制藥及生物科技行業(yè)研究：行業(yè)回暖估值提升

制藥及生物科技行業(yè)研究：行業(yè)回暖，估值提升制藥：大浪淘沙，迎接多重拐點(diǎn)歷經(jīng)洗牌，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)可期21年7月以來(lái)，創(chuàng)新藥顯著跑輸恒生綜指。主要原因我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：1）美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值下行，以DCF估值為基礎(chǔ)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)敏感性更高；2）創(chuàng)新藥定價(jià)不及預(yù)期，導(dǎo)致銷(xiāo)售不及預(yù)期，進(jìn)而影響峰值銷(xiāo)售預(yù)測(cè)；3）行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)盈利困難，經(jīng)營(yíng)壓力較大；4）創(chuàng)新藥出海遇到階段性困難。而以上問(wèn)題在22H2逐步緩解，展望2023年，我們對(duì)行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步改善保持樂(lè)觀。美股生物科技估值水平處于歷史低位納斯達(dá)克生物科技估值水平已擊穿歷史最低溢價(jià)水平。從12年維度來(lái)看，22H1出現(xiàn)首次跑輸藥企。22H2修復(fù)后，歷史回報(bào)率與藥企基本持平。從回報(bào)率角度看，創(chuàng)新藥配置性價(jià)比依然很高。政策演化：創(chuàng)新藥談判更加科學(xué)整體上對(duì)于醫(yī)保資金支出增幅在200%以內(nèi)，可以納入簡(jiǎn)易續(xù)約，而簡(jiǎn)易續(xù)約分為兩種：調(diào)整支付范圍和不調(diào)整支付范圍。不調(diào)整支付范圍的醫(yī)保談判藥品，將實(shí)際銷(xiāo)售額與醫(yī)保兩年前預(yù)估支出相比增加的幅度（計(jì)為A），A越大，降幅越高。計(jì)算公式為：A=醫(yī)?；饘?shí)際支出÷預(yù)算影響預(yù)估值。而調(diào)整支付范圍意味著醫(yī)保支出進(jìn)一步增加，將在A要求的降幅基礎(chǔ)上進(jìn)一步下調(diào)。醫(yī)保預(yù)計(jì)支出幅度增加計(jì)為B，同樣是B越大，降幅越高，計(jì)算公式為：B=新增醫(yī)保支付范圍的預(yù)算增加值÷兩年前預(yù)估值和前兩年實(shí)際支出值中的高者。即，如果支付范圍調(diào)整，那么其降幅要求，將是A+B相加帶來(lái)的共同降幅。FierceBiotech重啟生物技術(shù)墓地名單2009-2012年，F(xiàn)ierceBiotech網(wǎng)站連續(xù)發(fā)布四年生物技術(shù)公司的“墓地”名單，整理在金融危機(jī)波及下受困于種種原因而無(wú)法活下去的生物技術(shù)企業(yè)。時(shí)隔10年，F(xiàn)ierceBiotech發(fā)布了The2022BiotechGraveyard，共有7家企業(yè)入選。阿茨海默病Aβ藥物2022年迎來(lái)新進(jìn)展阿爾茨海默癥是長(zhǎng)期以來(lái)人類(lèi)未滿足的臨床需求，能夠用于延緩阿爾茨海默疾病進(jìn)展的藥物開(kāi)發(fā)屢遭挫折，而B(niǎo)iogen的Aβ新藥Lecanemab有望改變這一局面，該產(chǎn)品已于2022年7月向美國(guó)FDA提交上市申請(qǐng)。隨后，2022年8月，禮來(lái)制藥的Donanemab也向美國(guó)FDA提交上市申請(qǐng)。2022年9月，Eisai和Biogen聯(lián)合宣布，雙方共同開(kāi)發(fā)的AD在研療法lecanemab的III期臨床研究取得積極結(jié)果，試驗(yàn)達(dá)到了主要終點(diǎn)和所有關(guān)鍵次要終點(diǎn)，且結(jié)果具有高度統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。Lecanemab能與Aβ聚合體結(jié)合，并且促進(jìn)它們的清除，具有改變疾病病理，緩解疾病進(jìn)展的潛力。從臨床數(shù)據(jù)來(lái)看，相比于安慰劑對(duì)照組，接受lecanemab治療的早期AD患者一年半后認(rèn)知功能下降減緩27%。2021年1月，禮來(lái)公布了donanemab治療AD的2期TRAILBLAZER-ALZ試驗(yàn)的結(jié)果，證實(shí)其可以將早期AD患者的臨床進(jìn)展速度延緩32%。2022年11月，禮來(lái)宣布donanemab在III期TRAILBLAZER-ALZ4研究中滿足了6個(gè)月主要結(jié)果分析的所有主要和次要終點(diǎn)，提供了早期癥狀性AD患者淀粉樣蛋白斑塊清除率的第一個(gè)有效比較數(shù)據(jù)。相比2021年獲批的Biogen的阿杜卡奴單抗（aducanumab），在腦淀粉樣蛋白清除率和腦淀粉樣蛋白斑塊相比基線降低水平上均更有優(yōu)勢(shì)。CXO：業(yè)績(jī)持續(xù)靚麗，期待估值修復(fù)全球制藥融資絕對(duì)額維持高位創(chuàng)新藥賽道依然火熱，全球制藥融資額維持高位。疫情之下生物醫(yī)藥對(duì)早期投資的吸引力凸顯。全球融資：2021年生物制藥、化學(xué)制藥融資411億美元、73億美元，合計(jì)484億美元，同比增長(zhǎng)36%；國(guó)內(nèi)融資：2021年生物制藥、化學(xué)制藥融資111億美元、18億美元，合計(jì)129億美元，同比增長(zhǎng)24%。淡化短期融資波動(dòng)，2022Q4創(chuàng)新藥融資絕對(duì)額依然維持高位：同比來(lái)看，2022Q2，全球創(chuàng)新藥融資、中國(guó)創(chuàng)新藥融資均有所下降，從絕對(duì)金額來(lái)看，依然維持了2019年的水平，處于較高位置，分別為59.6億美元、17.4億美元。同時(shí)我們也觀察到國(guó)內(nèi)生物制藥融資在Q3出現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，但Q4受到疫情管控放開(kāi)沖擊階段性回落。隨著全球資金流動(dòng)性的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)明年下半年行業(yè)融資水平有觸底回升的可能性。CXO企業(yè)在手訂單充足需求持續(xù)旺盛，CXO企業(yè)訂單充足。截至2022H1，我們觀察到各類(lèi)CXO企業(yè)的訂單增長(zhǎng)良好，包括臨床CRO代表公司泰格醫(yī)藥，臨床前CRO公司昭衍新藥和美迪西，大分子CDMO公司藥明生物，仿制藥CRO公司百誠(chéng)醫(yī)藥、陽(yáng)光諾和均保持較高訂單增長(zhǎng)；其中部分公司更新Q3訂單情況，例如昭衍新藥在手訂單達(dá)到46億元，第三季度新簽訂單同比增長(zhǎng)40%。我們認(rèn)為全球制藥行業(yè)外包率持續(xù)提升、產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移、中國(guó)創(chuàng)新延續(xù)將共同促進(jìn)中國(guó)CXO行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)?！癠VL”事件逐步解決，海外大藥企高度認(rèn)可中國(guó)CXO2022年2月8日，藥明生物無(wú)錫、上海子公司被列入美國(guó)商務(wù)部未核實(shí)清單；2022年6月，無(wú)錫藥明生物完成最終用戶訪問(wèn)；2022年10月7日，無(wú)錫藥明生物移出UVL；2022年10月27日，公司宣布上海藥明生物完成美國(guó)商務(wù)部的最終用戶訪問(wèn)。從2022年2月8日以來(lái)，中國(guó)CDMO企業(yè)依舊順利獲得MNC訂單，大分子、小分子、CGTCDMO企業(yè)各階段的項(xiàng)目也基本保持漏斗型增長(zhǎng)，行業(yè)需求整體保持強(qiáng)勁。可見(jiàn)海外藥企對(duì)中國(guó)CXO質(zhì)量及工藝高度認(rèn)可，憑借工程師紅利以及多年高品質(zhì)交付經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不會(huì)改變。CGTCDMO高速增長(zhǎng)根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，全球基因治療CDMO行業(yè)處于快速發(fā)展階段。2016年至2020年，市場(chǎng)規(guī)模從7.7億美元增長(zhǎng)到17.2億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.4%；預(yù)計(jì)到2025年，全球基因治療CDMO市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到78.6億美元，2020年至2025年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將上升至35.5%。國(guó)內(nèi)基因治療CDMO行業(yè)經(jīng)過(guò)近年的穩(wěn)定增長(zhǎng)，將邁入高速發(fā)展階段。2018年至2022年，CDMO市場(chǎng)規(guī)模從8.7億元增長(zhǎng)到預(yù)計(jì)32.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)39.3%；預(yù)計(jì)到2027年，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至197.4億元，2022年至2027年的預(yù)期年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)43.3%。Q3業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，全年指引微調(diào)選取IQVIA、Catalent、ICON等海外CXO企業(yè)進(jìn)行分析，從2022Q3業(yè)績(jī)來(lái)看，多數(shù)企業(yè)穩(wěn)中有增，其中增速最快的是三星生物，Q3營(yíng)收達(dá)8730億韓元（約6.15億美元），實(shí)現(xiàn)約93.7%的增速，其次是中型CROMedpace，Q3營(yíng)收3.8億美元，增速約29.8%?；赒3的營(yíng)收和Q4的預(yù)測(cè)，各家CXO對(duì)2022年全年的營(yíng)收指引也進(jìn)行了微調(diào)，總體變動(dòng)在3%以內(nèi)，經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)定。生物試劑行業(yè)：價(jià)格及服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)產(chǎn)化率具有提升潛力科研經(jīng)費(fèi)投入增加，市場(chǎng)需求愈發(fā)強(qiáng)勁根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)研究與試驗(yàn)發(fā)展(R&D)經(jīng)費(fèi)由2010年的7063億元增長(zhǎng)至2021年的27864億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)13.30%。R&D經(jīng)費(fèi)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比達(dá)到2.44%，比上年提高0.03%?；A(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)為1696億元，增長(zhǎng)15.6%，增速比全社會(huì)R&D經(jīng)費(fèi)快1.4個(gè)百分點(diǎn)；占R&D經(jīng)費(fèi)比重為6.09%。我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出規(guī)模已經(jīng)位居全球第二，僅次于美國(guó)，其中生命科學(xué)領(lǐng)域的研究資金投入迅猛增長(zhǎng)，由2015年的434億元增長(zhǎng)至2019年的866億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18.8%。我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入從活動(dòng)主體上來(lái)看由企業(yè)、政府屬研究機(jī)構(gòu)及高等校組成。其中，企業(yè)是R&D經(jīng)費(fèi)投入的絕對(duì)主力，2021年度全國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)支出中企業(yè)占比達(dá)76.9%，同比增長(zhǎng)15.2%。因此工業(yè)端客戶是國(guó)內(nèi)試劑廠商不可忽略的一塊。生物藥蓬勃發(fā)展帶動(dòng)生命科學(xué)試劑行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容生物藥是重組蛋白試劑十分重要的下游領(lǐng)域。根據(jù)Frost&Sullivan，2019年全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模為2864億美元（18616億元人民幣），2024年有望達(dá)到4567億美元（29686億元人民幣），年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.8%。2019年中國(guó)生物藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3120億元人民幣，預(yù)計(jì)以18.0%的CAGR于2024年增長(zhǎng)至7124億元人民幣。2021年全球臨床管線數(shù)（包括臨床前，臨床期，以及上市后仍然在開(kāi)發(fā)其它適應(yīng)癥的藥物）中總共包含了18582種藥物，與2020年相比增加了4.76%。隨著全球pipeline中藥物的持續(xù)臨床推進(jìn)，以及后期陸續(xù)到來(lái)的藥品商業(yè)化生產(chǎn)，重組蛋白試劑的需求勢(shì)必會(huì)不斷提升。國(guó)產(chǎn)品牌逐漸縮小質(zhì)量差距國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)逐步成熟。國(guó)內(nèi)頭部公司多創(chuàng)立于2000-2010年，在不斷的生產(chǎn)實(shí)踐和拓展客戶的過(guò)程中，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品也在不斷地積累技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，其產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品的技術(shù)差距逐漸在縮小，應(yīng)用場(chǎng)景也開(kāi)始逐漸從低值原料、耗材向高端市場(chǎng)改變。供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯。相對(duì)于國(guó)外產(chǎn)品的長(zhǎng)貨期，國(guó)內(nèi)企業(yè)更多通過(guò)直銷(xiāo)模式，在存貨方面庫(kù)存充足，能夠更快地對(duì)客戶的需求進(jìn)行響應(yīng)，具備本地化優(yōu)勢(shì)。注重服務(wù)，滿足客戶個(gè)性化需求。外企對(duì)人均創(chuàng)收的要求較高，雖然目前在質(zhì)量上具備一定優(yōu)勢(shì)，但通常只提供標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，在技術(shù)支持方面無(wú)法響應(yīng)國(guó)內(nèi)眾多客戶的個(gè)性化需求。下游部分客戶不僅需要產(chǎn)品，也有供應(yīng)商協(xié)助和參與工藝開(kāi)發(fā)的需求，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)更多地提供此類(lèi)精細(xì)化服務(wù)，幫助產(chǎn)品導(dǎo)入客戶。新冠疫情凸顯供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，工業(yè)用戶替代意愿更強(qiáng)。2020年以來(lái)，由于新冠疫情擾動(dòng)，國(guó)際物流供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大影響，進(jìn)口試劑進(jìn)入中國(guó)速度不確定性增加。2019年頭部進(jìn)口品牌Thermofisher和Abcam中國(guó)區(qū)增速分別為8%和19%。2020年由于新冠疫情，國(guó)際物流受到較大影響，Thermofisher和Abcam在中國(guó)區(qū)的收入顯著下滑，增速分別為1.6%和-1.8%；2021年疫情影響減弱，部分業(yè)務(wù)恢復(fù)，在低基數(shù)下分別同比增長(zhǎng)23%和36%。而國(guó)產(chǎn)試劑企業(yè)在2018-2021中國(guó)區(qū)重組蛋白收入的增速明顯高于進(jìn)口廠商和行業(yè)平均增速，表明國(guó)產(chǎn)化率逐步提高，國(guó)內(nèi)品牌在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額占比將逐漸提高。生物制藥上游產(chǎn)業(yè)鏈：迎歷史機(jī)遇，促創(chuàng)新升級(jí)制藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)高速增長(zhǎng)據(jù)AmericanPharmaceuticalReview報(bào)道，目前生物制藥供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模約為整個(gè)生物制藥市場(chǎng)空間的10%，但是生物制藥供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模與生物藥終端市場(chǎng)規(guī)模的比值持續(xù)提升，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)生物制藥裝備耗材2030年將達(dá)千億人民幣左右市場(chǎng)。在制藥供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)中培養(yǎng)基和一次性耗材細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模較大，占比分別為13.8%和11.3%。進(jìn)口依賴度仍然較高，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化大勢(shì)所趨生物制藥生產(chǎn)流程大致可以分為原液制備（Drugsubstance,DS）、制劑制備（Drugproduct,DP）兩部分，原液制備環(huán)節(jié)又分為上游發(fā)酵和下游純化兩部分?，F(xiàn)階段生物制藥全產(chǎn)業(yè)鏈裝備耗材都存在一定程度上的對(duì)外依賴，制劑制備裝備耗材進(jìn)口替代率相對(duì)較高，但部分高端產(chǎn)品仍然依賴進(jìn)口；原液制備環(huán)節(jié)裝備耗材仍然大部分依賴進(jìn)口。新冠疫情及地緣政治因素背景下，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化為大勢(shì)所趨。耗材及高壁壘設(shè)備領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化更突出供應(yīng)鏈安全、成本控制、定制化服務(wù)是國(guó)產(chǎn)替代的3大核心動(dòng)力，以核心動(dòng)力出發(fā)，綜合進(jìn)口依賴度、上游對(duì)外依賴度、國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、成本占比、定制化服務(wù)屬性、技術(shù)壁壘、產(chǎn)品復(fù)用性及變更難度等。我們認(rèn)為耗材及高壁壘設(shè)備領(lǐng)域的具有更多投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注平臺(tái)型公司及高壁壘細(xì)分領(lǐng)域龍頭。大體量產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，產(chǎn)線變更帶來(lái)產(chǎn)品替換窗口期以醫(yī)藥行業(yè)固定資產(chǎn)開(kāi)支來(lái)看，2020-2021年迎來(lái)產(chǎn)能建設(shè)高峰，國(guó)內(nèi)單抗和重組蛋白類(lèi)產(chǎn)能將由2020年的38萬(wàn)升增加至2024年的228