建筑行業(yè)之中國交建研究報(bào)告REITs價(jià)值重估四維定量分析

建筑行業(yè)之中國交建研究報(bào)告-REITs價(jià)值重估四維定量分析核心觀點(diǎn)核心邏輯基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出短期有利于建筑企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)評估增值、優(yōu)化報(bào)表、回收資金再投資，長期能夠補(bǔ)充基建資金來源，改善行業(yè)需求，未來公司REITs項(xiàng)目的成功發(fā)行有望推動(dòng)價(jià)值重估。截至2021年6月末，公司特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)2333億元，占總資產(chǎn)比例16%，顯著高于同類建筑央企，主要為高速公路經(jīng)營權(quán)，其中進(jìn)入運(yùn)營期的并表項(xiàng)目有23個(gè)，在建項(xiàng)目有14個(gè)，首個(gè)REIT項(xiàng)目審批中。本文立足短期REITs對公司的直接影響，進(jìn)行定量測算，預(yù)計(jì)中國交建當(dāng)前6個(gè)項(xiàng)目可REITs，DCF法評估增值率24.5%，資產(chǎn)負(fù)債率最多可降低1.4pct，回收再撬動(dòng)投資557億元。根據(jù)已成功上市REITs產(chǎn)品的公司股價(jià)表現(xiàn)，亦顯示出對REITs影響的認(rèn)可，首創(chuàng)環(huán)保、招商蛇口和越秀交通基建在發(fā)行REITs后3個(gè)月平均超額收益25.9%。預(yù)計(jì)隨著公司首個(gè)REIT產(chǎn)品成功上市，有望推動(dòng)公司價(jià)值提升。區(qū)別于市場的觀點(diǎn)1、市場認(rèn)可REITs將帶來公司價(jià)值重估，但普遍對可重估資產(chǎn)體量無定量認(rèn)知，或樂觀直接認(rèn)為該類資產(chǎn)修復(fù)空間為至1xPB，導(dǎo)致對重估空間預(yù)期混亂。我們首先根據(jù)開展REITs的基本條件對公司在手運(yùn)營資產(chǎn)進(jìn)行逐個(gè)梳理，預(yù)計(jì)中國交建當(dāng)前6個(gè)項(xiàng)目可REITs，涉及資產(chǎn)賬面價(jià)值約309億元，8個(gè)項(xiàng)目未來可能滿足REITs條件。同時(shí)我們認(rèn)為該類資產(chǎn)的合理估值應(yīng)等于開展REITs時(shí)的評估價(jià)值，基于此，我們參考公司擬REIT的嘉通高速項(xiàng)目價(jià)值評估情況，采用收益率法對公司21年底在手特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行重估分析，考慮到相同主體、評估時(shí)間相近，稅前折現(xiàn)率選用相同值8.24%，合計(jì)評估增值76億元，增值率24.5%。2、市場目前聚焦于運(yùn)營類資產(chǎn)估值修復(fù)，可能忽略了REITs更深遠(yuǎn)的影響，包括短期有利于公司報(bào)表優(yōu)化、回收資金再投資打開收入空間，長期能夠補(bǔ)充基建資金來源，改善行業(yè)需求等。根據(jù)交通部《2020年全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，全國經(jīng)營性公路累計(jì)建設(shè)投資總額中，累計(jì)資本金投入20551億元，占比33%，累計(jì)債務(wù)性資金投入41720億元，占比67%。我們假設(shè)公司運(yùn)營類資產(chǎn)平均負(fù)債率67%，原始權(quán)益人認(rèn)購20%，根據(jù)21年三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債情況，當(dāng)前將6個(gè)項(xiàng)目按照評估值進(jìn)行公募REITs，預(yù)計(jì)可降低資產(chǎn)負(fù)債率0.7pct，若將未來可能滿足REITs條件的8個(gè)項(xiàng)目進(jìn)一步納入考慮，預(yù)計(jì)可降低1.4pct。回收撬動(dòng)投資方面，若公司將6個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行公募REITs，扣除償還債務(wù)、參與戰(zhàn)略配售認(rèn)購20%的資金支出，預(yù)計(jì)可回收資金100.8億元，若將14個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行公募REITs，預(yù)計(jì)可回收167.2億元，若按照資本金和債務(wù)融資3:7的比例計(jì)算，有望撬動(dòng)557.4億元投資。基礎(chǔ)設(shè)施REITs時(shí)代，建筑企業(yè)迎來多維價(jià)值重估傳統(tǒng)類型建筑央企自2019年下半年以來PB（LF）持續(xù)低于1倍，杠桿較高、資產(chǎn)質(zhì)量及其可變現(xiàn)能力等都是市場擔(dān)憂的關(guān)鍵問題。2017年至2018年6月，我國實(shí)施“去杠桿”

政策，資管新規(guī)、清理地方政府隱性債務(wù)等措施使得非標(biāo)融資大幅收縮，行業(yè)層面基建資金來源受到影響，投資增速大幅放緩，建筑公司回款能力下降；同時(shí)央企層面也面臨“降杠桿”考核工作，導(dǎo)致出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，建筑央企遭遇多重不利局面，在此后幾輪穩(wěn)增長中股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷。由于負(fù)債經(jīng)營的模式，使得建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，且資產(chǎn)主要為各類應(yīng)收款項(xiàng)。以中國交建為例，根據(jù)21年三季報(bào)，公司資產(chǎn)負(fù)債率約74.6%，經(jīng)營性應(yīng)收、合同資產(chǎn)、長期應(yīng)收款、其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)占總資產(chǎn)比例約48.4%。從減值計(jì)提力度來看，應(yīng)收賬款計(jì)提較為充分，根據(jù)公司21年中報(bào)，該比例大約為12.8%，而資產(chǎn)性質(zhì)、規(guī)模與應(yīng)收賬款較為相似的合同資產(chǎn)、長期應(yīng)收款計(jì)提比例分別為0.97%/1.56%，顯著低于應(yīng)收賬款。杠桿較高、應(yīng)收類資產(chǎn)占比較高、賬期較長及減值計(jì)提不足等多原因?qū)е陆ㄖ愌肫笠欢仍馐苁袌鰞糍Y產(chǎn)折價(jià)估值。我們假設(shè)僅對總資產(chǎn)進(jìn)行折價(jià)估值（負(fù)債一般無折溢價(jià)），則根據(jù)（總資產(chǎn)*估值系數(shù)-總負(fù)債）*股東權(quán)益（不含少數(shù)股東權(quán)益及優(yōu)先股永續(xù)債）=（總資產(chǎn)-總負(fù)債）*股東權(quán)益（不含少數(shù)股東權(quán)益及優(yōu)先股永續(xù)債）*PB（LF），可估算得到市場大約給予傳統(tǒng)建筑央企總資產(chǎn)0.91xPB。開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs短期有望直接提升建筑企業(yè)運(yùn)營類資產(chǎn)變現(xiàn)能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化報(bào)表空間、回收資金實(shí)現(xiàn)投資良性循環(huán)，打開企業(yè)收入空間；長期預(yù)計(jì)能夠補(bǔ)充基建資金來源，緩解地方政府債務(wù)壓力帶來的投資制約擔(dān)憂，利好建筑行業(yè)需求端改善。本文將立足于短期對企業(yè)層面的影響，從資產(chǎn)價(jià)值重估、債務(wù)率優(yōu)化、回收資金撬動(dòng)新投資等角度，定量測算實(shí)施REITs對中國交建的影響，并估算其當(dāng)前投資價(jià)值。公司高速公路運(yùn)營資產(chǎn)豐富，首個(gè)REIT項(xiàng)目審批中特許經(jīng)營權(quán)占總資產(chǎn)比例16%，主要為高速公路經(jīng)營權(quán)公司在手運(yùn)營類資產(chǎn)豐富，特許經(jīng)營權(quán)占資產(chǎn)比重高于其他傳統(tǒng)建筑央企。截至2021年6月末，公司無形資產(chǎn)的規(guī)模為2506億元，其中特許經(jīng)營權(quán)2333億元，占總資產(chǎn)比重約16%，顯著高于中國建筑、中國中鐵和中國鐵建等同類建筑央企。公司特許經(jīng)營權(quán)主要為高速公路經(jīng)營權(quán)，截至2021年6月末，公司BOT類項(xiàng)目累計(jì)簽訂合同投資概算4460億元，累計(jì)完成投資金額2264億元。特許經(jīng)營權(quán)類進(jìn)入運(yùn)營期的并表項(xiàng)目有25個(gè)，累計(jì)投資1844億元，在建項(xiàng)目有14個(gè)，總投資概算3701億元，累計(jì)投入金額420億元。19/20/21H1運(yùn)營收入分別為63/52/38億元，凈利潤分別為-26/-44/-12億元，20年虧損較多主要是受疫情期間國內(nèi)高速公路免收車輛通過費(fèi)影響所致，21H1已有顯著改善。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通最新顯示，截至2022年3月3日，廣西省貴港至隆安高速公路、貴州省江甕高速公路持股比