公司金融基本理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)家與政治哲學(xué)家的觀念，無論對(duì)錯(cuò)，都遠(yuǎn)較一般人所了解得更為有力。這個(gè)世界甚少受其他人的統(tǒng)治。負(fù)實(shí)際責(zé)任的人盡管認(rèn)為不太受知識(shí)分子的影響，但通常都是某些死去經(jīng)濟(jì)學(xué)家的奴隸?！狫.M.凱恩斯公司金融根本理論公司金融理論的開展；所有權(quán)、控制與報(bào)酬；投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益與市場(chǎng)效率；債券與股票的估價(jià)；資本預(yù)算與投資決策；資本結(jié)構(gòu)理論；股利政策等內(nèi)容。本章摘要３.１公司金融理論的開展３.２所有權(quán)、控制與報(bào)酬理論３.３投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益與市場(chǎng)效率３.４債券與股票的估價(jià)３.５資本預(yù)算與投資決策理論３.６資本結(jié)構(gòu)理論３.７股利政策理論３.８期權(quán)估價(jià)理論3.1.1公司金融理論的提出傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)負(fù)債增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者要求收益率提高，即要求投資回報(bào)增加，導(dǎo)致企業(yè)本錢增加，于是得出結(jié)論：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的資本本錢及其市場(chǎng)價(jià)值。經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論———MM理論，又稱為MM不相關(guān)定理，對(duì)這些問題卻作出了相反的答復(fù)，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與廠商的金融政策無關(guān)。３.１公司金融理論的開展MM理論認(rèn)為，資本本錢是一種加權(quán)平均的資本本錢。他們將企業(yè)資本來源分為兩類，即借入資本〔發(fā)行債券所籌資本〕和股權(quán)資本〔發(fā)行股票所籌資本〕。雖然借入資本由于利息固定且債息收入不納所得稅使得借入資本的本錢低于股權(quán)資本，但是，借入資本在總資本中比例的提高，一方面由于總資本收益率的變化是分散在較小局部的股權(quán)資本上，使股權(quán)資本的收益率更加不確定；另一方面又增加了企業(yè)無力償付債務(wù)的可能性，即債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，為了抵消借入資本帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求一個(gè)更高的股權(quán)資本收益率，從而提高股權(quán)資本的本錢。因此，盡管使用低本錢的借入資本會(huì)提高總資本的收益，從而降低資本本錢，但它同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股權(quán)資本本錢的提高。莫迪利亞尼和米勒認(rèn)為增加借入資本的這兩種效應(yīng)將會(huì)相互抵消，從而使得總的資本本錢仍然保持不變。這一觀點(diǎn)就是著名的MM不相關(guān)定理，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)來說，企業(yè)的資本本錢或市場(chǎng)價(jià)值與借入資本和股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。莫迪利亞尼和米勒在對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑并進(jìn)行分析研究之后提出的具有突破性意義的MM模型試圖答復(fù)以下問題：在一個(gè)不確定的世界中，企業(yè)的資本本錢究竟是什么？企業(yè)的融資方式即資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)資本本錢會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？企業(yè)又如何根據(jù)這種資本本錢來進(jìn)行自己的投資決策？所有這些問題的解決正是企業(yè)金融理論研究的重要內(nèi)容。3.1.2傳統(tǒng)的公司金融理論傳統(tǒng)的公司金融理論是指從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀出發(fā)進(jìn)行研究而得出的MM理論。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀認(rèn)為企業(yè)只是一個(gè)通過投資獲取現(xiàn)金收益流量的主體，企業(yè)為籌集外部資金而發(fā)行的金融證券也僅僅只是代表投資者〔股東和債權(quán)人〕對(duì)企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)。在這種情況下，企業(yè)金融證券的性質(zhì)也因其擁有者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)不同而加以區(qū)分。股票的所有者———股東以紅利分配的形式、負(fù)債的所有者———債權(quán)人以負(fù)債契約規(guī)定的利息和本金歸還的方式擁有企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)。因此，在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)假定的前提下，如果企業(yè)與投資者能以相同的條件進(jìn)行借貸和儲(chǔ)蓄，企業(yè)融資方式的選擇、資本結(jié)構(gòu)、股利政策等企業(yè)金融方面的決策對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響，與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)，即MM不相關(guān)理論。3.1.3現(xiàn)代公司金融理論現(xiàn)代公司金融理論是指從現(xiàn)代企業(yè)理論出發(fā)進(jìn)行研究而得出的一系列研究成果的總稱。以委托代理人理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論等現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)作為根底的現(xiàn)代企業(yè)理論說明，企業(yè)是由股東、債權(quán)人、管理人員、職工、關(guān)聯(lián)企業(yè)和顧客等企業(yè)利益相關(guān)主體組成的共同組織，是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契約的集合體。但是，由于信息不對(duì)稱、契約的不完備等市場(chǎng)不完全性的存在，企業(yè)各利益相關(guān)主體之間的利益往往不一致，更多的時(shí)候，還表現(xiàn)為各主體之間的利益沖突。各主體之間的利益沖突在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中那么表現(xiàn)為各主體的權(quán)利和責(zé)任不對(duì)稱，各種代理人本錢和交易費(fèi)用發(fā)生，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率也由此受到影響?，F(xiàn)代企業(yè)金融理論從這種企業(yè)觀出發(fā)對(duì)MM理論進(jìn)行了修正和開展，指出企業(yè)的融資方式通過對(duì)各利益相關(guān)主體的鼓勵(lì)以及企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生概率的影響對(duì)企業(yè)的收益和價(jià)值產(chǎn)生影響；當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部管理者和外部投資者之間在企業(yè)的投資收益預(yù)期等方面存在著信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)的融資方式即資本結(jié)構(gòu)也就成為外部投資者預(yù)測(cè)企業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)指標(biāo)，融資方式及資本結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)影響外部投資者對(duì)企業(yè)投資的信心，從而影響企業(yè)金融證券的價(jià)格；企業(yè)金融證券不只是企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)，而且還內(nèi)含與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的剩余支配權(quán)和經(jīng)營(yíng)決定權(quán)的配置。3.2.1股東與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系１.利益沖突股東和經(jīng)營(yíng)者別離以后，股東的目標(biāo)是使企業(yè)財(cái)富最大化，千方百計(jì)要求經(jīng)營(yíng)者以其最大的努力去完成這個(gè)目標(biāo)。經(jīng)營(yíng)者是最大合理效用的追求者，其具體行為目標(biāo)與股東不一致。他們的目標(biāo)是：〔１〕增加報(bào)酬。包括物質(zhì)與非物質(zhì)的報(bào)酬，如工資、獎(jiǎng)金，提高榮譽(yù)和社會(huì)地位等?！玻病吃黾娱e暇時(shí)間。包括較少的工作時(shí)間、工作時(shí)間里較多的空閑和有效工作時(shí)間中較小的勞動(dòng)強(qiáng)度。上述兩個(gè)目標(biāo)之間有矛盾，增加閑暇時(shí)間可能減少當(dāng)前或?qū)淼膱?bào)酬，努力增加報(bào)酬會(huì)犧牲閑暇時(shí)間?！玻场撤乐癸L(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)者努力工作可能得不到應(yīng)有的報(bào)酬，他們的行為和結(jié)果之間有不確定性，經(jīng)營(yíng)者總是力圖防止這種風(fēng)險(xiǎn)，希望付出一分勞動(dòng)便得到一分報(bào)酬。３.２所有權(quán)、控制與報(bào)酬理論２.背離方式經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)與股東不完全一致，經(jīng)營(yíng)者有可能為了自身的目標(biāo)而背離股東的利益。這種背離表現(xiàn)在兩個(gè)方面：〔１〕道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)者為了自己的目標(biāo)，不是盡最大努力去實(shí)現(xiàn)公司金融的目標(biāo)。他們沒有必要為提高股價(jià)而冒險(xiǎn)，股價(jià)上漲的好處將歸于股東，如假設(shè)失敗，他們的“身價(jià)〞將下跌。他們不做什么錯(cuò)事，只是不十分賣力，以增加自己的閑暇時(shí)間。這樣做，不構(gòu)成法律和行政責(zé)任問題，只是道德問題，股東很難追究他們責(zé)任。〔２〕逆向選擇。經(jīng)營(yíng)者為了自己的目標(biāo)而背離股東的目標(biāo)。例如，裝修豪華的辦公室，買高檔汽車；借口工作需要亂花股東的錢；蓄意壓低股票價(jià)格；以自己的名義借款買匯導(dǎo)致股東利益受損，自己從中漁利。３.防止方法１〕監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者背離股東的目標(biāo)，其條件是雙方的信息不一致，主要是經(jīng)營(yíng)者了解的信息比股東多。防止“道德風(fēng)險(xiǎn)〞和“逆向選擇〞的出路是股東獲取更多信息，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，在經(jīng)營(yíng)者背離股東目標(biāo)時(shí)，減少其各種形式的報(bào)酬，甚至解雇他們。但是，全面監(jiān)督在實(shí)際中是行不通的。股東是分散的或者遠(yuǎn)離經(jīng)營(yíng)者的，得不到充分的信息；經(jīng)營(yíng)者比股東有更大的管理優(yōu)勢(shì)，比股東更清楚什么是對(duì)企業(yè)更有利的行動(dòng)方案；全面監(jiān)督管理行為的代價(jià)是非常高的，很可能超過它所帶來的收益。因此，股東支付審計(jì)費(fèi)用聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，往往僅審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，而不要求全面審查所有管理行為人。股東對(duì)于情況的了解和對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督是必要的，但受到合理本錢的限制，不可能事事都監(jiān)督。監(jiān)督可以減少經(jīng)營(yíng)者違背股東意愿的行為，但不能解決全部問題。２〕鼓勵(lì)防止經(jīng)營(yíng)者背離股東利益的另一個(gè)出路是采取鼓勵(lì)報(bào)酬方案，使經(jīng)營(yíng)者分享企業(yè)增加的財(cái)富。鼓勵(lì)他們采取符合企業(yè)最大利益的行動(dòng)。例如，企業(yè)贏利率提高或股票價(jià)格提高后，給經(jīng)營(yíng)者以現(xiàn)金、股票獎(jiǎng)勵(lì)。支付報(bào)酬的方式和數(shù)量大小，有多種選擇。報(bào)酬過低，缺乏以鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，股東不能獲得最大利益；報(bào)酬過高，股東付出的鼓勵(lì)本錢過大，也不能實(shí)現(xiàn)自己的最大利益。因此，鼓勵(lì)可以減少經(jīng)營(yíng)者違背股東意愿的行為，但也不能解決全部問題。通常，股東同時(shí)采取監(jiān)督和鼓勵(lì)兩種方法協(xié)調(diào)自己和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)。盡管如此仍不可能使經(jīng)營(yíng)者完全按照股東的意愿行動(dòng)，他們可能仍然采取一些對(duì)自己有利而不符合股東最大利益的決策，并由此給股東帶來一定的損失。監(jiān)督本錢、鼓勵(lì)本錢和偏離股東目標(biāo)的損失之間此消彼長(zhǎng)、相互制約。股東要權(quán)衡輕重，力求找出能使三項(xiàng)之和最小的解決方法。3.2.2股東與債權(quán)人之間的關(guān)系１.利益沖突當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金后，兩者之間形成一種委托代理關(guān)系。債權(quán)人把資金交給公司，其目標(biāo)是到期時(shí)收回本金，并獲得約定的利息收入；公司借款的目的是用它來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，投入有風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工程。兩者的目標(biāo)并不一致。債權(quán)人事先知道借出資金是有風(fēng)險(xiǎn)的，并把這種風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)報(bào)酬納入利率。通常要考慮的因素包括：公司現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)計(jì)新添資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、公司現(xiàn)有的負(fù)債比率、公司未來的資本結(jié)構(gòu)等。２.背離方式借款合同一旦履行，資金到了企業(yè)，債權(quán)人就喪失了對(duì)資金的控制權(quán)，股東可以通過經(jīng)營(yíng)者為了自身利益而傷害債權(quán)人的利益，其常用方式是：〔１〕股東不經(jīng)債權(quán)人的同意，投資于比債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)要高的工程。如果高風(fēng)險(xiǎn)的方案僥幸成功，超額的利潤(rùn)歸股東獨(dú)吞；如果方案不幸失敗，公司無力償債，債權(quán)人將與股東共同承擔(dān)由此造成的損失。盡管有關(guān)法律規(guī)定，債權(quán)人先于股東分配破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但多數(shù)情況下，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)缺乏以歸還債務(wù)。所以，對(duì)債權(quán)人來說，超額利潤(rùn)肯定拿不到，發(fā)生損失卻有可能要分擔(dān)?！玻病彻蓶|為了提高公司的利潤(rùn)，不征得債權(quán)人的同意而迫使管理當(dāng)局發(fā)行新債，致使舊債券的價(jià)值下降，使舊債權(quán)人蒙受損失。舊債券價(jià)值下降的原因是新債發(fā)生后公司負(fù)債比率加大，公司破產(chǎn)的可能性也隨之加大，如果企業(yè)破產(chǎn)，舊債權(quán)人和新債權(quán)人要共同分配破產(chǎn)后的財(cái)產(chǎn)，使舊債券的風(fēng)險(xiǎn)增大、價(jià)值下降。尤其是不能轉(zhuǎn)讓的證券或其他借款，債權(quán)人沒有出售債權(quán)來擺脫困境的出路，處境更加不利。３.防止方法債權(quán)人為了防止其利益被侵害，除了尋求立法保護(hù)，如破產(chǎn)時(shí)優(yōu)先接管、優(yōu)先于股東分配剩余財(cái)產(chǎn)外，通常采取以下措施：〔１〕在借款合同中參加限制性條款，如規(guī)定資金的用途、規(guī)定不得發(fā)行新債或者限制發(fā)行新債的數(shù)額等?！玻病嘲l(fā)現(xiàn)公司有剝奪其財(cái)產(chǎn)意圖時(shí)，拒絕進(jìn)一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。3.3.1風(fēng)險(xiǎn)與收益收益一般以投資者在一段時(shí)間內(nèi)所獲損益來衡量，表示為資產(chǎn)變動(dòng)〔資本利得或損失〕同其他現(xiàn)金收益〔股利或利息〕之和與期初投資價(jià)值之間的百分比。某項(xiàng)資產(chǎn)在時(shí)期t內(nèi)的實(shí)際收益率的計(jì)算公式如下：３.３投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益與市場(chǎng)效率式中，pn表示資產(chǎn)在n期末的價(jià)格〔或價(jià)值〕；pn－１表示資產(chǎn)在n－１期末的價(jià)格〔或價(jià)值〕；cn表示資產(chǎn)在n期內(nèi)的現(xiàn)金流量。從式３‐１中，可以看出實(shí)際收益率反映了特定時(shí)期內(nèi)的價(jià)值變化和實(shí)際現(xiàn)金流入兩者的綜合效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)那么是預(yù)期結(jié)果的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)不僅包括負(fù)面效應(yīng)的不確定性，還包括正面效應(yīng)的不確定性。3.3.2單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益〔１〕概率代表某一結(jié)果發(fā)生的相對(duì)可能性。某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益率可以用公式表示為

式中，Pi表示第i種結(jié)果出現(xiàn)的概率；Ri表示第i種結(jié)果出現(xiàn)后的預(yù)期報(bào)酬率；N表示所有可能結(jié)果的數(shù)目?！玻病澈饬抠Y產(chǎn)i風(fēng)險(xiǎn)的最常用數(shù)理指標(biāo)是資產(chǎn)期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ，標(biāo)準(zhǔn)差衡量各可能結(jié)果圍繞期望值的分布情況。一般而言，資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度越高。3.3.3投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益１.預(yù)期收益率兩種或兩種以上證券的組合，其預(yù)期收益率可以直接表示為式中，E(Rj)表示第j種證券的預(yù)期收益率；Wj表示第j種證券在全部投資額中的比重；m是組合中的證券種類總數(shù)。２.標(biāo)準(zhǔn)差證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，并不是單個(gè)證券標(biāo)準(zhǔn)差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均。證券組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于組合內(nèi)的各證券的風(fēng)險(xiǎn)，還取決于各個(gè)證券之間的關(guān)系。

式中，m表示組合中證券種類總數(shù)；Wj表示第j種證券在投資總額中的比例；Wk表示第k種證券在投資總額中的比例；σj表示第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差；σk表示第k種證券的標(biāo)準(zhǔn)差；ρjk表示第j種證券和第k種證券之間的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)總在－１和＋１之間取值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為＋１時(shí)，表示一種證券收益率的增長(zhǎng)總是與另一種證券收益率的增長(zhǎng)成比例，兩個(gè)變量是完全正相關(guān)的；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為－１時(shí)，兩個(gè)變量是完全負(fù)相關(guān)的，即成反比例變化；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為０時(shí)，表示不相關(guān)。當(dāng)j＝k時(shí)，ρjk＝１,σj×σk變?yōu)棣遥瞛；當(dāng)一個(gè)組合擴(kuò)大到能夠包含所有證券時(shí)，只有協(xié)方差σjk＝σjσkρjk是最為重要的，方差項(xiàng)將變得微缺乏道。３.兩種證券組合的投資比例與有效集如圖３‐１中，列示了相關(guān)系數(shù)為０.２、０.５和１的時(shí)機(jī)集曲線，從圖中可以看到：〔１〕相關(guān)系數(shù)越大的兩種證券組成的時(shí)機(jī)集越不彎曲，相關(guān)系數(shù)為１時(shí)，時(shí)機(jī)集曲線變成一條直線?！玻病诚嚓P(guān)系數(shù)越小，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)也就越強(qiáng)。證券報(bào)酬率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)就越弱。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)，其時(shí)機(jī)集是一條直線?！玻场钞?dāng)相關(guān)系數(shù)小到一定程度時(shí)，其時(shí)機(jī)曲線會(huì)出現(xiàn)向左彎曲的現(xiàn)象。如圖３‐１中的相關(guān)系數(shù)為０.２的曲線。４.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和特殊風(fēng)險(xiǎn)隨著單個(gè)資產(chǎn)方差的重要性逐漸降低，協(xié)方差變量的重要性逐漸居于主導(dǎo)地位。此外，這些協(xié)方差變量的主導(dǎo)地位是相當(dāng)重要的。當(dāng)某個(gè)資產(chǎn)參加到一個(gè)極其分散的投資組合中〔經(jīng)隨機(jī)選擇而形成的投資組合〕，同該資產(chǎn)的方差一樣，該資產(chǎn)與任何單個(gè)資產(chǎn)的協(xié)方差對(duì)整體組合方差所起的作用是非常小的。只有該資產(chǎn)同所有其他資產(chǎn)的協(xié)方差才會(huì)對(duì)投資組合方差起一定的影響，因此欲將該資產(chǎn)參加到其投資組合的投資者也只會(huì)對(duì)該資產(chǎn)投資組合之間的總方差感興趣。這使得我們能夠明確區(qū)分可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)指資產(chǎn)的總方差中與其他所有資產(chǎn)的收益不相關(guān)的局部，而不可分散風(fēng)險(xiǎn)那么指資產(chǎn)的總方差中與影響所有公司的市場(chǎng)力量相關(guān)并不可分散掉的那局部方差?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)又稱為特定風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，取決于投資者對(duì)公司特定相關(guān)的事項(xiàng)如罷工、訴訟、監(jiān)管、新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去重要的銷售合同等所做的反響。不可分散風(fēng)險(xiǎn)又稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，取決于公司對(duì)影響所有公司和金融資產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)、政治力量的敏感程度?？傦L(fēng)險(xiǎn)＝可分散風(fēng)險(xiǎn)＋不可分散風(fēng)險(xiǎn)可分散風(fēng)險(xiǎn)同不可分散風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系可用圖３‐２表示。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以用標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差是指它的整體風(fēng)險(xiǎn)。圖３‐２描繪了隨著更多的資產(chǎn)〔X軸表示〕參加投資組合中，可分散風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)〔Y軸表示〕的變化特性。隨著資產(chǎn)的參加，分散化作用使投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低直至一個(gè)極限，即所有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)全部被分散掉，剩下的只是投資組合對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度。５.風(fēng)險(xiǎn)投資組合的有效性邊界創(chuàng)立最小方差投資組合是在給定期望收益率水平下，創(chuàng)立一個(gè)收益率波動(dòng)性最低的投資組合。這些投資組合都是均值—方差有效的投資組合，即給投資者提供一個(gè)最正確的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合。當(dāng)然，所有投資組合中只有一小局部是有效組合。圖３‐３描繪了在一個(gè)Y軸表示投資組合期望收益率和X軸表示投資組合標(biāo)準(zhǔn)差的圖形中可獲得的投資組合是如何分布的。

盡管投資者可獲得邊界BCDE上以及邊界BCDE下側(cè)、右側(cè)的任一投資組合，但是一個(gè)理性投資者只會(huì)選擇那些實(shí)際分布在邊界BCDE上的投資組合。這個(gè)邊界被稱為“有效邊界〞，一個(gè)希望在任何風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化其投資收益的投資者只需在該邊界上選擇就可獲得滿足。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極其厭惡的投資者可能只選擇投資組合B，而愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的投資者那么可能選擇投資組合D甚至是投資組合E。在投資組合中只有某一項(xiàng)資產(chǎn)同其他所有資產(chǎn)之間的協(xié)方差對(duì)投資者才是重要的，而該資產(chǎn)自身的方差或者它同任何其他單一資產(chǎn)之間的協(xié)方差根本無足輕重。任何理性、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者只會(huì)選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下提供最大收益的投資組合，或給定收益水平下風(fēng)險(xiǎn)程度最小的投資組合。如果投資者只限于在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合中選擇，那他必會(huì)選擇位于有效邊界上的投資組合，而具體的選擇那么取決于投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果投資者有時(shí)機(jī)購置無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合，他們將選擇由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和特定切點(diǎn)投資組合所構(gòu)成的投資組合。在邊界BCDE上的投資組合要優(yōu)于其他投資組合，如投資組合F。一個(gè)理性投資者根本不會(huì)選擇該投資組合，因?yàn)樗赏ㄟ^選擇投資組合D在不增加額外風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得更高的期望收益率。同樣，投資者也可通過選擇投資組合C在期望收益率不變的條件下承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資組合A亦是如此，投資組合A外表上看好似在有效邊界上，而實(shí)際上并非如此，因?yàn)橥顿Y者可通過選擇投資組合B而獲得更高的收益率并承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)。在均衡市場(chǎng)狀態(tài)下，所有的可投資資產(chǎn)均可被包含于某個(gè)位于邊界BCDE上的投資組合中，但是由于存在無限個(gè)有效投資組合，我們并不能具體預(yù)測(cè)在哪個(gè)投資組合中。畫一條連接點(diǎn)R和投資組合C的直線，這條直線是通過點(diǎn)Rf和有效邊界的切線。如圖３‐４直線段RfC代表著無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一定比例投資組合C所構(gòu)成的投資組合集，而從C點(diǎn)向上延伸的直線那么代表著以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金對(duì)投資組合C進(jìn)行額外投資。從點(diǎn)R起通過點(diǎn)C的直線被稱為資本市場(chǎng)線，投資者在該資本市場(chǎng)線上選擇投資組合可以獲得比只投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)—收益組合。在上述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極其厭惡的投資者只會(huì)選擇投資組合B，而現(xiàn)在該投資者可以通過選擇資本市場(chǎng)線上的投資組合B，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高的收益?；蛘哒f他可以選擇投資組合B″而不是投資組合B，從而在較低的風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得同樣的收益。對(duì)愿意承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的投資者亦是如此，他原先選擇投資組合D，現(xiàn)在他可以通過選擇投資組合D″在同樣風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高收益，或者是選擇D″在較低風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得同樣的收益。顯然直線RC上的投資組合要優(yōu)于所有其他可獲得的投資組合。所有投資者將選擇由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和切點(diǎn)處的投資組合C所構(gòu)成的投資組合這一觀點(diǎn)被稱作“別離理論〞，或者從經(jīng)營(yíng)角度被稱作“兩基金別離理論〞。６.資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究對(duì)象，是充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于答復(fù)如下不容回避的問題：為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率？知道了風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)期報(bào)酬率的不確定性，根據(jù)投資理論將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在高度分散化的資本市場(chǎng)里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型討論的正是如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及如何給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。１〕系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是貝塔系數(shù)，用β表示。β被定義為某個(gè)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。其計(jì)算公式為：式中，分子σiM是第i種證券的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積；βiM為證券i的β系數(shù)，用來表示證券i相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)〔也即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)〕；γiM表示證券i的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差。根據(jù)上式可以看出，一種股票的β值的大小取決于：①該股票與整個(gè)股票市場(chǎng)的相關(guān)性；②它自身的標(biāo)準(zhǔn)差；③整個(gè)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差。２〕投資組合的貝塔系數(shù)用βPM表示組合P的β值，投資組合的βPM等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券在該組合中所占的比例：如果一個(gè)高β值股票〔β＞１〕被參加到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合中，那么組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高；反之，如果一個(gè)低β值股票〔β＜１〕參加到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合中，那么組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。所以，一種股票的β值可以度量該股票對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的奉獻(xiàn)，β值可以作為這一股票風(fēng)險(xiǎn)程度的一個(gè)大致度量。資本市場(chǎng)線反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券由于均不是有效組合而一定位于該直線的下方。因此資本市場(chǎng)線并不能告訴我們單個(gè)證券的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差之間存在怎樣的關(guān)系。為此，還必須進(jìn)一步分析。根據(jù)組合標(biāo)準(zhǔn)差公式可得市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式為式〔３‐１１〕說明：市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)數(shù)等于各種證券在市場(chǎng)組合中的比例。由此再次說明：考慮市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，重要的不是各種證券自身的風(fēng)險(xiǎn)，而是其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。即自身風(fēng)險(xiǎn)較高的證券，并不意味著其預(yù)期收益率也應(yīng)該較高；自身風(fēng)險(xiǎn)低的證券，并不意味著其預(yù)期收益率低，單個(gè)證券的預(yù)期收益水平應(yīng)取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。也即具有較大σiM值的證券必須提供較大的預(yù)期收益率以吸引投資者。在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以寫作此即為證券市場(chǎng)線〔securitymarketline〕〔圖３‐５〕。3.3.4有效市場(chǎng)假說有效市場(chǎng)假說宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，這一宣稱暗示金融資產(chǎn)的價(jià)格反映所有歷史和當(dāng)前的相關(guān)信息，而且將所有可預(yù)測(cè)信息參加到對(duì)未來價(jià)格的無偏性預(yù)測(cè)中。在極端的形式下，有效市場(chǎng)假說認(rèn)為價(jià)格應(yīng)反映所有的信息，包括只有內(nèi)幕人員才能獲得的內(nèi)幕信息，但是大多數(shù)的金融學(xué)者和職業(yè)人員比較同意只反映公眾可獲得信息這一有效市場(chǎng)假說。Fama以可獲得的內(nèi)幕信息和公眾信息在價(jià)格中的反映程度為根底，提出了三種要求逐漸嚴(yán)格的信息處理效率形式。在以弱式效率為特征的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)反映所有的歷史信息。盡管這個(gè)要求看似無特別之處，但是它意味著完全依據(jù)歷史價(jià)格趨勢(shì)分析，或者歷史關(guān)系分析的交易策略并不能為投資者持續(xù)帶來超額收益。既然價(jià)格是“無記憶力的〞，因此價(jià)格也是不可預(yù)測(cè)的，只能根據(jù)新信息來相應(yīng)地調(diào)整價(jià)格。同樣，這意味著資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)遵循一種隨機(jī)漫步模式〔一般而言〕，即隨后的價(jià)格波動(dòng)之間沒有任何聯(lián)系，而且資產(chǎn)的價(jià)格不可預(yù)測(cè)地隨機(jī)波動(dòng)著。在以半強(qiáng)式效率為特征的市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)反映所有的公眾信息。這意味著資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)反映所有相關(guān)的歷史信息、當(dāng)前信息和可預(yù)測(cè)的未來信息，而且這些信息均可以從公共資源處獲得。這種形式的效率市場(chǎng)還意味著資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該立刻并完全對(duì)相關(guān)信息做出反響。就半強(qiáng)式效率市場(chǎng)而言，其信息處理能力既有存量特征又有流量特征?？偠灾?，這種形式的效率市場(chǎng)要求所有能夠從公共資源〔報(bào)紙、新聞發(fā)布會(huì)、計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫等〕處獲得的信息均反映在資產(chǎn)價(jià)格中。在以強(qiáng)式效率為特征的市場(chǎng)中，資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)反映所有的信息，包括內(nèi)幕信息。顯然這是個(gè)比較極端的市場(chǎng)形式，因?yàn)樗馕吨信c公司特定相關(guān)的重要信息〔如即將進(jìn)行的收購?fù)稑?biāo)、股利增長(zhǎng)〕在其產(chǎn)生之后的第一次交易中〔如在董事會(huì)對(duì)股利增長(zhǎng)做出投票表決之后立即反映于價(jià)格中〕而在其正式對(duì)外宣布之前就應(yīng)完全反映在資產(chǎn)的價(jià)格中。在強(qiáng)式效率市場(chǎng)中，大多數(shù)的內(nèi)幕交易人員是無利可圖的，而且從上市公司探出的任何內(nèi)幕信息也是沒有利益的，因?yàn)檫@樣所獲得的任何信息都已經(jīng)反映在股票和債券的價(jià)格中。同半強(qiáng)式效率市場(chǎng)相同，強(qiáng)式效率市場(chǎng)的信息處理能力也有存量和流量特征。有效市場(chǎng)假說再現(xiàn)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究史，有效市場(chǎng)假說提出之后立即被金融界接受。盡管資產(chǎn)定價(jià)模型仍是一團(tuán)糟，有效資本市場(chǎng)理論卻算得上投資研究中的一顆璀璨的明珠。有效市場(chǎng)概念〔即資本市場(chǎng)充分而及時(shí)地將所有相關(guān)的公眾信息反映在資產(chǎn)價(jià)格上〕看起來是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的概念，因此人們極易低估該理論對(duì)資本操作、管制和研究的影響。事實(shí)上，世界各國逐漸依賴市場(chǎng)力量來組織生產(chǎn)和分配產(chǎn)品這一趨勢(shì)是以市場(chǎng)能夠有效地處理信息為依據(jù)的。盡管資本市場(chǎng)效率理論的實(shí)證研究并沒有完全證實(shí)強(qiáng)式效率市場(chǎng)，但現(xiàn)代資本市場(chǎng)毫無疑問能快速、準(zhǔn)確而公正地處理信息。3.4.1債券價(jià)格的估價(jià)１.債券估價(jià)的根本模型債券的價(jià)值是發(fā)行者按照合同規(guī)定從現(xiàn)在至債券到期日所支付的款項(xiàng)的現(xiàn)值。恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率是取決于當(dāng)前利率和風(fēng)險(xiǎn)水平的必要收益率。３.４債券與股票的估價(jià)典型的債券是固定利率、每年計(jì)算并支付利息、到期歸還本金。按照這種模式，債券價(jià)值計(jì)算的根本模型是：式中，PV代表債券價(jià)值；I代表每年的利息；M代表到期的本金；i代表貼現(xiàn)率，一般采用當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率或投資人要求的必要報(bào)酬率；n代表債券到期前的年數(shù)。通過這個(gè)模型可以看出，影響債券定價(jià)的因素有必要報(bào)酬率、利息率、計(jì)息期和到期時(shí)間。２.債券價(jià)值與必要報(bào)酬率債券價(jià)值與必要報(bào)酬率有密切的關(guān)系。債券定價(jià)的根本原那么是：必要報(bào)酬率等于債券利率時(shí)，債券價(jià)值就是其面值；如果必要報(bào)酬率高于債券利率，債券的價(jià)值就低于面值；如果必要報(bào)酬率低于債券利率，債券的價(jià)值就高于面值。３.債券價(jià)值與到期時(shí)間債券價(jià)值不僅受必要報(bào)酬率的影響，而且受債券到期時(shí)間的影響。債券的到期時(shí)間，是指當(dāng)前日至債券到期日之間的時(shí)間間隔。隨著時(shí)間的延續(xù)，債券的到期時(shí)間逐漸縮短，至到期日時(shí)該間隔為零。在必要報(bào)酬率一直保持不變的情況下，不管它高于或低于票面利率，債券價(jià)值隨到期時(shí)間的縮短逐漸向債券面值靠近，至到期日債券價(jià)值等于債券面值〔見圖３‐６〕。當(dāng)必要報(bào)酬率高于票面利率時(shí)，隨著時(shí)間向到期日靠近，債券價(jià)值逐漸提高，最終等于債券面值；當(dāng)必要報(bào)酬率等于票面利率時(shí)，債券價(jià)值一直等于票面價(jià)值；當(dāng)必要報(bào)酬率低于票面利率時(shí)，隨著時(shí)間向到期日靠近，債券價(jià)值逐漸下降，最終等于債券面值。如果必要報(bào)酬率在債券發(fā)行后發(fā)生變動(dòng)，債券價(jià)值也會(huì)因此而變動(dòng)。隨著到期時(shí)間的縮短，必要報(bào)酬率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)值的影響越來越小。也就是說，債券價(jià)值對(duì)必要報(bào)酬率特定變化的反映越來越不靈敏。４.債券價(jià)值與利息支付頻率利息支付的頻率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。債券價(jià)值的計(jì)算公式如下：式中，m為年付利息次數(shù)；n為到期時(shí)間的年數(shù)；i為每年的必要報(bào)酬率；I為年付利息；M為面值或到期日支付額。如果債券是折價(jià)發(fā)行，債券付息期越短價(jià)值越低；如果債券是溢價(jià)發(fā)行，那么債券付息期越短價(jià)值越高。５暢債券的到期收益率到期收益率是指以特定價(jià)格購置債券并持有到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量等于債券購入價(jià)格的折現(xiàn)率。計(jì)算到期收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程，即購進(jìn)價(jià)格＝每年利息×年金現(xiàn)值系數(shù)＋面值×復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)V＝I·P／A，i，n＋M·P／S，i，n〔３‐１７〕式中，V為債券的價(jià)格；I為每年的利息；M為面值；n為到期的年數(shù)；i為貼現(xiàn)率。通過公式３‐１７可用試誤法求解得出到期收益率，但比較麻煩，也可用下面的簡(jiǎn)便算法求解得近似結(jié)果.

式中，I為每年的利息；M為到期歸還的本金；P為買價(jià)；N為年數(shù)。到期收益率可以反映債券投資的按復(fù)利計(jì)算的真實(shí)收益率，它是指導(dǎo)投資者選購債券的標(biāo)準(zhǔn)。3.4.2股票的估價(jià)普通股價(jià)值是指股票期望提供的所有未來收益的現(xiàn)值。簡(jiǎn)單地說，普通股價(jià)值等于該股票在一個(gè)無限時(shí)間范圍內(nèi)所期望提供的未來股利現(xiàn)值。盡管以高于原始購入價(jià)格出售股票，股票持有者獲得現(xiàn)金股利之外還可獲得資本利得，但是持有者實(shí)際出售的仍是未來獲得股利的權(quán)利。在一個(gè)可預(yù)測(cè)的未來時(shí)間段內(nèi)不支付股利的股票仍有價(jià)值，因?yàn)樵摴善笨赏ㄟ^公司的出售或公司資產(chǎn)的清算獲得遙遠(yuǎn)的未來股利。因此，從價(jià)值評(píng)估的角度來看，只有股利與股票評(píng)價(jià)相關(guān)。普通股的根本評(píng)價(jià)模型可表示為式中，P０為普通股的價(jià)值；Dt為t年年末期望獲得的每股股利；KS為普通股的必要收益率。式３‐１９是股票評(píng)價(jià)的一般模型。它在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，面臨的主要問題是如何預(yù)計(jì)未來每年的股利，以及如何確定貼現(xiàn)率。股利的多少，取決于每股盈利和股利支付率兩個(gè)因素。對(duì)其估計(jì)的方法是歷史資料的統(tǒng)計(jì)分析，例如回歸分析、時(shí)間序列的趨勢(shì)分析等。股票評(píng)價(jià)的根本模型要求無限地預(yù)計(jì)每年的股利，實(shí)際上不可能做到。因此應(yīng)用的模型都是各種簡(jiǎn)化方法，如每年股利相同或固定比率增長(zhǎng)等。貼現(xiàn)率的主要作用是把所有未來不同時(shí)間的現(xiàn)金流入折算為現(xiàn)在的價(jià)值。折算現(xiàn)值的比率應(yīng)當(dāng)是投資者所要求的收益率。１.零增長(zhǎng)股票的價(jià)值假設(shè)未來股利不變，以一個(gè)固定數(shù)額持續(xù)分配。使用上述標(biāo)記表示為D１＝D２＝?＝D∞以D表示每年分配的股利，在零增長(zhǎng)模型下，上述等式可重新表示為P０＝D/KS〔３‐２０〕該等式說明零增長(zhǎng)模型下的股票價(jià)值等于永續(xù)年金D以利率KS折現(xiàn)的現(xiàn)值。２.持續(xù)增長(zhǎng)企業(yè)的股利不應(yīng)當(dāng)是固定不變的，而應(yīng)當(dāng)不斷成長(zhǎng)。各公司的成長(zhǎng)率不同，但就整個(gè)平均水平來說應(yīng)等于名義國民生產(chǎn)總值的成長(zhǎng)率，或者說是真實(shí)的國民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率加通貨膨脹率。持續(xù)增長(zhǎng)模型是迄今為止引用最多的股利評(píng)價(jià)模型。假設(shè)股利以比率g持續(xù)增長(zhǎng)〔g低于必要收益率KS，即g＜KS〕，以D０表示最近一次的股利支付，那么等式可表示為３.非固定成長(zhǎng)股票的價(jià)值在現(xiàn)實(shí)生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段時(shí)間里高速成長(zhǎng)，在另一段時(shí)間里正常固定成長(zhǎng)或固定不變。在這種情況下，就要分段計(jì)算，才能確定股票的價(jià)值。４.普通股評(píng)價(jià)的其他方法除上述普通股評(píng)價(jià)方法外，還存在著許多其他評(píng)價(jià)方法，但只有一個(gè)被廣泛接受。最常用的方法包括：賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法和市盈率法〔市盈倍數(shù)法〕。１〕賬面價(jià)值法簡(jiǎn)單地說，如果公司的所有資產(chǎn)完全以賬面價(jià)值〔會(huì)計(jì)價(jià)值〕出售并且歸還所有債務(wù)〔包括優(yōu)先股〕后所剩余的資產(chǎn)出售收入在普通股持有者之間進(jìn)行分配，每股普通股可獲得的資產(chǎn)收入額就是每股賬面價(jià)值。但是賬面價(jià)值法不夠精確，而且完全依賴于可能已經(jīng)不符合實(shí)際情況的資產(chǎn)負(fù)債表歷史資料，該方法還無視了公司的期望收益潛力，因此每股賬面價(jià)值與公司實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系一般不大。賬面價(jià)值法假設(shè)資產(chǎn)均以賬面價(jià)值出售，因此它并不能代表股票價(jià)值的最小值。事實(shí)上，盡管大多數(shù)股票均以高于每股賬面價(jià)值的價(jià)格出售，經(jīng)常也會(huì)出現(xiàn)以低于每股賬面價(jià)值的價(jià)格出售股票的情況。２〕清算價(jià)值法公司將所有資產(chǎn)出售、所有負(fù)債〔包括優(yōu)先股〕清償后所剩余的貨幣資金在普通股持有者之間進(jìn)行分配，每股普通股可獲得的收入就是每股清算價(jià)值。對(duì)不準(zhǔn)備清算的公司，這個(gè)衡量方法顯然比賬面價(jià)值更符合實(shí)際情況，但是它仍舊沒有考慮公司資產(chǎn)的盈利能力。３〕市盈率法〔市盈倍數(shù)〕市盈率反映投資者愿意為１美元收益所支付的價(jià)款。如果投資者以評(píng)價(jià)整個(gè)行業(yè)“平均〞收益的方式評(píng)價(jià)某一公司的收益，那么某一特定行業(yè)的平均市盈率可作為評(píng)價(jià)公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。市盈率法是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的常用方法，根據(jù)該公司的期望每股收益乘以所在行業(yè)的平均市盈率來估計(jì)公司的每股價(jià)格。特定行業(yè)的平均市盈率可從標(biāo)準(zhǔn)普爾工業(yè)指數(shù)處獲得。市盈率在評(píng)價(jià)非上市公司時(shí)特別有用，而市場(chǎng)價(jià)格那么在評(píng)價(jià)上市公司時(shí)特別有用。不管是上市公司還是非上市公司，市盈率法都要優(yōu)于賬面價(jià)值法以及清算價(jià)值法，因?yàn)槭杏史紤]了公司未來收益情況。職業(yè)證券分析師一般采用多種模型和技術(shù)來評(píng)價(jià)股票。例如，分析師可能采用持續(xù)增長(zhǎng)模型、清算價(jià)值法和市盈率法來估計(jì)股票的真實(shí)價(jià)值。如果分析師認(rèn)為他的估計(jì)值正確，那么股票價(jià)值應(yīng)視為不高于分析師的最大估計(jì)值。如果公司的每股清算價(jià)值高于使用評(píng)價(jià)模型〔零增長(zhǎng)、持續(xù)增長(zhǎng)或波動(dòng)增長(zhǎng)模型〕或市盈率法估計(jì)的每股持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，那么該公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)期的價(jià)值要低于清算時(shí)期的價(jià)值〔即死了比活著更有價(jià)值〕。在此種情況下，公司將缺乏足夠的收益能力證明其存在的合理性，因此極有可能被清算。從投資者的角度看，如果投資者能夠以低于清算價(jià)值的價(jià)格購置該股票，這將是非常有利的投資時(shí)機(jī)，但是這種情況在有效市場(chǎng)條件下根本不會(huì)發(fā)生。５.股票的收益率假設(shè)股票價(jià)格是公平的市場(chǎng)價(jià)格，證券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)；在任一時(shí)點(diǎn)證券價(jià)格都能完全反映有關(guān)該公司的任何可獲得的公開信息，而且證券價(jià)格對(duì)新信息能迅速作出反響。在這種假設(shè)條件下，股票的期望收益率等于其必要的收益率。根據(jù)固定增長(zhǎng)股利模型，得出從式３‐２４可知，股票的總收益率可以分為兩個(gè)局部：第一局部是D１／P０，叫做股利收益率，它是根據(jù)預(yù)期現(xiàn)金股利除以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算出來的；第二局部是增長(zhǎng)率g，叫做股利增長(zhǎng)率。由于股利的增長(zhǎng)速度也就是股價(jià)的增長(zhǎng)速度，因此g可以解釋為股價(jià)增長(zhǎng)率或資本利得收益率。g的數(shù)值可以根據(jù)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率來估計(jì)。3.5.1資本投資評(píng)價(jià)的根本原理企業(yè)從金融市場(chǎng)籌集資金，然后投資于固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)，期望能運(yùn)用這些資產(chǎn)賺取報(bào)酬，增加企業(yè)價(jià)值，因此，投資工程優(yōu)劣的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以企業(yè)的資本本錢為根底。資本投資工程評(píng)價(jià)的根本原理是：投資工程的收益率超過資本本錢時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加；投資工程的收益率小于資本本錢時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少。３.５資本預(yù)算與投資決策理論3.5.2投資工程評(píng)價(jià)的根本方法對(duì)投資工程評(píng)價(jià)時(shí)使用的指標(biāo)分為兩類：一類時(shí)貼現(xiàn)指標(biāo)，即考慮了時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等；另一類是非貼現(xiàn)指標(biāo)，即沒有考慮時(shí)間價(jià)值因素的指標(biāo)，主要包括回收期、會(huì)計(jì)收益率等。根據(jù)分析評(píng)價(jià)指標(biāo)的類別，投資工程評(píng)價(jià)分析的方法，也被分為貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法和非貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法兩種。１.貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法１〕凈現(xiàn)值法這種方法使用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的指標(biāo)。所謂凈現(xiàn)值，是指特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。按照這種方法，所有未來現(xiàn)金流入和流出都要按預(yù)定貼現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值，然后再計(jì)算它們的差額。計(jì)算凈現(xiàn)值的公式為式中，n為投資涉及的年限；Ik為第k年的現(xiàn)金流入量；Ok為第k年的現(xiàn)金流出量；I為預(yù)定的貼現(xiàn)率。當(dāng)NPV應(yīng)用于拒絕接受決策時(shí)的決策標(biāo)準(zhǔn)如下：如凈現(xiàn)值為正數(shù)，即貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于貼現(xiàn)后現(xiàn)金流出，該投資工程的報(bào)酬率大于預(yù)定的貼現(xiàn)率；如凈現(xiàn)值為零，即投資工程的報(bào)酬率等于預(yù)定的貼現(xiàn)率；如凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，即投資工程的報(bào)酬率小于預(yù)定的貼現(xiàn)率。凈現(xiàn)值法所依據(jù)的原理是：假設(shè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入在年末肯定可以實(shí)現(xiàn)，并把原始投資看成是按預(yù)定貼現(xiàn)率借入的。當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，歸還本息后該工程仍有剩余的收益；當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)，歸還本息后一無所獲；當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，該工程收益缺乏以歸還本息。凈現(xiàn)值法具有廣泛適用性，在理論上也比其他方法更完善。凈現(xiàn)值法應(yīng)用的主要問題是如何確定貼現(xiàn)率，一種方法是根據(jù)資金本錢來確定，另一種方法是根據(jù)企業(yè)要求的最低資金利潤(rùn)率來確定。前一種方法，由于計(jì)算資金本錢比較困難，故限制了其應(yīng)用范圍；后一種方法根據(jù)資金的時(shí)機(jī)本錢，即一般情況下可以獲得的報(bào)酬來確定，比較容易解決。２〕現(xiàn)值指數(shù)法這種方法使用現(xiàn)值指數(shù)作為評(píng)價(jià)方案的指標(biāo)。所謂現(xiàn)值指數(shù)，是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱現(xiàn)值比率、獲利指數(shù)、貼現(xiàn)后收益本錢比率等。計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式如果兩個(gè)方案是獨(dú)立的，可以選擇其現(xiàn)值指數(shù)較大的方案；如果兩個(gè)方案是互斥的，那么應(yīng)選擇其凈現(xiàn)值較大的方案?，F(xiàn)值指數(shù)是一個(gè)相對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映投資的效率；而凈現(xiàn)值指標(biāo)是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映投資的效率。３〕內(nèi)含報(bào)酬率法內(nèi)含報(bào)酬率法是根據(jù)方案本身內(nèi)含報(bào)酬率來評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的一種方法。所謂內(nèi)含報(bào)酬率，是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。計(jì)算公式為式中，CFt為現(xiàn)金流入量；CF′t為現(xiàn)金流出量；IRR為內(nèi)含報(bào)酬率。凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時(shí)間價(jià)值，可以說明投資方案高于或低于某一特定的投資報(bào)酬率，但沒有揭示方案本身可以到達(dá)的具體的報(bào)酬率是多少。內(nèi)含報(bào)酬率是根據(jù)方案的現(xiàn)金流量計(jì)算的，是方案本身的投資報(bào)酬率。內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算，通常需要“逐步測(cè)試法〞。首先估計(jì)一個(gè)貼現(xiàn)率，用它來計(jì)算方案的凈現(xiàn)值；如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說明方案本身的報(bào)酬率超過估計(jì)的貼現(xiàn)率，應(yīng)提高貼現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試；如果凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說明方案本身的報(bào)酬率低于估計(jì)的貼現(xiàn)率，應(yīng)降低貼現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試。經(jīng)過屢次測(cè)試，尋找出使凈現(xiàn)值接近于零的貼現(xiàn)率，即為方案本身的內(nèi)含報(bào)酬率。內(nèi)含報(bào)酬率是方案本身的收益能力，反映其內(nèi)在的獲利水平。如果以內(nèi)含報(bào)酬率作為貸款利率，通過借款來投資本工程，那么，還本付息后將一無所獲。內(nèi)含報(bào)酬率和現(xiàn)值指數(shù)法都是根據(jù)相比照率來進(jìn)行評(píng)價(jià)的方法，可以對(duì)兩個(gè)獨(dú)立的方案的優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)價(jià)。但在計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率時(shí)不必事先選擇貼現(xiàn)率，根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率就可以排定獨(dú)立投資的優(yōu)先次序，只是最后需要一個(gè)切合實(shí)際的資金本錢或最低報(bào)酬率來判斷方案是否可行。現(xiàn)值指數(shù)法需要一個(gè)適合的貼現(xiàn)率，以便將現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，貼現(xiàn)率的上下將會(huì)影響方案的優(yōu)先次序。２.非貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法非貼現(xiàn)的方法不考慮時(shí)間價(jià)值，把不同時(shí)間的貨幣收支看成是等效的。這些方法在選擇方案時(shí)起輔助作用。１〕回收期法回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計(jì)到投資額相等所需要的時(shí)間。它代表收回投資所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時(shí)如果現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的，那么可使下式成立的n為回收期：

回收期法計(jì)算簡(jiǎn)便，并且容易為決策人所正確理解。它的缺點(diǎn)在于不僅無視時(shí)間價(jià)值，而且沒有考慮回收期以后的收益。事實(shí)上，有戰(zhàn)略意義的長(zhǎng)期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高。回收期法優(yōu)先考慮急功近利的工程，可能導(dǎo)致放棄長(zhǎng)期成功的工程。目前作為輔助方法使用，主要用來測(cè)定方案的流動(dòng)性而非營(yíng)利性。２〕會(huì)計(jì)收益法這種方法計(jì)算簡(jiǎn)便，應(yīng)用范圍很廣。它在計(jì)算時(shí)使用會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，以及普通會(huì)計(jì)的收益和本錢觀念。

計(jì)算時(shí)公式的分母可以使用平均投資額，這樣計(jì)算的結(jié)果可能會(huì)提高１倍，但不改變方案的優(yōu)先次序。計(jì)算“年平均凈收益〞時(shí)，如使用不包括“建設(shè)期〞的“經(jīng)營(yíng)期〞年數(shù)，其最終結(jié)果稱為“經(jīng)營(yíng)期會(huì)計(jì)收益率〞。3.5.3現(xiàn)金流量的估計(jì)現(xiàn)金流量在投資決策中是指一個(gè)工程引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括工程需要投入的企業(yè)現(xiàn)有的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。在確定投資方案的相關(guān)的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)遵循的根本的原那么是：只有增量現(xiàn)金流量才是與工程相關(guān)的現(xiàn)金流量。所謂增量現(xiàn)金流量，是指接受或拒絕某個(gè)投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動(dòng)。只有那些由于采納某個(gè)工程引起的現(xiàn)金支出增加額，才是該工程的現(xiàn)金流出；只有那些由于采納某個(gè)工程引起的現(xiàn)金流入增加額，才是該工程的現(xiàn)金流入。在分析評(píng)價(jià)時(shí)必須考慮差額本錢、未來本錢、重置本錢、時(shí)機(jī)本錢等相關(guān)本錢，而不能把與工程決策沒有關(guān)系的漂浮本錢、過去本錢、賬面本錢等非相關(guān)本錢考慮進(jìn)去。如果把非相關(guān)本錢考慮進(jìn)去，那么一個(gè)有利的方案可能因此變得不利，一個(gè)較好的方案可能變?yōu)檩^差的方案，從而造成決策錯(cuò)誤。另外在決定采納一個(gè)新工程后，該工程可能對(duì)公司的其他部門造成有利或不利的影響，可能對(duì)公司的凈營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生影響等，在進(jìn)行投資分析時(shí)，這些都是應(yīng)該考慮進(jìn)去的。3.5.4投資的風(fēng)險(xiǎn)處置１.調(diào)整現(xiàn)金流量法調(diào)整現(xiàn)金流量法，是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。

式中，at是t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù)，它在０～１之間。肯定當(dāng)量系數(shù)，是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值相當(dāng)于使投資者滿意的肯定的金額的系數(shù)。它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算為肯定的現(xiàn)金流量。我們知道，肯定的一元比不肯定的一元更受歡送。不肯定的一元只相當(dāng)于缺乏一元的金額。兩者的差額，與現(xiàn)金流的不確定性程度的上下有關(guān)?？隙ó?dāng)量系數(shù)是指預(yù)計(jì)現(xiàn)金流入量中使投資者滿意的無風(fēng)險(xiǎn)的份額。利用肯定當(dāng)量系數(shù)，可以把不肯定的現(xiàn)金流量折算成肯定的現(xiàn)金流量，或者說去掉了現(xiàn)金流中有風(fēng)險(xiǎn)的局部，使之成為“平安〞的現(xiàn)金流。去掉的局部包含了各種風(fēng)險(xiǎn)，既有特殊風(fēng)險(xiǎn)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，既有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，剩下的是無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)金流中已經(jīng)消除了全部風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率可以根據(jù)國庫券的利率確定。２.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法是更為實(shí)際、更為常用的風(fēng)險(xiǎn)處置方法。這種方法的根本思路是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的工程，應(yīng)當(dāng)采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率是風(fēng)險(xiǎn)工程應(yīng)當(dāng)滿足的投資人要求的報(bào)酬率。工程的風(fēng)險(xiǎn)越大要求的報(bào)酬率越高。這種方法的理論根據(jù)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者要求的收益率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋β×(市場(chǎng)平均報(bào)酬率－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在有效的證券市場(chǎng)中建立的，實(shí)物資本市場(chǎng)不可能像證券市場(chǎng)那樣有效，但是根本邏輯關(guān)系是一樣的。因此，上面的公式可以改為：工程要求的收益率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋工程的β×(市場(chǎng)平均報(bào)酬率－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)〔３‐３４〕調(diào)整現(xiàn)金流量法在理論上受到好評(píng)。該方法對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整，先調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，然后把肯定現(xiàn)金流量永無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差異是用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法在理論上受到批評(píng)。該方法引起用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)務(wù)上看，經(jīng)常應(yīng)用的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法，主要原因是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率比肯定當(dāng)量系數(shù)容易估計(jì)。此外，大局部財(cái)務(wù)決策都使用報(bào)酬率來決策，調(diào)整折現(xiàn)率更符合人們的習(xí)慣。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)就是指長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化即為公司在籌資活動(dòng)中如何保持最正確資本結(jié)構(gòu)，使公司加權(quán)資本本錢最低，公司價(jià)值到達(dá)最大化。３.６資本結(jié)構(gòu)理論3.6.1資本結(jié)構(gòu)原理１.凈經(jīng)營(yíng)收益法該理論認(rèn)為，不管公司財(cái)務(wù)杠桿〔負(fù)債／權(quán)益〕如何變化，公司綜合資本本錢都是固定的，因而公司的總價(jià)值是不變的。也就是說，公司的資本結(jié)構(gòu)不影響公司總價(jià)值，因而也就不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該理論推導(dǎo)如下：設(shè)某公司的凈經(jīng)營(yíng)收益〔息稅前利潤(rùn)〕為EBIT，公司流通在外債務(wù)市值B，股票市值S，年債務(wù)利息費(fèi)用I，股東可分配盈余為E，無公司所得稅，那么式中，K０為公司加權(quán)資本本錢；Kb＝I／B，Kb為公司債務(wù)收益率，即公司債務(wù)資本本錢；Ks＝E／S，Ks為公司股東要求報(bào)酬率，即公司權(quán)益資本本錢；V＝S＋B，V為公司市場(chǎng)價(jià)值。由公式３‐３６進(jìn)行變形，得K０＝I／B·［B／〔B＋S〕］＋E／S·［S／〔B＋S〕］＝I／〔B＋S〕＋E／〔B＋S〕＝〔I＋E〕／〔B＋S〕＝EBIT／V〔３‐３７〕

假設(shè)市場(chǎng)并不關(guān)注公司的資本結(jié)構(gòu)，而是將公司價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化，也就是說，市場(chǎng)在確認(rèn)公司價(jià)值V時(shí)，并不關(guān)注其中S與B的比例結(jié)構(gòu)。因此市場(chǎng)在計(jì)算公司價(jià)值時(shí)，只關(guān)注其凈經(jīng)營(yíng)收益EBIT，在EBIT不變時(shí)，公司價(jià)值V不變，那么根據(jù)上式可知加權(quán)平均資本本錢K０不變。凈經(jīng)營(yíng)收益理論可用圖３‐７表示。凈經(jīng)營(yíng)收益法認(rèn)為：在公司EBIT不變的情況下，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)未發(fā)生變化，因此對(duì)于任意水平的資本結(jié)構(gòu)，即不管負(fù)債水平多么高，債權(quán)人要求的回報(bào)不變，即Kb不變；而當(dāng)公司的負(fù)債水平不斷提高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之提高，因此股東要求的投資報(bào)酬率Ks增加。這樣的公司提高債務(wù)比例時(shí)，被認(rèn)為較低的債務(wù)資本本錢Kb份額增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本本錢Ks所抵消，因此Kb和Ks的加權(quán)平均值不變。２.凈收益法凈收益法認(rèn)為：負(fù)債可以降低企業(yè)的資本本錢，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本本錢均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本本錢和權(quán)益資本本錢都不會(huì)變化。因此，只要債務(wù)資本本錢低于權(quán)益資本本錢，公司的負(fù)債程度越高，公司的加權(quán)平均資本本錢也就越低，公司的價(jià)值也就越大，當(dāng)公司負(fù)債率到達(dá)１００％時(shí)，公司綜合資本本錢最低，到達(dá)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該理論推導(dǎo)如下：公司加權(quán)資本本錢K０＝Kb·［B／〔B＋S〕］＋Ks·［S／〔B＋S〕］只要Kb小于Ks，公司就應(yīng)盡量擴(kuò)大B／〔B＋S〕，降低S／〔B＋S〕，使得Ks最小化。凈收益理論可用圖３‐８表示凈收益法的關(guān)鍵假設(shè)是：不管B＋S在資本總額中如何變化，Kb和Ks均保持不變，且Kb小于Ks，假設(shè)該假設(shè)不成立，那么凈收益法亦不成立。３.傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為：由于債務(wù)資本本錢小于權(quán)益資本本錢，因此公司在提高負(fù)債比例的初期必然會(huì)降低公司加權(quán)資本本錢，因而給公司增加總價(jià)值；但隨著債務(wù)比例的增加，權(quán)益資本本錢Ks逐漸增加，最終結(jié)果將抵消甚至超過擴(kuò)大債務(wù)比例的好處，當(dāng)公司提高負(fù)債比例時(shí)，權(quán)益資本本錢Ks隨之以遞增比率增加，而債務(wù)資本本錢Kb初期那么不變，只有當(dāng)負(fù)債比率到達(dá)一個(gè)重要水平后才開始上升。因此，初期由于權(quán)益資本本錢Ks上升的幅度不能全部抵消低債務(wù)資本本錢比例擴(kuò)大引起的資本本錢下降，所以總資本本錢K０隨負(fù)債比例上升而下降，然經(jīng)過某一點(diǎn)后，權(quán)益資本本錢Ks上升會(huì)超過低債務(wù)本錢擴(kuò)張帶來的好處，債務(wù)資本本錢Kb也因?yàn)楣撅L(fēng)險(xiǎn)提高而提高，此時(shí)總資本本錢K０將逐漸升高。由此可看出公司的資本本錢與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，且存在有最正確資本結(jié)構(gòu)。圖３‐９可說明：①負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益；②最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在，事實(shí)是各種負(fù)債本錢隨負(fù)債比例的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)某一程度時(shí)，息稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)本錢的概率會(huì)增加；③當(dāng)負(fù)債比率未超過D１點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)本錢不明顯；當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)D１點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)本錢開始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)本錢所抵消；當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)D２點(diǎn)時(shí)，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)本錢相等，企業(yè)價(jià)值最大，到達(dá)最正確資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債比例超過D２點(diǎn)后，破產(chǎn)本錢大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。４.MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè)Modigliani與Miller〔MM〕在１９５８年的文章中，第一次提出了“關(guān)于資本本錢的定義及可以運(yùn)作的投資理論〞，這些理論明確地認(rèn)識(shí)到了不確定性的存在，并且以企業(yè)價(jià)值最大化為堅(jiān)實(shí)的根底。１〕MM〔１９５８〕資本結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)〔１〕所有的實(shí)物資產(chǎn)歸公司所有；〔２〕資本市場(chǎng)無摩擦。沒有公司及個(gè)人收入所得稅，證券可以無本錢地、直接地交易或買賣，沒有破產(chǎn)本錢；〔３〕公司只能發(fā)行兩種類型的證券，一種是有風(fēng)險(xiǎn)的股票，一種是無風(fēng)險(xiǎn)的債券；〔４〕公司和個(gè)人都能按無風(fēng)險(xiǎn)的利率借入或借出款項(xiàng)；〔５〕投資者對(duì)于公司利潤(rùn)的未來現(xiàn)金流的預(yù)期都是相同的；〔６〕沒有增長(zhǎng)，所以現(xiàn)金流是不斷增加的；〔７〕所有公司都可以歸為幾個(gè)“相等的利潤(rùn)等級(jí)〞中的一類，在此等級(jí)上公司股票的收益與在該等級(jí)上的其他公司的股票收益完全比例相關(guān)。２〕最初的MM理論〔無公司稅的MM模型〕最初的MM理論的根本思想是：由于資本市場(chǎng)上的套利機(jī)制的作用，在前述假設(shè)前提下，企業(yè)總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，即同類風(fēng)險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，其企業(yè)價(jià)值相等。換言之，對(duì)于同類風(fēng)險(xiǎn)公司而言，即使負(fù)債比率由零增至１００％，企業(yè)的綜合資本本錢及企業(yè)價(jià)值不會(huì)因此而變動(dòng)。３〕修正的MM理論〔有公司稅的MM模型〕當(dāng)考慮公司所得稅因素時(shí)，莫迪格利尼與米勒修正了原來的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的MM模型。其根本思路是：由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司可以通過這種作用降低綜合資本本錢，從而提高企業(yè)的價(jià)值。４〕米勒模型盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個(gè)人所得稅的影響。米勒后來發(fā)表了一種改進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論模型，以說明在同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅因素下，負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作用，其根本思想是：修正的MM理論過高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。MM理論的三個(gè)開展階段所建立的企業(yè)價(jià)值模型是相互聯(lián)系的，其方法和結(jié)論都沒有發(fā)生根本性改變，區(qū)別僅在于對(duì)所得稅因素的考慮。值得注意的是，MM理論的各個(gè)命題及其結(jié)論都是基于其嚴(yán)格的假設(shè)前提論證推演而得出的，如果這些假設(shè)前提正確，其結(jié)論也應(yīng)該是正確的。然而在現(xiàn)實(shí)中這些假設(shè)前提根本無法全部同時(shí)滿足，這樣MM理論的命題及其結(jié)論就與實(shí)際情況相背離，從而失去現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。例如，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債規(guī)模而加劇的情況下，任何公司在制定其資本預(yù)算時(shí)，都不會(huì)作出負(fù)債１００％的決策，從而期望到達(dá)綜合資本本錢最小、企業(yè)價(jià)值最大的目標(biāo)。這一方面為公司法所不允許，另一方面即使１００％負(fù)債，也未必能使企業(yè)價(jià)值最大。５.權(quán)衡理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。MM理論是兩位美國學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的學(xué)說。最初的MM理論認(rèn)為：在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，有的假設(shè)是不能成立的，因此早期MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)。此后，在早期MM理論的根底上不斷放寬假設(shè)，繼續(xù)研究，幾經(jīng)開展，提出了稅負(fù)利益破產(chǎn)本錢的權(quán)衡理論，如圖３‐１０所示。VL表示只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)本錢的企業(yè)價(jià)值〔破產(chǎn)本錢是指與破產(chǎn)有關(guān)的本錢〕；VU表示無負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值；V′L表示同時(shí)存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)本錢的企業(yè)價(jià)值；TB表示負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值；FA表示破產(chǎn)本錢；D１表示破產(chǎn)本錢，變得重要時(shí)的負(fù)債水平；D２表示最正確資本結(jié)構(gòu)。圖３‐１０說明：①負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益；②最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在，事實(shí)是各種負(fù)債本錢隨負(fù)債比例的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)某一程度時(shí)，息前稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)本錢的概率會(huì)增加；③當(dāng)負(fù)債比率未超過D１點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)本錢不明顯；當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)D１點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)本錢開始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)本錢所抵消；當(dāng)負(fù)債比例到達(dá)D２點(diǎn)時(shí)，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)本錢相等，企業(yè)價(jià)值最大，到達(dá)最正確資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債比例超過D２點(diǎn)后，破產(chǎn)本錢大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。3.6.2融資的每股收益分析

判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之那么不夠合理。又由于每股收益的上下不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還受銷售水平的影響，處理這三者的關(guān)系，可以運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。每股收益分析是利用每股收益的無差異點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無差異點(diǎn)，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差異點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。每股收益EPS的計(jì)算公式為式中，S代表銷售額；VC代表變動(dòng)本錢；F代表固定本錢；I代表債務(wù)利息；T代表所得稅稅率；N代表流通在外的普通股股數(shù)；EBIT代表息稅前盈余。在每股收益無差異點(diǎn)上，無論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。假設(shè)以EPS１代表負(fù)債融資，以EPS２代表權(quán)益融資，有EPS１＝EPS２〔３‐３９〕在每股收益無差異點(diǎn)上，能使得上述條件公式成立的銷售額S為每股收益無差異點(diǎn)銷售額。如圖３‐１１所示。

當(dāng)銷售額大于每股收益無差異點(diǎn)時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)銷售額低于每股收益無差異點(diǎn)時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。3.6.3最正確資本結(jié)構(gòu)以每股收益的上下作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資方式進(jìn)行選擇，這種方法的缺陷在于沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。然而實(shí)際上，隨著每股收益的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也在加大。如果每股收益的增長(zhǎng)缺乏以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。所以，公司的最正確資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本本錢也是最低的。公司的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)該等于其股票的總價(jià)值S加上債券的價(jià)值B，即V＝S＋B〔３‐４２〕假設(shè)債券的市場(chǎng)價(jià)值等于它的面值，股票的市場(chǎng)價(jià)值那么可通過下式計(jì)算：而Ks＝Rs＝RF＋β〔RM－RF〕，那么式中，Kb代表稅前的債務(wù)資本本錢；Kw代表加權(quán)平均資本本錢。3.7.1股利無關(guān)理論關(guān)于股利無關(guān)理論，有兩種不同的見解角度。１.MM的股利無關(guān)理論MM認(rèn)為：公司的價(jià)值主要取決于其獲利能力，因此當(dāng)公司的投資決策確定后，公司的價(jià)值就已確定，資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策并不影響公司價(jià)值。為了論證該理論，MM做了如下假設(shè)：完善的資本市場(chǎng)，其中所有的投資者都是理性的、所有人均可無本錢地獲得信息、無交易本錢、證券可無限分割、沒有投資者大到可以影響某一證券的市價(jià)；公司發(fā)行證券沒有發(fā)行費(fèi)用；沒有所得稅；公司的投資政策確定；每個(gè)投資者對(duì)公司未來投資和利潤(rùn)有完全的把握。這些假設(shè)描述的是一個(gè)完整無缺的市場(chǎng)，因而被稱為完整市場(chǎng)理論。３.７股利政策理論完整市場(chǎng)理論的關(guān)鍵在于存在一種套利機(jī)制，通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與本錢正好抵消。當(dāng)公司做出投資決策后，它就必須決定是將其盈利留存下來，還是將盈利以股利形式發(fā)放給股東，并發(fā)行新股票籌措同等金額的資金，以滿足投資工程的資金需要。如果公司采用后一方案，就存在股利發(fā)放與外部籌資之間的套利過程。股利支付給股東的財(cái)富正好會(huì)使股票市價(jià)上升，但發(fā)行新股將使股票終值下降，而套利的結(jié)果是，股東的股利所得正好被股價(jià)終值的下降所抵消。由此推論出，股東對(duì)于股利與盈利的留存是沒有任何偏好的，并據(jù)此得出企業(yè)股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)這一著名論斷。MM認(rèn)為：股東財(cái)富不受企業(yè)現(xiàn)在與將來的股利政策所影響，企業(yè)的價(jià)值完全取決于企業(yè)未來盈利能力，而非盈利分配方式。也就是說假設(shè)公司留存較多的利潤(rùn)用于投資決策，那么由于投資的高回報(bào)率，公司股票價(jià)格上升；這時(shí)盡管公司股利較低，但存在現(xiàn)金需求的投資者可出售升值的股票換取現(xiàn)金。相反，假設(shè)公司發(fā)放較多的股利，投資者又可用現(xiàn)金股利再購入公司投票以擴(kuò)大投資，獲取利潤(rùn)。２.股利剩余理論股利剩余理論假設(shè)公司的投資者在股利和公司留存盈余之間沒有偏好。如果公司有比股東投資報(bào)酬更高投資工程，投資者愿意把利潤(rùn)留在公司；相反，那么以股利形式返還給投資者。因此公司在考慮利潤(rùn)分配時(shí)，首選考慮的是籌資問題。也就是說，只要公司有報(bào)酬率超過股東投資報(bào)酬的投資工程，公司就將利潤(rùn)留存在公司作為工程融資。如果滿足了投資工程資金需求后利潤(rùn)尚有剩余，那么將剩余利潤(rùn)以現(xiàn)金股利的形式分配給投資者。因此，利潤(rùn)分配決策也可看做是籌資決策方案的剩余，意味著股利不相關(guān)。這是一個(gè)理性的價(jià)值最大化的策略，會(huì)有助于解釋為什么在成長(zhǎng)速度比較快的行業(yè)的企業(yè)里差不多所有的利潤(rùn)都作為留存收益，而在慢速成長(zhǎng)的成熟型行業(yè)里，企業(yè)趨向較高的股利支付政策。這也能解釋每個(gè)公司股利支付的“生命周期〞模型。年輕的公司，成長(zhǎng)比較快，極少支付股利，但是同樣是這些公司一旦成熟起來，成長(zhǎng)速度就會(huì)放緩，轉(zhuǎn)向較高的股利支付政策。股利的剩余理論可能有一定的價(jià)值，但是卻不能解釋一個(gè)重要的實(shí)際問題。如果把股利支付政策看作現(xiàn)金流量等式的剩余策略，股利支付政策并不能像所決策的那樣隨意地變動(dòng)。事實(shí)上，股利支付是公司現(xiàn)金流入與流出中最穩(wěn)定的政策，所有可能獲得的證據(jù)都說明經(jīng)理人不僅都在采用“平滑〞的股利政策〔持續(xù)、有方案的每股股利支付〕，而且非常謹(jǐn)慎地變更已經(jīng)建立起來的股利支付水平。另外，即使公司采用“平滑〞的股利支付政策，它們也會(huì)發(fā)行新股———在交易本錢大于零的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，這種行為應(yīng)當(dāng)是非理性的。從以上可以清楚地知道，剩余理論并不是解釋股利政策的唯一理論，甚至可能都不是一個(gè)重要的解釋。另一方面，由MichaelJensen和其他人提出的“股利支付的自由現(xiàn)金理論〞已經(jīng)為剩余理論提供了更多的解釋。3.7.2股利相關(guān)論股利相關(guān)論有多種觀點(diǎn)，但其主旨都認(rèn)為：股利無關(guān)論假設(shè)是不完善的，因此其結(jié)論不成立。１.“一鳥在手〞理論“一鳥在手〞理論也稱不確定感消除論。戈登和利特爾認(rèn)為：MM理論的假設(shè)中投資者對(duì)股利和資本利得之間的無偏好是不存在的。他們認(rèn)為，當(dāng)股利支付減少時(shí)，股東的必要投資報(bào)酬率增加，因?yàn)橥顿Y者對(duì)獲得股利的肯定程度比從公司盈利中獲得資本利得確實(shí)定性大，而投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。實(shí)際上，投資者對(duì)股利的偏好大于對(duì)資本利得的偏好，因?yàn)橘Y本利得顯然比股利的風(fēng)險(xiǎn)更大持此觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，股利收入比股票價(jià)格上漲產(chǎn)生的資本利得收益更為穩(wěn)定可靠。股利收入是現(xiàn)實(shí)可得的，而股票價(jià)格的升降并不完全由公司決定，具有很大的不確定性，資本利得收益的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股利收入的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有天生的反感，并且認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的延長(zhǎng)而增大，因而在他們的心目中，通過保存盈余再投資而來的資本利得收益的不確定性高于股利支付的不確定性，投資者將偏好股利而非資本利得收益。因此，從收益確實(shí)定性或低風(fēng)險(xiǎn)性考慮，投資者寧肯以較高的價(jià)格購置現(xiàn)在就支付較高股利的股票，也不愿意購置將來才有較高資本收益和較高股利的股票。這樣，如果把將來較高的資本收益和較高的股利比喻為“雙鳥在林〞，把現(xiàn)在就支付的較高股利比喻為“一鳥在手〞，那么“雙鳥在林，不如一鳥在手〞。這就是“一鳥在手〞論的內(nèi)涵。“一鳥在手〞理論的核心是：股利政策將對(duì)股票價(jià)格或公司價(jià)值產(chǎn)生實(shí)際的影響。這種理論強(qiáng)調(diào)股利發(fā)放的重要性。２.股利信號(hào)理論詹姆斯·C暢范霍恩認(rèn)為：現(xiàn)金股利可以看成是投資者的一種信號(hào)。公司增加股利不僅是提供一份簡(jiǎn)單的宣告，而且會(huì)增加宣告的說服力。當(dāng)擁有長(zhǎng)期固定目標(biāo)股利支付率的一家公司改變這一比率時(shí)，投資者會(huì)相信管理當(dāng)局是在宣告預(yù)期未來盈利能力的改變。因此增加股利支付傳遞給投資者的信號(hào)時(shí)，管理層和董事會(huì)確信情況比股價(jià)反映的要好。當(dāng)然，這一結(jié)論的根據(jù)是信息不對(duì)稱，管理層對(duì)公司真實(shí)盈利狀況比外部投資者要了解得多。持此種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，股利提高，說明公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金的能力增強(qiáng)，會(huì)使該公司股票備受投資者青睞，從而使得該公司股票價(jià)格或公司價(jià)值上升；股利降低，可能意味著公司經(jīng)營(yíng)出了問題，會(huì)促使投資