公司治理因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響_第1頁(yè)
公司治理因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響_第2頁(yè)
公司治理因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響_第3頁(yè)
公司治理因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響_第4頁(yè)
公司治理因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響_第5頁(yè)
已閱讀5頁(yè),還剩6頁(yè)未讀, 繼續(xù)免費(fèi)閱讀

下載本文檔

版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)

文檔簡(jiǎn)介

公司治理因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

摘要:本文采用PanelData模型分內(nèi)外兩條路徑檢驗(yàn)了公司治理因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。研究結(jié)果表明,股權(quán)集中度、國(guó)家股比例、流通股比例、董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)品要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、創(chuàng)新戰(zhàn)略指標(biāo)和私人收益指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)水平負(fù)相關(guān);獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議頻率和股權(quán)制衡度指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)水平正相關(guān);法人股比例、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理與資本結(jié)構(gòu)水平關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞:公司治理資本結(jié)構(gòu)PanelData模型

在公司治理視野下,債權(quán)和股權(quán)不僅僅被看做是不同的融資工具,同時(shí)還被看做是不同的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)和債權(quán)均對(duì)企業(yè)形成控制權(quán),兩者有著不同的控制權(quán)形式,共同構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。股權(quán)和債權(quán)的有機(jī)組合完善了公司治理結(jié)構(gòu)。青木昌彥(1995)指出:“資本結(jié)構(gòu)之與現(xiàn)代公司的重要性,不僅僅體現(xiàn)在融資成本與公司的市場(chǎng)價(jià)值方面,更加重要的是其影響著公司的治理結(jié)構(gòu)?!?/p>

本文將結(jié)合我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,從公司治理的角度研究其選擇問(wèn)題,在借鑒公司治理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上(張維迎,1996;李維安,2001;趙蒲、孫愛(ài)英,2003),分兩條路徑研究公司治理因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響:一條路徑強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權(quán)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,選用管理層持股比例、股權(quán)集中度、股東性質(zhì)、董事會(huì)特征等變量作理論與實(shí)證分析;另外一條路徑是強(qiáng)調(diào)外部治理機(jī)制對(duì)高級(jí)管理人員的約束,選用法律環(huán)境、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)的相關(guān)變量作實(shí)證分析。

一、樣本及指標(biāo)選取

本文以2000年12月31日之前在深、滬上市的A股公司為研究對(duì)象,樣本區(qū)間為2001-2004年,數(shù)據(jù)主要來(lái)自于中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninf0.com.cn),部分?jǐn)?shù)據(jù)從年報(bào)中手工收集得到,樣本量為931個(gè)。樣本的選取遵循以下原則:(1)根據(jù)慣例,不考慮金融類上市公司;(2)剔除sT和PT類上市公司;(3)剔除數(shù)據(jù)異常或數(shù)據(jù)不全的部分公司。因此,本文的研究樣本為包含2001—2004年間可獲得相關(guān)信息的931家A股非金融類上市公司的非平衡面板。

本文選取總負(fù)債率(Id)的賬面值來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)水平。選取管理層持股比例、股權(quán)集中度、股東性質(zhì)、董事會(huì)特征、產(chǎn)品要素競(jìng)爭(zhēng)和公司控制權(quán)這些變量來(lái)衡量公司治理水平。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

混合樣本的總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的均值(中值)分別為44.99%(45.33%)、38.31%(37.61%)和6.68%(3.13%),表明在我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平偏低,流動(dòng)負(fù)債水平偏高。

第一大股東持股比例(cr1)的均值(中值)分別為44.15%(43.33%),表明我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中。z指數(shù)最大值為1,214,均值(中值)為50.577(7.0751),表明第一大股東與第二大股東的力量差異較大,第一大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。h5指數(shù)均值(中值)為0.2442(O.2164),說(shuō)明股東的持股比例不均衡。平均來(lái)講,高層管理者持有公司的股份為0.03%,最大值為0.47%,表明中國(guó)上市公司高層管理者的持股數(shù)量十分有限。非流通股占總股本比例的均值為58.66%(國(guó)家股為40.53%,法人股為18.13%),大部分股份不能上市流通。獨(dú)立董事占全體董事成員比重的均值為24.15%,獨(dú)立董事占全體董事成員比重的最小值為0,說(shuō)明有些上市公司沒(méi)有按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求設(shè)立獨(dú)立董事。股權(quán)制衡指數(shù)均值(中值)為0.4994(0.2754),表明其他股東難以與第一大股東抗衡。私人收益均值(中值)為0.0039(0.0018),表明管理層通過(guò)非主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得私人收益的可能較小。反映產(chǎn)品要素市場(chǎng)特征的指標(biāo)se、ae、is和cd的均值(中值)分別為0.0637(0.0377)、0.1069(0.0784)、0.0343(O.0179)和0.0343(0.0179)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)于時(shí)間序列和橫斷面數(shù)據(jù)的衡量,一般均采用普通最小二乘法(OLS)來(lái)分析,但此法易產(chǎn)生偏誤的現(xiàn)象,造成全體資料的分析結(jié)果與個(gè)別結(jié)果相異。為克服此種情況,本文采用兼具時(shí)間序列和橫斷面分析的PanelData模型。

本文設(shè)定影響資本結(jié)構(gòu)選擇的計(jì)量模型為:

本研究采用Stata/SE9.0進(jìn)行分析。首先假設(shè)樣本沒(méi)有組間異方差和自相關(guān)問(wèn)題,估計(jì)式2。使用3種不同的方法:最小二乘法估計(jì)(OLS)、固定效應(yīng)模型估計(jì)(FEM)和隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)(REM)。計(jì)量結(jié)果如表2所示:

OLS和固定效應(yīng)模型中,估計(jì)系數(shù)下的括號(hào)中顯示了T檢查值;隨機(jī)效應(yīng)模型中,估計(jì)系數(shù)下的括號(hào)中顯示了Z檢查值。

為選擇最有解釋能力、最適合樣本數(shù)據(jù)的模型,我們首先使用沃爾德F檢驗(yàn)(WaldTest)(比較OLS與FEM)。原假設(shè)是適用最小二乘法,拒絕原假設(shè)說(shuō)明使用固定效應(yīng)模型更好。接著使用拉格朗日乘子檢驗(yàn)(Breusch-PaganLMTest)隨機(jī)效應(yīng)模型(比較OLS和REM)。原假設(shè)是適用最小二乘法,拒絕原假設(shè)說(shuō)明使用隨機(jī)效應(yīng)模型更好。最后為選擇使用固定效應(yīng)還是選擇隨機(jī)效應(yīng),我們使用豪斯曼檢驗(yàn)(HausmanTest)。原假設(shè)是隨機(jī)效應(yīng)與固定效應(yīng)模型沒(méi)有差別。不能拒絕原假設(shè)說(shuō)明使用固定效應(yīng)模型更好。根據(jù)拉格朗日乘子檢驗(yàn)及沃爾德F檢驗(yàn)結(jié)果,都拒絕原假設(shè),所以面板模型比最小二乘法更適用。由于豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè),所以使用隨機(jī)效應(yīng)模型更好。因此計(jì)量結(jié)果應(yīng)該基于隨機(jī)模型來(lái)分析。

其次檢驗(yàn)并運(yùn)用廣義最小二乘法估計(jì)(FGLS)糾正組間異方差和自相關(guān)問(wèn)題。因?yàn)樵诋惙讲罴白韵嚓P(guān)的情況下,都會(huì)使回歸結(jié)果發(fā)生偏誤,所以應(yīng)消除相關(guān)問(wèn)題。截面異方差使用修整沃爾德F檢驗(yàn)。原假設(shè)是同方差。序列自相關(guān)使用伍德里奇檢驗(yàn)(WooldridgeTest)。原假設(shè)是沒(méi)有一階自相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

運(yùn)用STATA軟件的相關(guān)程序包,檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%顯著水平下存在異方差和組間異方差,運(yùn)用廣義最小二乘法估計(jì)模型(FGLS),結(jié)果發(fā)現(xiàn),糾正異方差和自相關(guān)后,面板模型更有解釋力,公司治理結(jié)構(gòu)變量系數(shù)符號(hào)大都與預(yù)期一致,且模型在5%的置信水平下通過(guò)了檢驗(yàn)調(diào)整后的值達(dá)到了0.769,從回歸結(jié)果看:

1、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)選擇

管理者持股比例與總負(fù)債率不存在顯著關(guān)系。這可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司管理成持股比例普遍偏低,樣本公司管理層持股比例均值為0.03%。管理層在只擁有極少量股權(quán)的情況下,可能會(huì)增加負(fù)債減少負(fù)債的代理成本,也有可能減少負(fù)債謀求自身利益最大化,所以管理者持股比例與資本結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系不明顯。

2、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)選擇

股權(quán)集中度與總負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān),這說(shuō)明我國(guó)上市公司確實(shí)存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

3、股東性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)選擇

在5%的顯著性水平下,國(guó)家股比例與總負(fù)債率負(fù)相關(guān),與蔣殿春(2003)的研究結(jié)果一致,可能是因?yàn)樯鲜泄緡?guó)家股“一股獨(dú)大”,卻不能上市流通,公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本高,管理層很少面臨控股股東變更而被撤換的危機(jī)。因此為管理層采取低負(fù)債政策謀取私利提供了方便。

法人股比例與總負(fù)債率均不顯著,與顧乃康等(2004)的研究結(jié)果一致,一個(gè)可能的解釋是作為相關(guān)利益者的法人股東利用其對(duì)上市公司的控制地位更多地謀取自身的利益將導(dǎo)致法人股對(duì)外部其他股東的權(quán)益代理成本增加了。為了抑制由此增加的代理成本,企業(yè)最好使用更多的負(fù)債來(lái)融資(假定預(yù)算是硬約束的)。這正反兩方面的結(jié)果可能使得法人股比例與負(fù)債比率之間的關(guān)系變得不明顯了。

流通股比例與資本結(jié)構(gòu)水平負(fù)相關(guān),說(shuō)明我國(guó)流通股股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力較差,助長(zhǎng)了管理者的股權(quán)融資傾向。

4、董事會(huì)特征與資本結(jié)構(gòu)選擇

獨(dú)立董事比例與資本結(jié)構(gòu)水平顯著正相關(guān),這說(shuō)明獨(dú)立董事比例高的董事會(huì)對(duì)公司管理層能起到較好的監(jiān)督作用。

董事會(huì)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)水平顯著負(fù)相關(guān),這說(shuō)明較小的董事會(huì)規(guī)模能在一定程度上控制控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。

在10%的顯著性水平下,董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率正相關(guān),這說(shuō)明經(jīng)常會(huì)面的董事能夠更好地履行職責(zé),有效地監(jiān)督管理者。

對(duì)于董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理是否影響資本結(jié)構(gòu)的選擇,作者采用2004年非金融類上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),通過(guò)獨(dú)立樣本的均值檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證,零假設(shè)為總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)與否對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示:

如表4所示,均值檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著,這可能由于我國(guó)上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理大都由控股股東直接派任,兼任與否對(duì)公司決策可能影響并不顯著。

5、控制權(quán)特征與資本結(jié)構(gòu)選擇

在1%的顯著性水平下,股權(quán)制衡度指數(shù)與總負(fù)債率正相關(guān),這說(shuō)明除第一大股東外的其他大股東持股集中能改善公司治理水平,提高對(duì)管理者的監(jiān)督,有利于公司控制權(quán)的有效競(jìng)爭(zhēng)。

私人收益指標(biāo)與總負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明我國(guó)上市公司取得控制權(quán)的大股東偏好股權(quán)融資,獲得大量的私人收益。

6、產(chǎn)品要素市場(chǎng)特征與資本結(jié)構(gòu)選擇

管理費(fèi)用比例與資本結(jié)構(gòu)水平呈顯著負(fù)相關(guān),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例并不十分顯著,說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大越能減少經(jīng)理的偷懶行為,從而緩解用負(fù)債約束管理層行為的需要,也說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)促使企業(yè)少負(fù)債,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)新戰(zhàn)略指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)水平顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明采用創(chuàng)新戰(zhàn)略的公司,為了減少破產(chǎn)可能性,這些公司應(yīng)該具有相對(duì)低的

溫馨提示

  • 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
  • 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
  • 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
  • 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
  • 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
  • 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
  • 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。

最新文檔

評(píng)論

0/150

提交評(píng)論