境外并購(gòu)估值方法

1/7境外并購(gòu)估值方法在跨境并購(gòu)交易中，盈利能力支付計(jì)劃(earn-outs)以與或有對(duì)價(jià)(contingentconsideration)支付的應(yīng)用日益普遍。而且越來越多的中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)開始引入這在并購(gòu)交易中，盈利能力支付計(jì)劃以與或有對(duì)價(jià)支付有助于縮小買家和賣家的估值與盈利預(yù)期差距，而且，由于買家可延遲至公司表現(xiàn)達(dá)到或高于預(yù)測(cè)目標(biāo)時(shí)方付款，因此能使買家在現(xiàn)金流方面有所獲益。但是，如何實(shí)現(xiàn)或有對(duì)價(jià)的準(zhǔn)確估值，需要考慮哪些風(fēng)險(xiǎn)，則是一項(xiàng)很有技術(shù)含量的工作。走出去智庫戰(zhàn)略合作伙伴—全球最大的跨國(guó)評(píng)估咨詢機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域具有豐富1、或有對(duì)價(jià)通常基于一段特定時(shí)期的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，部分行業(yè)的對(duì)價(jià)會(huì)基于一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如臨床試驗(yàn)、軟件或研發(fā)目標(biāo)、雇員挽留目標(biāo)等。2、或有對(duì)價(jià)有多種估值方法，一般而言，多采用多情境模型和實(shí)際期權(quán)定價(jià)模型這兩3、多情境或?qū)嶋H期權(quán)模型中，厘定用于現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需反映三種風(fēng)險(xiǎn)：支付或有對(duì)價(jià)附帶的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)交易中，部分對(duì)價(jià)按單一或多個(gè)期間的盈利表現(xiàn)作為或有對(duì)價(jià)(contingentconsideration)的情況非常普遍。這種結(jié)構(gòu)有助于縮小買家和賣家的估值與盈利預(yù)期差距，有些業(yè)務(wù)收購(gòu)者將或有對(duì)價(jià)納入交易條款的一部分。或有對(duì)價(jià)通?；谝欢翁囟〞r(shí)期的A另外，部分行業(yè)的對(duì)價(jià)往往基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如：臨床試驗(yàn)；軟件或其他(如研發(fā)目標(biāo))；雇員挽留目標(biāo)。2/7購(gòu)買協(xié)議(SPA)中設(shè)定目標(biāo)，或在商談購(gòu)買價(jià)時(shí)列明，并協(xié)助買家挽留和激勵(lì)主要人員。中國(guó)以與歐洲和美國(guó)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)(分別為財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第3號(hào)、國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第3任何公允價(jià)值變動(dòng)則必須計(jì)入損益。或有對(duì)價(jià)，其付款的估值因素更為復(fù)雜?；谫I家股份在收購(gòu)日期的股價(jià)。1或有對(duì)價(jià)估值的主要方法或有對(duì)價(jià)有多種估值方法，從預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析到較復(fù)雜的蒙地卡羅模擬方法(MonteCarlosimulations)。有關(guān)約定的條款與付款結(jié)構(gòu)將影響所使用的估值模型種類。大部分估值方法將基于一種方法，這種方法會(huì)結(jié)合部分期權(quán)定價(jià)概念和或有對(duì)價(jià)協(xié)議概述的指標(biāo)的可能變量。一般而言，多采用以下兩種常見方法：多情境模型和實(shí)際期權(quán)定價(jià)模型。多情境模型的方法需由管理層提供相關(guān)指標(biāo)的多個(gè)可能情境，然后將每個(gè)情境的獲利能力支付額按估計(jì)的幾率因子作加權(quán)計(jì)算。使用多情境模型進(jìn)行或有對(duì)價(jià)付款估值，會(huì)面臨兩個(gè)主要問題：第一，估算在計(jì)量日期中現(xiàn)金流可能的分布預(yù)期，以與每筆現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的幾率；第二，用于該預(yù)期現(xiàn)金流的適當(dāng)折現(xiàn)率。多情境模型或幾率加權(quán)方法，很多情況下無法在所選的指標(biāo)中獲得計(jì)算結(jié)果的潛在變化。估預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)測(cè)的波幅水平。使用期權(quán)定價(jià)模型會(huì)出現(xiàn)以下問題：三，估計(jì)指標(biāo)的波幅時(shí)可能出現(xiàn)困難。2或有對(duì)價(jià)付款估值的難點(diǎn)釋)。了解到這一點(diǎn)后，我們必須獨(dú)立考慮或有對(duì)價(jià)，以準(zhǔn)確估計(jì)預(yù)期付款。3/7或有對(duì)價(jià)估值面臨兩個(gè)主要挑戰(zhàn)，一是量化折現(xiàn)率調(diào)整(即加權(quán)平均資本成本，英文為WACC)，以反映或有對(duì)價(jià)附有的風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，以反映作出該等付性的幾率。未必足以反映或有對(duì)價(jià)所附帶的風(fēng)險(xiǎn)。3或有對(duì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)量化在多情境或?qū)嶋H期權(quán)模型中，厘定用于現(xiàn)金流的折現(xiàn)率需反映三種風(fēng)險(xiǎn)：1、相關(guān)結(jié)果附帶的風(fēng)險(xiǎn)：此風(fēng)險(xiǎn)一般為產(chǎn)生結(jié)果所需的資本收益率。在不少結(jié)構(gòu)中，相關(guān)結(jié)果將被視作整個(gè)公司層面的風(fēng)險(xiǎn)，因此交易的WACC可提供適當(dāng)?shù)挠?jì)量。2、付款結(jié)構(gòu)附帶的風(fēng)險(xiǎn)：此風(fēng)險(xiǎn)為付款函數(shù)形狀所固有(如下文所示)。當(dāng)付款函數(shù)為非線性，或有對(duì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)根據(jù)相關(guān)結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)而有所不同。3、支付或有對(duì)價(jià)附帶的信貸風(fēng)險(xiǎn)：此乃付款附帶的信貸風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)反映向收購(gòu)者作無抵押后償申索附帶的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)付款的特定函數(shù)，收購(gòu)者的信貸風(fēng)險(xiǎn)成為此部分估值的基準(zhǔn)。下表顯示的是：達(dá)成目標(biāo)的機(jī)會(huì)為100%時(shí)可考慮的折現(xiàn)率(不計(jì)信貸風(fēng)險(xiǎn))：相關(guān)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)代理財(cái)務(wù)指標(biāo)收益WACCEBITDAWACC股票成本利潤(rùn)增長(zhǎng)股票成本W(wǎng)ACC非財(cái)務(wù)指標(biāo)特定項(xiàng)目或產(chǎn)品(例如藥資本資產(chǎn)定價(jià)，以對(duì)FDA品)審批審批或特定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)*具體例子可能有所不同映結(jié)果分布。由于類似工具的市場(chǎng)證據(jù)很罕有，因此很難量化此項(xiàng)調(diào)整。4或有對(duì)價(jià)估值案例解析為說明幾率與加權(quán)相結(jié)合的現(xiàn)金流，以與不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法對(duì)或有對(duì)價(jià)付款估值的影我們?cè)O(shè)定以下案例。案例1：公司若于收購(gòu)后首年(“第一年”)達(dá)到2,400萬美元的EBITDA水平，賣方4/7非線性特質(zhì)：有與相關(guān)資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)屬性。而為或有對(duì)價(jià)付款的公允值的估計(jì)提供基準(zhǔn)。如果達(dá)到或有情況的幾率是100%，但付款附帶一些信貸風(fēng)險(xiǎn)，則在此案例中，我們所采用的折現(xiàn)率應(yīng)相當(dāng)于該公司的債務(wù)成本與收購(gòu)者的信貸風(fēng)險(xiǎn)。非線性特質(zhì)：5/7EBITDA變化，屬性與結(jié)合二元與認(rèn)購(gòu)的期權(quán)相似。對(duì)于此付款，我們會(huì)采用WACC加收購(gòu)者信貸息差的折現(xiàn)率，以達(dá)到適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，原因是收取利潤(rùn)的10%涉與與公司整體利潤(rùn)一樣的風(fēng)險(xiǎn)。測(cè)或估計(jì)的幾率，為每個(gè)情況的付款以幾率因子作加權(quán)計(jì)算。我們就每個(gè)情境計(jì)算付款，而加權(quán)平均或有對(duì)價(jià)則使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率折讓至現(xiàn)值。多結(jié)果，代表EBITDA不同的可能水平與其幾率)，則我們可確定或有對(duì)價(jià)的公允值。6/7這些期權(quán)定價(jià)估值方法相對(duì)較為直接，但需要詳細(xì)了解封閉形式期權(quán)定價(jià)模型的幾率。采用此方法有兩項(xiàng)主要因素：一是求得在任何確定程度達(dá)到EBITDA水平的幾率；二是情況下無法收取款項(xiàng)；以與在第二年EBITDA高于以下較高者的情況下收取其10%，在低于該水平的情況下無法收取款項(xiàng)：??慮此結(jié)構(gòu)的公允值時(shí)，一般建議使用蒙地卡羅方法。同樣地，像案例2一樣，我們采用的折現(xiàn)率為WACC加收購(gòu)者的信貸息差；然而，由于