有色金屬銅行業(yè)研究報(bào)告以史為鑒未來(lái)銅價(jià)或仍上行

有色金屬銅行業(yè)研究報(bào)告-以史為鑒未來(lái)銅價(jià)或仍上行報(bào)告綜述：上輪銅周期啟示：工業(yè)和金融屬性交替作用。上輪銅周期發(fā)生在

2008

年金融危機(jī)期間，通過(guò)銅價(jià)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、貨幣等因素分析，我們發(fā)現(xiàn)上輪銅

周期有以下規(guī)律值得借鑒：第一、工業(yè)和金融屬性始終影響銅價(jià)，不同時(shí)

期二者主導(dǎo)地位互相轉(zhuǎn)化；第二、復(fù)蘇初期，盡管?chē)?guó)債收益率上行，不改

變銅價(jià)上行趨勢(shì)；第三、隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)鞏固，銅價(jià)緩步回落；第四、

銅價(jià)較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有較為密切的關(guān)系。

兩輪銅周期有同更有異。本輪和上輪周期銅價(jià)均經(jīng)歷了大幅下挫后大幅反

彈，我們認(rèn)為本輪周期具有四個(gè)特點(diǎn)：均為重大事件沖擊，本輪疫情控制

是關(guān)鍵；均實(shí)施寬松的貨幣政策，但本輪動(dòng)作更為迅速；本輪銅供給更有

利價(jià)格上行；均劇烈波動(dòng)，本輪銅價(jià)企穩(wěn)并上漲來(lái)的更早。目前銅周期和上輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期具有較高相似性，預(yù)計(jì)銅價(jià)波動(dòng)中上行。

隨著疫苗接種，全球及美國(guó)新冠患者日確診病例

2021

年

2

月底已經(jīng)大幅

下降，未來(lái)逐步緩解可能性較大，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到積極推動(dòng)。另一方面，

美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段并不過(guò)分擔(dān)憂(yōu)通脹，將就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放在首位，貨幣政策

維持寬松。我們判斷銅價(jià)上行的基礎(chǔ)仍存在。目前銅周期所處位置和上輪

周期中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期較為相似，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但基礎(chǔ)不太穩(wěn)固；美國(guó)

國(guó)債收益率和通脹有所上行，映射經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。結(jié)合上輪銅周期表現(xiàn)，

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期階段，工業(yè)屬性占據(jù)上風(fēng)，銅價(jià)將繼續(xù)維持上行趨

勢(shì)，但美國(guó)國(guó)債影響資產(chǎn)定價(jià)，銅價(jià)波動(dòng)可能加大。庫(kù)存和期貨持倉(cāng)有利銅價(jià)上行。盡管

2021

年以來(lái)，上海期貨交易所銅的

庫(kù)存有所上升，但三大交易所銅的顯性庫(kù)存仍處于

2015

年以來(lái)較低位置，

總體庫(kù)存壓力較小。期貨定價(jià)市場(chǎng)方面，從對(duì)銅價(jià)較敏感的

COMEX非商

業(yè)期貨持倉(cāng)看，2020

年下半年起，多頭持倉(cāng)快速增加，多頭凈持倉(cāng)由負(fù)

轉(zhuǎn)正，2021

年初創(chuàng)出

2005

年以來(lái)新高。目前多頭持倉(cāng)依然保持增長(zhǎng)，期

貨定價(jià)市場(chǎng)仍看高銅價(jià)。一、

上輪銅周期啟示：工業(yè)屬性和金融屬性交替作用1.1

銅價(jià)分析的因素上輪銅價(jià)大跌后大幅上漲并創(chuàng)階段性新高，出現(xiàn)在

2008~2011年之間。在此期間發(fā)生了全球性金融

危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策，此后經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，貨幣政策也有所調(diào)整，和本輪新冠疫情

造成經(jīng)濟(jì)沖擊和貨幣政策調(diào)整具有一定的相似性，因此，研究上輪銅周期以及背后原因?qū)Ξ?dāng)前銅價(jià)

判斷具有重要的借鑒意義。銅被稱(chēng)為“銅博士”，因其對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感性，也反映了影響銅價(jià)的因素較多，需綜合分析。通常認(rèn)為

銅價(jià)是工業(yè)金屬，受自身供需面等影響；同時(shí)銅還具有一定的金融屬性，受貨幣政策影響，在主要

的工業(yè)金屬品種中，銅的金融屬性相對(duì)比較突出。為此，銅價(jià)的分析主要是圍繞流動(dòng)性，供需展開(kāi)。

由于銅屬于全球定價(jià)市場(chǎng)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的影響較大，我們將通過(guò)銅價(jià)變化和經(jīng)濟(jì)以及貨

幣政策變化關(guān)系，同時(shí)參考銅自身供需，了解銅價(jià)變化規(guī)律。主要觀察指標(biāo)如下表1.2

2008

年“金融危機(jī)”過(guò)程及背景2001~2003

年為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息

13

次，使美國(guó)處于低利率環(huán)境，住房市

場(chǎng)高度繁榮。2014

年后隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)在

2004~2007

年多次加息，將

利率抬升到約

5%水平，從而導(dǎo)致了前期住房次級(jí)債大量違約，引發(fā)全球性金融危機(jī)。2008

年金融危機(jī)大致上可以分為三個(gè)階段美國(guó)次貸危機(jī)、全球性金融危機(jī)、后危機(jī)時(shí)代。1.3

2008

年金融危機(jī)中銅價(jià)表現(xiàn)及啟示2008

年金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣政策，2011

年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)

日益明朗，期間銅價(jià)經(jīng)大幅下挫后，快速反彈，并創(chuàng)造階段性高點(diǎn)。結(jié)合金融危機(jī)發(fā)展過(guò)程，我們將銅價(jià)分為危機(jī)初期、危機(jī)爆發(fā)、危機(jī)應(yīng)對(duì)、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇鞏固和

流動(dòng)性轉(zhuǎn)向六個(gè)階段。通過(guò)這六個(gè)階段銅價(jià)以及對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)背景、貨幣政策、國(guó)債收益率等表現(xiàn)，我

們發(fā)現(xiàn)銅價(jià)漲跌具有以下規(guī)律。第一、金融屬性和工業(yè)屬性始終影響銅價(jià)走勢(shì)，兩種屬性在不同時(shí)期主導(dǎo)地位會(huì)相互轉(zhuǎn)化。如

2008

年金融危機(jī)中，在危機(jī)應(yīng)對(duì)期，實(shí)施零利率以及

QE后，市場(chǎng)信心快速回復(fù)，盡管經(jīng)濟(jì)前景依然較

悲觀，但在流動(dòng)性充裕背景下，銅價(jià)由金融屬性主導(dǎo)，價(jià)格大幅反彈。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，流動(dòng)性維

持寬松，工業(yè)屬性主導(dǎo)價(jià)格，銅價(jià)上行。而經(jīng)濟(jì)鞏固期間，寬松貨幣政策退出預(yù)期形成，金融屬性

逐步成為主導(dǎo)因素，銅價(jià)格由出現(xiàn)回落。寬松退出期，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，銅價(jià)仍將承受較大壓力。第二、復(fù)蘇初期，盡管長(zhǎng)期國(guó)債受益率底部回升，但并不改變銅價(jià)繼續(xù)上行的趨勢(shì)。從

2008

年金

融危機(jī)復(fù)蘇銅價(jià)表現(xiàn)看，復(fù)蘇初期由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引發(fā)貨幣政策調(diào)整及通脹的預(yù)期，國(guó)債收益率底部

有所抬升，銅價(jià)上漲趨勢(shì)有所受阻，但需求復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，復(fù)蘇仍是主線(xiàn)，銅的價(jià)格仍有上漲

動(dòng)力。第三、隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確認(rèn)和鞏固，銅價(jià)將出現(xiàn)較為緩步回落。2008年金融危機(jī)期間，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

不斷確認(rèn)，進(jìn)入穩(wěn)固期后，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步恢復(fù)常態(tài)，但前期工業(yè)屬性和金融屬性過(guò)度演繹，銅

的價(jià)格逐步回落，如

2011

年~2013

年銅價(jià)表現(xiàn)。第四、銅價(jià)較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有密切關(guān)系。2008年金融危機(jī)中，銅價(jià)較大幅度的回調(diào)從

2013

年開(kāi)始，2013年美聯(lián)儲(chǔ)考慮退出量寬（2014年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量寬退出，2014年美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債和

2013年基本持平），反映量寬退出預(yù)期的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在

2013

年再次上行，并保持相對(duì)穩(wěn)定?？梢?jiàn)，

在貨幣政策轉(zhuǎn)向期，金融屬性又重新成為主要力量，并對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生較大的向下推力。二、

未來(lái)銅價(jià)格判斷：波動(dòng)或增大，但不改處上行趨勢(shì)2.1

本輪銅周期更具突發(fā)性，企穩(wěn)并創(chuàng)階段新高時(shí)間來(lái)的更早通過(guò)比較本輪和上輪銅價(jià)周期，我們可以看出兩輪周期有以下四個(gè)異同點(diǎn)：（1）均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關(guān)鍵上輪銅價(jià)大幅波動(dòng)觸發(fā)因素是美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，有美國(guó)固有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性，

其特點(diǎn)是金融系統(tǒng)受到重大沖擊，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)間較長(zhǎng)。而本輪銅價(jià)大幅波動(dòng)主要受新冠疫情突發(fā)

事件的影響，疫情前盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，但美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)仍處于相對(duì)健康的狀態(tài)，也沒(méi)

有出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)的高通脹情況。為此，我們認(rèn)為，本輪銅周期更具有突發(fā)性質(zhì)，疫情控制是

關(guān)鍵，得到控制后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度或更快。（2）均實(shí)施寬松的貨幣政策，但本輪動(dòng)作更為迅速在汲取了上輪金融危機(jī)的得失后，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向全面寬松更為迅速，在

2020

年

3

月一個(gè)月時(shí)間，就將利率直接降低到接近零利率水平，同時(shí)實(shí)施了不設(shè)限的量化寬松政策。（3）本輪銅供給格局更有利于銅價(jià)上行在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游銅礦具有較強(qiáng)的資源屬性，對(duì)精煉銅的供給也具有重大影響，是銅行業(yè)分析

的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過(guò)銅礦產(chǎn)能分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪銅周期啟動(dòng)前，銅礦產(chǎn)能供給的高峰已過(guò)，

2018

年、2019年連續(xù)兩年銅礦產(chǎn)能增速低于

1%，銅供給壓力較小。而上輪周期中前，銅礦擴(kuò)產(chǎn)力

度較大，銅礦產(chǎn)能釋放對(duì)銅價(jià)構(gòu)成隱患。就短期而言，2021年全球新增的銅礦主要包括印尼

Grasberg地采、剛果（金）卡莫阿一期、Timok、

驅(qū)龍銅礦、華鋼礦業(yè)等幾個(gè)項(xiàng)目，且投產(chǎn)時(shí)間多在下半年，對(duì)當(dāng)年有效供給較為有限，預(yù)計(jì)

2021

年銅礦的維持偏緊態(tài)勢(shì)。冶煉端的銅加工費(fèi)也側(cè)面反映了銅礦偏緊的格局，自

2015年以來(lái)，中國(guó)銅

粗煉費(fèi)（TC）和精煉費(fèi)（RC）持續(xù)走低。（4）銅價(jià)均劇烈波動(dòng)，本輪銅價(jià)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)上漲時(shí)間來(lái)的更早從銅價(jià)走勢(shì)看，本輪銅周期銅價(jià)大幅下跌始于

2020年年初，在經(jīng)歷了

2020年

2月和

3月較為劇烈

的下跌后，在

3月底就迅速反彈，并于

2020年

7月初即恢復(fù)到本輪下跌前的水平，到

2021年年初

就已達(dá)到階段新高。而上輪金融危機(jī)銅價(jià)大幅下跌始于

2008

年

7

月底，到

2018

年底才見(jiàn)底，到

2010

年一季度末才基本收復(fù)失地，2011

年初才創(chuàng)出階段新高。我們認(rèn)為正是由于兩輪銅周期宏觀背景、銅供需格局以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整速度差異，造成本輪

周期銅價(jià)企穩(wěn)速度更快，銅價(jià)階段性高點(diǎn)也更高。2.2

目前銅價(jià)周期判斷:與上輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期相似，波動(dòng)上行可能性較高結(jié)合上輪金融危機(jī)期間銅周期表現(xiàn)，我們認(rèn)為定位目前銅周期所處位置，首先需先了解目前疫情以

及經(jīng)濟(jì)所處階段。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加充足流動(dòng)性，銅價(jià)上行基礎(chǔ)仍存如前所述，本輪銅周期由疫情導(dǎo)致，因此，疫情判斷對(duì)全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有重要參考意義。從

日新增新冠病毒病例來(lái)看，疫情大致上經(jīng)過(guò)了疫情初期，惡化、二次爆發(fā)以及減弱幾個(gè)階段。隨著

2020

年底疫苗推出，接種人數(shù)持續(xù)增加，疫情較嚴(yán)重美國(guó)防控措施也在增強(qiáng)，全球新冠病毒日新增

病例在

2021

年

2

月底開(kāi)始大幅下降，未來(lái)疫情度過(guò)最黑暗時(shí)期，逐步緩解的可能性增加。本輪銅周期由疫情沖擊導(dǎo)致，疫情逐步緩解將對(duì)經(jīng)濟(jì)起到十分積極的作用。IMF（世界貨幣基金組織）

多次上調(diào)

2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，根據(jù)其

2021

年

1月發(fā)布的展望，預(yù)計(jì)

2021年全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，同比增長(zhǎng)

5.5%，其中

2021

年美國(guó)、歐元區(qū)、中國(guó)將分別增長(zhǎng)

5.1%、4.2%和

8.1%。而在貨幣政策上，美聯(lián)儲(chǔ)在

2021年首次議息中，重申了“在經(jīng)濟(jì)達(dá)到委員會(huì)評(píng)估的最大就業(yè)水平且

通脹達(dá)到

2%并短期內(nèi)收斂于稍高于

2%水平之前，保持聯(lián)邦基金利率

0-0.25%不變”，并保持每月

800

億美元的美國(guó)國(guó)債和

400

億美元

MBS購(gòu)買(mǎi)速度。可見(jiàn)，現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)并未對(duì)通脹感到過(guò)度擔(dān)

憂(yōu)，仍致力維持寬松貨幣政策助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國(guó)聯(lián)邦政府將推出

1.9

萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃，將

進(jìn)一步增強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較為強(qiáng)烈，美國(guó)國(guó)債收益率和美

元指數(shù)均出現(xiàn)了一定上行。可見(jiàn)，未來(lái)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)銅需求拉動(dòng)確定性較高，且盡管美債收益率短期上行，但流動(dòng)性

對(duì)銅價(jià)支撐減弱并未到來(lái)，因此，銅價(jià)上行的基礎(chǔ)仍存。與上輪復(fù)蘇初期有較高相似，預(yù)計(jì)銅價(jià)波動(dòng)增大，但趨勢(shì)仍上行結(jié)合所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為本輪銅周期所處的階段和上輪金融危機(jī)導(dǎo)致銅周期中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期

具有較高的相似性，具體體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：（1）

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但基礎(chǔ)仍不太穩(wěn)固。盡管

2020

年美國(guó)四季度

GDP為負(fù)增長(zhǎng)，但

隨著美國(guó)疫情防控措施強(qiáng)化以及疫苗推出，全球及美國(guó)疫情已大為緩解，美國(guó)就業(yè)好轉(zhuǎn)，

全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)復(fù)蘇勢(shì)頭良好。同時(shí)疫情仍有一定不確定性，疫苗接種的進(jìn)展將直接

關(guān)系經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍不穩(wěn)固。這和上輪金融危機(jī)銅周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期階段

情形具相似性。（2）

美國(guó)國(guó)債受益率和通脹階段性上行，并不是復(fù)蘇初期制約銅需求以及價(jià)格核心要素。隨著

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，2021年以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率和通脹水平有所回升。但美聯(lián)儲(chǔ)把就業(yè)放

在首位，對(duì)通脹有較高的容忍度，貨幣政策不變的基調(diào)鮮明。綜合來(lái)看，現(xiàn)階段美國(guó)長(zhǎng)端

國(guó)債收益率和通脹上行實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的映射，并不是制約銅需求增長(zhǎng)的原因。而這在

上輪銅周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期也出現(xiàn)過(guò)。參考上輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段銅價(jià)表現(xiàn)，我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策仍支持銅價(jià)上行，銅價(jià)上行的

大趨勢(shì)沒(méi)有方向性的改變。但由于通脹及國(guó)債收益率從低點(diǎn)抬升，市場(chǎng)對(duì)包括大宗商品在內(nèi)資產(chǎn)價(jià)

格定價(jià)重新審視，銅價(jià)上行中波動(dòng)的可能性增加。2.3

補(bǔ)充維度：庫(kù)存壓力較小，期貨持倉(cāng)仍較積極我們從偏短期指標(biāo)銅庫(kù)存和期貨持倉(cāng)做補(bǔ)充觀察。庫(kù)存維度：盡管

2021年以來(lái)，上海期貨交易所(SHFE)銅庫(kù)存有所增加

，但如我們把倫敦期貨交易

所（LME）、芝加哥商品交易所（COMEX）庫(kù)存一并考慮，則全球三大交易所銅顯性庫(kù)存處于

2015

年的低位。同時(shí)中國(guó)上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫(kù)存盡管

2020年四季度以來(lái)，因國(guó)內(nèi)需求較快復(fù)蘇，現(xiàn)貨價(jià)升

水，境外銅流入，導(dǎo)致庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)，但

2021年以來(lái)趨于穩(wěn)定，并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，目前無(wú)論

是交易所的顯性庫(kù)存還是國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存壓力均較小。期貨持倉(cāng)維度：銅期貨合約持倉(cāng)包括商業(yè)持倉(cāng)和非商業(yè)