“中特估”港股新“核心資產”

前言：我們在4月報告“中特估”在港股的映射及投資機會》里詳解“中特估”本質，具備攻守兼?zhèn)涞奶攸c，提示主線機會，并聯(lián)合5大相關行業(yè)進行積極推薦。近期，A股“中特估”行情正如火如荼開展，同時港股也有表現(xiàn)，但相對較溫和，部分投資者仍在猶豫并好奇為什么要去港股買“中特估”？我們的回答是，港股央國企具備標的多樣性（很多傳統(tǒng)行業(yè)都有、相對A股更便宜（B小于的央國企比例較高）和更高股息（考慮紅利稅也有吸引力）的優(yōu)勢，也就意味著行情會更持久、空間更大。站在更長時間維度依靠其攻守兼并順應時代的特征，我們認為“中特估”或將成為港股新“核心資產。港股央國征與A股央相似A股“中特估”主題投資如火如荼央國企標的表現(xiàn)亮眼，而港股央國企相對表則較為溫和。對比A股和港股的央國企標的，我們發(fā)現(xiàn)從體量、行業(yè)覆蓋范圍等角度來看，兩地央國企的特征極為相似。港股央國企總資產體量和A股央相近港股央國企中半數(shù)為內地企業(yè)，所屬企業(yè)集團總資體量與股相。截至2023年5月，港央國企共322家，其中注冊地在中內的央共165家，占港股國總數(shù)的5%。港股通中的央國企共179家，其中14家為內地央國企，占比64%。總資產層面來看，根據2023年一季度財報統(tǒng)計A股央企總資產為214.83萬億元港股國企所屬央企集團總資為188.58萬億元體量與A股相。圖1：港股央國企中半數(shù)為內地企（單位：家） 圖2：港股央國企所屬集團體量與A股相近（萬億元），。港股央國企與A股央分布行業(yè)范圍相似港股央國企所屬央企集團涵蓋了A股央企集團的關鍵行業(yè)，包能、電信、資本貨物、金融、保險等。截至2023年5月7日，港股國企按市值排名主要集中在能源（22.4%、電信服（2.8%、資本貨物10.5%金融（10.0%）和保險9.3%）行業(yè)從港股國企在該行業(yè)中歸母凈利潤占比來看根據2022年年報數(shù)據港股央企能源35.4%資本貨物（15.4%、電信（12.7%、保險（7.1%）和材料4.6%）等行業(yè)中均具有主導地位。圖3：港股央國企按市值排名主要集中在能源、電信、資本貨、金和保險行業(yè)，。圖4：港股央國企歸母凈利潤在能源、資本貨、電信、保和材料行業(yè)具有主導地位，。港股央國對A股央企低估的優(yōu)勢當下的宏觀場景，資金偏向尋找低估值、高股息、穩(wěn)定性高的行業(yè)，而“中特估”主題投資正迎合了大部分資金的投資偏好。從2023年兩地股市的表現(xiàn)來看A股資金對于“中特估”主題投資的熱情更大，接受度更高，而港股央國企雖然也在上漲，但漲幅不及A股，H溢價指數(shù)可以很明顯地觀察到這個現(xiàn)象。當下H溢價指數(shù)已經達近十年的歷史高位，后續(xù)如果資金對港股央國企的認可度上升H溢價收斂將帶來港股補漲的行情。港股相對A股表現(xiàn)較，AH溢價指數(shù)持續(xù)攀升自1月底以來，港股相對A股表現(xiàn)較弱。截至2023年5月6日上證指年內漲為7%，區(qū)間最大漲幅為8.9%，而恒生指數(shù)下跌0.5%。國內宏觀數(shù)據表明我國經濟復蘇動能有所放緩，地產、消費等高頻數(shù)據環(huán)比走弱。在此背景下A股和港股均有所調整，但A股依靠著TT行情和“中特估”等投資熱點持續(xù)輪動，而港股對于主題投資淡化更加重視企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)和持續(xù)盈利能力，相對A股表現(xiàn)較弱。此外，中美關系擾動和美國銀行業(yè)風險對港股的沖擊也更大。圖5：自1月底以來港股相對A股表現(xiàn)較弱，。6of216of21海外策略研究海外策略研究半導體與半導體生產設備技術硬件與設備房地產保險制藥醫(yī)療設備股圖股圖7：4月制造業(yè)I跌入收縮區(qū)間弱于季節(jié)（%）食品飲料食品零售圖圖6：A股港股行年漲跌幅對(%)消費者服務耐用消費品商業(yè)服務，國泰君安證券研究。，國泰君安證券研究。建筑，國泰君安證券研究。，國泰君安證券研究。50403020100-10-20能源50403020100-10-20圖8：一線城市商品房成交面積回落，。A股和港股走勢的差異擴大導致近滬港溢價指數(shù)持續(xù)攀升2023年5月7日，滬港H股溢價指為148.45，處于10年以的歷史高。023年來看滬港H溢價率于1月末達到底部A股和港股走勢的背隨后逐漸擴大1月31日，H溢價指數(shù)為139.29，至4月累計漲高達6.6%。圖9：H股溢價指數(shù)處于近10年來的歷史高位，?！爸刑毓馈卑鍓KAH股溢價率升高，港股央國企低估值優(yōu)勢明顯近期“中特估”主題推動A股電信、能源、建筑等板上揚，港漲幅不及A股，H股溢價率升高。具體行業(yè)來看截至2023年5月7：電信運營商：受到數(shù)字經濟和“中特估”雙主的加表現(xiàn)亮眼，行業(yè)H溢價率約為70%，1月30日以來上升33.5個百分，龍頭企業(yè)中國電信H股溢價率為71%，中國移動H溢價率為69%，自1月30日以來漲幅分別為41.7%和25.9%；能源行業(yè)：具有高估值、高分紅的屬性，也是“中特估”的重要投方向，行業(yè)整體的H股溢價為98%，1月30日以來上升5.5個百分，龍頭企業(yè)中國石油H股溢價率為72%，中國石化H股溢價率為47%，自1月30日以來漲幅分別為61.9%和107.1；建筑行業(yè)：受到“中特估和一帶一路雙主題的關，行業(yè)H股溢價率攀升至138%，1月30日以來上升10.1個百分，龍頭企業(yè)中國中鐵H溢價率為71%，中國交建H股溢價率為171%，中國鐵建H股溢價率為94%，自1月30日以來漲幅分別為33.2%、13.5%和1.5%。圖10：電信、能源、建筑板塊H股溢價率走高 圖1：電信龍頭中國電信、中國移動股溢價率漲幅分別為417%、25.9%，。注：數(shù)據截至2023年5月7日。圖12：能源龍頭中國石油、中國石化H股溢價漲幅分別為619%、107.1%

圖13：建筑龍頭中國中鐵、中國交建、中國鐵建股溢價率漲幅分別為33.2%、135%、1.5% ，。注：數(shù)據截至2023年5月7日。港股估值顯著低于A股，AH溢價有望收斂，港股補漲的空間或更大港股估值顯著低于A股，后續(xù)如果資金對港股央國企的認可度上升，H溢價收斂將帶來港股補漲的行情。近期A股和港股值仍處于歷史較低水平，以H同步上市的企業(yè)為對象計算估值，這些公司在A股的P（TT）/13年來分位數(shù)為9.4倍/35.2%，P（F）/13年來分位數(shù)為1.0倍/13.0%，但在港股的P/13年來分位數(shù)僅為6.3倍/10.2%，P/13年來分位數(shù)僅為0.7倍/10.4%。截至023年5月7日，H兩地上市值排名前0的央國中，港股PB小于1的企業(yè)有30家，占比高達75%，而A股PB小于1的只有16家，占比40%。港股的估值顯著低于A股，加之H溢價處于分位水后續(xù)港股補漲空間或更大。表1：重要央國企H溢價率比（按溢價率降序排名），。注：數(shù)據截至2023年5月7日。表2：H兩地上市重要央國企估值對比：港股B小于1的企業(yè)占比7%，A股B小于1的企業(yè)占比40%，。注：數(shù)據截至2023年5月7日。港股央國對A股央企有高股的優(yōu)勢當前港股相對A股呈現(xiàn)高股息的特征。截至2023年5月，港股企近12個月的股息平均為6.67%高于A央企股息率平均值3.38%；恒生指股息率為3.66%，高上證指股息率2.5%；在財政支出需求較大時，國企更愿意加大分紅力度。在過去的兩年內，港股股息率持續(xù)上升2021年和2022年股息率分上漲0.57和1.03個百分，其中港股央國企的股息率抬升幅度大于整體港股2021年和2022年股息率分上漲1.26和0.73個百分。中長來看，在土地財政貢獻下降背景下，央國企分率有望穩(wěn)步提。圖14：港、A股股息率對比%)，。圖15：在過去的兩年里，港股息率持續(xù)上升(%)，?？紤]分紅扣稅之后，港股高股息仍具有吸引力。港股和分紅扣稅機制的問題A股投資持有股票時間不足一個月，取得分紅按分紅額的20%交；持有股票時間超過1個月且不滿一年（含一年），取得分紅按減半即10%收；持有股票超過一年，取得分紅免征紅利稅。南下資港通的分紅稅由H股公司直接全額派發(fā)給中國結算來代扣代繳分紅稅率為20%，其中紅籌股在中國境外注冊、中國香港上市的帶有中國大陸概念的股）的分紅稅率為2%。中香港本地投資者和外直接通過港股券商投資H股的分紅稅率為10%，投資非H股，不扣。根據最新數(shù)據，港股央國企平均股息率為6.67%，A股央企平均股息率為3.38%，H兩地上市的央國企進行對比，即在投資者持有期超過一年A股免征紅利稅）的情況下，港央國企的高股息率仍具有吸引力。港股高股息策略或可作為美元流動性風險的對沖。收益與美元指數(shù)顯著正相關，顯示出高分紅公司可以顯著對沖流動性風險52%的港股3年（2021至2023年）平股息率超過5%，其港股國企3年（2021至2023年）平股息率超過5%的比例則高達60%。高股息策略具有更強的防御屬，并且高股息企業(yè)往往具備現(xiàn)金流充沛、盈利能力穩(wěn)定、估值較低等特點，具有較高的安全邊際。海外通脹壓力、美國銀行業(yè)風險以及“俄烏”地緣沖突等事件的影響，投資者的風險偏好出現(xiàn)急劇下降，高股息策略的防御屬性凸顯。在美元升的背景下，以人民幣計的港股高股息板塊不僅受益于匯兌收益，同時在穩(wěn)定的分紅作為安全墊的基礎下，有望成為資金的避風港。圖16：港股企業(yè)具備高股息的優(yōu)勢，其中港股央國企優(yōu)勢更為明%)，?！爸刑毓乐感袠I(yè)組投資建議寬基指數(shù)：建議關注央國企占比高、估值低的恒生香港中資企業(yè)指。恒生香港中資企業(yè)指（SI）涵蓋了25只具有中資背景并于中國內地以外的地方注冊及在中國香港上市的公，旨在反映在港股上市的中國內地企業(yè)的整體表現(xiàn)，主要行業(yè)分布房地產、公用事、工、電信服務能源等。截止2023年5月，指數(shù)前五權重股分別為中國移動10.88%）、中國海洋石油9.86%）、華潤置地9.53%）、中國海外發(fā)展9.42%）和華潤啤酒（9.18%）。當前指數(shù)股息率高達.06%，處于近3年的高位水平，高于港股整體水平當前指估值PB為0.78，處于近10年的21.13%分為水平。圖17：香港中資企業(yè)指數(shù)行業(yè)分(%)，。圖18：香港中資企業(yè)指數(shù)當前股息率處于近三年高(%)，。圖19：香港中資企業(yè)指數(shù)當前估值處于近10年低位%)，。行業(yè)組合推薦：1）非銀：保險保費拐點，券商業(yè)績高增2）建筑：中特/一帶一路二季度進主升浪）石油石化：供應端收緊有價中樞抬升4）通信：運營商業(yè)績連續(xù)多個季度企穩(wěn)高增，期待新周期的星辰大海5）銀行：經濟復蘇，銀行財務見底，看好銀行板塊的估值修復。感謝非銀、建筑、石化、通信、銀行團隊的觀點。港股高市值低估值國企個篩選從港股“中特估”投資機會來看，基于前文分析，我們對港股央國企個股池進行以下四個條件的篩選）央國企收入占比高的行業(yè)2）高市值：總市值大于1000億、500-1000億和100-500；3）低估值：目前估值（市凈率）分別低于1/0.7/0.5的公司4）高流動性：過去一個月日均成交額大于1個億。市凈證券代碼 證券簡稱 率 總市值過去一個所屬行業(yè) 月過去一個月過去三個月過去市凈證券代碼 證券簡稱 率 總市值過去一個所屬行業(yè) 月過去一個月過去三個月過去一年漲跌幅近12個月股息PB (億元)日均成交漲跌幅漲跌幅()()率()額(億元)()1800.HK中國交建0.271926資本貨物1.29.931.821.44.71186.HK中國鐵建0.301754資本貨物1.421.242.944.14.00998.HK中信銀行0.353304銀行1.48.816.028.78.10267.HK中信股份0.413014資本貨物1.013.614.136.56.33988.HK中國銀行0.4212500銀行7.77.99.715.87.91288.HK農業(yè)銀行0.4514101銀行4.17.414.017.17.60939.HK建設銀行0.4513782銀行17.26.58.44.87.81398.HK工商銀行0.4519158銀行9.07.79.63.57.70762.HK中國聯(lián)通0.501909電信服務Ⅱ2.85.412.279.54.90390.HK中國中鐵0.522364資本貨物1.915.644.112.33.80688.HK中國海外發(fā)展0.562222房地產Ⅱ3.61.20.0-16.05.71339.HK中國人保0.572916保險Ⅱ1.522.622.135.15.40902.HK華能國際電力0.601491公用事業(yè)Ⅱ1.824.326.827.4N/A1898.HK中煤能源0.611202能源Ⅱ1.111.79.76.55.30914.HK海螺水泥0.631546材料Ⅱ1.6-9.1-16.6-39.011.50857.HK中國石油0.6315767能源Ⅱ9.19.328.544.86.61919.HK中遠?？?.651868運輸3.25.96.4-1.635.91336.HK新華保險0.661229保險Ⅱ1.328.020.235.56.90386.HK中國石化0.698377能源Ⅱ6.87.922.448.411.11658.HK郵儲銀行0.706222銀行2.513.73.1-9.45.40728.HK中國電信0.836435電信服務Ⅱ3.40.511.572.47.71766.HK中國中車0.842091資本貨物1.211.843.586.74.12388.HK中銀香港0.862596銀行2.7-0.6-6.3-15.54.63908.HK中金公司0.871738多元金融1.08.7-4.719.92.10883.HK中國海洋石油0.886129能源Ⅱ11.10.39.632.415.32628.HK中國人壽0.9010364保險Ⅱ6.119.612.642.14.96030.HK中信證券0.943484多元金融1.6-1.0-6.66.13.72328.HK中國財險0.962255保險Ⅱ3.428.440.134.34.71109.HK華潤置地0.982599房地產Ⅱ3.61.0-0.87.34.6，。注：時間截至2023年5月6日。（本數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。）表4:港股央國企個股篩(總市值5001000億)

過去一個

過去一個

過去三個

過去一

近12個證券代碼 證券簡稱

市凈率PB

總市值(億元) 所屬行

日均成交(億元)

月漲跌()

月漲跌幅(

漲跌幅()

月股息率()0135.HK 昆侖能源 0.95 638 公用事業(yè)Ⅱ 1.5 20.2 20.0 16.3 3.4，。注：時間截至2023年5月6日。（本數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。）表5:港股央國企個股篩(總市值100500億)證券代碼 證券簡稱 市凈率總市值過去一個所屬行業(yè) 月過去一個月過去三個月過去一年漲跌幅近12個月股息PB(億元)日均成額(億元漲跌()漲跌幅() (率()3323.HK中國建材0.38455材料Ⅱ1.6-10.3-18.1-39.023.02380.HK中國電力0.71372公用事業(yè)Ⅱ1.2-1.3-10.9-19.81.80123.HK越秀地產0.78415房地產Ⅱ1.7-9.6-0.143.24.8，。注：時間截至2023年5月6日。（本數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。）風險因素）國內經濟復蘇不及預期2）政策落地不及預。附錄近場表核數(shù)回顧指數(shù)表現(xiàn)圖20：港股上周震，恒生科技指數(shù)領跌全球主要股指Bloomberg，。圖21：滬港H溢價指數(shù)按周環(huán)比下降0.8% 圖22：IX波動率指數(shù)按環(huán)比上升7%，。市場風格與