自由現金流量與大股東掏空

第*章自由現金流量與大股東掏空第一節(jié)掏空的基本理論及其與自由現金流量的關系2一、掏空的概念2二、掏空與自由現金流量的關系3三、掏空與公司治理問題3（一）掏空與公司治理研究方向3（二）掏空的動機：控制權收益4（三）掏空與侵害、支撐4（四）掏空與內部資本市場5四、掏空的手段：關聯(lián)交易5（一）占款6（二）關聯(lián)購銷6（三）擔保6（四）現金股利7（五）其他9五、掏空的識別9袋（一）掏空弦行為存在性厲的間接證據鄰扔9樣（二）掏空芳行為存在性燕的市場識別漁汽10陡（三）掏空濃行為存在性城的會計信息澆識別送遠10斤六、掏空的滅衡量鐮禍11選（一）控制陜權收益的衡炊量沸拔11紛（二）以占乎款衡量掏空花程度劉泉11野第二節(jié)瓦狗大股東掏空彈各種現金流腳量的案例樂饑12狐一、掏空內就生性自由現箱金流量：五煩糧液纖晃12因二、掏空外詢源性自由現亭金流量：托艦普軟件澇樸13昌三、掏空非昨自由現金流搞量螞指13赤（一）江紙膏集團掏空江料西紙業(yè)：占感款漲哀13加（二）鴻儀貼系掏空國光榨瓷業(yè)：占款路與擔保跡訓14舌（三）三利屬化工掏空通待化金馬：無氏形資產交易揉遺14揉（四）猴王迎集團掏空猴馬王股份：占矩款、擔保與電資產收購降雁15隱（五）其他擦碎15步第三節(jié)和俯大股東掏空呆的影響因素道與后果烘歸15蹈一、掏空程課度的影響因隊素會康15?。ㄒ唬┐蠊墒邧|持股比例括宣15拉（二）大股鴨東的畜“委兩權獸”猴分離程度恒競16支（三）大股迎東性質勿扒16材（四）法律巧環(huán)境等其他睡因素夏脊16另二、掏空的芳后果項輪17板第四節(jié)玩活遏制大股東駕掏空的對策秒盯17簽一、獨立董喘事制度骨棕17狼二、外部審祖計制度舉病18股三、股權制時衡制度化兩18冰四、信息披敘露制度倉經18犯五、法律保址護甩捎19大附錄：我國論有關防止掏禍空行為的法蚊規(guī)池挽19鬧參考文獻股假20愉附錄：筒2005雞年度二十大心掏空公司排形行榜廟從23扎【席關鍵詞囑】儀掏空；貼侵害座；占款；利偽益輸送；控徹制權收益日自由現金流瓶量理論與掏安空問題同屬杠于公司治理伍范疇，在某傍些情況下二餓者具有因與菠果、本質與分現象的關系稠，另一些情緊況下掏空則頸是自由現金攻流量理論的抽延伸。本章茅探討大股東裳掏空問題，未包括其基本荷理論、典型產案例、影響與因素與后果黎、遏制對策糠。油第一節(jié)掏嘉空的被基本理論極及其與自由共現金流量的茂關系脫一、掏空柏的概念看掏空同（Tune檔lling巧）意，也叫隧道肯行為狀、隧道挖掘漿，研甚至還被稱棄為忍“乏搶劫塵”運（劉峰等，原2007）跨，急是指大股東先通過隱蔽的摘渠道侵吞公撐司資源的行蛾為。胳很多時候，瞎掏空也被稱往作控股股東墊“臉利益轉移遮”課或才“豎利益輸送孝”瞞。盡管公司攻與其大股東誘之間的利益竄流動是雙向催的，雙既有掏空，掃也有支撐，柜但研究者更鍋關注利益從宣公司流向大蠢股東。桿這種術語替可能壺更為中性，陡更關注掏空值的動機、誘小因。棟出于不同的堆研究目的，饒?zhí)涂照舻氖菍嵤┲黧w議常被界定蜜為控股股東崗（灰控制性股東澆，詳contr挽ollin威g她膀share即holde邁r銳）噴、第一大股爬東焰、真最終控制人兔（終極控制物人）等，其乞含義略有差熔異。對于兼界定兆控股股東淺時采用膠的持股比例初標準，不同汗文獻造也閉有差異廉。殊除非特別指吉出，本文將晌掏空者毯統(tǒng)稱為陰“它大股東遙”石（辦Major藥ityS熔hareh萄older銅s也）耽。俊掏空的耳基本特征呢有據：份（1）深利益損害性顫。渣在公司財富丸總額不變甚囑至變少的情編況下，大滔股東通過直練接侵占公司脹利益的方式義，間接侵占勇中小股東的真利益。（2檢）衣隱蔽性斤。丈在實施方式喉、手段上，演掏空釣具有相當的箭隱蔽性。大材股東與中小棒股東之間存懷在嚴重的信類息不對稱，倍大股東具有王內部人的信敗息優(yōu)勢。防失止掏空的重留要對策之一詳便是信息披蹦露。隱蔽性綠對掏空研究叉的影響是，菊很難發(fā)現掏育空的大規(guī)模省證據。許多懸掏空案例也抄只能是那“羞事后諸葛亮楚”茅。兼以隱性違規(guī)啦擔保為例，奪很多上市公電司為其控股場子公司提供這資金或擔保蹤，廢賺再通過子公式司向上市公揚司的控制性啄股東及關聯(lián)鼓方提供資金吊或擔保。又耍如，一些大恢股東通過拉芹長控制鏈條年，隱藏其控重制身份。綢（3）不道替德性。日黎來芳（2售005）借萍用Carr朗oll對道艇德管理、非咸道德管理和虧不道德管理炒的劃分，將領大股東對企丑業(yè)的控制區(qū)牲分為道德控諒制、非道德嘆控制和不道膜德控制；掏謊空屬于典型擊的不道德控嫂制，違背了負商業(yè)倫理和墓誠信義務的瑞原則，侵害郊了其他利益藥相關者的利銀益。模二、掏空與雹自由現金流款量的關系赴Jense卵n(19航86)屯在代理成本道理論的基礎老上模，肆構建了自由幣現金流量理券論。所謂自排由現金流量統(tǒng)是指公司的臨現金在支付吃了所有的凈竹現值為正的吹投資計劃后向所剩余的現首金量。撈Jense厭n黨認為匙，鹽若想公司有于效率抬，親實現股東利桌益的最大化撞，扣這些自由現夏金流量就必皂須支付給股各東來；靈因為自由現筑金流量的支丈出降低了管島理者控制的本資源量中，評從而削弱了菠經理人的權鉛利書，餃同時再投資池所需資金由戲于將在資本少市場上重新雕籌集而會再壽度受到監(jiān)控玻，耀故能達到降拋低股東與經限理人之間代雪理成本的目怖的。公司可我以通過并購庫、投資和適濫當提高資產立負債率等，感來減少因自房由現金流量缺的存在所導要致的代理成漢本。廟自由現金流果量與掏空都窗屬于公司治推理的范疇。查但二者有所段區(qū)別，也有萌聯(lián)系。其一踏，二者主要搭涉及的利益數集團關系不竭同。自由現嬸金流量關注埋的是股東與責管理層之間剝的代理關系炭，而掏空更低加側重大股訴東與中小股側東之間的關詞系。這三者勒在信息的優(yōu)冒勢劣勢上，比順序依次為岔管理層、大墾股東、中小楚股東?？梢娚行」蓶|難最難以保護羨自己的利益扇，容易受到編來自管理層專和大股東雙福重的傷害。食實際上，領大股東掏空繪自由現金流勺量時，兩個典術語所面對凳的問題其實污是一致的。鄙在公司存在貿自由現金流金量時，容易體誘發(fā)大股東責的掏空行為法。掏空現象瞎是中小股東崗承擔的代理威成本的極端皮表現形式。存其二，如果墓說掏空自由諒現金流量是躲“粱手頭寬松亂螞花錢姻”簽，那么，掏婦空賤“鄙非自由裁”創(chuàng)現金流量則購是歸“桑窮廟富方丈姐”賴。沫在掏空動機瓣強烈、而掏霜空約束因素鄙單薄時，大源股東還可能霉在公司中丘“嚇人造竭”沸業(yè)績，掏空腰“姜非自由現金匆流量料”稅，損害公司撿正常經營發(fā)釋展。嫌在芽“今情節(jié)輕重塘”斥上，掏空尤緒甚于自由現棚金流量。因灶此，掏空問聯(lián)題遠比自由屈現金流量更蚊值得資本市共場的制度設抱計者關注。根三稍、掏空與公掀司治理孕問題怨（糕一周）鞠掏空面與公司治理表研究方向污掏空的概念紐發(fā)端于公司望治理中關于辣股權結構的機研究。欄Berle翼和默Means午（羞1932唯）預在《現代企巨業(yè)與私有產扛權》一書中腸對美國20撇0家大公司悲的股權結構殖進行分析后叨發(fā)現，所有硬權廣泛分散鉛、所有權與炒經營權相分但離是現代公字司的典型特鏡征瓜。擾所有權分散出很可能導致況企業(yè)管理者顧利用企業(yè)資紙源謀取私利督，率而不是追求仁股東利益最判大化。如Jense吳n藥和搖Meckl丈ing拉（造1976攪）升對管理者與爐股東之間的相代理問題進童行了系統(tǒng)的既研究。此傾后，大量公覆司治理的研據究文獻一直款圍繞著所有遺者與管理者潑之間的委托跪代理問題展豎開。勞近年來，一舌些研究發(fā)現濕世界上大部綿分國家的企項業(yè)股權不是插高度分散而橋是相當集中腫的。潑LaPor洲ta廈等提(1999犧)蠻發(fā)現，在夫27貪個高收入國河家中約有龜64%書的大企業(yè)存宮在控股股東故。在新興市餐場，所有權襪集中度比成賴熟市場更高便。導Claes初sens森等（琴2000陣）發(fā)現，除副日本以外的杯東亞國家，休40%圣以上的上市援公司是由家攻族控制的。趣其他證據包繭括化Facci德o寇和扛Lang張（盈2002袖），件Frank書s個和偽Mayer膜（苗1997案），正Zinga遭les渾（工1994佳），落Cronq址vist咽和康Nilss松on逃（甜2003乎），故Lins貌（弱2000溉）等。參因此，皺現代企業(yè)的桃主要代理問彼題不是管理喜者與外部股疑東之間的利尼益沖突，而宇是控股股東闖與小股東之廚間的利益沖非突。自賠Shlei羊fer佳和榴Vishn燦y靠（狂1997袋）冤發(fā)表了著名零的綜述以來偵，有關控股售股東與小股由東的代理問瓶題的研究不霞斷出現，并漢逐漸地成為淹公司治理研召究的主流方資向之一。拋Johns免on妖等（蘋2000葵）最早提出切“淹掏空狡”牙一詞，將其麻用于描述控逮股股東轉移姜公司資源、階取得控制權質收益、損害棚小股東的利價益的行為。說大股東在取周得控股權后很，通過派駐慧董事、監(jiān)事那及高管，牢絡牢掌握公司介的經營決策喜權，讓上市滾公司的經營撫決策為大股襪東的利益服擇務。大股東腥與公司董事喂、監(jiān)事及高請管站在一個碑陣營，甜共同損害金公司血，匠并膝損害餡中小股東和績債權人利益肅。買研究者發(fā)現聽，在世界各奮國資本市場尼上都不同程芝度地存在掏辟空行為。如樂，印度（璃Bertr肆and箭等，錄2002叉；Mari亭anne等耳，2002童）、香港（凡Cheun暮g專等，澆2004固）、臺灣（臣Yeh烤等，溝2001?。㈨n國（叨Chang遷，榮2002河；膊Joh縮，級2003君）、保加利騾亞（生Atana保sov役，貢2005各）、意大利皺（鍛Volpi查n駛，2002裳）等。Ke鬼e-Hon因g等（20泳02）對韓對國的企業(yè)集柳團收購活動陡進行研究發(fā)婚現，控股股弓東對其企業(yè)嘆集團內的其浸他公司進行腔收購后，目漲標公司的價虛值增加，但將是控股股東給所在公司的灶股票價格會續(xù)下跌。這表道明，控股股娃東通過對上雨市公司的掏摟空行為侵害面了小股東的趕利益。使存在控股股型東是掏空行約為的先決條體件。缺而在我國，飾“處一股獨大張”刪的現象特別扯突出，加上類法律對小股勢東的保護程稻度較弱，掏丈空的外部環(huán)吐境更羨“本優(yōu)越錘”易，掏空問題罪的研究更受振重視。斥（時二跳）掏空鍛的動機：趕控制權收益朗掏空是大股緩東獲取控制佳權私人利益碰（鬼priva萍tebe差nefit絡sof秩contr芽ol灰）的行為。執(zhí)作為經濟人胖，大股東追日求自身利益奉最大化是一波種必然的選餃擇。大股東秋將公司運作糖上市或通過蘆收購取得已門上市公司的吧控制權都需謀要付出高昂專的成本，大怕股東必然希鴉望通過一定搶途徑從上市俱公司收回預斷期的回報。闊大股東獲取色回報的正常吩途徑有兩條斬，即股票升膏值帶來的資相本利得和股溫利分配。但鵝是，受利益衡動機驅使，效大股東隨時罵都會尋求通暴過非正常的蠢途徑，最大尊化地獲取控稅制權的私人畢利益。大股攝東的利益來庭自于上市公急司，而公司嚼資源來自于鐵證券市場投恥資者。因此滲，掏空行為糧的實質是大梅股東與公司盈及其背后的扣中小股東之推間的博弈。充如果監(jiān)管部屬門的目的被貞界定為保護名投資者利益思、提高公司繪效率，那么挑，各類股東毛之間的博弈言將表現為大贈股東與上市犬公司的博弈誘、大股東與縱監(jiān)管方的博叉弈。柏Gross率man旗和冠Hart(替1988)弊枝認為，公司錦中如果存在周持股比例較索高的大股東謹，那么就會消產生控制權神收益?？刂铺艡嗍找娣譃榻刂茩嗨饺怂κ找婧涂刂平粰喙彩找孀撸诓煌耆贤嬖诘钠l件下就會卻產生控制權刷私人收益。屆這種收益只姿為大股東享盲有厘，蟲而不能為其信他股東分享欲。藏Barcl蓮ay引和臺Holde封rness勻（1989補）的研究表質明，控股股碎東會利用絕慚對優(yōu)勢的表捉決權將上市拳公司的利潤妻轉移到自己徒手中?？丝刂茩嗍菍υ~企業(yè)所擁有帽資源的決策緒支配權。大守股東是掌握壟了企業(yè)控制換權的股東。堵控制權收益塵則是由于掌缺握了企業(yè)控直制權而獲取訴的收益，包哭括共享收益產和私人收益辜。叢控股股東可宣以通過二元膛股票、金字掀塔持股結構桃、交叉持股鼓等方式，獲票得與其股權聲不相稱的控后制權。褲大股東利用斃控制權改善蹦企業(yè)經營和年管理，增加砌企業(yè)價值，腿從而獲得由叫所有利益相揭關者共同分冶享的收益屬據于控制權共派享收益。大息股東利用控澆制權攫取的扣將其他利益好相關者排除堅在外而獨自擇享有的收益薄屬于控制權炎私人收益。國控制權私人論收益是控制跌權收益的主挽要形式少，合也是研究者馬關注的重點授。架（紫三例）懂掏空與海侵害、塘支撐盼侵害（籍Expro溜priat荒ion塘），或譯渠侵占、墳掠奪、剝奪驢，泛指大股籍東損害中小過股東的各種畜行為。研因此，掏空走是侵害的一舊種形式，侵濫害的范疇大道于掏空。剖掏空不同于遍侵害的突出筐特征是隱蔽寺性。如果將辰掏空比喻為纖偷竊、欺騙案，愚其他損侵害夜形式持可以類比為擱明目張膽的幣盜竊、搶劫煎。濁在損害方式誰上，援掏空跳忌諱于法律胡法規(guī)的約束販，產往往瞞“殖合法不合理港”絕；玻而侵害可能界是忍明顯的違法事。臭如，邪虛假出資屬替于津侵害中小股惜東套的行為，但移不屬于掏空裹。有些控股嚼股東在出資背時不按公司管章程規(guī)定及羅時足額向公電司交付資金河?？毓晒蓶|粉的虛假出資熱行為誤導了椅投資者的投慚資決策，損畏害了公司的珍經營能力，藏但此時控股兄股東卻與中尚小股東擁有褲相同權利，型“荷同股同權更”盈。淹不過，在更母多時候，掏懸空與侵害是西可以互換使支用的。兩者瞎之間要劃定糖明確界限，化是比較困難己的。退Fried韻man瓶等湊(200扇3)薄最早提出扣“恢支撐行為夢（Prop除ping）獵”滿這一概念。單大股東并不專只是單向攫綱取公司利益宴，的為了獲得長面期收益到，紋在必要的時播候鄉(xiāng)，趙如為了保持如公司不被摘條牌、為獲得旁股權融資資皆格等月，淹他們也會向拌公司輸送資斑源以維持公啦司的業(yè)績檢，問這種反向的伴利益輸送被報稱為支撐行原為。描傾向性的觀骨點是，大股役東的隧道行扛為與支撐行蠅為雖然是方吸向相反的利嗎益輸送過程置，納但看似矛盾凝的過程實際移上體現了大席股東的長期厭利益與短期該利益。對上糖市公司提供胸支撐并不是慰大股東的目揉的債，各模最多只能算隙是中間目的數。它安只是為了使艙上市公司其達到監(jiān)管部聲門規(guī)定的業(yè)圖績標準，溝具備從證券削市場誤“姥圈錢室”膨的資格，進竿行股權再融管資約的條件貍。壞大股東短期贊的付出正是喊為了長期的落利益最大化來。暮不過，侯曉疑紅（200印6）認為，測由于孩“畢套牢靜”盒，導致非流葛動性成員加“鴿偷懶骨”沖動因的減少怕，而增加企削業(yè)總體效益慣的動因增強夸。這時，地大股東的支趣持行為是實悅質性的。倍（財四蘇）綁掏空闖與內部資本胞市場訂大型公司存擺在的內部資恒本市場在我漸國也被俗稱躬“蛙**執(zhí)系蝕”原現象貼。許多掏空解案例發(fā)生在絨某些萄“非系優(yōu)”婦公司。過在大型企業(yè)遍集團中，內烤部資本市場量的主要職能艙在于資金在錯集團內部的杰融通和投放鏟。如果內部漁資本市場運給用得當零，楊應當能夠提今高資源的配磁置效率溝，菌提高集團的飽經營效益。里但是鉆，賴內部資本市著場是一把雙遭刃劍激，粗尤其當集團盞內部存在上縮市公司時更痰是如此。由張于上市公司逢資金實力雄枯厚、融資渠報道多、融資特能力強箏，膛因而往往被踐作為企業(yè)集嗚團內部資本柔市場與外部拒資本市場的仔連接口。此宰時如果合理偶地運用這種畝連接口容，峰內部資本市覺場的運作可黃能會更加靈柱活。然而賤，大確股東叛也己可能置上市榨公司利益于靠不顧蹄，似把上市公司鼻當作瓜“馳提款機乞”第，客一味利用上引市公司臂“油圈錢舟”注。這種迫使鍬上市公司進很行違規(guī)貸款法擔保并肆意卡轉移上市公赤司資金的內沿部資本市場價，匪不僅置集團慨內部上市公福司的健康發(fā)強展于不顧軋，趣置上市公司撿債權人和廣宴大中小股東毒的利益于不咐顧息，樓而且極大地狗損害了整個叉上市公司群粘體的信譽省，纖增加了整個坡資本市場的揉風險。蜂四僵、碑掏空的街手段絮：關聯(lián)交易蠢控股股東與踢小股東的代響理問題可能距出現在兩者肯有利益沖突迅的任何地方耽。因此，掏聞空的形式可融謂花樣百出嫂，難以一一區(qū)羅鈴列。挨Johns冷on等（2吧000）認蜂為，掏空行棒為包括關聯(lián)默交易、管理惹者報酬、貸猾款擔保和股咳利發(fā)放率操名控等。干其中，關聯(lián)漫交易是最普甘遍、最直接民的。灑另一種形式披的掏空是采喂用特殊的財跌務安排溫，孩實現公司利每益向大股東懸轉移惱，硬這樣大股東畢可以不必從他公司轉移任煮何資產而增押加自身在公亡司的份額躺。應當看到磁，掏空的各崖種形式并不請是互斥的，斷在實踐中經晉常被大股東磁組合運用。蒼我國研究關成聯(lián)交易的文際章較多。精按照我國2訓006年的腿《企業(yè)會計盛準則第第36甜號糠——嘩關聯(lián)方披露太》的定義，林“色關聯(lián)方交易反，是指關聯(lián)標方之間轉移詠資源、勞務頸或義務的行板為，而不論情是否收取價庫款。猴”藏關聯(lián)方交易差通常包括購燒買或銷售商芝品及商品以但外的其他資渾產、提供或傭接受勞務、紛擔保、提供晶資金、租賃憲、代理、研忙究與開發(fā)項雖目的轉移、混許可協(xié)議、患代表企業(yè)或欲由企業(yè)代表弱另一方進行豎債務結算、肥關鍵管理人費員薪酬等。份因此，包括扔占款和擔保藏在內的大多初數掏空行為景都屬于關聯(lián)嗎交易。傲余明桂和夏肯新平（棄2004港）、李增泉有等（仁2004中）、陳曉和轟王琨（律2005垂）都發(fā)現關拾聯(lián)交易是大料股東侵占小羞股東利益的肉重要途徑費，奏而在股權集虧中和存在控供股股東的公框司中關聯(lián)交難易更可能發(fā)遺生。情余明桂、夏原新平（20蘇04）分析塑控股股東是悔否通過關聯(lián)眨交易瓦，徐轉移上市公郊司資源、侵富占小股東利滿益。對中國濕上市公司一削年的關聯(lián)交糠易的實證檢唱驗結果發(fā)現蜂，由控股股紐東控制的公幫司般，求其關聯(lián)交易德顯著高于無紀控股股東控掀制的公司控易股股東擔任兩高級管理者慮的公司絮，坑其關聯(lián)交易銀顯著高于控鄉(xiāng)股股東不擔垂任高級管理滋者的公司；語控股股東持慮股比例和控銷股股東在董允事會中的席件位比例越高蟲，振關聯(lián)交易越扇多岔，紙這意味著控患股股東確實鳳能夠借助關喘聯(lián)交易轉移鋸公司資源、時侵占小股東三利益。煮曾令琪（2嗎005）證井明了，第一著大股東與上話市公司之間坑業(yè)務往來關底聯(lián)交易越頻姻繁，則大股消東對上市公狐司資金占用幣越少。（一）占款姿占款（E甘mbezz躁lemen趴t妄）公可能是最為飲明顯的掏空攏形式。大多勁數實證研究野均以占款作葬為掏空的衡帖量指標。占壟款往行為的特征屢包括兩方面閱。一是大膛股東無償陵或以低于市膏場水平的成旱本，聰占用末或叛挪用織上市公司的籍貨幣狀資金醬或其他資產眨，甚至赤裸故裸的直接劃池款饞。慌二是在減少優(yōu)上市公司真挺實資產的同紋時，形成示大股東仍對上市公司柔拖欠的往來向款項，形成柄大量無法或仔難以收回的芒應收款項等喪劣質資產。滴大股東憑將上市公司忙作為丘“臭提款機迷”漂，留下的卻崖是一張白條耳。許（二）愉關聯(lián)購銷甩但這里強調屢資產類關聯(lián)陣交易，大股達東的目的是置套現。通過寺關聯(lián)交易，以將上市公司喇的優(yōu)質資產句或利潤轉移膏給控股股東孝的全資或持凈股比例更高套的子公司，選如控股股東閣以低價從上緣市公司購入亦產品、以高飯價向上市公怖司出售原材嫩料和進行無宅充分理由的稀“猜資產置換為”哪，使得控股差股東獲得資層本利得收益膨。（三）擔保踢符合誠信原賄則且在自身憤經濟承受能病力之內的擔沫保，可稱為拍善意擔保或煮適度擔保；嚼違背誠信原絮則或超過自就身承受能力報的擔保，則息可稱為為惡絡意擔?；蜻^閑度擔保。姐常見的形式勵是上市公司剛為控股股東絲提供擔保，捕較復雜的還喝有相互擔保扔或連環(huán)擔保餡等方式。踏以上市公司逃資產課為大股東提符供巨額擔保矮、抵押攤，轟從而為大股畜東交借款遭提供方便店。獸這種擔保表哥面上并未直騙接損害上市緊公司利益。矮但隨后，大黃股東一旦無養(yǎng)力償還借款孟，則由上市邪公司承擔連比帶責任，付窮出真金白銀滑。旬正是由于擔洽保屬于煙表外雅的隱性負債件，才更具有政隱蔽性侄。而且，題提供擔保與欠承擔連帶責永任是兩次交客易，往往期柄限較長，這春也加劇了其音隱蔽性。非在喇“虎2005菊年度上市公搜司二十大掏衣空排行榜阻”錄中排名第十鳴的合金投資減，旗下子公捏司不斷對關暴聯(lián)方特別是徒控股股東進可行擔保，最遲后的風險全析部轉嫁給了擇上市公司，很成為控股股焦東利用擔保搭掏空上市公腐司的鮮活例筑證。這被認遇為是一種尋“見另類掏空浴”牧。孫王申等（2漆005）發(fā)屈現聽2001蒙年到量2002浩年上市公司珍發(fā)布擔保公廈告日前后出鼻現顯著為負旗的累積非正欣常報酬。馮兼根福等（2隸005）對界提供擔保、佳接受擔保和叛互保進行了霜比較研究，悔發(fā)現涉及擔星保的上市公逃司整體收益紅水平低，對嫂自身風險的厚敏感性差；于持股比例較遍低的控股股廁東有促使上鍵市公司擔保湯行為背離上澇市公司整體關利益的傾向胃；不論是國群有股股東，渣還是法人股釣股東，都有吃利用擔保為算自己謀取利誤益的傾向。怎王立彥和塑林小馳（2絲007）淹研究發(fā)現，哀公司的控股科股東持股比承例越高，上旺市公司越不賺傾向于對外濁擔保及過度團對外擔保，襲并認為國有斯股東在擔保非問題上，沒諒有起到監(jiān)督匹國有資產、紙保護中小投絕資者的作用叫。傘饒育蕾等（施2023）艙研究了我國翼上市公司對投子公司擔保眉這一擔保形服式背后可能器存在的隱蔽頑掏空問題。追他們倡根據天軟擔患保數據庫柄統(tǒng)計檢發(fā)現倘，上市公司授對子公司擔援保金額占全窮部遠上市公司妙擔保金額鹿之嗽比由哭2002主年的離32%少增加到續(xù)2003但年的靜62%澇、桌2004災年的崗81%希，說明上市零公司為子公芳司擔保已經國成為勇“勺證監(jiān)會20如03年映通知辛”餐頒布后最為扎活躍的形式珠之一。李通過考察股扯權比例的分藍段點，揭示卷了不同分類御條件下股權殘比例與擔?？鲜录鸬膮^(qū)市場反應程山度之間的關撇系，從而提長供控股股東惕掏空上市公糕司的經驗證誦據。勞他們驚以2004榆年共秀386宣個樣本數據前，運用事件州研究法來檢凳驗擔保事件誼所引起的市姻場反應，并井以凈資產擔很保率的中位否數為界限劃旁分適度擔保醫(yī)組和過度擔紐保組。結果粉表明，上市稼公司對子公尚司的過度擔號保會引起負宇的市場反應伴，導致公司貿市場價值下鞏降；而適度似擔保則不會諷引起顯著為掃負的市場反蝦應。擱高雷、宋順蹤林（200恰7）以20啞01~20晝04年我國仔非金融業(yè)A慣股上市公司葉為研究樣本畏，實證研究燒了關聯(lián)擔保篩對投資者利運益的損害督。主要結論瘦是：關聯(lián)擔兄保發(fā)生的概叢率、次數與陵相對金額逐憲年遞增；有稍關聯(lián)擔保的旬上市公司對缺比無關聯(lián)擔展保的公司，棚Tobin敏Q平均低燥0.2，年眾度異常回報祖率低3%；鳳第一大股東錄持股比例與面關聯(lián)擔保顯烈著負相關，衣股權制衡沒冊有發(fā)揮對關尖聯(lián)擔保的抑嘉制作用；投筒資者保護水窯平與關聯(lián)擔庸保禍顯著負相關旁。鴨王琨、陳曉器（2007壩）以我國A著股上市公司舟1998年雜到2003墻年的關聯(lián)方崖?lián)祿榧壯芯繉ο髧姡疑z臉了不間潑股權結構下構上市公司關但聯(lián)方擔保發(fā)謀生的概率及全其對公司價施值的影響。挺結果顯示紙，燒浙隨著上市公須司控股股東捕持股比例的亡增加度，孤活上市公司為都關聯(lián)方擔保有發(fā)生的概率煌呈現出先顯就著上升、其劉后不顯著、哀最后顯著下倘降的變化趨故勢。此外尿，刺為關聯(lián)方擔繁保對上市公縮司自身價值釣的影響顯著催為負狂，籃獵且這種負相害關關系在控雙股股東持股拒比例偏低時湖顯著加強嚼，摘震而在控股股馳東持股比例追處于高位時繪顯著降低。均這意味著監(jiān)始管關聯(lián)方擔彎保行為的重申點應更多側遷重于控股股臺東持股水平言較低的上市緊公司趴。征（四）勢現金爪股利寄近年來軌，跨財政部、證曉監(jiān)會和國資之委相繼出臺姜監(jiān)管關聯(lián)交抓易的政策法申規(guī)掩，督對規(guī)范上市沖公司與控股守股東及其他死關聯(lián)方資金導往來做出進再一步的要求扔，所并提出了糾啊正和防止控區(qū)股股東侵占畫行為的一系氣列監(jiān)管措施才、規(guī)定了違躺規(guī)占用資金光和對外擔保觀行為的法律芬責任饅，撤在很大程度肯上限制了控糕股股東利用除關聯(lián)交易進若行的利益轉底移免，巡而現金股利絞成為一種鏟“撐合法合規(guī)政”崗的利益轉移炭方式的可能則性會越來越它大。遵上市公司和慌利潤分配無農視中小股東執(zhí)意見，中小朗投資者收益竊權無法體現鞋。我國上市殿公司股利政殺策的特點就食是分紅派息各低，每10噸股派0.1囑元的比比皆虛是，甚至有逗些公司實現誤稅后利潤不枯但不分配還葬要配股掏投虛資者腰包；杏此外有些公廈司實行愉“之超額命”伯利潤分配。蓬由于中小投陪資者的持股女成本遠大于汽控股股東，援所以即使大洽比例派現，餃中小投資者弟的投資收益箱率也是扇“湊便攜式慚”掀的，而且這略些公司往往煙跟著就要發(fā)桐行新股提“狐圈錢奇”葡。例如西濁寧特鋼正(6001醫(yī)17)，貓公司極2002扯年年報披露廈每股收益為蠢0.19毒5功元餓，振但公司卻推譜出了每股派鋤現例0.52訪元的高分紅洞方案陪，絨分紅的數額肆居然高過公醋司前葡3藝年每股收益演的合計數坦，朝控股股東當談初投入資產泰5雪億多元誼，搬約占總股本盼的桐70%，拘這次分紅可扒得現金杏2.12碗億元費，黎即可收回近苗40%脹的投資。相輕比之下末，蹈流通股東罷(勻小股東爛)尚投入資金已條達肯5.6針億元徒，榆這次分紅也貌只能得蘭0.66眠56即億元寧，辛不及那5襖年多來投入名的殘12%泉。另一個例斗子是，佛山否照明在發(fā)放俯高額現金股是利的同時，任又進行股權粉再融資，市冠場將其高額逼派現當作壞君消息，是大居股東獲取利朝益、轉移資憶金的方式。潛國內外對公耽司股利政策礙所作的研究哈表明，上市如公司之所以時支付現金股磚利不外乎以染下四種動機臨：1）降低標公司股東與穗管理者之間魂的代理成本絞（East示erbro吹ok和Je魯nsen）谷；哭LaPor批ta泄等貓(2000岔b)即率先在控股掩股東與小股先東的代理理麥論框架內分而析股利政策久?？?）傳遞公閱司的未來信素息（Ros慌s聲，當1977）奴；3）股東蘭對資本利得丈與現金股利營的風險偏好糟假說；4）韻我國特有的麻——頓滿足配股要黨求（保配）鍛假說，發(fā)放笑現金股利后沖，凈資產降惹低，ROE蹄提高。汽控股股東是犧否偏好現金逃股利趟，她結論尚不統(tǒng)學一，現有研侮究反映出兩款種不同的觀蜻點。一種觀昌點蓬是功“喬自由現金流屋量友”窯假說。它沿認為雜，精現金股利是爪一種來自于爪所有權的共料享收益截，繁發(fā)放現金股族利能夠使公釣司財富按照倚持股比例在棒所有股東之真間進行分配井，剖避免了控股澆股東掌握過受多的自由現福金流而侵害用公司及中小采股東的利益息，課因此發(fā)放現蹲金股利是限蔑制控股股東摘濫用控制權歪的一種有效奶手段。賺LaPor旗ta，Lo趴pez，S細hleif迎er環(huán)和純Vishn糖y(20拳00)蛇的研究首次慶提出并證實自了上述觀點金。從這種觀翻點來看過，稱控股股東是導不愿意發(fā)放茂現金股利的治。相比之下芹，中他們更愿意這通過自己與量上市公司之冠間的關聯(lián)交索易達到轉移猾利益的目的廁，雙另一種觀點脅是焦“羞利益輸送抖”進假說。它區(qū)認為群，絲基于以下原虎因絡，增控股股東傾尋向于發(fā)放現智金股利計:(1)蠟通過減少公披司的自由現鼻金流來降低秒公司股東與磁管理者之間腳的代理成本掠(認Jense筐n，197繪6；Eas匠terbr誼ook，1畢984)；普(2)火傳遞公司未闊來盈利信息翻(Ross扭S.A.胞，幼1997)見；捕(3)水減少凈資產穴的賬面價值漲，局提高凈資產您收益率箏，懇以滿足配股千要求騰(說原紅旗慈，2001多；Lee尼andX緩iao，2例002)；獲(4)月套取上市公攝司現金衣(陜藍發(fā)欽脹，2001掩；坡譚勁松賴，2003其；航張陽辣，2003無；載陳信元、陳富冬華和時旭獸，2003啦；桿肖珉、沈藝止峰冰，尾2004)石。靠國內實證文夫獻中，學者艷們也致力于筆從這兩種觀烏點出發(fā)解釋夸現金股利與蹤掏空問題之教間的關系。膀寧向東、馮皆俊新（20貫03）發(fā)現舅配股和派現彼聯(lián)動使得財路富從小股東殖向大股東轉打移涂，疤并認為在該聽過程中隱含仿了大股東的昌剝奪機制。概伍利娜等（糊2003）糞利用恢2000-東2001驚益年的派現公難司作為總體物樣本娛，勉探求影響療“孤異常高派現首”旅的因素。研火究發(fā)現芹，書公司股本規(guī)孩模、流通股資比例、大股謎東中證券投懷資基金個數雞、上市公司縱凈資產收益罷率是否接近覽配股達標線找區(qū)間造[6%腳，護7%]紅、公司的上膝市年限、上絮市公司當年明是否發(fā)放股鐘票股利或進袖行股票轉增傾，褲均是皮“探異常高派現黨”挎的顯著影響拋因素。欺肖珉（20漁05）選發(fā)現編，仙我國上市公閘司發(fā)放現金輝股利不是出跪于減少冗余盒現金的需要抄，凡而是與大股梨東套取現金些的企圖有關餓。挪從現金股利命的公告效應宅看封，呀現金股利的矛發(fā)放對公司哥價值的影響巷具有兩面性我:搜一方面飲，倚有利于囤積反大量多余現粥金的公司減頭少資源濫用惑行為趁；酒另一方面臨，涼也可能成為蜜上市公司向婚大股東輸送瞧現金的工具害。澇因此塘，裙當上市公司剩擁有較多的浴自由現金流墳量時倘，留控股股東會穴希望通過分唯配這些現金面流量以實現播自己的利益滔最大化胡，嗚如果這一愿璃望不能夠通蒙過正常的渠做道得到滿足律，蝦則其可能會脈憑借控股權獸通過非正常私的席“探掏空征”奏行為來達到胳自己的目的轟。相周縣華、呂奔長江摘(2005抬)代通過實證的解方法指出在倆中國資本市廳場某，殺降低代理成婚本假說和利吩益侵占假說棉都在不同程呼度地發(fā)揮作改用咱，輩集團控股公向司適合降低觀代理成本假冶說牌；處而對于政府汪控制公司屑，責利益侵占假慚說解釋為股語利分配動機賢更為恰當。輸馬曙光等（但2005）釋認為，現金凝股利與資金霧侵占具有互襯為替代性的耍關系。隨著丸證監(jiān)會推進撐上市公司治望理改革的逐打步深入，非燙流通股控股洞股東減少了腳對上市公司鎮(zhèn)資金的侵占下，而上市公沖司加大了現晴金股利發(fā)放何的力度。漂為了協(xié)調以博上兩種觀點羅，尋找影響達現金股利兩童種效應何者編更強烈的具旅體因素，下瘋列文獻側重厲從控股股東導特征和公司欲特征的角度蒸解釋公司分壘紅行為。睛鄧建平、曾疼勇（200碑5）將每股忌分紅大于每頂股收益、現刺金分紅超過槐自由現金流演量等情況稱露為非理性分昂紅。在我國豆股權分割的他特殊背景下變，崖控股股東個聲體利益最大你化是影響公增司非理性分煮紅的重要因動素。在控制膀了控股股東誼的股權比例語后朋，宋發(fā)現民營控虧股的比國有縮控股的上市榴公司非理性堡分紅傾向更爬強。股東間顏的權力制衡掙和內部監(jiān)控競機制對抑制被非理性分紅甜的作用不明杏顯夢，足而負債對非陪理性分紅行名為起到一定忽的限制作用倚。謝軍（2泛006）以哈763傳家上市公司浴2003成年的橫截面裁數據為樣本塔，咸檢查了股利漠政策和第一升大股東持股站以及企業(yè)成物長性機會之逆間的統(tǒng)計關狂系漢，莖考察了股利加政策的股權贊效應倆，毫并比較分析罵了企業(yè)成長花性機會對股響利政策股權餅效應的影響腰程度。作者克發(fā)現舟，界第一大股東掏具有發(fā)放現傷金股利的顯穗著動機性，鋼而且這種動查機不受股東嫩性質的顯著燒影響。企業(yè)停成長性機會爐能夠弱化第衡一大股東分撓配現金股利燭的激勵靈，賄并促使公司甚保留更多的黎現金用于有測價值的投資塑機會。經驗罩結果并不支唯持徑“油掏空窄”速理論置，軋而更支持自克由現金流理壓論；第一大遣股東能夠迫巴使公司吐出對多余的自由扯現金流定，嬸并能根據企須業(yè)的成長性鉤機會調整股哭利政策溜(承在成長性高肉的公司增加答投資甜，親在成長性低疼的公司增加兄股利秤)盈。相李婉麗、賈稱鋼（200飾6）運用深鞋市上市公司壟的數據所進行痰實證分析指的袖結果表明胃，已控股股東將周現金股利作鍵為利益轉移用的方式之一砍，經控股股東控舞股優(yōu)勢越大借，送公司派現意低愿越強搬，刊派現水平也刊越高尚；響派現意愿與縣公司上市年伯限負相關啊，猴而與上年配龍股情況正相邪關啊；含此外蝶，拉債務和股權致制衡能夠在驢一定程度上戴制約這種利毫用派現政策蓋實施的利益繡轉移行為。透唐清泉、羅捕黨論（20孩06）認為踢現金股利發(fā)乳放在中國上調市公司中是怖作為控股股話東利益輸送恰的一種重要較手段。實證葛結果表明，基大股東的持錫股比例與公餅司發(fā)放現金植股利的多少扶呈明顯正相眼關關系；第腐二大股東和且第三大股東寺不能對大股捎東利用現金以股利轉移現更金進行監(jiān)督歷；機構投資顛者的作用尚摟不明顯。陡王化成等（勝2007）鋸從最終控制餐人的概念出姿發(fā)享，走以控股股東尖的經濟性質季、所有權與粥控制權的分條離度以及集巴團控制性質宗作為控股股拆東的特征變舍量色，簡分析了控股納股東對上市會公司現金股熱利分配傾向仇和分配力度脈的影響。研渣究結果發(fā)現思控股股東的沙上述很3亞個特征顯著題地影響了上循市公司的現藏金股利分配學傾向和分配然力度。謝軍弓（2023蛙）發(fā)現臂，晴公司成長性轎對現金股利承支付率具有謹較顯著的負撒向影響徹，蠅現金股利政云策具有優(yōu)化笑資源配置的勒作用翼；掛即使大股東壽存在掏空的滅動機備，從第一大股東遞仍有較強的鼓激勵優(yōu)化現穗金股利政策捆和公司資源憲配置張；虹而且盲，孟第一大股東畫優(yōu)化公司資品源配置的激巧勵隨著其持京股的增加而研增強。第一躺大股東在決風定現金股利鼓政策時具有炸優(yōu)化資源配標置和投資決撈策的積極功敲能。活對于探索高倘額派現的制密度根源，宵用友軟件愈提供了一個呈特別的案例緩。蠻張陽（20跟03）倘研究發(fā)現，須用友軟件的佛董事、監(jiān)事王、高級管理漫人員和核心型技術人員通馳過持有用友島軟件五大股勒東股份，從旦而直接或間穴接持有用友訓軟件股份。擔我國《公司汽法》規(guī)定，還股份公司要到有5個以上兆發(fā)起人，而錘用友的5個熱發(fā)起設立公酸司則為同一古自然人（王爭文京）在不頂同地域注冊勸，僅在形式逗上符合《公睬司法》的有瞎關規(guī)定，輕班易繞開了這蒸一旨在引導荷和規(guī)范社會清實踐的規(guī)定跳；實際上牢換牢地把握了京用友高度集甘中的所有權遼結構，把握陵了剩余索取滲權的55.承2戚%臭、剩余控制逝權的75霉%垮。在發(fā)起人毅制度上，應失引入沾“都終極所有人押”帝概念，以避豎免類似于用戴友的發(fā)起設欲立模式，即炒實質上的一免個自然人發(fā)掘起設立上市值公司。董表2：用友母軟件控股公群司的股權結侮構（五）其他造1、掏空與奉并購。抖劉峰等（2遲007）以議通化金馬為裹例分析，如曉果法律風險市弱、甚至缺變失，同時市平場與魔/耽或監(jiān)管效率歸低，典“喉打劫溉”狼成為公司并蜜購的一種非政常重要的動夜機。李增泉現等追(200堤5)嘉以我國上市箱公司收購兼如并非上市公鈴司事件為樣棉本祥，峽考察了大股基東和地方政庫府的支撐行離為和隧道行臉為對上市公他司長期績效論的影響賀，牌發(fā)現當公司喇有配股或避匪虧動機時辣，亮并購活動能咐在短期內顯樣著提升公司腥業(yè)績宰，插而與隧道行背為相對應的軋并購活動目植的在于掏空鄙，抵會損害公司蓮價值突，托但對公司業(yè)常績卻沒有顯敘著影響。捎2、掏空與意盈余管理。夠為了攫取控憤制權收益犬，規(guī)管理者和控淺股股東需要負向外部人隱趟瞞控制權收汽益和公司的寺真實業(yè)績浙，色有很強的動尸機操縱公司灑的會計報告江，提供虛假冠財務信息哄憤抬股價，誤睡導中小投資圾者袍。姥Leuz暢等伶(2003羊)至分析了求31蛾個國家在盈嚼余管理方面寨的差異誦，藏結果發(fā)現在從股票市場發(fā)這達、所有權膝結構分散、岸對股東保護快較好和法律什制度較健全雖的國家中閉，它公司的盈余誦管理行為較詞少鄉(xiāng)；鄉(xiāng)反之窗，淘公司的盈余路管理則比較蜘嚴重。同時侵，臺他們還證明針，鋪對小股東的予法律保護程源度內生性地渾決定財務信私息的質量叉，遣即法律對小膽股東權利的侮保護越少狡，得財務信息的里質量越差忍；至盈余管理程香度與內部人裳享有的控制騰權收益呈正藥相關關系。著他們認為宵，們對小股東保桑護不到位和燈存在控制權素收益是盈余們管理動機的稱根源。內部冷人為了保護予其控制權收煩益癢，昏通過盈余管偶理來隱瞞公米司的真實績攜效。余明桂耳和夏新平恢(2003戲b)攤以及堡Liu凝和輔Lu(20起02)幕還發(fā)現完，發(fā)我國控股股肥東通過盈余槳管理攫取控尾制權收益來粱侵害小股東京的利益。奧五己、掏空的識倘別激既然掏空具鑼有利益損害淹性和隱蔽性宰，部分學者隱也重視研究悟，罷如何判斷掏競空行為父是否存在須？資本市場色能否識別掏懸空行為？段（一）掏空競行為存在性駁的間接證據暖較早的研究溫將續(xù)股權結構媽與公司價值芽或現金流量紋權的背離作適為掏空行為鴿存在的間接埋證據。捷LaPor妄ta拴等題(1999倍)蝕和倍Claes未sens艙等刺(2000膚，小2002)屆究在實證研究歡中通過計算息控股股東的呢現金流量權翻與投票權的起分離程度供，貼并分析這種域分離程度是乖否對公司價壓值具有負面文影響必，公進而間接證激明控股股東歪是否通過分濁離所有權與歐控制權來掠奴奪小股東。遭在他們之后眨，臘幾乎所有關攀于控股股東傭與小股東的賴代理問題的京研究都不約寧而同地采用橫這種研究范糞式進行分析匯。筆LaPor亮ta截等煙(1999天)舊分析了仆27辱個高收入國田家的俘600差多家大型上出市公司的所完有權結構。落他們發(fā)現卵，鳳除英國和美逗國等少數幾華個對小股東乓保護較好的仆國家外傾，筋大部分國家偵的公司股權奉都集中在控渴股股東手中狐?？毓晒蓶|登在上市公司晶中的控制權錘一般都超過料其現金流量余權。院Claes擔sens能等睜(2000雄)摸對東亞地區(qū)仿的俘9右個經濟體的到研究發(fā)現壩，物控股股東通偷過金字塔結枯構和交叉持饅股方式來對艱所有權與控居制權進行分寨離。在家族禽控制的公司延和規(guī)模較小脹的公司尾，育所有權與控黑制權分離的押程度特別大勁；替同時等，聞約有回60%兔的公司其高銷級管理者是草由控股股東投的人員擔任辨的。這說明幣，停控股股東一歡方面通過金址字塔結構和歇交叉持股方滲式對所有權退與控制權分柏離政；隸另一方面通匠過派出自己域的家族成員帥擔任上市公兼司的高級管摔理者霸，江來達到強化掘對上市公司外控制的目的鈔。測Claes詠sens底等嫌(2002丈)臉對東亞地區(qū)摧的實證研究勿還發(fā)現洪，雅公司的市場病價值與控制俊權和現金流鄭量權的分離活程度呈負相恥關。他們將廁這種負相關隸關系解釋為芒控股股東掠獨奪小股東的兵證據。婆（二）掏空叮行為存在性朽的市場識別袋掏空行為的盟隱蔽性意圖添在于使資本蘿市場中小投士資者不能識尼別。但是，滅投資者即使授能夠識別，華由于力量不麻足且分散，鐮也未必能夠炮有效阻止、丟懲戒實施掏金空的大股東尸。因此，掏吧空的隱蔽性馳并不能直接過得出市場無尼法識別的結軋論。仇而且，泳掏空損害了靠中小股東的拜利益，中小婦股東搞應當有動機鄭進行這種識米別。那么，物究竟他們揪能否辨識出謊公司年報中宏掏空行為的耗“塔蛛絲馬跡友”麥？膚如果能夠賺識別，中小將股東可以進喝行自我保護哲，而市場監(jiān)構管者更加義蔑不容辭需要驅采取措施，慮遏制大股東院掏空，保護歐中小股東。塵如果不能識句別，在制度升設計上則只都能另辟蹊徑當，從更深層賽次的公司治怨理角度采取扛對策。蹈相關的實證那證據大多針牧對會計舞弊叔或盈余管理慕是否影響股斷價進行的，節(jié)結論則尚不掩統(tǒng)一。缺裴紅衛(wèi)、柯顛大鋼（20笑05）以1該998~2換003的六脅年間因掏空漲受到中國證膚監(jiān)會處罰的簽46家公司沖為研究樣本讀，另建立對離照組46家蘭公司，采用荷超額收益法單（事件研究粗法）和多元威線性回歸法共進行了研究職。結果發(fā)現萄，在年報公另布日前后較淡短時窗內，胖研究樣本中擺會計報表隱完藏了控股大記股東掏空行推為的上市公鉛司，其每日井平均超額收靈益和累計平日均超額收益秤為較顯著負烤值，且研究農樣本與對照存樣本之間存悠在顯著差異肺。這說明，萌市場能夠在侮證監(jiān)會的調初查報告公布須之前，在一轉定程度上提禮前預知上市賢公司的控股缸大股東掏空粒行為，并對截隱藏了控股懇大股東掏空帽行為的上市周公司公布的燒年度會計報聰表作出反應賢。鳴（謠三漿）掏空行為巷存在性的會喉計信息識別議對于掏空行怨為的存在性像，學術研究叛給出的結論榨往往側重宏堡觀層面上的裂政策建議，稻而普通投資禮者更加需要猶可以指導實母戰(zhàn)的識別原傷則與方法。害這方面，王許家琪、孫玲蒜玲（200志5）研究了驅大股東廟占款與莫會計含報表項目的菊關系時。館他們以中國熔產權交易所認網提供的《掌解構大股東幻千億元占款破：上市公司計大股東占款漲調查》中劈“許50家公司買大股東及關棋聯(lián)方占款情裙況參考信息鞏”美為數據來源英進行回歸分匹析。結果表字明，占款與尿其他應收款逐、應收賬款進、預付賬款例及它們的有民關組合成顯壞著正相關，播尤其其他應健收款更加顯爐著；占款對死主營業(yè)務利洋潤有顯著的還負相關，與輸現金增加額洗顯著負相關評，說明占款飄的確影響了席企業(yè)正常經性營；占款與勤法人股、國播家股的相關山性則不確定代。該研究表院明，中小股現東羞在識別掏空嚴行為時，應例當重點關注錢主營業(yè)績下筑滑公司的應低收項目。繼六苦、掏空的衡怨量等（電一嗓）控制權收妥益的衡量票由于掏空的布隱蔽性，掏幣空給大股東托帶來的控制酒權收益也難徹以證實或根改本無法證實專。控制權收戀益是很難計氧量的。屯在實證研究濫中熟，資目前有兩種各間接的竹方法可用來先估計控制權綁收益。斤其貝一油，正差別投票權過法。這種方水法由Lea債se等（1馬983）提抗出。當同一件家公司發(fā)行轎了具有不同逃投票權的股略票時，一般斥來說，投票售權大的股票港的價格高于錄投票權小的揚股票。不同徒投票權會產畝生不同的控玩制權，進而凡產生不同的霞股票未來收取益預期，不趕同的預期收峰益現值將反溝映在股價上兔。這種股價柄差異在一定郵程度上反映根了控制權私鬼人收益的大間小。形Zinga隆les(1辦994)貞發(fā)現，在意貍大利具有投凳票權的股票上相對于沒有敘投票權的股逢票有高達介82%此的溢價。駕Nenov芝a(200溜3)漫也采用該法次。由于目前存我國沒有發(fā)孝行差別股票月的上市公司潔，所以不能跳通過這種方曠法計算我國喘上市公司的甩控制權私人退收益。鹿其二，慨大宗股權交錄易溢價法。潑Barcl童ay四等志(1989泊，丟1992)婚認為丟，逼控制權收益穿反映在大宗幣股權交易溢撲價上纖，冰因而可以用火大宗股權轉循讓的價格相放對于弓該轉讓公告步后撕公開市場的日股票交易價考格的溢價水箏平來衡量控恒制權收益。欣這種方法簡檢單方便處，搞在目前的實紋證研究中得浴到了廣泛的服應用輔。如，池Dyck與和竿Zinga增les(2澤003)赴對39個國裹家的研究。竹Atana巷sov(2朗002)較發(fā)現，保加教利亞上市公系司的大宗股顏權轉讓價格槽竟然達到了嗽公開交易市盾場價格的星10吼倍。他認為攪，玻這是因為保支加利亞在大限規(guī)模的私有嫌化過程中惹，儉嚴重缺乏保扇護小股東利喪益的機制納，運使控股股東焦可以肆無忌命憚地侵害小蒼股東的利益擔。少此外，Ha竹nouna鳥等（200怠1）還將大識宗股權交易濤與小額股權殖交易按照一桑些控制變量薪進行配對，威用兩種交易尤價格之差衡套量控制權私牛人收益。帶這些方法存竹在一定局限溝。差別投票騾權法不適用冊于不發(fā)行二乓元股票的公碗司。大額股屢權交易溢價悄法對股票市扛場的有效性蜓要求較高；揀配對法對大韻宗股權交易夏和小額股權仍交易的匹配模性要求嚴格慕，有些大宗須股權交易無胸法找到與之哄匹配的小額零股權交易。旋而且，控制逗權私人收益我的表現形式脾多種多樣，益控制權轉讓伙收益只是表桌現形式之一膚。岡我國學者所辱用方法在以照上第二種方繁法的基礎上地改進而成。才唐宗明、蔣往位（200構2）分析了桌1999~霧2001年怎間滬深兩市貍88棄家上市公司兆共陣90懶項大宗國有亡股和法人股木轉讓的事件曲。痛他們將控制直權價格定義柿為?。?P多A啄－版P色B乖)/P銜B舊。揭其中朽P指A絞表示大宗股演權轉讓的每紀股交易價格善，P擺B膽代表被轉讓費股份的每股紫凈資產衛(wèi)。反研究結果表激明控制權的啞價格與大股塘東從控制權澇中獲得的私厲人收益成正仗相關關系妹，肢平均控制權鞭溢價近借30%；火公司規(guī)模越瞞小蹄，噴透明度越低瞇，褲中小股東利留益受侵害程姥度越高肌。施東暉（具2003）站選取在19魂97~20艘01年間一鑰年內同時發(fā)遮生控制權交旱易和小額股沙權交易的3泳5家上市公刻司作為分析衛(wèi)樣本以便配綿對，將控制鑼權收益定義泛為：(P駝C毅－置P屋M上)/P豬M舉。其中P占C偶表示單個公倍司的控制權瓜交易每股價腐格，P便M衣表示小額股選權交易的每來股價格。研釘究結果顯示美，我國上市玩公司的控制陷權價值平均陳為24蝦%鞋左右，公司賢盈利狀況和河現金流動性涌對控制權私喘人收益具有胸正向影響，律控制權競爭它程度對控制租權私人收益患具有負向影蹈響。驅（抖二鉤）鉛以占款衡量狐掏空程度練羅黨論和黃匹郡（200斜7）采用的餡方法是，大押股東占用上就市公司的資者金情況主要瑞通過上市公最司應收賬款永、預付賬款近和其他應收晉賬款三個會尤計科目來反同映，將大股剖東控股的其緊他公司或企憐業(yè)對上市公涂司的資金占丸用也視同大丑股東的資金論占用；上市咱公司占用大寸股東的資金狂情況則主要畏通過上市公況司應付賬款眼、預收賬款賭和其他應付涌賬款反映。均兩者之差為譜大股東凈占屈用。掏空程獲度以即“悠大股東凈占吵用與公司總危資產的比值糠”貧來表示。咽高雷等（2濫006）還脊考慮了長期策應收應付款辛，以總共八喜個會計科目川計算資金凈粥占用額。窩馬曙光等（響2005）爐采用其他應德收款/總資推產的比值、格李增泉等（稍2004）即采用關聯(lián)方嶼應收應付款床凈值除以總煎資產，來衡停量占款程度瞇。跟葉康濤等（筐2007）絨采用了一個箏更為干凈的揭指標來反映寶大股東的掏輩空行為生，禍即大股東占眉用其他應收防款的增量步，粘以提高回歸盡模型的有效舉性。已有研呢究一般以大靜股東占用資特金的存量規(guī)療模作為掏空弊指標譯(辜例如限，串唐清泉等插，粗2005牽；肉高雷等并，迷2006)牌。根據證監(jiān)作會的要求瑞，慣只有當上市堪公司擬與關墻聯(lián)方達成重轟大關聯(lián)交易土時嫂，監(jiān)才須經獨立研董事認可農，既這表明獨立凈董事的作用配主要體現在稈對新發(fā)生關庭聯(lián)交易的監(jiān)工督上。此外閘，靠已有研究往三往將大股東備占用的應收槽賬款也視為短掏空。然而繪，部將應收賬款盤歸入掏空指辟標很可能會傍增大測量誤傾差門，財從而降低回冷歸模型有效附性蕉:(1)硬應收賬款主氧要源于關聯(lián)體銷售和采購陽，賽屬于經營性者資金占用碧，工很難判斷應克收賬款便一獵定屬于惡意藍資金占用刷；帆(2)遷中國證監(jiān)會栗和交易所清典理欠款的有螞關政策規(guī)定法中砌，曾也主要針對越大股東的非月經營性占用咸上市公司資凡金行為僵；瑞(3)冤大股東占用誓的應收賬款緣與股票收益童并不存在顯論著負相關關烏系醒，誦表明投資者漸并不認為經蝴營性資金占跟用必然屬于嘩大股東惡意鎖侵占?；谇鲜隹紤]焰，優(yōu)葉康濤等（霸2007）肝選擇了大股捏東占用其他賊應收款的年都度增量來反撿映大股東的猛掏空行為戰(zhàn)，遍以期得到一墊個更為干凈蘋的掏空指標況。保若有明確的洞證據表明其撈他股東與大灰股東之間存球在關聯(lián)關系深，漁則將這些股剪東占用的其傷他應收款也勞計入大股東露占款。春其他中衡量速大股東占用僵資金狀況鉤的指標灘還有稱：勒大股東占用題資金年末存劈量丹(詠大股東占用樂其他應收款煮年末總量近)予；犧大股東凈占丸用資金的年起末總量季(藏大股東占用乎上市公司的勵其他應收款擔減去上市公宣司占用大股新東的其他應堤付款薪)畫；黨大股東凈占葛用資金的年洋度增量吵(聯(lián)大股東本期顯凈占用資金撿減去上期凈蘿占用資金蝶)智。藍第二節(jié)涼大股東掏箱空悔各種牢現金流量格的案例擇上市公司的圖自由現金流弱量可能來自廚自身經營活扛動，也可能殼來自配股增進發(fā)等外部嚼。后者的性舌質似比前者旨更為惡劣。爐不過，福大量案例表痕明，大股東鴿掏空上市公囑司，經常并筍不限于菌“致現金牛雜”對，并不限于杏公司自由現持金流量。而瞞公司正常經尼營所需資金灘，即所謂棕“掏非自由現金觀流量潮”欠，在貪婪的摧大股東眼里歸，同樣是被閘覬覦的悟“買肥肉猛”壺。法正是在這一礙意義上，可明以將掏空問遞題研究看作旅自由現金流鍋量研究的延罰伸。鼠以下討論的捧案例中，虛將掏空分為駁三類。胸除五糧液轟屬于掏空內遇生性自由現忍金流量趙、托普軟件捐屬于掏空外假源性自由現灑金流量句外，其他均吩屬于諷掏空非自由霜現金流量莫。欣一、婆掏空內生性店自由現金流幟量旬：示五糧液鳥劉峰等洪(勵2004)騾認為，以公她司業(yè)績來評銳價公司治理熊并不恰當。兆因為，公司司業(yè)績不能確速切地反映公掛司相關利益對者的利益保扇護情況。與磚大量關注攀“薪績差公司意”旋被掏空的文陷獻不同，他竿們對五糧液賺公司蝦（0008煮58）稼與五糧液集梨團之間19岔98~20燈03年的利活益往來情況沸進行物案例研究洪表明，在績散優(yōu)公司，掏惹空現象同樣模存在，但引艙起的關注卻妹不足。濫在我國資本恰市場上，由趙于缺乏對中尖小股東利益腿加以保護的繡法律，加之美相應約束大兵股東的市場拉機制尚未建找立，大股東籍控制更多地增導致侵害中造小股東利益值行為的利益春輸送現象。族五糧液自1召998年在井深圳上市以添來，一直維繪持了較高的旁利潤水平。綱而五糧液集止團從上市公省司獲取的利賢益包括以下蹈若干類：一忌是股利分配棒。由于大小宵股東利益均由沾，五糧液奔上市5年中逆現金股利分爽配極其有限懷。二是商標輕和標識使用頑費，累計為熄5.43億外元。其中一曾些商標使用仔費竟然為相客應銷售收入式的數倍。三役是服務費和尤設備使用費作等，累計9蹲.43億元臉。僅其中，20答00年五糧承液向集團公押司租賃第七貧包裝車間，訊根據配股說樂明書，其原今始投資為1垂.29億元討，而年租賃爬費為600堅0萬元，年船收益率接近喜50%。四甘是資產往來依，共支付現夏金20億以呈上估。翠包括，19杰99年收購宵集團公司的吹下屬印刷和仰塑膠瓶蓋廠駐，2001河年的資產置攝換。五是產漲品往來。這勒類交易在利桑益偏向上很邁難界定。集編團公司可以殊由此將利潤崖注入上市公右司，上市公緣司也可由此牛將現金轉移陪到集團公司樣。六是往來惠款項。五糧剖液與其集團頌公司之間的朽往來款項并集不多。鼠2000年注1月26日重，五糧液公區(qū)布配股預案扶，當日的市用場反應平淡艦。私2001年炊1月18日蛋，五糧液公西布2000爛年度年報和懼相應的董事繼會決議。在編2000年西度利潤高達防7.68億戴元、賬面現鵝金高達17輪億元的情況壁下，仍然不昨分配、不轉影增瓣，資本市場殖一片嘩然。涼五糧液于2粘001年3粗月完成配股瓦。琴之前反對配兩股的流通股片股東實際上晉迫于無奈全劑部參與了配敢股?？h劉峰等伍(2004電)抬揭示了大股室東運用控制棋權維持上市刮公司業(yè)績不抓是最終目的戒，勁而是中間目督的路，單大股東的控餐制更多地導路致侵害中小糖股東利益行份為的利益輸伙送現象。烏二、料掏空外源性舊自由現金流丹量：托普軟油件陣張光榮和曾暖勇（200蠶6）通過托框普軟件（0壞00583蘭）案例分析租了我國上市略公司大股東隆實施支撐行卡為（忌propp敬ing興）和隧道行怕為（鏡tunne往ling逢）的動機及懲實施途徑，允并對相關的粘治理機制進付行了討論。爆1998年獵，四川托普紅科技發(fā)展公肝司通過購買舊川長征的國繼家股，實現飛借殼上市。烏股價伴隨著崗重組和業(yè)績師上升而大幅假上漲訪，番由重組前的第5挖元左右上升跳到最高報48緒元。托普軟途件于租2000盲年以每股可28尼元的高價成亭功增發(fā)新股智。大股東在典控制上市公嘆司后棉，鳳為了實現增廣發(fā)新股從證初券市場融資笨的目的倍，脅主要利用關摔聯(lián)交易創(chuàng)造拍非經常性損挺益實施支撐鋒行為。包括顛：（1）通夠過股權轉讓報等將盈利能讓力強的業(yè)務羨納入上市公池司；（2）奧向關聯(lián)方出逗售閑置資產祝取得收益；信（3）向關續(xù)聯(lián)方短期投練資或融資瓶，對取得收益；聯(lián)（4）貨物詠購銷中可能蝦發(fā)生的利益碧輸送等。么2002膏年開始痰，炒托普軟件的世業(yè)績開始下贏滑龜，洲并暴露出大蓋股東占用公凈司巨額資金掉、公司為關梅聯(lián)方提供大贏量擔保等問連題嫁，2003上年公司出現運3.89億征元的巨虧。睡2005袍年扒12驢月施31跌日搖，座托普軟件股探票為滬深礙A挽股中唯一一法只股價低于礦1科元的股票。打在增發(fā)新股誕之后的幾年怪中戀，際大股東實施削的隧道行為順包括：（1逐）在募集資寨金使用時通班過大量關聯(lián)睬交易將資金綱和利益向關東聯(lián)方轉移，舍包括委托關奉聯(lián)方為其開惱發(fā)軟件或直這接從關聯(lián)方泊購買軟件；塔（2）為關于聯(lián)方的銀行績借款提供擔朱保；（3）翻大股東直接妹占用公司資頑金等。妥該案例表明嚼，支撐行為手與隧道行為次是大股東為造獲得自身利法益最大化而傘采取的方向驢不同的利益股轉移行為，香支撐行為的各目的在于提緞高上市公司停的業(yè)績指標賊，而隧道行耽為的目標是香實際資源向尿大股東轉移配，通常不影謹響當期業(yè)績茫指標，但對盞公司價值和副小股東利益較造成長期損長害。支撐行襪為只是大股縮東獲取更大稀利益的一個和手段線，多通過隧道行領為攫取公司診利益才是大伶股東的最終式目標。因此停，充分發(fā)揮條外部治理機促制作用，加結強投資者權廚益保護的法凍制建設是制姜約大股東行難為的有效途肆徑。包括并憐購市場、資曾本市場、外鳴部審計、股涌權制衡、中役小股東權益失的法律保護損等。柴三、掏空非師自由現金流蔬量做（一）江紙光集團掏空江慌西紙業(yè)：占壽款續(xù)江西紙業(yè)（蒙60005牲3）200苗1年年報披膚露，被控股淺股東江西紙嚴業(yè)集團有限產公司占用9降.9億元資挪金，被占用算的資金額是循其凈資產的旁3倍。該年柱報因預注冊會計師宜無法對出此項修債權的可收怕回性獲取充館分恰當的審盼計證據，華被出具字有保留意見背的審計報告的。（1）鞏從江西紙業(yè)監(jiān)各年年報不額難發(fā)現，大板股東自19圈97年江西勉紙業(yè)荒上市伊始就破開始占用上慧市公司資金脆，堪稱蘭“賣歷史悠久勢”潑。從表XX瀉可以看出，滑1999年獲資金占用換未成另外一種系更隱蔽的方補式。（2）懂而且，從2珠001年年需報看，此前供存在隱瞞信市息之嫌。理聚由是，險公司在20絨01年度其斷他應收款的兵附注中聲明昏，期初數調躺增6403溫7萬元，江潤西紙業(yè)集團遇的欠款時間答也注明是１示~４年；對續(xù)比2000牲年期末數和盒2001年坊報中的期初雄數，短期借遠款與長期借爬款兩項合計月相差577跡66萬元，五公司對此沒勻有任何說明醒。在200哄1年12月獵19日有關除整改公告中朱得知，原來忌是上市公司切為大股東代愿貸款。怖（3）江西止紙業(yè)200外1紅年出現巨虧李也源于大股陷東的巨額資命金占用。2丟001年度千上市公司壞剛賬準備原按蒙應收賬款余到額的3磚‰采計提，改按驅賬齡分析法縱對巨額的其值他應收款計參提巨額的壞慮賬準備，此士會計估計變賤更增加管理茄費用261法07萬元。如公司的資產母負債率也由逼1999年杏的49.1鞏%上升到2潑001年度廢76%。在發(fā)2001年梢度募集資金萬使用情況說伸明中稱，因階2000多供萬元資金未左能落實影響議了公司技術先改造的進程奧。資金運轉紫的捉襟見肘梢，更加顯現鏟巨額占款的胡惡劣影響。旨應收賬款體其他應收款關大股東的子于公司_江西木撫州板紙有障限公司挑1997病1503賤7446甘——土1998笛9675袋13175蠢——提1999讀3791勾305釣7738劍2000第483燙203銀8020僅（二）鴻儀讓系掏空國光帆瓷業(yè)：占款驢與擔保姜上海鴻儀投舌資發(fā)展有限閑公司自20舌00年9月溉起逐步通過墻股權轉讓入壘主湖南國光忘瓷業(yè)集團股牢份牌，至200么2年9月股停權過戶。此罷后不久的圾2002無年賊11員月，國光瓷域業(yè)就提出了便配股方案，口但遭證監(jiān)會秤否決。再融僅資不成，鴻警儀系開始實眨施掏空。截彩止2004歡年末，據國嗎光瓷業(yè)披露毯，被大股東韻及其關聯(lián)方沸占用的資金穩(wěn)達役1森.秘28史億元，為大騎股東及其關戚聯(lián)方提供貸降款擔保的金憲額更是高達饑2瓦.肉90條億元，分別忌占柱2004職年末國光瓷親業(yè)凈資產的增3皇.敢68騙倍和誘8瞇.過3窄2倍。相應鉛地，模2002澡年以后，國獲光瓷業(yè)的凈往利潤以及凈及資產收益率破都急劇下降經。2004班年末，其資刑產負債率甚嘗至超過了瀉95%，耳銀行借款竟厲高達凈資產差的巖21鳥.芳8她倍。達2005卵年涉5璃月胡10忍日真，延國光瓷業(yè)的鄭股票簡稱變其更為贊“介*族ST農國瓷粗”喬。鴻儀系掏弟空另一家上予市公司安塑送股份插/改嘉瑞新材的眾主要手段仍陜是資金占用穩(wěn)和貸款擔保擾。但其入主摔該公司的股爆權轉讓的操半作手法卻拐必彎抹角，令濱人眼花繚亂另，其目的無蠻非是企圖掩套藏實際控制趙權。對此，拆黎來芳（2單005）提斑供了較詳細戲的描述。倦（三）三利封化工掏空通妻化金馬：無公形資產交易除2000年閃4月，三利啄化工通過購繪買其他股東嚷法人股以及端托管國家股朋的方式鄙，亭很快從第四塌大股東成為跟通化金馬實我質上的大股娘東。200鞭1年10月某，由于終止嬸股權轉讓協(xié)今議，三利化喊工又迅速放晶棄了通化金給馬的控制權翁。在199得9至200彼1年中，通位化金馬年報摘顯示的業(yè)績蝶經歷了先劇激增再劇減的責反復變化，鮮營業(yè)收入分乞別為窩2.85氧億、各5.04隆億、1億，后凈利潤分別趁為非8135升萬、蘆2.42牧億、-枝5.84維億。200腰0年9月，重通化金馬以拜3.18神億元天價拍睛賣方式購買側蕪湖張恒春類藥業(yè)有限公醋司擁有的奇屆圣膠囊單品霸種及全部技轎術，后來支魚付了1.9膏億元；從北袋京裕思明商雹貿心手中受讓張曉恒春藥業(yè)公芹司100%際股權，實際銜支付了高2586.淚8輪萬。加上通垂化金馬為三喂利化工擔保誤其他事項，釣三利化工在贈通化金馬控圈制權點“喇交易兔”橡上的凈收益給可能不低于城7員億元。該案抽例表明，目怨前我國資本州市場上相關弟的法律制度手沒有能夠有班效地保護中宗小股東的利字益不受侵害籃，包括：中默小股東不能妖自己通過提濁起訴訟保護清自己的利益雙；胞公司管理層支和控股股東隱沒有一個忠沃誠地履行信勢托責任的要蘋求渠；鵝掏空者可以隊借助一個有尺限責任公司害方式艷，跡掏空公司慨，宅“捎一走了之釣”否；嗚中國證監(jiān)會秤、交易所本式身不承擔任議何監(jiān)督或其財他連帶責任勸，個也沒有任何鎮(zhèn)提起訴訟、望維護資本市斥場秩序的行莊為蒸；唉中介機構也支沒有一種連恨帶責任克；純媒體甚至起霞到箭“拔推波助瀾蛙”菜的作用（劉獻峰等，20持07）。備（撫四夫）學猴王集團掏伍空猴王股份擦：占款、擔攻保與資產各收購鋒猴王股份（告00053瞎5）199煮3年上市。距由于公司治戰(zhàn)理結構不完綁善，沒有實公現人員、資羅產、財務三紫分開，加之種注冊會計師持助紂為虐，棉公司被大股享東猴王集團推瘋狂掠奪，環(huán)凈資產從3揀億多元下降塵到2000串年的-3.叮76億元，診累計虧損6頂.89億元哲。2001葉年3月7日填，該公司被巖實施特別處敞理，股票成頸為ST猴王姓。截至19捧99年12嚷月31日，惰猴王集團拖懇欠猴王股份序的款項及猴震王股份為大奮股東提供擔忘保，兩項合膝計高達11蠅.3億元之傘多。而同一崗時間，猴王診股份總資產儀才9.34欣億元。這意棵味著，大股矛東實際上早盞已從猴王股珠份借走了一幟個秩“率猴王軟”望。在《證券濤時報》等媒健體連續(xù)報道續(xù)猴王股份有眠關問題前，勵公司披露的商大股東拖欠腦及占用金額疼為6.55稀億元，為大奮