立高食品專題報(bào)告立足優(yōu)質(zhì)賽道多維打造高成長動(dòng)能

立高食品專題報(bào)告-立足優(yōu)質(zhì)賽道多維打造高成長動(dòng)能1.

國內(nèi)冷凍烘焙龍頭，先發(fā)優(yōu)勢明顯1.1

歷史發(fā)展：烘焙原料起家，領(lǐng)軍冷凍烘焙2000

年起家于烘焙原料，2014

年拓展至冷凍烘焙，構(gòu)建大烘焙業(yè)務(wù)版圖。立高成

立于

2000

年

5

月，成立之初主要從事烘焙原料業(yè)務(wù)，立高牌植脂奶油的上市為公司的

研發(fā)、銷售及行業(yè)地位奠定了基礎(chǔ)。經(jīng)過多年的發(fā)展，隨著烘焙原料業(yè)務(wù)日益成熟公司

開始尋求新的業(yè)績增長點(diǎn)，管理層憑借深耕烘焙產(chǎn)業(yè)多年積累的敏銳的市場嗅覺，深刻

洞察海內(nèi)外行業(yè)發(fā)展趨勢，十分看好冷凍烘焙食品的長期發(fā)展前景，2014

年立高以

76.5

萬元、15.3

萬元為對價(jià)收購廣州奧昆、廣州昊道各

51%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了冷凍烘焙

食品和醬料業(yè)務(wù)的快速拓展。2016

年，公司又以

183.8

萬元、23.5

萬元分別收購廣州

奧昆、廣州昊道剩余

49%股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)全資控股及管理、滿足其規(guī)模擴(kuò)張需求。截至

2020

年底，公司擁有佛山立高、廣州奧昆、廣州昊道、浙江奧昆、浙江昊道、河南奧昆、

浙江立高、湖州奧昆共

8

家全資子公司，以及增城、佛山兩家分公司。冷凍烘焙業(yè)務(wù)引領(lǐng)收入高增，成為核心業(yè)務(wù)引擎，領(lǐng)軍冷凍烘焙行業(yè)。完成奧昆收

購后，立高通過發(fā)揮其冷凍烘焙業(yè)務(wù)的布局，持續(xù)加大研發(fā)投入、進(jìn)行全國范圍產(chǎn)能擴(kuò)張和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，目前在技術(shù)、產(chǎn)能和渠道各方面均具備明顯先發(fā)優(yōu)勢，是國內(nèi)冷凍

烘焙行業(yè)龍頭。2020

年公司實(shí)現(xiàn)營收

18.1

億，2017-2020

年

CAGR達(dá)

23.7%，其中，

冷凍烘焙業(yè)務(wù)快速增長，2017-2020

年復(fù)合增速更是高達(dá)

38.7%，21H1

收入占比上升

至

58.5%，成為公司營收增長主要驅(qū)動(dòng)力。1.2

核心人員激勵(lì)充分，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展

保駕護(hù)航公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，激勵(lì)機(jī)制充分，管理層及核心成員與公司利益深度綁定。彭氏

家族（彭裕輝、趙松濤和彭永成）為公司的一致行動(dòng)人及實(shí)控人，合計(jì)控制公司

34.95%

的股權(quán)。其中，彭裕輝直接持有公司股份的

15.29%，同時(shí)通過持有公司員工持股平臺廣

州立興、廣州立創(chuàng)分別

28.24%、16.25%的股份，間接控制公司股份的

3.44%、2.63%；

趙松濤、彭永成分別直接持有公司股份的

10.19%、3.40%。2016

年廣州奧昆、廣州昊

道原股東陳和軍、寧宗峰進(jìn)入立高管理層，兩人分別持有公司股份的

6.41%、4.72%。公司激勵(lì)計(jì)劃包括：（1）2018

年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：高管龍望志、周穎、彭崗、鄭衛(wèi)平直

接持股，此外，公司研發(fā)、生產(chǎn)、銷售在內(nèi)的核心管理人員共計(jì)

74

人，通過員工持股平

臺間接持有公司

3.44%、2.63%的股份，計(jì)劃已于

2018

年實(shí)施完畢。（2）2021

年的超

額業(yè)績激勵(lì)基金計(jì)劃、股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：授予范圍包括董高監(jiān)及

2

位其他核心管理人

員，考核目標(biāo)分別為未來五年的凈利潤和營收。公司激勵(lì)計(jì)劃以未來五年收入增長為考

核要求，立足中長期，錨定未來五年高收入增速，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了管理層、核心員工與公司

的深度利益綁定，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，為公司發(fā)展保駕護(hù)航。2008

年，彭裕輝接班父親彭永成，與趙松

濤（彭永成女婿）共同經(jīng)營管理公司，分別任職公司總經(jīng)理和副總經(jīng)理；2016

年立高完

成奧昆和昊道的收購后，奧昆原總經(jīng)理陳和軍和昊道原總經(jīng)理寧宗峰繼續(xù)任職，分別負(fù)

責(zé)冷凍烘焙和醬料業(yè)務(wù)；2021

年

8

月陳和軍被提拔為集團(tuán)總經(jīng)理。高管經(jīng)驗(yàn)與職位相匹

配，有效保障相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)定發(fā)展，陳和軍、寧宗峰兩人在

2013

年設(shè)立廣州奧昆和

廣州昊道前，便已合作從事多年冷凍烘焙食品運(yùn)營和醬料研發(fā)，擁有敏感的市場洞察力

和豐富的研發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)，趙松濤自

2000

年開始參與立高經(jīng)營管理，烘焙原料行業(yè)經(jīng)驗(yàn)

豐富。2.

公司業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)多元，冷凍烘焙為重要看點(diǎn)2.1

概覽：產(chǎn)品矩陣豐富，業(yè)務(wù)多元發(fā)展品類豐富增強(qiáng)客戶需求粘性，利于渠道協(xié)同與拓展。公司產(chǎn)品主要包括烘焙原料和冷

凍烘焙食品，其中，烘焙原料包括奶油、水果制品、醬料等，產(chǎn)品品規(guī)總量超過

650

種。

2020

年冷凍烘焙食品、奶油、水果制品及醬料的營收占比分別為

52.8%、20.5%、9.3%

及

7.6%，其中冷凍烘焙食品和醬料銷售增速較快，2017-2020

年

CAGR分別為

38.7%、

37.0%，高于整體營收增速。相較于行業(yè)其他參與者，公司業(yè)務(wù)布局更加均衡多元。多樣

化產(chǎn)品體系優(yōu)勢在于：1）有利于客戶進(jìn)行一站式采購，提升采購效率，增強(qiáng)客戶需求粘性；2）有助于公司開拓不同銷售渠道，公司進(jìn)入新渠道時(shí)通過針對性產(chǎn)品塑造口碑后，

陸續(xù)引進(jìn)其他產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)以一帶多，如通過撻皮大單品帶動(dòng)撻液的銷售，通過冷凍蛋糕帶

動(dòng)甜甜圈、撻皮進(jìn)入餐飲客戶。2.2

冷凍烘焙：大單品策略為基，研發(fā)賦能冷凍烘焙持續(xù)增

長供需兩側(cè)催化共振，我國冷凍面團(tuán)行業(yè)由導(dǎo)入期步入快速發(fā)展期。冷凍面團(tuán)的行業(yè)

催化背景與速凍火鍋料類似，冷凍面團(tuán)于下游烘焙餅店的產(chǎn)業(yè)鏈角色類比于餐飲行業(yè)的

中央廚房概念，本質(zhì)上是商業(yè)對效率提升、成本優(yōu)化的訴求導(dǎo)向。但由于技術(shù)工藝復(fù)雜

性、B端客戶的滲透率不高等因素，導(dǎo)致其所處的發(fā)展階段晚于其他速凍食品。行業(yè)供

給側(cè)方面，生產(chǎn)技術(shù)突破、冷鏈及冷庫基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展完善是制約行業(yè)發(fā)展步伐的兩個(gè)

關(guān)鍵要素。需求側(cè)來看，下游烘焙門店業(yè)態(tài)盈利能力不斷削弱，高企的人工成本、租金、

原材料成本壓力蠶食利潤，冷凍面團(tuán)兼具現(xiàn)烤賣點(diǎn)、性價(jià)比、易操作等優(yōu)勢，與下游訴

求高度契合。冷凍烘焙行業(yè)現(xiàn)階段空間不足百億，測算未來五年復(fù)合增速可看

30%。我們通過原

材料在非包裝類的采購占比及現(xiàn)階段滲透率反推計(jì)算，認(rèn)為冷凍面團(tuán)行業(yè)總體出廠口徑

約

46

億元（口徑不一，渠道交流口徑存在差異，普遍認(rèn)為行業(yè)目前出廠端規(guī)模在

50-80

億元）。其中，立高目前份額最大，約占比

20%。行業(yè)關(guān)鍵增長假設(shè)/未來增長動(dòng)力來自：

1）烘焙下游行業(yè)整體的持續(xù)擴(kuò)容；2）餅店滲透率提升：目前不足

10%，釋放非核心品

類產(chǎn)能是趨勢，遠(yuǎn)期滲透率可達(dá)

30-40%。3）非餅店渠道的占比提升：商超現(xiàn)階段增速

較快，合作開發(fā)，實(shí)現(xiàn)單品放量。此外，可關(guān)注餐飲渠道遠(yuǎn)期增量，目前渠道占比極低，

參考瑞士冷凍烘焙龍頭，空間需求較大，增長點(diǎn)來自西餐、中餐尾菜、酒店下午茶場景

等。行業(yè)內(nèi)尚無全國性品牌，典型區(qū)域型向外擴(kuò)張。行業(yè)目前主要參與者來看，龍頭公

司為立高食品，領(lǐng)跑優(yōu)勢明顯，2020

年冷凍烘焙食品收入近

10

億元；第二梯隊(duì)企業(yè)收

入多數(shù)在

1-5

億元，包括新迪嘉禾、山東高貝、鑫萬來；其他競爭者為區(qū)域型廠家，產(chǎn)

值多在

1000-2000

萬。從收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，立高食品為華南占比

30%、華東

31%、

華中

11%、華北

10%，集中于有產(chǎn)能布局，且烘焙市場空間大的華東、華南。立高核心單品系列收入占比接近

70%，大單品策略持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司冷凍烘焙高增長。

大單品策略的本質(zhì)是選擇具有消費(fèi)基礎(chǔ)、對手工生產(chǎn)替代性強(qiáng)、具有大單品潛質(zhì)的烘焙產(chǎn)品，通過研發(fā)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)降本增效，同時(shí)根據(jù)終端市場反饋隨時(shí)淘汰體量小的產(chǎn)品。

從歷史維度看，大單品策略下新品持續(xù)開發(fā)，成效顯著。15

年撻皮實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化生產(chǎn)后，

公司又推出甜甜圈、牛角包等技術(shù)難度較高的冷凍面包產(chǎn)品，18、19

年先后實(shí)現(xiàn)蛋黃酥

和麻薯的批量生產(chǎn)，主打新品上市后均成為爆款產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)放量增長，持續(xù)驅(qū)動(dòng)冷凍烘焙

業(yè)務(wù)高增長，核心大單品收入占比從

17

年的

59.5%提升至

20H1

的

68.5%，近年撻皮增

速有所放緩，新品蛋黃酥、麻薯增長仍較快，20

年麻薯銷售額已超

1

億，占比超

10.5%，

21H1

麻薯、冷凍蛋糕等新品延續(xù)快速放量，結(jié)合渠道反饋，麻薯類

21H1

收入體量已實(shí)

現(xiàn)接近

2

億元，超過撻皮體量成為公司第一大單品，全年體量有望達(dá)

5

億元左右，冷凍蛋

糕

21H1

收入預(yù)計(jì)超

8000

萬（去年同期為

1000

萬左右），蛋糕類未來空間及成長潛力

廣闊，有望成為驅(qū)動(dòng)增長的新一大單品。量增為冷凍烘焙的核心驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)產(chǎn)品迭代驅(qū)動(dòng)噸價(jià)穩(wěn)中有升。2017-2020

年，

公司冷凍烘焙業(yè)務(wù)的銷售量、噸價(jià)分別實(shí)現(xiàn)復(fù)合增速

32.7%、4.5%，單品的持續(xù)放量帶

動(dòng)銷量增長為收入增長的核心驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)，產(chǎn)品單價(jià)穩(wěn)中略有升，主因公司持續(xù)對撻皮

等老品進(jìn)行迭代升級，疊加甜甜圈、蛋黃酥等高噸價(jià)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比提升。各大單品量價(jià)拆

分看，產(chǎn)品噸價(jià)基本平穩(wěn)或貢獻(xiàn)小個(gè)位數(shù)增幅，收入增長同樣以量增為主，2017-2019

年撻皮、甜甜圈、蛋黃酥銷量年均復(fù)合增速分別為

21.9%、62.5%及

64.1%。研發(fā)優(yōu)勢持續(xù)賦能基于大單品策略的新品開發(fā)。烘焙上游企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率一般較高，

2020

年公司研發(fā)費(fèi)用率為

2.9%，高于多數(shù)可比公司，近年研發(fā)人員占比也不斷提升，

2020

年占比達(dá)

4.7%。公司通過多維度研發(fā)創(chuàng)新構(gòu)筑技術(shù)壁壘：1）通過產(chǎn)品配方和生產(chǎn)

工藝技術(shù)研發(fā)解決產(chǎn)品品質(zhì)、口感、保質(zhì)期難題，持續(xù)實(shí)現(xiàn)新品突破，甜甜圈、丹麥類、

起酥類等技術(shù)難度較大的產(chǎn)品擁有更大的毛利空間；2）結(jié)合原料、產(chǎn)品及環(huán)境指標(biāo)對生

產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行定制化改造優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，從成本端構(gòu)筑產(chǎn)品高毛利優(yōu)勢，同時(shí)規(guī)模

化生產(chǎn)下的品控能力也有效保證了產(chǎn)品品質(zhì)；3）及時(shí)捕捉市場需求變化，對產(chǎn)品進(jìn)行升

級迭代，如升級甜甜圈改善產(chǎn)品口感的同時(shí)實(shí)現(xiàn)間接提價(jià)。打造高附加值新品爆款，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司冷凍烘焙毛利率由

2017

年的

34.5%提升至

2020

年的

40.7%（20

年會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入營業(yè)成本，可比口徑

下增幅更高）。分產(chǎn)品看，傳統(tǒng)單品撻皮和餅類毛利率偏低，而近年新品甜甜圈、蛋黃酥、

麻薯的毛利率水平均較高，高附加值的新品放量及收入占比提升，帶動(dòng)了冷凍烘焙食品

整體毛利率的不斷優(yōu)化。未來冷凍蛋糕產(chǎn)品優(yōu)化升級疊加生產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，預(yù)計(jì)帶動(dòng)

毛利率進(jìn)一步提升。2.3

烘焙原料：業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，行業(yè)競爭更偏同質(zhì)化上游原料業(yè)務(wù)的增長主要來自烘焙行業(yè)的高景氣推動(dòng)，行業(yè)格局更加百花齊放。烘

焙產(chǎn)業(yè)的上游原料主要包括面粉、糖類、雞蛋等大宗原料，以及奶油、醬料、酵母、烘

焙油脂等烘焙食品原料，其中奶油和烘焙油脂消費(fèi)均以國產(chǎn)中低端產(chǎn)品為主、進(jìn)口產(chǎn)品

為輔，規(guī)模化企業(yè)和中小企業(yè)并存，行業(yè)競爭格局仍較為分散。由于原料業(yè)務(wù)的競爭更

加同質(zhì)化及激烈，且集中度較低，目前參與者基本享受于下游行業(yè)的β紅利，自身較難獲

取α增長。烘焙產(chǎn)業(yè)下游持續(xù)高景氣推動(dòng)上游原料市場規(guī)模穩(wěn)步增長，上市企業(yè)原料業(yè)務(wù)

表現(xiàn)基本同步或略快于行業(yè)端增速。烘焙原料受烘焙下游需求和新茶飲市場推動(dòng)，市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長，但由于烘焙

原料存在玩家繁多、產(chǎn)品同質(zhì)化等問題，競爭格局較為分散，自動(dòng)化程度高、規(guī)模持續(xù)

擴(kuò)張的公司份額有望提升。（1）奶油：20

年我國奶油市場規(guī)模約

77-104

億，格局較分散，預(yù)測

2020-2025

年

CAGR約

8%。我們對于空間測算的關(guān)鍵假設(shè)為：（1）由于稀奶油大多依靠進(jìn)口，因

此奶油市場規(guī)模測算僅包括含乳脂和不含乳脂植脂奶油。（2）考慮到蛋糕制作是植脂奶

油的主要用途，因此我們按歐?？趶降牡案馐袌鲆?guī)模測算植脂奶油市場規(guī)模，未涉及茶

飲等其他奶油應(yīng)用產(chǎn)品。（3）蛋糕成本占售價(jià)比重為

25%-35%，其中奶油占

35%，即

奶油成本約為售價(jià)的

8.75%-12.25%?？紤]到包裝類蛋糕奶油用量往往更少，這里假設(shè)

包裝類蛋糕的奶油成本占其售價(jià)比重為非包裝類蛋糕的

50%，約為

5.2%。綜上，2020

年奶油市場規(guī)模為

77.4-103.9

億元，以區(qū)間中值計(jì)算，立高、海融市占率分別為

4.1%、

5.7%，2025

年市場規(guī)模達(dá)

114-152

億元，若測算場景包含新茶飲，則奶油市場規(guī)模

更大，格局更分散。（2）水果制品：20

年我國水果制品市場規(guī)模約

24-34

億。與奶油市場規(guī)模測算方

法類似，測算仍不包括新茶飲市場的水果制品需求，假設(shè)水果制品占蛋糕成本約

10%。

綜上，2020

年水果市場規(guī)模為

24.3-34.0

億元，以區(qū)間中值計(jì)算，立高市占率為

5.8%。

由于假設(shè)成本占比固定，水果制品增速與蛋糕市場一致，未來五年

CAGR為

8%。（3）醬料市場：推算

20

年醬料市場規(guī)模超

70

億。醬料中應(yīng)用最廣的沙拉醬市場

規(guī)模

2011-2014

年經(jīng)歷了高速增長后增速穩(wěn)定在

15%左右，2017

年市場規(guī)模為

43.9

億元，以

2015-2017

的年復(fù)合增速

14.2%推算出

2020

年沙拉醬市場規(guī)模約為

65.3

億

元，若考慮可絲達(dá)醬等其他烘焙醬料市場規(guī)模，預(yù)計(jì)

20

年醬料市場超

70

億元，立高市

占率不足

2%，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品創(chuàng)新升級，公司市占率提升空間廣闊。立高烘焙原料業(yè)務(wù)總體穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緩慢升級。公司的烘焙原料主要包括奶油、

水果制品和醬料，2017-2020

年收入

CAGR分別為

11.4%、1.6%及

37.0%，整體增速趨

穩(wěn)。三類原料業(yè)務(wù)均存在不同程度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：（1）奶油：目前結(jié)構(gòu)以含乳脂植脂

奶油和植脂奶油為主、稀奶油為輔，2015

年公司推出單價(jià)、毛利均較高的含乳脂植脂奶

油后，含乳脂植脂奶油收入占比逐年攀升，由

2017

年的

47.3%上升至

2020H1

的

65.1%，

植脂奶油占比則從

44.9%下降至

21.7%；（2）水果制品：果餡、果泥和果溶三款產(chǎn)品收

入占比約

95%，其中果溶單價(jià)最高，近年水果茶飲興起，果泥熱銷帶動(dòng)公司水果制品銷量

增長，果泥銷量占比從

2017

年的

33.6%提升至

2019

年的

42.9%；（3）醬料：18

年推

出單價(jià)較高的可絲達(dá)醬，新品熱銷疊加沙拉醬促銷力度加大，18

年醬料收入同比增長

78.8%，19

年產(chǎn)能瓶頸制約銷量增長，新產(chǎn)線投放后增速有所恢復(fù)。3.

核心競爭力：行業(yè)處于跑馬圈地期，立高占據(jù)早期優(yōu)勢如何認(rèn)識冷凍烘焙食品行業(yè)的核心競爭力，我們認(rèn)為，不同階段關(guān)鍵競爭要素各有

側(cè)重，目前仍為初期形態(tài)的競爭。行業(yè)目前處于從導(dǎo)入期進(jìn)入快速成長期，各企業(yè)的競

爭依然偏初級，立高占據(jù)早期優(yōu)勢，初步奠定先發(fā)優(yōu)勢。行業(yè)現(xiàn)階段以產(chǎn)能、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)

為主，產(chǎn)能布局有優(yōu)勢的企業(yè)可以取得占據(jù)市場的第一階段領(lǐng)先優(yōu)勢，疊加優(yōu)異的管理

團(tuán)隊(duì)，狼性的銷售人員，實(shí)現(xiàn)收入的高速增長與更高的市場份額。而行業(yè)終極競爭壁壘

要看，技術(shù)儲備是否持續(xù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、終端服務(wù)力、營銷網(wǎng)絡(luò)的搭建。同時(shí)，產(chǎn)品矩

陣的豐富可以實(shí)現(xiàn)一帶多。3.1

渠道：烘焙小

B端構(gòu)筑基本盤，商超享受渠道增長紅利，

發(fā)力餐飲布局長遠(yuǎn)經(jīng)銷為主深耕烘焙小

B客戶，直營占比不斷提升。從下游業(yè)態(tài)來看，公司覆蓋了烘

焙店、商超、餐飲、食品加工廠、便利店、飲品店等渠道，其中，烘焙店為公司過去主

要渠道，收入占比約

70%。2020

年，公司經(jīng)銷、直銷和零售收入占比分別為

77.8%、

21.7%、0.5%，其中，經(jīng)銷渠道收入約

9

成來自烘焙門店，直銷渠道收入約

6

成來自商

超門店。截至

2020

年末，公司已覆蓋

357

個(gè)城市，合作經(jīng)銷商超

1800

家，直銷客戶

超

400

家，服務(wù)的終端客戶超

5

萬家（相當(dāng)于立高在全國門店覆蓋率約為

10%-15%）。

21H1

公司直銷占比進(jìn)一步提升，主因以山姆會員店為代表的商超延續(xù)快速放量態(tài)勢，

公司現(xiàn)階段渠道結(jié)構(gòu)仍為烘焙＞商超＞餐飲，銷售由烘焙渠道向多業(yè)態(tài)模式轉(zhuǎn)移為近年

來趨勢，結(jié)合產(chǎn)能的平衡及釋放節(jié)奏/渠道發(fā)展階段看，預(yù)計(jì)公司渠道短、中、長期看點(diǎn)

依次為商超、烘焙、餐飲。3.1.1

烘焙小

B：渠道精耕+軟服務(wù)輸出+完善的產(chǎn)品矩陣構(gòu)

建渠道粘性下游以烘焙小

B類門店為主，渠道網(wǎng)絡(luò)布局構(gòu)建競爭優(yōu)勢。從下游視角來看，盡管

我國烘焙餅屋的市場容量極大，但具有頭部品牌集中度低、無絕對意義的全國龍頭品牌，

呈現(xiàn)為區(qū)域品牌百花齊放、整體集中度極低、長尾品牌極多，因此也決定了公司的下游客戶具有“分布廣泛、

需求零散、品規(guī)眾多”的特點(diǎn)。通常來講，烘焙小

B端在技術(shù)掌握、市場洞察、店員培

訓(xùn)等方面相對薄弱，對供應(yīng)商可提供持續(xù)性的技術(shù)指導(dǎo)、培訓(xùn)和服務(wù)等軟性服務(wù)方面的

訴求較高。立高深耕于烘焙領(lǐng)域

20

余年，積累了相對完善的、領(lǐng)先于同行的市場銷售和

服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)年累月所構(gòu)建的渠道維護(hù)能力及管理經(jīng)驗(yàn)奠定了公司的渠道壁壘。烘焙店冷凍烘焙空間尚廣，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)助力客戶拓展和渠道下沉。目前公司冷凍烘焙

產(chǎn)品覆蓋的烘焙店超

5

萬家，僅占烘焙店總數(shù)

10%-15%，客戶拓展空間廣闊。公司借

助經(jīng)銷商體系，從廣度和深度兩方面拓展烘焙店客戶：1）廣度：優(yōu)化經(jīng)銷商體系，借助

經(jīng)銷商進(jìn)行廣度拓展，提高門店滲透率。由于烘焙小

B單店?duì)I收低，公司

100

萬以下的

小規(guī)模經(jīng)銷商數(shù)量占比較高、收入貢獻(xiàn)率低，因此公司從

2018

年開始優(yōu)化經(jīng)銷商體系，

主動(dòng)停止與部分小規(guī)模經(jīng)銷商的合作（尤其是華南和華中等成熟區(qū)域），小規(guī)模經(jīng)銷商由

2017

年的

1512

家下降為

2020

年的

1280

家；同時(shí)與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商深度合作，一方面利

用經(jīng)銷商原有的銷售網(wǎng)絡(luò)，另一方面通過“矩陣式管理+大數(shù)據(jù)分析”使其成為公司穩(wěn)定

的“獲客中心”。2）深度：依托經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)持續(xù)進(jìn)行渠道下沉。公司借助性價(jià)比高的成熟

產(chǎn)品培育基層市場，通過經(jīng)銷商體系將銷售網(wǎng)絡(luò)由一二線城市向二三線城市乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市

場輻射，提高烘焙門店覆蓋率，2020

年底三線及以下城市經(jīng)銷商數(shù)量超

1000

家。如何理解烘焙小

B的粘性及立高在該渠道的競爭優(yōu)勢/壁壘？若以傳統(tǒng)眼光初步審視

這門生意，或認(rèn)為小

B端客戶粘性弱，對價(jià)格敏感度高而對上游品牌忠誠度低，但實(shí)際

上，冷凍面團(tuán)生意雖然本質(zhì)為

toB業(yè)務(wù)，由于

sku眾多，產(chǎn)品差異化空間大，價(jià)格并非

競爭的第一要素，產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)能力實(shí)則更為關(guān)鍵。站在烘焙門店視角來看，盡管外

購半成品成本優(yōu)于自身的生產(chǎn)成本為選擇底線，但烘焙店通常采取成本加成定價(jià)策略（終端售價(jià)≈3-4

倍原料成本），半成品成本對毛利率影響不大，且單店的成本項(xiàng)更多來

自租金、人工等運(yùn)營項(xiàng)，并非原材料成本項(xiàng)，所以烘焙店客戶更看重半成品的品質(zhì)口感，

價(jià)格敏感度較低。立高的產(chǎn)品準(zhǔn)繩為半成品門店再加工后品質(zhì)和現(xiàn)烤類基本相當(dāng)，其高

水準(zhǔn)的品控能力和配套服務(wù)能夠有效保證終端成品品質(zhì)、強(qiáng)化客戶粘性，此外，品牌保

障和豐富的產(chǎn)品矩陣也為加成項(xiàng)（相較于同業(yè)，立高在原料配套業(yè)務(wù)的布局上更加豐富）。

總的來講，產(chǎn)品品質(zhì)是品牌的生存基石，而同一水平線產(chǎn)品，具有更優(yōu)服務(wù)力、品牌力、

產(chǎn)品組合的上游企業(yè)享有一定的議價(jià)能力。渠道配套技術(shù)服務(wù)賦能于終端，強(qiáng)化客戶粘性，構(gòu)筑軟實(shí)力壁壘。相較于大連鎖烘

焙品牌，小

B烘焙客戶實(shí)力相對有限，自身或缺乏最一線的市場洞察和技術(shù)開發(fā)能力，

供應(yīng)商可以通過提供產(chǎn)品之外的增值服務(wù)，提升品牌附加值。公司通過建立專業(yè)技術(shù)服

務(wù)團(tuán)隊(duì)對銷售人員進(jìn)行培訓(xùn)，與經(jīng)銷商共同向終端客戶提供服務(wù)（部分經(jīng)銷商更多類似

于承擔(dān)了配送角色），同時(shí)公司銷售團(tuán)隊(duì)采用內(nèi)部提拔制度，晉升機(jī)制明晰。公司終端服

務(wù)包括：1）對終端客戶進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)：終端客戶對產(chǎn)品的評價(jià)和認(rèn)可取決于烘焙成品的

品質(zhì)，而成品品質(zhì)與加工技術(shù)具有強(qiáng)相關(guān)性，技術(shù)指導(dǎo)有助于充分發(fā)揮產(chǎn)品優(yōu)勢；2）設(shè)

計(jì)烘焙食品應(yīng)用及營銷方案，提供烘焙店運(yùn)營培訓(xùn)：為烘焙店客戶設(shè)立美芝芝乳酪蛋糕、

果立方水果蛋糕等多款熱銷產(chǎn)品，舉辦“超級店長”、“超級賣手”等大型活動(dòng)，賦能終

端烘焙小

B客戶，提升客戶信任度和品牌認(rèn)可，增強(qiáng)客戶粘性。3）定期拜訪客戶：快速

應(yīng)對售后問題，及時(shí)捕捉市場需求，反哺研發(fā)端。短期看，全面的渠道服務(wù)對企業(yè)的渠

道維護(hù)能力要求較高，立高通過經(jīng)驗(yàn)積累已經(jīng)形成獨(dú)有的小

B打法，根據(jù)渠道反饋，立

高、奧昆的渠道拜訪頻率和覆蓋客戶精細(xì)化遠(yuǎn)優(yōu)于區(qū)域型競品，先發(fā)優(yōu)勢明顯，而新進(jìn)

入競爭者短時(shí)間內(nèi)難以完成渠道服務(wù)體系建設(shè)，因此存在一定的渠道壁壘；中長期看，

后端的實(shí)力可以幫助企業(yè)在競爭后期階段，在產(chǎn)品同質(zhì)化競爭中脫穎而出。產(chǎn)品趨同可

能導(dǎo)致部分企業(yè)進(jìn)行低價(jià)競爭，而持續(xù)深入的渠道服務(wù)前提是產(chǎn)品存在盈利空間，因此

采取低價(jià)競爭策略的玩家通常不具備服務(wù)能力，從而形成負(fù)反饋制約其業(yè)務(wù)擴(kuò)張，最終

市場向產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)兼優(yōu)的品牌傾斜。3.1.2

渠道多元化發(fā)展，商超渠道快速拓展商超烘焙區(qū)消費(fèi)場景興起，渠道迎來快速增長。21H1

公司直銷客戶超過

380

家，

主要包括大型連鎖烘焙店、大型商超、餐飲。隨著賣場人流的下滑、新零售的興起，頭

部商超烘焙區(qū)異軍突起，通過氣味營銷、試吃引流、產(chǎn)品突破的方式打造爆款單品，迎

來爆發(fā)式增長。商超烘焙區(qū)并非專業(yè)烘焙店，沒有中央工廠和專業(yè)面點(diǎn)師傅，產(chǎn)品均為

冷凍半成品加工而成，依托冷凍烘焙供應(yīng)商解決半成品和整體供應(yīng)鏈問題，實(shí)現(xiàn)爆品的

成功打造。作為沃爾瑪、盒馬等頭部商超的冷凍面團(tuán)供應(yīng)商，近年公司的商超渠道快速

增長，17-20

年商超類收入

CAGR高達(dá)

60.5%，帶動(dòng)整體直銷收入占比提升。2020

年

商超渠道受疫情影響較小，疊加沃爾瑪旗下的山姆會員店加大烘焙區(qū)經(jīng)營力度，與公司

合作開發(fā)麻薯等新品放量，商超類收入同比增長

128%，其中，第一大客戶沃爾瑪收入

同比增長

169.3%，占商超類收入達(dá)

82.4%。21H1，公司商超類客戶需求延續(xù)帶動(dòng)增長

加速，直銷商超渠道收入

2.9

億元，超過

20

年全年體量，同比增長

212%。由于山姆會

員店采購品類不斷增加，且處于加速拓店階段，疊加其他大型商超也開始布局烘焙區(qū)，

我們認(rèn)為商超渠道是公司未來幾年的營收增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)維持較高增速。如何理解大型商超客戶粘性及立高在該渠道的競爭優(yōu)勢？大型商超客戶強(qiáng)調(diào)終端產(chǎn)

品的差異化與性價(jià)比優(yōu)勢，同時(shí)為了保證產(chǎn)品一致性，商超不會在同一品類上合作多家供應(yīng)商，所以得到客戶認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品是雙方長期合作的關(guān)鍵，此外，供應(yīng)穩(wěn)定性和性

價(jià)比也是商超客戶選擇供應(yīng)商的考慮因素。因此，不同于供應(yīng)給烘焙小

B的標(biāo)準(zhǔn)品，立

高向大型商超提供的半成品一般存在產(chǎn)品區(qū)隔和定制化，同時(shí)在定價(jià)上對商超客戶采用

具有性價(jià)比的單獨(dú)定價(jià)模式，供給安排方面，立高在產(chǎn)能緊張的階段會優(yōu)先保證山姆等

頭部商超的供應(yīng)穩(wěn)定?？偟膩碇v，供應(yīng)商在大型商超渠道的議價(jià)能力相對偏弱，但產(chǎn)品

優(yōu)質(zhì)、性價(jià)比高，且供應(yīng)穩(wěn)定性高的上游企業(yè)競爭優(yōu)勢更明顯，客戶粘性更高。關(guān)注餐飲渠道，遠(yuǎn)期空間大，或成為長期成長點(diǎn)。目前立高餐飲渠道收入占比不足

10%，占比較低主因：1）餐飲渠道不同于烘焙門店渠道，需要專門銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行渠道開

發(fā)，公司餐飲渠道拓展仍處于起步階段，目前餐飲銷售人員

90

人左右；2）餐飲渠道中

披薩餅底、冷凍蛋糕需求更大，與公司近兩年的大單品適配度略低，未來隨著特供新品

推出以及冷凍蛋糕升級改良，產(chǎn)品組合適配度將提升；3）目前冷凍烘焙的餐飲渠道滲透

率較低，仍處于培育引導(dǎo)階段，需要銷售和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行市場教育與推廣。冷凍烘焙半成品

在餐飲渠道的主要應(yīng)用場景主要包括：1）星級酒店的早餐、下午茶歇，客戶對單一

sku要求不高，主要要求供應(yīng)商提供

sku組合的全面解決方案；2）中西餐的尾餐，主要提供

西式甜點(diǎn)如蛋撻、冷凍蛋糕等，這類客戶更注重產(chǎn)品性價(jià)比；3）西餐的正餐，包括牛角

包、披薩餅底等半成品，大

B客戶更為常見，對產(chǎn)品品質(zhì)和供應(yīng)穩(wěn)定性要求較高。短期

看，公司尚處于拓展餐飲渠道的早期階段，客戶開發(fā)、新品研發(fā)以及市場教育均需要一

定時(shí)間，短期增速預(yù)計(jì)較低；長期看，滲透率提升空間廣闊，且隨著公司加大新品研發(fā)

和客戶開發(fā)力度，餐飲渠道有望成為遠(yuǎn)期成長點(diǎn)。3.2

產(chǎn)能及供應(yīng)鏈：擴(kuò)張產(chǎn)能+完善冷鏈配套措施，供應(yīng)鏈優(yōu)勢凸顯3.2.1

產(chǎn)能擴(kuò)張鞏固先發(fā)優(yōu)勢冷凍烘焙行業(yè)處于初級競爭階段，立高產(chǎn)能布局先發(fā)優(yōu)勢明顯。行業(yè)目前處于從導(dǎo)入

期進(jìn)入快速成長期。各企業(yè)的競爭依然偏初級，現(xiàn)階段以產(chǎn)能、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)為主，產(chǎn)能布局

有優(yōu)勢的企業(yè)可以取得占據(jù)市場的第一階段領(lǐng)先優(yōu)勢，立高作為龍頭企業(yè)，產(chǎn)能和體量具

有明顯領(lǐng)跑優(yōu)勢。20

年立高食品冷凍烘焙收入近

10

億元，為行業(yè)第二梯隊(duì)企業(yè)收入的

3-5

倍左右。從工廠布局來看，立高布局偏全國化，其他企業(yè)則仍為區(qū)域性布局，目前立

高擁有廣州增城、佛山三水、廣州南沙、浙江長興四大生產(chǎn)基地，基本形成全國化布局雛

形。加大產(chǎn)能建設(shè)投入，緩解產(chǎn)能瓶頸。至

2020

年底，公司已經(jīng)擁有

23

條烘焙食品原

料和

33

條冷凍烘焙食品自動(dòng)化生產(chǎn)線，但近幾年由于行業(yè)需求快速增長，公司產(chǎn)能利用

率處于高水平，產(chǎn)能亟需擴(kuò)張，21H1

冷凍烘焙、烘焙原料產(chǎn)能利用率分別高達(dá)

96%、82%。此次

IPO募投資金主要用于冷凍烘焙和烘焙原料產(chǎn)能擴(kuò)建，對河南衛(wèi)輝在建的冷凍

烘焙生產(chǎn)基地加大投入，對佛山三水生產(chǎn)基地進(jìn)行擴(kuò)建，同時(shí)新建華東生產(chǎn)基地，此外，

公司利用自有資金擴(kuò)建長興生產(chǎn)基地及三水第二工廠，預(yù)計(jì)改擴(kuò)建后冷凍烘焙、烘焙原料

遠(yuǎn)期合計(jì)產(chǎn)能達(dá)

14.33

萬噸、20.33

萬噸；從產(chǎn)能釋放節(jié)奏來看，河南衛(wèi)輝工廠部分產(chǎn)能

將于年內(nèi)落地，其余大部分產(chǎn)能預(yù)計(jì)于

2022-2023

年投產(chǎn)；產(chǎn)能全部達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)烘焙

原料新增產(chǎn)能可匹配收入至

2025

年后，冷凍烘焙新增產(chǎn)能有望緩解短期產(chǎn)能瓶頸，中長

期產(chǎn)能缺口預(yù)計(jì)通過現(xiàn)有產(chǎn)線技改/后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃解決。3.2.2

強(qiáng)化冷鏈物流倉儲建設(shè)，賦能業(yè)務(wù)擴(kuò)張完善自有冷鏈建設(shè)疊加全國化生產(chǎn)布局，有效提升供應(yīng)鏈效率，降低運(yùn)輸倉儲成本。

公司通過：1）組建自有冷鏈物流車隊(duì)，至

20

年底已具備了一定規(guī)模的冷鏈物流能力，共

擁有

30

臺運(yùn)輸車輛，目前廣東省內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)自主運(yùn)輸；2）建立冷鏈監(jiān)控中心，制定實(shí)施

了一系列溫度管控措施，保證倉儲、物流、經(jīng)銷商倉庫等整個(gè)流通環(huán)節(jié)的溫度達(dá)標(biāo)，全程

保障產(chǎn)品質(zhì)量；3）結(jié)合第三方倉儲物流，擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，賦能渠道下沉。公司自有

冷鏈運(yùn)輸半徑僅

300km，長距離運(yùn)輸一般需要委托專業(yè)的第三方冷鏈物流公司進(jìn)行配送。

此外，近年公司不斷擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)布局，進(jìn)行渠道下沉，除了進(jìn)行經(jīng)銷商布局調(diào)整之外，

公司還大規(guī)模啟用第三方倉儲服務(wù)，實(shí)現(xiàn)下沉渠道的供應(yīng)鏈覆蓋，目前第三方冷鏈外倉

34

處，分布在全國

18

個(gè)省市，公司通過自建冷鏈、第三方物流倉儲和經(jīng)銷商布局實(shí)現(xiàn)了

全國省市、自治區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋（除港澳臺）。對運(yùn)輸環(huán)節(jié)的控制能力為何重要？冷凍面團(tuán)對儲存和物流配送環(huán)節(jié)的要求較其他速凍

食品更為嚴(yán)苛，一旦溫度高于-15℃，面團(tuán)就會開始發(fā)酵，直接報(bào)廢，因此在倉儲、物流

等全流通環(huán)節(jié)都要求溫度可監(jiān)控及管理。冷凍烘焙企業(yè)通常采取核心線路自建冷鏈物流車

隊(duì)，自主配送以達(dá)到維護(hù)產(chǎn)品品質(zhì)、降低配送風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)合作第三方物流并在經(jīng)銷商管理

方面實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)控及考核措施?？偟膩碚f，烘焙行業(yè)的經(jīng)銷商及終端用戶處的冷鏈配套

設(shè)施的普及率及成熟度是冷凍面團(tuán)未來渠道下沉的關(guān)鍵因素之一。從內(nèi)部效率角度看，冷

鏈運(yùn)輸成本高于一般運(yùn)輸，速凍食品企業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)用率通常占比較高，具有產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢、

全國化工廠布局均衡的企業(yè)有助于節(jié)約運(yùn)費(fèi)并提高市場反應(yīng)速度，從而為行業(yè)未來可能的

價(jià)格戰(zhàn)或企業(yè)利潤提供足夠的安全墊。3.3

管理：高效且執(zhí)行力強(qiáng)、激勵(lì)充分的團(tuán)隊(duì)為必要條件對于成長期行業(yè)來講，激勵(lì)充分且狼性的團(tuán)隊(duì)文化是必要條件。三家上市公司對比

來看，立高食品的生產(chǎn)及銷售人員體系最為龐大，研發(fā)人員體量大致相當(dāng)，而從年齡構(gòu)

成上，立高食品的團(tuán)隊(duì)更為年輕化，30

歲以下員工占比近半，結(jié)合渠道走訪，立高偏向

于采用核心崗位的內(nèi)部競聘提拔，通過招聘年輕人才，經(jīng)過內(nèi)部的人才梯隊(duì)培養(yǎng)方案及

清晰的晉升路徑，打造精干的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，公司民營體制，高管持股比例高，核心骨干激

勵(lì)充分，文化偏向于軍事化管理。海融科技同樣為民營企業(yè)，創(chuàng)始人為兄弟關(guān)系，總體

激勵(lì)中上。由于行業(yè)仍為初級發(fā)展階段，參與者對行業(yè)的認(rèn)知水平存在差距，造成了在

生產(chǎn)端的產(chǎn)線打造、工藝水平、產(chǎn)品研發(fā)上的差距，立高憑借極強(qiáng)的渠道執(zhí)行力、先行

的產(chǎn)線布局及產(chǎn)品開發(fā)，奠定了企業(yè)的管理壁壘，為日后行業(yè)競爭奠定了無形的領(lǐng)先優(yōu)

勢。4.

公司盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)收入方面，中短期看，預(yù)計(jì)公司冷凍烘焙食品業(yè)務(wù)為收入的核心增長引擎，此外，奶

油、水果制品、醬料三大烘焙原料類業(yè)務(wù)保持同步或略快