人力資源服務行業(yè)深度研究報告旭日東升百舸爭流

人力資源服務行業(yè)深度研究報告：旭日東升，百舸爭流1人力資源行業(yè)：朝霞初現(xiàn)，千帆競渡、百舸爭流1.1國內市場：朝陽賽道，萬類春光競自由1.1.1萬億規(guī)模、萬家企業(yè)，人服產業(yè)鏈條逐步豐滿人力資源市場規(guī)模已達萬億元，行業(yè)吸納機構數(shù)量與從業(yè)人員穩(wěn)步增長，行業(yè)市場化競爭較為充分。據(jù)人社部數(shù)據(jù)，截至2021年底，人力資源服務行業(yè)整體營業(yè)收入達2.46萬億元，從業(yè)人員103.15萬人，全國共有各類人力資源服務機構5.9萬家，從占比上來看，目前民營性質人資企業(yè)占比最高，2021年達4.97萬家，占比達86%，國有性質企業(yè)占比4%，目前行業(yè)整體市場化競爭較為充分。從分配到市場化，我國人力資源行業(yè)發(fā)展走向繁榮化、規(guī)范化、縱深化。我國人力資源服務行業(yè)自20世紀80年代國家統(tǒng)包分配被打破后，迎來了快速成長期，國內人力資源企業(yè)從國營到民營一一涌現(xiàn)。伴隨行業(yè)經歷快速發(fā)展期，我國針對人服行業(yè)的法規(guī)也逐步完善，行業(yè)正在迎來規(guī)范化、縱深化發(fā)展。20世紀80-90年代：萌芽期，統(tǒng)包分配被打破，催生人力資源配套服務。我國勞動力資源配置方式發(fā)生重大轉變：

由原來的國家統(tǒng)包統(tǒng)配逐步向企業(yè)開放式用工變化，催生了圍繞人力資源配置展開的系列服務，人力資源服務行業(yè)的發(fā)展由此初見端倪。同期，國家出臺了針對外資企業(yè)駐華代表處中方雇員的管理規(guī)定，外資企業(yè)需借助第三方指定機構對中方員工進行人事管理，這也推動了我國人力資源服務行業(yè)的初步發(fā)展，并催生了北京外企、外服控股等國資人力企業(yè)。20世紀90年代-21世紀初：高速發(fā)展期，外資及民營企業(yè)快速發(fā)展進一步帶動招聘、培訓及管理等細分需求。我國經濟發(fā)展駛入快車道，營商環(huán)境得以優(yōu)化，民營企業(yè)收獲發(fā)展紅利、外資企業(yè)紛紛來華開展業(yè)務，使得越來越多的勞動力涌入民營及外資企業(yè)，由此產生的勞動力招聘、培訓及管理等企業(yè)需求進一步帶動了人力資源服務行業(yè)發(fā)展?？梢钥吹皆?995-2005年期間，大量外資企業(yè)如任仕達、萬寶盛華、瑞可利等紛紛入駐中國，在中國開設分支機構。21世紀初-2011年：縱深發(fā)展期，行業(yè)逐步進入縱深發(fā)展期，人力資源的服務內容和邊界的到拓展。大型跨國企業(yè)在華業(yè)務持續(xù)拓展及2008年

《勞動合同法》頒布背景下，人力資源服務的內容及邊界不斷得到拓展，各細分領域涌現(xiàn)出一批具有代表性的企業(yè)。2012年至今：規(guī)范發(fā)展期。自2012年《勞動合同法》修訂后，我國人力資源服務行業(yè)法律法規(guī)陸續(xù)出臺，人力資源服務體系得以基本確立并向規(guī)范化方向發(fā)展。人力資源行業(yè)銜接用工企業(yè)和勞動力市場兩端，主要幫助用工企業(yè)進行人力資源配置以實現(xiàn)企業(yè)經營效率提升。伴隨行業(yè)縱深化發(fā)展，人力資源的服務內容和邊界也正得到拓展，人力資源服務鏈條逐步豐滿，衍生出豐富業(yè)態(tài)覆蓋人事管理不同環(huán)節(jié)。根據(jù)《國民經濟行業(yè)分類》，人力資源服務行業(yè)指為勞動者就業(yè)和職業(yè)發(fā)展，為用人單位管理和開發(fā)人力資源提供的相關服務，主要包括人力資源招聘、職業(yè)指導、人力資源和社會保障事務代理、人力資源外包、人力資源管理咨詢、人力資源信息軟件服務等。在四十多年的發(fā)展過程中，我國的人力資源行業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)展逐步豐滿，企業(yè)需求覆蓋日益細化。在發(fā)展的初始階段，人力資源服務業(yè)主要以勞務派遣、人事代理、招聘服務、培訓管理、勞務外包等常規(guī)性產品為主，但隨著產業(yè)自身的不斷升級，逐步衍生發(fā)展出中間層次的專業(yè)咨詢服務（薪酬績效方案、勞動關系管理、國際雇員管理、變革管理咨詢等）和更高層次的公司治理服務（整體性人力資源戰(zhàn)略、系統(tǒng)性人力資源政策）等產品以及伴隨互聯(lián)網興起的共享用工等新模式。從機構來看，目前國內以垂直類企業(yè)為主，綜合類企業(yè)較少，子行業(yè)內大部分企業(yè)尚處于獨立競爭態(tài)勢，頭部企業(yè)已經展現(xiàn)正面競爭態(tài)勢。我們通過梳理人力資源行業(yè)各大細分賽道公司，可以發(fā)現(xiàn)目前國內的綜合性人資企業(yè)較少，各大機構仍處于深耕細分行業(yè)狀態(tài)。頭部綜合型企業(yè)主要為外服控股和北京外企Fesco兩家老牌國企以及民營新銳科銳國際，三者覆蓋“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及靈活用工和業(yè)務外包”等主營業(yè)務，并擁有一定程度的線上數(shù)字化平臺，其中外服控股和北京外企兩家國企伴隨人服行業(yè)從開辟到成長。我們把靈活用工企業(yè)分為：1）提供靈活用工服務的企業(yè)，如科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華這樣的靈工業(yè)務占據(jù)80%以上的公司；2）兼職、實習等平臺型企業(yè)，如斗米、實習僧；

此外，人事代理、人力資源咨詢以及招聘三大賽道亦具有相當規(guī)模數(shù)量企業(yè)垂直深耕。1.1.2勞動力市場供需共振，孕育人服行業(yè)新機遇人力資源服務作為鏈接勞資雙方的潤滑劑，具備降本增效的作用，有助于緩解國內勞動力市場、企業(yè)端的困境以及產業(yè)端的變遷，當就業(yè)市場越失靈，人力資源市場的重要性越加凸顯。近5年的服務人次和服務用工企業(yè)數(shù)量遞增，也從側面的印證了這一判斷，2021年全國人力資源服務機構人次已經達3.04億人次，服務企業(yè)數(shù)量達5099萬家，規(guī)模日益壯大。勞動力市場背景：目前國內勞動力市場正面臨“高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)新高+青年失業(yè)率攀升+企業(yè)求人倍率高”的供需錯配困境；

當前時刻，我國勞動力市場供給問題突出，國內青年就業(yè)率正面臨嚴峻挑戰(zhàn)。在勞動力供給市場上，高校畢業(yè)生人數(shù)逐年增加，根據(jù)教育部預測，2022年畢業(yè)生人數(shù)預計達到1076萬人，突破千萬創(chuàng)歷史新高。伴隨高校畢業(yè)生人數(shù)突破新高，青年失業(yè)率也逐步攀升，根據(jù)國家統(tǒng)計局最新披露的數(shù)據(jù)，2022年5月16-24歲就業(yè)人員調查失業(yè)率達18.4%，再創(chuàng)新高。在供給擴大、失業(yè)率攀升的另一端則是企業(yè)面臨供需錯配的困境，求人倍率常年高企。2021Q3，我國百城三季度公共就業(yè)服務機構市場需求人數(shù)為402.4萬人，進入市場的求職者為263.5萬人，求人倍率為1.53。我國的求人倍率長期保持在1.2以上，2020年疫情以來供需缺口保持擴大的趨勢，這反映了我國勞動力市場信息不對稱的特點以及求職者出于自身工作偏好而出現(xiàn)摩擦性失業(yè)。企業(yè)端：面臨人口紅利消退帶來用人成本上行挑戰(zhàn)；

人口紅利消退下企業(yè)用工成本上行，具備降本提效的人力資源行業(yè)滲透率有望提升。我國勞動年齡人口絕對量及占總人口比例自2012年起持續(xù)下降，2011-2021年就業(yè)人口占總人口比例從69.8%下降到63.6%，就業(yè)人口絕對量從9.41億下滑到8.98億人。人口紅利消退促使勞動力市場供求關系轉變，企業(yè)雇傭成本增加。2012年-2021年我國城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員年平均工資從2.88萬增長至6.29萬/CAGR為9%。中長期來看，在企業(yè)為滿足用工需求及降本的驅動因素下，具備降本提效暢通信息的人力資源服務滲透率有望提升。產業(yè)端：在更長維度的產業(yè)端則面臨產業(yè)結構調整帶來人員流動性大加大的特點；

從更長維度上來看，國內產業(yè)結構轉型為人力資源服務提供廣闊的發(fā)展空間。如果我們將視野拉長到國內產業(yè)結構的表現(xiàn)上，可以發(fā)現(xiàn)近10年來國內產業(yè)結構發(fā)生變化，第三產業(yè)從業(yè)人員占比已經從2011年的35.7%提升到2021年底47.7%，第三產業(yè)具有人員密集、人員流動大等顯著特征，催生我國人資服務行業(yè)向更廣闊的業(yè)務領域拓展。1.1.3政策催化，推動國內人服行業(yè)快速成長政策對人力資源服務機構發(fā)展持明顯支持態(tài)度，招聘求職、靈活用工受肯定，政策提挈下，人服行業(yè)迎來良好的發(fā)展環(huán)境。面對攀升的失業(yè)率與疫后修復下企業(yè)的用工需求，7月7日，人社部印發(fā)《關于開展人力資源服務機構穩(wěn)就業(yè)促就業(yè)行動的通知》，《通知》提出七項具體措施：①大規(guī)模開展求職招聘服務；②全力促進高校畢業(yè)生就業(yè)；③積極助力農民工穩(wěn)定就業(yè)；④著力保障重點領域用工；⑤創(chuàng)新發(fā)展靈活用工服務；⑥積極支持人力資源服務機構發(fā)展；⑦加強人力資源市場供求信息檢測。由此可見，在政策端，國家對于整體人力資源行業(yè)的保就業(yè)功能持明確鼓勵態(tài)度，并積極支持求職招聘服務和靈活用工服務的發(fā)展?；仡櫧?0年國家出臺的相關人力資源政策大框架，我國政策對于人服行業(yè)的發(fā)展目標已經從十二五期間的體系初步建立轉變?yōu)椤疤岣咝袠I(yè)發(fā)展質量，推動人力資源服務業(yè)與實體經濟相結合”。從近幾年出臺的政策內容也可以看到，政策對于行業(yè)的發(fā)展規(guī)模和質量的重視度進一步提升，并大力鼓勵靈活用工、高級人才尋訪、人力資源管理咨詢等新興服務模式。1.1.4行業(yè)整體順周期基調下兼具抗周期韻律人力資源行業(yè)整體具備順周期屬性。從歐洲的人力資源代理機構工作時間與GDP的關系來看，兩者呈現(xiàn)正相關關系。當經濟景氣，GDP同比增速較高時，歐洲的人力資源機構工作時長增速也較高，人力資源行業(yè)整體景氣度較高。從經濟意義上來看，人力資源行業(yè)的需求端為企業(yè)用工側，供給端為勞動力市場，當經濟上行時，企業(yè)用工需求較大，人力資源行業(yè)作為中轉站，也將跟隨經濟上行而擴張。因此，經濟的景氣度在一定程度上可以視作人力資源行業(yè)的晴雨表。在滲透率還比較低的情況下，靈活用工在經濟下行時期依然有較強的成長性，具備一定的抗周期屬性，表現(xiàn)為在經濟擴張或復蘇時將會呈現(xiàn)高增長，在經濟下行時則體現(xiàn)出一定韌性。從日本和美國的靈活用工和經濟的關系我們可以看到，分別呈現(xiàn)出順周期和抗周期的特點。美國的靈工滲透率和失業(yè)率呈現(xiàn)明顯的對稱結構，在失業(yè)率高企時其靈工滲透率下降，這體現(xiàn)了靈工行業(yè)順周期的特點；反觀日本，在90年代，時值日本經濟泡沫破滅、GDP負增長，但靈活用工滲透率在《勞務派遣法》實施后一路上行，在2008年金融危機時，靈活用工滲透率依然保持堅韌，充分體現(xiàn)了其抗周期性這一特點。究其原因，經濟景氣時，靈活用工行業(yè)會同步受益于企業(yè)用人需求擴張，而經濟下跌時，企業(yè)處于降低用工成本的需求可能更愿意采納靈活用工。1.2海外市場：海外巨頭依托全球化實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U張海外人資行業(yè)發(fā)展領先國內40年，行業(yè)趨于成熟，國內尚處行業(yè)發(fā)展上半場，但發(fā)展迅速。海外人力資源機構自二戰(zhàn)后便開始探索靈活的勞資關系，目前多種模式發(fā)展成熟；相較海外，我國從80年代才放開統(tǒng)包分配，行業(yè)發(fā)展晚于歐美國家40年，尚處于發(fā)展早期，根據(jù)WEC的2022年經濟報告，2020年人力資源機構滲透率在中國為2.3%，相較于2018年的1.4%提升0.9pcts，排名位次上升13位至第3位。對比國內外人資機構營收和市值也能側面印證這一點：

國內機構營收體量較頭部外資機構相去甚遠。根據(jù)中國人力資源媒體公司HRoot發(fā)布的“2021HRoot全球人力資源服務機構50強榜單（”

榜單以企業(yè)2020財年營業(yè)收入高低為依據(jù)，再將所有企業(yè)營業(yè)收入統(tǒng)一換算為美元后進行排序），進入榜單的共有五家中國機構，分別為中智、科銳國際、海峽人力、前程無憂、萬

寶盛華大中華區(qū)，各位列第4/45/46/47/48。除去中智，我們可以看到科銳、前塵無憂與頭部外資機構營收體量差距甚遠。國內人資企業(yè)市值相較海外巨頭差距較大，未來伴隨行業(yè)步入規(guī)范期，走向整合化，市值有較大提升空間。目前全球人服行業(yè)市值最高的是招聘起家后續(xù)橫跨多個生活領域的日本互聯(lián)網綜合巨頭Recruit，市值約650億美元，其次為ADP、任仕達、SEEK、ADECCO市值分別為142/92/58/57億美元，國內的Boss直聘、外服控股、科銳國際、人瑞人才市值各87/20/12/3/1億美元，與國外差距較大。從海外巨頭的收入結構來看，可以發(fā)現(xiàn)目前國際巨頭全球化進程較為充分，海外營收遠超本國。從地區(qū)分布來看，海外巨頭收入主要集中在歐洲、美國、日本三大地區(qū)，近年來中國正在成為海外巨頭們布局的關鍵地區(qū)，如萬寶盛華大中華區(qū)2017-2021年收入復合增速為18.58%，2021年實現(xiàn)營收39.70億元。2關注人服行業(yè)三條主線：靈活用工高成長，招聘、人事代理業(yè)務&薪酬福利外包商業(yè)模式迥異，各有機會2.1靈活用工：藍海市場，有望誕生巨鯨2.1.1靈活用工是什么？——核心：降本增效&滿足用工需求靈活用工起源于美國，伴隨二戰(zhàn)后失業(yè)率增長在發(fā)達國家廣泛應用并逐步成熟，目前國內處于快速發(fā)展期，“靈活用工”一詞尚未成為規(guī)范的法律用語。國內政府部門發(fā)布的文件中較早使用“靈活用工“一詞是在2003年，把非全日制用工當作適應用人單位靈活用工需要的一種方式。從企業(yè)定義角度來看，頭部人服企業(yè)對于靈活用工的定義也不完全相同，但整體來看，靈活用工包含的用工模式廣泛，大部分企業(yè)都將勞務派遣、外包、非全日制用工等都當作靈活用工。我們將區(qū)別于標準勞動關系以外的，旨在解決臨時性的、季節(jié)性的或者周期性的用人需求并達到借此降低成本目的用工方式定義為靈活用工?！敖当驹鲂А焙?/p>

“滿足用工需求”為靈工兩大核心要素，在具體的用工形式、勞動關系、勞動時間、工作地點和管理方式等方面靈活用工都體現(xiàn)一定的彈性。靈工行業(yè)處于快速成長期，服務商紛紛進場，多樣化靈工模式持續(xù)派生。目前靈工的主要模式包括傳統(tǒng)的勞務派遣、崗位外包和業(yè)務外包，以及互聯(lián)網平臺下的共享用工等。上世紀90年代，為解決下崗人員再就業(yè)問題，國家采用了勞務派遣的方式擴大就業(yè)。勞務派遣是中國靈活用工的初級形式。勞務派遣的快速發(fā)展，催化了2014年勞務派遣相關規(guī)定的出臺，規(guī)范了勞務派遣細節(jié)，并規(guī)定用工企業(yè)的勞動派遣人數(shù)不超過企業(yè)全體員工數(shù)量的10%。勞務派遣的比例限制催生了外包用工模式，不同于勞務派遣的三方關系，外包用工的勞動關系只存在于靈工服務商和員工之間，且沒有用工人數(shù)比例限制。近幾年伴隨互聯(lián)網的快速發(fā)展，逐步衍生出互聯(lián)網平臺下的靈活用工模式，如美團外賣騎手，滴滴司機等，此外還衍生出利用稅率洼地設計的尚未明確監(jiān)管條例的靈工產品以及一些利用灰色空間增厚利潤的商業(yè)模式。中國靈活用工市場發(fā)展20余年，支持政策不斷出臺、雇主還在探索新的用工方式、服務商還在進場，目前市場正處在快速成長階段。2.1.2從商業(yè)模式看：服務費用率決定利潤率天花板商業(yè)模式的本質為抽取服務費用率。靈活用工具有多樣的業(yè)務形式，其具體商業(yè)模式落到細處也不盡相同，但整體來看大體的方式思路一致。一般由用工企業(yè)發(fā)布用人需求，靈工服務商招聘外包員工，外包員工完成業(yè)務交付以后，用工企業(yè)向服務商支付員工勞務費以及服務費用，服務費用一般根據(jù)外包員工的人數(shù)或者項目總額抽取一定的服務費率。服務費用率高低水平和目前國內靈工行業(yè)的發(fā)展階段有關。靈工具備臨時性、替代性和輔助性，基于這些特性，靈工行業(yè)率先在對知識和技能要求不高的生活職能類崗位如快遞員、保潔員、收銀員等應用鋪開，目前國內靈工應用主要集中在藍領群體，同時，在企業(yè)發(fā)展過程中，對專業(yè)類人才如律師、IT人才的需求也在增加。因此，靈活用工自藍領生活服務業(yè)向白領服務業(yè)逐漸滲透。2.1.3行業(yè)競爭格局：低滲透率、格局分散，政策趨嚴成為集中度提升催化劑朝霞初現(xiàn)，靈工行業(yè)為低滲透率、高增速的大藍海市場，預計2022年規(guī)模過萬億。根據(jù)易觀分析，2022年我國靈活用工市場規(guī)模預計達到1.1萬億元，2016-2021年行業(yè)復合增速達44.09%。根據(jù)2021年靈工市場規(guī)模8832億元，可得我國靈工行業(yè)占人力資源行業(yè)占比為31.68%，遠低于同期世界就業(yè)聯(lián)盟披露的2020年全球靈工行業(yè)77.6%的占比。靈活用工服務商滲透率較低，提升空間大。通過計算，2021年通過人力資源中介從事靈活用工的勞動力人口僅占整體靈活用工人員的5.22%，整體滲透率較低，若按照我們的滲透率假設，2025年靈活用工市場規(guī)模可達1.9萬億元，2021-2025年行業(yè)復合增速為21%。從市場份額來看，國內靈工行業(yè)集中度較低，整體呈現(xiàn)“散、小、多“的特征，對比海外巨頭行業(yè)存在較大整合空間。靈工行業(yè)現(xiàn)階段進入門檻較低，國內企業(yè)大多以小作坊的形式存在，因此行業(yè)規(guī)模雖大，但整體呈現(xiàn)出小而散的格局。從前三大靈工企業(yè)來看，若按照易觀分析行業(yè)規(guī)模為基數(shù)，我們對國內三家上市企業(yè)靈工業(yè)務滲透率進行計算，2021年CR3為1.61%，每家企業(yè)滲透率均不足1%，行業(yè)格局非常分散。對比海外，Adecco和Randstad在歐美國家市占率較高，2020年，Adecco和Randstad的CR2在法國達到38%，并且兩者在其他歐美地區(qū)市占率也達到較高水準。參考海外巨頭成長路徑，未來國內企業(yè)整合路徑或以并購為主。參考全球三大人服巨頭，德科集團（瑞士）、任仕達集團（荷蘭）、瑞可利集團（日本）成長為世界巨頭的過程中均以全球并購的模式擴大其市場份額。德科集團前身為Adia，自1957年成立后開啟收購之路拓展業(yè)務寬度，并在80年代與美國萬寶盛華和法國ECCO并列成為歐洲三大人資巨頭。1996年出于競爭角度考慮，Adia與法國人資巨頭Ecco合并正式成立Adecco集團，2000年又收購美國人服巨頭olsten，超越萬寶盛華成為美國第一大人服企業(yè)，2005年以后公司開啟收購獵頭公司彌補業(yè)務短板，近幾年公司加大對數(shù)字化公司的收購如Vettery、Olsten以期增強數(shù)字化競爭力。Randstad和Recruit同樣如此，在成立后通過并購的模式橫向、縱向加深擴充業(yè)務版圖。國內大部分人服企業(yè)目前專注于各自垂直類業(yè)務，對于頭部企業(yè)而言，均有從事靈活用工業(yè)務，區(qū)別在于占比、主要深耕行業(yè)不一，參考海外巨頭成長之路，我們認為未來國內企業(yè)將會進行橫向或縱向整合彌補業(yè)務短板，以應對競爭、強化自身業(yè)務能力。法律法規(guī)和監(jiān)管的完善將成為未來市場集中度提升的有效催化劑。從國外來看，法規(guī)較為嚴苛的國家，靈工集中度更高。以美國為例，美國就業(yè)監(jiān)管靈活指數(shù)位于第二（代表監(jiān)管較為寬松），任仕達和德科在美國/北美的市占率僅3%/4%，在監(jiān)管指數(shù)較低（代表監(jiān)管較為嚴苛）的地區(qū)，如法國、西班牙、意大利等地區(qū)凸顯高集中度。目前國內監(jiān)管趨嚴，人力資源服務商的合規(guī)成本抬升下，小作坊企業(yè)利潤空間被壓縮，利好頭部合規(guī)企業(yè)。國內目前靈活用工行業(yè)處于野蠻生長階段，各類靈工模式創(chuàng)新較快，尚存在較多不合規(guī)盈利模式，存在一定監(jiān)管空白。我們認為，隨著更多規(guī)范性的監(jiān)督政策的出現(xiàn)，比如金稅三期工程逐步實現(xiàn)發(fā)票無紙化從而壓縮假發(fā)票的制售空間，以及社保稅征——社會保障保險由更有法律強制性的稅務局征收的實現(xiàn)，人力資源行業(yè)機構的合規(guī)成本上升，利潤空間急劇壓縮，必然尋求標準化、規(guī)范化運營，從而逼迫人資機構實現(xiàn)轉型升級或者退出市場，實現(xiàn)市場參與者優(yōu)勝劣汰，市場份額向具有核心競爭力的頭部機構聚集。2022年出臺的社保政策進一步加強外包業(yè)務準入門檻以及合規(guī)成本，從政策來看，靈活就業(yè)人員的繳費基數(shù)整體上調，將會進一步抬升小作坊企業(yè)的業(yè)務成本。2.1.4從小作坊到大工廠，未來比拼的是什么？——數(shù)字為劍，服務為盾，攻守之間塑造品牌效應通過分析靈工業(yè)務各環(huán)節(jié)，我們抽象出技術、服務以及兩者共同塑造的品牌這三大核心競爭力。靈活用工服務商鏈接用工企業(yè)與員工兩端，本質上是招聘員工并完成任務交付。行業(yè)大浪淘沙下，我們認為在合規(guī)的前提下，靈工企業(yè)能勝出的兩個關鍵要素在于技術和服務，并通過長時間的積累形成品牌效應，品牌效應將進一步助力企業(yè)將觸達更廣的客戶群體，并提供更高附加值的服務。服務化服務品質方面，我們認為更考核服務商對于用工風險的的把控、業(yè)務交付的效率和質量、以及更友好的費用率。技術化行業(yè)前期為勞動力密集型，目前正呈現(xiàn)“科技化+資本化”趨勢，未來“技術+平臺”賦能效率，助力企業(yè)率先挖掘藍海市場。在大供給大需求背景下，憑借人力開疆拓土的傳統(tǒng)四五人小作坊模式顯然存在業(yè)務天花板。未來數(shù)字化、在線化將驅動兩大效率提升，打破傳統(tǒng)人力模式天花板。以大數(shù)據(jù)、人工智能為主的數(shù)字化線上平臺將作為企業(yè)有效觸達雙方的利器，協(xié)助企業(yè)鏈接更廣泛的長尾客戶和求職人員，實現(xiàn)增收并降低尋找成本。此外，大數(shù)據(jù)和人工智能等數(shù)字化手段將進一步增強洞察力，可以更好分析挖掘企業(yè)的求人崗位和求職人員畫像，對雙方進行精細化標簽分類并實現(xiàn)精準匹配。1）觸達效率：求職人員觸達和客戶觸達。我國勞動力市場和企業(yè)市場規(guī)模龐大，挖掘潛力較大，如何有效觸達求職人員和用工企業(yè)并積累為長期資源成為當下靈工服務商關注的命題。從就業(yè)人口來看，我國勞動力人口資源豐富，從15-64歲人口來看，2021年我國人數(shù)達到10.11億人，為全球第一。國際巨頭的全球化分布主要集中在歐盟、日本和北美，2021年三地人口總和9.05億人，低于我國的勞動力人口，意味著我國勞動力端求職需求充沛。2）匹配效率：識別企業(yè)用人崗位，并將符合用人需求的求職人員進行精準匹配。企業(yè)擁有豐富的人才積累以及客戶積累以后，如何進行精準匹配，將符合條件的員工推薦給用人崗位是決定任務效率的關鍵。海外巨頭和國內規(guī)模企業(yè)近幾年發(fā)展的路徑亦在逐步印證“技術化與平臺化”

這一發(fā)展方向。Adecco、Recruit和國內的科銳等國內外人服企業(yè)近幾年均高度重視數(shù)字化轉型與發(fā)展，運用AI、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化手段和線上平臺降低邊際招人成本、提高用工企業(yè)及求職群體觸達率和雙方匹配率已經成為共識。公司管理如此廣闊的業(yè)務版圖，關鍵在于公司采用“RibbonModel”的商業(yè)模式。公司自1962年開發(fā)了RibbonModel，在這種商業(yè)模式下，公司創(chuàng)建了將商業(yè)客戶與個人用戶連接起來的平臺。通過這種模式，公司擴大了人力資源業(yè)務范圍，以滿足職業(yè)中期的招聘、安置和人員配備需求，并將其擴展到生活事件和生活方式領域，服務于住房、汽車、婚慶、旅游、餐飲和美容行業(yè)，對于每一個業(yè)務都采取這樣的單元模式進行管理。2.2招聘賽道：獵頭市場高溢價，在線招聘紅海迎蝶變2.2.1中高端人才尋訪：小而精，塑造公司高端品牌力獵頭，即中高端人才（泛指年收入達到10萬以上的收入群體）獲取尋訪服務，該市場主要服務的是具有一定工作經驗的中高層管理人員以及行政人員，他們當前擁有穩(wěn)定工作以及收入來源但是仍不抗拒更多的求職機會，也稱為被動求職者。行業(yè)面向管理中高層，2022年預計市場規(guī)模達2400億元，占人服行業(yè)10%。根據(jù)灼識咨詢測算，我國2017年獵頭服務的市場規(guī)模達到了967億元，預計未來將會繼續(xù)增長，到2022年預計將會突破2433億元,約占我國整體人力資源市場的10%，2016-2021年CAGR為10.25%，高于同期平均年薪在10萬元以下的人才市場復合年均增長率0.89%。根據(jù)同道獵聘招股書，我國城鎮(zhèn)勞動力群體中，2017年年收入達到10萬以上的群體占城鎮(zhèn)人口的比例已經達到18%,未來這個比例還將持續(xù)上升，行業(yè)提升空間較大。從收費模式來看，獵頭業(yè)務主要采取按結果收費模式。針對B端收費的獵頭公司，有兩種標準的收費模式：按結果收費、預付費：

①根據(jù)高邦獵頭學院報告，按結果收費是目前大多數(shù)獵頭公司或者獨立獵頭顧問的收費模式，在此種模式下，獵頭公司在候選人成功入職后會得到一筆傭金，這筆傭金按照入職者年薪的一定比率（通常為20%-30%）來收費，此種收費模式對于企業(yè)客戶來說是有利的，因為僅有當獵頭推薦的候選人通過試用的保證期，候選人達到企業(yè)的表現(xiàn)預期后企業(yè)才會支付傭金；

②而預付費模式則更多針對的是少數(shù)的頂尖獵頭企業(yè)，在此種模式下無論獵企最后成功找到候選人與否都必須支付預定的酬勞，根據(jù)高邦獵頭，此種模式下企業(yè)客戶尋找的多為更高端的職位，因此客戶有著強烈的預付費意愿。2.2.2在線招聘：低頻剛需，直聊新模式下紅海或迎蝶變在線招聘行業(yè)是人力資源行業(yè)中增速較高的子行業(yè)，預計其市場規(guī)模將在2025年超過線下招聘，達到2230億元左右。根據(jù)BOSS直聘的招股書，在線招聘作為招聘服務的子行業(yè)，2020年市場規(guī)模達到了552億元。從增速上看，2015-2020年行業(yè)復合增速為23.26%，根據(jù)BOSS直聘招股書，預計2025年在線招聘市場規(guī)模將達到2234億元，超過線下招聘2226億元市場規(guī)模。對比在線招聘產業(yè)發(fā)展相對完善的美國與澳大利亞，我國在線招聘市場增速疫后復蘇更快；根據(jù)我們的假設，若以中國、美國在線招聘市場歷史CAGR測算，中國整體市場規(guī)模以收入計預計將于2023年超過美國。根據(jù)IBISWORLD調研數(shù)據(jù)，美國2022年整體在線招聘行業(yè)市場規(guī)模以收入計達到了131億美元約合人民幣886億元，2016-2021的CAGR約為17.9%；根據(jù)灼識咨詢預測，2021年中國在線招聘行業(yè)市場規(guī)模達到722億元，但是同比增速達到了30.9%遠高于美國同期的12.7%，盡管三個國家的增速都在疫情前后呈現(xiàn)了V型復蘇，但是中國的增速更快，同時考慮到我國的勞動力人口約為美國的5倍，行業(yè)規(guī)模的天花板還遠未達到，未來巨大的增長空間將隨著算法改進、更多招聘app商業(yè)模式的出現(xiàn)而實現(xiàn)?？紤]到我國目前白領、藍領人數(shù)分別達到2億人、4億人，具有更高跳槽頻次的“Z世代”群體進入職場，在線招聘的滲透率在隨著算法匹配技術的改進條件下，未來在線招聘與歐美、日本等在線招聘產業(yè)發(fā)展相對較完善的國家持平。若根據(jù)美國和中國2015-2022年各自CAGR進行計算，2023年中國市場規(guī)模為2492億元，超越美國2452億元。對比國內在線行業(yè)如高頻剛需的外賣和同為低頻剛需的在線醫(yī)療等相對成熟在線生活服務類平臺，在線招聘在C端的滲透率目前相對較低。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國C端在線招聘的滲透率僅為17.9%，相較于美國的36%，未來仍有較大的增長空間。若對比高頻剛需在線行業(yè)如外賣，根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)庫，中國網民規(guī)模在2021年突破10億關口互聯(lián)網普及率達到了73%，互聯(lián)網外賣用戶規(guī)模也已經突破5億人，滲透率突破50%大關；和同樣都為低頻且剛需的在線醫(yī)療行業(yè)相比，在線招聘的滲透率同樣偏低，根據(jù)《中國互聯(lián)網絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》，截止至2021年我國在線醫(yī)療用戶數(shù)已經突破2.98億同比增長38.7%，滲透率達到了28.8%，高于在線招聘的17.9%。從B端來看，目前在線招聘to-B滲透率較低但提升較快，根據(jù)灼識咨詢測算，我國企業(yè)2020年的招聘線上化率為24.8%，預計可在2025年達到36.1%。考慮到線上招聘的成本約為線下招聘的五分之一，近1/3的HR在接受TalkingData調研時表示在線招聘是所屬企業(yè)招聘員工的首選渠道，我們認為隨著宏觀經濟的增速放緩，算法匹配機制的改善，直聊等更新穎的在線招聘模式出現(xiàn)，企業(yè)從降本增效的角度考慮，將會越來越偏向使用在線招聘平臺。行業(yè)格局持續(xù)變遷，新模式正歷市場檢驗在線招聘這一互聯(lián)網細分賽道的歷史比較悠久但是由于“求職者難以找到合適的職位，用人單位難以找到合適的人選”這兩大痛點遲遲沒有解決，行業(yè)競爭格局經過一輪又一輪的變化?；仡櫾诰€招聘的上半場，當初的招聘三巨頭之一的“中華英才網”早已消失在歷史的長河之中，如今只有前程無憂守住了市場份額；而在在線招聘的下半場，無論是直聊模式的Boss直聘、BHC模式的獵聘還是具有社交屬性的脈脈都在各自的領域受到了市場的青睞。從傳統(tǒng)的綜合招聘平臺的商業(yè)模式來看，此類平臺更多是充當“簡歷庫”的作用。C端用戶將自己的簡歷上傳到平臺，輸入自己的求職意向等職業(yè)信息，平臺根據(jù)算法推薦崗位，同時B端用戶在平臺發(fā)布崗位，下載求職者的簡歷，如果求職者符合要求再通過電話、郵件聯(lián)系，進行面試等后續(xù)的招聘流程。傳統(tǒng)模式對于招聘者還是求職者毋庸置疑是效率都是低下的，根據(jù)前程無憂在2017年所發(fā)布的

《中國簡歷投遞習慣行為報告》，有高達34.3%的受訪者表示在在線招聘平臺投遞簡歷后8-14天后才收到投遞反饋，投遞后在一天收到回復的受訪者僅占到7.7%。此外，傳統(tǒng)模式由于算法推薦系統(tǒng)的不成熟，偏向將流量分配給財力雄厚的知名企業(yè)而忽略了長尾企業(yè)的招聘需求，根據(jù)國務院工信部數(shù)據(jù)，我國99%以上的企業(yè)都是中小企業(yè)，且中小企業(yè)的生命周期僅為2.5年，限額以下企業(yè)對招聘的需求在傳統(tǒng)模式下并沒有得到很好的滿足。在線招聘競爭格局：綜合類招聘軟件集中度較高從市場份額口徑來看：在線招聘行業(yè)總體集中度不高，不同細分領域呈現(xiàn)不同特征——對于以前程無憂、boss直聘為代表的綜合類招聘軟件，集中度較高；對于細分領域更多的垂類在線招聘市場則較為分散。若結合灼識咨詢的市場規(guī)模（包括了所有細分領域的寬口徑統(tǒng)計）以及各公司在線招聘的收入來測算，2021年Boss招聘/前程無憂/智聯(lián)招聘/同道獵聘的市場份額分別為5.9%/6.1%/5.5%/3.7%，CR4約為21.2%，從整體來看行業(yè)集中度較低，但若結合艾瑞咨詢的市場規(guī)模（不含分類信息平臺和其他更為細分的垂類平臺的較窄口徑市場規(guī)模），2021年Boss招聘/前程無憂/智聯(lián)招聘/同道獵聘的市場份額分別為26.6%/27.6%/24.7%/16.6%，CR4達到了95.5%，因此對于綜合類的在線招聘平臺而言市場格局更為集中?，F(xiàn)階段，無論是從B端接入企業(yè)的數(shù)量還是C端每日、每月活躍用戶數(shù)來看，Boss直聘各項數(shù)據(jù)均領先，有望憑借其對中小企業(yè)的招聘效率的優(yōu)勢，成為行業(yè)的龍頭。根據(jù)Boss直聘2021年年報數(shù)據(jù)，公司在2021年認證的企業(yè)用戶數(shù)高達1620萬，遠遠高于同道獵聘的104萬和前程無憂的36萬。我們認為，BOSS直聘成功的關鍵在于對長尾中小企業(yè)的重視。前程無憂曾在2017年將公司戰(zhàn)略核心轉移到能提供更高ARPU的大型企業(yè)上，導致其B端用戶數(shù)在2017-2020年間經歷了連續(xù)3年的下滑，從52萬的企業(yè)客戶數(shù)下降到36萬，C端MAU呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)，而同期Boss直聘的用戶數(shù)高歌猛進。從盈利能力看，新模式下的Boss直聘、獵聘營收增速強勁，BOSS直聘營收加速追趕前程無憂，2021年經調整凈利潤轉正，盈利有望迎來拐點，商業(yè)模式或將跑通。根據(jù)boss直聘年報，2021年公司營收增速達到119%，毛利率接近90%，收入增速遙遙領先其他平臺，從盈利層面來看，公司前期大量投放銷售費用導致公司未實現(xiàn)盈利，2021年公司經調整凈利潤為8.5億元，經調整凈利率為20%，同比增加35pcts，有望迎來盈利拐點；而獵聘得益于其主要面向高凈值人群和強人力資源投入的大型企業(yè)的BHC獵頭模式，ARPU遙遙領先其他在線招聘平臺，在2020年同道獵聘的B端ARPU已經突破3萬元，同時根據(jù)灼識咨詢的預測，中國2020-2023年高端人才數(shù)量CAGR約為10%，遠高于初級人才的0.3%，營收增長的空間仍將持續(xù)釋放。2.3人事代理行業(yè)&薪酬福利外包市場：老樹發(fā)新芽，數(shù)字化轉型提質增效2.3.1人事代理為現(xiàn)金牛業(yè)務，老樹發(fā)新芽，薪酬福利業(yè)務拓展二次收入人事代理業(yè)務主要為客戶代理內部員工部分管理職能，是人事管理的核心業(yè)務。用工單位面臨各地人事政策不完全統(tǒng)一、人力資源部門用人編制不足等困難，通過將大量事務性、重復性、操作性工作外包給第三方人事代理機構，有助于集約高效地完成人事管理相關工作，減輕人事部門負擔，降低企業(yè)管理成本，利于企業(yè)專注于核心業(yè)務，提升核心競爭力。人事代理服務范圍：員工社保公積金代理、在職人事管理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務等，人服公司按人按月收取服務費，服務費根據(jù)客戶實際服務內容難度、服務規(guī)模、服務可持續(xù)性、市場競爭情況、人員分布情況等確定。老樹發(fā)新芽，薪酬福利外包業(yè)務進一步協(xié)同人事代理業(yè)務，深入挖掘客戶價值。薪酬福利外包：包含薪水管理服務、健康管理服務以及商業(yè)福利服務三大業(yè)務。1）薪水管理服務：向客戶提供包括HRSaaS等軟件系統(tǒng)應用、薪酬流程服務外包、考勤管理、工資計算與發(fā)放、個稅繳納、個稅咨詢、財稅外包等在內的全流程薪稅管理和咨詢服務；

2）健康管理服務：客戶將員工健康管理委托給人力資源服務機構提供相關服務，人力資源服務機構通過對客戶員工健康危險因素進行分析和評估，提供健康管理方案，并根據(jù)服務項目和服務標準，自行組織人員或與外部合作伙伴合作完成業(yè)務，客戶以業(yè)務完成量與人力資源服務機構進行結算的服務方式。3）商業(yè)福利服務：客戶將部分或全部與員工福利相關的工作，委托給人力資源服務機構所屬的專業(yè)化公司，該專業(yè)化公司根據(jù)客戶的需求，完成福利調研規(guī)劃、福利計劃方案制定、福利商品或服務的采購組織、福利發(fā)放及滿意度調研等一系列工作，客戶以福利產品提供的數(shù)量以及配套服務的情況與人力資源所屬的專業(yè)化公司進行結算的服務方式。從毛利率來看，我們根據(jù)北京城鄉(xiāng)和外服控股的數(shù)據(jù)，可以得到人事代理業(yè)務毛利率約70%-80%，薪酬福利外包業(yè)務毛利率為30%-40%。2.3.2早期牌照屬性較強下國企占優(yōu)，法規(guī)更迭頻繁、納稅體系復雜下市場空間大歷經四十余年發(fā)展，人事代理行業(yè)及薪酬福利外包市場規(guī)模2021年預計達1170億元。近年來，人事代理及薪酬外包市場規(guī)模維持穩(wěn)健增長。據(jù)灼識咨詢，2019年行業(yè)市場規(guī)模為988億元，2021年預計為1170億元，其中2016-2021年CAGR為13.25%，低于靈活用工44.09%/獵頭21.08%/在線招聘24.23%。政策監(jiān)管環(huán)境趨嚴、法規(guī)更迭頻繁，抬高企業(yè)合規(guī)門檻。企業(yè)現(xiàn)在正在面對日益復雜的政策監(jiān)管環(huán)境，且通常缺乏及時適應不斷變化的法規(guī)的能力，尤其是與社保薪資相關的合規(guī)性條款。繳費基數(shù)、社保繳納比例和稅率都會定期調整，并且中國各城市之間指標會有所不同。此外，根據(jù)正在進行的社保改革，社保繳費現(xiàn)在由地方稅務局統(tǒng)一收取，意味著企業(yè)應依法繳納社保，否則可能會面臨法律風險。因此，企業(yè)必須準確計算所得稅和社保，并留意不斷變化的法規(guī)。2.3.3數(shù)字化助力提質增效高附加值一體化解決方案驅動行業(yè)成長云計算、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化手段助力服務商提質增效。云計算、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化手段助力中國人力資源行業(yè)起步較晚，于1990年代開始發(fā)展，2004年開始進入軟件集成階段。此后，由于企業(yè)合規(guī)日益復雜，人事代理及薪酬福利外包的需求提升，服務商大批涌現(xiàn)。而云計算和大數(shù)據(jù)等新興技術的出現(xiàn)推動了該市場迅速發(fā)展，使服務商能夠以更低的成本提供更便捷、準確和高效的服務。對于人事代理及薪酬福利外包服務提供商而言，將創(chuàng)新技術應用于社保、人事信息管理和合同記錄管理等業(yè)務可以幫助減少大量的人工工作，實現(xiàn)將分散獨立的信息集成到一個系統(tǒng)中并自動計算社保薪酬，幫助員工在不受時間和地點限制的情況下訪問信息，確保支付計算的準確性和透明度，并提高內部運營效率。同時，這種職能功能的數(shù)字化使服務提供商能夠實現(xiàn)業(yè)務擴展，更加專注于市場開發(fā)地同時而不會因為雇用額外服務人員而產生額外費用。技術加持疊加需求迸發(fā)，人事代理及薪酬福利外包業(yè)務進擊高附加值方向。人事代理及薪酬福利外包服務商提供的業(yè)務正從基礎的在職人事管理、社保代繳、薪酬計算與發(fā)放業(yè)務延伸至高附加值的一體化的人事代理及薪酬福利外包定制化服務，涵蓋數(shù)據(jù)報告、薪酬精算、人事及薪酬咨詢等新興業(yè)務，可幫助企業(yè)吸引、激勵、留存員工，同時為企業(yè)及時調整薪酬社保水平以適應市場水平提供重要的數(shù)據(jù)參考依據(jù)，服務附加價值的提升將促進企業(yè)需求，并拓展人事代理及薪酬福利外包服務商的收入來源。3人力資源行業(yè)競爭要素分析3.1企業(yè)三葉草架構特性決定量價分布，線上線下融合+多重業(yè)務互補是趨勢企業(yè)架構和崗位分布天然決定商業(yè)模式差異，人服細分賽道市場規(guī)模和毛利率難以兼容。人力資源行業(yè)是基于企業(yè)用工需求下誕生的市場，根據(jù)愛爾蘭管理作家查爾斯·漢迪，企業(yè)組織架構可以類比于三葉草，頂層葉片代表專業(yè)核心人員，這部分職員負責統(tǒng)籌組織整體運轉，呈現(xiàn)出小規(guī)模但掌握關鍵決策的特點；兩側的葉子分別代表非核心崗位，可以采用外包和兼職的模式來完成任務。因此，整體崗位分布呈現(xiàn)金字塔型的特點，最頂層是決策+骨干，對應的人力資源市場賽道為獵頭市場，崗位關鍵性和核心特點決定了獵頭市場規(guī)模小但毛利率高的特性。而金字塔中層和下層的崗位分布廣泛，可替代性強，因此決定了其對應的賽道為靈活用工，且市場規(guī)模大、毛利率低的特性?；谶@樣的特點，我們認為最終的行業(yè)巨頭一定是擁有大規(guī)模低毛利率的靈工業(yè)務、高毛利率小市場規(guī)模的獵頭業(yè)務以及高毛利率市場規(guī)模中等的人事代理業(yè)務的綜合企業(yè)。未來在線招聘平臺和靈活用工企業(yè)或將走向一體化。在線招聘平臺主打線上招聘，靈活用工主打線下交付，兩者業(yè)務存在互補。在線招聘平臺擁有豐富的人才資源庫，可以為線下靈活用工業(yè)務引流，有助于企業(yè)獲取二次收入，增加企業(yè)的規(guī)模效應；靈活用工企業(yè)一方面需要充足的人員儲備，可以通過在線招聘的模式來為線下業(yè)務引流，另一方面可以將已有的人才庫資源展開在線招聘業(yè)務，提升整體毛利率。我們認為未來，打破線上線下的分界，在線招聘和靈活用