財(cái)富管理專題系列之三：翻倍基金解析與事后演化特征

后的免責(zé)條款▍投資者從錯(cuò)誤和教訓(xùn)中加深了對(duì)風(fēng)格的認(rèn)識(shí)，收益率均值回歸的思維能提供前瞻性視角。▍投資者從錯(cuò)誤和教訓(xùn)中加深了對(duì)風(fēng)格的認(rèn)識(shí)，收益率均值回歸的思維能提供前瞻性視角。短期的高收益通常疊加了風(fēng)格的順周期性，但對(duì)于基金風(fēng)格的刻畫和認(rèn)識(shí)始終存在局限性，把風(fēng)格的順周期歸因?yàn)橥顿Y能力容易導(dǎo)致周期高位配置最重的局面，風(fēng)格下行時(shí)損失較大。此外，有效掌握風(fēng)格周期的規(guī)律以指導(dǎo)投資，又是另一項(xiàng)高難度挑戰(zhàn)。收益率長(zhǎng)期均值回歸的思路不依賴具體的風(fēng)格和周期階段，在應(yīng)對(duì)未知風(fēng)格的維度上具有應(yīng)用潛力。本報(bào)告以歷史上業(yè)績(jī)翻倍的權(quán)益基金作為分析對(duì)象，統(tǒng)計(jì)尋找其長(zhǎng)期年化收益率回歸到20%以內(nèi)的規(guī)律，展示均值回歸邏輯的指導(dǎo)意義。厲海強(qiáng)組合配置分析師S0001翻倍基金解析與事后演化特征核心觀點(diǎn)短期的高收益通常疊加了風(fēng)格的順周期性，但投資者對(duì)于基金風(fēng)格的定位和業(yè)績(jī)的周期性始終存在認(rèn)識(shí)局限和滯后，把風(fēng)格的順周期認(rèn)定為阿爾法是典型而又代價(jià)高昂的錯(cuò)誤。本報(bào)告從收益率長(zhǎng)期回歸的視角探究如何應(yīng)對(duì)未知的投資風(fēng)格，主要通過翻倍基金(具體定義請(qǐng)參見下文)的各種統(tǒng)計(jì)，分析其收益回歸的典型特征，提供投資參考。中信證券研究部史豐源組合配置聯(lián)席首席分析師S090002▍翻倍基金的定位思路和回落的認(rèn)定。基于權(quán)益型基金的月度復(fù)權(quán)單位凈值數(shù)據(jù)，我滾動(dòng)統(tǒng)計(jì)基金在連續(xù)N(12或36)個(gè)月內(nèi)的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，若在連續(xù)N個(gè)月內(nèi)復(fù)權(quán)單位凈值累計(jì)漲幅超過100%，則認(rèn)為基金實(shí)現(xiàn)了翻倍；翻倍后持續(xù)跟蹤基金的累計(jì)年化收益(自翻倍起點(diǎn)開始計(jì)算)史豐源組合配置聯(lián)席首席分析師S090002趙文榮量化與配置首席分析師S070002▍一年翻倍和三年翻倍孰多孰少取決于股市行情。基于截至20230331的全歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，一年和三年翻倍均需要強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)作為支撐，三年翻倍基金的數(shù)量多于一年翻倍，分別出現(xiàn)了1865次和1431次，二者的相對(duì)多少與股市行情(主要是牛市時(shí)間長(zhǎng)短)有關(guān)。從翻倍基金占市場(chǎng)可比基金的比例來看，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而趙文榮量化與配置首席分析師S070002▍一年翻倍基金的特征分析。相較于市場(chǎng)可比基金，一年翻倍基金往往具有較高的行業(yè)偏離度，且近年來伴隨著結(jié)構(gòu)性行情，翻倍基金的行業(yè)偏離度進(jìn)一步增強(qiáng)。規(guī)模方面，基金業(yè)績(jī)翻倍后規(guī)模大部分會(huì)有所回落，小部分基金會(huì)迅速擴(kuò)張但一年后也趨于回落。換手率方面，2010年前業(yè)績(jī)翻倍基金在業(yè)績(jī)翻倍階段的換手率顯著高于市場(chǎng)可比基金，但近年來翻倍基金的換手率與可比基金逐漸趨同。劉方組合配置首席分析師S080004▍回溯分析發(fā)現(xiàn)，翻倍后繼續(xù)持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時(shí)間的拉長(zhǎng)總體降低。從歷史上看，能夠維持年化收益在20%以上的基金鳳毛麟角，翻倍基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期同樣較短。在業(yè)績(jī)翻倍后，大多數(shù)基金在兩年內(nèi)回落至年化20%以內(nèi)(含翻倍期間業(yè)績(jī))。繼續(xù)持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時(shí)間拉長(zhǎng)而總體降低，一年翻倍基金持有前二十個(gè)月的平均勝率(正收益概率)為31%，三年翻倍基金持有前15劉方組合配置首席分析師S080004劉笑天組合配置分析師S0002▍翻倍基金業(yè)績(jī)回落：主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，持倉行業(yè)越均衡、換手率偏低的品種具有更高的業(yè)績(jī)韌性。統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，業(yè)績(jī)持續(xù)期在5年以上基本都是主動(dòng)型基金。從全樣本角度，翻倍基金收益回歸的時(shí)間長(zhǎng)短與持倉行業(yè)的風(fēng)格、持倉行業(yè)的偏離度、換手率等因素有關(guān)，而與基金規(guī)模、個(gè)股集中度和基金經(jīng)理變更無系統(tǒng)性的關(guān)系。業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)的基金在消費(fèi)和周劉笑天組合配置分析師S0002▍總結(jié)和啟示：短期的高收益比如一年翻倍需要提防業(yè)績(jī)的透支，歷史統(tǒng)計(jì)顯示翻倍后的免責(zé)條款基金在未來兩年內(nèi)的持有正收益概率小于50%。買入或繼續(xù)持有可更多關(guān)注持倉偏消費(fèi)或周期、行業(yè)相對(duì)均衡、換手率中等偏低的主動(dòng)管理品種。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：(1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；(2)市場(chǎng)環(huán)境改變，過往歷史數(shù)據(jù)和分析無法正確反映未來變化；(3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能偏離實(shí)際。后的免責(zé)條款部分 特征分析 2年翻倍 2翻倍基金之典型特征一：行業(yè)分布 5翻倍基金之典型特征二：僅少數(shù)基金翻倍后規(guī)模激增 6翻倍基金之典型特征三：換手率偏高，但與其他基金差異在縮小 7 回歸時(shí)間跟哪些因素高度相關(guān) 10回歸時(shí)間跟哪些因素相關(guān)不明顯 14 插圖目錄 圖2：完成一年翻倍和三年翻倍的基金總數(shù)量對(duì)比 3圖3：歷年完成一年翻倍和三年翻倍基金數(shù)量 3圖4：翻倍基金數(shù)量占市場(chǎng)可比基金的比例 4圖5：完成一年翻倍和三年翻倍的主被動(dòng)基金數(shù)量分布 4圖6：完成一年翻倍和三年翻倍的基金按照投資范圍類型分布 4 圖9：翻倍基金與可比基金的平均持倉行業(yè)偏離度對(duì)比 6圖10：翻倍基金持倉行業(yè)偏離度區(qū)間分布(內(nèi)圈2015，外圈2020年) 6圖11：2015年翻倍基金規(guī)模分布(內(nèi)圈為可比基金，外圈為翻倍基金) 6圖12：2020年翻倍基金規(guī)模分布(內(nèi)圈為可比基金，外圈為翻倍基金) 6圖13：基金業(yè)績(jī)翻倍后規(guī)模變化率的分布 7圖14：基金業(yè)績(jī)翻倍后對(duì)數(shù)規(guī)模變化率分布 7 圖17：歷史上成立五年以上的權(quán)益型公募基金年化收益分布(%) 8圖18：目前成立五年以上的權(quán)益型公募基金年化收益分布(%) 8 圖22：三年翻倍基金業(yè)績(jī)回落時(shí)間頻率分布 9圖23：一年翻倍基金翻倍后N個(gè)月的持有正收益概率 9圖24：三年翻倍基金翻倍后N個(gè)月的持有正收益概率 9圖25：一年翻倍基金(剔除被動(dòng)型)翻倍后N個(gè)月的持有正收益概率 10圖26：三年翻倍基金(剔除被動(dòng)型)翻倍后N個(gè)月的持有正收益概率 10圖27：一年翻倍基金翻倍后持有N個(gè)月戰(zhàn)勝可比基金的概率 10圖28：三年翻倍基金翻倍后持有N個(gè)月戰(zhàn)勝可比基金的概率 10圖29：按照投資范圍分類的一年翻倍基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間均值和中值 11圖30：按照投資范圍分類的一年業(yè)績(jī)翻倍基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分布 11圖31：按照投資范圍分類的三年翻倍基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間均值和中值 11圖32：按照投資范圍分類的三年業(yè)績(jī)翻倍基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分布 11圖33：業(yè)績(jī)持續(xù)性與權(quán)重負(fù)相關(guān)的行業(yè) 12圖34：業(yè)績(jī)持續(xù)性與權(quán)重正相關(guān)的行業(yè) 12圖35：板塊持倉差異與業(yè)績(jī)持續(xù)性的關(guān)系 12圖36：不同風(fēng)格主題的翻倍基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間均值和中值 13圖37：主題基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分布 13圖38：按照業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分組的行業(yè)持倉偏離度分布 13圖39：按照行業(yè)持倉偏離度分組對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)回歸時(shí)間 13圖40：不同業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分組的換手率 14 圖42：不同業(yè)績(jī)回歸時(shí)間的持倉集中度中值和均值 14圖43：不同業(yè)績(jī)回歸時(shí)間的持倉集中度分布 14圖44：按照業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分組的規(guī)模分布(取自然對(duì)數(shù)) 15圖45：按照對(duì)數(shù)規(guī)模分組對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)回歸時(shí)間 15圖46：按照業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分組的基金經(jīng)理變動(dòng)次數(shù) 15圖47：基金經(jīng)理變動(dòng)次數(shù)對(duì)業(yè)績(jī)回歸時(shí)間的影響 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1關(guān)于主動(dòng)權(quán)益基金的業(yè)績(jī)，一個(gè)突出的現(xiàn)象是風(fēng)格(產(chǎn)業(yè)/價(jià)值/成長(zhǎng)等)的影響巨大，尤其對(duì)于中短周期例如一年的業(yè)績(jī)，風(fēng)格資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)往往起到主導(dǎo)性作用，而真正可持續(xù)投資管理能力的影響程度至少低一個(gè)量級(jí)。但正如我們?cè)凇敦?cái)富管理專題系列之一—基金收益為何“可望不可得”》(2023.02.07)中所探討的，對(duì)于基金風(fēng)格的刻畫和認(rèn)識(shí)始終存在局限性。投資者從錯(cuò)誤和教訓(xùn)中加深了對(duì)風(fēng)格的認(rèn)識(shí)。行業(yè)和產(chǎn)業(yè)偏好，已經(jīng)是廣為熟知的風(fēng)格變量，類似價(jià)值成長(zhǎng)，大中小盤的概念也耳熟能詳，2021年以來很多明星基金的業(yè)績(jī)變臉深刻展示了什么是質(zhì)量風(fēng)格。此外，基金經(jīng)理、基金行業(yè)也在持續(xù)的學(xué)習(xí)和進(jìn)化，新的風(fēng)格和投資策略持續(xù)出現(xiàn)，對(duì)于基金風(fēng)格的認(rèn)識(shí)永遠(yuǎn)落后于變化。即便能夠清晰的界定出一只基金的風(fēng)格，有效掌握風(fēng)格周期的規(guī)律以指導(dǎo)風(fēng)格配置，又是另一項(xiàng)高難度的挑戰(zhàn)，如果在基金投資中，采用“風(fēng)格界定-配置風(fēng)格”這樣兩步走的邏輯鏈條，那么存在的潛在問題是單個(gè)環(huán)節(jié)的判斷錯(cuò)誤，以及兩個(gè)環(huán)節(jié)的錯(cuò)誤疊加，可能帶來較大的負(fù)面后果。尤其是面對(duì)超高收益率時(shí)，例如一年翻倍，如果判斷有誤，在風(fēng)格反轉(zhuǎn)時(shí)可能出現(xiàn)較大的損失。是否存在一些其他維度的規(guī)則能幫助我們有效應(yīng)對(duì)，或者至少緩解一下潛在的負(fù)面沖擊，是值得探索的一個(gè)問題。收益率均值回歸的思維能提供有益的前瞻性視角。不論基金的風(fēng)格如何，會(huì)有怎樣的周期和規(guī)律，隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，基金的年化收益率最終將大概率回到20%以內(nèi)，姑且不論海外市場(chǎng)的各種長(zhǎng)期數(shù)據(jù)，僅以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)?；赪ind基金篩選器，截至2023年5月14日，在18258只中國(guó)公募基金樣本中，最近十年年化收益率超過20%基金僅有7只，其中最高的為交銀趨勢(shì)優(yōu)先A，為23.88%。有鑒于此，我們可以合理的預(yù)期，一年翻倍的基金，最終的年化收益率大概率會(huì)回落到20%以內(nèi)。如果統(tǒng)計(jì)和分析歷史上短期的高收益率如何過渡到長(zhǎng)期20%以內(nèi)的收益率，過渡的時(shí)間，以及相應(yīng)的一些特征，將會(huì)是有益的參考和幫助。方法說明：本報(bào)告重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)分析基于截至2023年3月31日的全部歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)一年翻倍(兼顧三年翻倍)的權(quán)益型基金向20%長(zhǎng)期收益率過渡的時(shí)間和其他特征。權(quán)益型基金的定義為：最新一期季度報(bào)告股票倉位不低于60%，且最近兩年(成立不足兩年取成立以來)平均股票倉位不低于60%的基金。具體處理方式為：基于月度復(fù)權(quán)單位凈值數(shù)據(jù)，我們滾動(dòng)統(tǒng)計(jì)基金連續(xù)N個(gè)月的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如果在連續(xù)N個(gè)月內(nèi)復(fù)權(quán)單位凈值累計(jì)漲幅超過100%，則進(jìn)入基金觀察池；N取12個(gè)月、36個(gè)月，對(duì)應(yīng)一年和三年的觀察區(qū)間。月頻率監(jiān)控觀察池，直到池內(nèi)基金自翻倍的起始時(shí)間起，累計(jì)年化收益率低于20%，則認(rèn)為基金的業(yè)績(jī)已經(jīng)回落至常規(guī)區(qū)間，將其剔除基金觀察池。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2此外，為避免部分基金同時(shí)一年翻倍對(duì)三年翻倍的干擾，對(duì)完成三年翻倍的基金，只保留其翻倍時(shí)間在一年以上的記錄，即三年翻倍基金定義為翻倍時(shí)間在一年以上、三年以內(nèi)的基金。這樣的統(tǒng)計(jì)方式，一方面提供了可連續(xù)分析的歷史數(shù)據(jù)，另一方面也便于統(tǒng)計(jì)業(yè)績(jī)回落的時(shí)間和同期的其他特征。研究部▍一年翻倍基金的特征分析有一句廣為傳播的名言，“一年翻倍者眾，三年翻倍者寡”，指的是有很多投資者實(shí)現(xiàn)了一年一倍的收益率，但三年一倍增長(zhǎng)的投資者少得多。這樣的說法，背后的含義是，一年翻倍有較大的偶然性，而三年翻倍更多體現(xiàn)投資能力，其所隱含的年化收益率達(dá)到26%，很少有人能做到。如果把一個(gè)基金視為一名投資者，可以對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。從總量上看，三年翻倍基金的數(shù)量多于一年翻倍基金，分別出現(xiàn)了1865次和1431次。自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來，截至2023年3月，一年翻倍共出現(xiàn)了1431次，其中部分基金多次出現(xiàn)翻倍，去除重復(fù)基金后有1202只完成過一年翻倍的壯舉；而三年翻倍共出現(xiàn)了1865次，去重后有1623只基金，在兩種統(tǒng)計(jì)方式下三年翻倍基金數(shù)量均更多。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分300按照樣本數(shù)量按照基金按照樣本數(shù)量分階段看，無論是一年翻倍還是三年翻倍，都需要強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)作為支撐；但并不是所有時(shí)期都是以三年翻倍的基金數(shù)量居多，二者的相對(duì)多少與股市行情(主要是牛市時(shí)間長(zhǎng)短)有關(guān)。例如在2006-2007年以及2014-2015年的牛市中，一年翻倍基金的數(shù)量明顯多于三年翻倍基金；而在2019年-2021年的“慢?！毙星橹?，三年翻倍的基金數(shù)量則多于一年翻倍基金。00000從翻倍基金占市場(chǎng)可比基金的比例來看，占比較高的階段主要出現(xiàn)在牛市行情中，一年和三年翻倍占比的相對(duì)多少則與不同時(shí)間階段有關(guān)。參考下圖，若從占比來看，翻倍基金主要出現(xiàn)在2006~2007年，2015年和2020~2021年，一年翻倍的基金數(shù)量總體顯著高于三年翻倍；但若分階段看，2020~2021年的翻倍基金則以三年為主導(dǎo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分41659%%%%%完成一年翻倍基金占比完成三年翻倍基金占比可比基金數(shù)量(右)000以2014-2015年年牛市為例，2015年整年完成一年業(yè)績(jī)翻倍的基金數(shù)量達(dá)到歷史最高763只，占當(dāng)年市場(chǎng)可比基金的43%；完成三年業(yè)績(jī)翻倍的基金數(shù)量較少243只，僅占比14%。相比之下，2020年-2021年間，三年翻倍者比一年翻倍者更多。2020年整年完成一年業(yè)績(jī)翻倍的基金數(shù)量266只，僅占市場(chǎng)可比基金的7.38%；而2021年完成三年業(yè)績(jī)翻倍的基金數(shù)量達(dá)到了歷史新高1072只，占比24.12%，即市場(chǎng)上接近四分之一的權(quán)益型基金在2019年-2021年三年間實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)翻倍。分投資類型來看，主動(dòng)型基金中三年翻倍者更多；被動(dòng)型基金中一年翻倍更多。分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一年翻倍基金中，被動(dòng)型基金(被動(dòng)指數(shù)型和指數(shù)增強(qiáng)型)共有348只，占比24.34%；而三年翻倍的被動(dòng)型基金共有206只，占比11.05%，數(shù)目和占比明顯少于一年翻倍的被動(dòng)基金。00被動(dòng)型動(dòng)型被動(dòng)型普通股票型偏股混合型靈活配置型被動(dòng)指數(shù)型增強(qiáng)指數(shù)型38%38%8%22%17%3%3%18%22%40%29%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5為深入剖析翻倍基金的驅(qū)動(dòng)因素，以下我們重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)一年翻倍基金的各項(xiàng)典型特征，重點(diǎn)分析行業(yè)分布、規(guī)模變化、換手率等特征相較于市場(chǎng)可比基金的異同。翻倍基金之典型特征一：行業(yè)分布以新增翻倍基金最多的2015年、2020年為例，統(tǒng)計(jì)各翻倍基金在業(yè)績(jī)翻倍期間的持倉分布(根據(jù)業(yè)績(jī)翻倍上一年年報(bào)、當(dāng)年的中報(bào)的行業(yè)持倉數(shù)據(jù)的平均持倉)，進(jìn)一步計(jì)算相對(duì)于市場(chǎng)可比基金的超額配置權(quán)重。整體來看，2020年翻倍基金對(duì)各行業(yè)間的超低配分化更明顯，且超配基金集中在更少的行業(yè)上?？梢园l(fā)現(xiàn)，2015年的翻倍基金主要超配行業(yè)較多，包括房地產(chǎn)、非銀行金融、銀行、醫(yī)藥、有色金屬、國(guó)防軍工、汽車等行業(yè)，但整體平均持倉在各行業(yè)上的暴露接近為0。而2020年的翻倍基金集中于醫(yī)藥、電子、食品飲料、國(guó)防軍工等幾個(gè)行業(yè)，且整體大幅超配醫(yī)藥、電子、食品飲料、電力設(shè)備新能源、國(guó)防軍工等行業(yè)，明顯低配銀行、非銀金融和房地產(chǎn)等行業(yè)。為了進(jìn)一步量化翻倍基金超低配行業(yè)的程度，我們采用基金在30個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)上配置權(quán)重的離差絕對(duì)值之和來表示基金的持倉行業(yè)的偏離度，基金j在t時(shí)間的持倉行業(yè)偏離度計(jì)算公式如下，其中i,t為t時(shí)間全部市場(chǎng)可比基金在行業(yè)i上的平均配置權(quán)重：CRj,t=abs|wi,j,t?i,t|相比市場(chǎng)可比基金，翻倍基金的持倉行業(yè)偏離度高；且近年來結(jié)構(gòu)性牛市帶來的“結(jié)構(gòu)性翻倍”現(xiàn)象更加明顯。翻倍基金整體的持倉行業(yè)偏離度相比市場(chǎng)可比基金總是更高，且近幾年來的偏離度更加明顯。例如，2015年間的758只翻倍基金中，298只基金的持請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分65%以上%-75%5%以上%-75%%-50%倉偏離度高于市場(chǎng)平均水平，占比不足40%；但在2020年的266只翻倍基金中，大部分基金(149只，占比56%)持倉集中程度和偏離程度高于市場(chǎng)可比基金平均水平。 翻倍基金-可比基金-10%Wind券研究部1%%3%5%8%0%度的分位數(shù)進(jìn)行區(qū)間劃分也就是說，2019年之后，絕大部分基金需要通過集中持倉、超配部分行業(yè)才能實(shí)現(xiàn)一年業(yè)績(jī)翻倍。翻倍基金之典型特征二：僅少數(shù)基金翻倍后規(guī)模激增從規(guī)模的角度看，選取2015年和2020年兩個(gè)新增翻倍基金最多的年份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其中2015年翻倍基金規(guī)模分布與市場(chǎng)可比基金基本一致，而2020年翻倍基金的規(guī)模偏圖11：2015年翻倍基金規(guī)模分布(內(nèi)圈為可比基金，外圈為翻倍基1億以下1億-3億3億-10億10億-20億20億以上116%29%32%16%19%22%22%16%14%14%1億以下1億-3億3億-10億10億-20億20億以上4%10%20%2020%39%14%2214%19%27%25%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7在基金業(yè)績(jī)翻倍之后的半年內(nèi)，基金規(guī)模會(huì)如何變化？分析歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，基金在一年業(yè)績(jī)翻倍后有所分化，大部分基金規(guī)模不升反降，小部分基金規(guī)模激增并在一年后回落。雖然從平均規(guī)模增長(zhǎng)率來看，在業(yè)績(jī)翻倍后的四個(gè)報(bào)告期內(nèi)會(huì)迅速擴(kuò)張，但之后開始回落；不過超過半數(shù)的基金規(guī)模會(huì)在業(yè)績(jī)翻倍之后立即開始縮減，參考下圖中的平均數(shù)。中位數(shù)平均數(shù)TTTTTTTTii間點(diǎn)的對(duì)數(shù)規(guī)模與T+0期數(shù)規(guī)模的差值翻倍基金之典型特征三：換手率偏高，但與其他基金差異在縮小在2010年前，業(yè)績(jī)翻倍基金在業(yè)績(jī)翻倍階段的換手率顯著高于市場(chǎng)可比基金，但2010年后二者差異消失。我們統(tǒng)計(jì)業(yè)績(jī)翻倍期間兩個(gè)半年報(bào)的基金報(bào)告期持倉換手率，并于同期的市場(chǎng)可比基金進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在2006年-2009年間翻倍的基金換手率明顯高于市場(chǎng)可比基金，但2010年之后差異不明顯，即高換手并不能增大業(yè)績(jī)翻倍的概率。圖16：翻倍基金換手率均值015年2020年2021年015年2020年2021年Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8▍翻倍基金是如何回歸的從歷史數(shù)據(jù)看，能夠維持年化收益在20%以上的基金鳳毛麟角。從成立五年以上的權(quán)益型基金的收益分布來看，2010年以來，無論股市行情如何，能夠維持年化20%以上的基金均是極少數(shù)。截至2023年3月底，能夠維持年化收益20%以上的、成立五年以上的圖17：歷史上成立五年以上的權(quán)益型公募基金年化收益分布(%)d圖18：目前成立五年以上的權(quán)益型公募基金年化收益分布(%)338,18%負(fù)338,18%0-5%20%以上33%Wind券研究部大部分翻倍基金會(huì)在1-3年內(nèi)年化收益率回歸到20%以下。歷史上一年翻倍基金業(yè)績(jī)回落最多的年份依次為2016年、2018年和2022年；三年翻倍基金則在2022年、2021年和2015年回落最多。0000年1年2年3年40年1年2年3年4年5年6年7年8年9年0年1年2年3年4年5年6年7年8年9年0年1年2年3年d00d請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+2460%50%40%30%20%0%0%基金業(yè)績(jī)持續(xù)期大多不足兩年，3年翻倍的基金后續(xù)業(yè)績(jī)的持續(xù)期比一年翻倍基金更短。1431只一年翻倍基金中，目前有217只基金業(yè)績(jī)?nèi)晕椿芈洌谝鸦芈涞?214只基金的業(yè)績(jī)回落時(shí)間分布來看，只有五分之一的基金業(yè)績(jī)能繼續(xù)維持三年以上仍然維持20%以上的年化收益率(自翻倍起點(diǎn)開始計(jì)算)；類似地，三年翻倍基金中，能繼續(xù)維持兩年不回落的基金占比只有5%。如果只觀察主動(dòng)型翻倍基金(剔除被動(dòng)指數(shù)型和指數(shù)增強(qiáng)型)，翻倍基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性會(huì)更長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)看，一年翻倍的主動(dòng)型基金中，27%的基金能維持3年以上不回落；三年翻倍的主動(dòng)基金，31%的基金能夠維持1年不回落。全部翻倍基金剔除被動(dòng)448%40%12%13%12%13%1年以內(nèi)1年-2年2年-3年3年-4年4年以上Wind證券研究部，自翻倍截止日開始計(jì)算71%69%2471%69%24%25%3%4%2%2%1%1%%1年以內(nèi)1年-2年2年-3年3年-4年4年以上Wind證券研究部，自翻倍截止日開始計(jì)算對(duì)歷史所有翻倍基金的后續(xù)收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，即全部翻倍基金樣本在業(yè)績(jī)翻倍之后N個(gè)月的持有收益率，計(jì)算所有樣本的持有正收益的數(shù)量占比，并與市場(chǎng)可比基金對(duì)比。排除樣本數(shù)量和市場(chǎng)行情因素之后發(fā)現(xiàn)：翻倍后繼續(xù)持有2年的正收益率概率約為四成，但顯著高于市場(chǎng)可比基金的獲得正收益的概率。一年翻倍基金持有前2年的平均正收益概率為36%(同期市場(chǎng)可比基金持有正收益概率僅27%)；三年翻倍基金持有前2年的平均正收益概率為42%(同期市場(chǎng)可比基金持有正收益概率僅20%)。 倍基金市場(chǎng)可比基金樣本數(shù)量(右)翻倍基金市場(chǎng)可比基金樣本數(shù)量(右)60%50%40%30%20%10% 翻倍基金平均持有正收益概率：36%可比基金平均持有正收益概率：27% 翻倍基金平均持有正收益概率：36%可比基金平均持有正收益概率：27%60%50%40%30%20%10%可比基金平均持有正收益概率：20%翻倍基金平均持有正收益概率：42%可比基金平均持有正收益概率：20%翻倍基金平均持有正收益概率：42%00040000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24如果只統(tǒng)計(jì)主動(dòng)型翻倍基金，結(jié)論類似，剔除被動(dòng)型基金后，持有兩年正收益的概率小幅增加2%，說明主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性更長(zhǎng)。60%50%40%30%20%10% 翻倍基金(剔除被動(dòng))市場(chǎng)可比基金(剔除被動(dòng))可比基金平均持有正收益概率：29% 可比基金平均持有正收益概率：29%04000060%50%40%30%20%10% 翻倍基金(剔除被動(dòng))市場(chǎng)可比基金樣本數(shù)量( 可比基金平均持有正收益概率：22%主動(dòng)型翻倍基金平均持有正收益概率：44% 可比基金平均持有正收益概率：22%主動(dòng)型翻倍基金平均持有正收益概率：44%040000對(duì)歷史上全部翻倍基金在業(yè)績(jī)翻倍之后N個(gè)月后續(xù)超額收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，基準(zhǔn)為同期市場(chǎng)可比基金平均收益。翻倍后繼續(xù)持有1至2年的超額收益為正的概率在六成以上，且超額收益為正的概率隨時(shí)間的拉長(zhǎng)而增長(zhǎng)。一年翻倍基金持有前2年的跑贏市場(chǎng)的平均概率為77%，三年翻倍基金持有前2年跑贏市場(chǎng)的平均概率為79%；剔除被動(dòng)基金后的勝率基本一致。全部翻倍基金樣本數(shù)量(右軸)全部翻倍基金樣本數(shù)量(右軸)00000090%90%0080%80%60070%70%20060%60%T+1T+13T+25T+37T+49T+61T+73T+85全部翻倍基金樣本數(shù)量(右軸)全部翻倍基金樣本數(shù)量(右軸)20002000000090%000080%80%80060070%40020060%60%T+1T+13T+25T+37T+49T+61T+73T+85為深入剖析翻倍基金業(yè)績(jī)回歸的驅(qū)動(dòng)因素，我們統(tǒng)計(jì)翻倍基金在業(yè)績(jī)回歸階段的各項(xiàng)典型特征(即完成業(yè)績(jī)翻倍后，至年化收益回落至20%以下的時(shí)間階段)，重點(diǎn)分析基金的投資范圍分類、行業(yè)持倉分布、換手率、基金經(jīng)理穩(wěn)定性等特征與業(yè)績(jī)回落時(shí)間長(zhǎng)短的系統(tǒng)性關(guān)系。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，被動(dòng)型基金回落時(shí)間更短。從一年翻倍基金業(yè)績(jī)回落時(shí)間的整體分布來看，回溯分析發(fā)現(xiàn)，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型的業(yè)績(jī)回落時(shí)間更長(zhǎng)，回落時(shí)間中位數(shù)為22個(gè)月、21個(gè)月、21個(gè)月，而被動(dòng)指數(shù)型基金回落時(shí)間中位數(shù)僅為9個(gè)月；另一方面，業(yè)績(jī)持續(xù)期在5年以上的翻倍基金基本都是主動(dòng)型基金。中值均值樣本數(shù)量(右)35.0563 30.0 60050025.020.015.024723830140030020010.05.0普通股票型000被動(dòng)指數(shù)型偏股混合型靈活配置型ndWind證券研究部，縱軸為業(yè)績(jī)持續(xù)月份三年翻倍基金中結(jié)論類似，主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，被動(dòng)型基金回落時(shí)間更短?；芈鋾r(shí)間中位數(shù)為9個(gè)月、8個(gè)月、8個(gè)月，而被動(dòng)指數(shù)型基金回落時(shí)間中位數(shù)僅為5個(gè)月；另一方面，業(yè)績(jī)持續(xù)期在2年以上的翻倍基金基本都是主動(dòng)型基金。中值均值樣本數(shù)量(右)14.080012.010.08.0398693 540 7006005004003006.04.0普通股票型1512001000靈活配置型偏股混合型被動(dòng)指數(shù)型ndWind證券研究部，縱軸為業(yè)績(jī)持續(xù)月份翻倍基金的業(yè)績(jī)回歸時(shí)間與持倉行業(yè)分布有一定相關(guān)性。從中信證券一級(jí)行業(yè)來看，業(yè)績(jī)持續(xù)性短的翻倍基金在TMT、非銀金融、國(guó)防軍工等板塊倉位偏重；而持續(xù)性強(qiáng)的基金在食品飲料、商貿(mào)零售、鋼鐵、交通運(yùn)輸、煤炭等消費(fèi)和周期倉位偏重。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分128%6%4%2%計(jì)算機(jī)非銀金融傳媒電子國(guó)防軍工8%6%4%2%食品飲料商貿(mào)零售鋼鐵交通運(yùn)輸煤炭Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部從對(duì)應(yīng)的中信證券風(fēng)格板塊來看，業(yè)績(jī)持續(xù)性短的翻倍基金往往重倉科技和金融板塊；而持續(xù)性強(qiáng)的基金在消費(fèi)和周期板塊倉位偏重。科技金融消費(fèi)周期基建地產(chǎn)制造醫(yī)療健康為了進(jìn)一步確認(rèn)不同板塊風(fēng)格對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)性的影響，我們按照板塊主題基金進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，業(yè)績(jī)翻倍之后的觀察期內(nèi)，對(duì)某一板塊的平均持倉占比在30%以上的基金定義為該板塊的主題基金，統(tǒng)計(jì)其業(yè)績(jī)回歸的時(shí)間分布。與上述分組統(tǒng)計(jì)的結(jié)論一致，周期類、基礎(chǔ)設(shè)施與地產(chǎn)、消費(fèi)等主題基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性更強(qiáng)，科技、金融主題基金的持續(xù)性較差，翻倍之后業(yè)績(jī)回落的時(shí)間整體更短。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13平均值中位值50Wind信證券研究部，縱軸為業(yè)績(jī)持續(xù)月份Wind證券研究部，縱軸為業(yè)績(jī)持續(xù)月份持倉行業(yè)的偏離度與業(yè)績(jī)回落時(shí)間負(fù)相關(guān)。統(tǒng)計(jì)歷史上翻倍基金的行業(yè)持倉偏離度，并計(jì)算各基金觀察期內(nèi)的平均持倉偏離度，可以發(fā)現(xiàn)：基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性越強(qiáng)，其行業(yè)偏離度越低，持倉行業(yè)越均衡；反之亦然，持倉偏離度較低的翻倍基金平均業(yè)績(jī)回落時(shí)間更久。一方面，隨著業(yè)績(jī)回歸時(shí)間的增長(zhǎng)，行業(yè)持倉的偏離度接近單調(diào)下降；另一方面，按照行業(yè)持倉的偏離度由低到高分成五組，可以看到偏離度較高的第五組基金的業(yè)績(jī)基本均在50個(gè)月內(nèi)回落，而持倉較為分散的第一組則會(huì)仍會(huì)有25%以上的基金在50個(gè)月后才。偏離度軸為業(yè)績(jī)持續(xù)月份業(yè)績(jī)回歸時(shí)間與換手率有一定的負(fù)相關(guān)性，偏低但不是最低的換手率對(duì)應(yīng)的翻倍基金業(yè)績(jī)持續(xù)性最強(qiáng)。按照基金半年報(bào)統(tǒng)計(jì)半年度換手率，并計(jì)算每個(gè)基金觀察期內(nèi)所有報(bào)告期的平均換手率，比較業(yè)績(jī)回落時(shí)間與換手率的關(guān)系?；厮莘治隹梢园l(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性越強(qiáng)的基金，整體換手率反而偏低。但是過低的換手率業(yè)績(jī)回歸時(shí)間也較短，而換手率由低到高的第二組業(yè)績(jī)回歸時(shí)間最長(zhǎng)，即恰當(dāng)?shù)?、較低的換手率對(duì)應(yīng)的平均回歸時(shí)間最長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14月份個(gè)股持倉的集中度與業(yè)績(jī)回歸時(shí)間相關(guān)性不明顯。統(tǒng)計(jì)持倉股票的集中度，結(jié)果顯示并沒有顯著的區(qū)別。即翻倍基金后續(xù)業(yè)績(jī)回落的時(shí)間長(zhǎng)短與前N只重倉股票的倉位占比關(guān)大。0%前5重倉股占比前10重倉股占比前20重倉股占比Wind究部，G1/G2/G3為業(yè)績(jī)回歸時(shí)間分組基金規(guī)模大小與業(yè)績(jī)回歸時(shí)間也沒有單調(diào)的相關(guān)性。統(tǒng)計(jì)歷史上基金在業(yè)績(jī)翻倍期間的規(guī)模與之后業(yè)績(jī)回落的相關(guān)性，可以看到二者并無明顯的關(guān)系。反過來，不同規(guī)模分組的基金業(yè)績(jī)持續(xù)性分布也基本一致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15月份基金經(jīng)理變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)回歸時(shí)間沒有系統(tǒng)性的影響。統(tǒng)計(jì)自業(yè)績(jī)起始日之后五年內(nèi)的基分別為36%/52%/12%；比較不同次數(shù)對(duì)應(yīng)的基金業(yè)績(jī)回歸時(shí)間，發(fā)現(xiàn)分布比較接近，基金經(jīng)理變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)回歸時(shí)間沒有系統(tǒng)性的影響。變動(dòng)0次變動(dòng)1次變動(dòng)2次變動(dòng)3次%0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7YWind證券研究部，橫軸為業(yè)績(jī)回歸時(shí)間Wind證券研究部，縱軸為業(yè)績(jī)持續(xù)月份時(shí)翻倍基金爆發(fā)式增長(zhǎng)，但熊市時(shí)卻接近于0。截至2023年3月，成立五年以上、規(guī)模大于2億、目前仍未被剔除基金觀察池的一年翻倍基金有5只，為交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)、華夏大盤精選、嘉實(shí)優(yōu)化紅利、交銀主題優(yōu)選和交銀阿爾法；三年翻倍基金有20只(未更換基金經(jīng)理的為7只)，包括周海棟、馮明遠(yuǎn)、楊金金、周思捷等基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16在統(tǒng)計(jì)的過程中，存在部分基金在尚未剔除時(shí)，再次出現(xiàn)基金業(yè)績(jī)翻倍的情況。一年翻倍的基金中，有123只基金在歷史上出現(xiàn)過“連續(xù)翻倍”的情形，但目前這些基金均回落至正常水平；三年翻倍的基金中，有80只基金在歷史上出現(xiàn)過“連續(xù)翻倍”的情形，其中有2只基金目前仍未回落至年化20%以下，包括周海棟管理的華商優(yōu)勢(shì)行業(yè)基金和劉鵬管理的交銀先進(jìn)制造基金。盡管這樣的基金業(yè)績(jī)極其優(yōu)秀，但為了避免同一基金連續(xù)入池造成重復(fù)樣本，在統(tǒng)計(jì)過程中，我們處理時(shí)僅保留最早的翻倍記錄，業(yè)績(jī)回落之前不做統(tǒng)計(jì)。▍總結(jié)和啟示“一年翻倍者眾，三年翻倍者寡”對(duì)于基金投資來說不一定成立，主要取決于股票牛市的長(zhǎng)短。我們基于權(quán)益型基金的月度復(fù)權(quán)單位凈值數(shù)據(jù)，滾動(dòng)統(tǒng)計(jì)基金在連續(xù)N(12或36)個(gè)月內(nèi)的累計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如果在連續(xù)N個(gè)月內(nèi)復(fù)權(quán)單位凈值累計(jì)漲幅超過100%，則認(rèn)為基金實(shí)現(xiàn)了翻倍；直到基金的累計(jì)月度年化收益低于20%，則認(rèn)為基金的業(yè)績(jī)回落。結(jié)果發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻倍基金的數(shù)量與股市行情一致，而三年翻倍與一年翻倍孰多孰少，則與牛市時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān)：總量上，基于對(duì)截至2023年3月31日的全部歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三年翻倍的數(shù)量多于一年翻倍基金，分別出現(xiàn)了1865次和1431次；分階段看，二者的相對(duì)多少與股市行情(主要是牛市時(shí)間長(zhǎng)短)有關(guān)，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而2019-2021年的“慢?！毙星橹腥攴痘鹫急雀哂谝荒攴?。相對(duì)于市場(chǎng)可比基金，一年翻倍的基金往往具有較高的行業(yè)偏離度，且近年來伴隨著結(jié)構(gòu)性行情，翻倍基金的行業(yè)偏離度進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，基金業(yè)績(jī)翻倍后規(guī)模大部分會(huì)有所回落，小部分基金會(huì)迅速擴(kuò)張但一年后也難免回落；換手率方面，2010年前業(yè)績(jī)翻倍基金在業(yè)績(jī)翻倍階段的換手率顯著高于市場(chǎng)可比基金，但近年來翻倍基金的換手率與可比基金逐漸趨同?；厮莘治霭l(fā)現(xiàn)，翻倍后繼續(xù)持有1至2年的正收益概率大約在三到四成，且持有收益為正的概率隨時(shí)間的拉長(zhǎng)而降低。能夠維持年化收益在20%以上的基金鳳毛麟角，翻倍基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期同樣較短。在業(yè)績(jī)翻倍后大多數(shù)基金在兩年內(nèi)回落，三年翻倍的基金后續(xù)業(yè)績(jī)的持續(xù)期比一年翻倍基金更短。一年翻倍基金中只有五分之一的基金業(yè)績(jī)能繼續(xù)維持3年不回落，三年翻倍基金中僅5%能繼續(xù)維持兩年不回落。一年翻倍基金持有前二十個(gè)月的平均勝率(正收益概率)為31%，三年翻倍基金持有前15個(gè)月的平均勝率為41%。從翻倍基金業(yè)績(jī)回落階段的特征來看，主動(dòng)類基金具有優(yōu)勢(shì)，推薦持倉行業(yè)偏離度低、換手率偏低但不是最低的翻倍基金。對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)觀察看，主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)持續(xù)期更久，業(yè)績(jī)持續(xù)期在5年以上基本都是主動(dòng)型基金。翻倍基金收益回歸的時(shí)間長(zhǎng)短與持倉行業(yè)的風(fēng)格、持倉行業(yè)的偏離度、換手率等因素有關(guān)，而與基金規(guī)模、個(gè)股集中度和基金經(jīng)理變更無系統(tǒng)性的關(guān)系。從持倉板塊來看，業(yè)績(jī)持續(xù)性短的翻倍基金往往重倉科技和金融板塊，而持續(xù)性強(qiáng)的基金在消費(fèi)和周期板塊倉位偏重。持倉行業(yè)的偏離度與業(yè)績(jī)回落時(shí)間負(fù)相關(guān)，基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性越強(qiáng)，其行業(yè)偏離度越低，持倉行業(yè)越均衡；反之亦然，持請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17倉偏離度較低的翻倍基金平均業(yè)績(jī)回落時(shí)間更久。業(yè)績(jī)回歸時(shí)間與換手率有一定的負(fù)相關(guān)性，偏低但不是最低的換手率對(duì)應(yīng)的翻倍基金業(yè)績(jī)持續(xù)性最