宏觀研究報(bào)告：美國(guó)通脹將如何演繹

2023年5月22日+8522023年5月22日+85225097582hao.zhou@.hk疫情后，美國(guó)菲利普斯曲線斜率明顯抬升，長(zhǎng)期核心通脹中樞抬升數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安國(guó)際年降息。但我們認(rèn)為，通脹結(jié)構(gòu)性壓力仍存，短期通脹仍存波折，長(zhǎng)期預(yù)期仍維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)通脹走高的驅(qū)動(dòng)因素是什么？結(jié)合歷史和理論看，通脹驅(qū)動(dòng)因子包括經(jīng)濟(jì)體、以及外部環(huán)境多變等諸多因R模型結(jié)果，美國(guó)疫后的通脹周期嚴(yán)格意義上屬于需求膨脹驅(qū)動(dòng)。回顧以上三輪通脹周期演進(jìn)歷程，高通脹通常發(fā)端于“彈性”通脹，逐漸溢出至短期看，美國(guó)通脹仍存波折，通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場(chǎng)。我們根據(jù)美國(guó)通脹一籃核心商品、住房服務(wù)、其他核心服務(wù)(剔除房租)。盡管通脹壓力有所緩釋?zhuān)饨稹⒊孔馔獾暮诵姆?wù)以及二手車(chē)等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折。長(zhǎng)期看，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍是影響美國(guó)通脹走勢(shì)的最大不確定性因素。疫情后菲。R請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page1of14P宏觀研究報(bào)告示，6月美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率為73.9%，而12抽市場(chǎng)開(kāi)始押注2023年下半年降息數(shù)據(jù)來(lái)源：CME,國(guó)泰君安國(guó)際高通脹本身是一個(gè)相對(duì)概念，并無(wú)公認(rèn)和統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，我們將CPI定22023年5月22日宏宏觀研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page2of14Page3Page3of142023年5月22日宏觀研2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告CPI段數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際圖3：美國(guó)通脹上行階段，CPI同比增速對(duì)比圖4：美國(guó)通脹上行階段，核心CPI同比增速對(duì)比868642086420(%)(%)16111621263136414651566166717681869196101106111048 1990.11 0480480481972.7-1975.31994.6-1997.81972.7-1975.31994.6-1997.82006.10-2008.9 1998.3-2002.52009.7-2012.5 2002.6-2007.2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際圖5：美國(guó)CPI各分項(xiàng)同比漲幅分布(1970-1982年)圖6：美國(guó)CPI各分項(xiàng)同比漲幅分布(2021年至今)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際P宏觀研究報(bào)告素疊加第一次石油危機(jī)共同推升通脹。內(nèi)部因素看，1)此輪高通脹的寬松，這一階脹管理失誤以及第二次石油危機(jī)的沖擊。上數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際22023年5月22日宏宏觀研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page4of142023年5月22日宏觀研究報(bào)告2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告策下的M2同比攀升較為緩圖9：疫情之后寬松貨幣政策下的M2同比快速升至極高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際2020年4月至今的高通脹階段，疫情沖擊、超寬松貨幣財(cái)政政策是本輪通脹周期的根源，大宗商品供給沖擊則為美國(guó)高通脹添了“最后壓力指數(shù)壓力指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page5of142023年5月22日宏觀2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際1)需求方面，產(chǎn)出缺口反應(yīng)社會(huì)總需求相對(duì)潛在產(chǎn)出(隱含供給不變的2)供給方面，供給沖擊對(duì)通脹的影響更復(fù)雜和深遠(yuǎn)，短期看，供給沖擊需因素都會(huì)對(duì)通脹帶來(lái)沖擊。預(yù)期下，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)造成通脹具有慣性。4)貨幣及其運(yùn)行機(jī)理方面，根據(jù)新古典主義，通脹在任何時(shí)候、任何情數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安國(guó)際請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page6of14P宏觀研究報(bào)告脹的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素以及因素之間的關(guān)系都處于變化之中，呈現(xiàn)明顯的“時(shí)變并捕捉各因子MCMC進(jìn)行10,000次抽樣對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。此外，根據(jù)對(duì)數(shù)22023年5月22日(1)數(shù)和都是時(shí)變的。在變量的選擇中，我們使用美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室CBO公布的產(chǎn)出缺口作為需求沖擊的代理變量；采用勞動(dòng)參與率、能構(gòu)建脈沖響應(yīng)圖，以此刻畫(huà)不同驅(qū)動(dòng)因素的一單位正(負(fù))向沖擊在該時(shí)混縮短“貨幣增長(zhǎng)-消費(fèi)支出-通脹”的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，家庭需求迅速修復(fù)并激增。宏宏觀研究報(bào)告12Gilchrist,SimonandEgonZakrajsek(2012)“CreditSpreadsandBusinessCycleFluctuations,”AmericanEconomicReview,Vol.102,pp.1692–1720.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page7of142023年5月22日宏觀研2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告CPI因子的脈沖響應(yīng)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安國(guó)際注：該圖為式(1)TVP-VAR模型的固定時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，本圖中僅截取CPI為響應(yīng)變量時(shí)的結(jié)果。通脹，逐漸溢出至“粘性”通脹，支撐長(zhǎng)期通脹中樞抬升?；仡櫼陨先喭浿芷谘葸M(jìn)歷程，可以發(fā)現(xiàn)，高通脹多發(fā)端于能源、食品等大宗商品價(jià)格飆升，即具較強(qiáng)波動(dòng)的通脹分項(xiàng)(“彈性”通脹)；并逐步通過(guò)“通脹-工資”螺旋過(guò)渡至住房、核心服務(wù)等具“高粘性”的通脹分項(xiàng)，帶動(dòng)通脹整體上行，并抬升中長(zhǎng)期通脹中樞。周期下的各分項(xiàng)拉動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際短期看，美國(guó)通脹仍存波折，通脹風(fēng)險(xiǎn)或有下半場(chǎng)國(guó)通脹短期走勢(shì)，我們根據(jù)美國(guó)通脹一籃子商品和服務(wù)的權(quán)重，將CPI他核心服務(wù)(剔除房租)。短期來(lái)看，通脹壓力有所緩釋?zhuān)饨?、除房。?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page8of14P宏觀研究報(bào)告日日CPI測(cè)指標(biāo)。2020年疫情后，服回落趨勢(shì)，汽車(chē)等耐用品通脹仍具粘性。2023年5月222023年5月22圖16：失業(yè)率對(duì)租金通脹具有明顯領(lǐng)先性圖17：汽車(chē)庫(kù)存是CPI核心通脹的反向觀測(cè)指標(biāo)宏宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際成本數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page9of14P宏觀研究報(bào)告核心服務(wù)、二手車(chē)等核心商品仍具一定粘性，通脹下行階段仍存波折數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際。偏高，這表明美國(guó)“滯脹”階段的勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，通脹強(qiáng)化預(yù)期，使得通脹更加頑固；3)1986-2019年，隨著技術(shù)進(jìn)步、通脹目標(biāo)錨定制度以及國(guó)勞動(dòng)期通脹中樞難以回到疫情前2%的水平(2000-2019年核心CPI均為2.0%)。22023年5月22日宏宏觀研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page10of142023年5月22日宏觀2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)t→通脹預(yù)期t→當(dāng)期消費(fèi)t→核心通脹度數(shù)t→通脹預(yù)期t”；二是通脹預(yù)期通過(guò)“工資-通脹”螺旋，帶來(lái)工資通脹，即“通脹驅(qū)動(dòng)因子→通脹度數(shù)t→通脹預(yù)期t→工資通脹t→核心通脹度數(shù)t→通脹預(yù)期t”。需要說(shuō)明的是，出來(lái)的“通脹預(yù)期”，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page11of142023年5月22日宏觀研2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告圖21：美國(guó)通脹預(yù)期指標(biāo)體系中，調(diào)查類(lèi)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)更能代表社會(huì)對(duì)一般物價(jià)水平的現(xiàn)實(shí)感知數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page12of142023年5月22日宏觀研究報(bào)2023年5月22日宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際注：該結(jié)果是將美國(guó)核心CPI同比替換美國(guó)CPI同比，代入(1)后得到的三維脈沖響應(yīng)圖，其中沖擊變量為通脹預(yù)期，反應(yīng)變量為核心CPI。(1)脹的影響具有長(zhǎng)效性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安國(guó)際請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分Page13of14宏觀研宏觀研究報(bào)告P宏觀研究報(bào)告?zhèn)€股評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)參考基準(zhǔn):香港恒生指數(shù)/納斯達(dá)克綜合指數(shù)評(píng)級(jí)區(qū)間:6至18個(gè)月評(píng)評(píng)級(jí)定義相對(duì)表現(xiàn)超過(guò)15%買(mǎi)入或公司、行業(yè)基本面展望良好相對(duì)表現(xiàn)5%至15%收集或公司、行業(yè)基本面展望良好相對(duì)表現(xiàn)-5%至5%中性或公司、行業(yè)基本面展望中性相對(duì)表現(xiàn)-5%至-15%減持或公司、行業(yè)基本面展望不理想22023年5月22日相對(duì)表現(xiàn)小于-15%賣(mài)出或公司、行業(yè)基本面展望不理想標(biāo)準(zhǔn)參考基準(zhǔn):香港恒生指數(shù)/納斯達(dá)克綜合指數(shù)評(píng)級(jí)區(qū)間:6至18個(gè)月評(píng)級(jí)定義相對(duì)表現(xiàn)超過(guò)5%跑贏大市或行業(yè)基本面展望良好相對(duì)表現(xiàn)-5%至5%中性或行業(yè)基本面展望中性相對(duì)表現(xiàn)小于-5%跑輸大市或行業(yè)基本面展望不理想項(xiàng)(1)分析員或其有聯(lián)系者并未擔(dān)任本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人的高級(jí)人員。(2)分析員或其有聯(lián)系者并未持有本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人的任何財(cái)務(wù)權(quán)益。(3)國(guó)泰君安或其集團(tuán)公司并未持有本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人的市場(chǎng)資本值的1%或以上。(4)國(guó)泰君安或其集團(tuán)公司在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)沒(méi)有與本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人存在投資銀行業(yè)務(wù)的關(guān)系。(5)國(guó)泰君安或其集團(tuán)公司沒(méi)有為本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人進(jìn)行莊家活動(dòng)。(6)沒(méi)有任何受聘于國(guó)泰君安及其集團(tuán)公司的個(gè)人擔(dān)任本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人的高級(jí)人員。沒(méi)有任何國(guó)泰君安及其集團(tuán)公司有聯(lián)系的個(gè)人為本研究報(bào)告所評(píng)論的發(fā)行人的高級(jí)人員。本研究報(bào)告并不構(gòu)成國(guó)泰君安證券(香港)有限公司(“國(guó)泰君安”)對(duì)購(gòu)入、購(gòu)買(mǎi)或認(rèn)購(gòu)證券的邀請(qǐng)或要約。國(guó)泰君安與其集團(tuán)公司有可能會(huì)與本報(bào)告涉及的公司進(jìn)行投資銀行業(yè)務(wù)或投資服務(wù)等其他業(yè)務(wù)(例如:配售代理、牽頭經(jīng)辦人、保薦人、承銷(xiāo)商或自營(yíng)投資)。國(guó)泰君安的銷(xiāo)售人員，交易員和其他專(zhuān)業(yè)人員可能會(huì)口頭或書(shū)面提供與本研究報(bào)告中的觀點(diǎn)不一致或截然相反的觀點(diǎn)或投資策略。國(guó)泰君安的資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)亦可能會(huì)做出與本報(bào)告的觀點(diǎn)不一致或截然相反的投資決策。本研究報(bào)告中的資料力求準(zhǔn)確可靠，但國(guó)泰君安不會(huì)對(duì)該等資料的準(zhǔn)確性和完整性做出任何承諾。本研究報(bào)告中可能存在一些基于對(duì)未來(lái)政治和經(jīng)濟(jì)狀況的某些主觀假定和判斷而做出的前瞻性估計(jì)和預(yù)測(cè)，而政治和經(jīng)濟(jì)狀況具有不可預(yù)測(cè)性和可變性，因此可能具有不確定性。投資者應(yīng)明白及理解投資之目的和當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)，如有需要，投資者在決定投資前務(wù)必向其個(gè)人財(cái)務(wù)顧問(wèn)咨詢(xún)并謹(jǐn)