果F*<F，即說明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被低估，應(yīng)該買進(jìn)遠(yuǎn)期合約，賣出現(xiàn)貨。例：期限為3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為39美元。3個(gè)月后到期的無風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%，股票當(dāng)前價(jià)格為40美元，不付紅利。①判斷：結(jié)論：遠(yuǎn)期價(jià)格被低估②套利：即期賣空股票現(xiàn)貨，將收益作3個(gè)月的投資，同時(shí)持有3個(gè)月后買進(jìn)股票的遠(yuǎn)期合約。3個(gè)月后，收回投資，本利和為40.50美元，交割遠(yuǎn)期合約得股票并支付價(jià)款39美元，將所得股票用于現(xiàn)貨空頭的平倉。因此，套利者在3個(gè)月后凈盈利：第二十六頁，共六十四頁。課堂練習(xí)題：P65:3、33、假設(shè)你簽訂了一份不支付紅利股票的六個(gè)月期的遠(yuǎn)期合約?，F(xiàn)在股票價(jià)格為$30,無風(fēng)險(xiǎn)利率為12％（連續(xù)復(fù)利計(jì)息）。遠(yuǎn)期價(jià)格為多少？

第二十七頁，共六十四頁。2、已知現(xiàn)金收入證券的遠(yuǎn)期合約對(duì)于已知現(xiàn)金收入證券的遠(yuǎn)期合約，這類證券包括支付已知股利的股票和息票債券等。定義I為合約期限內(nèi)已知現(xiàn)金收入的現(xiàn)值，同樣在當(dāng)前t時(shí)構(gòu)造兩個(gè)投資組合A、B：A組合：以一單位X證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的多頭遠(yuǎn)期合約加上金額為Ke-r(T–t)的現(xiàn)金；B組合改為：一單位的X證券；以無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)外借入現(xiàn)金I。在時(shí)間T，組合B中從證券X所得的現(xiàn)金收入可用來歸還在t時(shí)借入的資金I。因而此時(shí)組合B的價(jià)格仍為一單位的X證券，同前面一樣，組合A、B在t時(shí)價(jià)格應(yīng)相等：

f+Ke-r(T–t)=S－I所以

f=S－I－Ke-r(T–t)

同前，有F=K，f=0所以，F(xiàn)=（S－I）er(T-t)第二十八頁，共六十四頁。

若F*

>（S－I）er(T–t)

，套利者可以在t時(shí)借入現(xiàn)金S，購買一單位該資產(chǎn)，同時(shí)賣出遠(yuǎn)期合約。在T時(shí)，資產(chǎn)以價(jià)格F*賣出，歸還借款（S－I）er(T-t)

后，剩余的F*

—（S－I）er(T–t)

為無風(fēng)險(xiǎn)利潤。若F*

<（S－I）er(T–t)

，套利者可以在t時(shí)賣空該資產(chǎn)，得到現(xiàn)金S按無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，同時(shí)買入遠(yuǎn)期合約。在T時(shí)，執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，即以價(jià)格F*購買該資產(chǎn)，獲得（S－I）er(T-t)

的收益（賣空該資產(chǎn)，要向?qū)Ψ街Ц督灰灼陂g的現(xiàn)金收入），（S－I）er(T–t)

—F*

為無風(fēng)險(xiǎn)利潤。第二十九頁，共六十四頁。

例：一份10個(gè)月期的遠(yuǎn)期合約，其基礎(chǔ)資產(chǎn)債券的價(jià)格為50元，無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，在3個(gè)月后、6個(gè)月后、9個(gè)月后，投資者將分別得到0.75元的利息收入，那么：利息現(xiàn)值為：I=0.75e-0.02+0.75e-0.04+0.75e-0.06=2.162T－t=0.8333，遠(yuǎn)期價(jià)格為：

F=（50－2.162）e0.08×0.8333=51.14(元)

若遠(yuǎn)期價(jià)格F*低于51.14元或高于51.14元，同前面一樣都存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)

第三十頁，共六十四頁。具體套利操作：（1）如果F*>F，即說明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被高估，應(yīng)該賣出遠(yuǎn)期合約，買進(jìn)現(xiàn)貨。例：一年后交割的息票債券遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為930美元。債券的即期價(jià)格為900美元。預(yù)期債券在6個(gè)月后以及12個(gè)月后各支付40美元的利息。6個(gè)月期和12個(gè)月期的無風(fēng)險(xiǎn)年利率分別為9%和10%。①判斷：

結(jié)論：遠(yuǎn)期價(jià)格被高估②套利：借入900美元（其中38.24美元以9%的年利率借入6個(gè)月，另外861.76美元以10%的年利率借入1年）購買一份債券現(xiàn)貨。同時(shí)建立一年后交割的遠(yuǎn)期合約的空頭。債券現(xiàn)貨的首次利息支付40美元正好用來償還6個(gè)月期38.24美元貸款的本利和。一年后收到第二次利息支付40美元，執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，交割現(xiàn)貨得到價(jià)款930美元，同時(shí)支付861.76美元貸款的本利和：該套利策略的凈盈利為：第三十一頁，共六十四頁。（2）如果F*<F，即說明遠(yuǎn)期合約價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被低估，應(yīng)該買進(jìn)遠(yuǎn)期合約，賣出現(xiàn)貨。例：期限為3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期合約的價(jià)格為39美元。3個(gè)月后到期的無風(fēng)險(xiǎn)年利率為5%，股票當(dāng)前價(jià)格為40美元，不付紅利。①判斷：結(jié)論：遠(yuǎn)期價(jià)格被低估②套利：即期賣空股票現(xiàn)貨，將收益作3個(gè)月的投資，同時(shí)持有3個(gè)月后買進(jìn)股票的遠(yuǎn)期合約。3個(gè)月后，收回投資，本利和為40.50美元，交割遠(yuǎn)期合約得股票并支付價(jià)款39美元，將所得股票用于現(xiàn)貨空頭的平倉。因此，套利者在3個(gè)月后凈盈利：第三十二頁，共六十四頁。課堂練習(xí)題：P66:3、124、一種股票預(yù)計(jì)在兩個(gè)月后會(huì)每股支付$1紅利，五個(gè)月后再支付一次$1紅利。股票價(jià)格為$50,無風(fēng)險(xiǎn)年利率為8%(對(duì)任何到期日連續(xù)復(fù)利計(jì)息)。一位投資者剛剛持有這種股票的六個(gè)月遠(yuǎn)期合約的空頭頭寸。（1）遠(yuǎn)期價(jià)格為多少？遠(yuǎn)期合約的初始價(jià)值為多少？（2）三個(gè)月后，股票價(jià)格為$48，無風(fēng)險(xiǎn)利率不變。遠(yuǎn)期價(jià)格和遠(yuǎn)期合約空頭頭寸的價(jià)值為多少？

第三十三頁，共六十四頁。3、已知收益率證券的遠(yuǎn)期合約已知收益率，即按證券價(jià)格的百分比表示的現(xiàn)金收入已知，外匯和股價(jià)指數(shù)均可看作此類。設(shè)收益率為年率q，假設(shè)q=5%，當(dāng)證券價(jià)格為100元時(shí)，此后的一小段時(shí)間內(nèi)的收益便以每年5元（=100×5%）的比例派發(fā)。在t時(shí)保持投資組合A不變，重新構(gòu)造組合A和B：A組合：以一單位X證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的多頭遠(yuǎn)期合約加上金額為Ke-r(T–t)的現(xiàn)金；B組合：e-q(T–t)單位的X證券，該證券所獲收益再繼續(xù)投資于該證券。這樣，投資組合B中的證券的數(shù)量不斷增長，到T時(shí)正好為一個(gè)單位。A與B在T時(shí)具有相等的價(jià)值，因而在t時(shí)兩者價(jià)值也相等：

f+Ke-r(T–t)=Se–q(T–t)

所以

f=Se–q(T–t)－Ke–r(T–t)

同樣有

F=Se(r–q)(T–t)

若收益率在遠(yuǎn)期合約期限內(nèi)是可變的，則以q表示平均收益率，上式仍成立。第三十四頁，共六十四頁。例：某投資者持有基礎(chǔ)資產(chǎn)為年收益率為4%的證券，期限為6個(gè)月的遠(yuǎn)期合約，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為年利10%，股價(jià)為25元，試求遠(yuǎn)期價(jià)格？解：S=25，r=10%，q=4%，T－t=0.5多頭遠(yuǎn)期合約價(jià)格為：F=25e0.06×0.5=25.76(元)

如果第二天其它條件不變，S為26元，請(qǐng)計(jì)算該遠(yuǎn)期合約相對(duì)于該投資者的價(jià)值：f=Se–q(T–t)－Ke–r(T–t)=26e-0.04×0.5－

25.76e-0.1×0.5=0.98如果第二天其它條件不變，F(xiàn)為26元，請(qǐng)計(jì)算該遠(yuǎn)期合約相對(duì)于該投資者的價(jià)值：f=(F－K)e-r(T-t)=(26－25.76)e-0.1×0.5=0.24×0.95=0.23第三十五頁，共六十四頁。

4、一般結(jié)論在簽署遠(yuǎn)期合約時(shí)，合約的價(jià)值對(duì)多空雙方都為零。但此后遠(yuǎn)期合約價(jià)值可能發(fā)生變化，對(duì)所有遠(yuǎn)期合約，其多頭的價(jià)值f有一個(gè)一般的結(jié)論。設(shè)合約初始的交割價(jià)格為K，當(dāng)前遠(yuǎn)期價(jià)格為F，則有：

f=(F－K)e-r(T-t)

考慮以下情形：若（1）f＞(F－K)e–r(T–t)，投資者可以同時(shí)簽訂到期日均為T、交割價(jià)為F的一份多頭遠(yuǎn)期合約和交割價(jià)為K的一份空頭遠(yuǎn)期合約。T時(shí)現(xiàn)金流量為：(ST－F)+(K－ST)=－(F－K)t時(shí)的現(xiàn)值為：－(F－K)e–r(T–t)

第三十六頁，共六十四頁。

因?yàn)榻桓顑r(jià)格為F的合約價(jià)值恒為0（無論多頭還是空頭），而交割價(jià)格為K的空頭合約的價(jià)值為-f（因?yàn)槎囝^合約價(jià)值定義為f，由于F與K可能不同，f不為零）。因此,在t時(shí)兩份合約的價(jià)值之和為：0+（-f）==-f

現(xiàn)在需要比較兩份合約價(jià)值之和-f，與兩份合約現(xiàn)金流現(xiàn)值

－(F－K)e–r(T–t)兩者之間的大小，如果兩者數(shù)量不等，即存在套利機(jī)會(huì)，就不滿足定價(jià)的前提。但由于條件f＞(F－K)e–r(T–t)）的存在，可得：

-f<－(F－K)e–r(T–t)

即空頭合約價(jià)值小于現(xiàn)值，或者說得到的現(xiàn)金流現(xiàn)值超過了合約的價(jià)值，此投資組合獲得了無風(fēng)險(xiǎn)利潤，為：

f－(F－K)e–r(T–t)

＞0。

第三十七頁，共六十四頁。

若（2）f＜(F－K)e–r(T–t)，投資者可以同時(shí)簽訂到期日均為T、交割價(jià)為F的一份空頭遠(yuǎn)合約和交割價(jià)為K的一份多頭遠(yuǎn)期合約，這樣可獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤。同樣的過程：

T時(shí)現(xiàn)金流量為：（F－ST)+(ST－K)=(F－K)t時(shí)的現(xiàn)值為：(F－K)e–r(T–t)

因?yàn)榻桓顑r(jià)格為F的合約價(jià)值恒為0（無論多頭還是空頭），而交割價(jià)格為K的多頭合約的價(jià)值為f（由于F與K可能不同，f不為零）。因此,在t時(shí)兩份合約的價(jià)值之和為：0+f==f

第三十八頁，共六十四頁。

我們可以來比較兩份合約價(jià)值之和f，與兩份合約現(xiàn)金流現(xiàn)值(F－K)e–r(T–t)兩者之間的大小，如果兩者數(shù)量不等，即存在套利機(jī)會(huì)。由于條件f＞(F－K)e–r(T–t)）的存在，說明多頭合約價(jià)值大于現(xiàn)值，或者說得到的現(xiàn)金流現(xiàn)值低于合約的價(jià)值，此組合獲得了無風(fēng)險(xiǎn)利潤，超額收益為：f－(F－K)e–r(T–t)

＞0。由于上述兩種情況下均存在套利機(jī)會(huì)，不能滿足定價(jià)的前提假設(shè)，因此，只有當(dāng)f==(F－K)e–r(T–t)時(shí)，市場(chǎng)才達(dá)到無套利均衡，由此得到多頭遠(yuǎn)期合約價(jià)值f變動(dòng)的一般結(jié)論：

f==(F－K)e–r(T–t)第三十九頁，共六十四頁。練習(xí)題：P66:3、155、假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)年利率為10%(連續(xù)復(fù)利計(jì)息)，某股票指數(shù)的紅利支付率為4％?，F(xiàn)在指數(shù)為400，四個(gè)月后交割的期貨合約的期貨價(jià)格為405。請(qǐng)問存在什么樣的套利機(jī)會(huì)？

第四十頁，共六十四頁。五、遠(yuǎn)期利率協(xié)議（一）遠(yuǎn)期利率協(xié)議概述

1、概念遠(yuǎn)期利率協(xié)議簡(jiǎn)稱FRA，是交易雙方約定在未來某一確定時(shí)間由一方向另一方支付協(xié)議利率與基準(zhǔn)日的參考利率之間的利息差額的一種衍生交易合約。遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的目的或者是為了規(guī)避未來利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，或者是為了在未來利率波動(dòng)上進(jìn)行投機(jī)獲利。交易期限一般為3、6、9、12個(gè)月，美元最長期限可以為2年，其它貨幣的期限一般在1年之內(nèi)。此外，對(duì)一些非標(biāo)準(zhǔn)的期限和不固定日期的FRA交易，銀行也隨時(shí)準(zhǔn)備提供報(bào)價(jià)。參考利率一般是倫敦銀行同業(yè)拆借利率即LIBOR。

第四十一頁，共六十四頁。2、遠(yuǎn)期利率協(xié)議文本格式1985年英國銀行家協(xié)會(huì)擬訂了遠(yuǎn)期利率協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)條款，即FRABBA。（1）協(xié)議日的合約確認(rèn)樣本（電傳格式）遠(yuǎn)期利率協(xié)議合同形式確認(rèn)備注：致：（交易對(duì)手）發(fā)自：××銀行我們很高興在此確認(rèn)以下我們之間達(dá)成的遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易。該協(xié)議受1985英國銀行家協(xié)會(huì)制定的遠(yuǎn)期利率協(xié)議條款和條件的約束。合約幣種和金額決定參考利率的日期交割日到期日協(xié)議利率（%每年，利率基準(zhǔn)日期以360/365天計(jì)算）賣方名稱買方名稱非標(biāo)準(zhǔn)各項(xiàng)和條件（若有）任何遠(yuǎn)期利率協(xié)議的付款請(qǐng)貸記以下我行帳戶請(qǐng)速使用電話或電報(bào)確認(rèn)以上交易第四十二頁，共六十四頁。（2）交割日使用的確認(rèn)樣本（電傳格式）遠(yuǎn)期利率協(xié)議協(xié)議日期確認(rèn)備注：交割致：（交易對(duì)手）發(fā)自：××銀行有關(guān)我們之間根據(jù)1985年英國銀行家協(xié)會(huì)制定的遠(yuǎn)期利率協(xié)議條款和條件達(dá)成的以下遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易：合約幣種和金額決定參考利率的日期交割日到期日合約期限（天數(shù)）協(xié)議利率（%每年，利率基準(zhǔn)日期以360/365天計(jì)算）賣方名稱買方名稱非標(biāo)準(zhǔn)各項(xiàng)和條件（若有）參考利率%每年交割金額（美元、英鎊等）交割指示：我方將在交割日支付金額到貴方以下帳戶我方將在交割日收到金額，請(qǐng)貸記我方以下帳戶第四十三頁，共六十四頁。3、遠(yuǎn)期利率協(xié)議的標(biāo)價(jià)1995年7月13日的美元遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場(chǎng)標(biāo)價(jià)：（3×68.08/14）3×68.08—8.142×88.16—8.226×98.03—8.093×98.15—8.219×128.14—8.204×108.15—8.2112×188.52—8.585×118.17—8.23

“3×6”表示期限，“3”表示交易日到交割日之間的期限，即3個(gè)月；“6”表示交易日至到期日之間的期限，即6個(gè)月；

8.08—8.14是利率的標(biāo)價(jià)，前者（8.08）表示銀行買價(jià)，銀行做遠(yuǎn)期多頭，即銀行在交割日按8.08%支付利息給對(duì)方，而相應(yīng)向?qū)Ψ绞杖“椿鶞?zhǔn)日參考利率計(jì)算的利息；后者（8.14）表示銀行賣價(jià)，銀行做遠(yuǎn)期空頭，即銀行在交割日可以向?qū)Ψ绞杖“?.14%計(jì)算的利息，而支付按基準(zhǔn)日參考利率計(jì)算的利息給對(duì)方。

第四十四頁，共六十四頁。（二）遠(yuǎn)期利率協(xié)議交割額計(jì)算1、不計(jì)利息的再投資由于遠(yuǎn)期利率協(xié)議支付利息差額是在名義存貸款的起始日，而不是到期日，提前支付的利息可以用于再投資獲利。如果不計(jì)利息的再投資，交割日的交割額為：交割額==(ir-ic)×A×D/Bir是參考利率，ic是協(xié)議利率，A是名義本金，D是協(xié)議期限的天數(shù)，B是年的轉(zhuǎn)換天數(shù)（美元為360天，英鎊為365天）第四十五頁，共六十四頁。

例：假定遠(yuǎn)期交易雙方于1993年4月14日達(dá)成協(xié)議，買賣5份1×4遠(yuǎn)期利率協(xié)議，每份面值為100萬美元，即協(xié)議金額為500萬美元，協(xié)議利率為6%，基準(zhǔn)日市場(chǎng)利率為7%。

1×4中的1表示交易日與交割日之間的時(shí)間為1個(gè)月，交易日與到期日之間的時(shí)間為4個(gè)月。交易日基準(zhǔn)日交割日到期日

1993、4、141993、5、121993、5、141993、8、16

因?yàn)?993年8月14日為星期6，順延到下一個(gè)工作日，整個(gè)協(xié)議期限92天。交割日的合約賣方支付的交割額==（7%--6%）×100×5×92/360==1.28萬美元合約買方接受的交割額為1.28萬美元，但其在實(shí)際借貸市場(chǎng)借款時(shí)將多支付1%的利率，即需多支付1.28萬元利息。交割額為正，表示未來利率上升，多頭獲利;交割額為伏，表示未來利率下降，空頭獲利。第四十六頁，共六十四頁。2、計(jì)算利息再投資的交割額上述不計(jì)利息再投資的交割額是真正應(yīng)該在到期日支付給盈利方的金額，因此，計(jì)算利息再投資的交割額就是上述交割額按交割期限計(jì)算的貼現(xiàn)值。交割額==（(ir-ic)×A×D/B）/（1+ir×D/B）按上例：交割額==1.28/（1+7%×92/360）==1.28/1.017==1.26萬美元第四十七頁，共六十四頁。（三）遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價(jià)遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定價(jià)實(shí)際就是對(duì)協(xié)議利率的定價(jià)，就是在0時(shí)刻交易雙方協(xié)定在T和之間的期限內(nèi)資產(chǎn)所得的利率，即遠(yuǎn)期利率。假定0-T之間的即期利率為r，0-之間的即期利率為。三個(gè)利率均為連續(xù)復(fù)利。我們可以用等價(jià)原理或無套利分析方法，將遠(yuǎn)期利率協(xié)議看做是彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上不同到期日之間的缺口的工具，來計(jì)算出遠(yuǎn)期利率。例如，某人將一筆資金投資年，假定即期市場(chǎng)上（現(xiàn)貨市場(chǎng)）的T年期的利率為r，而年的即期利率為，投資者可以有兩種選擇，在有效市場(chǎng)中兩種選擇的收益是等價(jià)的：（1）以利率直接投資年（2）以利率r投資T年，在T-年期間以遠(yuǎn)期利率賣出一份遠(yuǎn)期利率協(xié)議。這樣將遠(yuǎn)期視為是彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上不同到期日之間缺口的工具，兩種投資策略是等價(jià)的，即有：則：即：

第四十八頁，共六十四頁。

遠(yuǎn)期利率的計(jì)算年（n）n年即期投資利率第n年的遠(yuǎn)期利率

110.0210.511.0310.811.4411.011.6511.111.5

結(jié)論：當(dāng)這些利率是連續(xù)復(fù)利，并且將相互銜接的各時(shí)間段的利率組合在一起時(shí)，整個(gè)期間的等價(jià)利率是這些利率的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值。當(dāng)這些利率不是連續(xù)復(fù)利時(shí)，這個(gè)結(jié)果近似成立。第四十九頁，共六十四頁。例如，某人將一筆100萬美元資金投資一年，假定6個(gè)月的利率為9%（半年支付一次），而1年的利率為10%（一年支付一次）。投資者可以有兩種選擇，有效市場(chǎng)中兩種選擇的收益是等價(jià)的：（1）投資一年獲取10%的利息（2）投資6個(gè)月獲取9%的利息，同時(shí)賣出一份6×12的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，在下半年中獲得穩(wěn)定的收益。遠(yuǎn)期利率協(xié)議定價(jià)：彌補(bǔ)缺口

0月6月（T=0.5）12月(=1)10%A——————————————————————————————————9%=？B————————————————‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐按離散復(fù)利計(jì)算：（1+10%）==(1+9%0.5)(1+0.5)==(（1+10%）/(1+9%0.5)—1)/0.5==10.52%

按連續(xù)復(fù)利計(jì)算：首先將離散復(fù)利換算為連續(xù)復(fù)利：

r=8.80%=9.53%

然后按照前面連續(xù)復(fù)利的方法計(jì)算遠(yuǎn)期價(jià)格：

=（9.53%1-8.80%0.5）/（1-0.5）=10.26%

第五十頁，共六十四頁。

從現(xiàn)金流角度推導(dǎo)遠(yuǎn)期價(jià)格，我們以遠(yuǎn)期合約的空頭發(fā)生的現(xiàn)金流為例（字母含義同前）。在0時(shí)刻，交易雙方協(xié)定在-T

時(shí)期資產(chǎn)的利率為，本金為100元。對(duì)遠(yuǎn)期空頭（即存款者）而言，這份遠(yuǎn)期合約相當(dāng)于以下現(xiàn)金流的一個(gè)協(xié)議：T時(shí)刻：--100元在0時(shí)刻的現(xiàn)值為：-100

時(shí)刻：+100在0時(shí)刻的現(xiàn)值為：+100計(jì)算這兩個(gè)時(shí)刻現(xiàn)金流在0時(shí)刻的現(xiàn)值，可以得到該協(xié)議在0時(shí)刻的價(jià)值V（0）：V（0）=100-100在簽署遠(yuǎn)期協(xié)議的0時(shí)刻，合約價(jià)值對(duì)交易雙方都為零，即：V（0）=0即=可得：即：與前同。第五十一頁，共六十四頁。（四）遠(yuǎn)期利率協(xié)議的運(yùn)用（以套期保值為例）例如：美國一家A銀行計(jì)劃在3個(gè)月后拆入一筆5000萬美元6個(gè)月期的資金，目前市場(chǎng)6個(gè)月期市場(chǎng)貸款利率為8.30%。該銀行預(yù)測(cè)美國1992年底正遭受通貨膨脹的壓力，短期利率可能會(huì)上升。為避免利率上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)，A銀行1993年1月與B銀行通過電話成交了一筆3×9的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，即A銀行向B銀行購買了一個(gè)8.30%的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。該交易成交3個(gè)月后（即1993年4月30日前2個(gè)交易日），市場(chǎng)利率上升為8.80%?，F(xiàn)貨市場(chǎng)（即期信貸市場(chǎng)）遠(yuǎn)期市場(chǎng)現(xiàn)在計(jì)劃以8.30%借入5000萬美元以8.30%買入一份FRA3個(gè)月后實(shí)際以8.80%借入5000萬美元以8.80%的參考利率結(jié)算（市場(chǎng)利率8.80%）損益：6個(gè)月后比計(jì)劃多支出1250美元獲得1197美元收益交割時(shí)的結(jié)算金額==（(ir-ic)×A×D/B）/（1+ir×D/B）

==（(8.80%-8.30%)×5000×180/360）/（1+8.8%×180/360）

==1197元（不計(jì)利息再投資的結(jié)算金額為1250元）

A銀行在三個(gè)月的現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失為（8.8%—8.3%）5000×180/360==1250元，多支付的利息發(fā)生在6個(gè)月后，與當(dāng)前獲得的1197美元補(bǔ)償是等價(jià)的。通過遠(yuǎn)期利率協(xié)議達(dá)到了套期保值的目的。第五十二頁，共六十四頁。課堂練習(xí)：P96：4.8：假設(shè)連續(xù)復(fù)利的即期利率如下：

年（n）n年即期投資利率第n年的遠(yuǎn)期利率

112.0213.011.0313.711.4414.211.6514.511.5

請(qǐng)計(jì)算第二年、第三年、第四年和第五年的遠(yuǎn)期利率。第五十三頁，共六十四頁。六：遠(yuǎn)期外匯交易（一）概述1、概念遠(yuǎn)期外匯交易又稱為期匯交易，是指交易雙方約定在未來的某一時(shí)間以約定的匯率買賣一定數(shù)量外匯的交易。期限：遠(yuǎn)期外匯交易的期限一般為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月等。當(dāng)然按照客戶的特定要求，銀行也可以設(shè)置以天為單位的任意期限。價(jià)格：約定的匯率即為未來交割時(shí)的匯率，叫遠(yuǎn)期匯率。類型：分為標(biāo)準(zhǔn)交割日的遠(yuǎn)期外匯交易和非標(biāo)準(zhǔn)交割日的遠(yuǎn)期外匯交易。前者是指交易雙方事先具體約定交割日期，這是最常見的交易類型；后者又叫擇期遠(yuǎn)期外匯交易，是指雙方在訂約時(shí)不規(guī)定具體的交割日期，而只規(guī)定一個(gè)期限，雙方可以在這個(gè)期限中的任何一天進(jìn)行交割。

第五十四頁，共六十四頁。2、特點(diǎn)（1）交易方式。在遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)上通過電話或傳真方式由買賣雙方互為對(duì)手進(jìn)行交易。違約風(fēng)險(xiǎn)較大，但交易條件非常靈活。（2）交易參與者。遠(yuǎn)期外匯交易的參與者主要是銀行、專業(yè)證券交易商和與銀行聯(lián)系密切的跨國經(jīng)營的大廠商，個(gè)體投資者和中小廠商很難參與這樣的交易。（3）交易保證金。是否交納保證金視客戶與銀行的關(guān)系而定，一般來說無須交納保證金。外匯銀行對(duì)客戶或?qū)Ψ姐y行設(shè)立了信貸額度，銀行通常以信貸額度來限制每位客戶的交易金額。（4）結(jié)算方式。有現(xiàn)貨結(jié)算和差額結(jié)算兩種方式。遠(yuǎn)期外匯交易通常以現(xiàn)貨交割為原則，但近年來，約有95%的遠(yuǎn)期外匯交易以互相抵消的方式進(jìn)行差額結(jié)算，即只對(duì)實(shí)際存在的差額部分進(jìn)行現(xiàn)貨結(jié)算。第五十五頁，共六十四頁。

3、遠(yuǎn)期匯率概念（1）概念。遠(yuǎn)期匯率是買賣遠(yuǎn)期外匯時(shí)所使用的匯率，是兩種貨幣在未來交割時(shí)的相對(duì)價(jià)格。通常以即期匯率為基礎(chǔ)，用遠(yuǎn)期差額的方式表示出來：升水（Premium）是指遠(yuǎn)期匯率高于即期匯率，產(chǎn)生了升值；貼水(Discount)是指遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率，產(chǎn)生了貶值；平價(jià)（Par）遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相同，沒有發(fā)生變化。遠(yuǎn)期匯率==即期匯率+升水

-貼水（2）影響因素。影響遠(yuǎn)期匯率升水或貼水的因素很多，主要有三方面因素：即期匯率水平；兩國貨幣的利率差異；遠(yuǎn)期的期限長短。一般而言：利率較高的貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)表現(xiàn)為貼水，利率較低的貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)表現(xiàn)為升水。第五十六頁，共六十四頁。（3）標(biāo)價(jià)方法。兩種方法：買價(jià)或賣價(jià)匯率（OutrightRate）。即直接標(biāo)出遠(yuǎn)期買賣匯率的全部數(shù)字。例如東京外匯市場(chǎng)1990年5月7日的匯價(jià)為：即期匯率：$/J￥134.20/134.301個(gè)月期匯匯率$/J￥131.80/131.953個(gè)月期匯匯率$/J￥129.80/130.00

表明遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率，因此，美元對(duì)日元遠(yuǎn)期匯率為貼水，并且期限越長，貼水越多。點(diǎn)數(shù)匯率或換匯匯率（PointsRate或S）。即報(bào)出遠(yuǎn)期匯率和即期匯率的差價(jià)點(diǎn)數(shù)，也就是升水點(diǎn)數(shù)或貼水點(diǎn)數(shù)。例如1992年德國法蘭克福某銀行美元與德國馬克的即期匯率和1、3、6個(gè)月的遠(yuǎn)期差價(jià)：（直接標(biāo)價(jià)，買入價(jià)在前，賣出價(jià)在后）US$/DM買入價(jià)賣出價(jià)即期匯率1.70001.70401個(gè)月100953個(gè)月2001956個(gè)月300295例如：三個(gè)月期的遠(yuǎn)期匯率：USD1==DEM1、7000+0.02==DEM1.7200為升水第五十七頁，共六十四頁。（二）遠(yuǎn)期匯率的計(jì)算1、遠(yuǎn)期外匯交易的合成遠(yuǎn)期外匯交易可以由一筆即期外匯交易和兩筆借貸交易合成。例如：一家德國公司在三個(gè)月后將獲得一筆100萬美元的款項(xiàng)。為了避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，公司可以通過遠(yuǎn)期外匯交易提前三個(gè)月來固定美元和歐元的匯率水平，也可以通過一筆即期外匯交易和兩筆借貸交易達(dá)到與之完全相同的效果。市場(chǎng)條件是即期匯率為0.7744，美元3個(gè)月的貨幣市場(chǎng)利率為5%，歐元3個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率為4%。（1）在美元貨幣市場(chǎng)借入100萬美元，期限為3個(gè)月。3個(gè)月后到期支付的美元本息為：100萬*（1+5%*3/12）==101.25萬美元（2）在外匯市場(chǎng)上按即期匯率